皮鞋行业：中高端市场存在真空价格带，三大痛点阻碍品牌发展。1）行业特点：皮鞋在商务、特定社交场景下具有“刚需”属性且款式多样。我国皮鞋行业竞争格局高度分散，集中度不断下降，高端市场被国际品牌垄断，大众市场竞争激烈，500-1000元的中高端市场存在空白。2）三大痛点：产业集群的出现降低了准入门槛，加剧同质化竞争；产品、渠道缺乏年轻元素，品牌印象老化；消费者对舒适度、功能性需求升级，运动鞋挤压皮鞋市场。n战略转型，“产品聚焦”+“门店升级”扭转品牌老化印象。奥康目前面临的发展瓶颈和转型前的波司登有诸多相似之处：1）所处行业：均有千亿级规模，竞争格局上国际品牌占领高端市场、国产品牌在大众市场聚集，中高端市场存在真空价格带；2）产品特性：羽绒服和男士皮鞋均在特定场景下具备刚需属性；3）公司地位：波司登和奥康均属于各自行业国内市场的龙头。波司登曾在“四季化”战略后陷入困局，君智咨询为其提供战略指导后，重新聚焦优势主业、实现品牌升级；此次奥康携手君智围绕“产品聚焦”、“门店升级”两条主线进行改革，有望复制波司登变革焕发新机。n奥康国际：四大优势赋能，从价格战走向价值战。1）品牌升级：始终保持行业龙头地位，2021年品牌价值达到212.51亿元，为实现品牌全面转型升级，与君智咨询达成战略合作，聚焦主品牌“奥康”和主品类男士皮鞋。2）产品创新：中国人脚型进行深度分析，用前沿科技助力专业度提升；针对传统皮鞋的痛点，研发微空调、呼吸、万步、云朵四大新品系列，与传统产品相比实现了价格带的提升；设计上注重时尚化、年轻化，通过IP联名实现产品“减龄”，借力国潮走进时尚界。3）渠道拓展：持续对原有门店改造升级，淘汰低效门店，增加高势能渠道的布局；旗舰店在宁波、杭州、长沙等城市落地，销售表现亮眼；线上全面发力打造私域流量池。4）数智运营：智能生产提高时效和人效；智能物流整合线上线下渠道，提升供应链效率；智能零售从“大规模生产”走向“需求定制+智能制造”。n投资建议：买入-A投资评级。定位、产品、渠道等多维度升级后，奥康有望成功破圈，实现量价齐升。 我们预计公司2022-2024年收入为33.89/37.92/42.90亿元，同比增长+14.5%/+11.8%/+13.1%；预计公司2022-2024年归母净利为0.74/1.10/2.13亿元，同比增长+117.3%/+49.0%/+93.3%。结合可比公司2022年平均P/S，给予公司2022年P/S为1.2x，对应目标股价为10.26元。n风险提示：新冠疫情超预期，市场需求变化，行业竞争加剧，品牌转型效果不及预期等。

投资要点 国内鞋类龙头。公司成立于 1988 年，主营皮鞋及皮具产品的研发、生产及销售，产品包括商务正装鞋、休闲鞋、运动鞋及皮具配套。旗下拥有自有品牌奥康（中高端商务时尚）、康龙（时尚休闲），并分别于2015/2018年代理国际运动休闲品牌斯凯奇（SKECHRES）、彪马（PUMA）。据Euromoitor，2021年公司在中国鞋类、非运动鞋市场销售额市占率分别排名第九、第二。2021Q1-Q3奥康/康龙/斯凯奇收入占比分别为63.5%/12.5%/11.2%，线上/线下收入占比分别为16.7%/83.3%，截至2021Q3共2540家门店（直营1229家+经销1311家）。 疫情之下求变，确立聚焦“舒适男鞋”战略。近年来国内皮鞋市场增长低迷，2016年以来公司营收增长停滞、市占率逐年下滑，叠加费用管控欠佳、资产减值损失&投资损失波动，净利润多年持续收缩。2020年以来公司积极寻求战略转型，2020/2021年前三季度营收维持正增长。1）2020年：布局线上渠道&数字化转型，营收27.38亿元/yoy+0.42%、归母净利润2794万元/yoy+24.20%，线上高增长（+26.0%）带来营收增速转正，同期长期股权投资大额减值损失因素消除、提振净利润增速。2）2021年：与君智咨询合作寻求战略变革，确立聚焦主流人群、主打“舒适男鞋”的核心战略，从战略落地、渠道拓展、形象升级、运营升级和政策激励五大方面实现品牌升级。2021Q1-Q3营收yoy+37.0%/较2019年同期+8.6%，归母净利润yoy+385.9%/较2019年同期-57.3%。分季度看，2021Q1/Q2/Q3营收分别同比+92.2%/+21.3%/+9.6%（基数原因+年中疫情、同比逐季下滑），归母净利分别同比+1738.42%/+111.10%/-279.13%，单季度波动较大，主因费用控制不稳定+存货跌价/坏账损失计提/公允价值变动对本年或基期利润造成一次性影响。 渠道调整店效提升明显，奥康/斯凯奇品牌复苏态势较好。1）分渠道看， 2021Q1-Q3线上/线下收入分别同比+21.5%/+42.7%、较2019年同期分别+42.1%/3.0%。在新战略指引下，公司进行渠道梳理、门店升级，2021Q1-Q3直营/经销收入分别同比+46.2%/+23.3%、较2019年同期分别+19%/-14%，截至2021Q3末直营/经销门店分别为1229/1311家（较年初分别-101/-43家），直营店净减少情况下收入仍取得增长，反映了渠道调整下同店收入有效提升。