预计光大的ROE在未来6-12个月恢复:2011-2013年证券行业的ROE分别为6.25%、4.74%、5.84%,光大证券的ROE则分别为7.19%、4.52%和0.9%。光大证券的ROE以前年度与行业平均水平大体相当,但2013年明显低于行业平均水平,主要是由于“8.16”导致的罚款及投资亏损。证监会已决定自2014年7月7日起解除对光大证券自营业务采取的限制措施,并恢复受理其新业务的申请。光大证券的业务底蕴相对较好,“8.16”至今已近一年时间,除了受限业务外各项业务已进入复苏正轨,而且也在积极为受限业务做人才储备。受限业务是资本性业务,恢复速度较快,我们预计未来6-12个月公司的ROE将会恢复至接近行业平均水平。 “8.16”权益资产可控:“8.16”事件中光大证券买入72.7亿元大盘蓝筹股票后续可能对公司的当期净利润及净资产形成负面影响,这是压制光大证券估值的重要因素。我们认为光大目前持有的这部分头寸占其净资产比例不到10%,总体上相对可控,浮亏亦相当有限。 评级将下调,影响有限:公司肯定会在即将公布的券商分类评级结果中被下调,我们认为公司股价的大幅下跌已经pricein该因素,而且该评级只是对历史的确认,对公司ROE和估值的复苏影响很小,对净利润的一次性影响也仅在3%-7.5%。 投资建议:“8.16”之前,光大证券的估值略高于券商板块,“8.16”之后,光大证券下跌35%,PB(2014)估值下降至1.1倍的水平,而券商指数只下跌了7%,PB约1.7倍。公司目前的市场关注度极低,随着监管措施的松绑及公司ROE的恢复,公司估值大概率存在至少20-30%弥补估值裂口的机会,建议把握良机。给予公司买入-A的投资评级和12元的目标价。 风险提示:业务复苏不达预期。

事件:2014年7月9日,公司收到证监会《关于解除光大证券股份有限公司证券自营业务限制措施、恢复受理公司新业务申请的决定》,证监会经核查验收,认为公司已基本完成整改,决定自2014年7月7日起解除对公司证券自营业务采取的限制措施,恢复受理公司新业务的申请。 由于“8.16”事件公司ROE明显低于行业:2011-2013年行业的ROE分别为6.25%、4.74%、5.84%,公司ROE分别为7.19%、4.52%和0.9%,公司ROE以前与行业平均水平相当,而去年明显低于行业平均水平。 自营等业务受限是公司Q1的ROE大幅下降的主因:去年ROE下降除了业务受限外还有罚款等一次性损失,而今年1季度ROE下降则主要来自于自营业务的下降,今年Q1公司投资收益从去年的4.04亿元下降至0.85亿元导致净利润从去年的5.37亿元下降至2.3亿元。 业务恢复后预计0.5-1年,公司的ROE会恢复至行业平均水平:“8.16”至今已近一年时间,除了受限业务外各项业务已进入正轨,而且也在积极为受限业务做人才储备。受限业务是资本性业务,恢复速度较快,我们预计6-12个月公司的ROE会恢复至行业平均水平。 ROE恢复的过程也是公司的估值水平回归的过程:目前公司的市净率1.1倍,处于行业最低水平,明显低于行业1.6倍的平均估值。“8.16”至今公司股价跌幅达36%,而同期行业指数跌幅为8%。我们认为公司股价存在20-30%的重估空间。 光大证券是我们最新周报中的首选标的之一:我们推荐了“两个创新”+“两个低估”的组合,其中“两个低估”分别是光大证券和国元证券,而与国元证券相比,光大证券由于有业务恢复这样的事件驱动因素同时小非减持的压力明显更小,我们预计光大的表现将更优。给予买入-A的投资评级,目标价12元,建议把握价值重估良机。 风险提示:每年7月份,证券业协会会公布上一年度证券公司的分类评级,由于“8.16”事件,公司的评级肯定会被下调。我们认为公司股价的大幅下跌已经price in该因素,而且该评级只是对历史的确认,对公司ROE和估值的复苏影响很小。

