业绩增速小幅回落,主要受规模与收入增长驱动 全年盈利增速较前三季度继续小幅回落,四季度单季的收入和净利润分别增长21%和16%,全年增幅则为25%和26%(归属于母公司盈利2083亿,EPS 0.60元)。盈利增幅贡献最大的是盈利资产增长、非息收入、息差扩大。 个贷增速较快,存贷利差和息差继续小幅提升 贷款增速与行业及建行接近,个贷增速明显快于公司贷,其中卡贷增速接近翻倍,消费贷与经营贷也有40%的增长,房贷增速则明显慢于建行(+8%)。对公贷款增长11%快于建行。贷存比例为64%在监管目标值附近,全年存贷利差比上半年继续扩大14 bp至4.02%(下半年为4.18%),息差水平略低于建行。 手续费收入均衡快速增长,费用支出水平基本稳定 手续费佣金净收入同比大幅增长40%,增速和占比均继续小幅下降。各项收入增长较为均衡,其中,托管与其他类收入增幅超70%,结算类和理财超30%。 网点人员小幅扩张,业务开支增长20%,成本收入比小幅下降1个点至29%。 平台贷和开发贷不良小幅上升,拨备计提力度低于上半年 Q4不良贷款余额有5%上升,期末不良率上升至0.94%,下半年对公和个人贷款不良、关注类都有增加但幅度不大,平台贷与开发贷风险有所暴露。 全年净计提318亿拨备,主要是组合拨备,单项拨备为净回拨,对平台不良贷款的拨备覆盖可能较低;核销规模45亿同比下降1/3,核销力度高于建行。下半年拨备计提力度低于上半年,期末拨备覆盖率和充足率提升不多,维持在260%和160%以上,拨贷比为2.5%已达标。 业绩稳步增长,不良小幅上升,维持“推荐” 全年经营战略保持稳定,高收益个贷继续保持较快增长,息差稳步提升,费用率水平基本稳定,下半年多个因素共同推高了不良贷款,预计今年不良贷款将继续温和上升但上升速度将趋缓,总体业绩增速继续小幅放缓,2012年业绩有望13%的温和增长。公司股价目前的动态PE为6倍,动态PB为1.3倍,估值较低、股息率较高,维持“推荐”评级。

多因素推动业绩增速环比提升 四季度收入增速继续小幅放缓,但净利润增速明显提升,主要得益于费用控制较为成功。四季度单季的收入和净利润分别增长29%和49%,全年增幅则为35%和40%(盈利361亿,EPS1.67元)。对全年盈利增幅贡献最大的是盈利资产增长和各项收入上升,费用节省贡献度也较大。 卡贷保持较快增长,息差小幅提升 贷款余额同比增速15%与行业相当,个贷与公司贷增速接近,信用卡贷款保持较快增速。存款余额增速(+17%)高于行业,且高于贷款,但当中部分为月末升高的存款,日均存贷比仍明显高于75%。全年存贷利差比上半年继续扩大19bp至4.44%(下半年为4.64%),主要是对公一般贷款和票据贴现定价水平明显提升,总体息差比上半年扩大7bp至3.06%(四季度为3.15%)。 手续费收入较快增长,费用控制成效明显 手续费佣金净收入同比增长38%,与行业趋势一致其增速和占比均有所下滑。 年内二级分行和总网点增加较多,总费用开支(+22%)增幅显著低于收入,主要由于非员工费用控制较为有效,成本收入比下降4个点至36%仍有下降空间。 资产质量表现优于同业,覆盖率高、拨贷比提升较少 Q4不良贷款为双降,剔除核销后的不良净增加也很少(3bp),期末不良率降至0.56%,总体而言资产质量较为平稳,表现明显优于同业,显示了较强的风险控制效果。期末拨备覆盖率和充足率提升至400%和165%,拨贷比(为2.2%)提升较少。 费用和风险控制较好,资本有待补充,股价估值低,维持“推荐” 总体来看,公司的规模扩张与各项收入增幅与同业相仿,但在费用和贷款风险控制方面则优于同业,其中费用开支水平仍有较大下降空间。由于配股迟迟未能获批,年末核心资本充足率(8.2%)已不足新监管要求,成为业务发展瓶颈。 假设能在2012年中期按原方案完成配股,公司股价目前的动态PE为7倍,动态PB为1.2倍,考虑到招行优势的质量,目前估值是偏低的,维持“推荐”评级。