2022年渠道拓展计划将延伸至六省一市（浙江/江苏/安徽/福建/湖南/湖北/上海）、通过高线城市布局推动店效持续增长。2）分品牌看，主品牌奥康相比疫情前略有增长，斯凯奇收入较疫情前得到大幅度提升。2021Q1-Q3奥康/康龙/斯凯奇收入同比分别+41.0%/25.8%/39.9%、较2019年同期分别+7.0%/-9.4%/+46.0%。 盈利预测与投资评级：公司为国内皮鞋龙头，2016年以来经营面临较大挑战，销售净利率从2015年以前10%左右的水平逐年下滑至2020年的1%。2021年公司与君智咨询合作，确立了聚焦主流人群、主打“舒适男鞋”的核心战略，未来有望通过聚焦主品牌、渠道升级、产品变革提升品牌势能、从鞋类市场发展瓶颈期中突围。我们预计随着新战略推进落地、公司净利率水平有望迎来修复回升。2021年4月发布员工持股计划，业绩考核目标为以2020年为基数，2021/2022/2023年收入增长不低于20%/40%/60%、或净利增长不低于50%/100%/200%。我们预计2021-2023年公司归母净利分别同增65.1%/112.8%/75.3%，对应PE为68X/32X/18X，综合考虑公司盈利能力（如净利率/ROE）目前仍处低位，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：疫情反复影响居民消费，行业竞争加剧，品牌转型不及预期等。

国内皮鞋龙头品牌， 深耕鞋业三十余年公司成立于 1988年， 主营皮鞋及皮具产品的研发、生产及销售业务， 是中国知名的皮鞋品牌。公司旗下拥有奥康、康龙等自有品牌和斯凯奇（SKECHRES）、彪马（PUMA）两个代理品牌， 2020年奥康品牌价值达 212.51亿，蝉联中国鞋业品牌价值榜首。公司拥有千石、瓯北、重庆三大制造基地与一个智能物流中心，产品通过直营或经销渠道销售至全国各地，截至21Q3，公司在国内共有线下门店 2540家。 疫情后业绩快速恢复， 毛利率持续增长2016年以来公司业务受行业景气度低迷等影响， 伴随公司战略转型， 经营财务改善可期， 21Q1-3营收 21.34亿同增 36.9%，归母净利润 0.45亿元同增 385.9%。分品类看，21H1男鞋营收 8.85亿同增 56.4%，占比提升至 58.2%，主要得益于公司新战略重新聚焦于男士皮鞋； 分品牌看， 21Q1-3主品牌奥康营收 13.42亿同增 41.0%；分渠道看， 线上营收持续增长， 21Q1-3占比提升 16.7%。 目前公司重点布局男士皮鞋业务，重点聚焦奥康主品牌，将其他品牌逐步剥离或转做线上渠道，根据市场反应逐渐调整集合店。 专注打造“更舒适的男士皮鞋”公司携手君智制定未来十年战略目标和未来三年快速增长计划， 借助战略落地、渠道拓展、形象升级、运营升级和政策激励五大动作， 聚焦主流人群，主打“舒适男鞋”核心战略。 公司不仅对营销的推广、品牌的形象、渠道的优化等方面进行加码，更是对产品品质方面作相应提升，公司近期推出的四大舒适系列产品（微空调系列、呼吸系列、万步系列、云朵系列）也以黑科技助力赋能。 重点聚焦奥康品牌、男士皮鞋品类。 新产品价格带由原来的 700以下提升至 600-1200元之间， 定位中高端商务时尚，以 35岁以下年轻消费者为目标客群。 此外，精简做深 SKU，缩减门店大面积的铺货，有效提升库存管理。对于消费者体验方面来说，产品聚焦及呈现可以带来更好的服务体验。 持续整合渠道资源，迭代升级线下门店形象。21Q3部分门店完成换新升级，店面设计更加专业、舒适、简约， SKU 数量精简， 强调“男士皮鞋”元素及特性。 2021年 10月首家旗舰店于宁波开业，当日销售额突破 27万，男鞋销售增长 1700%，均价同比增长 48%。 公司计划 2年内完成线下门店升级， 提升购物中心店态占比，彰显品牌调性提升。 积极探索数智化转型降本增效，构建以用户需求为中心的智慧零售持续推动公司数智化转型，落地“机器换人”战略， 引入尖端的三维设计和研发数控装备， 同时升级 PLM 系统建立研发全生命周期管理，导入 MES可视化数据系统等， 以科技提时效，以智造提人效。 2015-2020年公司生产人员数量自 4368人减少至 2129人，人均产量自 0.18万双/人提升至 0.22万双/人。 商务场景拓宽增加刚需，国产男士皮鞋发展可期近年办公职场行业逐步发展及城镇化推进促进商务场景拓展，皮鞋刚需消费者增长，激发其适用场景，然而目前我国男士皮鞋行业竞争格局较为分散，且高端市场被国际知名品牌占领，国产头部品牌份额较小，品类价值未被有效引领与彰显。同时，自新疆棉、鸿星尔克事件起国潮复苏趋势逐渐彰显，我们认为能够解决传统皮鞋痛点、满足特定穿着场景的国产男士皮鞋有望崛起。 首次覆盖，给予买入评级公司深耕男士皮鞋行业，持续加大科技研发投入、产品技术创新与品牌营销建设； 2021年公司携手君智咨询，致力于打造“更舒适的男士皮鞋”，全面提升产品舒适度、时尚感与科技感。 我们选用 PS 法为公司估值，预计公司 2021-2023年营收分别为 30、 34、 40亿元，归母净利分别为 0.4、 1.0、1.7亿元，对应每股营收分别为 7.36、 8.48、 9.97元/股， PS 分别为 1.17、1.01、 0.86X，可比公司 2022年平均 PS 估值为 1.51X，给予公司 2022年合理 PS 1.51X，对应股价为 12.85元。 风险提示： 宏观经济波动风险； 新冠疫情反弹风险； 市场需求变化风险； 人力资源风险等。