核心逻辑:国元证券的PB 估值一直较上市券商加权平均水平折价30-35%,与同级别券商折价35%-45%,折价的原因在于国元证券历史上ROE一直较低。基于大股东诉求、竞争对手带来危机意识、管理层更换等多方面的显著变化,我们认为国元证券业务迎来拐点,ROE 将在未来1-2 年逆转向上并完成均值回归。我们初步看40%的估值修复空间。 ROE 逆转的三大驱动力:1)我们认为关于国元集团赴港整体上市的可能性较大,国元证券是集团最重要的资产构成和利润来源,国元集团必然会全力支持国元证券的业务发展(业绩压力、资源支持)。2)安徽本土另外一家券商华安证券近年将上市(已预披露),很大程度上会激起国元证券的危机意识,促使其保持领先优势。3)国元证券的管理层从2012 年下半年起陆续变更,新的管理层上任具有更强的业务发展动力,且在信用业务方面具有经验和资源优势。 信用业务是提升ROE 的核心抓手:国元证券历史上ROE 低的主要原因在于杠杆过低,净利润率及资产周转率水平并不低,杠杆提升将依靠信用交易业务。除融资融券外,国元证券的股权质押及约定式购回业务已显著超过自身的市场地位,主要得益于其在安徽当地的丰富投行资源,我们认为国元证券未来将维持其在信用交易业务上的优势,且在ROE 提升过程中不会碰到规模上的瓶颈。 排除两个担忧:1)不少投资者担忧国元的资金业务利差会不会由于竞争的加剧而收窄,我们认为可以在未来较长时间内维持稳定利差,主要是由于资金成本刚性特征及对未来融资成本的不确定性,这类业务并不容易价格战,此外国元证券在安徽当地的资源优势及相对充裕的资金使得其业务优势明显。2)经纪业务呈下滑趋势是较为确定的,但一方面国元的经纪业务占比不算很高(特别是考虑投行业务增长后),另一方面安徽当地经纪业务全成本可能到万六左右,佣金下滑对国元整体收入的影响在10%左右,且是逐步释放的。 投资建议:国元证券目前1.2 倍PB 使得其安全边际极强,我们认为公司ROE 归来带动估值修复的确定性高。结合同级别券商估值水平且考虑业务复苏过程,我们提升公司评级至“买入-A”并给予14 元的目标价, 对应2014 年1.7 倍PB。 风险提示:安徽省粮油食品进出口(集团)公司减持。

国金证券“佣金宝”将上调佣金率:自5 月20 日起,“佣金宝”将从“测试版”进入“正式版”,佣金率将从此前的“万二”上调至“万份之二点五”,在20 日前已开户或已转户的客户仍享受万二的佣金。 此外,公司表示新版“佣金宝”即将上线。 上调佣金率应为迎合可能的新监管取向:以低佣策略吸引大量客户是国金证券依托腾讯平台向互联网金融转型的基本策略,国金证券本身应该没有太大动力上调佣金率。4 月中下旬证监会下发《关于进一步规范经纪业务活动的通知》,此次佣金率的上调应为迎合可能的新监管取向而做出的调整,以规避监管风险。后续低佣券商的底线还需待监管层进一步明确,但国金证券“低佣+极致体验”引流的思路不会改变,其目前的佣金率仍为全市场最低,对客户的吸引力仍在。 “佣金宝2.0”或将搭载新的特色产品:新版“佣金宝”除调整佣金率外,我们预计其还将搭载新的特色产品(现有“佣金宝”搭载“金腾通”),且从国金证券的过往表现及风格来看,我们期待其新一代精品的出现。产品除本身特色外,所搭载的平台亦至关重要,国金证券依托腾讯网、腾讯自选股及可能的微信平台,具备较强优势。 可转债对正股形成支撑:1)国金证券计划发行25 亿元可转债,转股价为19.97 元;2)将向原有股东优先配售,股权登记日为5 月13日(收市);3)转债自发行后6 个月进入转股期;4)下修条件为“当股价在任意连续30 个交易日中至少有15 个交易日的收盘价低于转股价90%时”;5)强制赎回条件为“当股价连续30 个交易日中至少有15 个交易日的收盘价不低于当期转股价格的130%(含)”。我们认为,短期来看,国金证券可转债流动性强,正股弹性强且现价低于转股价,在原有股东优先配售的条件下大概率存在抢权行情;长远来看,如果大股东上限参与认购且持有至转股,更会增加股价的安全边际。 投资建议:证监会对佣金率的态度尚未明确,国金证券上调佣金率有利于减少监管风险;“佣金宝2.0”或搭载新的产品值得期待;可转债发行在即,短期或有抢权行情,长远看若大股东参与或增加安全边际;券商创新大会在即,我们认为公司的创新弹性强于同业。维持公司买入-A 的投资评级。 风险提示:监管层对佣金率的保护超预期;创新大会低于预期。

