公司发布2024年中报业绩，表现符合预期，二季度跌幅环比一季度已有收窄。上半年公司主要受终端需求较弱及渠道优化调整影响，收入为11.3亿元，同比下滑9.5%，归母净利润2.2亿元，同比下滑27.5%，扣非净利润1.9亿元，同比下滑26%，整体表现符合预期。单二季度公司收入5.9亿元，同比下滑7%，归母净利润1.1亿元，同比下滑21%，相比一季度收入/利润下滑12%/33%，跌幅已有收窄。 分品牌看，男装品牌表现较好，女装品牌门店调整导致下降。1）主品牌DA门店调整较多，收入下滑13%。DA收入5.7亿元，同比下降13%，毛利率76.28%，同比下降0.8pct，净关店37家至504家。2）高端品牌DM收入下滑8%。DM收入6760万元，同比下降8%，毛利率79.7%，同比下降0.2pct，净关店1家至23家。3）DZ品牌收入下滑5%，毛利率稳中有升。DZ收入4.7亿元，同比下降5%，毛利率73.5%，同比提升0.2pct，净关店22家至428家。4）男装品牌RA表现好于其他品牌。RA收入2119万元，同比下降1%，毛利率79.4%，同比下降0.9pct，门店数量与去年同期持平。 分渠道看，线下主动调整低效门店，线上表现好于线下。1）直营渠道聚焦运营质量改善，毛利率同比提升。上半年公司直营渠道净关店5家至271家，直营收入4.5亿，同比减少19.0%，毛利率80.3%，同比增加0.8pct，保持稳中有升的良好态势。2）经销渠道收入及毛利率表现稳定。经销渠道净关店55家至706家，经销收入4.8亿，同比下降1%，毛利率69.9%，同比持平。3）线上渠道销售小幅下降。线上电商收入1.9亿，同比下降3%，表现优于线上。毛利率77.6%，同比下降2.3pct，预计与折扣力度加大有关。 盈利能力短期下滑，资产运营质量稳健。1）毛利率基本稳定，费用率提升导致净利率下降。毛利率为75.4%，同比下降0.4pct。销售费用率为39.1%，同比下降0.1pct，主要由于销售人员工资薪酬减少、租金及商场费用减少。管理费用率为8.8%，同比上升2.1pct，主要受管理人员薪酬及装修费增加影响。财务收入减少对净利率影响2pct，最终净利润率为19.8%，同比下降4.8pct。2）资产质量稳健。存货为4.6亿，比年底增加18%。存货周转天数同比增加34天至273天。经营性活动现金流净额为1.5亿，同比下降58%，主要因收入减少同时费用支付增加，资产负债率为26%，整体运营较为稳健。 公司深耕中高端女装行业，品牌力强且具备较高的盈利能力，短期零售压力不改中长期向好趋势，维持“增持”评级。考虑到当前零售仍处于弱复苏趋势，我们下调公司盈利预测，预计24-26年归母净利润分别为3.9/4.2/4.6亿元（原为4.7/5.3/5.8亿元），对应PE分别为13/12/11倍。考虑可比公司24年平均PE为14倍，给予公司24年14倍平均PE，目标市值54亿元，相比当前仍有7%的上涨空间，维持增持评级。 风险提示：消费复苏不及预期；市场竞争加剧风险；存货积压风险。

公司发布 2024年中报，营收、利润端超市场预期。24H1营收 19.4亿元（同比+15%），归母净利润 4.79亿元（同比+15.3%），扣非归母净利润 4.59亿元（同比+20.5%）。其中，24Q2单季营收 6.7亿元（同比+10.5%），归母净利润 1.17亿元（同比+1.7%），扣非归母净利润 1.08亿元（同比+16.3%），当季非经损益项中政府补助同比减少 1249万元。无论在上半年度、还是二季度，比音勒芬营收及净利均创历史同期新高，其在逆境中展现出的稀缺成长性，不仅领跑总体承压的服装零售行业，也更加凸显强劲的向上动能与市场适应能力。 产品竞争力与品牌价值驱动毛利提升，弥补投入期费用增加，最终转化盈利能力上行。根据中报，24H1毛利率 77.9%（同比+0.7pct），其中 24Q1/Q2分别 76.0%/81.3%，分别同比+0.3pct/+1.6pct，升幅扩大。24H1期间费用率 48.7%（同比+0.5pct），其中销售费用率 38.95%（同比+0.25pct），主要系新开门店导致职工薪酬、门店运营及装修装饰费有所增加，而广告宣传费同比不增反降 11%；此外，管理/研发/财务费用率分别同比+0.5pct/+0.1pct/-0.35pct，变动合理。最终。24H1归母净利率 24.7%（同比持平），扣非归母净利率 23.7%（同比+1.1pct），反映强劲的盈利能力稳定性。 经营质量保持卓越，存货周转持续加快，现金实力储备雄厚。根据中报，24H1期末存货7.6亿元，同比增速+11%低于营收增速+15%，反映在存货周转天数同比下降 27天至 309天，且库龄 1年/1~2年存货占比 75%/18%，相当健康。24H1经营现金流 5.33亿元，对应净现比 1.1，期末资金储备（货币资金+交易性金融资产合计）高达约 32亿元，兼具抗风险能力与积极发展张力，也有维持高分红的坚实基础。公司 23年度现金分红比例从22年度的 23.5%大幅提高至 62.7%，每股分红 1元，对应最新股价的股息率超 5%，从红利视角看已具备非常高的安全边际。 根据中报，分主要渠道看：1）销售额与毛利率全线提升。24H1直营/加盟/线上营收12.8/5.2/1.25亿元，分别同比+2.4%/+56.5%/+34.6%，贡献占比 66%/27%/6%，毛利率 81.4%/71.9%/77.6%，分别同比+1.5pct/+1.2pct/+14.9pct。2）门店质量优化，下半年开店将加速。24H1末总门店数 1263家，覆盖全国 31个省、自治区及直辖市的核心商圈、高端百货、机场、知名高尔夫球会等，其中直营 609家、加盟 654家，直营单店平均面积 156.6平米（同比+7.8平米）。依据行业经验看，一般下半年旺季之前将集中开店。 在外界零售大环境承压背景下，公司仍积极谋求高质量发展，维持“买入”评级。公司 23年以约 7亿人民币完成收购 CERRUTI 1881、KENT&CURWEN 全球商标所有权，并于 9月 6日官宣 GUCCI 现任男装设计总监 Daniel Kearns 加盟，作为首席创意官负责两大新品牌创意工作，预计 KENT&CURWEN 将于下半年率先全新亮相，惊艳回归，加速构建未来第二成长曲线。维持盈利预测，预计 24-26年归母净利润 11.4/14.2/17.8亿元，对应PE 为 10/8/6倍，维持“买入”评级。 风险提示：国内零售复苏不及预期；门店扩张不及预期；运动休闲赛道竞争加剧。

