投资要点: 2011年三季报完全摊薄EPS 为0.43元,同比增长43.17%,净利润增速符合预期,但因所得税率不同使得利润总额增速为65.2%高于净利润增速,实际增速超预期。公司1-9月实现的营业收入为8.11亿元,同比增长63.9%,营业利润和利润总额分别同比增长66.5%和65.2%,归属上市公司股东的净利润为6459万元,同比增长43.17%。净利润增速低于利润总额增速,主要是由于公司在08-10年间享受高新技术企业15%的优惠所得税率,2011年高新技术企业资格重新审核,按谨慎性原则前三季度先以25%税率计算,预计待年末高新技术资格获得后再作调整。公司在三季报预计2011年净利润同比增长30%-50%。 收入快速增长超预期,毛利率大幅提升,销售费用率也上升明显。公司2011前三季度收入增长63.9%,其中第三季度收入大幅增长73.9%,收入增速超预期。前三季度综合毛利率同比提升1.7个百分点至43.2%,销售费用率上升2.6个百分点至27.8%,管理费用率下降0.9个百分点至3.6%,净利润率下降1.2个百分点至8%,若以15%的所得税率计算,净利润率与去年同期基本持平。 加大对直营网点投入使得销售费用上升明显,加大对加盟商支持应收账款有所上升,关注10月底召开的2012年春夏订货会。公司营业收入同比增长64%,主要原因是公司直营网点增加、加大营销及促销广告宣传力度;销售费用增长81%,由于广告费用及直营终端建设费用增加。公司应收账款比年初增长130%,主要因销售增长应收账款相应增加,预计公司给加盟商的支持力度也加大。其他应收款比年初增加了257%,主要因新增直营网点增加了备用金。资产减值损失同比增加了93%,主要原因是应收款增加导致的计提坏账准备金增加。公司前三季度经营性现金流为负的7314万,现金流情况较去年同比有所改善。 维持盈利预测,维持买入评级。我们维持11-13年EPS 为0.93/1.30/1.70元(暂时按25%的所得税率计算,若高新技术企业获批,所得税率调整为15%,业绩有上调超预期的可能),对应PE 为31.9/22.8/17.4倍,净利润复合增长率41%,公司成长性好,目前正处于快速外延扩张增长期,维持买入评级。

2011年三季报EPS 为0.74元,同比增长78.5%,业绩符合预期。今年由于报表范围调整,若不考虑少数股东权益的变化,利润总额和净利润分别增长39%和37%。公司1-9月实现营业收入6.2亿元,同比增长59.1%,实现营业利润1.7亿元,同比增长38%,归属上市公司股东的净利润为1.47亿元,同比增长78.5%,折合完全摊薄EPS 为0.74元,业绩符合公司此前三季报预告中70%-80%的增长范围,略高于我们在三季报前瞻中75%的增速预期。公司预告2011年净利润同比增长60-80%,即对应年报EPS 在0.99-1.11元之间。报表范围调整使得扣除的少数股东损益减少,是业绩高增长的主要原因。公司在2010年11月25日完成了对香港的子公司朗姿服饰和孙公司莱茵服装的完全控股,使得今年没有扣除少数股东权益项,而去年前三季度扣除2529万少数股东权益。 渠道扩展和知名度提升带来收入快速增长,毛利率明显提升,但费用投入较大。公司前三季度收入增长59%,毛利率上升3.2个百分点至59.7%,但费用上升较快,其中,销售费用率上升1.8个百分点至17.3%,主要是公司拓展渠道和广告费用所致;管理费用率大幅上升5.3个百分点至14%,主要由于公司举办时装周、新品牌前期费用即人工成本增加所致。前三季度净利润率同比上升2.6个百分点至23.7%,但还原为相同基数后净利润实际下降3.9个百分点。 品牌培育能力较强,新品牌逐渐拓展。公司旗下除了“朗姿”、“莱茵”、“卓可”三大品牌以外,又新培育了两个品牌。定位于少淑女装的新品牌“玛丽安玛丽”(图5)于9月20日在西安民生百货开业,位于商场三楼面积90平米,预计年内还会开出多家店铺。莉亚朗姿品牌是公司出于挑战朗姿主品牌更高价位而培育的新品牌,目前该品牌只是在朗姿店内出售,还未有独立门店。 公司具有高成长性,首次评级增持。公司所处高端女装行业在未来能明显受益消费升级,将由一二级城市逐渐向三四级城市传导,但考虑到近几年费用投入较大,我们小幅下调11-13年EPS 至1.05/1.55/2.23元(原为1.1/1.59/2.28元),对应PE 为35/23/16倍, CAGR 为46%,成长性好,估值合理,增持评级。