国产皮鞋行业龙头，多年沉淀酝酿升级。公司主要从事男士皮鞋的生产、研发、零售，旗下拥有奥康、康龙、红火鸟、美丽佳人等自主品牌，并成为运动品牌斯凯奇和彪马的大陆代理商。公司实行横向一体化的经营模式，下游渠道以线下直营为主，电商、线下经销为辅。2016 年后受行业景气度下行、竞争激烈等影响，公司收入、利润持续下滑，2021 年前三季度公司实现收入21.43 亿元，同增36.95%，净利润净利0.47 亿元，同增440.77%，受疫情影响缓和、会计准则变化等影响有所反弹。 行业持续低迷，竞争格局分散，细分龙头有望突围。近年来国内男士皮鞋行业发展进入瓶颈期，2020 年市场规模约为1842 亿元，受疫情影响同比下滑，行业内上市公司皮鞋业务收入、业绩持续下滑。从竞争格局来看，皮鞋行业呈现国际知名品牌占领高端市场、本土品牌定位于大众市场、中间价格带品牌稀缺的局面，龙头市占率处于较低水平。结合当下国潮复苏背景，对标率先走出本土龙头品牌的羽绒服行业，我们认为存在特定穿着场景、能够打破传统皮鞋舒适度差等痛点的本土男士皮鞋品牌有望成功突围。 君智助力全面升级，男鞋国货品牌呼之欲出。2021 年1 月公司与君智咨询达成战略合作，打造“更舒适的男士皮鞋”，后者曾助力波司登等国货品牌成功转型升级。品牌方面，公司聚焦于奥康主品牌、男鞋主品类，精简SKU， 以“中国舒适男士皮鞋专家”为品牌战略定位，全面提升品牌势能。渠道方面，公司线下淘汰低效店铺，对原有渠道形象升级，并在高端商场、核心商圈开拓新渠道，提升品牌形象；线上借助电商红利，转化私域流量，吸引年轻群体。未来公司有望实现品牌的转型升级，将产品定位于品牌稀缺的中高端价格带。营销方面，公司有望借助外部优质设计资源，增加传统及新媒体营销渠道投入，扩大品牌影响力。产品方面，公司跨界联名IP 为品牌注入年轻活力，将专利技术应用于四大系列新品，赋予产品舒适、时尚与功能性，稳步提升品牌定位及价格。 轻装上阵去库存，快反供应链与智能仓储全链路增效。目前公司库存结构健康，经过多年来库存持续清理优化，2021Q3 存货同比下滑9.19%，存货处于近年来的低位水平，从而有助于公司轻装上阵进行品牌升级。公司打造数字化智造工厂、智能运营中心，为快速反应供应链体系和高效仓储物流能力赋能，确保公司高效率生产、快速响应下游需求的能力，控制库存水平。 盈利预测与投资评级。我们看好公司品牌全方位升级，男士皮鞋行业存在优质国货品牌发展土壤，品牌势能提升后业绩弹性较大，我们预计2021- 2023 年收入为29.49/34.00/40.00 亿元，同增7.72%/15.28%/17.65 %， 归母净利为0.44/0.99/1.70 亿元，同增55.8%/127.7%/71.4%，目前估值处于较低水平。根据绝对估值法，我们给予公司目标价11.45 元，公司短期业绩触底反弹、长期发展空间较大，首次覆盖给予“买入”评级。 风险因素：新冠疫情反复、品牌升级不及预期、行业竞争加剧等。

收入端有望企稳回升,利润端费用压力减轻将促好转 我们认为:1)目前男鞋子行业仍处调整中,零售端未见明显好转。公司将继续拓展效益较好的多品牌集合店、斯凯奇等(18年计划斯凯奇净增30~50家门店),在商场/购物中心、商超等发力,顺应消费趋势增加休闲品类、试水鞋履定制和智慧门店等,并战略合作比利时鞋服巨头Cortina/印度知名户外品牌Woodland,合作国际体育用品零售巨头INTERSPORT,业务空间得以扩大、品牌影响力进一步提升。2)业绩方面:收入端,公司17年下半年开始加大了主品牌休闲品类的研发投入,18年将相应增加休闲品类市场投放、优化升级产品结构,预计将对收入将带来提振、有望促收入企稳回升;利润端,17年阶段性费用支出较大,星光大道广告费6000万影响将于18年消除、同时公司将加强费用控制,另外17年去库存力度较大、18年望减轻,预计毛利率有望修复、存货计提方面也将有所减少。3)公司分红稳健,14~17年股息率为3.64%、5.46%、4.37%、3.64%。 考虑到17年费用及计提影响较大拉低总体业绩,我们下调18~19年、新增20年EPS为0.74/0.82/0.91元,对应18年19倍PE,下调至“增持”评级。 风险提示:终端消费疲软、费用控制不及预期。