公司拟从关联方收购粤海证券及粤海融资:国金证券拟分别以1.8亿港币和0.1 亿港币分别收购香港粤海证券99.99%的股权及粤海融资99.99%的股权,国金证券大股东长沙九芝堂的董事魏峰同时也是标的公司控股股东Beston Management Limited 的董事,因此本次交易构成关联交易。本次交易尚需以下审批程序:1)股东大会审批通过;2)证监会及有关外汇管理部门的批准或登记;3)标的公司的股东及董事会审议通过;4)出售方或标的公司取得有关部门的批准。 为向互联网金融转型增加新的用武之地:沪港通开通背景下,沪股通剔除重复标的后共有571 只股票,占上交所股票只数的60%,过去一年日均交易额745 亿人民币,占沪市成交额的75%。沪深低估值蓝筹对海外投资者吸引力明显,粤海证券业务资格齐全且粤海证券及粤海融资均具有香港放债人牌照,国金证券收购粤海证券及粤海融资后将具备服务全球投资者的通道,也为其向互联网金融转型增加新的用武之地,或将建立协同、稳固的海内外平台。 有望借助“自选股”导入国内国际高端客户:腾讯自选股是目前国内唯一免费提供全球实时数据的移动端交易软件,且正在逐步强化其特有功能,预计未来将深受海内外投资者青睐。国金证券是“自选股APP”上位列第一的合作券商,新增香港券商牌照后,无论是从国内投资者投资港股(预计是港股通额度之外)还是从海外投资者投资A股来看,都有望为国金证券导入大量增量客户。且这部分客户多是高净值客户,增值服务开发空间大,有望为国金证券带来丰厚利润。 投资建议:收购海外券商打通了国金证券的境内外通道,为其向互联网金融转型增加新的用武之地,且借助“沪港通”政策及“腾讯自选股”有望导入国内国际高端客户,增值服务空间大。公司全力向互联网金融券商转型,我们预计其后续还将陆续推出精品互联网金融产品,可转债亦发行在即。我们维持公司买入-A 的投资评级和32 元的目标价。 风险提示:整体投资环境恶化,风险厌恶度显著提升。

业绩增长好于同业:中国平安2014 年1 季度共实现净利润108 亿元,同比增长46%,每股收益为1.37 元。期末每股净资产为1936 亿元,较年初增长6.0%,BVPS 为24.46 元。公司1 季度净利润及净资产增长均好于同业,符合预期。业绩同比增长较多主要受益于债市回暖带来的投资收益改善。 保费增速有所回暖:寿险业务1 季度规模保费为918 亿元,同比增长23%;产险业务1 季度保费收入347 亿元,同比增长28%。寿险产险保费增速均有所回暖,同时产险业务品质保持良好。全年预计平安寿险的价值增速会超过同业。 平安银行业绩增速好于同业:平安银行1 季度实现净利润51 亿元,同比增长41%,预计好于同业,中间业务收入大幅增长及息差上升是重要因素。1 季度平安银行为集团贡献利润29.23 亿元,占集团净利润的27%,该部分利润同比增长59%。平安银行不良贷款率为0.91%,资产质量保持稳定。 投资收益同比明显增长:公司1 季度实现投资收益(含公允价值变动)151 亿元,同比增长30%,除资产规模增长外,新增债券资产的收益率提升是重要因素。1 季度债市同比改善,但股市跌幅同比加深,至2013 年末公司的权益类资产占比9.8%,高于国寿和新华,略低于太保,预计未来公司的权益类资产占比将保持大体稳定。 维持公司买入-A 的投资评级,目标价45 元:1)预计公司全年新业务价值增速15%左右,将好于同业;2)公司可转债在5 月23 日起进入转股期,转股价格为41.33 元,目前价位为转股价的92%;3)投资收益已达到内涵价值假设,目前股价对应2013 年0.9 倍p/ev,存在低估。 风险提示:保费增速改善无法持续;投资环境恶化。