2011年三季报EPS 为0.20元,净利润同比增长76.55%,业绩符合预期。公司1-9月实现营业收入4.3亿元,同比增长68.8%,实现营业利润6460万元,同比增长89%,归属上市公司股东的净利润为5381万元,同比增长76.55%,折合完全摊薄EPS 为0.20元,业绩符合公司此前预计的50%-100%的增长范围,也符合我们在三季报前瞻中0.2元的预期。公司预告2011净利润同比增长50-100%,即对应2011年报EPS 在0.30-0.40元之间。 收入快速增长,毛利率小幅提升,费用率控制较好,净利润率小幅上升。加大渠道扩张力度,应收账款和预付账款增长较多,经营性现金流有所下降。 公司前三季度收入增速达到68.8%,毛利率同比小幅上升0.8个百分点至48.7%,销售费用率同比下降3.8个百分点至19.8%,管理费用率同比上升1.2个百分点至12.4%,净利润率同比上升0.6个百分点至12.5%。应收账款余额较年初增长128%,主要是直营店面销售增长引起以及部分较大金额团购订单约定在10月付款导致的暂时性应收账款增长。预付账款余额较年初增长288.42%,主要是报告期已进入秋冬季产品采购阶段,相应采购款增加。存货余额较年初增长76.43%,仍属正常水平。资产减值损失较去年同期增长10倍,主要是公司本着审慎性原则对过季产品进行减值测试后,计提的存货跌价准备增加所致。经营活动产生的现金流量净额为-4415万元,同比下降334%。 在加强渠道外延型扩张同时,注重精细化和一体化的营销管理。在渠道拓展方面继续加快扩张,截止9月30日,店铺总数已达956家。按店铺性质划分,加盟店809家,直营店147家;按照渠道类型划分,商场店数量802家,专卖店数量154家,较6月30日新净增107家,较年初净增290家。公司同时注重提升店铺陈列效率,促进单店内生增长,通过研发来提升产品功能和性价比。 公司具有高成长,上调盈利预测,但估值较高,维持增持。探路者是户外用品行业龙头,现阶段大力投入资源加快开店、扩大规模和市场占有率,已占得先机。我们小幅上调11-13年EPS 至0.36/0.60/0.92元(原为0.34/0.55/0.78元),对应PE 为48/29/19倍,公司成长性好,但目前估值也较高,维持增持。

2011年三季报EPS 为1.02元,净利润同比增长59.82%,业绩超预期。公司前三季度实现营业收入21亿元,同比增长33.1%,营业利润和利润总额分别增长52.3%和49.5%,归属上市公司股东的净利润为2.89亿元,同比增长59.82%,三季报EPS 为1.02元,略超我们在三季报前瞻中EPS 为0.99元净利润同比增长55%的预期。其中,第三季度单季收入增长49.9%,归属上市公司股东的净利润增长100%。公司在三季报里预计2011年净利润同比增长30-50%。 业绩超预期的主要原因是加大对加盟商支持,秋冬服装销售良好,收入加速增长,毛利率保持稳定,费用率控制得当,净利润率明显提升。我们认为,公司经过2-3年的调整后,渠道整合和品牌提升开始见效,目前渠道库存较轻,加盟商订货积极性较高,今年上半年开的2011年秋冬季订货会预计增速达到20%以上,为今年下半年的收入加速增长打击坚实基础。公司2011年三季报毛利率为41%,与去年基本持平;销售费用率下降1.4个百分点至12.2%;管理费用率基本持平于7.4%;前三季度总共计提资产减值损失6666万元,与去年同期下降247万元,有效提升了利润率;净利润率上升2.3个百分点至13.8%。 展望明年,2012春夏订货会增速较高,明年上半年收入将加速增长,业绩基础夯实,高增长确定性较强。公司今年加大了对加盟商信贷支持,应收账款比年初增长44%,存货规模较年初增长78%,其他流动资产规模也有所增加。 由于秋冬订货会提前,入库待发商品较大,且直营规模增加,因此存货规模增加。但公司相应计提了6666万元的资产减值准备,业绩基础较为夯实。展望明年预计2012春夏订货会增速30%以上(去年同期增速约15%-20%),业绩有望加速增长。随着公司“批发”转“零售”战略目标持续推进,预计前几年开的直营店将逐步进入收获期,收入快速增长,费用控制得当,有望将再度发力。 维持盈利预测,维持买入。我们在10月17日报告中已上调了盈利预测,维持11-13年EPS 为1.45/2.02/2.78元,对应PE 为25.2/18.1/13.1倍,净利润CAGR 为41%,可给予2012年25倍估值,6-12个月目标价51元,维持买入。