事件: 公司发布2017年半年报,实现营业收入15.94亿元(-0.49%),归母净利润为1.75亿(-17.25%),EPS 为0.44元。其中,第二季度单季收入7.13亿元(-0.08%),归母净利润为0.61亿元(-38.37%),EPS 为0.15元。 投资要点: 营收略降,期间费用率上升导致净利率下滑2.22pct: 上半年公司营业收入同比下滑0.49%,主要是外贸业务下降及团购订单减少导致;毛利率相对稳定,上半年为37.8%,较去年同期下滑0.48pct;销售费用率同比增长2.19pct 至15.34%,销售费用绝对额增加3383.6万,主要是上半年公司携手央视 “国家品牌计划”独家赞劣《星光大道》栏目,推广费用明显上升;管理费用率同比增长0.47pct 至9.50%; 财务费用180.69万,较去年同期增加554.5万元(去年同期为-373.80万),主要是汇兑损益、手续费、银行借款利息增加所致。期间费用率增加使得净利率下滑2.22pct 至10.97%,上半年公司实现归母净利润1.75亿元,同比下滑17.25%。 奥康、康龙品牌呈净关店,集合店、斯凯奇继续保持开店数量增长:截止2017年6月底,公司合计拥有庖铺数3203家(2016年末为3148家,),上半年净开门庖55家,其中直营门庖数量为1463家,经销1740家。整体上,上半年公司增加了集合庖的开庖数量,单品牌开庖数量较少。此外,公司在东南亚国家共开设的经销集合庖已达13家,海外市场开始布局。 分品牌来看,上半年集合庖直营净增38家(开78家/关40家),经销庖净增46家(开53家/关7家);奥康+康龙上半年呈现净关庖态势,其中奥康直营庖净增0家(开29家/关29家),经销庖净关18家(开51家/关69家);康龙品牌直营庖净关庖24家(开0家/关24家),经销庖净关5家(开0家/关5家);奥康和康龙上半年营收同比增长4.25%和2.86%,变化不大。斯凯奇庖铺数量增长,但上半年扩张速度略低于预期,直营庖净增14家(开17家/关3家),经销庖净增4家(开7家/关3家),上半年营收5773万元,同比增长203%。静待斯凯奇门庖扩张在下半年有所提速。 分渠道来看,上半年商场庖表现最好,营收同比增长15.22%,而团购和网购下滑9.14%。独立庖营收下滑5.47%。直营和加盟来看,直营下滑4.03%,而加盟增长9.33%。 终端消费开始复苏,公司加大推广力度有望带动销售增长:2017年上半年鞋帽、针、纺织品销售额7172亿元,累计同比+7.3%,行业出现复苏迹象。公司二今年年初加大品牌推广,参加“国家品牌计划”以及增加电商网络推广等,增加广告费投入,上半年广告费用4057万元,同比增长50.36%,品牌知名度提升有助于带动公司销售增长。 投资建议:作为商务休闲男鞋的龙头品牌,随着效率更高的集合庖数量不断增加,以及代理的运动品牌斯凯奇门庖经过前期磨合,斯凯奇门庖数量扩张下半年将有所提速,公司不intersport 合作代理运动品牌业务,未来公司有望保持稳健增长态势。 考虑到公司参加“国家品牌计划”推广费用增加(按合同,9月15号还需要支付1500万元费用),我们小幅下调公司盈利预测,预计2017年至2019年每股收益分别为0.77、 0.90和1.03元,维持增持-A 建议,6个月目标价为20元,相当二2018年22倍的动态市盈率。 风险提示:主品牌销售不达预期;斯凯奇开庖速度低于预期;集合庖经营业务不达预期等。

终端零售不佳叠加出口、团购下滑致收入略降,一次性因素拖累16年净利、若剔除则有约10%增长。 16年公司实现收入32.50亿元,同比减少2.07%;归母净利润3.05亿元,同比减少21.79%,EPS0.76元,10派6元(含税)。扣非净利同比减少8.43%。收入略有下滑主要是终端零售不佳、主要业务直营和加盟增长不明显,同时外贸、团购业务出现下滑。 在毛利率上升幅度超过费用率背景下,净利端下滑主要受一次性因素拖累。扣非净利降幅超过收入主要为资产减值损失同比增量较多(因15年是负值、16年计提2078万、但同比增加7160万);净利降幅高于扣非净利主要为投资损失增加、政府补助减少合计减少非经常性损益5912万元。 若加回资产减值损失差7160万元、以及兰亭集势股权被稀释带来的处置长股权投资的损失5162万元,16年净利正增长、增幅在10%左右。终端零售持续不佳背景下、16年前三季度受到南方雨水异常天气影响,16Q2以来单季收入同比持续下滑。16Q1-17Q1单季度收入同比分别+5.59%、-9.13%、-5.41%、-0.53%、-0.81%;16Q4开始天气影响基本消除、收入降幅收窄至1%以内,但终端零售仍较疲软。 16Q1-17Q1净利分别+3.52%、-9.61%、-14.51%、-58.92%、+1.02%。16Q4净利降幅较大主要为资产减值损失和投资损失增加;17Q1在费用率上升幅度超过毛利率背景下净利同比转正主要为投资收益和营业外收入增加所致。 外延提速、重点拓展集合店,线下仍承压,团购和OEM下降较多。 (1)外延提速、重点拓展集合店。16年末门店3148家(新开653家、关417家),净开店236家,外延增8.10%(较15年0.59%明显提速)。按渠道分直营店1435家(+204)、经销店1713家(+32);按类型分集合店(多品牌店,包括国际馆、AOKMART、休闲馆等形式)735家(+327家)、奥康、康龙、斯凯奇分别为2108家(-134)、180家(-44)、125家(+109)。17年3月末门店3213家(新开116家、关51家),净开店65家,外延增2.06%。直营店、经销店分别为1504家(+69)、1709家(-4);集合店、奥康、康龙、斯凯奇分别+60/+2/-3/+6家。 (2)线下承压,直营商场店一枝独秀、持续双位数增长,团购、OEM降幅较大。