业绩基本符合预期:中国人寿1 季度共实现净利润72 亿元,同比减少28%,每股收益为0.26 元。期末公司净资产为2243 亿元,BVPS为7.94 元,较年初增长1.8%。净利润同比下降主要是受投资收益下降的影响,业绩基本符合预期。 总投资收益率同比下降预计与股市下跌相关:期末公司的投资资产为19152 亿元,1 季度的年化净投资收益和总投资收益率分别为4.73%和5.06%,同比分别增加了48BP 和减少了76BP,总投资收益率的下降使得公司1 季度净利润同比下滑。1 季度债市同比改善,而股市跌幅明显扩大,投资收益下滑预计主要与1 季度股市下跌有关。公司年初的权益类资产占比约7.5%,我们预计其1 季度末的资产配臵与行业总体配臵变化应该基本一致,权益类资产占比与年初基本持平。 保费增速低于同业:1 季度公司实现保费收入1322 亿元,同比增长18%(已赚保费同比增长17%),保费增速明显改善,但该增速弱于行业平均增速及其他上市同业的增速,主要是由于公司在规模型保费方面较为保守。目前该保费改善的持续性仍有待观察。 投资建议:公司业绩基本符合预期,保费改善增速的持续性还有待观察 ,我们维持公司增持-A 的投资评级和20 元的目标价。 风险提示:投资环境恶化;保费增速无法持续。

1 季报业绩符合预期:中国太保2014 年1 季度实现净利润32 亿元,同比增长44%,EPS 为0.35 元;期末公司净资产为1032 亿元,较年初增长4.3%,BVPS 为11.39 元。 个险占比继续提升:2014 年1 季度太保寿险实现营业收入384 亿元,同比增长25%,其中新保占比43.2%。从渠道来看,个险一季度实现保费收入238 亿元,同比增长30%,占比较年初提升1.3pt。 产险增速趋缓:2014 年1 季度太保产险实现收入235 亿元,同比增长13.2%,增速较2013 年趋缓,其中电网销收入及交叉销售收入合计47.5 亿元,占整个产险收入比例达到20.2%,保持在2013 年的较高水平。 理财产品及权益类投资占比提升:2014 年1 季度末集团管理资产达到8148 亿元,较年初增长9.1%,其中集团投资资产7191 亿元,第三方资产956 亿元,较年初增长19.8%。集团投资资产中,与年初相比,公司减少了债券类资产2.5pt,提高了信托等理财产品1.0pt 及权益类投资1.0pt。 投资建议:公司业绩符合预期,渠道结构持续改善,我们维持公司增持-A 的投资评级,目标价23 元,对应2014 年5 倍的新业务价值。 风险提示:保险增速未能持续好转;投资环境恶化。

业绩符合预期:广发证券2013年共实现营业收入82亿元,同比增长18%;共实现净利润28亿元,同比增长28%,EPS为0.48元。业绩增长主要源于经纪和投资收入的增长。期末公司每股净资产为5.85元。 类贷款业务占比大幅提升,杠杆率提升明显:2013年收入中,类贷款业务、大买方业务和大经纪业务分别实现营业收入12.96亿元、25.19亿元和39.32亿元,分别同比增长270%、51%和48%,是2013年业绩增长的主要原因,其中类贷款业务收入占比由2012年的5%提升至16%,大买方业务收入占比由24%提升31%,经纪业务收入占比由43%提升至48%。投行业务收入则受IPO暂停影响,同比减少66%。类贷款业务方面,融资融券业务至2013年底余额约199亿元,市场份额5.76%,排名行业第三,实现利息收入11.31亿元;此外股票质押回购及约定式购回证券交易分别实现利息收入0.92亿元和0.73亿元,类贷款业务收入占比明显提升。从净杠杆率来看(剔除客户权益),公司的杠杆率由年初的1.75提升至2013年末的2.51,杠杆提升处于同业前列。 投行收入将显著恢复:2013年公司经纪业务收入增长主要受益于行业性的成交量上涨,股基交易量市场份额保持稳定,股基佣金率略有提升(主要受益于融资融券)。受IPO暂停影响,投行业务收入下滑明显,目前公司IPO在会项目超过40家,投行收入将显著恢复。期末公司权益类资产及衍生品占净资本的比例为62%,同比提升25pt,在同业中处于较高水平。 投资建议:广发证券独特的股权结构使得其经营机制灵活有效,同时历史表明其具备较强的创新能力,预计2014年其投行收入将大幅增长,杠杆率持续提升,我们维持公司增持-A的投资评级,目标价13元,对应2014年2倍PB。 风险提示:佣金率大幅下滑;投资环境明显恶化。

