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吕明

天风证券

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工作经历: 证书编号:S1110518040001,对外经济贸易大学经济学硕士,厦门大学管理学、经济学双学士,2014年进入广发证券发展研究中心,曾就职于广发证券、国泰君安证券。...>>

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开润股份 纺织和服饰行业 2019-12-05 31.66 -- -- 32.10 1.39% -- 32.10 1.39% -- 详细
事件:公司发布限制性股票激励方案,这是公司第二次发布股权激励方案,拟授予共51名激励对象限制性股票376.744万股,价格为16.46元/股。 激励对象:第一次股权激励方案激励对象170人,主要为公司(包含下属子公司)任职的高管、中层管理人员、核心技术及业务人员;而本次股权激励方案的激励对象主要是公司(及子公司)的高管及重要管理人员共51人,我们认为本次股权激励方案加强了对于管理层的激励力度。 解除限售条件:本次股权激励方案以5年为期限,对公司扣非净利润进行考核。1)第一个解除限售期:以2018年净利润为基数,2019年扣非净利润增长率不低于15%;2)第二个解除限售期:以2018年净利润为基数,2020年扣非净利润增长率不低于32%;3)第三个解除限售期:以2018年净利润为基数,2021年扣非净利润增长率不低于52%;4)第四个解除限售期:以2018年净利润为基数,2022年扣非净利润增长率不低于75%;5)第五个解除限售期:以2018年净利润为基数,2023年扣非净利润增长率不低于100%综合来看,公司5年扣非净利润的CAGR需达到14.87%。 成本摊销:本次股权激励草案需摊销的总费用5176.46万元,其中2020-2024年分别摊销2363.92万元、1328.63万元、810.98万元、465.88万元、207.06万元,激励草案的成本将会计入公司管理费用。我们认为本次股权激励主要是为了给重要管理人员激励,激发管理层的工作热情,我们继续看好公司未来长期发展,主要系: 1、B2C业务:19年营收增速预计在30%-40%,2020年预计为40%左右;19年净利率预计在6%左右,2020年预计在7%左右;增长来源:①品牌:进行品牌重塑,加大品牌营销和推广力度,提升品牌关注度,打破消费者知晓产品但不了解品牌的局面;②产品:持续进行产品迭代和扩充,扩大消费客群,提升产品适销度。如增加女性产品系列等;③渠道:小米渠道保持稳定增长,预计2020年保持30%左右的增速;加大非米系渠道扩张力度,预计2020年占比在50%左右,同时预计非米系渠道收入增速在50%左右,为后续增长提供动力;④精细化运营:对90分自有渠道和小米渠道团队进行拆分,采取不同的策略和打法,提升效率。 2、B2B业务:我们预计公司B2B业务19年收入增速在40%-50%左右;2020年预计收入增速在30%左右。2019年净利率预计在10%-12%。 增长来源:1)印尼工厂客户结构不断优化、产能持续扩张:目前NIKE是印尼工厂第一大客户;由于公司能够成为NIKE供应商,已经是对公司在箱包代工领域良好实力的证明;由此在开拓新客户方面的竞争力将会提高。未来公司将会继续寻找类似NIEK这类的优质大客户,丰富客户结构;同时公司子公司在印尼继续购入土地,作为海外生产基地扩建的储备用地,我们预计公司2020年底-2021年初能够实现产能的翻倍,从而保证公司B2B业务的良好发展。2)盈利能力持续提升:公司印尼工厂收购后,生产效率明显改善,预计已经提高到收购前的80%,目前我们预计净利率预计在7%左右。假设公司原有B2B业务净利率保持稳定,我们预计19年B2B业务净利率能够实现10%-12%的水平。 维持“买入”评级,维持公司原有盈利预测。虽然我们对于公司2020年收入增长预期较此前乐观,但基于谨慎原则,我们维持原有盈利预测。预计19年-21年实现归母净利润2.30、3.05、4.02亿元,同比增长32.61%、32.55%、31.53%。预计2019-2021年EPS为1.06/1.40/1.85元。 风险提示:非米系渠道拓展较慢、费用率大幅提升、海外工厂管理风险等。