16年直营收入同比增2.60%(其中独立店、商场店、团购+网购分别增0.29%、16.28%、3.26%,其中团购收入下降幅度较大、我们估计降幅在58%左右)、经销收入同比增0.47%、OEM收入降84.13%。16年线上收入占比14.46%、同比增19.57%;线下收入同比减5.06%。17Q1直营、经销收入分别-3.82%、+8.15%,其中直营商场店增13.66%、是直营渠道中唯一增长的;线上、线下收入分别+1.33%、-0.73%。 3)终端零售不佳背景下同店未见改善。16年直营店、加盟店外延分别增16.57%、1.90%,推算知同店分别下滑12.17%、1.41%(若考虑到实际情况中的店铺面积、位置优化,同店应更为乐观)。17Q1直营店、加盟店外延分别增4.81%、-0.23%,推算同店分别-5.35%、+8.40%(此数据有线上经销业务的干扰)。 (4)主品牌稳健,小品牌出现下降。16年主品牌奥康收入增1.32%,康龙、红火鸟分别增7.59%、16.22%,其他品牌(斯凯奇、万利威德、美丽佳人等品牌)合计收入2.06亿元、降5.72%,其中斯凯奇销售9000万左右、报表口径收入将低一些(考虑到购物中心扣点及部分店铺合营的因素);17Q1奥康、康龙、红火鸟、其他品牌收入同比分别增+3.77%、-0.73%、-49.88%、-25.43%。 (5)出口下滑明显,主要为人力成本上升背景下、订单向东南亚国家转移。16年主要销售地区东南、华东、华中收入分别+12.27%、-12.58%、+1.91%,东南地区增速最高主要为电商增长贡献;西南、华北、华南、东北、西北、出口收入分别+1.53%、-0.21%、-0.26%、-9.37%、-13.25%、-84.13%。 (6)分量价来看,16年销售量同比降2.92%,推算平均价格同比微增0.88%。 我们认为:1)公司16年收入下滑主要为团购、出口收入下滑影响,终端门店方面基本稳定、受终端销售不佳影响仍未见明显改善;未来渠道方面(自有品牌奥康、康龙、红火鸟等)将继续进行优化升级,包括大店策略、拓展新兴渠道(购物中心、奥特莱斯等),预计将持续提升店效带来效益提升,同时公司预计每年净增店铺200~300家持续扩张,在行业终端消费仍疲软、众多鞋类企业表现不佳的背景下,公司逆势进行渠道扩张,若终端零售迎来改善公司将首先受益、份额得到提升。2)立足于原有鞋类业务的行业优势,公司构建“长青品牌+时尚平台”战略,目前已在时尚平台中布局斯凯奇、并持续拓展,是公司外部引入品牌的良好模范,未来还将继续引入品牌品类、发挥公司渠道优势、开拓新的业务增长空间。3)公司联手央视“国家品牌计划”与《星光大道》栏目进行广告及活动推广方面的合作,短期将增加17年销售费用6000万,长期有利于公司品牌形象与知名度提升。4)16年公司原持股25.66%、为第一大股东的兰亭集势因定增、股份回购及员工行权,由武汉卓尔电商入主、公司退而成为其第二大股东(持股从25.66%稀释至17.82%),卓尔电商将在经营管理上对兰亭集势进行改革、从而帮助其17年扭亏,预计公司也将相应实现投资收益。整体来看,公司16年净利受到兰亭集势持股被稀释以及资产减值损失增加一次性影响较大,17年净利有望实现低基数基础上的恢复性增长。 调整17~19年EPS至0.92/1.03/1.17元,对应17年PE22倍,维持“买入”评级。

事件 公司发布2016年年报,实现营业收入32.50亿元(-2.07%);归母净利润3.05亿元(-21.79%);每股收益0.76元/股。第四季度,公司实现营收9.62亿元(-0.53%)归母净利润为0.49亿元(-58.92%)。在2017年一季度报中,公司实现销售收入8.82亿元(-0.81%),归母净利润为1.14亿元(+1.02)。公司利润分配方案:以总股本4.01亿股为基数,向全体股东按每10股派发现金红利6元(含税)。 投资要点 终端销售低迷,毛利率提升,费用上升:受到国内消费需求疲弱的制约,中端鞋市场竞争激烈且产品差异化不高,2016年公司主营业务收入同比下降2.07个百分点至32.50亿元。分季度看,公司Q1-Q4营收同比分别为5.59%、-9.13%、-5.41%、-0.53%。2016年中一季度表现相对较好,主要原因为公司自Q2开始订卑出现外流导致公司自一季度后销售难以提速。 2016年,公司毛利率同比增加3.37pct至37.09%,卑从季度来看,16年Q1-Q4的毛利率分别为36.56%、40.43%、33.32%、37.80%。分品类来看,公司男鞋、女鞋、皮具的毛利率分别为:39.15%(+4.05%)、32.10%(+3.91%)、34.88%(-1.43%)。公司毛利率增长主要原因在二渠道的调整、产品结构调整、成本的合理有效控制、打折控制等。费用上,公司期间费用率同比增加2.68pct至22.85%。分拆来看,公司业务宣传费用、资产摊销折旧、职工薪酬增加致销售费用同比增加9.2pct至4.5亿元,管理费用同比增加11.68pct至3.01亿元。公司期间费用率增加在一定程度压缩公司的盈利空间,拖累公司净利率下滑。公司2016年净利率同比下滑2.36pct至9.39%。 