公司近况 上海机场公布了10 月生产数据,起降架次、旅客和货邮吞吐量同比增幅分别为+2.97%、+6.79%和+9.62%。 评论起降架次、旅客吞吐量同比增幅均稳中有升。10 月起降架次同比增幅回升1.77ppt 至2.97%,旅客吞吐量同比增幅小幅上升0.45ppt至6.79%,好于三大航旅客周转量的同比增幅(环比下降0.1ppt)。 从客源结构分析发现,主要是国际旅客拉动。 国内、国际旅客量同比增幅都改善,国际再攀新高,国内降幅缩窄。国际同比增幅连续6 个月加速,本月再创年内新高,至20.55%,我们认为主要来自东南亚、西欧和北美地区航线的大幅增长,受益于长三角城市群对海外游客较强的吸引力和本地居民较高的收入水平。国内增幅同比下滑幅度缩窄至0.52%。 货运业务出现反弹。货邮吞吐量同比增长9.62%,增幅环比改善了12.76ppt;其中国内、国际业务增幅分别为15.96%和7.14%,连续9 个月同比下滑后终见反弹。三大航货邮运输量10 月增幅也环比改善了6.8 个百分点,结合本月集装箱量、港口吞吐量都转好,我们认为出口需求本月大幅好转。 10 月油价环比小幅下跌,基本持平去年环比跌幅,预计油料公司利润同比小幅增长。10 月布伦特油价环比下跌1.8%,去年同期下跌1.6%,考虑加油量增加,我们预计贡献的投资收益同比改善。 估值建议目前公司2014 年的市盈率为13.2x,处于历史中/低端,考虑:1)虹桥已达设计产能80%,国内分流效应弱化;2)另外两大枢纽机场北京和广州产能利用率都已超过90%,上海机场的国际需求增长值得期待;3)非航面积占比较低,增长空间较大;4)资本开支空窗期,享受高经营杠杆,叠加良好的财务状况和持续稳定的现金流入,高分红有保障;5)迪斯尼乐园投产和上海自由贸易区提供远期利好。重申推荐评级。 风险 国内外经济不景气影响航空需求,油价环比下跌,中日关系继续恶化。

公司近况 东方航空公布了2013 年10 月营运数据。客运方面,需求(RPK)同比增长9.28%,供给(ASK)同比增长11.17%,客座率同比下降1.36 个百分点至78.33%。货运方面,需求(RFTK)同比增长7.71%,供给(AFTK)同比增长13.71%,载货率同比下降3.30个百分点至59.38%。 评论 需求(RPK)同比增长9.28%,环比略微放缓,国际/国内差异缩小。上月同比增幅国内/国际分野严重,本月回归正常,国内航线同比增幅加速至7.80%,国际航线增幅放缓至14.03%,但分别低于1~10 月累计增速0.95 和3.84 个百分点,淡季特点明显。1~10 月累计的国际同比增幅高达17.87%,我们认为来自供给高增长的刺激,目前国际航线RPK 占比已接近30%。 投入(ASK)当月同比增长11.17%,环比加快1.07 个百分点,客座率同比减少1.36 个百分点至78.33%。1~10 月累计投入增长11.60%,也高于需求增幅,客座率同比下降0.40 个百分点至79.74%。从第三方监测数据了解,国内运力增长主要来自昆明机场新增大量时刻,国际运力增长主要来自北美、东南亚和西欧。 货运需求依然低迷,但供给被动式增长,载货率同比下降。本月货运需求(RFTK)同比增长7.71%,创年内高点;但由于客机数量增长带动腹舱货载容量提升,供给(AFTK)同比增幅更高,为13.71%,供需仍然逆差,载货率同比下降3.30 个百分点至59.38%。 1~10 月累计也为供需逆差,载货率同比降幅为3.37 个百分点。 估值建议 基本面见底,明年有望改善。2013 年日本航线持续低迷和昆明基地为确保市场份额而供给增幅过快,创造了2 个低基数;2014 年新型宽体机交付可能使美线扭亏为盈,浦东机场的富余产能确保高收益航线增长潜力好于国航的北京和南航的广州。 上海自贸区、国企改革、迪斯尼提供长期利好。目前市净率为1.3x,位于历史低位,基于明年行业景气提升、公司业绩改善确定性最大,维持“推荐”评级。 风险 经济恢复不如预期,油价大幅上升,人民币贬值

公司近况 中国国航公布了2013年10月营运数据。客运方面,需求(RPK)同比增长12.2%,供给(ASK)同比增长11.0%,客座率同比增长0.9个百分点至80.2%。货运方面,需求(RFTK)同比上升2.2%,供给(AFTK)同比增长3.9%,载货率同比下降1.0个百分点至58.4%。 评论 需求(RPK)当月同比增长12.2%,环比提升0.7个百分点。国内需求增幅环比加速,从上月的7.4%上升至10.4%,国际航线因去年低基数(去年同期增幅为-6.6%)和今年美国线持续热销而高速增长,本月增速为17.4%。因去年的低基数持续至年底,因此预计4季度国际线需求同比增速依然维持高位。 投入(ASK)当月同比增长11.0%,低于需求增幅,客座率同比增长0.9个百分点至80.2%,主要受益于国内线。国内航线供需顺差2.6个百分点,主要在于需求的环比改善,我们认为来自较长的国庆假期;国际航线虽然需求高增长,但供给增幅更高,客座率同比下降0.8个百分点至75.8%。