投资要点 公司2013年上半年营业收入同比上升13.29%,净利润同比下降34.96%,其中第二季度单季营业收入同比上升33.44%,净利润同比下降58%,剔除出售商铺收入后上半年公司营业收入同比增长2.4%,零售终端的不景气、期间费用大幅增长以及母公司所得税率的上调是公司净利润增长远逊于销售收入增速的主要原因。公司预计前三季度净利润同比下降幅度为50%-20%。由于高毛利率的报喜鸟品牌收入占比下滑以及促销力度的加大,上半年公司综合毛利率同比下降2.23个百分点。整体期间费用率同比上升5.63个百分点,拖累业绩,由于直营市场投入支持力度的加大,公司销售费用率同比上升8.67个百分点,管理费用率与财务费用率有小幅下降。 货款回笼的下降导致上半年公司经营活动现金流净额同比大幅下降,半年末公司应收账款较年初下降27.06%,存货余额较年初上升10.50%。 报喜鸟与HAZZYS品牌保持净开店节奏,其中上半年报喜鸟小幅新增12家门店,HAZZYS销售占比迅速提升,达到13.65%,上半年新增13家门店。圣捷罗品牌在上半年大幅渠道调整,净关店33家,法兰诗顿与欧爵分别净关店3家与6家。 上半年公司收入增速的下滑基本上与行业调整节奏一致,主品牌销售有所下滑,HAZZYS等副品牌收入的增长对公司整体收入增速有一定的贡献,但综合毛利率的下滑、期间费用率与所得税率的上升将继续拖累公司业绩,预计今年公司将继续放缓开店节奏,预计短期经营业绩难见好转。 财务与估值 根据中报和目前终端不景气形势,我们下调2013-2015年公司开店增速及店效,预计公司2013-2015年每股收益分别为0.57元、0.64元与0.76元(原预测为0.71元、0.81元和0.96元),维持公司2013年12倍PE估值,对应目标价6.84元,维持公司“增持”评级。 风险提示 国内宏观经济的复苏缓慢对终端消费的负面影响,大小非减持压力等。

投资要点 公司2013年上半年营业收入与净利润分别同比上升25.21%与4.74%,其中第二季度单季营业收入同比上升36.82%,净利润同比下降1.07%。公司预计前三季度净利润同比变动幅度为0%-20%。 上半年公司毛利率为62.09%,与去年同期基本保持稳定。期间费用率同比上升2.97个百分点,其中销售费用率同比上升1.91个百分点,主要由于员工薪酬与店铺拓展升级费用支出的增加,管理费用率则变动不大。上半年公司所得税费用同比增加60.62%,所得税率的上调是拖累净利润增速不及收入增长的主要原因。 上半年公司经营质量保持稳定,经营活动现金流量净额同比增长57.04%,二季度末公司应收账款较年初上升3.17%,存货余额较年初下降11.09%,公司自营为主的模式也使得整体库存水平相对透明可控。 上半年公司净增加29家门店,分品牌来看,开店仍以主品牌朗姿为主,朗姿净增24家,莱茵与卓可分别净增7家与3家门店,玛丽安玛丽上半年则净关店10家。上半年朗姿销售收入同比增长27.97%,占整体销售比重达到61.29%,莱茵与卓可销售也保持较快增长,分别同比增长24.7%与20.5%,玛丽安玛丽销售同比增长14.01%。此外,5月起公司开始独家代理韩国高端女装吉高特品牌。 我们预计今年公司盈利增长将呈现前低后高的走势。面对行业整体疲弱的消费环境,公司继续坚持多品牌发展战略,内部精细化管理整合,在渠道扩张方面保持稳健的节奏,对渠道进行不断优化,改善库存问题。在新的管理团队逐步到位的情况下,运营效率的提升将进一步提高公司管理水平,明晰品牌战略与规划,我们预计后续的股权激励也可能逐步纳入日程,有望公司长期发展提供保证。 财务与估值 我们维持对公司2013-2015年的每股收益分别为1.46元、1.87元和2.42元的预测,维持公司2013年20倍PE估值,对应目标价29.2元,维持“增持”评级。 风险提示 直营为主模式下积极备货带来存货风险,多品牌不断扩充引发的经营管理风险。

