投资要点 公司2013年上半年营业收入和净利润分别同比增长35.29%和63.12%,其中第二季度单季营业收入与净利润分别同比增长33.96%和102.01%,扣除所得税率调整的影响,上半年净利润同比增长39.6%。截止二季度末,公司2013春夏产品订单执行率达到83%。 上半年公司毛利率同比小幅下滑2.04个百分点,主要由于公司加大了对过季库存的清理力度(整体销量增长64.52%),影响了整体销售折扣水平。上半年公司期间费用率整体控制较好,同比下降2.81个百分点,其中销售费用率与管理费用率分别同比下降了1.87与0.57个百分点。 上半年公司经营活动现金流量净额同比下降366.01%,由于公司继续加大对部分加盟商的支持,二季度末公司应收票据较年初有大幅增加,同时存货余额较年初也有26.25%的上升,部分反映了零售低迷对公司报表质量的影响。 上半年公司净新开店140家,其中第二季度净新开店92家,二季度末网点数达到1535家,我们预计2013年公司开店增速在21%左右。 公司新渠道与新产品在上半年取得良好进展。新品牌Discovery在6月启动试运营,电商收入同比大幅增长205.62%,中报占整体销售收入比例达到13.84%。 目前公司终端形势和品牌服饰行业整体较为一致,没有明显的复苏。在经营策略上公司今年已经开始做出积极的改变,一方面下调期货比重,提高供应链效率,从源头上降低存货可能,另一方面公司大力发展全员电商,通过多渠道发展推动收入和盈利增长。2013年公司业绩增长将主要来自渠道的扩张、一定的同店增长以及电商等其他新兴渠道的高速增长,我们预计公司全年基本能实现40%以上的盈利增长。从中期看我们仍看好户外行业的快速增长和公司的市值增长空间。 财务与估值考虑到目前的零售终端形势,我们小幅下调未来3年公司加盟商开店增速预测,预计公司2013-2015年每股收益分别为0.57、0.73、0.94元,维持2013年25倍PE估值,对应目标价14.25元,维持公司增持评级。 风险提示行业竞争日趋激烈、多品牌管理的挑战,大股东减持带来的股票供给风险。

投资要点 7月29日在大盘大跌的情况下,上海家化股价再创历史新高,充分显示消费品价值股的强者风范。 我们预计公司上半年经营整体保持较快增长,三大超级品牌中六神受天气影响销售增速未达到理想状态,但佰草集仍保持较快增长,美加净受新产品拉动销售增速超预期,小品牌中家安表现超预期,高夫仍延续快速增长。 考虑到股权激励费用摊销安排以及7月开始华东地区持续高温对六神销售的带动,我们判断公司2013年盈利增速将呈现前低后高的特征,二季度将成为公司全年业绩增速低点,2014年开始股权激励摊销大幅减少,新品牌和新产品陆续放量将有望带动公司盈利增速大幅回升。 未来公司的经营的增长点一方面来自于现有三大超级品牌不断创新(包括“产品创新+渠道创新+传播创新”)带来的持续快速增长,另一方面从2013年Q3开始预计公司将陆续推出的三大新品牌(化妆品专营店品牌、婴童护肤用品品牌和淘品牌)有望为公司未来3-5年的增长打开新的广阔空间。从13年新品牌和新产品的推出节奏看,在时间上略低于年初预期,但也从另一个角度反映了公司对产品质量和市场测试、反馈的高度重视,也为未来新产品的成功提供了更好的保障,从财务指标上也将更多增长贡献延续到更远的将来。 我们对公司看好的逻辑一直没有改变:(1)本土智慧与全球化视野相结合的差异化竞争策略(2)进攻、防守和储备三结合的多品牌架构(3)强大的研发实力(4)专业稳定的经营管理团队。经过近年来不断发展总结,公司进一步坚定了细分化、多品牌的发展战略,我们认为这是公司超越其他本土单一日化品牌有望与国际巨头逐步靠拢、成为超大型消费品公司的最大不同之一。 财务与估值 根据公司上半年的经营形势、包括新品牌的推出节奏,我们微幅调整了部分品牌的销售增速,预计公司2013-2015年每股收益分别为1.23元、2.00元和2.67元,DCF估值目标价格61.76元,维持公司“买入”评级。 风险提示 新品牌拓展效果低于预期,管理层与大股东矛盾对公司中长期预期的可能影响。