开润股份 纺织和服饰行业 2019-11-12 33.63 -- -- 33.00 -1.87% -- 33.00 -1.87% -- 详细
开润股份一直是我们团队重点长期推荐的标的之一,近年业绩保持着持续快速增长。在此期间,我们针对开润股份进行了一系列的探究和讨论。但是近期,市场上对于90分品牌存在一些疑惑,主要是由于公司最近披露的19Q3的业绩中,收入增速略有放缓,部分投资人担心公司高增长的态势能否持续。本篇报告,我们希望对于开润股份近期收入波动进行解读,并对其未来发展进行展望,同时再次重申我们的观点,继续坚定推荐开润股份,并长期看好公司的未来发展! B2C业务: 1)19Q3收入波动主要系公司小米渠道阶段性放缓所致,目前已经恢复,无需过分担忧。我们预计19Q3公司B2C业务收入增长在20%左右,目前已经恢复,预计19Q4公司B2C业务能够实现40%左右的增速,继续维持全年14亿左右的营收规模。 2)B2C业务预期:19年营收增速预计在30%-40%,2020年预计为40%左右;19年净利率预计在6%左右,2020年预计在7%左右; 3)增长来源:①品牌:进行品牌重塑,加大品牌营销和推广力度,提升品牌关注度,打破消费者知晓产品但不了解品牌的局面;②产品:持续进行产品迭代和扩充,扩大消费客群,提升产品适销度。如增加女性产品系列等;③渠道:小米渠道保持稳定增长,预计2020年保持30%左右的增速;加大非米系渠道扩张力度,预计2020年占比在50%左右,同时预计非米系渠道收入增速在50%左右,为后续增长提供动力;④精细化运营:对90分自有渠道和小米渠道团队进行拆分,采取不同的策略和打法,提升效率。 B2B业务: 1)B2B业务预期:我们预计公司B2B业务19年收入增速在40%-50%左右;2020年预计收入增速在30%左右。2019年净利率预计在10%-12%。 2)增长来源:1)印尼工厂客户结构不断优化、产能持续扩张:目前NIKE是印尼工厂第一大客户;由于公司能够成为NIKE供应商,已经是对公司在箱包代工领域良好实力的证明;由此在开拓新客户方面的竞争力将会提高。未来公司将会继续寻找类似NIEK这类的优质大客户,丰富客户结构;同时公司子公司在印尼继续购入土地,作为海外生产基地扩建的储备用地,我们预计公司2020年底-2021年初能够实现产能的翻倍,从而保证公司B2B业务的良好发展。 2)盈利能力持续提升:公司印尼工厂收购后,生产效率明显改善,预计已经提高到收购前的80%,目前我们预计净利率预计在7%左右。假设公司原有B2B业务净利率保持稳定,我们预计19年B2B业务净利率能够实现10%-12%的水平。 维持“买入”评级,维持公司原有盈利预测。虽然我们对于公司2020年收入增长预期较此前乐观,但基于谨慎原则,我们维持原有盈利预测。预计19年-21年实现归母净利润2.30、3.05、4.02亿元,同比增长32.61%、32.55%、31.53%。预计2019-2021年EPS为1.06/1.40/1.85元。 风险提示:非米系渠道拓展较慢、费用率大幅提升、海外工厂管理风险等。
森马服饰 批发和零售贸易 2019-11-06 10.56 -- -- 10.43 -1.23%
10.43 -1.23% -- 详细