投资要点 公司2013年上半年营业收入同比下降4.27%,净利润同比增长4.28%,其中第二季度单季营业收入和净利润分别同比下降12.57%和2.65%,消费环境的疲软与天气因素都给二季度销售带来不利的影响。公司预计前三季度净利润同比变动幅度为-15%-0%。 上半年公司毛利率同比上升3.48个百分点,对期间费用控制得当,整体期间费用率同比小幅上升0.54个百分点,其中销售费用率与管理费用率同比小幅上升,财务费用由于利息收入的增加而显著下降。 上半年公司经营质量保持相对良好的态势,经营活动现金流净额同比增长112.2%,半年末公司应收账款较年初下降6.4%,存货余额较年初下降18.47%。 上半年公司加大了传统渠道整合力度,关闭了部分低效、无效店铺,加盟商放缓了渠道扩张步伐,二季度末比去年年末净关店152家。公司电商渠道继续快速增长,目前仍以处理库存为主,上半年网络销售约1亿元,同比增长40%,占销售比重达到7%。 国内零售终端低迷的态势对公司传统渠道的不利影响在2013年进一步深化,在不利的外部环境下公司一方面加大渠道调整工作,通过电商、工厂店等多种形式清理库存,减轻实体渠道压力,另一方面在战略上积极立足于批发转零售的大方向,大力提升内部管理、终端精细化管理和供应链能力。我们认同公司战略转型的方向与理念,短期业绩受到终端盈利与消费环境疲弱的影响调整难免,中长期来看公司扎实的品牌基础、积极转型的战略方向有望提升其顺利度过本轮调整周期的能力,同时有望在行业洗牌过程中获得机会。 财务与估值 根据中报和目前终端形势,我们下调了公司近3年渠道扩张速度和同店增长,我们预计公司2013-2015年每股收益分别0.68元、0.77元和0.94元(原预测为0.76元、0.93元和1.11元)。参考可比公司估值水平,给予2013年15倍PE估值,对应目标价格10.20元,维持公司“增持”评级。 风险提示 宏观经济波动对消费的影响,库存消化不畅给公司带来的压力等。

美即控股(1622.HK)8月15日发布公告,全球最大化妆品公司欧莱雅已向美即控股提出总价值65.38亿港元收购要约,对应每股6.3港元报价,较停牌前溢价约25%,对应2013年PE和PB分别为22.5倍和3.63倍。 单一品牌企业容易碰到发展瓶颈。美即虽然在国内面膜市场处于领先地位,但面膜作为快消品本身难以形成较高的品牌忠诚度,面对行业越来越激烈的竞争环境,公司单一品牌在经历快速增长后很容易遇到发展瓶颈,随着规模的扩大与渠道网络的完善,美即也将面临业绩增速放缓的局面。 欧莱雅溢价收购美即控股,表达了国际巨头对中国化妆品市场的未来乐观的态度,同时也说明本土品牌能够在细分领域形成自身的竞争优势。中国已经成为仅次于美国与法国的公司第三大销售市场,通过收购来完成公司产品品类的扩容以及多品牌布局是欧莱雅进一步拓展中国市场的重要手段,同时也表达了欧莱雅对中国化妆品市场未来积极乐观的态度。欧莱雅此次通过溢价收购而非自设新品牌来完成对面膜市场的布局,也反映了公司对本土品牌实力的认可,投入65亿港元购买一个在细分市场领先并且拥有丰富渠道资源的本土品牌的风险实际上远远低于花费巨资去打造一个新品牌。 多品牌平台类化妆品公司更容易做大做强,我们继续看好上海家化(600315,买入)多品牌平台化的发展战略,参考欧莱雅、宝洁、资生堂等国际化妆品龙头企业成长经验,多品牌平台化的战略能够最大限度满足不同消费群体需求,做大销售规模,将公司品牌运营管理的优势发挥到极致,做大规模之后又有充沛的现金流不断投入持续的研发创新、营销投入和兼并收购进一步巩固其龙头地位。 财务与估值 我们维持对上海家化(600315,买入)2013-2015年每股收益分别为1.23元、2.00元和2.67元的预测,DCF估值目标价格 61.76元,维持公司“买入”评级。