双轮驱动业绩增长,拟10转10:长江证券2013年共实现营业收入30亿元,同比增长33%,共实现净利润10亿元,同比增长47%,利润增长主要来自经纪和自营业务收入的增长。公司将以2013年末总股本为基数每10股资本公积转增10股并派2.5元红利。 经纪业务增长来自“量”的驱动:2013年公司实现经纪业务收入15亿元,同比增长45%,该增长主要受益于“量”的提升:公司2013年股基交易额1.67万亿元同比增长48%,市场份额为1.73%,佣金率保持基本稳定。 投资收益显著改善:公司2013年较好地抓住了结构性机会,实现投资业务收入7.7亿元,同比增长40%。期末公司权益类资产及衍生品占净资本的比例为26%,较2012年提升13个百分点,但总体水平并不高。 净杠杆率较年初基本持平:2013年公司的信用利息收入同比增加2.87亿元,但主要受益于融资融券行业层面的发展,2013年末公司的融资融券余额为56亿元,市场份额为1.60%,较年初的市场份额2.04%有所下降。从杠杆率来看,2013年末公司扣除客户资金后的净杠杆率为1.68倍,与年初持平,并未如其他同业般提升杠杆。 投资建议:公司业绩增长主要来自经纪和自营业务,杠杆率与年初相比基本持平。公司计划发行50亿元公司债,杠杆率提升过程将追赶同业。维持公司增持-A的投资评级,目标价11元,对应2014年2倍PB。 风险提示:佣金下滑可能使得占比很高的经纪业务受损明显;杠杆提升慢。

业绩增长源于投行业务收入增长:东吴证券1季度共实现营业收入5.4亿元,同比增长18%;共实现净利润1.6亿元,同比增长14%。业绩增长主要来自于投行业务收入的提升。期末公司净资产为80亿元,每股净资产为3.9元。 投行业务收入主要来自增发,未来潜在空间大:2014年1季度公司投行业务实现收入1.2亿元,同比增长近3倍,其中首发收入0.25亿元,增发收入0.87亿元。目前公司还有在会排队项目9个,预计全年投行业务收入贡献将较为明显。此外,公司受益于苏州地区丰富的中小企业资源,在投行及新三板等业务中潜力较大。 经纪业务收入略有增长:公司1季度实现经纪业务收入1.9亿元,同比增长3%,与行业平均4%的交易量增长基本持平。公司2014年和2013年的经纪业务市场份额基本稳定,预计目前受低佣券商的冲击尚不明显。 投资收益保持稳定:公司1季度实现投资收益1.5亿元,同比减少17%。公司2013年年报中权益类资产占净资本比例约24%,整体方向性投资保持稳定且较为审慎。 投资建议:公司计划7.39元(增发预案价下限)非公开增发7亿股,目前价格与增发价较为接近,该方案在2014年2月已获证监会核准批文。增发将显著增强公司资本实力,也有望带来事件性驱动机会。我们给予公司增持-A 的投资评级,目标价10元,对应增发后2倍PB(2014E)。 风险提示:投资环境恶化;佣金率大幅下滑。