公司发布 24年中报，业绩表现超预期。公司上半年收入 96.5亿元，同比增长 37%；归母净利润 8.7亿元，同比增长 6%；扣非归母净利润 7.7亿元，同比增长 41%。单二季度收入 52.7亿元，同比增长 42%；归母净利润 5.6亿元，同比增长 9%；扣非归母净利润 4.5亿元，同比增长 50%。扣非净利润表现超预期，主要因公司收入增长强劲叠加毛利率提升幅度超预期。扣非净利润增速更高，主要因 23年中期参股公司公允价值变动收益贡献 2亿净利润（本期仅为 7380万）、23年中期政府补助 6384万元（本期仅 2500万）等导致。公司拟派发中期股息 0.6元/股（含税），分红率为 37%。 三大业务均快速增长，创新产品持续推出驱动高增。1）充电储能类产品收入增长 43%至49.8亿元。品类占总营收的 52%，毛利率同比下降 0.4pct 至 43.0%。公司积极推出 AnkerMagGo 超快磁吸无线充电系列、Anker Zolo 自带双线旅行充电宝，为用户带来更加轻便易携、安全快速的充电体验。2）智能创新产品收入增长 35%至 23.6亿元。品类收入占比 24%，毛利率同比增长 3.3pct 至 48.3%。在智能清洁领域，公司在 2月发售 eufy X10Pro Omni，聚焦深度清洁，集扫拖、全能基站于一体；3月推出 eufy S1Pro 全能洗地机器人，精准感知环境和导航，具备高效自清洁系统、智能高频洗拖性能。在智能家用安防领域，上半年上市了 eufy 4G LTE Cam S330，以创新的太阳能与 4G LTE 双连接技术，结合 4K 超高清分辨率和 360度全景 AI 追踪，为用户提供无需订阅服务即可实现高清监控的户外安全解决方案。3）智能影音产品收入增长 31%至 23.1亿元。品类占总营收的 24%，毛利率同比增长 4.9pct 至 46.6%。soundcore C30i 耳夹耳机、soundcore Boom 2及其 plus 户外便携蓝牙音箱等新品陆续上市。 分渠道看，线上增长快于线下，独立站增速亮眼。1）线上收入占比 70%，渠道多元化发展。线上收入增长 38%至 67亿元，收入占比提升 1pct 至 70%。其中，亚马逊收入增长28%至 50亿元，收入占比减少 3.6pct 至 52%。伴随公司对独立站持续加强建设以及复杂品类产品占比提升，独立站收入为 9.2亿元，同比增长 103%，收入占比增长 3.1pct 达到10%。2）线下渠道稳步开拓。线下收入增长 32%至 29亿元，收入占比减少 1pct 至 30%。 目前公司已入驻北美地区沃尔玛、百思买、塔吉特等知名连锁商超，以及日本 7-11便利店，在欧洲、澳大利亚、东南亚等地线下渠道也在持续拓宽拓深。 分区域市场看，核心市场均实现快速增长。北美收入增长 41%至 46亿元，占比提升 1pct至 48%。欧洲市场收入增长 45%至 21亿元，占比提升 1pct 至 21%。日本收入增长 22%至 13亿元，占比下降 2pct 至 13%。中东及中国大陆收入均增长 39%至 5.7/3.8亿元，占比 6%/4%。澳洲收入增长 23%至 3.5亿元，收入占比 4%。公司在澳大利亚、中国大陆等潜力市场，积极探索平台特点和用户偏好，针对性优化经营模式，取得较好经营效果。 盈利能力改善，经营效率持续提升。上半年毛利率同比提升 2pct 至 45.2%，销售费用率同比增长 0.6pct 至 22%，主要是随着业务增长，销售宣传推广费用、销售平台费用及销售人员薪酬增加所致。管理费用率同比增长 1.1pct 至 4.1%，主要因管理人员工资薪酬及股份支付费用增加。研发费用率同比减少 0.2pct 至 8.3%。扣非净利率提升 0.2pct 至 7.9%。 旺季来临存货储备提高，现金流大幅改善。存货同比增长 35%至 30.7亿元，主要系业务量增加备货需求加大。经营性现金流净额同比增长 38%至 8.4亿元，反映营运效率提升。 安克创新为全球化知名消费电子品牌企业，以产品力为核心，技术壁垒及产品优势持续强化，驱动业绩快速增长，维持“买入”评级。公司重视研发投入，持续精进并推出符合用户需求的新品，核心充电类产品优势持续巩固，智能创新等新品拓展效果逐步显现，未来有望将优异的品牌形象和运营经验持续向多渠道、多区域市场拓展。考虑公司业绩超预期，上调 24-26年盈利预测，预计 24-26年归母净利润分别为 19.8/24.0/28.3亿元（原为19.1/22.3/26.0亿元），对应 PE 为 17/14/12倍，维持 “买入”评级。 风险提示：线上平台规则变化风险；行业竞争加剧风险；新产品推广不及预期风险。

公司发布 24年中报，利润端低于预期。24H1营收 24.8亿元（同比+0.4%），归母净利润 3.44亿元（同比-15.6%），扣非归母净利润 3.04亿元（同比-11.5%），包括权益法核算的长期股权投资收益同比减少 1822万元，政府补助同比减少 3102万元。单季度看，24Q2营收 11.3亿元（同比-4.6%），归母净利润 0.94亿元（同比-38.3%），扣非归母净利润 0.69亿元（同比-44.3%），较 24Q1走弱，显著受到当下疲弱的零售环境影响。 毛利率反映折扣较为坚挺，但费用率抬升，拖累盈利能力。根据中报，24H1毛利率 67.0%（同比+1.5pct），其中 24Q1/Q2毛利率为 67.8%/66.0%，分别同比+1.7pct/+1.1pct，说明严控折扣、升级渠道的效果显著。24H1期间费用率 48.7%（同比+2.65pct），其中销售费用率 40.5%（同比+2.85pct），主要系新开直营店较多，且加大品牌推广力度，管理费用率 7.2%（同比+0.25pct），主要系人力成本有所增加。最终，24H1归母净利率13.9%（同比-2.6pct），扣非归母净利率 12.3%（同比-1.6pct），其中 24Q1/Q2扣非归母净利率分别同比+0.3pct/-4.3pct，24Q2单季盈利能力出现收缩。 此前备货谨慎，当前存货风险可控，充足现金保障中期分红。根据中报，24H1期末存货10.75亿元，同环比基本持平，其中产成品存货库龄结构相对健康，1年内/1-2年产成品库存占比 56%/23%，合计占比 79%。24H1经营现金流净额 1.4亿元，同比降幅较大，但账上货币资金与交易性金融资产合计近 20亿元，保障本次新增中期分红 1亿元。 分品牌看，休闲增长，商务承压。