公司2016年净利润同比下降22%,扣非净利润同比下滑8.4%,主要原因在二处置兰停集势投资损失及处置机器设备产生的损失5200万元,以及坏账、存货等计提资产减值损失2078万元(2015年是由二坏账损失冲回、存货跌价损失冲回,资产减值损失为-5083万元)。2017年一季度,公司营业收入、营业利润基本不去年同期持平微降,毛利率38.7%环比、同比均有提升。 终端数量增长,直营占比提升,OEM下滑:公司现有渠道覆盖街边庖、百货商场、购物中心、第三方主流电商及自建电商平台,截止2016年末,国内线下门庖数量3148家(净增加236家),其中直营庖有1435家(净增204家),经销庖1713家(净增32家)。经过近几年网络优化调整,集合庖数量新增327家至735家,其销售占比提升。此外,公司电商业务快速发展,2016年线上销售4.65亿元,同比增长19.57%,其中双十一促销活动销售增长较快,京东商城鞋类排名第一,天猫商城鞋类排名第二,线上销售收入比重达到14.46%。 分渠道看,公司直营收入21亿元,同比增长2.6%,经销商收1.09亿元,同比增长0.47%,OEM业务较去年减少84%至0.24亿元。分品牌看,奥康品牌实现销售收入21.11亿元,同比增长1.32%,康龙品牌实现收入4.46亿元,同比增长7.59%,红火鸟同比增长36%至9165万元。 投资建议:公司提出将“卓越的鞋业生态系统”作为中长期发展目标,“长青品牌+时尚平台”两大板块共同发展。作为商务休闲男鞋的龙头品牌,随着供应链的改善、效率更高的集合庖不断增加,以及代理的运动品牌斯凯奇门庖经过前期磨合,在2017年开庖速度将有所提升(2016年底125家),未来公司有望保持稳健增长态势。我们公司预测2017年至2019年每股收益分别为0.92、1.05和1.19元,给予增持-A建议,6个月目标价为22元,相当二2017年24倍的动态市盈率。 风险提示:主品牌销售不达预期;斯凯奇开庖速度低于预期;集合庖经营业务不达预期,兰亭集势的业绩风险。

核心观点 公司16年营业收入和净利润分别同比下滑2.07%和21.79%,扣非后净利润同比下滑8.43%,其中第四季度营业收入和净利润分别下降0.53%和58.92%,17年一季度公司营业收入同比下降0.81%,净利润同比增长1.02%。期间费用率的上升、资产减值损失的增加与投资收益的下降(兰亭集势持股比例下降确认投资损失5162万元)导致公司16年盈利下滑大于收入。16年公司拟每股派现0.6元。 电商保持较快增长,OEM拖累营收。分渠道来看,16年公司直营渠道收入同比增长2.60%,其中独立店和团购收入分别同比增长0.29%和3.26%,商场渠道收入增长16.28%;经销收入同比增长0.47%;国内成本优势下降等因素导致OEM收入大幅下滑84.13%;线上销售同比增加19.57%;奥康、康龙与红火鸟销售分别同比增长1.32%、7.59%与16.22%。17年一季度公司直营收入同比下降3.82%,经销收入同比增长8.15%,线上销售同比增长1.33%;奥康、康龙与红火鸟销售分别同比增长3.77%、-0.73%与-49.88%。 16年公司综合毛利率同比提升3.37pct,主要得益于终端价格维护和成本控制,其中奥康、康龙与红火鸟毛利率分别提升3.48pct、1.25pct与4.99pct;16年公司期间费用率同比上升2.68pct,其中销售费用率与管理费用率分别同比上升1.44pct与1.14pct。16年公司经营活动净现金流同比有明显下降。17年一季度公司毛利率继续提升2.13pct,期间费用率同比上升2.64pct,季度末公司存货较年初下降11.49%,应收账款较年初上升0.93%。 渠道结构优化持续推进。16年公司直营与经销分别净增门店204家与32家,其中集合店净增327家,达到735家,斯凯奇16年新开109家门店。17年一季度公司集合店净增60家,斯凯奇净增6家。 渠道结构优化持续推进,17年斯凯奇业务加速渠道拓展,同时以斯凯奇业务为起点,17年国际化的并购合作也值得期待。未来公司新增渠道仍将以购物中心与街边店为主,其中多品牌、多品类集合店占比将不断提升,我们预计随着集合店模式的逐步成熟以及线上销售的快速增长,公司直营占比将继续提升,并带动终端掌控能力的加强与毛利率的改善。另一方面斯凯奇新开门店将在今年陆续贡献收入,双方合作磨合日益成熟后,今年公司将积极开拓三四线市场,加快斯凯奇门店拓展,借力斯凯奇品牌在中国的高速成长,带动公司收入与盈利的提升。 财务预测与投资建议 根据年报我们上调公司未来3年收入与期间费用率预测,预计公司17-19年每股收益分别为0.95元、1.07元与1.21元(原预测17-18年每股收益为1.10元与1.27元),维持公司17年24倍PE,对应目标价22.80元,维持“增持”评级。 风险提示:天气波动、斯凯奇发展速度低于预期,国际馆推进速度低于预期的风险。