投资要点 公司上半年营收和净利润分别增长-7.79%和-17.43%。其中第二季度单季营收和净利润分别增长-19.81%和-39.42%。公司上半年实现每股收益0.53元。 直营化和终端零售疲弱共同导致公司二季度营收大幅下滑。二季度公司继续稳步推进直营化,预计期内共完成300多家加盟店转直营,虽然从长期看该举措有利于提升公司对终端的把控和抗风险能力,但短期由于涉及退货,因此冲减了公司部分营收。另外行业二季度终端零售整体疲弱,预计公司直营同店销售出现一定程度下滑,加盟平均发货额也较去年同期减少。 公司上半年毛利率增加,但期间费用率也大幅增长。主营业务毛利率较去年同期增加4个百分点主要受益于公司直营占比增加,另外出于维护品牌形象,公司今年对终端价格进行了一定限制,并未加入行业漫无目的的打折促销,这也在一定程度上提升了公司毛利率,而人工成本的上升和直营化带来的费用支出的增加共同导致了公司上半年期间费用率增加了7.1个百分点。 营运能力下滑,存货和应收账款周转天数大幅增加。公司上半年存货周转天数117天,较去年同期增加42天,主要由于直营占比提升导致公司存货增加。应收账款周转天数从103天增加至161天,我们预计主要来自公司对经销商授信,行业不景气预计导致公司经销商压力增大,但从期限看1年以内应收账款占比达99.54%,因此风险是可控的。 公司采取积极措施应对不利环境,有望较同行率先复苏。面对不利的行业环境和激烈的市场竞争,公司采取了包括丰富招商、设立国际店、央视推广、终端精细化管理、订货改革、发展电商等一系列举措,我们预计随着这些措施的落实,效果的逐步发挥,在行业复苏时,公司有望较同行率先复苏。 财务与估值 我们预计公司2013-2015年每股收益分别为1.04、1.10、1.26元(原预测为1.43、1.68、2.02元),基于行业平均,给予公司2013年15倍PE估值,对应目标价15.60元,维持公司增持评级。

公司2013年上半年营业收入与净利润分别同比增长8.99%和38.03%,其中第二季度单季营业收入和净利润分别同比增长4.79%和20.02%。上半年实现每股收益0.43元。 上半年公司毛利率同比上升1.81个百分点,其中第二季度毛利率环比提升3.21个百分点。分产品来看,面料产品毛利率的上升较为明显。上半年公司对期间费用控制得当,整体期间费用率同比下降2.09个百分点,其中管理费用率同比下降1.5个百分点,销售费用率与财务费用率的同比变动都不大。 上半年公司经营质量继续保持优异,经营活动现金流量净额同比增长17.67%,二季度末公司应收账款较年初下降19.97%,存货余额较年初小幅上升5.38%。 我们认为今年纺织服装出口整体会是弱复苏的态势,表现在公司报表上,随着高价原料库存的消化,公司毛利率逐季攀升,但订单价格还没有完全恢复到位,收入增速会继续弱于利润的增长。从公司订单排产与棉花原材料储备来看,2013年公司业绩增长的锁定性较强,2014年开始国家可能实行棉花直补政策有利于公司这样的棉纺龙头企业保持毛利率稳定性和出口竞争力。 未来行业集中度的提升与产品附加值的提升将是公司业绩增长的主要推动因素,棉价若上涨将为公司业绩叠加弹性。近年来内外部宏观经济的变化将进一步加速行业洗牌,业内订单有望进一步向公司这样的龙头企业集中(今明两年公司将有部分产能陆续投放),随着公司产品结构中高价订单占比的逐步上升,我们预计近3年公司业绩可以保持20%左右的复合增长。 财务与估值 根据中报,我们小幅调升了未来3年面料产品毛利率,同时小幅下调了管理费用比率,预计公司2013-2015年公司每股收益分别为0.95元、1.16元和1.34元(原预测0.91元、1.11元和1.29元),维持公司2013年13倍PE估值,对应目标价12.35元,维持公司“买入”评级。