2011年三季报EPS 为0.47元,净利润同比增长32.87%,业绩符合预期。公司前三季度实现营业收入7.5亿元,同比增长18.77%,实现营业利润1.1亿元,同比增长32%,归属上市公司股东的净利润为9431万元,同比增长32.87%,完全摊薄EPS 为0.47元,业绩基本符合我们在三季报前瞻中的预测。公司在三季报中预告2011年净利润同比增长20-50%,对应EPS 为0.86-1.08元。 调整和优化产品的价位结构带动毛利率和净利润率提升。公司前三季度销售收入同比增长18.77%,毛利率同比提升3.3个百分点至40%,这主要是由于公司调整和优化产品的价位结构,品牌价值内涵外化为经营业绩的提升,收入增长带动了盈利稳步提升。销售费用率同比上升2.5个百分点至19%,管理费用率同比下降0.03个百分点至5.4%,净利润率同比上升1.3个百分点至12.6%。 公司销售费用增长主要是装修费用、租金费用和广告费用等增长所致。截至三季度公司存货为2.6亿,较年初增长3.56%,经营性现金流为正2174万元,负债率较中期下降1.4个百分点至19.1%,现金流情况及资产负债表情况较好。 上半年重形象,下半年重开店,预计明年将加快开店,开店率高于10%。公司自上市以后,一直致力于提高公司形象,2011上半年公司已装修完成店面10家,正在装修中12家。展望下半年,公司已新招直营店经理30名,为后续开设直营店做好人才储备。预计2011年公司计划开店约30多家,其中10多家街边店,10多家商场店,目前正与一些大型连锁百货商场在谈判。待品牌形象升级品牌价值提升后,公司明年将加快开店进度,预计开店率在10%以上。 公司业绩稳定增长,盈利质量较高,维持盈利预测,目前估值偏低,维持增持。公司是在北方地区知名度很高的男装品牌,业绩稳定增长。预计随着上市后品牌形象升级完成,公司将加快开店速度,业绩有望迎来较高增长。我们维持11-13年EPS 为1.02/1.35/1.70元预测,对应PE 为19.8/15.0/11.9倍,目前估值较低,可给予2012年20倍估值,6-12个月目标价27元,维持增持。

三季报EPS为0.15元,净利润同比增长0.66%,业绩低于预期。公司2011年1-9月实现营业收入8.86亿元,同比增长19.87%,营业利润和利润总额分别上升6%和2%,归属上市公司股东的净利润为5555万元,同比增长仅为0.66%。 前三季度EPS为0.15元,业绩低于我们在三季报前瞻中0.17元的预测。第三季度收入为2.79亿元,同比增长19%,第三季度EPS 为-0.004元,低于预期。 公司也预告2011年净利润增速为-10%至20%,折合EPS 为0.25-0.33元。 收入增长符合预期,毛利率上升,但销售费用大幅增长是业绩低于预期的主要原因。公司三季报毛利率同比提升2.8个百分点至50%,销售费用率同比提升5.3个百分点至34%(剔除口径变化销售费用率同比提升3个百分点至31%),管理费用率同比下降1.7个百分点至5.6%(剔除口径变化管理费用率同比提升0.6个百分点至7.9%),净利润率同比下降1.2个百分点至6.3%。导致销售费用增长有两方面因素: (1)职工工资、奖金、福利同比大幅增加; (2)公司将去年在管理费用中披露的销售人员劳动保险费2022.75万元今年改为在销售费用中披露。另外,公司三季度营业外收入同比减少91%,因为去年同期收到政府补助300万元,而今年只有23.6万元,这项影响EPS 约0.01元。 存货增加主要由于秋冬新品备货所致,预付账款和预收账款也大量上升。公司2011年三季度末存货金额为7.87亿元,比10年底的5.7亿元增长了37%,这主要是由于公司秋冬新品备货所致。预付账款增加90%,主要是为避免原料价格上涨预付原料款大幅增加所致;预收账款增加594%,主要是预收分销商秋冬季货品货款所致;三季度为行业淡季,公司三季度单季亏损159万。 下调盈利预测,预计四季度旺季经营有望进一步改善,维持增持。公司今年门店投入加大,新店业绩释放会有滞后,我们下调公司11-13年盈利预测至0.31/0.38/0.49元 (原11-13年盈利预测为0.39/0.55/0.74),对应PE 为28.5/23.0/17.8倍。四季度是行业旺季,收入增长加快,费用率有望下降,期待经营情况改善,维持增持。