1~9月累计,投入增长8.8%,供不应求,客座率同比增长0.7个百分点至81.5%;其中国内和国际投入增幅分别为8.7%和8.9%,客座率分别同比增长0.7和0.9个百分点。 货运载运率同比仍然下降。货运市场长期低迷,本月需求同比增长仅为2.2%,载运率同比下降1个百分点。 净增飞机6架,引进1架宽体、4架窄体、1架公务机。 估值建议 今年业绩最坚挺。虽然行业供给增幅偏快、反腐冲击需求,供需逆差导致票价下跌,但公司因为重点增投的美线需求持续火爆、国泰航空投资收益低基数,业绩在三大航中最为坚挺。 目前市净率仅为0.9x,位于历史低位,受益行业景气提升,且公商务客回暖受益最大,预计2014年业绩将触底反弹,维持“推荐”评级。 风险 经济恢复不如预期,油价大幅上升,人民币贬值。

投资建议 因经济增幅放缓、高铁分流,航空公司业绩和估值持续3年下滑,均不足2010年的50%;2014年行业自身有望温和复苏,且核心指标因业绩缩水而敏感性增强,再考虑人民币仍有升值和油价小幅回落两大外围因素的额外贡献,预计行业利润同比有50%的改善。 看好行业触底回升带来的投资机会。详见《基本面触底回升,业绩、估值双底部反弹――2014航空投资策略》。 理由2013年2个低基数。1)日本连续两年表现不好(2011年核泄露问题和2012年钓鱼岛争端),未来看不到继续向下的风险;2)为保证市场份额,今年被动增加昆明30%的运力,导致当地市场供需极度不平衡,总体收益变差。 2014年1个改善和1个结构性优势。明年新型B777替换老旧A340投放美线,利于成本下降和吸引高端旅客,有望实现首年盈利;浦东机场仍有产能,高收益航线增长潜力好于国航的北京和南航的广州。 未来2个长期利好。自贸区利于带动客运和货运业务双增长;迪斯尼开园带动客量增长。 盈利预测与估值 因2014年供需结构好转和公商务客的回暖带动票价小幅回升、最新的人民币汇率预测和油价预测都好于预期,我们维持2013年归属母公司净利润28.59亿不变,上调2014年归属母公司净利润10.9%至46.78亿,对应每股收益0.23元和0.37元。 东方航空2014年的市盈率和市净率分别是7.3x和1.1x,处于历史低位。受益行业景气提升和结合公司自身情况,明年业绩改善三大航中确定性最高,自贸区和迪斯尼提供长期利好,合资的低成本公司捷星香港有望投入运行,提升估值,维持“推荐”。 风险 国内经济恢复不如预期,油价大幅上升,美元利率上升、人民币贬值,疾病、自然灾害等突发事件。

投资建议 因经济增幅放缓、高铁分流,航空公司业绩和估值持续3 年下滑,均不足2010 年的50%;2014 年行业自身有望温和复苏,且核心指标因业绩缩水而敏感性增强,再考虑人民币仍有升值和油价小幅回落两大外围因素的额外贡献,预计行业利润同比有50%的改善。 看好行业触底回升带来的投资机会。详见《基本面触底回升,业绩、估值双底部反弹――2014 航空投资策略》。 理由 公商务客回暖受益最大。公司在北、上、广、深、蓉五大城市的市场份额均稳居前二,公商务的回暖对公司业绩拉动最大。 国际线温和复苏。美线因全行业供不应求而持续热销,欧线随欧洲经济弱复苏而小幅改善。 机队更新初显成效。持续3 年更新机队,退出老旧飞机,成本优势逐步展现。 盈利预测与估值 因2014 年供需结构好转和公商务客的回暖带动票价小幅回升、最新的人民币汇率预测和油价预测都好于预期,我们维持2013 年归属母公司净利润43.99 亿不变,上调2014 年归属母公司净利润14.7%至65.99 亿,对应每股收益0.36 元和0.54 元。 中国国航2014 年的市盈率和市净率分别是7.2x 和0.8x,处于历史低位。受益行业景气提升,业绩将触底反弹,维持“推荐”。 风险 国内经济恢复不如预期,油价大幅上升,美元利率上升、人民币贬值,疾病、自然灾害等突发事

2013 年3 季度业绩超预期 2013年三季度公司实现主营业务收入256.33亿元,同比增长2.0%,主营业务成本208.68 亿元,同比增长6.3%。最终公司前三季度实现归属母公司净利润36.21 亿元,合每股0.31 元,同比下降4.6%。 其中三季度利润同比增长8.5%,远超市场预期。我们认为主要受益于稳定的上海市场。 禽流感和昆明市场拉低国内客座率。昆明机场新增大量时刻,公司为确保市场份额,在昆明大幅加班,导致供大于求;叠加2 季度的禽流感冲击,使得前三季度国内航线客座率同比下滑0.6 个百分点,下滑幅度高于三大航的0.3 个百分点。 主业降幅小于预期。3 季度主业利润同比下降23%,降幅小于我们的预期,且小于国航,我们认为主要得益于和吉祥航空的代码共享,稳定了主基地上海的市场价格。 发展趋势 基本面见底,2014 年向上改善的确定性高。今年国内的昆明基地供给投放过快,国际的日本航线持续低迷,创造低基数;明年新型B777 替换老旧A340 投放美线,利于成本下降和吸引高端旅客,有望实现首年盈利;浦东机场仍有产能,高收益航线增长潜力好于国航的北京和南航的广州。 上海自贸区和迪斯尼构成长期利好。长期看,自贸区利于带动客运和货运业务双增长;迪斯尼开园带动客量增长。 盈利预测调整 我们维持2013 年归属母公司净利润28.59 亿的盈利预测不变,考虑低基数和行业景气度提升,我们上调2014 年归属母公司净利润11.7%至42.20 亿。但若经济增速恢复低于预期,公司净利润可能无法达到预期水平。 估值与建议 公司2013 年和2014 年市净率分为1.4x 和1.2x,位于历史中低位。 考虑明年业绩改善确定性高,自贸区和迪斯尼提供长期利好,合资的低成本公司捷星香港有望投入运行,提升估值,维持“推荐”评级。