投资要点 公司上半年营收和净利润分别增长-12.17%和52.91%。其中第二季度单季营收和净利润分别增长-22.16%和58.18%。公司上半年实现每股收益0.42元。 销售政策导致上半年营收同比下滑,但毛利率实现大幅增加。受益于国内外棉价差收窄,色纺销售均价回升,公司高价库存基本在去年底前后消化,公司上半年色纺业务毛利率同比增加2.29个百分点。但是,我们预计可能公司销售策略过于注重价格,主动放弃了一部分低毛利率的小单,因此产品销量有所下滑,直接导致上半年色纺收入同比下降8.07%。另外占主营比重13%的材料销售大幅下滑32.37%也在一定程度上影响了公司上半年的营收。 公司下半年营收增速预计将有所回升。首先,全球棉花12/13年和13/14年产销存变化不大,中国虽然库存增加,但有收储托底,所以我们预计下半年内外棉价,包括棉价差将和上半年差不多,因此色纺售价预计将保持平稳。其次,公司山东和江苏两个募投项目按进度推进建设,预计下半年将有8万锭左右产能可以释放,约占现有产能的7%左右,随着产能释放,我们预计公司下半年销售策略将会有一定调整,产品销量,包括收入下半年增速将会有所回升。另外越南项目目前处在建设期,如果进度快的话不排除年底前能够有部分产能释放,而这将进一步推升公司下半年的收入。 公司三季度业绩增速有望进一步超预期。剩下另外三家新疆子公司股权在7月份完成转让预计将给公司第三季度带来4000万左右的投资收益(具体以最终公告为准),加之去年第三季度基数较低,毛利率较第二季度大幅下滑5.45个百分点,同时期货业务在当季大幅亏损3000多万,预计将使得公司今年三季度业绩的增幅较中报进一步扩大,有望再次超出市场预期。 财务与估值 根据中报我们对公司收入和毛利率进行了小幅调整,预计公司13-15年每股收益分别为0.64、0.62、0.80元(原预测0.62、0.64、0.80元),基于行业平均,维持公司13年1.39倍PB估值,目标价11.45元,维持买入评级。 风险提示 棉花价格出现下跌的风险;国内纺织服装出口回暖趋势不达预期的风险等。

投资要点 公司2013年上半年营业收入和净利润分别同比增长8.2%和24.46%,其中第二季度单季营业收入与净利润分别同比增长7.73%和48.75%,净利润增速环比大幅提升。公司预计2013年前三季度净利润同比增幅在10%-30%之间。 受益于新品开发推动产品档次的提升,上半年公司毛利率同比大幅提升5.24个百分点,是拉动净利润增速显著超越收入增长的最主要因素。我们认为公司上半年毛利率逆势上升主要来自于业务结构的变化(直营和电商占收入比重上升)、生产减员、新品提价、和严格控制折扣力度。上半年公司期间费用率同比上升2.7个百分点,其中销售费用率同比上升1.28个百分点,管理费用率由于人工成本与期权费用的增加,同比上升了1.38个百分点。 上半年公司提前增加了销售旺季库存商品与原材料储备,存货余额较年初增长25.79%,经营活动现金流量净额也因此同比下降246.97%。 上半年公司净新开店125家,其中直营网点新增39个,加盟网点新增86个,二季度末网点数达到2398家。在今年多数品牌企业加速渠道调整之际,公司仍能保持一定的渠道扩张步伐,部分反映了公司一贯坚持重视开店质量、终端零售与单店盈利能力的结果。 较高的直营占比、鲜明的品牌产品特色与更为精细化的管理一直是公司区别于竞争对手的主要优势,也是公司在终端零售低迷的大环境下始终能保持相对更稳定的经营业绩的重要原因。我们认为公司是本轮行业洗牌后真正能生存并长期有望发展壮大的消费品牌企业之一,也是下半年为数不多值得关注的品牌服饰投资品种之一。 财务与估值 我们预计公司2013-2015年每股收益分别为0.97、1.18、1.47元,维持公司2013年21倍PE估值,对应目标价20.37元,维持公司买入评级。 风险提示 终端零售进一步恶化,高管持股解禁后股票供给增加等。