公司2013年上半年营业收入和净利润分别同比增长27.16%和35.16%,其中第二季度单季营业收入与净利润分别同比增长21.60%和28.52%,增速环比有所下降。公司预计2013年前三季度净利润同比增长10%-40%。 上半年公司毛利率同比大幅提升2.58个百分点,是推动公司盈利增长超过收入增长的主要驱动因素。上半年公司期间费用率整体控制较好,同比上升0.32个百分点。 分渠道来看,上半年加盟渠道销售收入增长26.43%(我们判断更多来自于加盟渠道的扩张和优化),远高于自营渠道8.73%的增长,加盟毛利率同比上升3.75个百分点,好于自营毛利率同比下滑2.26个百分点的表现。 上半年公司经营活动现金流量净额同比大幅下降,半年末公司应收账款较年初增长56.57%,同时存货余额较年初也有24.77%的上升。从一定程度上反映了零售低迷对报表的影响(公司加大了对加盟商的支持)。 公司将2013年定调为终端运营管理年,一方面在现有渠道通过大规模的培训指导提升终端零售质量,另一方面在渠道拓展上公司以“限制数量、注重质量”为导向,通过开大店与空中发展策略进一步优化营销网络。我们认为在目前消费环境疲软的背景下,公司主动放缓扩张节奏及主抓终端质量的战略有利于其中长期的发展,注重店效的提升也符合国内品牌服饰长期转型的路线,我们看好公司差异化的低端定位及其在三四线市场消费升级中的成长空间。考虑到前期订货会的情况,我们预计2013年全年收入和盈利增速可能略低于中报。后续建议关注零售低迷对公司资产负债表和现金流量的持续影响,同时建议关注8月即将推出的公司电子商务业务的发展。 财务与估值 我们预计公司2013-2015年每股收益分别为0.80、1.04、1.33元,维持公司2013年20倍PE估值水平。 对应目标价16.00元,维持公司买入评级。 风险提示 国内服饰零售持续低迷对公司经营质量和盈利增速的影响。

公司中报业绩超预期,预增幅高达50%-70%。业绩高增长的主要原因可能是,1)内外棉价差收窄,色纺纱销售均价有所提高;2)高价库存消化,主营业务毛利率回升;3)转让子公司股权,实现部分投资收益。特别是对价格的控制较好,预计使公司第二季度毛利率较第一季度进一步有所提升。 公司销量增速下半年预计将快于上半年。销量增长不是公司上半年业绩增长的主要原因,对于价格的把控虽然有利于公司上半年毛利率,但同时也影响了公司产品的销量,比对同行华孚色纺上半年销量增速20%以上,公司上半年销量增长预计仅为个位数。但对于下半年,随着公司募投产能的进一步投放,公司的营销策略预计也将发生调整,销量增速将有望明显快于上半年。 公司三季度业绩增速有望进一步超预期。剩下的另外三家新疆子公司的股权在7月份完成转让预计将给公司第三季度带来4000万左右的投资收益(具体以最终公告为准),加之去年第三季度基数较低,毛利率较第二季度大幅下滑5.45个百分点,同时期货业务在当季大幅亏损3000多万,预计将使得公司今年三季度业绩的增幅较中报进一步扩大,有望再次超出市场预期。 出售新疆子公司不会对公司原材料采购造成不利影响。首先,长绒棉在公司产品中的使用比例不大,预计在10%左右。