24H1，HAZZYS 营收 8.6亿元（同比+0.25%），门店数 467家（净+10家，其中直营净+8家、加盟净+2家），上半年新开店 27家符合预期； 报喜鸟营收 7.7亿元（同比-3.7%），门店数 807家（净-10家），我们预计全年能实现门店略净增；乐飞叶营收 1.5亿元（+32.2%），门店数 80家（净+5家），受益于户外赛道高景气；宝鸟营收 5.1亿元（-2.3%），受发货节奏影响，预计下半年发货表现更佳。 分渠道看，各渠道毛利率均有提升。24H1，直营/加盟/线上/团购营收分别 10.1/3.6/3.8/5.4亿元，同比-3.3%/+7.4%/-2.3%/-1.7%，仅加盟有增长，而直营、线上等 ToC 渠道均有压力，毛利率 78.4%/69.8%/73.4%/48.6%，同比+1.4pct/+3.4pct/+3.3pct/+1.0pct。 公司作为中高端男装品牌集团，短期成长性暂受制于零售环境疲弱，由“买入”下调至“增持”评级。我们维持判断，HAZZYS 在品牌力提升助力下，未来成长空间可期。但是，鉴于当下零售环境好转需要一定过程，我们主要下调 24-26年旗下各品牌净开店数量及单店贡献，上调销售及管理费用率，并下调全年政府补助金额，因此下调盈利预测，预计 24-26年归母净利润 6.2/7.0/7.8（原为 8.2/9.5/11.0亿元），对应 PE 为 9/8/7倍。参照男装及运动服饰行业可比公司估值，给予 24PE 平均 10倍 PE，目标市值 64亿元，较 2024/8/16总市值有 13%上涨空间，悲观预期落地，静待后续改善，由“买入”下调至“增持”评级。 风险提示：国内服装零售市场低迷；门店扩张不及预期；存货消化能力减弱。

投资要点：业绩超预期。公司发布24H1业绩预告，预计业绩将大幅上升。1）24H1归母净利润1.75-1.85亿元，同比+46.48-54.85%；扣非净利润1.70-1.80亿元，同比+43.86-52.30%。2）其中，24Q2归母净利润1.40-1.50亿元，同比+42.86-53.06%；24Q2扣非净利润1.39-1.49亿元，预计公司利润高增主因收入规模效应、渠道销售运营效率提升、银行理财投资收益及政府补助等。 品牌美誉度提升，产品SKU不断丰富。主打高性价比驱蚊、户外、防晒产品，深耕个人护理市场，已打造驱蚊、婴童护理和精油产品三大品类，并根据细分市场需求，持续开发消费者痛点，推出50余款新产品，包括青少年护理概念产品、极简配方产品等多重新概念产品。 线上直销平台抖音持续发力，线下非平台经销快速增长。据魔镜、蝉妈妈数据显示，公司24Q2线上淘系、抖音双平台GMV约5.61亿，同增46%，推动公司24Q2利润高增。公司通过非平台经销商已开发合作线下渠道包括大润发、沃尔玛/山姆会员店、名创优品、屈臣氏等特通渠道。同时，公司推出经销商线上订货平台，大大提高经销商订单下单效率，降低沟通成本，线下非平台经销渠道取得快速增长。 高效运营构筑基础优势，研发实力叠加渠道经验突显核心竞争力。1运营效率优异，自建供应链叠加规模效应提升盈利能力。2深耕行业十余年，优质品牌形象捕获高粘性、稳增长客群。3强化研发拓宽品牌矩阵，新品持续驱动业绩增长。公司坚持“研产销一体化”发展，研发费用率和研发人员占比位居行业前列。4强化线上渠道优势提升盈利能力，布局线下渠道加速渗透市场。 公司深耕国内个人护理市场，依托驱蚊、婴童护理、精油产品三大品类，持续打造新产品并及时把握线上流量红利，开拓线下渠道机遇，未来预计贯穿线上线下持续增长。24年品类端/渠道端拓展，预计打开公司全新增长曲线。根据公司24年中报业绩预告情况，我们上调盈利预测（原预测为24-26年2.92/3.5/4.12亿元），预计公司2024-2026年归母净利润为3.12/3.91/4.75亿元，对应PE为24/19/16倍，维持“买入”评级。 风险提示：市场需求变动；行业竞争加剧；渠道费用高企；新品销售不及预期；婴童产品监管趋严。

公司发布新扩产公告：计划在宁夏银川新增2万锭高品质精纺羊毛（绒）纱产能建设项目，总投资2.5亿元，其中固定资产投资2亿元、铺底流动资金0.5亿元，计划建设期18个月，预计于25年10月开始投产，建成后将形成年产2700吨高品质精纺纱线生产能力，其中精纺高品质羊毛纱线2300吨、精纺高品质羊毛及羊绒混纺纱线400吨。 我们认为，此举有两方面重要的积极意义，值得重视！1）自身优势业务毛精纺纱产能供不应求，将坚定加速扩产的信心。毛纺竞争格局不断洗牌的背景下，新澳在设备水平、规模成本、服务能力、材料开发等多维度的竞争力快速提升，目前看新接单远超公司预期，已导致在手订单交期显著拉长，因此公司坚定加速国内外扩产。我们根据公司公告新建项目的进度推测：①浙江桐乡总部1.5万锭毛精纺纱产能24Q2已逐步投产；②越南基地已开工建设，首期2万锭毛精纺纱产能预计24Q4投产；③宁夏基地2万锭精纺羊毛（绒）纱产能预计25Q4投产。综上，3个产能项目在24-25两年合计新增5.5万锭，对应现有毛精纺纱自有产能有超40%增长，较此前显著提速。此外，越南基地二期3万锭产能建设项目、外协合作工厂扩容也在积极推进中。 2）此前注入的宁夏资产包含可利用空余厂房，将提供低成本扩产优势。23年4月公司公告5.95亿元收购宁夏羊绒纺纱资产，23年9月公告完成交割，不仅包含羊绒纺纱资产，成功构筑未来第二成长曲线，也包含现有可利用空余厂房，为后续毛精纺纱新增产能落地显著节省投资成本。根据22年12月公告，越南基地5万锭新增产能总投资额不超过1.54亿美元，折合约11亿元人民币，相较之下，本次宁夏基地2万锭新增产能投资额2.5亿元，简单测算单位产能投资额仅为越南项目约60%，奠定了未来的成本竞争优势。 中短期看，羊绒、毛条业务暂时制约综合盈利能力，但未来回升可期，有望提供盈利弹性。 根据23年报，公司23年综合毛利率18.6%，其中毛精纺纱毛利率25.1%，远超羊绒12.7%、毛条3.6%。我们认为，宁夏新澳羊绒子公司资产自23年9月完成交割并表，24年内对羊绒业务将产生较大增量的折旧摊销成本，需要随着产能利用率攀升，对该部分增量成本逐步消化，羊绒业务毛利率有望在25-26年显著提升。此外，澳毛价格止跌走稳，也将促成毛条业务毛利率回归正常水平，倘若澳毛价格出现反弹，毛条业务盈利贡献则有望增厚。 公司作为全球羊毛、羊绒纱线优质供应商，市场份额持续扩大，维持“买入”评级。根据最新产能扩产计划，我们维持24-25年、略上调26年盈利预测，预计24-26年归母净利润4.5/5.4/6.4亿元（原26年为6.3亿元），对应PE为12/10/9倍，维持“买入”评级。 风险提示：羊绒纱线业务产能释放进度不及预期；原材料价格剧烈波动；新材料替代