投资要点 公司上半年营收和净利润分别增长-2.29%和-14.03%。其中第二季度单季营收和净利润增速分别为-11.23%和-23.33%。公司上半年每股收益0.50元。 营业收入下滑主要由于加盟业务收入下滑所致。近年国内终端销售持续低迷对公司加盟业务的冲击不断显现,加盟不管是在货品齐备上还是在拿货成本上都较直营有劣势,从公司上半年销售终端数店铺数的变化看,较年初减少59家,其中直营店增加42家,加盟店减少101家。考虑到公司2013年秋冬订货会已于年初召开,我们预计订货金额大约有个位数的下滑,考虑到公司加盟后期补货较少,因此预计下半年很难有所改善。 公司上半年主营业务毛利率较上年减少0.21个百分点。虽然上半年公司终端店铺数的变化预计使得公司高毛利率的直营业务收入占比有所提升,但今年整体行业终端折扣力度较去年加大,因此预计公司直营毛利率下滑较多,在一定程度上冲抵了之影业务占比提升对公司毛利率的推动。 直营库存控制较好,对加盟的支持进一步加大。公司上半年存货周转天数226天,较上年同期239天略有下降,显示公司库存控制情况较好,而应收账款周转天数则几乎较上年同期增加了一倍,从22天增加至39天,我们预计主要来自于公司对加盟商授信的力度进一步加大。 公司上半年积极推进各项经营计划。具体主要包括,进一步完善一线销售人员的培训和激励;预留直营店铺一定比例订货额,通过季中新品与畅销品补单来保证商品适销对路;进一步完善加盟数据库建设,强化对加盟团队的管理,提高对加盟商的管理和帮扶。虽然短期看公司精细化运营很难马上见效,但我们认为随着公司零售管理能力上升,在行业趋暖时,能够先于同行复苏。 财务与估值 我们预计公司13-15年每股收益为1.07元、1.29元、和1.51元(原预测为1.12元、1.31元、1.54元),参考可比公司估值水平,维持公司2013年15倍PE,对应目标价16.05元,维持公司“增持”评级。 风险提示 国内经济复苏缓慢对服饰消费的影响;公司店效提升低于我们预期的风险。

根据下游出口弱复苏的态势,我们小幅下调公司2013-2014年纽扣业务收入增幅,预计2013-2015年公司每股收益分别为0.75元、0.90元和1.06元,维持公司2013年16倍PE估值,对应目标价12.00元,维持公司“增持”评级。 风险提示 国内外经济复苏低于预期,人民币汇率波动对公司业绩影响。

投资要点 公司2013年上半年营业收入和净利润分别同比增长35.29%和63.12%,其中第二季度单季营业收入与净利润分别同比增长33.96%和102.01%,扣除所得税率调整的影响,上半年净利润同比增长39.6%。截止二季度末,公司2013春夏产品订单执行率达到83%。 上半年公司毛利率同比小幅下滑2.04个百分点,主要由于公司加大了对过季库存的清理力度(整体销量增长64.52%),影响了整体销售折扣水平。上半年公司期间费用率整体控制较好,同比下降2.81个百分点,其中销售费用率与管理费用率分别同比下降了1.87与0.57个百分点。 上半年公司经营活动现金流量净额同比下降366.01%,由于公司继续加大对部分加盟商的支持,二季度末公司应收票据较年初有大幅增加,同时存货余额较年初也有26.25%的上升,部分反映了零售低迷对公司报表质量的影响。 上半年公司净新开店140家,其中第二季度净新开店92家,二季度末网点数达到1535家,我们预计2013年公司开店增速在21%左右。 公司新渠道与新产品在上半年取得良好进展。新品牌Discovery在6月启动试运营,电商收入同比大幅增长205.62%,中报占整体销售收入比例达到13.84%。 目前公司终端形势和品牌服饰行业整体较为一致,没有明显的复苏。在经营策略上公司今年已经开始做出积极的改变,一方面下调期货比重,提高供应链效率,从源头上降低存货可能,另一方面公司大力发展全员电商,通过多渠道发展推动收入和盈利增长。2013年公司业绩增长将主要来自渠道的扩张、一定的同店增长以及电商等其他新兴渠道的高速增长,我们预计公司全年基本能实现40%以上的盈利增长。从中期看我们仍看好户外行业的快速增长和公司的市值增长空间。 财务与估值考虑到目前的零售终端形势,我们小幅下调未来3年公司加盟商开店增速预测,预计公司2013-2015年每股收益分别为0.57、0.73、0.94元,维持2013年25倍PE估值,对应目标价14.25元,维持公司增持评级。 风险提示行业竞争日趋激烈、多品牌管理的挑战,大股东减持带来的股票供给风险。