2011年三季报EPS为0.69元,同比增长71.58%,业绩符合预期。公司三季报实现营业收入7.4亿元,同比增长68%,归属上市公司股东的净利润为1.11亿元,同比增长71.58%,三季报EPS为0.69元,业绩符合我们在三季报前瞻中的预期。同时公司预告2011年预计净利润同比增长50-80%,即EPS在0.85-1.02元,这主要是由于随公司品牌知名度上升,公司销售有所增长所致。 毛利率小幅下滑,销售费用率上升,由于利息收入财务费用同比大幅下降,净利润率同比略有提升。公司综合毛利率为34.4%,同比下降0.4个百分点,这主要是由于公司产品提价未能跟上原材料采购及加工费的增长幅度所致,这与我们此前认为的平价服饰的毛利率在今年很难有所提升观点相一致。销售费用率同比上升0.7个百分点至9.8%,这主要是由于公司为了加强品牌推广力度,在广告投放及品牌宣传上的支出同比大幅增长以及销售队伍扩大所导致。 管理费用率同比下降0.4个百分点至5.1%,财务费用同比大幅下降523%,因募投资金放入银行获得利息所致,净利润率同比上升0.3个百分点至14.9%。 应收账款和预付账款大幅增加,计提坏账准备大幅增加,公司经营性现金流仍为负。公司应收账款同比增长268%达到1.6亿元,预付账款增长351%达到2.6亿元。应收账款增加主要是由于延续了今年公司的信用政策所导致。同样,预付账款增加一方面是因为公司开店预付了店铺购置款,另一方面为了降低采购成本而集中预付原材料和加工费所致。存货比上年期未增加132.12%,这主要是由于秋冬新品备货所致,资产减值损失同比增长4080.64%至359万元。 但公司经营性现金流净额仍为负数,扩大至1.17亿元。资产负债率由中期的11.8%上升至三季报的15.9%,主要是三季度应付票据增加了1.1亿所致。 维持盈利预测,维持增持。我们维持公司11-13年1.0/1.54/1.95元的盈利预测,目前PE为34/22/17倍。由于公司保持较快外延扩张,利润表可维持较高增速,但资产负债表和现金流量表在恶化,业绩夯实性有待观察,维持增持。

七匹狼于10月14日发布2011年1-9月业绩修正公告:因2011秋冬发货较上年提前、服装销售业绩良好和费用控制得当,预计公司1-9月归属于上市公司股东的净利润在2.7-2.9亿元之间,对应EPS为0.96-1.02元。因此,公司将1-9月业绩增幅修正为50%-60%范围,超过公司在中报里预期三季报业绩增速30-50%范围,超出市场预期,也略高于我们在三季报前瞻中45%的增速预期。 公司作为男装行业龙头企业在通胀背景下拥有提价能力。我们自4月份开始强调,在通胀环境下,拥有提价能力和客户稳定性较高的男装企业能够抵御通胀压力(详见《纺织服装4月月报:在通胀背景下,看好具有提价能力的男装和家纺公司》)。公司作为男装行业龙头之一,近几年品牌知名度不断提高,在设计、面料、款式、品牌宣传和供应链管理等内生增长方面也不断完善,积极执行公司“批发”转“零售”的战略目标,经过2-3年调整后有望再度发力。 展望四季度和明年男装行业景气度不断提高,我们看好男装行业龙头七匹狼的理由如下:(1)订货会增速呈现加速增长,明年景气度向好,业绩高增长确定性较强。男装行业最近3次订货会加速增长,2010年9月开2011春夏订货会增速在15-20%左右;2011年3月开2011秋冬订货会增速在20-25%左右;2011年8月开2012春夏订货会增速在30%左右。预计七匹狼2012春夏订货会增速在30%以上,这也预示着明年春夏季收入增速高于今年。(2)今年秋冬季来临较早,渠道库存消化较好,且公司此前减值准备计提充分,业绩有望超预期。