多因素推动业绩较快增长 下半年收入和盈利增速继续小幅放缓,四季度单季的收入和净利润分别增长16%和29%,全年增幅则为22%和30%(盈利508亿,EPS0.82元)。多个因素都对全年盈利增长有贡献,其中贡献最大的是盈利资产增长和拨备下降。 卡贷保持高增长,存贷利差和息差小幅提升 同业业务规模扩张较多。贷款余额同比增速15%与行业接近,个贷增速快于公司贷,但其中信用卡贷款保持70%高增长,存款增速(+15%)与贷款相当,期末和日均贷存款比例仍高于75%。全年存贷利差比上半年继续扩大14bp至4.24%(下半年为4.38%),总体息差比上半年小幅扩大5bp至2.56%。 手续费收入平衡较快增长,费用增幅控制较好 手续费佣金净收入同比增长32%,与行业一致其增速和占比均小幅回落。各项收入中投资银行、支付结算和其他类的增幅较大,卡类收入增长也较快(+37%)。 年内二级分行增加较多,但总网点基本无增长,员工数约有5%增长,人均费用增长不多,费用开支(+16%)增幅低于收入,成本收入比小幅下降1个点至30%。 Q4资产质量基本稳定,拨备充足度继续提升 Q4不良贷款为双降,剔除核销因素后仍然是净减少的,期末不良率降至0.86%,关注类贷款有小幅上升(不到10%),其迁徙率也上升较多,不良双降里面可能有大额贷款收回的个别因素。总体而言资产质量表现应该是比较稳定的。 全年净计提125亿拨备,规模与上年接近,其中单项拨备为净回拨。核销规模20亿同比下降1/3,期末拨备覆盖率和充足率提升至256%和152%,拨贷比为2.2%未达标。 费用控制较好,资产质量波动较小,维持“谨慎推荐” 总体来看,公司资产规模与各项收入都有温和较快增长,费用控制较好,资产质量也基本稳定。虽然再融资方案对于原有股东利益有较大的摊薄,但目前股价除权后与增发价已经基本相当,完成融资后,公司股价的动态PE不到6倍,动态PB不到0.9倍,仍偏低,维持“谨慎推荐”评级。

多因素推动业绩增速环比提升 下半年收入增速继续小幅放缓,但净利润增速明显提升,主要由于四季度费用和拨备支出增长较少。四季度单季的收入和净利润分别增长33%和83%,全年增幅则为37%和54%(盈利92亿,EPS 1.35元)。对全年盈利增幅贡献最大的是盈利资产增长、拨备下降、息差扩大、非息收入和费用节省。 个贷和开发贷增速较快,存贷利差和息差显著提升 一般性贷款余额同比增速15%与行业接近,个贷增速明显快于公司贷。从行业看,增长较多的是批零、房地产和建筑业,其中房地产业比重已超过10%,基建行业余额均有所压缩。期末和日均存贷比均有所下降。全年存贷利差比上半年继续扩大18 bp至4.69%(下半年为4.24%),已接近08年高点,主要是短期贷款和票据贴现定价水平明显提升,总体息差比上半年显著扩大16 bp至2.81%,超过了08年水平。 手续费收入均衡较快增长,成本收入比小幅下降但仍较高 手续费佣金净收入同比增长超一倍,增速和占比均继续提升。年内网点增加较少,但业务人员增长较多,人均费用增长不多,费用开支(+32%)增幅低于收入,成本收入比小幅下降1.5个点至42%,但仍处于行业较高水平。 Q4资产质量压力小幅上升,拨备较充足 Q4不良贷款为单降,余额有10%上升,期末不良率降至0.92%,公司2012经营目标中不良率为保持0.92%,我们预期实现概率较大。全年净计提47亿拨备,核销规模6.4亿同比下降较多,期末拨备覆盖率和充足率提升至308%和190%,拨贷比为2.8%已达标。 营收能力明显提升,费用控制小幅改善,维持“推荐” 得益于贷款定价水平提升、业务人员增加,全年的存贷款、息差和非息收入均有较好增长,人均费用控制也较好,总体盈利能力和业绩增速明显提升。公司二季度完成定增,但主要是为了满足新监管要求,资产扩张速度未能明显提升,年末核心资本充足率8.7%又已接近新监管底线,未来规模扩张速度将保持温和放缓,业绩增速将降至15%左右。 公司股价目前的动态PE为6.9倍,动态PB为1倍,估值偏低,维持“推荐”