公司发布 23 年报及 24 年一季报，营收、净利均符合预期。1）23 年营收 215.3 亿元（同比+16.0%），归母净利润 29.5 亿元（同比+37.0%），扣非归母净利润 27.1 亿元（同比+30.6%），年内处置剥离童装品牌“男生女生”，贡献一次性投资收益约 1.5 亿元，利润规模恢复趋近疫情前水平。2）23Q4 营收 59.6 亿元（同比+21.9%），归母净利润 5.0亿元（同比+23.3%），在上年感染达峰导致低基数之上，成功实现高业绩弹性。24Q1 营收 61.8 亿元（同比+8.7%），归母净利润 8.9 亿元（同比+10.4%），在年初春装启动较晚背景下仍有稳健增长，属板块内较优表现。3）23 年拟现金分红 26.9 亿元，现金分红比例 91%，每股分红 0.56 元，对应最新股价的股息率超 6%，同时披露增加 24 年半年度中期分红，预计中期现金分红上限不超过期间归母净利润的 70%，以增厚股东回报。 盈利能力稳步提升，经营质量不断优化。根据 23 年报及 24 年一季报：1）直营渠道扩大，促进毛利率上行。23 年毛利率 44.5%（同比+1.6pct），期间费用率 25.8%（同比+1.5pct），其中销售费用率 20.2%（同比+1.7pct），而管理和研发费用率均有改善，最终归母净利率 13.7%（同比+2.1pct）。24Q1 毛利率 46.7%（同比+2.1pct），进一步显著提升。2）存货周转改善，现金流强劲。23 年末存货 93.4 亿元（同比-1.3%），存货周转天数 282天（同比-16 天）。23 年经营现金流净额 52.3 亿元（同比+66.7%），创出历史新高！截至 24Q1 期末仅账上货币资金就高达 130 亿元，奠定抗风险能力与高分红基础。 分品牌看，主品牌扩大直营，团购定制增长提速，其他品牌轻装上阵。根据 23 年报及 24年一季报：1）海澜之家系列：23 年营收 164.6 亿元（同比+19.7%），毛利率 45.2%（同比+3.0pct），24Q1 营收 51.3 亿元（同比+6.5%），毛利率 46.4%（同比+0.6pct）。 24Q1 期末门店总数 5954 家（23 年净增 34 家、24Q1 净减 22 家），其中直营店 1267家（23 年净增 198 家、24Q1 净增 15 家），加盟店及其他 4687 家（23 年净减 164 家、24Q1 净减 37 家）。2）海澜团购定制系列：23 年营收 22.8 亿元（同比+1.5%），毛利率 46.8%（同比-1.8pct），受发货节奏影响，24Q1 营收 5.5 亿元（同比+54.2%），显著提速。3）其他品牌：23 年营收 20.2 亿元（同比+5.8%），毛利率 50.2%（同比-2.0pct），24Q1 营收 3.7 亿元（同比-25.1%），毛利率 58.7%（同比+3.25pct），24Q1 期末门店总数 892 家（23 年净减 1376 家，24Q1 净减 9 家），变动较大系“男生女生”已转让。 分渠道看，线下直营强势增长，线上电商爆发可期。根据 23 年报及 24 年一季报：1）线下：23 年营收 175 亿元（同比+16.3%），毛利率 45.4%（同比+0.5pct），其中不包含海澜团购定制部分，直营渠道营收 45.3 亿元（同比+49.3%）。24Q1 直营维持双位数高增，带动线下稳健增长。2）线上：23 年营收 32.6 亿元（同比+14.1%），贡献主营业务比重 15.7%（同比-0.3pct），毛利率 48.2%（+8.3pct）。我们认为，海澜高性价比定位十分契合当下务实消费主义升温，电商爆发可期，已反映在 24Q1 线上营收同比大增 34%。 定位高性价比的优质国民服饰集团，契合当下消费 K 型分化特征，维持“买入”评级。考虑到公司直营扩大与电商爆发，以及毛利率提升趋势，我们上调 24-25 年、新增 26 年盈利预测，预计 24-26 年归母净利润 33.3/37.6/42.2 亿元（原 24-25 年为 32.7/36.6 亿元），对应 PE 为 13/12/10 倍，低估值、高股息、稳增长兼备，维持“买入”评级。 风险提示：疫后国内零售复苏不及预期；居民收入预期下滑，压制可选消费需求

公司发布 23年年报及 24年一季报，业绩持续高增，一季报表现超预期。1）23年业绩表现符合预期。公司实现营业收入 65.64亿元，同比增长 33.7%，归母净利润 3.4亿元，同比增长 81.6%，与业绩快报数据一致，表现符合预期。2）24Q1延续高景气，业绩超预期。收入为 18.0亿元，同比增长 44.7%，归母净利润为 8604万元，同比增长65.6%。收入、利润表现超预期，主要来自服饰配饰品类的强劲增长及非服饰配饰品类的复苏。公司拟每 10股派发股利 2.5元（含税），加上特别股息，合计分红率 60%。 跨境电商业务增长明显，盈利水平稳中有进。1）跨境电商销售保持高增。23年商品销售收入同比增长 35%至 64亿元，收入占比 97%。非服饰销售增长 19%至 17.4亿元，收入占比 27%，毛利率同比提升 0.7pct 至 38.1%。物流服务业务收入同比下降 12%至 1.3亿元，收入占比 2%。跨境出口销售中，服饰配饰销售同比增长 41%至 46.7亿元，占总收入的 71%，毛利率同比下降 0.1pct 至 49.2%。2）24Q1收入延续高增，盈利能力改善。24Q1服装品类销售收入为 13.1亿元，同比增长 50.1%，受益于亚马逊下调部分价格带服装品类佣金，部分服装品牌利润率进一步提升。非服饰配饰品类收入为 4.3亿元，同比增长 26.5%，经过前期去库存后，该品类的利润率也有明显改善。 规模化赋能服装品牌矩阵，渠道销售提速。1）核心品牌增长亮眼，品牌矩阵孵化效果显现。23年男装品牌 Coofandy 及家居服品牌 Ekouaer 的年度销售额首次突破 10亿元，且增速亮眼，Coofandy 销售额增长 59%至 14.6亿元，Ekouaer 增长 42%至 12.9亿元。内衣品牌 Avidlove 年度销售额增长 33%达到 6.3亿元。ANCHEER、Zeagoo、COBIZI、Hotouch、Arshiner、Vivi 品牌年度销售额均超过 1亿元。2）渠道多元化布局，北美地区增长强劲。亚马逊平台为主要销售渠道，23年收入同比增长 32%至 58亿元，占比 88%。沃尔玛收入增长 140%至 2.7亿元，占比 4%。eBay 收入增长 32%至4902万元，收入占比 1%。自营网站收入增长 24%至 1.8亿元，收入占比为 3%。分地区看，核心市场北美地区增长强劲，23年收入同比提升 41%至 59亿元，占比 90%。 