七匹狼在经历09-10年去库存的过程后目前渠道内库存较轻,今年9月入秋较早也使得秋冬季货品销售较好,北方部分货品出现断货。国庆期间公司直营同店增长预计达到27%的增速。预计秋冬季库存消化较好将使得2012年4月开的2012秋冬订货会继续保持较高增速。另外,公司在2010年已充分计提了8212万的应收账款和存货减值损失,减值损失存在冲回可能。 考虑到业绩超预期,上调盈利预测,目前估值仍较低,维持买入。由于公司前三季度业绩通常占全年65%左右,我们上调11-13年EPS为1.45/2.02/2.78元(原为1.41/1.85/2.42元),对应PE为26.2/18.7/13.6倍,净利润复合增长率41%,可给予2012年25倍估值,6-12个月目标价51元,维持买入。

事件:上海家化股票定于9月7日复牌。上海家化今日公告,公司接家化集团通知,经上海市人民政府批准原则同意家化集团改制方案,明确了交易方式、转让底价、受让方资格条件等事项,9月7日上海市国资委将以公开挂牌方式出让所持有的家化集团100%股权,挂牌价格51亿元(其中上市公司按2010年12月7日停牌前30个交易日加权平均价格36.55元计算得到市值43.9亿元,集团中其他资产价值约7.1亿元),挂牌期间从9月7日起20天。 点评:股权在产权交易所挂牌、股票复牌,标志着家化集团的改制进入一个新的阶段。我们认为,集团改制对公司的利大于弊,改制后公司将获得更市场化的经营管理机制,有利于建立更有效激励机制,有利于公司的持续成长。但因公司停牌时间较长,从2010年12月停牌至今,股价表现受较多因素影响。 有利的方面:(1)公司基本面较好,中报保持30%的增长,预计业绩持续增长确定性较高。公司中报收入为19.2亿元增长22%,其中化妆品收入增长20%,增速快于去年。归属上市公司股东净利润为2.1亿元,同比增长30%,上半年EPS为0.49元,业绩符合预期。化妆品收入增幅显著,预计六神收入增长15%左右,佰草集增长40%左右,高夫和美加净增长60%和50%左右。(2)产业投资者对家化前景较为看好,预计竞价会比较激励。集团股份挂牌,预计有意向的投资者较多,若竞价结果较高的话意味着隐含的每股价值较高。(3)公司长远来看要往时尚产业方向发展,借助引入新的股东,可以获得更多资源。 不利的方面:(1)存在国有股东抛售压力。由于家化在改制过程中将9.8%的股份无偿划转给上海市国资委旗下的两家公司,上海城投与上海久事各持有4.9%的股份,未来可以在二级市场变现且成本很低,这是市场没有预期到的事情。(2)停牌时候消费品估值较高。按目前股价家化对应2011年41倍PE。 我们的观点:坚定看好公司长期竞争力,短期或因估值较高存在压力,维持增持。我们维持11-13年0.90/1.26/1.69元预测,对应PE为41/29/22倍,维持增持。如果短期由于抛售压力股价出现较大波动,可以买入并长期持有。

11年中报EPS 为0.38元,其中服装业务贡献0.18元,净利润同比增长44%,业绩略超预期。营业收入53.9亿元,同比增长0.7%,营业利润12.2亿元,增长64.7%,利润总额12.6亿,增长42.9%,归属上市公司股东净利润为8.4亿元,增长44.1%,EPS 为0.38元,业绩略超预期。投资收益确认和品牌服装保持稳定增长是净利润增长的主要原因。经营性业务中,纺织服装业务净利润约4亿,贡献EPS0.18元,同比增长19%,占比48.2%,其中,服装业务贡献约0.177元,纺织业务贡献很小;地产净利润约3389万元,贡献0.015元,占比4.1%;投资收益净利润3.9亿元,贡献EPS0.18元,占比47.1%。 纺织服装产业结构理顺,品牌服装内销收入增长稳健,同比增长26.4%,品牌溢价力逐步提升,品牌服装内销毛利率同比提升3.3个百分点至65.2%。11年中期纺织服装毛利率为41.7%,其中,服装业务毛利率为46.5%,内销服装毛利率为65.2%,纺织服装产业结构的理顺以及品牌服饰的提价是公司服装业务毛利率大幅提升的主要原因。报告期内公司将以出口业务为主的新马集团转让(收购价7000万美金,转让价8000万美金),转让后毛利率较低的代工业务将进一步缩减。