其次,新疆长绒棉不在国家收储范围之内,导致近年产量逐年下降,以新疆最大的长绒棉生产县阿瓦提为例(该县长绒棉产量约占全国长绒棉总产量的70%),今年长绒棉产量预计仅有2、3万吨左右,国内公司现在对长绒棉的需求主要从美国、印度、埃及等地进口。最后,新疆采购棉花运输成本高,新疆车皮入省和出省不平衡,加之农产品运输季节性强,很多集中在8、9月份,所以导致运输十分紧张。 财务与估值 考虑三家新疆子公司股权将在7月完成转让,我们相应上调公司13-15年每股收益预测至0.62、0.64、0.80元(13年原预测为0.57元),基于行业平均,维持公司13年1.39倍PB估值,对应目标价11.43元,维持买入评级。 风险提示 棉花价格出现下跌的风险;国内纺织服装出口回暖趋势不达预期的风险等。

投资要点 公司公告完成部分B股回购注销工作,2012年9月至2013年6月公司累计回购B股4883.73万股,注销完成后公司股本由10.05亿股减少为9.56亿股,提高每股收益5%左右。 我们继续看好公司下半年表现。二季度公司订单呈现出量价齐升的趋势,我们预计二季度起公司面料产品订单价格将逐步上升,二季度收入与毛利率环比继续提升,带动业绩稳步增长。美国市场需求回暖明显,欧洲及日本市场需求则相对平稳。从棉花原料储备和订单价格看,我们认为公司2013年业绩增长的锁定性较强。2014年开始国家可能实行棉花直补政策对缩小内外棉价差是长期利好,也有利于公司这样的棉纺龙头企业保持毛利率稳定性和出口竞争力的进一步提升。 从公司上市13年以来的经营业绩指标看,公司业绩的持续增长能力、稳定性、较高的盈利质量都体现了其在细分领域的护城河,优异的综合管理能力、研发能力及全产业链是公司核心竞争力所在,也是公司长期以来相对行业的业绩稳定性更强的重要原因。 未来行业集中度的提升与产品附加值的提升将是公司业绩增长的主要推动因素,棉价的上涨将为公司业绩叠加弹性。近年来内外部宏观经济的变化将进一步加速行业洗牌,业内订单有望进一步向公司这样的龙头企业集中(预计今明两年公司将有部分产能陆续投放),随着公司产品结构中高价订单占比的逐步上升,预计近3年公司业绩有望保持20%左右的复合增长。 财务与估值 我们认为公司长期以来10倍左右的估值没有充分反映公司的竞争力和优异的财务指标,前期公司股价的上涨主要来自于业绩拐点的确认,后期股价上涨将更多来自于估值修复和业绩可能的超预期。我们维持对公司的净利润预测,考虑到此次B股回购注销和前期部分不符合激励条件的限制性股票的注销确认,我们预计2013-2015年公司每股收益分别为0.91元、1.11元、1.29元,维持公司2013年13倍PE估值,对应目标价11.83元,维持公司“买入”评级。 风险提示 欧美经济复苏波动带来出口波动和棉花价格可能下降的风险。

投资要点 我们预计富安娜2013 年上半年净利润增长有望达到25%左右,超出此前市场预期。由于终端零售市场的不景气,预计二季度收入增速与略低于一季度, 但毛利率的提升(人力成本下降、新品提价、严格控制折扣力度)与期间费用的严格控制有望拉动公司净利润增速明显超越收入的增长。 新渠道销售继续高速增长,我们预计公司上半年电商销售收入8000 万元左右,考虑到下半年作为电商传统旺季,销售有望保持快速增长,预计全年能够实现3 亿元的目标(2012 年为1.6 亿元左右)。由于公司线上销售净利润率高于线下业务整体水平,未来电商收入占比的提升(2012 年占比为9%) 有望继续拉动公司盈利水平的增长。 我们预计公司上半年净开店100 家左右,其中直营30 多家,加盟60 多家, 在今年多数品牌企业开店意愿不强、关店加快之际,公司仍能保持一定的渠道扩张步伐,部分反映了公司一贯重视开店质量、重视终端零售的经营结果。 