盈利能力稳步提升，费用率管控有效。1）毛利率提升明显，费用率降低。23年由于会计准则调整，公司将运输费用调整至营业成本，同口径下毛利率同比提升约 1pct 至46%，销售费用率同比下降 0.7pct 至 35.7%，管理费用率（含研发）稳定在 4%，净利率提升 1.3pct 至 5%。24Q1毛利率进一步提升至 47.2%，主要受益于非服饰品类库存改善，销售费用率同比提升 2.2pct 至 38%，主要为扩大市占率提升了品牌推广费所致。 管理费用率（含研发）稳定在 4%，净利率同比提升 0.6pct 至 5%。2）现金流增加，存货因业务量扩大和备货上升。23年末公司存货为 8亿元，同比增长 33%，主要系销售体量增加而需增加备货所致，24Q1为 8.5亿元。23年经营活动现金流量净额为 5.5亿元，同比增长 31%，截止到 24年一季度，公司期末现金及等价物为 4.3亿元。 发布股权激励计划，彰显发展信心。拟向 435名激励对象授予 1200.3万股限制性股票，约占公司股本总额的 3.0%。其中首次授予 1176.99万股，约占激励计划拟授予总额的98.1%，预留授予 23.31万股，约占 1.94%，授予价格为 12.69元/股。业绩考核为以2023年收入为基数，2024-2026年的增长率不低于 30%/55%/85%，或以 2023年公司净利润为基数，2024-2026年的增长率不低于 25%/50%/80%，若每年以最低完成额来测算， 对应 收入的 同比 增速不低于 30%/19%/19% ，利润的 同比 增速不 低于25%/20%/20%。此次股权激励首次授予部分预计产生 1.6亿元摊销费用，将在 24-27年分别摊销 5336万/6464万/3169万/910万。持续激励核心团队，彰显发展信心。 赛维时代为技术驱动的跨境电商企业，以数字化运营体系赋能全业务流程，以柔性供应和小单快反提升控货能力，继续维持“买入”评级。考虑到股权激励导致的费用摊销增加，我们略微下调盈利预测，并新增 26年盈利预测，预计 24-26年归母净利润分别为4.5/5.8/7.0亿元（原 24-25年净利润为 5.0/6.7亿元），对应 PE 为 23/18/15倍。未来公司有望复用品牌培育经验，拓展业务增量，看好品牌出海征程，维持 “买入”评级。 风险提示：线上销售渠道风险；境外经营风险；新产品销售不及预期风险。

公司发布 24 年一季报，营收符合预期，净利好于预期。24Q1 营收 18.3 亿元（同比+23.5%），归母净利润 0.80 亿元（同比-4.5%），扣非归母净亏损 750 万元（同比转亏），非经收益项主要系转让处置国内过剩产能资产贡献。在下游国际品牌去库存导致下单不足的背景下，23H1 公司及时调整采取“以价换量”的销售策略，促成产能利用率得以在较短时间内快速回升，最终实现产销平衡，但同时也导致了 23Q3/Q4 扣非净亏损 0.94/1.28亿元，随着下游订单逐步回暖，24Q1 主营业务已大幅减亏，有望自 24Q2 起实现转盈。 我们认为，下游国际品牌去库结束、补库开启，24 年公司将迎来困境反转，正处于量、价、利齐头回升的起步阶段，只是利润端会滞后营收端恢复！我们看好的理由如下：1）下游需求恢复已率先传导反映至营收端，且产能利用率回升有效摊低单位制造费用。 根据逐季财报看，单季营收自 23Q3 起实现同环比均增长之后，已连续 3 个季度超 18 亿元。随着下游去库临近尾声，国际品牌客户向供应链采购正逐步恢复，订单呈现回暖趋势，推动公司产能利用率回升，目前越南产能开工率较高。 2）前期高价棉库存基本消化殆尽，成本端压力缓解，后续供需改善对棉价也有坚实支撑。 为了保障自身原材料成本波动有限，公司采取相对平衡的原材料采购节奏，且拥有较大规模保有量，因此在近年来棉价大跌周期中，自身库存成本需要通过消化原高价库存、采购新低价库存来逐步消化。根据 23 年报，公司 23 年计提存货跌价准备 0.46 亿元，较 22年 3.8 亿元大幅减少，其中仅小额计提原材料存货跌价准备 715 万元，说明目前原材料库存成本压力已大幅缓解。我们认为下游供需改善对棉价有支撑作用，继续下跌空间有限。 3）随着高毛利色纺纱订单回暖，订单结构优化，叠加报价折扣收窄，毛利率将持续回升。 根据 23 年报披露主营业务分产品结构，公司坯纱/色纺纱营收同比+19.4%/-13.5%，贡献营收占比 51%/49%，毛利率 2.4%/12.8%，分别同比-22.1pct/-14.3pct，说明在去库存周期中，所有纱线产品盈利能力均大幅退坡，造成 23 年主营业务毛利率 7.5%（同比-18.5pct），且高附加值色纺纱产品销售下滑尤为巨大。而随着高单价、高毛利的色纺纱订单量占比回升，有望传导至真实毛利率的显著回升。24Q1 毛利率 5.9%，环比 23Q3/Q4毛利率分别 3.6%/2.8%已呈好转态势，我们预计 24Q2 盈利能力有望更显著上台阶。 全球色纺纱大型制造商，旗下东南亚产能稀缺性突出，24 年开启困境反转，维持“买入”评级。下游品牌客户订单回暖，我们看好公司 24 年盈利能力逐季回升，维持盈利预测，预计 24-26 年归母净利润 6.0/7.8/10.2 亿元，对应 PE 为 14/11/8 倍，维持“买入”评级。 风险提示：全球疫情影响下游需求；棉价波动影响盈利能力；行业产能供给大幅增加。

公司发布23年报及24年一季报， 营收、净利超预期。 1）23年营收42.1亿元（同比+14.9%），创历史新高，归母净利润 3.79亿元（+36.2%），扣非归母净利润 3.28亿元（+44.7%），作为《2024年限制性股票激励计划》设定的净利润考核基准， 23年净利润释放超预期。 2）单季度看， 23Q4营收 14.6亿元（同比+25.0%），归母净利润 1.27亿元（同比+32.7%），扣非归母净利润 1.14亿元（同比+35.2%），展现出较大的旺季弹性。 24Q1营收 9.1亿元（同比+11.8%），归母净利润 0.93亿元（同比+11.5%） ，扣非归母净利润 0.85亿元（同比+20.3%），增速领跑同行表现。 3） 23年度计划现金分红 2.36亿元，每股分红 0.9元，对应最新股价的股息率 4.9%，连续 2年现金分红比例超 60%，高分红预期逐渐稳定。 毛利率显著上台阶，成为转化净利率回升弹性的重要支点！ 根据 23年报及 24年一季报，23年毛利率 40.0%（同比+1.3pct）， 24Q1毛利率进一步升至 41.4%（同比+1.7pct）。 