确认兰亭集势投资损失,对16年业绩影响较大 公司2016年实现营收32.5亿,同比下降2.1%,净利润3.05亿,同比下降21.8%,折合EPS 0.76元;扣非净利润3.21亿,同比下滑8.4%。Q4营收略降0.5%,降幅环比收窄明显,净利润为4939万元,同比下滑58.9%,单季度业绩下滑幅度较大,主要系两方面原因:1)Q4计提坏账损失近2000万;2)确认长期股权投资损失5162万,主要系参股公司兰亭集势去年引入第一大股东时,增发价格低于公司持股成本价所致。16年收入下降主要系公司缩减低毛利的OEM业务所致,若扣除该因素,实际终端销售已实现企稳,具体来看,16年直营及经销业务收入分别增长2.4%与0.5%,渠道分别净增204家与32家,其中集合店净增327家。公司16年毛利率上升3.3pct,主要与终端折扣回归正常水平有关,期间费用率上升2.7pct,主要系职工薪酬增加所致。 17Q1经营表现平稳,毛利率持续呈现改善迹象 公司17Q1营收同比略降0.8%,净利润同比增长1%为1.14亿,整体经营表现平稳。具体来看,直营收入下降3.8%,渠道净增69家,经销收入增长8.2%,渠道净关4家,随着渠道调整接近尾声,公司终端销售逐步趋于平稳,整体经营质量进一步提高。此外,Q1毛利率同比上升2.1pct,持续呈现改善迹象。 集合店模式逐步发力,斯凯奇代理业务有望提速 公司2017年将继续推进集合店模式,预计将新开150家以上门店,购物中心门店占比将进一步提升。斯凯奇代理业务16年新增109家达125家,实现收入7000万左右,17年渠道扩张将会提速,同时积极布局二三线城市。此外,今年将逐步推广C2M高端定制业务,或将助力行业变革,成为未来重要看点。 风险提示 终端需求持续疲软;渠道开拓进度不及预期;C2M战略推进低于预期。 维持买入评级 公司战略思路明确,男鞋主业稳步发展,运动用品则有望成为未来重点增长点,后续重点关注斯凯奇渠道拓展速度以及C2M高端定制战略推进。中长期而言,男鞋市场竞争格局有集中度提升趋势,龙头品牌有望持续受益。我们预计公司17~19年EPS为 1.05/1.24/1.44元,对应17年PE 19.9倍,维持买入评级。

公司16年营收32.50亿,同比下滑2.07%,归母净利润3.05亿,同比下滑21.79%,扣非后归母净利润3.21亿,同比下滑8.43%,拟每10股派6元;17Q1营收8.82亿,同比下滑0.81%,归母净利润1.14亿,同比增长1.02%,扣非后归母净利润1.01亿,同比下滑3.42%。 2016年:OEM订单流失影响收入,受投资损失拖累净利润下滑。 公司16年收入32.50亿元,其中直营收入合计21亿元,同比增长2.6%,经销收入10.9亿元,同比增长0.47%,OEM收入2430万元,同比下滑84.13%,主要是因为国内人力成本上升,海外大客户订单流失。16年公司加强终端销售管理,控制生产管理成本,销售毛利率达到37.09%,比15年提升3.37个百分点。16年公司销售、管理费用率分别为13.68%、9.34%,比15年有所提升,主要是因为业务宣传、折旧摊销、职工薪酬等增加。16年公司净利润超过20%下降主要是因为公司确认兰亭集势长期股权投资损失5162万元,另外计提1735万元坏账损失。 2017年:一季度主业经营出现企稳迹象,斯凯奇有望成为新的增长点。 2017Q1公司经营表现较为稳健,实现收入8.82亿元,同比下滑0.81%,其中直营收入下滑3.8%,经销收入增长8.2%。Q1公司毛利率保持稳步提升状态,达到38.70%,比16年全年高1.61个百分点。17年公司将继续大力开拓集合店,并且大规模铺设斯凯奇品牌店,随着新店铺的开设,以及原有斯凯奇店转入成熟期,有望为公司贡献新的利润增长点。 17-19年业绩预计分别为1.02元/股、1.25元/股、1.49元/股。 预计17年EPS1.02元/股,对应17年市盈率20倍,维持公司“买入”评级。 风险提示。 斯凯奇发展低于预期;国际馆推进低于预期;兰亭集势亏损风险;

推出C2M高端定制战略,新模式应用值得期待 个性化定制、规模化生产的C2M战略或将助力行业变革。C2M即从消费者到工厂,通过应用前沿脚型测量技术以及互联网模式,按照消费者的产品需求,最后完成个性化定制皮鞋的生产。随着消费者对产品极致体验的追求,对产品舒适度的要求也会不断提升,尤其是男鞋产品,C2M新模式能够有效解决产品舒适度的问题,提升消费者的购鞋体验,对于男鞋行业的发展意义重大。 前段数据采集+后端供应链匹配,实现生产效率最优化。前段数据采集是核心环节,在公司上周的C2M高端定制战略发布会上,所展示的最新脚型测量仪可在15秒之内通过镭射准确量出顾客的脚型三维数据,若能够基于自身庞大客户群,生成脚型数据库(Foot Bank System),即可通过分析脚型规律,生成不同尺寸的个性化鞋楦,为后续实现规模化生产提供支撑。 风险提示 终端需求持续疲软;渠道开拓进度不及预期;C2M战略推进低于预期。 维持买入评级 公司战略思路明确,男鞋主业稳步发展,运动用品则有望成为未来重点增长点,后续重点关注斯凯奇渠道拓展速度以及C2M高端定制战略推进。同时,中长期而言,男鞋市场竞争格局有集中度提升趋势,龙头品牌有望持续受益。我们预计公司16~18年净利润为3.81/4.42/5.29亿元,对应EPS为0.95/1.10/1.32元,对应17年PE20.1倍,维持买入评级。