我们对公司维持前期的看法:较高的直营占比、鲜明的品牌产品特色与更为精细化的管理一直是公司区别于竞争对手的主要优势,也是公司在终端零售低迷的大环境下始终能保持相对更稳定的经营业绩的重要原因,在我们之前的行业深度报告中已经指出,从营运指标来看,公司季度应收账款周转天数已经连续3 个季度出现下降,显示了一定的营收复苏信号。我们认为公司是本轮行业洗牌后真正能生存并长期发展壮大的消费品牌企业之一,也是下半年为数不多值得关注的品牌服饰投资品种之一。 财务与估值 我们预计公司2013-2015 年每股收益分别为0.97 元、1.19 元和1.48 元, 维持公司2013 年21 倍PE 估值,对应目标价格20.37 元,维持公司买入评级。 风险提示 终端零售进一步恶化,高管持股解禁后股票供给增加等。

内外棉价差再度收窄利好公司。受美国南部天气几度干旱,不利棉花作物生长,美国农业部下调2013/14年度棉花产量3.6%影响,外棉价格自6月以来重拾涨势,目前内外棉价差再度缩窄至年初以来的低位,我们认为受此影响将利好公司色纺纱产品出口定价和毛利率改善。同时从月初海关总署公布出口数据看,前5月纺织品出口同比增长10.2%,明显好于去年,因此我们预计公司二季度接单量将延续一季度的上涨态势,同比实现个位数增长。 我们预计公司中报业绩增长在30%以上。首先,公司一二季度接单量预计较去年有个位数增长,同时色纺纱价格小幅提升,其次,毛利率受棉价启稳,高价棉库存消化,内外棉价差收窄的影响,预计较去年同期有所提升,但是考虑到公司去年毛利率在第三季度大幅下滑,第二季度整体毛利率依然较高(17.94%),所以预计提升幅度有限。最后,公司12年新疆三家子公司经营性资产转让款70%的余款按协议规定在今年6月30日前截止,同时今年5月11日公司又转让了这三家新疆子公司的股权,据我们测算这两项交易将给公司上半年带来6300万的投资收益。 三季度预计是公司全年业绩增长的高点。我们预计公司三季报业绩增速有望超过70%。首先,公司去年三季度毛利率较中报大幅下滑1.37个百分点,使得同期基数较低,而今年预计公司毛利率将基本保持稳定;其次,公司2012年三季度投资收益大幅减少152.31%,主要由于在第三季度期货业务出现大幅亏损所致,当季亏损金额通过二三两季度财报的投资收益倒推预计在3700万左右,而今年由于公司没有进行相关期货业务,所以也就没有这项亏损。 财务与估值 我们主要对公司投资收益和营业外收入进行了调整,预计公司2013-2015年每股收益分别为0.57、0.64、0.80元(原预测为0.48、0.59、0.78元),基于行业平均PB估值,维持公司2013年1.39倍PB,对应目标价11.37元,维持公司买入评级。 风险提示 棉花价格出现下跌的风险;国内纺织服装出口回暖趋势不达预期的风险等。

投资要点 公司公告大股东减持计划,实际控制人拟在2013年6月7日至2013年12月6日期间通过大宗交易减持不超过公司总股本3.19%的股份。 我们认为此次公告对2013年减持基本明确预期,但没有对后续可能减持安排进行明确,从中长期看,考虑到对公司实际控制权的把控(维持35%的持股比率),我们认为最极端减持比率为10.51%,包括此次公告拟减持的3.19%。在目前市场对品牌服饰整体热情不高的大环境下,本次减持方案虽在预料之中,我们判断对短期股价还是会产生一定冲击。 