3季度业绩+140%,好于预期 公司三季度收入244亿元,同比增长11.2%;净利润同比提升140%至5.21亿元,对应每股盈利0.23元,好于我们此前0.2元的预期。前三季度净利润增长41.7%,四季度更将迎来年内结算高峰。 发展趋势 2013年供应链业务增长30%至每股0.45元。三季度供应链业务保持了30%的盈利增速。考虑四季度较为景气的基本面,以及年末是结算的高峰,预计全年供应链业务整体提升30%至每股0.45元。 2013年房地产业务增长20%至每股0.70元。三季度房地产销售情况在中央湾区项目的带领下保持良好势头,预计全年有望好于年初170亿的销售计划、最多达到200亿水平(去年140个亿销售)。 我们保守预计2013年地产业务盈利增长20%至每股0.70元。潜在的一级土地开发收益将有望在2014年结算、带来盈利上调空间。 配股有望在年内完成。潜在配股对每股盈利摊薄不超过10%,对市盈率影响不超过5%,但将打开公司供应链业务发展的资金桎梏、业务增速、规模和市场份额均可看高一线。 倡导创新,探索将供应链业务融入更多金融和电子商务内容,未来供应链+金融+互联网的B2B 大平台值得期待。7年前建发率先从赚取价差的传统贸易商向赚取服务费的供应链模式转型,不仅带动了近几年的快速可持续增长,并且在提升自身专业化水平和业务规模的同时,将渠道和服务下沉至十几万家优质的中小型客户,并通过账期形式给予其中优质部分低息资金支持。目前公司的风控能力、服务质量、渠道网络和业务规模均处于行业最前列,借贷成本和采购成本也属于市场最低水平。面对国内金融体系逐步放开、互联网深度渗透工商业和生活的趋势,公司又一次在顺境中率先开始创新尝试。考虑到公司强大的线下业务基础、优秀的风控和良好的品牌影响力,我们认为二次转型具备成功基础。 盈利预测调整 暂维持 2013/14年1.15元和1.45元预测,对应20%和25%增长。 估值与建议 目前6.1倍市盈率水平有充足的安全边际,短期配股打开资金瓶颈、一级土地开发带来盈利惊喜,中期厦门有望接力上海自贸,长期业务向供应链+金融+互联网B2B 平台转型提升估值水平。目前位置我们暂维持目标价9.0元,重申“推荐”评级,建议买入。

3Q earnings +140%, higher than expected 3Q revenue was Rmb24.4bn, up 11.2% YoY; net profit rose 140% YoY to Rmb521mn, implying EPS of Rmb0.23, higher thanour expectation of Rmb0.2. In 1Q~3Q, net profit rose 41.7%. 4Q will be a peak of settlement. Trends to watch 2013 supply chain business to increase 30% to Rmb0.45/sh. In 3Q, supply chain business maintained 30% of earningsgrowth. Considering the prosperity in 4Q and the peak of settlement at the end of the year, supply chain business is expected toincrease 30% to Rmb0.45/sh in 2013. 2013 real estate business to increase 20% to Rmb0.70/sh. Real estate sales maintained good momentum in 3Q led by theCentral Bay project. The full-year sales are expected to exceed the original plan of Rmb17bn set early this year, and may reachas much as Rmb20bn (vs. Rmb14bn in 2012). We conservatively expect real estate business earnings to increase 20% toRmb0.70/sh in 2013. The