1 季报业绩显著增长:国金证券2014 年1 季度实现营业收入6.7 亿元,同比增长97%;实现净利润2.1 亿元,同比增长328%。业绩增长受益于投资收入和投行业务收入的的显著增长。由于上市券商逐月公布业绩,因此业绩增长符合预期。 经纪业务市场份额显著增长:1 季度公司实现经纪业务收入1.6 亿元,同比增长19%。同期全市场的股票交易额同比仅增长8%,考虑到2014 年1 季度行业整体佣金率较上年同期应有所下滑(部分典型券商下滑幅度在10-20%),故全行业1 季度的经纪业务收入可能出现两位数(百分比)的下滑。国金证券在推出万二(佣金率)“佣金宝”的基础上取得了显著好于行业平均水平的收入增幅,显示其经纪业务市场份额获得了非常显著的增长(或超过50%),这与国金证券开户数的增长在一定程度上是吻合的。 投资收益丰厚:国金证券1 季度共实现投资收入(投资收益+公允价值变动)2.5 亿元,同比增长449%;公司年初权益类资产/净资本约26%,整体敞口不大,在公司整体谨慎投资的策略下,预计投资收益的增加主要来自资产增值。 投行业务收入贡献将贯穿全年:国金证券1 季度共实现投行业务收入1.5 亿元,同比增长335%。从Wind 统计的情况来看,公司1 季度投行收入中增发承销收入贡献较大,IPO 项目还只有1 家。而目前公司在会储备项目还有20 家,投行业务收入贡献有望持续全年。 投资建议:“佣金宝”使得公司的经纪业务市场份额大幅增长,预计随着公司不断完善流程、系统和推出新的产品,投资者数量有望持续增长,业务模式有望不断完善;公司25 亿元可转债发行在即,预计为目前估值提供支撑。作为具备最佳向互联网金融转型条件的公司,我们继续看好其未来发展,维持“买入-A”的投资评级和32 元的目标价。 风险提示:客户导入不达预期;无法有效将客户货币化。

可转债顺利获批:公司公开发行不超过25亿元可转债的申请获证监会发审会核准,后续还需获证监会批文。获批时点符合预期。 “佣金宝”对国金现有收入的冲击尚不显著:国金3月单月实现营收2.2亿元,环比减少18%(上市券商平均减少18%),实现净利润0.7亿元,环比减少34%(上市券商平均减少24%),收入环比降幅与行业相当。若分别剔除2、3月份的投行业务收入(分别为0.27和0.46亿元),则国金3月份收入环比减少28%,其中18pt由市场因素解释,10pt由“佣金宝”带来的存量客户佣金率下降解释,该下降幅度目前尚不显著。 对其他券商触网的看法:未来券商与互联网企业的合作或将成为常态,互联网企业为券商导入客户并在此基础上合作研发针对性的互联网金融产品是普遍思路,合作双方本身的属性是合作是否具有显著成效的关键。从券商端来看,大中型券商受庞大存量客户的牵制而转型艰难,民营机制的中小券商成功的可能性更大;从互联网端来看,除网页端流量外,互联网移动端的重要性愈发明显,腾讯、阿里是最佳合作伙伴。因此,以国金、中山为代表的依托腾讯的民营小券商是最佳转型载体。虽然在腾讯自选股上的券商数量并非单一,但考虑到投资者选择通道的首要考虑因素是佣金率,绝大部分券商将佣金率大幅下降至有竞争力水平仍需较长时日,且多数券商缺乏对互联网精神的理解,因此我们判断国金证券等民营券商的先发优势可维持较长时间。 上海新开户数或印证国金开户数的显著增长:2014年3月份上海地区的新开户数6.1万户,市场份额达到9.4%,剔除季节性因素和市场变动因素后存在显著提升,显示3月份新开户数提升主要来自国金“佣金宝”。考虑到“佣金宝”万二佣金的吸引力和较好的用户体验,我们猜测“佣金宝”业务开展以来的新开户数可能接近十万。 目前股价具备安全边际:我们认为目前国金证券的估值反映了其未来一段时间内客户数量的显著增长,但并未反映国金证券以合适的方式或产品将这部分客户货币化的潜力与空间。目前估值类似于在具有安全边际的基础上叠加了将新增的大量客户货币化的期权。可转债获批发行为目前较低价格提供支撑。我们继续长期看好国金证券向互联网金融方向的转型,维持公司买入-A的投资评级和32元的目标价。 风险提示:客户导入不达预期;无法有效将客户货币化。