投资要点 7月29日在大盘大跌的情况下,上海家化股价再创历史新高,充分显示消费品价值股的强者风范。 我们预计公司上半年经营整体保持较快增长,三大超级品牌中六神受天气影响销售增速未达到理想状态,但佰草集仍保持较快增长,美加净受新产品拉动销售增速超预期,小品牌中家安表现超预期,高夫仍延续快速增长。 考虑到股权激励费用摊销安排以及7月开始华东地区持续高温对六神销售的带动,我们判断公司2013年盈利增速将呈现前低后高的特征,二季度将成为公司全年业绩增速低点,2014年开始股权激励摊销大幅减少,新品牌和新产品陆续放量将有望带动公司盈利增速大幅回升。 未来公司的经营的增长点一方面来自于现有三大超级品牌不断创新(包括“产品创新+渠道创新+传播创新”)带来的持续快速增长,另一方面从2013年Q3开始预计公司将陆续推出的三大新品牌(化妆品专营店品牌、婴童护肤用品品牌和淘品牌)有望为公司未来3-5年的增长打开新的广阔空间。从13年新品牌和新产品的推出节奏看,在时间上略低于年初预期,但也从另一个角度反映了公司对产品质量和市场测试、反馈的高度重视,也为未来新产品的成功提供了更好的保障,从财务指标上也将更多增长贡献延续到更远的将来。 我们对公司看好的逻辑一直没有改变:(1)本土智慧与全球化视野相结合的差异化竞争策略(2)进攻、防守和储备三结合的多品牌架构(3)强大的研发实力(4)专业稳定的经营管理团队。经过近年来不断发展总结,公司进一步坚定了细分化、多品牌的发展战略,我们认为这是公司超越其他本土单一日化品牌有望与国际巨头逐步靠拢、成为超大型消费品公司的最大不同之一。 财务与估值 根据公司上半年的经营形势、包括新品牌的推出节奏,我们微幅调整了部分品牌的销售增速,预计公司2013-2015年每股收益分别为1.23元、2.00元和2.67元,DCF估值目标价格61.76元,维持公司“买入”评级。 风险提示 新品牌拓展效果低于预期,管理层与大股东矛盾对公司中长期预期的可能影响。

公司2013年上半年营业收入和净利润分别同比增长27.16%和35.16%,其中第二季度单季营业收入与净利润分别同比增长21.60%和28.52%,增速环比有所下降。公司预计2013年前三季度净利润同比增长10%-40%。 上半年公司毛利率同比大幅提升2.58个百分点,是推动公司盈利增长超过收入增长的主要驱动因素。上半年公司期间费用率整体控制较好,同比上升0.32个百分点。 分渠道来看,上半年加盟渠道销售收入增长26.43%(我们判断更多来自于加盟渠道的扩张和优化),远高于自营渠道8.73%的增长,加盟毛利率同比上升3.75个百分点,好于自营毛利率同比下滑2.26个百分点的表现。 上半年公司经营活动现金流量净额同比大幅下降,半年末公司应收账款较年初增长56.57%,同时存货余额较年初也有24.77%的上升。从一定程度上反映了零售低迷对报表的影响(公司加大了对加盟商的支持)。 公司将2013年定调为终端运营管理年,一方面在现有渠道通过大规模的培训指导提升终端零售质量,另一方面在渠道拓展上公司以“限制数量、注重质量”为导向,通过开大店与空中发展策略进一步优化营销网络。我们认为在目前消费环境疲软的背景下,公司主动放缓扩张节奏及主抓终端质量的战略有利于其中长期的发展,注重店效的提升也符合国内品牌服饰长期转型的路线,我们看好公司差异化的低端定位及其在三四线市场消费升级中的成长空间。考虑到前期订货会的情况,我们预计2013年全年收入和盈利增速可能略低于中报。后续建议关注零售低迷对公司资产负债表和现金流量的持续影响,同时建议关注8月即将推出的公司电子商务业务的发展。 财务与估值 我们预计公司2013-2015年每股收益分别为0.80、1.04、1.33元,维持公司2013年20倍PE估值水平。 对应目标价16.00元,维持公司买入评级。 风险提示 国内服饰零售持续低迷对公司经营质量和盈利增速的影响。