potential income from tier-1 land development is expected to be settled in 2014, bringing upside toearnings. Rights issue to be completed within the year. The potential rights issue will likely dilute EPS by no more than 10%, and theimpact on P/E should not be higher than 5%. It will remove the capital bottleneck in supply chain business, positive to growth,business size and market share. Innovation is encouraged; supply chain business to involve more financial and e-commerce; worth watching for a majorB2B platform featuring supply chain + finance + internet in the future. Seven years ago the company took the lead andtransformed the traditional earnings spread model to a new earnings service fee model. This move not only led to quick andsustained growth in the past several years, but also improved the quality and size of business and helped the company penetratemore than 100,000 high-quality mid/small clients, offering them low interest fund support. Currently the company is in aleading position in terms of risk control, service quality, channel network and business size, while its lending and purchasingcosts are at the lowest levels in the market. Given the liberalization of China’s financial system and deep penetration of theinternet into industrial/commercial areas and peoples’ daily lives, the company has started a second round of innovation. Considering the company’s strong offline business, excellent risk control and remarkable brand influence, we believe this newround of innovation will likely become a success. Earnings forecast revisionWe maintain our forecasts at Rmb1.15/Rmb1.45 for 2013/14, up 20%/25% YoY. Valuation and recommendation The current 6.1x P/E has enough safety margin. In the short term, the rights issue will likely remove the capital bottleneck,and tier-1 land development could bring earnings surprise. In the medium term, Xiamen is expected to be the next pilot for afree trade zone following Shanghai, while in the long term, the transformation of B2B platform featuring supply chain + finance+ internet should improve valuation. We maintain our TP of Rmb9.0. Reiterate BUY.