上半年公司内销品牌服装收入增长26.4%,但由于公司在装修和店铺调整上都进行了升级,销售费用的增长导致内销品牌服装净利润增长为19%,慢于收入增长,但店铺调整有利于服装业务下半年及明年发力。随着公司董事及总经理许奇刚先生(36岁)担任雅戈尔服装控股副董事长兼总经理,未来管理层年龄结构将更优化合理,服装业务战略决策将更为国际化。 上半年梳理直营渠道,坚持多品牌运营,新开拓网络销售渠道已成为新品牌收入有益补充。上半年公司加强了大店的开拓,收缩了小店的规模。截至2011年中期,公司拥有店铺2161家(自营专卖店及商场专柜占比近80%),其中净新开店铺16家,整体平效达到1.01万元/平方米。新品牌方面公司已在淘宝商城开设CEO、GY 品牌旗舰店,据网销部门对CEO 品牌网上销售客户的调查,90%的订单来自无实体店区域,网络销售已成为实体店销售渠道的有益补充。 价值低估,维持买入评级。不考虑金融股权,我们维持11-13年经营性EPS为0.72/1.47/1.7元(仅含纺织服装和地产业务)的盈利预测。由于公司金融股权投资多为银行等蓝筹股定向增发,预计到期后每年会有稳定的滚动收益,假设每年投资收益20亿左右,预计11-13年总EPS 为1.4/2.14/2.38元,目前总市值较低,维持买入评级。

2011年中报EPS为0.16元,同比大幅增长65%,业绩超预期。上半年营业收入7.32亿元,同比增长56.5%,营业利润和利润总额增速为73%和59%,归属上市公司股东的净利润9265万元,大幅增长65%。中报EPS为0.16元,业绩超预期,增速65%高于我们中报前瞻中60%的预期。公司预告1-9月净利润预计增速在40-60%。高增长原因:报喜鸟品牌毛利率提升,同时规模扩张效果明显,圣捷罗品牌开店符合计划,宝鸟调整基本到位,总部部分货品提前发出。 落实“向规模和毛利率双轮驱动转变”的战略,上半年开店进度符合预期,收入加快增长,毛利率稳步提升明显,是业绩超预期的主要原因。公司上半年报喜鸟新增门店44家达759家,圣捷罗新增门店31家达172家,总店数达到931家较年初增加75家,经过前期积累调整后今年开店速度明显加快。上半年提价幅度在20%左右,由于内生增长强劲和外延扩张加快,上半年收入同比大幅增长65%。上半年毛利率同比大幅提升4.8个百分点至53.8%,销售费用率提升0.7个百分点至20.6%,管理费用率提升1.7个百分点至15.7%,净利润率提升0.7个百分点至12.6%。但公司经营性现金流净额为-1亿元,主要是今年加大广告费等投入,对加盟商支持力度加大,赊销信用额度有所增加。 我们认为,公司是有能力且有动力释放业绩,主品牌报喜鸟进行“二次创业”,小品牌有望锦上添花,业绩高增长有保障,目前估值水平偏低、总市值较小,维持买入。公司的财务处理较为稳健,在2010年就对“预估退货额”专门设立了“预计负债”科目,2010年计提预计负债1.2亿元,2011上半年由于退货冲减大于计提,因此预计负债较年初减少2440万约20%。报喜鸟主品牌进行二次创业,实施毛利率提升与规模扩张双轮驱动策略,通过提升品牌内涵实现产品提价,公司同步推进多品牌战略,比路特时装、欧爵服饰、融苑时装等都初有成效。公司在今年4月提出公开增发预案,预计募集资金15亿元,增发不超过1亿股,用于营销网络建设。我们维持11-13年EPS为0.59/0.81/1.09元的预期,对应PE为25.8/18.7/13.9倍,净利润复合增长率近40%,业绩增速快且估值低,维持买入评级,若给予2012年25倍PE估值,目标价20元。

投资要点: 2011年中报EPS 为0.16元,净利润同比增长30.52%,业绩增速略低于市场预期。公司上半年实现营业收入4.24亿元,同比增长43.33%,营业利润和利润总额分别增长32%和36%,归属上市公司股东的净利润为2324万元,同比增长30.52%,EPS 为0.16元,业绩低于我们在中报前瞻中0.18元的预期。公司预告1-9月净利润同比增长20-40%,即对应三季报EPS 在0.28-0.33元之间。 收入增长较快,因内销渠道建设投入较大,内销业务亏损拖累净利润增长,是业绩低于预期的主要原因,但从长远来看升,发展自有品牌是具有战略性的一步。今年公司加大Kroceus 自有品牌的开店力度,上半年在杭州大厦等商场开店,预计中期有直营门店18家左右,预计今年底门店将会达到30-50家。 