多因素推动业绩大幅增长 四季度单季的收入和净利润分别大幅增长50%和49%,全年增幅则为50%和61%(盈利284亿,EPS1.07元),增速比上半年小幅放缓。除生息资产增长外,多项因素的贡献都明显。 商贷通战略仍突出,存款增长较好,存贷利差和息差明显提升 贷款增速(14%)与行业基本同步,商贷通战略继续突出执行。全年新增个贷850亿,绝大部分为商贷通,同比增幅仍高达50%,对公一般性贷款温和增长存款客户和规模增长也较为理想,增速快于贷款,日均存贷比已降至75%附近。 全年存贷利差比上半年29bp扩大至5.08%,同业业务利差也扩大,全年息差提升14bp至3.14%。 手续费收入增幅和结构均较好,费用开支有所下降 手续费佣金净收入同比大增82%,但下半年环比未有增长,比重比上半年小幅下降但仍较高(超过18%)。其中,托管与受托、银行卡、结算和其他类增幅都较大。费用开支增长也较多(+36%,但显著低于收入增幅),主要是由于全年员工费用大幅增长44%,全年成本收入比为36%同比仍显著下降4个点Q4资产质量周期性波动,拨备覆盖率和充足率继续提升与行业一致,四季度不良贷款有一定的周期性双升(不良单季环比上升约5%),但上升幅度较小,其中四季度不良净生成率已接近08上半年水平,但进入年初后应有所缓和,全年不良将小幅双升至更加可持续的水平。下半年拨备计提也较充分,期末拨备覆盖率和拨备充足率均有所提升,期末拨贷比2.2%接近达标。 盈利能力维持较高水平,面临资本约束,估值偏低,维持“推荐” 公司的民营和小微战略仍然突出,业务收益率显著提升,费用率在持续下降,综合盈利能力显著提升至,与行业一致,Q4资产质量波动明显,但今年应有明显缓和。由于贷款定价水平面临下行压力,存贷利差进一步提升将较为有限,但公司息差和盈利能力仍将维持在行业较高水平,目前公司业务扩张最大的约束来自于资本,其期末核心充足率为7.9%已低于即将实行的监管指标,定增由于定价偏低其获批和实施时间点难以确定,公司股价目前的动态PE为不到5倍,动态PB为1倍,估值显著偏低,维持“推荐”评级。

业绩增速继续平稳,主要受规模、息差和手续费收入驱动 全年盈利增速与前三季度持平,四季度单季的收入和净利润分别增长14%和24%,全年增幅则为23%和26%(盈利1694亿,EPS0.68元)。盈利增幅贡献最大的是盈利资产增长、息差扩大、非息收入和费用节省。 个贷增速较快,存贷利差和息差继续小幅提升 资产负债结构基本保持平稳,个贷增速达23%明显快于公司贷。对公贷款增长行业分布较为均衡,受调控行业贷款也有幅度不同的增长但比重大多有所下降。 贷存比例为65%,全年存贷利差比上半年继续扩大10bp至4.08%(下半年为4.24%),主要是对公贷款和票据定价水平明显提升,而个贷由于高收益贷款比重上升较少、定价水平提升不多。总体息差比上半年小幅扩大4bp至2.70%。 手续费收入均衡较快增长,费用支出水平基本稳定 手续费佣金净收入同比增长31%,增速和占比均继续小幅下降。各项收入增长较为均衡。年内网点人员增加较少,费用开支增长(+16%)与资产规模基本匹配,增幅低于收入,成本收入比小幅下降1.5个点至30%。 Q4资产质量压力明显,关注类部分或被降级调整 Q4不良贷款余额有10%上升,期末不良率上升至1.1%,主要是下半年对公不良贷款继续双升,制造业、交运、房地产、批零、商业服务、建筑业等不良均有上升,一方面是由于宏观经济环境,另一方面是银监会加强了贷款五级分类监管,下半年逾期贷款余额是下降的,此外关注类的双降可能是由于部分出现了降级调整。由于不良的绝对水平已较低,预期未来将进一步小幅上升。核销规模33亿同比下降较多,期末覆盖率在240%以上,拨贷比为2.6%已达标。 业绩增速放缓,不良小幅上升,维持“推荐” 全年经营战略保持稳定,个贷继续保持较快增长,息差稳步提升,费用率水平基本稳定,下半年多个因素共同推高了不良贷款,预计今年不良贷款将继续温和上升但上升速度将明显趋缓,总体业绩增速继续小幅放缓,2012年业绩有望16%的温和增长。公司股价目前的动态PE为5.7倍,动态PB为1.2倍,估值偏低,维持“推荐”评级。