业绩小幅低于预期 2013年三季度收入40.1亿元,同比下滑3.3%;净利润3.31亿元,对应每股盈利0.047元,同比下滑17.5%,略低于预期。前三季度盈利每股0.14元,同比下滑9.2%,触底回升趋势仍未形成。 发展趋势 运量逐步恢复,客强货弱局面未改。客运方面,3季度同比增长4.9%,好于2季度的1.4%。货运方面,5月份开始同比下滑幅度收窄,三季度同比下降2%,仍未恢复正增长,但好于2季度的同比下滑10%。考虑到4季度低基数带来的影响将进一步提振这一趋势,我们预计全年客运同比增速8%、货运同比下滑4.7%。 成本压力仍然较大。3季度成本同比/环比分别增长1.8%和3.5%,显示出较为刚性的一面。展望全年,我们预计:1)维修费用预计与2012年持平;2)人工成本预计仍将出现10%~15%的增长;综合而言,我们预计2013年成本增长6.5%。 分流压力2014年下半年加大。公司预计广深港高铁福田站2014年下半年开通,我们预计对2014年广深城际列车运量产生5%的负面影响,对2014年盈利产生10%左右的负面影响。 铁路价格机制改革带来盈利向上弹性。短期来看,货运运价每提高1分钱,最多增厚公司每股盈利1.4分或7.2%;中期铁路建设基金如能够回归,最多增厚每股盈利5分钱或24%。中期来看客运价格改革预期仍然较强;我们测算客运价格调整对广深铁路的盈利弹性较大,提价1%将增厚盈利2.7%。 收购中铁快运和中铁集箱部分资产进一步打开增长空间。包括0.8亿收购中铁集箱大朗办理站、1.02亿收购中铁快运部分资产。 盈利预测调整 我们在盈利预测中反映较差的货运运量情况,下调2013年每股盈利4.7%至0.19元,基本维持2014年每股盈利0.20元不变。 估值与建议 公司位处中国市场化程度最高的华南地区,在铁路改革进程中,有机会率先从业务层面和经营层面出现突破,存在潜在的土地重估、多元化发展和外延式扩张机会。考虑到公司盈利对铁路运价改革弹性较大,维持“推荐”的评级,目标价人民币3.8元,对应2013年1倍PB。建议博弈提价预期和改革预期进行波段交易。

三季度业绩+17.1%,符合预期 3 季度大秦线运量增长13.6%;3 季度收入133.7 亿元,同比增长19.2%;朔黄线贡献投资收益6.3 亿元,同比增长62%;3 季度/前三季度每股盈利分别为0.21 元/0.65 元,+17.1%/+10%,符合预期。 朔黄线增速再上台阶。3 季度朔黄线投资收益+62%,前三季度增长39%,贡献了公司盈利一半的增量。三季度朔黄线周转量增长26%,好于上半年的19%,体现了较高的竞争力和增长势头。 成本费用压力增加:三季度营业成本增长23.5%,高于上半年12.9%的增速;三季度管理费用+27.1%,高于上半年16.6%的增速。 财务费用下降:强劲现金流持续降低债务规模,三季度财务费用下降20.2%,较上半年13.6%的降幅进一步改善。 发展趋势 运量有望维持高位,下行风险小。1)需求方面,预计4 季度火电增速有望增长5%以上;2)库存方面,在10 月份大修期间大秦线运量仍同比增长5%以上的情况下,秦皇岛港库存降至近两年最低水平和历史偏低水平;3)海外煤替代方面,国内外煤炭价差进一步收窄。我们预计大秦线全年运量可以达到4.4 亿吨目标。 铁路改革和提价预期的首选标的。铁路改革涉及资产资本化和公司制改造,铁路建设需要资金支持和提升还款付息能力,均需要铁路盈利能力提升作为基础;目前铁路货运价格改革的方向和幅度已经渐渐清晰,不确定性唯有进度和结构,对此我们持积极态度,即特殊运价会动,铁路建设基金在铁路发展基金成一定规模后会回归。我们认为铁路货运价格在2015 年之前有2.5~3 分的提价空间,每年初两会前后将是较为可能的提价时点。根据我们测算,货运运价每提高1 分钱,最多增厚每股盈利0.19 元或22%盈利预测调整出于保守起见,我们暂时未将特殊运价上调反映在盈利预测中,仅根据3 季报情况小幅上调2013/2014 年每股盈利1.2%和2.6%至0.85 元和0.90 元,对应9.3%和6.9%的盈利增速。 估值与建议 即使不考虑提价增厚,2013 年末DCF 估值也有8.5 元。潜在运价提升将增厚盈利,资产注入和建设基金回归预期将提升估值,我们给予10 元目标价,对应明年提价后8~9 倍市盈率,重申“推荐”。