下半年Kroceus 品牌有望进驻京沪等地黄金商圈的高端百货。因内销渠道建设刚处于起步阶段,短期费用大收益小,估计上半年内销业务亏损500万左右,拖累了业绩增长。如果没有内销业务的亏损,预计净利润增速就会达到50%左右而非目前的30%。但内销品牌建设是公司未来几年具有战略性意义的一步,现在的投入是为了以后长远的增长。预计公司对开店进度和业绩增长也会有所平衡,全年内销亏损有望控制在1000万元左右,而明年内销业务有望持平,内销品牌将成为未来业绩增长点。 受人民币汇率升值影响,上半年毛利率下降2.64个百分点,期间费用控制较好,目前公司已准备通过开展外汇远期结售汇业务来降低汇率波动的影响。 上半年公司毛利率同比降2.64个百分点至22.81%,起绒类面料下降最多,销售费用率升0.11个百分点至6.62%,管理费用率升0.6个百分点至6.96%,净利润率降0.8个百分点至8.1%。毛利率下降主要原因:一是上半年原料成本上涨较多,转价有所滞后,二是公司外销业务占比达98%,汇率升值影响较大。 考虑到内销投入,小幅调整盈利预测,仍看好公司未来前景,维持增持。我们小幅调整11-13年EPS 至0.4/0.6/0.8元(原为0.42/0.63/0.75)元,对应PE 为34/22/17倍,内销投入将会对未来业绩增长产生积极影响,维持增持。

2011年中报EPS为0.37元,较去年同期较低的基数增长833%,业绩符合预期。公司上半年实现营业收入37.95亿元,同比增长49.31%,归属上市公司股东的净利润为3.76亿元,同比增长833%,中报EPS为0.37元,业绩符合市场预期,但略低于我们在中报前瞻中0.40元的预期。公司预计2011年1-9月净利润同比增长120%-140%,对应EPS为0.70-0.76元。去年上半年基数很低,经测算按此预计增速,相当于2011Q3单季度净利润同比增长17-40%。 收入整体增长较快,加盟增长快于直营,毛利率和净利率同比恢复提升较快,销售费用控制较好,但财务费用大幅上升。公司上半年收入增长49.31%,增速超预期。分渠道看,直营和加盟收入各为19亿元,直营增长43.6%,加盟增长54.5%。上半年毛利率同比提升4.2pct至47%,净利率提升8.3pct至9.9%,2010上半年基数较低净利率仅为1.6%。公司产品竞争力加强、渠道支持策略推进和终端零售管理水平提升,使得直营毛利率提升明显。上半年期间费用控制较好,销售费用率同比降6pct至28.5%,管理费用率降0.6pct至3.6%。一方面10上半年收入较低导致销售费用率偏高,另一方面直营店租金是固定成本,随着今年直营收入快速增长,销售费用率控制较好。但公司财务费用较高,由于资产负债率高达61.5%,财务费用较去年同期增长261%达到近1亿元。 中报存货29亿元,结构有所改善但总体规模仍较大,需要时间去逐步消化,经营性现金流净额为-5.5亿元。公司中报存货为29亿元,与一季度31亿元规模相当,但我们预计存货结构有所改善,部分秋冬装通过折扣店形式销售出去,而今年秋冬装陆续到公司仓库。但总体而言,存货规模仍偏大,且未计提减值损失,需要花时间去慢慢消化,由于存货占款较多导致经营性现金流较差。 公司新产品开发、终端零售管理水平在行业内领先,今年业绩增长较快,但仍需要关注存货规模、经营性现金流和负债率问题,上调盈利预测维持增持。 我们认为,今年公司的利润表增长会很好,但资产负债表和现金流量表有压力。 上调11-13年EPS至1.24/1.67/2.14元(原为1.17/1.56/2.11元),对应PE为27/20/16倍,存货情况、经营性现金流仍是市场关心的问题,维持增持。