四季度单季的收入和净利润分别增长22%和下降14%,全年增幅则为30%和28%(盈利1220亿,EPS 0.38元)。下半年收入和盈利增速继续放缓,盈利增幅贡献最大的是盈利资产增长、息差扩大、非息收入和费用节省,但由于信用成本较高,拨备支出继续做了负贡献。 个贷增速较快,存贷利差和息差继续提升 资产负债结构基本保持平稳。贷款余额同比增速(13.6%)低于行业,个贷增速达25%明显快于公司贷。存款方面,由于存贷比一直较低、吸存动力不足,对公存款全年仅增长3%,个人存款增长11%也低于行业。 贷存比水平较低,全年存贷利差比上半年显著扩大14bp至4.51%,主要是对公贷款和票据贴现定价水平明显提升,息差比上半年小幅扩大8bp至2.85%。 手续费收入较快增长,费用增长温和 手续费佣金净收入同比增长49%,占比小幅下降至18%。其中,银行卡、托管与受托、电子银行、顾问咨询、承诺增幅较大,结算和代理类增幅较小。 年内网点人员增加较少,费用开支增长较温和(+21%),增幅低于收入,成本收入比下降3个点至36%但仍较高。 Q4资产质量压力显现,覆盖率和拨贷比较高 公司存量不良率较高,可回收贷款较多,下半年不良贷款继续双降但幅度明显减小,此外关注类和逾期贷款也有所上升。下半年净计提621亿拨备,主要是组合拨备,单项拨备为净回拨;核销规模也较小,期末覆盖率提升至260%以上,拨贷比4.1%为板块最高。由于目前公司的不良和关注类贷款比重仍高于同业,未来的拨备支出水平仍将明显高于同业。 战略稳健,增长温和,估值较低,维持“推荐” 总体来看,全年经营战略较为稳健,资产结构保持平稳,贷存款温和增长,息差稳步提升,息差收入水平高于其他大行。但由于网点人员因素,费用率有所下降但仍较高,拨备支出水平也将维持高于同业的水平,总体业绩温和增长。公司股价目前的动态PE为5.3倍,动态PB为1.1倍,估值偏低,维持“推荐”评级。