2013 年三季度业绩好于预期 2013年三季度公司实现主营业务收入14.15亿元,同比增长13.5%,主营业务成本7.11 亿元,同比下降4.6%。最终公司前三季度实现归属母公司净利润14.63 亿元,合每股0.76 元,同比上升24.4%,略高于市场预期。 国际旅客强劲复苏,叠加收费并轨,收入增幅加速。国际旅客增幅从5 月禽流感消退后见底反弹,叠加2 季度执行的收费并轨政策,公司1~3 季度主营业务收入同比增幅分别为7.8%、9.5%和13.5%,呈加速趋势。 主营利润率同比改善9.5 个百分点,攀至48%。主要受益于收入快速增长和高经营杠杆,此外,处于亏损状态的地面服务公司转为合资企业,也贡献了约1 个百分点。 发展趋势 4 季度有望低基数上高增长。去年4 季度上海机场起降架次和旅客量增幅分别为2.6%和3.4%,低于全年增幅的5%和8.3%,我们预计今年在低基数上有高增长。 2014 年业绩依然维持高增长。1)虹桥已达设计产能85%,国内分流弱化;2)北京和广州产能利用率都超过90%,且日本航线连续2 年低基数,国际需求增长值得期待;3)收费并轨仍有1 个季度的低基数;4)T1 改造完毕带来新增非航面积,收入增幅将远超折旧增幅。 盈利预测调整 我们维持公司2013 年和2014 年归属母公司净利润19.35 亿和22.65 亿的盈利预测不变。 估值与建议 目前公司随上海自贸区相关股票出现回调,2014 年的市盈率仅为11.8x,处于历史低端,也低于国际机场均值。 考虑国内、国际分流的趋弱,非航收入的巨大改善空间和高经营杠杆的持续影响,公司在未来3~4 年都有望保持17~18%的盈利增速。此外,迪士尼乐园投产至少额外增厚业绩4%。重申“推荐”评级。

2013年三季度业绩略低于预期 2013年三季度公司实现主营业务收入279.29亿元,同比下降2.9%,主营业务成本212.54亿元,同比上升2.3%。最终公司前三季度实现归属母公司净利润40.61亿元,合每股0.33元,同比下降5.8%,略低于市场预期。 供给增幅最谨慎,客座率同比增加。前3季度供给增幅仅为8.5%,低于三大航均值10.1%和行业均值13.3%,相对谨慎的运力投放计划,使得公司成为三大航中唯一实现客座率同比增长的公司。 汇兑收益缓解业绩下滑。我们分拆业绩得知,三季度主业利润下降11.32亿,因为汇兑收益同比增加了6.45亿,使得税前利润降幅缩窄至5.52亿。 发展趋势 业绩稳定性好,但全年同比增长的难度加大。虽然重点增投的美线需求持续火爆、国泰航空投资收益低基数,但行业供给增幅偏快、反腐冲击需求,供需逆差导致票价下跌,4季度还存在资产减值风险,我们预计全年业绩同比增长的难度加大。 明年行业有望复苏。从各公司运力引进计划计算,预计2014年行业供给增幅较今年放缓约1个百分点,需求因高铁分流减少和反腐低基数而小幅改善,供需有望恢复顺差,从而带动客座率和票价同比增长。 盈利预测调整 考虑行业票价下跌幅度较大,我们分别下调公司2013年和2014年归属母公司净利润15.4%和4.8%至43.99亿和57.55亿。风险提示:若欧洲线可以快速恢复,公司净利润将会超预期。 估值与建议 公司2013年和2014年市净率分为0.9x和0.8x,位于历史低位。 我们认为已经体现了市场最悲观的预期。虽然短期缺乏催化剂,但考虑明年行业供需结构好转、景气提升,维持“推荐”评级。