事件: 公司公布 19年前三季度业绩,公司实现营收 132.61亿元(+35.82%),实现归母净利润 13.07亿元(+2.79%),实现扣非净利润 12.50亿元(+3.53%),业绩稳健增长,略低于我们预期。 19Q3单季度实现营收 50.42亿元(+19.14%),实现归母净利润 5.85亿元(-3.18%),实现扣非净利润 5.81亿元(-1.20%)。 其中童装及电商渠道增速保持较快速增长。 19年前三季度拆分: 我们预计 19年前三季度 KIDILIZ 实现收入 21亿元左右;剔除KIDILIZ 并表后, 19年前三季度公司本部业务预计实现营收 110亿元左右(+13%)。 其中,森马休闲业务预计低个位数增长;童装业务(不含 K)预计实现 20%左右的增长; 电商业务增长 30%左右。 19Q3单季度拆分: KIDILIZ 预计贡献收入增速的 15%左右,收入规模在 6亿--6.5元左右,预计亏损 5000-6000万元;剔除 KIDILIZ 并表后, 19Q3单季度公司本部预计实现营收 44亿元左右(+4%)。其中,森马休闲业务预计低个位数下滑,线下业务预计下滑 10%左右,线上预计实现 15%-20%左右的增长;童装业务(不含 K)19Q3单季度预计实现 12-13%左右的增长。 森马休闲业务由于发货频次问题短期受到影响,但利于长期发展。 1)发货频次调整,短期受到影响: 19年前三季度森马休闲业务增速预计略增,我们认为主要系公司发货频次提高使得发货时间窗口有所不同,从而使得确认收入时点不同所致。我们认为这一因素是短期影响,从长期来看, 发货频次的调整使得产品与市场更加贴合,前端生产控制更加灵活,公司的下单更为科学,有利于提升公司的运营效率。 2) 品牌刷新后费用端有所提升,但利于品牌长久发展: 公司休闲业务近年开始修炼内功, 刷新品牌定位,希望创造森马休闲业务的二次成长。森马在人群和品类上进行拓宽,从以往的“以低价拥有流行服饰”为品牌价值;以 16-24岁个性化着装需求为中心的青年休闲潮流服装品牌的定位, 转变为以“质在日常”为品牌的价值主张,以 18-35岁大众品质化提升的生活向往为中心的大众日常生活方式品牌。由此,森马在产品、研发、设计创新等都进行了更多的投入,短期来看,费用端预计会有所提升,但有利于森马品牌未来的良好发展。 3) 打造种子店铺,加大品牌营销,提升品牌形象。 公司通过种子店铺建立理想店铺模型,强化店铺生活场景感,提升门店形象;同时公司与知名 IP 进行联名,提升推进品牌宣传,如森马与梅花牌推出系列联名款产品;携手方正字库参加中华精品字库工程成果展。另外公司在品牌营销层面持续推进,参加了米兰时装周同步发布双城记系列产品等。 童装业务持续快速增长, 龙头优势地位进一步巩固1)公司 19年前三季度童装(不包含 KIDILIZ)业务保持快速增长,预计在 20%左右,与同行业其他可比上市公司相比增速较高,龙头优势地位进一步巩固。 2)公司童装品牌进一步优化,通过差异化发展各品牌,满足市场不同需求,报告期内公司童装业务持续进行品牌推广和宣传。巴拉巴拉、马卡乐、 The Children'sPlace 参加中国孕婴童展; 巴拉巴拉品牌亮相中国国际儿童时装周,进一步提升品牌形象和知名度。 KIDILIZ 集团主打高端细分市场,目前仍在培育期。 1) 在高端细分市场,公司打造以 KIDILIZ 集团旗下 CATIMINI 品牌和 ABSORBA 品牌为主的全渠道零售业务组合。由于品牌仍在培育期, 目前有所亏损, 19Q3预计亏损 5000万元,预计全年亏损在 2亿元以上,未来有望改善。 2)森马与 KIDILIZ 在研发、供应链等方面进行合作协同:研发方面,森马集团在 法国设立研发中心,将欧洲的时尚、技术传递到国内;供应链方面,双发可以进行协同合作,法国拥有国际化采购中心,产品大部分在东南亚生产,拥有东南亚供应链的资源优势,森马在全球化采购的过程中也将会受益;另外巴拉巴拉国内的供应链资源也可与 KIDILIZ 进行共享,利于未来的长期发展。 毛利率有所提升,净利率略有下降。 毛利率: 19前三季度公司实现毛利率 44.37%(+5.60pct)。其中 Q3单季度毛利率为 43.62%(+4.3pct)。公司毛利率提升明显,我们认为主要原因系毛利率较高的KIDILIZ 集团并表所致。 费用率: 19前三季度公司费用率明显上升,其中销售/管理+研发/财务费用率分别为 22.62%(+7.82pct)、 5.95%(+1.86pct)、 -0.60%(+0.20pct)。