23年期间费用率 29.8%（同比+0.15pct），其中销售费用率 24.1%（同比+0.8pct），其他项费用率均改善， 毛销差驱动净利率弹性转化， 23年/24Q1扣非归母净利率 7.8%/9.2%，同比+1.6pct/+0.65pct，我们认为有望扭转市场对公司净利率下行的悲观预期。 分渠道看，电商能力突出，持续捕获新平台机会，并持续为线下提供引流供能。 根据 23年报， 1） 线上： 23年电商营收 23.9亿元（同比+11.7%），贡献占比约 57%，毛利率 39.8%（同比+1.2pct）， 线上高附加值产品销售占比提升，驱动毛利率已连续 3年回升。 2）线下： 23年加盟营收 13.1亿元（同比+10.9%），贡献占比约 31%，毛利率 37.9%（同比+1.1pct），根据已召开的订货会反馈，我们预计 24年将继续稳健增长；直营营收 3.5亿元（同比+24%），毛利率 53.9%（同比+2.2pct），在 22年未下滑情况下实现大幅增长；含团购在内的其他渠道营收 1.5亿元（同比+178%），毛利率 33.0%（同比+5.8pct） 。 分产品看， “好被芯·选水星”战略成效显著，以被芯带动全品类发展。 不同于罗莱“超柔床品”、富安娜“艺术家纺”，水星品牌定位更关联具象的“被芯”品类，而芯类产品功能性强于套件，因此刚需属性更强，且消费者对品牌背书的信任度也更高，有利于打造爆款大单品。 根据 23年报， 公司 23年被芯类营收 20.2亿元（同比+20.4%），贡献占比 48%（同比+2.2pct）， 毛利率 40.8%（同比+0.5pct）。 相较之下， 23年富安娜/罗莱生活被芯营收占比 40%/35%，营收增速分别+1.4%/+8.6%。此外，第二大品类套件 23年营收15.2亿元（同比+10.8%），毛利率 41.9%（同比+3.4pct），也取得了不俗表现。 公司定位高性价比科技家纺品牌，在品类、定价、渠道等错位竞争优势突出， 十分契合当下务实消费主义升温的背景， 且低估值、高分红， 重申维持“买入”评级。 我们看好公司被芯大单品持续放量， 且对线上毛利率回升持乐观展望， 中期成长性更优， 因此上调 24-25年、新增 26年盈利预测，预计 24-26年归母净利润 4.3/4.9/5.6亿元（原 24-25年为 4.1/4.8亿元） ，对应 PE 为 11/10/9倍， 仍较为低估，存在预期差， 维持“买入”评级。 风险提示： 电商红利衰退； 疫后国内零售恢复低于预期；商品房销售及婚庆需求不及预期

公司发布2023年报及2024年一季报，国内业绩超预期，海外亏损致整体业绩承压。1）23年收入创历史新高，利润表现符合预期。2023年公司实现收入29.15亿元，同比增长21.7%，较21年增长23.4%，再创历史新高。归母净利润1.06亿元，同比增长417%，与业绩快报数据一致，表现符合预期。若不考虑计提商誉商标减值的影响，净利润约2.25亿元，同比增长10倍。2）24Q1国内收入延续高增长，海外仍在恢复中。24Q1收入为7.5亿元，同比增长12.5%，归母净利润为0.29亿元，同比下降38%。利润表现略低于预期，主要由于海外业务亏损幅度加大。而国内业务延续较好表现，收入同比增长约20%，经营性净利润较去年同期有所增加。23年公司加大股东回报，年度分红率升至83%。 分品牌看，多品牌持续快速增长，毛利率改善明显。1）主品牌收入增长20%以上。23年收入恢复至10.7亿元，同比增长21%，毛利率同比提升4.3pct至71.3%，门店数量比22年末净增加4家至301家，直营店和加盟店分别为198/103家。24Q1收入同比增长29%至3.1亿元。2）Laurel增长势头强劲。23年Laurel收入增长47%至3.5亿元，毛利率同比提升2.8pct至74.4%，门店数量比22年末净增加9家至87家，直营店和加盟店分别为74/13家。24Q1收入同比增长40%至9479万元。3）EdHardy毛利率改善明显。23年EdHardy品牌收入增长3%至3.1亿元，毛利率同比提升9.2pct至55.8%，门店数量比22年末净减少6家至95家。24Q1收入同比下滑14%至6900万元。4）IRO品牌国内高增长，海外短期有所波动。23年IRO品牌收入增长10.5%至7.3亿元，其中，国内业务延续强劲势头，23年收入增长58%，海外业务下滑致增速放缓。毛利率同比提升2.2pct至60.9%，门店数量比22年末净增加15家至112家，直营店和加盟店分别为110/2家。24Q1收入同比下滑8%至1.6亿元，但国内仍有21%的增长。5）self-portrait23年收入突破4亿。23年self-portrait收入增长50%至4.2亿元。毛利率同比提升0.3pct至82.8%，门店数量比22年末净增加17家至57家。24Q1收入增长12%至1.2亿元。 分渠道看，线下直营优于加盟，线上多平台发展。23年线上收入同比增长12.0%，ELLASSAY品牌在天猫平台和抖音平台持续高速增长，在唯品会平台延续良好表现，全平台GMV突破7亿元。Laurel品牌在天猫与唯品会平台共同发力，线上销售同比增长63%。 self-portrait品牌线上GMV超过3亿元。线下渠道中，23年直营收入同比增长24%至24亿元，毛利率同比提升4.7pct至71.7%，24Q1收入增长25%，23年加盟收入同比增长12%至4.8亿元，毛利率同比提升3.2pct至55.9%。24Q1收入下滑27%。 盈利能力稳步提升，现金流改善明显。23年公司毛利率提升4pct至68%，销售费用率同比下降1.3pct至46%，管理费用率（含研发）同比下降0.7pct至11%，归母净利率同比提升2.8pct至4%。24Q1公司毛利率67%，同比提升1.7pct，销售费用率同比提升2.2pct至47%，预计主要受海外收入下滑但租金、人员等支出较为刚性影响，国内业务的销售费用率则得到持续控制。24Q1管理费用率（含研发）为10%，归母净利率为4%，若剔除海外业务亏损的影响，国内业务的净利润率表现更优。23年末公司存货为9.45亿元，同比增长22%。23年受益于收入的持续增长，经营活动现金流量净额为4.8亿元，同比高增53%，现金及等价物为5.6亿元，同比增加33%。 公司以“成为有国际竞争力的高端时装品牌集团”为战略目标，主品牌持续稳健增长，收购品牌展现发展潜力。但考虑到欧洲市场当前大环境依然不稳定，对公司IRO品牌的销售仍有影响，或拖累公司整体业绩表现。我们下调公司24-25年的盈利预测，并新增26年盈利预测，预计24-26年归母净利润分别为2.2/3.2/3.7亿元（原24-25年为3.6/4.2亿元），对应PE分别为13/9/8倍。参考可比公司24年平均PE16倍，给予公司24年16倍PE，目标市值35.2亿元，相比当前仍有23%的上涨空间，维持“买入”评级。 风险提示：销售恢复不及预期风险，库存增加风险，行业竞争加剧风险。