2011年中报EPS为0.41元,净利润同比增长42%,业绩符合预期。公司1-6月实现营业收入9.64亿元,同比增长31%,实现营业利润2.69亿元,同比增长45%,归属上市公司股东的净利润为2.35亿元,同比增长42%,折合完全摊薄EPS为0.41元,业绩符合业绩快报中的预测,也符合我们此前中报预测。 渠道建设扩张加快带动收入快速增长,广告费用大幅下降使得净利润率提升。 公司上半年销售收入增长31%,毛利率同比微降0.9个百分点至56.5%,销售费用率同比大幅下降4.3个百分点至20.3%,管理费用率同比上升1.7个百分点至7.4%,净利润率同比上升1.9个百分点至24.4%。其中,销售费用率的大幅下降主要是由于2011年中期公司减少了广告费用,由2010年中期的5540万元下降到2948万元,同比下降47%,由此带动了净利润率的提升。在渠道建设方面,公司加大了扩张力度,截至2011年中期,销售终端达到2867个,较去年同期增加了365个,同比增长15%,远远超过近两年平均8%的增长。 除在现有强势区域华东和中南开店外,公司加大了西南、西北及东北地区的市场开拓力度,其中,东北区营业收入同比增长48.79%,增长最快。 产品结构逐步向好,2012春夏订货会于8月8日召开,预计产品提价10%左右。公司传统核心优势在男裤上,截至2011年中期,公司男裤收入占比为55%,仍是公司收入的主要来源,但随着产品中其他品类的不断开发突破,衬衫和茄克的收入占比不断提升,衬衫收入同比提升4个百分点至13%,茄克收入同比提升2个百分点至12%,公司产品线的丰富将有助于公司未来可持续扩张。公司2012春夏订货会于8月8日召开,为期10天,预计产品提价10%左右。 公司是男装企业中的细分行业龙头,产品品类将逐渐丰富,未来在二三线城市仍有拓展空间,维持盈利预测,首次评级为买入。公司男裤和茄克两大产品均处于细分行业领先地位,随着品类不断丰富,形象将更为丰满。公司未来在巩固一级城市的同时还将继续加强二三级城市拓展。我们预计2011-2013年EPS为0.87/1.14/1.30元,对应PE为31/23/20倍,首次评级为买入。

2011年中报EPS为0.41元,同比增长70.5%,业绩符合预期。公司上半年实现营业收入4.48亿元,同比增长67.4%,归属上市公司股东的净利润为6546万元,同比增长70.5%,中报EPS为0.41元,业绩符合我们在中报前瞻中的预期。公司预告1-9月预计净利润同比增长50-80%,即EPS在0.61-0.73元。 加盟渠道拓展推动收入快速增长,西北和华南地区增长最快。公司上半年实现营业收入4.48亿元,其中加盟渠道收入4.14亿元同比增长76.76%,占收入比重92.4%,自营渠道收入3350万元,同比增长仅为1.15%,占收入比重7.5%。从地区收入看,占公司收入比重最大的是华东和华南,分别为32%和27%,西北和华南增速最快,增速分别达到186%和96%。西北地区空白市场较多,各品牌的竞争较为薄弱,公司总部位于东莞,在华南地区的区位优势较为明显。 毛利率小幅下滑,销售费用率上升,管理费用率下降,净利润率同比略有提升。公司综合毛利率为34.5%,同比下降0.9个百分点,其中加盟毛利率为33.1%,自营毛利率为52.9%。销售费用率同比上升1.2个百分点至10.6%,管理费用率同比下降1.3个百分点至5%,财务费用同比大幅下降584%,因募投资金放入银行获得利息所致,净利润率同比上升0.3个百分点至14.6%。 应收账款和预付账款大幅增加,经营性现金流有所恶化,计提坏账准备大幅增加。公司应收账款同比增长113%达到9334万元,预付账款增长345%达到2.6亿元。因今年能够享受公司信用政策的老客户数量增加,导致应收账款增长显著。预付账款增加是因为公司为购买商铺开设“潮流前线”品牌服饰店预付了店铺购置款,同时为降低采购成本,集中预付的秋冬季原材料采购款和加工费增加。存货控制较好,仅增长44%低于收入增长速度。公司经营性现金流净额为大幅下降至-7383万元。资产减值损失同比增长1670%至263万元。 维持盈利预测,维持增持。目前三四类市场商业地产价格上升使公司加盟商面临一定的压力,公司拟加大对加盟商支持力度,通过适度的信用政策、开业扶持等措施协助缓解加盟商的资金问题,但会给应收账款和现金流带来压力。 我们维持11-13年1.0/1.54/1.95元预测,目前PE为36/23/18倍,维持增持。 维持盈利预测,但未来可能会有业绩下调风险。我们维持公司11-13年1.0/1.54/1.95元的盈利预测,目前PE为36/23/19倍,未来业绩将取决于公司门店迅速扩张后带来的收益与费用的支出的配比,预计短期内由于新开门店需要养一段时间才能盈利,开店投入费用较大,公司业绩可能会有下调风险。