投资建议 2013年三季度收入29.3亿元,同比上涨4%,亏损2.5亿元,亏损幅度比二季度的4.6亿环比收窄,公司前三季度亏损12亿元,略好于我们的预期,我们认为三季度亏损收窄应该来自外贸油轮运价的反弹,而内贸煤炭运价的反弹将更多受益在四季度。考虑到干散货和油轮市场明年均将迎来产能利用率的拐点,公司明年也将扭亏为盈,且估值在历史最低位置,我们将评级从“审慎推荐”上调为“推荐”。 理由公司2013年大幅亏损主要来自内贸煤运和外贸油运,向后来看,这两个市场均将走出低谷,迎来反弹。 内贸煤运:运价近期大幅反弹(从8月的23元/吨到目前66元/吨),我们认为后续即使小幅回落,也会维持在保本线以上(40元/吨),公司明年COA合同价格有望超预期,内贸煤运将扭亏为盈:1)下游发电需求有望维持,且内外煤价差在未来一段时间有助内煤需求;2)整体干散货市场明年将迎来产能利用率拐点,平均BDI水平将大幅高于2013年,历史上看BDI走势与沿海煤炭运价相关性很高,因为船舶可以在内外贸之间调配。 外贸油运:油轮市场已经连续亏损四年,明年也将迎来产能利用率拐点,我们预测至少会减亏,且存在盈利超预期可能。 其他业务保持稳定:这两年贡献盈利的两块业务分别是外贸矿石运输和内贸油品运输。外贸矿石运输以长协价为主,未来随着船舶增加会稳定增加,内贸油业务受二程转运量减少盈利会逐步下滑,这两部分业务整体将保持稳定。 盈利预测与估值 航运公司的盈利弹性很高,公司在2008年行业高点时利润达到58亿元,而现在的船队规模为当时的2.45倍,因此我们认为盈利预测存在上调可能。另外,我们目前的盈利预测中并未反映拆船补贴。若政策落实,会反映到2014年额外的5-7亿盈利贡献。公司目前A股2014年市净率为0.67倍,H股2014年市净率为0.54倍,处于历史最低点,且低于可比公司。 风险 业绩不达预期,运价涨幅低于预期。

3Q results in line In 3Q13, revenue +13% YoY to Rmb123mn and net profit +1% YoYto Rmb5.93mn or Rmb0.022. Over 1~3Q13, net profit +17%, in linewith the company’s preliminary announcement of 10~20%. We expectto see settlements peak in 4Q13. Trends to watch Industry demand and policy support continued to improve.MoHURD’s second list of pilot smart cities numbered alarger-than-expected 103; and, the China Development Bank pledgedto increase loan support for smart city construction. Local governmentdebt auditing will likely weigh on government investment, bringingnear term uncertainties; but, in the medium term, this should securebetter funding for smart cities and healthy industry development. Rapid vertical and horizontal expansion under BT mode. Thecompany entered the smart city business via the Shangdong Linquproject, broke into the security & surveillance sector through itssubsidiary Sunrising Tech, and ventured into the rail transit businessthrough its Rmb710mn project in Foshan Nanhai. The companyannounced