公司发布2023年年报及2024年一季报，23年业绩略低于预期、24Q1业绩符合预期。 1）23年收入增长，代工业务承压、费用率提升导致利润下滑。23年营收14.6亿元，同比增长1.4%，归母净利润1.1亿元，同比下滑24.1%，扣非净利润1.0亿元，同比下滑25.0%。国内露营行业回归健康发展节奏，代工业务受下游去库存的影响。2）23Q4受代工业务拖累，利润端降幅较大。23Q4营收3.0亿元，同比增长8.2%，归母净利润为亏损0.03亿元（22Q4为盈利0.1亿元）。3）24Q1收入恢复增长、利润端弹性更高。24Q1营收3.6亿元、同比增长3.7%，归母净利润0.3亿元、同比增长9.3%。外销代工业务回暖带动业绩回升。4）发布2023年利润分配方案：拟每股派发现金股利1.2元（含税），现金分红比例为75%。同时，拟以资本公积转增股本每股转增0.4股。 自主品牌业务实现渠道拓展，代工业务底部回升。1）自主品牌业务健康发展，大牧线下、小牧加盟渠道发展态势较好。23年，自主品牌业务收入9.3亿元，同比增长31%，分拆自主品牌业务看，23年大牧露营装备/小牧户外服装收入分别同比增长33%/17%；进一步分拆渠道，大牧线上/大牧线下/小牧直营/小牧加盟收入分别同比增长3.5%/增长62.9%/下滑11.1%/增长27.9%。24Q1，内销环境整体偏弱，自主品牌业务收入1.4亿元、同比下滑8.6%，分渠道看，大牧线上/大牧线下/小牧直营/小牧加盟收入分别同比下滑20.8%/下滑2.3%/下滑11.6%/增长10.7%。2）24Q1代工业务明显回暖，势头向上。 23年，代工业务收入5.3亿元、同比下滑26%，受下游客户去库存影响较大。24Q1，代工业务收入2.15亿元、同比增长14.0%，底部回暖迹象明显。 毛利率稳中有升，品牌业务发力、管理团队升级导致短期费用率提升。23年毛利率28.3%、同比持平，自主品牌规模扩大、营销投入力度加大导致销售费用率同比提升1.8pct至8.6%，升级核心管理团队及升级系统导致管理费用率提升0.6pct至6.6%，净利率同比下滑2.5pct至7.3%。24Q1毛利率同比提升1.2pct至27.7%，主要系代工业务毛利率提升，销售/管理费用率分别同比下滑1.7pct/提升2.1pct，最终净利率同比提升0.4pct至8.9%。 牧高笛深耕户外行业，自主品牌业务健康发展，代工业务企稳回升，维持“增持”评级。 国内户外行业渗透率提升，公司凭借领先的品牌、产品和渠道力实现户外自主品牌业务扩张。由于品牌业务处于扩展期，上调24-25年销售费用率至9.0%/8.5%（原为7.3%/7.0%），故下调24-25年、新增26年盈利预测，预计24-26年归母净利润为1.3/1.7/2.1亿元（原24-25年为1.7/2.0亿元），对应PE为17/13/10倍，给予公司24年19倍PE估值（可比公司24年平均PE），维持“增持”评级。 风险提示：行业渗透率提升不及预期；行业竞争加剧；海外需求低迷拖累代工业务增速。

公司发布 23 年财报及 24Q1 季报，业绩整体符合市场预期。1）23 年营收 60.76亿元，同比下滑 4.45%；归母净利润 5.93 亿元，同比下滑 38.97%；扣非净利润4.9 亿元，同比下滑 42.44%；2）24Q1 营收 13.61 亿元，同比增长 4.24%，归母净利润 2.43 亿元，同比增长 21.39%，扣非净利润 2.31 亿元，同比增长 53.3%，主因公司优化品牌资源配置和营销渠道结构，销售费用同比减少所致。3）每 10股派发现金红利 3.80 元（含税）。 24Q1 归母净利率 17.89%，为近 2 年新高。1）盈利能力：24Q1 毛利率 75.73%，同比提升 1.95pct，归母净利率 17.89%，同比提升 2.49Pct。2）费用率：销售费用率 36%，同比下降 10.4pct；管理费用率 8.53%，同比上升 1.95pct；研发费用率 7.04%，同比提升 0.67pct。3）运营能力：24Q1 应收账款 5.7 亿元，同比增加 17.02%；经营活动现金流 0.35 亿元，同比转正。 23 年拆品类看，1）功能性护肤品营收 37.57 亿元，同比下降 18.45%，主因公司主动对旗下各大品牌进行阶段性调整，营收占比 61.84%；2）原料业务营收11.29 亿元，同比增长 15.22%，占比 18.59%；3）医疗终端业务营收 10.9 亿元，同比增长 58.95%，主因医美运营能力的提升及渠道覆盖的增加，营收占比17.95%；4）功能性食品业务营收 0.58 亿元，同比下降 22.53%，占比 0.95%。 化妆品板块变革深化，医美有望延续高增。1）护肤板块 4 大品牌聚焦产品层面、渠道层面和品牌层面三大层面的调整，润百颜聚焦修复，夸迪强调科技力，肌活围绕油皮护理，米蓓尔继续深耕敏感肌。2）原料业务 24 年将重点关注新业务领域和海外市场的拓展，将利用合成生物学技术，提高透明质酸、依克多因、麦角硫因等已有生物活性物产量，加快胶原蛋白等新产品的生产周期。3）医疗终端业务将迎产品家族式营销，稳抓 24 年医美复苏消费热潮。 研发为本，助力护肤品板块原料成分储备充足。护肤品依托六大研发平台，深入研究不同分子量透明质酸、GABA、依克多因、麦角硫因等生物活性物质及其衍生物对人体皮肤的功效，以精简配方、活性成分含量高、功效针对性强、促渗效果好为研发导向，开发了一系列针对皮肤屏障受损、抗衰老、敏感皮肤、油性皮肤等不同肌肤问题的功能性护肤品。 公司是生物活性物平台型企业，以合成生物学研发优势为根，促生透明质酸原料+医疗终端+功能性护肤品终端+功能性食品终端 4 条枝干。预计 24 年管理变革成功，带来业绩边际改善。维持 24-25 年盈利预测并新增 26 年盈利预测，预计24-26 年归净利润为 7.07/9.61/11.67 亿元，对应 PE 分别为 41/30/25 倍。考虑到 24 年-25 年变革带来的业绩回暖，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧，居民收入预期下行，医美板块合规监管趋严，费用管控不及预期，管理变革进展不及预期，在研项目进展不及预期