我们认为公司股价在本轮创业板反弹之中表现较弱的主要原因如下(1)2012年下半年开始的品牌服饰终端整体持续低迷对板块整体估值的冲击(2)市场对于公司由前期高速增长阶段进入较快增长阶段的估值杀跌(3)2013年6月开始大股东股份解禁对短期股价也是一个压力。 我们预计未来3-5年国内户外用品市场仍将保持20%-25%复合增长,公司仍有望保持超越行业增速。公司优势在于拥有一支激励良好、注重不断学习调整完善的管理团队,率先上市带来的平台优势也为其可能的行业整合提供良好的平台。 根据我们对公司经营的动态跟踪,目前公司终端形势和品牌服饰行业整体较为一致,没有明显复苏。预计今年经营策略上公司将积极调整订货比重,提高供应链效率,从源头上降低存货可能,同时大力发展全员电商,通过多渠道发展推动收入和盈利增增长。2013年公司业绩增长将主要来自渠道的扩张、一定的同店增长以及电商等其他新兴渠道的高速增长。我们预计公司2013年全年有望实现40%以上的盈利增长,从季度分布看,二季度单季度增速可能略弱些。我们判断更好的投资时点可能在下半年。 财务与估值 按照最新股本计算,我们预计公司2013-2015年每股收益分别为0.59元、0.79元和1.02元,维持2013年25倍估值,目标价格14.75元,维持公司“增持”评级。 风险提示 行业竞争日趋激烈、多品牌管理的挑战,大股东未来股票解禁的供给风险。

公司公告股权激励费用调整,总费用由先前公告的1.70 亿元增加至3.45 亿元。本次激励费用调整事件本身在市场预期之中,但由于公允价格的最终确定高于我们的预期,此次股权费用调整导致的增加总额略高于之前我们的预期。 此次股权激励费用调整后,我们预计2013-2015 年将分别摊销1.7 亿元、0.56 亿元与0.14 亿元左右的费用,和之前我们的费用测算相比,主要是2012 年和2013 年增加比较多,对2014 和2015 年基本没有影响。我们判断2012 年少的一小部分将在2013 年补足,从节奏安排看,我们预计2013 年上半年摊销会高于下半年。 我们认为本次激励费用调整不影响公司经营现金流价值,对未来三年盈利复合增长率影响也很小(我们之前已经在模型有部分预提考虑),主要影响的是2013 年的盈利增速,当然相应也提高了2014 年盈利增速。 我们对公司维持之前的观点:2013 年公司现有品牌将着眼“聚焦+创新”策略,有望延续去年的快速增长。下半年公司三大新品牌(化妆品专营店品牌、婴童护肤用品品牌和淘品牌)蓄势待发,将为公司未来3-5 年的发展打开了新的广阔空间。我们预计2013 年公司主营收入增速将再上一个台阶,日益充沛的经营现金流也为公司未来化妆品主业的投资整合提供了潜在可能。 财务与估值 考虑到此次股权激励费用调整的影响,我们小幅上调公司2013 年管理费用率,按照最新股本计算,预计公司2013-2015 年每股收益分别为1.23 元、1.99 元和2.59 元,DCF 估值目标价格 55.53 元,维持公司买入评级。 风险提示 新品牌拓展效果低于预期,管理层与大股东的矛盾对公司中长期预期和估值的可能影响。

投资要点 受益外围需求的逐步复苏,公司二季度订单呈现量价齐升的趋势。在一季度订单量提升的基础上,我们预计二季度起公司订单价格将逐步上升(面料产品更为明显),考虑到二季度工期较一季度更长,预计公司二季度收入与毛利率环比继续提升,有望带动业绩稳步增长。根据我们了解的最新情况,公司面料与衬衣订单分别排至8月和9月,美国市场需求回暖明显,日本与欧洲市场需求则相对平稳。 人民币缓慢升值对公司经营影响较小,产业转移趋势对面料业务不构成威胁。近期人民币对美元不断升值引发了市场对公司出口业务的担忧,我们认为,由于公司原材料采取分批采购方式,同时采取套保规避部分汇率风险,此轮人民币有序且缓慢的升值将不会对公司业绩产生太大的负面影响。