核心观点 启动C2M 定制业务,战略布局新零售。C2M 即消费者对工厂,由用户需求驱动生产制造。公司通过引进日本先进的脚型测量仪,采集门店顾客三维脚型数据,经过大数据分析,将生成的数据传输给工厂进行定制生产。在当前消费需求个性化、差异化发展和线上线下深度融合的大趋势中,公司在门店布局、供应链整合、制造升级的积累均已相对成熟的基础上,在各大专卖店将推出C2M 业务,一方面可以满足客户个性需求、提升消费体验,另一方面有望借助C2M 的零库存、预付款提升经营效率。未来定制业务的规模化将进一步降低生产成本,海量的脚型数据也可从源头指导产品研发设计并实现客户精准定位。 与CCTV 战略合作,借力国家平台全面升级品牌形象。1月10日公司与央视达成战略合作,除了独家特约赞助大型综艺栏目《星光大道》之外,此次合作公司将重在借力央视平台资源,全面升级品牌形象,深度挖掘品牌价值,目标覆盖我国最庞大的大众消费群体,推动公司业绩的持续增长。 渠道结构优化持续推进,17年斯凯奇业务加速渠道拓展,同时以斯凯奇业务为起点,17年国际化的并购合作也值得期待。未来公司新增渠道仍将以购物中心与街边店为主,其中多品牌、多品类集合店占比将不断提升,我们预计随着集合店模式的逐步成熟以及线上销售的快速增长,公司直营占比将继续提升,并带动终端掌控能力的加强与毛利率的改善。另一方面,16年公司代理斯凯奇门店已达130多家,新开门店将在17年陆续贡献收入,双方合作磨合日益成熟后,17年公司将积极开拓三四线市场,加快斯凯奇门店拓展,借力斯凯奇品牌在中国的高速成长,带动公司收入与盈利的提升。 财务预测与投资建议 考虑到所得税优惠政策的重新认定以及斯凯奇在17年的加快拓展,我们下调公司所得税率、上调公司未来3年收入增速预测,预计公司2016-2018年每股收益分别为0.94元、1.10元与1.27元(原预测为0.85元、0.96元与1.09元),维持公司2017年24倍PE,对应目标价26.40元,维持公司“增持”评级。依托“国际化,时尚化,品类化”转型战略,未来公司在品类与品牌上延伸值得期待。 风险提示 天气波动、斯凯奇发展速度低于预期,国际馆推进速度低于预期的风险。

公司与央视正式达成战略合作。 继16年12月31日公司公告独家特约赞助央视《星光大道》栏目后,1月10日公司与央视正式启动战略合作,我们认为一方面有助于公司借力国家平台,打造大众国民品牌,另一方面也有助于推动公司业绩增长。 公司启动C2M战略布局新零售。 C2M即顾客对工厂,公司正式启动C2M战略,接下来将在公司各大专卖店推出,通过门店的脚型测量仪,采集顾客的三位脚型数据,经过云计算及大数据分析,把生成的数据传输给工厂进行定制生产,既有一定的规模化,使得生产成本不高,而且是零库存,同时又能在一定程度上满足当下顾客的个性化需求,因为我们对公司C2M战略未来的发展乐观态度,有望成为公司又一大业绩增长引擎。 我们看好公司未来业绩稳健增长。 除了战略合作央视,启动C2M战略外,首先,公司相对已经成熟的集合店占比未来会不断提高,且集合店盈利能力良好,其次,斯凯琦中国近年业绩连续翻番增长,公司作为三大经销商之一,将直接受益,16年公司新设的100多家斯凯琦门店17年将转入成熟期,同时斯凯琦也将为公司推出高性价比鞋款帮助渠道下沉,17年斯凯琦渠道拓展有望加速;第三,公司正在全面打造全渠道零售,提升体验,降低库存,促进销售。 16-18年预测业绩分别为0.95元/股、1.15元/股、1.44元/股。 17年市盈率20倍,低于可比公司平均44倍估值,维持“买入”评级。

本报告导读: 公司主业渠道结构调整逐渐到位,存品牌并购预期,未来代理运动品牌斯凯奇将为公司带来增长点,新股东入股兰亭集势后,业绩有望触底,“增持”评级。 投资要点: 维持“增持”评级。公司前期渠道调整逐步到位,运动品牌斯凯奇明年布局速度加快。考虑到16-17年部分店面关闭影响收入;斯凯奇渠道前期拓展尚不能盈利,我们下调公司2016-18年EPS预测为0.94/1.06/1.34元(原预测2016-17年EPS0.96/1.17元)。给予2017年30倍PE,下调目标价至31.80元。 传统主业渠道结构调整逐渐到位,预计2018年主业收入增长较快,存品牌外延预期。1)街边店:用国际馆和休闲馆替代原来的小店,预计销售额占比约70%的街边店渠道不再会大幅关店,升级后的大店坪效会大幅提升。2)购物中心:预计2017年开始国际馆、休闲馆或更大规模的集合店会大举进驻购物中心。3)品牌:公司的品牌外延包括现有品牌在不同价格带的外延,也包括外部品牌并购预期。 斯凯奇进入渠道布局高峰期,2017年为上量年,预计2018年增厚盈利。1)预计2016年斯凯奇新开店逾120家,2017年开店或提速,预计三年后可开到1000家。2)预计斯凯奇新店月盈亏平衡点在8-12个月左右,成熟后毛利率逾40%,预计2018年开始增厚盈利。 新股东武汉淖尔入股兰亭集势,业绩触底可期。跨境出口电商行业仍处爆发增长期,行业龙头公司除了兰亭集势均业绩靓丽,我们认为其管理问题是主因。随着新股东进入,公司管理水平有望提升,预计兰亭集势未来业绩向上弹性较大。 风险提示:产品滞销风险;业务整合风险;兰亭集势盈利风险。