公司销售费用率有所上升主要系销售员工薪酬、租赁费、广告费等伴随业务增长而增加、以及合并KIDILIZ 集团所致。管理费用率上升原因系引进优秀人才薪酬增加、加大研发投入及合并 KIDILIZ 集团所致。分季度来看, 19Q3公司销售/管理+研发/财务费用率分别为 20.53%(+8.78pct)、 4.67%(+0.82pct)、 -0.29%(+0.14pct)。 资产减值损失: 19年前三季度公司资产减值损失为 3.97亿元(+32.53%),我们认为主要系存货规模增长后,存货计提增加所致;同时法国 KIDILIZ 并表也对该项目产生一定影响。 净利率: 由于毛利率上升幅度不抵费用率上升幅度,公司净利率有所下降。 19年前三季度实现归母净利率 9.86%(-3.17pct)。其中 19Q3归母净利率为 11.61%(-2.68pct)。 19Q3公司存货及经营性现金流净额改善明显,经营质量明显提升存货: 19年前三季度公司存货规模 52.90亿元(+27.03%),相比年初增加 19.76%,主要系公司三季度备货及合并 KIDILIZ 集团所致。我们预计 KIDILIZ 集团存货规模在8-9亿元,剔除并表因素影响,预计森马本部存货规模在 45亿元左右,同比增长8%,增速低于营收增速。其中从 19Q3单季度存货增加的规模来看,19Q3相比 18Q3同比减少 28%,存货改善明显。 应收账款: 19年前三季度公司应收账款规模为 22.81亿元(+44.36%),有明显增长,相比 19年初增长了 16.80%。我们认为主要系合并了 KIDILIZ 集团所致,预计占应收账款规模的 20%左右。若剔除 K 集团的应收账款规模,公司本部的应收账款规模同比增长 15.5%。 经营性现金流净额: 19年前三季度公司经营性现金流净额为-2.88亿元,相比 19H1有所改善;其中 19Q3单季度为 1.30亿元(+246.23%),公司现金流改善明显,主要系公司销售商品、提供劳务收到的现金增加 29%,同时由于银行利息收入增加及KIDILIZ 并表使得公司收到其他经营活动的现金增加 49%。 维持“买入”评级,略下调盈利预测。 考虑到公司 19Q3低于预期及 KIDILIZ 并表带来的亏损影响,我们略下调盈利预测。 预计 2019-2021年公司归母净利润为 18.64、 21.16、 24.35亿元, 同比增长 10.04%、13.54%、 15.09%; 预计 19-21年 EPS 为 0.69/0.78/0.90元(原值为 0.71/0.82/0.96元),对应 PE 为 16.12/14.19/12.33倍。 风险提示: KIDILIZ 亏损拖累公司业务, 存货及资产减值大幅增加, 消费疲软等。
歌力思 纺织和服饰行业 2019-11-05 13.97 -- -- 14.28 2.22%
14.28 2.22% -- 详细
考虑到公司19Q3收到EdHardy调整影响,业绩增速放缓,同时考虑到消费疲软影响,我们略下调公司盈利预测。未来随着EdHardy调整结束,IRO及新品牌持续发力,预计未来公司业绩将持续提升。预计2019-2021年实现归母净利润4.05/4.72/5.49亿元,同比增长11.06%、16.47%、16.34%;预计19-21年EPS为1.22/1.42/1.65元(原值为1.32/1.57/1.84元)。 风险提示:中高端服饰消费疲软、新并购品牌销售不达预期、主品牌同店持续下滑等。
海澜之家 纺织和服饰行业 2019-11-05 7.93 -- -- 8.00 0.88%
8.00 0.88% -- 详细
维持“买入评级”,略下调公司盈利预测。 19年前三季度公司主品牌海澜之家环比增速提升明显,拖累公司利润的爱居兔业务已经剥离,圣凯诺品牌业绩保持稳定,其他小品牌仍在培育中,未来将逐步实现盈亏平衡。考虑到公司19年前三季度毛利率有所下降影响整体利润水平,同时小品牌仍有亏损,我们略下调公司盈利预测。预计2019-2021年实现归母净利润35.21/38.16/41.36亿元,同比增长1.9%、8.4%、8.39%;预计19-21年EPS为0.8/0.86/0.94元(原值为0.85/0.92/1.00元),对应PE为9.92/9.15/8.44。 风险提示:终端消费疲软,新品牌培育不及预期,库存积压风险。