业绩主要受规模推动,下半年费用支出明显下降 四季度单季的收入和净利润分别增长33%和70%,全年增幅则为36%和43%,收入增速继续有所回落但盈利增速反弹,主要是下半年费用支出水平明显下降。盈利贡献最大的是生息资产增长,其次是费用和手续费收入。 贷款均衡增长,存款压力仍较显著,存贷利差小幅缩窄 公司全年款增速略快于行业(15.8%),个贷增速小幅快于公司贷,其中信用卡增幅超过50%、四季度票据贴现比重有所上升,总体贷款增长结构较为均衡。 期末存贷比水平较低(不到72%),但日均存贷比已显著超出75%,此外活期存款流失和向定期转化,活存比重下降幅度超过行业,总体而言与行业类似,公司继续面临存款压力。全年存贷利差比上半年小幅下降3bp至4.09%,主要由于定存推动存款利率上升幅度超过了贷款。 手续费收入和费用控制表现较好,后续趋势仍待观察 手续费佣金收入同比大增76%,占比同比提升2个点,全年维持在10%附近。结算类、信用承诺类、代理和银行卡手续费增幅较大。总体而言,增长速度和结构都较好。下半年费用开支明显下降,全年成本收入比降低至28%,可能是由于对冲拨备支出的跳升,全年成本收入比已降至国有银行水平,该水平应难以持续,不排除今年上半年就会重新升高,需进一步观察。 Q4资产质量波动明显,拨备计提较为充分 受基数低和经济环境影响,Q4关注类和不良贷款都有明显的周期性双升,不良率上升的应主要是中小型客户,房地产、制造业不良则较为平稳。但年初以来异常紧张的资金面状况已得到部分缓解,不良上升的压力仍存但应明显缓和,拨备也较为充分,全年信用成本预期能控制在0.4%以下。 费用对冲拨备,股价估值偏低,维持“推荐” 总体来看,全年经营战略和资产结构未作大幅调整,贷款增长结构较为均衡,手续费收入增长较理想,下半年对费用开支进行了大幅控制,可能是为了阶段性对冲跳升的拨备支出。Q4资产质量波动明显,但今年应有明显趋缓。此外,公司资本金较为充足,融资需求较小,公司股价目前的动态PE为6倍,动态PB为1倍,估值偏低,维持“推荐”评级。

公司具有稳健的经营战略,各项硬件条件都较好。预期公司的全年业绩将继续表现良好,不管定增方案是否实施,5-6倍P/E,1倍不到P/B的估值仍有吸引力。如果不进行融资,同时放慢规模扩张速度,逐步转型为内涵式增长模式,是对未参与定增的老股东而言会更为有利,综合分析我们维持“谨慎推荐”评级。 3月接连出台了兴业银行和交通银行的融资方案,都是定向增发,与我们之前“拼爹”融资的观点一致。但增发价都相对较低,而规模较大,也都会对老股东带来20%左右的EPS摊薄和小幅的BVPS下降。因为有较多上市银行都有融资需求,未来若有更多银行在股价低估值背景下出台融资方案,会对行业估值带来压力。

息差收入推动盈利大幅增长 母公司口径下,四季度单季的收入和净利润分别增长34%和32%,全年增幅则为38%和46%,增速继续有所回落。盈利贡献最大的是生息资产增长,其次是非息收入增长、费用和拨备支出水平降低。 协同效应有所体现,零售和同业业务推动息差收入表现强劲 得益于集团零售客户资源和信用卡业务的开拓,零售贷款结构向高收益品种倾斜,信用卡、经营贷和汽车贷增长较快,按揭为负增长。对公贷款方面,增长最为显著的是商业类。存款方面,零售活期存款增长显著快于同业。 同业业务继续有较大幅度扩张,主要是其中的同业代付同比有超过11倍的大幅增长(形成同业应收账款),对同业业务息差收入贡献较大(但对息差水平为负贡献)。 在贷款结构调整、存贷利差扩大和同业代付业务推动下,公司的息差收入方面表现较强,四季度息差收入环比增长达到5%。 手续费佣金收入占比显著提升(全年至11%),成本收入比为不40%,同比显著下降。 不良贷款双升但比例仍低,后续趋势仍待观察 四季度公司的不良贷款周期性双升,覆盖率有明显下降但仍达到325%,逾期和关注类贷款也上升较多。新增的不良主要分布在民营中小企业,但总不良贷款相对总贷款的比例仍较低,未来不良仍有上升趋势,但由于宏观政策已有所调整,风险相对可控。 资本补充推动业务继续快速扩张,股价估值偏低,维持“谨慎推荐” 集团2011年末的核心资本充足率为8.46%,已经接近非系统重要性银行标准,两行正式合并后对平安的现金定增有望较快得到批复和实施,核心充足率将会进一步上升到10%以上,有力支撑业务的继续快速扩张,但趋严的行业监管对扩张构成一定阻力。公司股价目前的动态PE为8倍,动态PB为1倍,估值偏低,维持“谨慎推荐”评级。