the establishment of subsidiaries in Hunan, Shanxi andChangchun, showing its efforts to expand into new regions. Growth in traditional business slowed; short term costs surged. Expenses surged due to business expansion and rising expenses shouldbe blamed for earnings growth trailing that of revenue. Traditionalorders increased 58.5% in 3Q13, slower than 1H13’s 106.8%. Earnings revisions We maintain our 2013/14e earnings forecasts, considering theuncertainties with the Hebei project and project settlements. Valuation and recommendation Local government debt auditing remains the biggest risk to thecompany’s share price; the potential re-opening of access torefinancing is beneficial. Over the next 2~3 years, we see moreopportunities than risks. Maintain BUY. In the short term, we suggestinvestors control their positions to avoid systemic risks.

业绩符合预期 2013三季度收入19.7亿元,同比下降7.5%;其中收费公路业务收入14.2亿元,同比增长8.6%;净利润7.2亿元,同比增长7.4%,对应每股收益0.143元,符合预期。 发展趋势 收费公路业务稳中有增:沪宁高速公路三季度车流量同比增长7.4%,其中货车流量同比增长5.7%,客车流量同比增长8.0%。客货流量环比仍保持了微服改善的趋势,但在基数提高的情况下同比增速较上半年有所回落。综合来看,我们预计公司主要路产在未来数年仍可以维持5%左右的增长。 费率水平逐步改善:上半年春节、清明、劳动节三个重大节假日共13天的免费影响,收入增速低于车流量增速。但由于三季度未有节假日免费,通行费增幅与交通流量增幅基本保持一致水平;在货车流量恢复增长的带动下,费率水平在三季度出现改善趋势。 利润率持续提升:因油品及地产销售业务量的下降,三季度营业成本同比下降18%。同时,因为有息债务余额的同比减少及债务结构调整等原因,三季度的财务费用同比下降约19%。综合来看,前三季度毛利率体现持续提升势头,从52.6%逐步提高到54.1%。 地产业务3季度结算较少:本期地产项目都处于预售阶段尚未交付,地产业务收入同比降幅较大。但我们预计从全年结算角度,2013年地产项目有望为公司带来1.5-2亿元的毛利润,对应税后净利润约为9000万-1.2亿元左右。 行业政策压力减小:目前行业政策走向逐渐由“严控物流成本”转向“稳定行业发展”。政策层面的基调重回维护投资者合理回报、对免费政策适当补偿等积极方面,有望稳定板块既有估值水平。 盈利预测调整 我们维持公司2013/2014年每股盈利0.52和0.58元的盈利预测不变,对应12.2%和11.6%的同比增速。 估值与建议 目前公司A股2013年市盈率估值10.8倍,市净率估值1.5倍,估值水平处于行业中游,相比自身历史估值水平已经处于较低位置。 考虑7.2%的分红收益率,以及稳定的公路盈利和地产项目陆续结算,我们维持“推荐”的评级。