水星家纺 纺织和服饰行业 2019-11-04 16.04 24.49 64.47% 16.18 0.87%
16.18 0.87% -- 详细
事件: 公司公布 2019Q3业绩, 19年前三季度公司实现营收 20.18亿元(+11.89%),实现归母净利润 2.15亿元(+18.78%),实现扣非净利润 1.84亿元(+14.75%),实现稳健增长,业绩略超市场预期。 19Q3单季度公司实现营收 7.42亿元(+15.43%),实现归母净利润 8000万元(+31.14%),实现扣非净利润 7695万元(+51.28%)。 线上渠道增速再超市场预期,线下渠道持续稳健增长1) 线上渠道: 公司线上渠道再超市场预期,我们预计 19年前三季度线上渠道增长 17%左右。其中预计 19Q1为-10.5%、19Q2为 30.1%、19Q3为 38%左右的增速水平。公司电商渠道 19Q1出现负增长我们认为主要系受到主流电商平台流量分流影响,同时叠加 18Q1高基数,使得 19Q1电商渠道实现负增长;但是在这个过程中公司电商子公司快速响应,调整内部架构职能,针对不同的电商平台进行不同的营销方案和产品安排;由此自 19Q2季度以来,公司线上电商渠道改善明显,二、三季度增速均超市场预期,实现 30%以上的增长,也体现了公司较强的电商运营能力。 我们预计 19年全年公司线上渠道能够实现双位数增长。 2) 线下渠道: 公司线下渠道保持稳健增长,我们预计 19年前三季度线下渠道实现 9%左右的增长。其中预计 19Q1为 7.5%, 19Q2为 13.7%, 19Q3为 8%左右的增速水平。公司线下渠道在三季度依旧维持良好态势,增长稳健。目前公司门店预计在 2700家左右,近年公司重视提升门店质量, 新开店以大店为主;老店进行门店形象的提升及位置的优化。 在公司近年净开店不多的背景下,线下渠道能够实现稳健增长,我们认为主要来自于同店增长,也说明了公司对于门店质量提升的举措取得了明显的成效。 2019年全年我们预计公司线下渠道能够实现 10%以上的增长。 毛净利率均有所提升,盈利能力有所提升。 毛利率: 19前三季度公司实现毛利率 38.09%(+3.18pct)。其中 Q3单季度毛利率为 38.95%(+5.79pct)。公司毛利率提升明显我们认为主要系: 1)公司拥有较强的定价权,在秋冬产品定价时考虑到原材料涨价因素,整体价格有所提高; 2)公司产品结构不断优化,中高端产品等毛利率较高的产品占比提升,拉动公司毛利率水平的额持续提升。 费用率: 19前三季度公司费用率有所上升,其中销售/管理/财务费用率分别为 19.38%(+2.91pct)、 7.26%(-0.35pct)、 -0.34%(-0.05pct)。公司销售费用率有所上升主要系广告宣传、运输费用及销售人员薪酬增加所致。分季度来看, 19Q3公司销售/管理/财务费用率分别为 17.94%(+3.02pct)、7.44%(-0.88pct)、 -0.33%(-0.2pct)。 资产减值损失: 19年前三季度公司资产减值损失为 1099万元(+137.36%),主要系公司存货跌价计提影响。虽然公司资产减值损失增速较快,但其存货跌价计提的绝对金额与公司存货金额相比较小,影响不大。 净利率: 由于毛利率上升幅度略高于费用率上升幅度,公司净利率略有提升。19年前三季度实现净利率 10.64% (+0.62pct)。其中 Q3净利率为 10.78%(+1.29pct)。 公司存货规模略有提升,经营性现金流净额改善明显存货: 19年前三季度公司存货规模 8.98亿元(+7.86%),略有增长。 