因为银行板块估值可以反向遏制融资,再融资都会面临较大的困难和风险,但不管方案成败,其估值都有吸引力兴业银行这次融资可能面临的困难和变数本质上是由于目前银行板块的低估值,我们之前的报告多次强调银行低估值对于融资的遏制作用,因为在过低估值下融资对原有股东的利益不是增厚,而是明显摊薄。兴业在这样的估值环境下进行定向增发也必然会遇到股东的反对和方案实施的变数。总体来说,公司具有积极的经营战略和较高的管理质量,预期公司的全年业绩将继续表现良好,不管定增方案能否成功,5-6倍P/E, 1.1倍不到P/B 的估值仍有吸引力。如果不进行融资,同时放慢规模扩张速度,逐步转型为内涵式增长模式,是对原有股东更好的选择,综合分析我们维持“谨慎推荐”评级。

公司基本面保持良好,融资将保障和提升未来业务扩张速度,维持公司“谨慎推荐”评级 从三季报看,公司的存贷款均保持了较快扩张,存款资源、成本控制和异地扩张等优势均得到保持,资产质量保持稳定,定增将保障和提升未来各项业务的持续扩张速度。预期公司的全年业绩将表现良好,定增对EPS 有小幅摊薄, 但对BVPS 有较明显增厚,若定增在年内完成,则公司2012年的P/E 和P/B 估值分别是6-7倍和1倍,估值较低, 维持“谨慎推荐”评级。

评论: 盈利增幅符合预期,受口径因素影响业绩增速继续提升,可比口径则为增速回落 净利润增幅符合预期(我们预测数字为68.7%),由于合并口径下的业绩占比提升,因而净利润增速环比继续提高(前三季合并口径同比增速为64%),此外收入的增速也将环比提高。若为公司口径则收入和净利润增速均为环比回落(四季度单季净利润增幅为28%-45%)。公司未披露其他细节数据,我们预期其合并口径下营业净收入增长63%(其中息差和非息收入分别增长55%和99%), 拨备前利润和净利润分别增长64%和69%。 吸收合并后协同效应将逐步体现,资本补充在即,维持“谨慎推荐”评级 公司的吸收合并方案预期将顺利获得通过,在网点与规模、客户与产品、银保交叉销售、IT系统与总部整合等方面的协同效应将逐步体现,吸收合并后对平安的定增预期也将较快得到实施,资本充足率将超过最新监管要求,在全国性银行中也将处于较高水平,公司当前股价2012年P/E为7倍,P/B为略高于0.9倍,估值有较强吸引力,维持 “谨慎推荐” 评级。

经营战略趋于进取,协同效应逐步体现,维持“谨慎推荐” 公司2011前三季各项业务保持了较快增长,由于平安集团的快速扩张客户基础和资产规模、抢占市场份额的经营战略较为明确,预期吸收合并后注资将较快完成,公司三季末的核心资本充足率为8.4%,已经接近非系统重要性银行标准,未来向平安集团现金定增后(见表1),将会进一步上升到10%以上,有力支撑业务快速扩张,但在行业监管显著趋严的环境下,较为激进的公司文化和扩张战略将受到一定阻力。公司股价目前的动态PE为7倍,动态PB为不到1倍,估值偏低,维持“谨慎推荐”评级。

业绩优秀,估值吸引力较大,但有再融资压力,维持“谨慎推荐”评级 兴业银行4季度的业绩是十分抢眼的,其业绩的高增长不是来自于拨备支出的下降,而是源于收入的超预期高增长,虽然同业业务收入波动性较大,但从全年来看,表现仍是十分优秀的。在收入的高增长下,其长期被人诟病的低拨贷比指标也有所上升。我们对兴业银行2012年的业绩预测有所上调,预计全年业绩增速将达到18%左右,不考虑摊薄的条件下,兴业银行2012年P/E 不到5倍,P/B 在1倍左右,在银行板块里也处于较低水平,有较强的吸引力。不过在2012年兴业银行也面临一些压力,最主要的就是资本不足的压力,特别是在新的资本管理办法下,其同业业务的风险权重将明显上升,资本缺口会进一步扩大,其在2012年有较强的再融资的需求,在目前弱势的市场环境下会对股价带来压力。基于上面的判断,我们维持兴业银行“谨慎推荐”评级。