华泰证券与网易签署三年合作协议,布局互联网金融:1)两者约定保持定期高层协调会,保证双方在战略上的深度沟通;2)网易将利用旗下各业务平台的宣传资源给予华泰证券在品牌、产品、业务接入等多层面的支持;3)网易或其关联公司在相关产品或频道增加证券开户功能或入口,引导用户在华泰开户,合作期间网上开户业务为独家合作;4)在研究、资管等业务方面探讨进一步合作的可能性。 华泰证券属于经纪业务占比较高的大型国资券商:华泰证券的实际控制人为江苏国资委,属于大型国资券商。2013年上半年其经纪业务收入占全部营业收入的比例为47%,经纪业务营业利润占全部营业利润的比例为41%,经纪业务占比较高。 重点关注内容:1)华泰证券此前在行业内率先推出“万三网上开户”业务,是业内较早思考经纪业务网络化的券商,但受制于内外部的压力而并未大范围实施。此次公司与网易全方位合作(其中网上开户为独家合作),我们需要重点关注其转型决心,关注其是否将“万三”甚至更低的交易佣金在互联网端全面铺开。若是,则对整个行业及华泰证券自身(存量客户利益较大)都将产生重要冲击;若否,则华泰与网易合作的客户导流效果或受明显影响。2)华泰证券作为国资背景企业,其在业务进行显著转型时的战略执行力需重点跟踪。3)网易虽是重要的门户互联网公司,但与BAT 差距明显,在更为重要的移动互联网端也并无优势资源,或影响华泰未来在经纪业务互联网化上的空间,而这是两者在互联网金融合作方面的基础资源。 投资建议:未来券商与互联网公司的合作或渐成常态,合作双方本身的特性尤为重要。目前华泰证券2014年的PB 仅1.2倍,在券商中具有估值优势,其在大中型券商中率先触网或引发短期交易性机会,但考虑到其较高的经纪业务占比、国企机制、网易在移动互联网时代的布局等因素,我们认为其在互联网金融方面的探索尚存不确定性,能否推出重量级的互联网金融产品至关重要。我们给予其增持-A的投资评级和11元的目标价,对应2014年1.6倍PB。 风险提示:战略执行受压;投资环境恶化。

公司业绩符合预期: 2013 年公司实现净利润93 亿元,同比增长82%,利润增长主要是由于投资收益的大幅增加;期末净资产990 亿元,同比增长3%;集团投资资产净值增长率4.3%,上年为5.6%;期末内涵价值1444亿元,比上年末增长7%;一年新业务价值为75 亿元,同比增长6.2%;归属于母公司的综合收益为60 亿元,同比减少58%。期末资本公积项下尚有52 亿元浮亏,较2012 年末增加33 亿元。值得注意的是,公司内涵价值的贴现率假设由2012 年的11.5%下调至了11%,使得本期内涵价值的增速高于同假设下的增速。 NBV 利润率有所提升:在“聚焦期缴”的策略下公司的业务结构不断优化,2013 年新保期缴占总新保的比例同比提升4.8pt 至45.4%;银行渠道高价值新型期缴产品同比增长32.8%,推动银行渠道新业务价值实现正增长。 2013 年,公司一年新业务价值为75 亿元,同比增长6%,低于平安14.1%的增速,但好于国寿和新华,同时寿险整体的新业务价值利润率由2012 年的17.8%提升至20.7%。 综合成本率大幅提升:太保财险的综合成本率从2012 年的95.8%大幅提升至2013 年的99.5%,其中主要是赔付率大幅提升了4.8 个百分点。综合成本率的大幅提升抑制了公司的盈利能力,太保财险2013 年的净利润同比减少了1%。我们预计财险综合成本率提升的趋势尚未结束,但提升速度将放缓,财险的盈利能力将基本保持平稳。 投资资产结构保持稳定:集团2013 年的总投资资产增长至6668 亿元,同比增长6%。在投资资产的调整中,集团主要是增加了债券资产的比重同时降低了定期存款的比重。债权投资计划和权益类资产的占比均略有提升。 总体来看,公司的资产结构保持稳定。从投资收益率看,公司2012 年实现净投资收益率和总投资收益率均为5%。好于国寿和新华,略低于平安。 投资建议:公司业绩符合预期,业务结构持续改善,我们维持公司增持-A的投资评级,目标价23 元,对应2014 年5 倍的新业务价值。 风险提示:保险增速未见持续好转;投资环境恶化。 Tabl e_Excel 1百万元 2012 2013 2014E 2015E