应收账款: 19年前三季度公司应收账款规模为 1.84亿元(+17.60%),有所增长,相比 19年初增长 4.36%,略有增长。我们认为主要系线上平台账期较长,而公司线上渠道增速较快所致。 经营性现金流净额: 19年前三季度公司经营性现金流净额为-1.09亿元,相比 18年同期的-1.60亿元有所改善;19Q3单季度为 591万元,环比 19Q2由负转正,改善明显。由于公司下半年尤其是四季度是销售高峰,也是回款高峰,预计公司现金流将会逐步改善。 公司发布第一期员工持股计划草案,拟筹集资金总额不超过 3400万元,每份份额为 1元,份额上限为 3400万份,涉及股票总数量不超过 200万股,占现有公司股本总额的 0.75%。本次员工持股计划参与对象总人数不超过50人,其中包括监事 1人,存续期为 36个月。公司通过回购股份用于员工持股计划能够激励员工积极性,彰显公司发展信心。 维持“ 买入” 评级。 考虑到公司线下持续受益于低线城市消费升级;线上在逐步改善及各项应对措施落地后增速将持续稳定,长期来看公司业绩将持续稳健增长。家纺是标准化程度较高的产业,我们认为随着电商以及线下渠道在低线城市不断渗透,整个行业集中度会大幅提升。我们维持原有盈利预测,预计 19-21年营收分别为 30.56亿元、 34.70亿元、 39.68亿元,增速分别为 12.40%、 13.53%、 14.35%;净利润分别为 3.31亿元、 3.83亿元、 4.46亿元,同比增长 16.15%、 15.62%、 16.51%。由此,预计 19-21年 EPS 为 1.24/1.44/1.67元。维持公司 19年 20倍 PE,目标价为 24.80元。 风险提示: 线下渠道收入不及预期,线上新渠道冲击使竞争加剧等。
开润股份 纺织和服饰行业 2019-11-04 30.02 -- -- 33.63 12.03%
33.63 12.03% -- 详细
事件: 公司公布 19年前三季度业绩,实现营收 19.54亿元(+35.48%),实现归母净利润 1.75亿元(+36.91%),实现扣非净利润 1.63亿元(+43.42%),业绩保持快速增长,符合我们此前预期以及公司此前预告。 19Q3单季度公司实现营收 7.33亿元(+27.57%),实现归母净利润 6155万元(+38.58%),实现扣非净利润 5183万元(+31.86%)。 B2C 业务: 公司 B2C 业务保持持续增长态势,多元化渠道持续优化,产品结构不断完善。公司自有渠道预计实现 80%-100%的增速,小米渠道占比逐渐减小,预计 19年全年小米渠道占比能够降至 50%左右。我们预计公司 19年前三季度 B2C 业务实现 35%-40%左右增长, 19Q3单三季度 B2C 业务实现 20%以上增长。 19Q3单季度B2C 业务增速有所放缓, 但全年仍旧维持 B2C 业务 14亿左右的营收规模。 B2B 业务: 得益于拓展了 NIKE 公司等优质客户资源,公司 B2B 业务保持快速增长,预计 19年前三季度实现 45%-50%左右增长;19Q3单季度 B2B 业务实现 40%以上增长。我们继续看好公司代工业务的发展,随着未来印尼工厂产能的进一步扩充,预计公司 B2B 业务仍能保持快速增长。 毛净利率持续提升,盈利能力有所提升毛利率: 19年前三季度公司实现销售毛利率 27.69%(+2.16pct),毛利率持续提升,我们认为主要系毛利率较高的 B2B 业务实现快速增长,使得占比提升,拉升整体毛利率水平;此外,公司 B2C 业务盈利水平提升也是整体毛利率提升的原因之一。 19Q3单季度公司销售毛利率 26.95%(+1.10pct)。我们预计目前公司 B2C 业务毛利率有所提升,预计在 25%-30%之间; B2B 毛利率预计在 30%以上。 费用率: 19年前三季度公司实现销售、管理+研发、财务费用率分别为 9.14%(+1.19pct)、 7.29%(+0.26pct)、 -0.08%(+0.18pct),公司销售费用率有所提升主要系公司物流快递、职工薪酬及市场开拓费用增长金额较大所致;管理及财务费用率略有提升,变化不大。 