公司发布 2024年一季报，利润端超预期。1）单季营收已恢复超 22年同期。24Q1营收8.0亿元（同比+14.8%），归母净利润 0.78亿元（同比+45.2%），扣非归母净利润 0.75亿元（同比+46.1%）。24Q1营收同比 22Q1增长 11%，反映下游去库存结束，公司成长性回归。2）毛利稳升、费率改善，显现净利弹性。24Q1毛利率 37.9%（同比+0.2pct），期间费用率 26.5%（同比-2.3pct），其中财务费用同比减少 2026万元，对费用率改善贡献 2.8pct，主要系本期汇兑净收益，而上年同期汇兑净损失额上千万，且本期利息收入同比增加、利息费用同比减少。最终，24Q1归母净利率 9.7%（同比+2.0pct）。 数智制造降本增效显著，反映到盈利能力持续扩张。根据 23年报，公司在国际化扩张期须费用先投，23年期间费用率 24.0%（同比+1.4pct），其中销售费用率 9.1%（同比+0.5pct），管理/研发费用率同比变动不大，而由于 23年汇兑净收益仅 867万元，同比大幅减少超 3900万元，导致财务费用率 0.4%（同比+1.0pct）。但是，得益于数智制造提升效率、成本管控内部挖潜、产品结构高附加值化，23年毛利率 40.9%（同比+1.9pct），归母净利率 14.3%（同比+0.8pct），盈利能力逆势攀升，且仍有提升潜力。 分产品：1）拉链：23年营收 21.4亿元（同比+6.8%），分拆销量 5.0亿米（同比+5.7%）、均价 4.3元/米（同比+1.1%），毛利率 41.0%（同比+3.0pct），数智化改造的先行落脚点，成效转化毛利率大升，也是未来成长性的重要驱动力。2）纽扣：23年营收 16.0亿元（同比+9.0%），分拆销量 89.1亿粒（同比+4.6%）、均价 0.18元/粒（同比+4.1%），毛利率 42.2%（同比+1.0pct），近三年销售规模仍稳健增长，且毛利率较为稳定。3）其他服饰辅料：23年营收 1.2亿元（同比+8.8%），毛利率 10.4%（同比-3.6pct），其中我们预计，织带新业务营收规模同比增长超 25%，只是生产起步阶段利润率仍较低。 期待 24年国际化再进一步，海外市场空间广阔。根据 23年报，公司现拥有 116亿粒纽扣、8.5亿米拉链总产能，其中国内/海外（孟加拉）产能占比分别为 85%/15%，产能利用率 69.5%/50.6%，较 22年分别+3.0pct/+10.9pct，反映孟加拉基地正处于快速爬坡期。 24年 3月公司第二个海外工业园越南基地投产，同步启动客户拜访验厂，我们认为越南基地得益于相对成熟的先进装备水平，其后续业务爬坡速度将快于此前的孟加拉基地。 面向全球的中国服饰辅料行业民族企业，以国际化打开成长空间，维持“买入”评级。我们看好数智化成效持续转化，维持盈利预测，预计 24-26年归母净利润 6.5/7.6/8.9亿元，对应 PE 为 22/19/16倍，维持“买入”评级。 风险提示：全球服装消费持续低迷；国际化战略推进不及预期；新业务开拓不及预期；原材料价格、汇率波动风险。

公司发布 23年报及 24年一季报，利润端低于预期。1）23年营收 53.2亿元（同比持平），归母净利润 5.72亿元（同比-1.4%），24Q1营收 10.9亿元（同比-12.3%），归母净利润 0.89亿元（同比-49.5%），主要受海外家具业务大幅下滑，以及 24Q1提前投入品牌营销费用所致。根据 22及 23年报披露主要子公司财务数据，旗下香港家生活投资管理有限公司（即包含美国莱克星顿）23年净利润 0.37亿元，同比下滑超 60%，是拖累合并报表净利润表现的主要原因。2）23年度拟现金分红 3.3亿元，现金分红比例 58%，每股分红 0.4元，并承诺拟于 24年半年度再进行每股分红不低于 0.2元，如果按照最低合计 0.6元/股分红测算，对应最新股价的股息率超 6%，相当可观。 盈利能力相对稳定，致力于营运改善。根据 23年报：1）毛利率、费用率齐升，净利率平稳。23年毛利率 47.3%（同比 1.3pct），期间费用率 32.3%（同比+2.4pct），其中销售费用率 24.7%（同比+3.2pct），增幅较大，而管理费用率 5.9%（同比-0.8pct）、研发费用率 2.1%（同比持平），最终在海外家具业务盈利拖累较大的情况下，归母净利率保持10.8%（同比持平），说明国内家纺业务净利率仍有提升。2）得益于数字化系统优化供应链，存货下降，现金流大增，经营质量改善。截至 23年末存货 13.4亿元（同比-17.9%），存货周转天数 191天（同比+6.5天），全渠道去库存有成效，为未来增长弹性奠定基础。 23年经营现金流净额 9.4亿元（同比+117%），净现比达到 1.6。截至 23年末，公司公司账上货币资金高达 21.2亿元，奠定持续高分红能力，以及充分的抗风险能力。 分渠道看，直营大幅反弹、线上稳健增长，加盟略有下滑，但毛利率均有提升。根据 23年报：1）线上：23年线上营收 16.1亿元（同比+8.6%），毛利率 52.2%（同比+1.7pct），近年来提升线上客单价效果显著，毛利率持续上行。2）线下：23年直营营收 4.1亿元（同比+31.7%），毛利率 67.2%（同比+0.7pct），加盟营收 17.9亿元（同比-3.9%），毛利率 47.4%（同比+0.7pct）。截至 23年末门店总数 2730家（净增 68家），其中直营店 335家（净增 28家）、加盟店 2395家（净增 40家）。公司近年来已进入积极扩张期，23年新开店 432家，延续 21/22年分别 452/399家的新开店力度，我们认为，随着门店优胜劣汰，后续关店数量有望缩减，每年门店净增速度将提升。 罗莱床上用品连续 19年市场综合占有率第一名，国内家纺业务稳健增长，我们预计海外家具业务也将于 24H2迎来业绩改善，维持“增持”评级。考虑到国内家纺加盟业务，以及海外家具业务恢复节奏，我们下调 24-25年、新增 26年盈利预测，预计 24-26年归母净利润 6.1/7.0/8.2亿元（原为 24-25年为 7.9/9.4亿元），对应 PE 为 13/11/10倍，参照可比公司平均 PE 估值，给予 24年 15倍 PE，目标市值 92亿元，较 2024/4/26市值的上涨空间 16%，维持“增持”评级。 风险提示：公司于 24年 3月 2日披露《关于收到江苏证监局警示函的公告》，主要涉及对董事辞职事宜的信披违规行为，公司及相关人员已深刻反思并认真汲取教训，我们认为上述问题不会对公司主营业务发展产生重大影响，特此提示。