从目前来看,国内纺织产业向东南亚国家的转移对成衣业务影响更显著,但对面料业务尚不构成威胁。 优异的综合管理能力、研发能力及全产业链是公核心竞争力所在,也是公司长期以来相对行业的业绩稳定性更强的重要原因。 未来行业集中度的提升与产品附加值的提升将是公司业绩增长的主要推动因素,棉价的上涨为公司业绩叠加弹性。近年来内外部宏观经济的变化将进一步加速行业洗牌,业内订单有望进一步向公司这样的龙头企业集中,今明两年公司将有部分产能陆续投放,随着公司产品结构中高价订单占比的逐步上升,预计未来2年公司业绩可以保持20%左右的稳定增长。从目前的供需结构来看,我们认为今年国际棉价将保持稳定略有上升的态势,国内棉价受制于政策,将保持一个窄幅波动的局面,如果国际棉价超预期上涨,也将为公司业绩带来一定的弹性。 财务与估值 考虑到原材料价格的下降与产品价格的上升,我们小幅上调公司2013-2015年毛利率水平,预计公司2013-2015年每股收益分别为0.87元、1.06元与1.23元(原预测为0.82元、1.01元、1.17元),维持公司2013年13倍的PE估值,对应目标价11.31元,维持公司“买入”评级。公司6月B股回购注销确认后将进一步提高其每股收益5%左右。 风险提示 欧美经济复苏波动带来出口波动和棉花价格可能下降的风险。

投资要点 公司是国内裘皮行业全产业链龙头,近年来一直致力于从原料到制造再到自有品牌业务的转型升级,毛利率呈现持续上升的态势。在2010年上市后国外经济波动不断的大背景下,公司近三年盈利复合增长率达25%,远超过同行出口制造企业的平均水平,显示了其在子行业较强的综合竞争力。 近年来以中俄为代表的新兴国家对裘皮消费的快速增长推动全球裘皮产业容量持续稳健增长。考虑到行业较高的进入壁垒,公司在行业内较为突出的先发优势(原料优势、上市的平台优势、较早完成业务转型的优势等),我们认为公司未来有望充分分享行业各环节发展带来的利益空间。 预计未来公司的发展战略仍将立足于“原料--制造--销售(贴牌与自有品牌销售)--市场开发”全产业链发展的模式,我们认为公司中短期经营的看点主要在市场开发和品牌拓展。 品牌拓展方面,将继续致力于自有品牌业务的比重提升,具体反映为出口OBM订单的提升和国内零售品牌的拓展,这将继续推动公司主业保持可持续的增长,我们预计未来三年公司目前业务的盈利复合增长率在20%以上。 商业市场开发的后续空间值得期待。肃宁原皮市场二期将成为公司2012年起新的盈利增长点。从中长期看,我们认为原皮市场二期可能只是公司围绕裘皮产业开展市场开发的第一步,依托肃宁当地深厚的产业集群优势和公司在行业内全产业链发展的竞争力,未来该业务具有一定想象空间。 财务与估值 我们预计公司2013~2015年的每股收益分别为0.92元、1.04元和1.25元,其中裘皮服饰制造零售业务每股收益分别为0.83元、0.99元与1.20元,商铺业务每股收益分别为0.09元、0.05元与0.05元。进行分部估值,并取商铺出租业务可比公司进行估值,首次给予公司“增持”评级,目标价格为16.81元。 风险提示 宏观经济和天气变化对裘皮消费可能影响,原皮交易市场二期项目租售比率和租金水平存在不确定性对公司每股收益及估值的影响。