19Q3单季度公司销售、管理+研发、财务费用率分别为26.95%(+1.1pct)、 7.75%(+0.46pct)、 -0.64%(-0.76pct)。 所得税率: 19年前三季度公司所得税率为 17.33%(+2.55pct),有所提升; 19Q3单季度为 19.34%(+3.11pct)。 净利率: 从归母净利率来看, 19年前三季度为 8.94%(+0.07pct); 19Q3单季度为8.46%(+0.79pct)。从扣非净利率来看,公司 19年前三季度扣非净利率为 8.34%(+0.5pct); 19Q3单季度扣非净利率为 7.09%(+0.3pct),公司净利率持续提升。 估算: B2C: 随着公司自有渠道的拓展及占比的不断提升,我们预计 19年公司 B2C业务毛利率有望提升 4-5pct 至 25%以上;同时随着公司 B2C 业务不断占领市场份额,规模不断扩大,费用率将会有所下降,净利率仍有一定提升空间,预计 19年能够提升 1-2pct 至 6%--7%左右,未来两年有望持续提升。 B2B: 我们预计公司 B2B 业务毛利率、 净利率持续提升, 参照给国际品牌做 ODM的公司,我们预计未来净利率可以逐渐提高到 10%左右。 存货规模有所提升, 19Q3单季度现金流环比改善明显存货: 19年前三季度公司存货规模为 4.26亿元(+39.15%),相比年初增加 3.1%,存货规模有所增长,我们认为主要系公司备货影响所致。从存货周转率来看, 19年前三季度存货周转率为 3.37次(-0.27次), 有所下降。 应收账款: 19年前三季度公司应收账款规模为 4.61亿元,相比年初增加 84.26%,主要系公司产销规模增长所致。 经营性现金流净额: 19年前三季度公司经营性现金流净额为 921万元(-91.91%),降幅较大主要系公司印尼工厂项目前期投入较多营运资本所致,我们认为是短期影响,未来将持续改善。 19Q3单季度公司经营性现金流净额为 3489万元,环比 19Q3的-897万元,又正转负,改善明显。 开润股份作为我们重点推荐标的,业绩保持持续快速增长,继续重点推荐。 B2C:目前公司 B2C 业务 90分品牌已经进入 2.0时代,随着公司在产品、品类、渠道、品牌宣传上的逐步发力,预计 B2C 业务未来仍能保持 30%左右的增长,盈利能力将不断提升。 1)扩渠道: 除了小米直营系渠道,公司一直在拓展自有渠道,如有品渠道、 90分天猫旗舰店、 90分京东旗舰店等不断发力,占比逐步提升,预计 19年公司自有渠道能够实现 50%左右的占比;同时公司自有渠道增速较快也将拉动公司 B2C 业务的增速逐步提升;另外 2019年是线下渠道和海外渠道的蓄力年,也将为 90分未来提供后续增长动力。 2)扩品类: 90分定位“ 出行消费品” ,除了箱包核心品类,也在积极开拓泛出行产品,如功能性鞋服、出行配件等产品,可以增加对顾客的购买频次,丰富 90分的品牌内涵。 3)品牌营销: 我们多次强调 90分品牌已经进入 2.0时代,即我们应该以独立品牌的视角来看待 90分品牌。 2019年开始, 90分品牌开始塑造品牌形象进行品牌宣传,打破产品知名度高于品牌知名度的现状。公司加大品牌营销推广力度,通过线下传统硬广、线上社交媒体宣传、事件营销、 KOL 种草带货及热点追踪等品牌营销策略来丰富品牌内涵,塑造清晰的品牌形象。 B2B:公司 B2B 代工业务目前已经切入 NIKE 供应链体系,并通过购买土地用以海外生产扩建,为公司 B2B 业务的发展提供后续增长动力。我们预计未来印尼工厂能够实现 35%-40%的快速增长,原有 B2B 业务能够实现 20%左右的增长;另外随着印尼工厂效率的提升,净利率的逐步提升,我们预计公司 B2B 净利率仍有提升空间。 1)印尼工厂效率及盈利能力持续提升: 2019年 2月公司完成 NIKE 印尼工厂收购后,生产效率明显改善,预计已经提高到收购前的 80%,净利率预计在 7%左右。随着印尼工厂效率的逐步改善,我们预计 19年 B2B 业务净利率能够实现 10%左右的水平。