公司中报业绩超预期,预增幅高达50%-70%。业绩高增长的主要原因可能是,1)内外棉价差收窄,色纺纱销售均价有所提高;2)高价库存消化,主营业务毛利率回升;3)转让子公司股权,实现部分投资收益。特别是对价格的控制较好,预计使公司第二季度毛利率较第一季度进一步有所提升。 公司销量增速下半年预计将快于上半年。销量增长不是公司上半年业绩增长的主要原因,对于价格的把控虽然有利于公司上半年毛利率,但同时也影响了公司产品的销量,比对同行华孚色纺上半年销量增速20%以上,公司上半年销量增长预计仅为个位数。但对于下半年,随着公司募投产能的进一步投放,公司的营销策略预计也将发生调整,销量增速将有望明显快于上半年。 公司三季度业绩增速有望进一步超预期。剩下的另外三家新疆子公司的股权在7月份完成转让预计将给公司第三季度带来4000万左右的投资收益(具体以最终公告为准),加之去年第三季度基数较低,毛利率较第二季度大幅下滑5.45个百分点,同时期货业务在当季大幅亏损3000多万,预计将使得公司今年三季度业绩的增幅较中报进一步扩大,有望再次超出市场预期。 出售新疆子公司不会对公司原材料采购造成不利影响。首先,长绒棉在公司产品中的使用比例不大,预计在10%左右。其次,新疆长绒棉不在国家收储范围之内,导致近年产量逐年下降,以新疆最大的长绒棉生产县阿瓦提为例(该县长绒棉产量约占全国长绒棉总产量的70%),今年长绒棉产量预计仅有2、3万吨左右,国内公司现在对长绒棉的需求主要从美国、印度、埃及等地进口。最后,新疆采购棉花运输成本高,新疆车皮入省和出省不平衡,加之农产品运输季节性强,很多集中在8、9月份,所以导致运输十分紧张。 财务与估值 考虑三家新疆子公司股权将在7月完成转让,我们相应上调公司13-15年每股收益预测至0.62、0.64、0.80元(13年原预测为0.57元),基于行业平均,维持公司13年1.39倍PB估值,对应目标价11.43元,维持买入评级。 风险提示 棉花价格出现下跌的风险;国内纺织服装出口回暖趋势不达预期的风险等。

投资要点 公司公告完成部分B股回购注销工作,2012年9月至2013年6月公司累计回购B股4883.73万股,注销完成后公司股本由10.05亿股减少为9.56亿股,提高每股收益5%左右。 我们继续看好公司下半年表现。二季度公司订单呈现出量价齐升的趋势,我们预计二季度起公司面料产品订单价格将逐步上升,二季度收入与毛利率环比继续提升,带动业绩稳步增长。美国市场需求回暖明显,欧洲及日本市场需求则相对平稳。从棉花原料储备和订单价格看,我们认为公司2013年业绩增长的锁定性较强。2014年开始国家可能实行棉花直补政策对缩小内外棉价差是长期利好,也有利于公司这样的棉纺龙头企业保持毛利率稳定性和出口竞争力的进一步提升。 从公司上市13年以来的经营业绩指标看,公司业绩的持续增长能力、稳定性、较高的盈利质量都体现了其在细分领域的护城河,优异的综合管理能力、研发能力及全产业链是公司核心竞争力所在,也是公司长期以来相对行业的业绩稳定性更强的重要原因。 未来行业集中度的提升与产品附加值的提升将是公司业绩增长的主要推动因素,棉价的上涨将为公司业绩叠加弹性。近年来内外部宏观经济的变化将进一步加速行业洗牌,业内订单有望进一步向公司这样的龙头企业集中(预计今明两年公司将有部分产能陆续投放),随着公司产品结构中高价订单占比的逐步上升,预计近3年公司业绩有望保持20%左右的复合增长。 财务与估值 我们认为公司长期以来10倍左右的估值没有充分反映公司的竞争力和优异的财务指标,前期公司股价的上涨主要来自于业绩拐点的确认,后期股价上涨将更多来自于估值修复和业绩可能的超预期。我们维持对公司的净利润预测,考虑到此次B股回购注销和前期部分不符合激励条件的限制性股票的注销确认,我们预计2013-2015年公司每股收益分别为0.91元、1.11元、1.29元,维持公司2013年13倍PE估值,对应目标价11.83元,维持公司“买入”评级。 风险提示 欧美经济复苏波动带来出口波动和棉花价格可能下降的风险。