投资要点 我们预计此次管理层与大股东之间的矛盾将逐步得到平息,将在较短时间内给出一个良好的结论,毕竟把公司做大做强依然是双方共同的意愿和利益。因为这一事件造成的市场对公司人事和经营可能变动的担心基本消除,我们判断公司股价的短期波动基本结束。 考虑到股权激励的安排、公司新老品牌的发展势头以及此事件引发的远期预期等因素、我们认为本次大股东与管理层的风波反而会进一步激发管理层在经营上更大的动力和热情,我们预计公司未来2-3年经营业绩超预期的可能进一步加大。 今年全国各地普遍较早入夏,有望提升公司六神品牌主力产品的销售增长。5月以来国内大部分地区出现了气温较高、入夏时间提早的现象,旺季时点的提前有望持续拉动花露水、沐浴露等系列产品的销售,对公司主力品牌六神产生积极影响。考虑到一季度销售费用的预提,我们预计公司二季度业绩增速有望超出市场预期,明显超越一季度增速水平。 我们对公司维持之前的看法:我们认为2013年公司现有品牌将着眼“聚焦+创新”策略,有望延续去年的快速增长。2013年公司三大新品牌(化妆品专营店品牌、婴童护肤用品品牌和淘品牌)蓄势待发,将为公司未来3-5年的发展打开了新的广阔空间。我们预计2013年公司主营收入增速将再上一个台阶,日益充沛的经营现金流也为公司未来化妆品主业的投资整合提供了潜在可能。 财务与估值 我们维持对公司2013-2015年每股收益分别为2.00元、2.97元和3.90元的预测,维持DCF估值目标价格83.29元,对应2013年42倍PE估值,维持公司买入评级。 风险提示 新品牌拓展效果低于预期,管理层与大股东的矛盾对公司中长期预期和估值的可能影响。

投资要点 新战略定位大幅提升公司经营和市值空间。站在中国经济、零售形势和行业竞争日益加剧的新时期,公司在战略定位上有新调整,将由单纯的户外用品企业拓展至集户外用品、零售(包括线上线下)、服务和行业文化传播等为一体的大平台企业。我们认可公司这一战略定位的新考虑和新调整,认为后续如果能够得到合理推进和有效实施,将进一步提升其经营和市值空间。 战术部署更细化务实。为配合新战略的调整,公司未来在战术部署上将更为细化和务实,具体表现为不断提升其终端零售能力、供应链效率,合理调整产品结构、大力发展电子商务同时为多品牌发展搭建更好的平台。我们认为这有利于保障公司中短期经营的持续快速增长,同时也为其向户外行业综合供应商转变打下良好的基础。 我们认为公司的优势在于拥有一支专业的、激励良好、同时注重不断学习调整完善的管理团队,公司率先上市带来的平台优势也为其可能的行业整合提供了良好的平台。 预计目前公司在产品和经营等方面仍有不少提升空间,比如产品品质的提升、强势产品的培育、加盟地区的平衡和更多人才的储备等方面,而公司近年来已经注意并在逐步采取措施改进,我们认为后续会逐步产生积极影响。 当前市场对户外行业由前期的高速增长短期转为快速增过程中的估值杀跌已经十分充分,我们预计未来3-5年国内户外用品市场仍然能够保持20%-25%的复合增长,公司仍有望保持超越行业的复合增长。2013年公司业绩增长基本明确,20倍左右的估值吸引力日益突出。后续7月即将召开的2014年春夏订货会数据以及整个服饰行业终端零售的好转有望成为公司股价上涨的催化剂。 财务与估值 我们维持对公司2013-2015年每股收益分别为0.70元、0.94元和1.22元的预计,维持目标价17.5元,维持公司增持评级。 风险提示 行业竞争日趋激烈、多品牌管理的挑战,大股东未来股票解禁的供给风险。

投资要点 公司12年营收和净利润分别同比增长16.50%和12.22%。扣非后净利润同比增长23.45%。其中第四季度单季营收和净利润分别增长5.56%和-1.42%。 公司12年经销和直营收入分别增长14.52%和51.25%。经销收入增长主要受益于渠道的外延扩张,12年公司经销店铺数达到4355家,较11年净增加320家,增幅7.93%。而直营收入增幅较大,除了渠道扩张外(部分我们预计来自经销转直营),网购业务的快速增长也起到了非常大的作用,12年公司网购业务实现收入2.18亿,同比增长275.86%。 公司12年营运能力下降,存货和应收账款分别同比增长22.19%和64.77%。其中,存货增加除了由于消费增速下滑影响直营终端售罄率之外,直营渠道大幅增长也导致终端铺货的增加。而应收账款增加主要是调整经销商信用政策共担风险所致,从应收账款账龄看,99.54%在1年以内,因此风险不大。 公司13年1季度营收和净利润分别同比增长4.50%和10.17%。营收增速逐季下滑,增速较慢,除了整体零售大环境复苏较慢外,一季度全国气温持续偏低、温度回暖较慢也影响了公司凉鞋的发货。而净利润增速高于营收增速则主要是由于公司直营收入占比提升导致毛利率大幅增长所致。 我们预计公司今年业绩仍有望保持两位数左右的增长。虽然本轮消费周期调整将使行业竞争加剧,推进行业洗牌,我们预计公司外延扩张速度将有所放缓,但通过对供应链的整合,包括对营销网络的改造升级,大力推进小店换大店,与经销商资源整合战略,和新商业模式招商,渠道质量将得到有效提升,促进公司业绩增长。 财务与估值 根据年季报,我们主要调整了对于公司直营和经销渠道的预测,我们预计公司2013-2015年每股收益分别为1.43、1.68、2.02元(13和14年原预测为1.81、2.27元),基于行业平均,给予公司2013年15倍PE估值,对应目标价21.45元,维持公司增持评级。 风险提示 直营和经销渠道拓展和内生增长受国内零售影响速度低于预期的风险等。

投资要点 公司2013 年1 季度营业收入和净利润分别增长2.18%和42.55%。净利润大幅增长,且远超市场预期,主要是由于毛利率的提升,和公允价值变动收益所致。其中,营业利润剔除公允价值变动影响,1 季度同比增长21.21%。 公司毛利率改善明显,环比和同比分别增加5.35 和2.83 个百分点。导致公司毛利率环比和同比改善,我们预计主要是由于1)高价库存基本消化完毕, 公司存货从2012 年初28.55 亿下降至年底的19.29 亿,2)年初至今内外棉价差的缩窄,由去年最高7000 多,收窄至4000 左右,减少了公司产品的折扣,3)年初低价配额棉的逐步使用也在一定程度上降低了公司的成本。 公司公允价值变动收益同比增长211.66%,主要由于上年公司期货公允价值亏损,今年1 季度远期外汇合约收益所致。考虑到公司公允价值变动去年1 季度和去年上半年整体变化不大,因此预计今年二季度公司公允价值的正面影响将继续存在。 我们预计公司中报业绩将有望继续保持快速增长。首先,公司去年营收下滑主要还是受价格的影响,色纺纱销量去年上半年依然有22.76%的增长,今年在整体出口形势要好于去年的背景下,我们预计公司出口订单数量将较去年回升,同时最关键的产品价格预计将保持稳定,甚至小幅上涨,主要由于13 年国储棉收购价格不变,使国内棉花在供需压力依然较大的情况下价格预计将继续保持稳定,而全球棉花供需环境则在不断改善,外棉价格在今年整体走强预计是大概率事件。其次,高价库存在去年底的消化完毕,同时低价配额棉效应的逐步释放,将使公司毛利率继续改善。最后,募集资金也将增加公司的利息收入,使财务费用率较去年同期下降。 财务与估值 我们预计公司2013-2015 年每股收益分别为0.48、0.59、0.78 元(2013 年2014 年原预测为0.46、0.59 元),基于行业平均PB 估值,维持公司2013 年1.39 倍PB,对应目标价11.25 元,维持公司买入评级。 风险提示 棉花价格出现下跌的风险;国内纺织服装出口回暖趋势不达预期的风险等。