同时由于我国体育服饰行业持续高景气, 18年行业增速达到 19.52%(数据来自欧睿国际),公司已经切入 NIKE 供应链体系,为公司后续增长提供持续动力; 未来有望继续切入 Adidas 等全球运动巨头供应链。 2)购买土地提升海外生产基地规模: 公司子公司印尼宝岛公司拟用 4421万元购买印尼 1.43万平方米土地;子公司印尼锦林公司拟用 1800万元购买 4.7万平方米土地。这部分土地主要作为公司海外生产基地扩建的储备用地,有利于提升公司海外生产基地的产能规模。 维持“ 买入” 评级,维持公司 19年盈利预测公司自 2015年推出自有品牌 90分以来,规模不断提升, 18年在中国市场的销量已经超过新秀丽。 19年以来我们发现公司 90分品牌的发展思路已经从追求“量”为主转变为追求“量+质”相结合。 这一过程中,收入增速略有放缓,但盈利能力有所提升。 我们维持 19年盈利预测,但考虑到公司在追求“量+质”的过程中,收入增速有所放缓,我们略下调 2020/2021年盈利预测,但绝对数额并没有出现大幅下降的情况。由此, 预计 19年-21年实现归母净利润 2.3、 3.05、 4.02亿元,同比增长 32.61%、 32.55%、 31.53%。预计 2019-2021年 EPS 为 1.06/1.40/1.85元(20年及 21年原值为 1.55/2.20元)。 风险提示: 非米系渠道拓展较慢、费用率大幅提升、海外工厂管理风险等。
健盛集团 纺织和服饰行业 2019-10-28 9.03 12.75 40.26% 10.60 17.39%
10.60 17.39% -- 详细
事件: 公司公布 19年前三季度业绩报告,实现营收 13.12亿元(+14.64%),实现归母净利润 2.28亿元(+31.04%),实现扣非净利润 2.05亿元(+39.92%),业绩略超我们预期。 从 19Q3单季度来看,公司实现营收 4.85亿元(+25.04%),实现归母净利润 0.84亿元(+32.65%),实现扣非净利润 0.86亿元(+51.6%), 19Q3单季度扣非净利润和归母净利润之间的差异主要系:19Q3公司由于交易性金融资产产生的亏损为 880万元(18年同期为 0);以及其他营业外支出产生320万元(+970%)等项目的变动较大所致;。 公司毛净利率持续提升,盈利能力提升显著。 毛利率: 19年前三季度公司实现销售毛利率 29.37%(+1.11pct),毛利率略有上升我们认为主要系汇无缝内衣占比有所提升,跌价人民币贬值因素所致;其中 19Q3单季度毛利率为 30.46%(+0.55pct)。 费用率: 公司 19年前三季度销售、管理+研发、 财务费用率分别为 2.79%(-0.43pct)、 9.47%(-0.38pct)、 -0.23%(-0.61pct),其中财务费用率下降明显主要系公司汇兑收益增加所致;其中 19Q3单季度公司销售、管理+研发、财务费用率分别为 2.79% (-0.62pct)、9.07% (-1.21pct)、-1.13% (-0.86pct)。 净利率: 在毛利率有所上升,费用率下降的背景下,公司 19年前三季度净利率有所上升,为 17.3%(+2.12),其中 19Q3单季度净利率为 17.22%(+0.95pct)。 公司存货规模略有下降, 账上现金充足。 存货: 2019年前三季度公司存货规模为 4.09亿元(-0.52%),变化不大,略有下降;相比年初下降 4.2%。从存货周转率来看,公司 19年前三季度为 2.22次(+0.01次),变化不大。 应收账款: 2019年前三季度,公司应收账款规模为 2.8亿元(+23.68%),有所提升,相比年初下降 3.12%。从周转率来看, 19年前三季度为 4.61次(-0.12次),略有下降。 经营性现金流净额: 19年前三季度公司经营性现金流净额为 3.03亿元(+34.4%),公司账上现金充足。 公司棉袜业务国内改造基本完成,越南产能有序释放,预计 19/20年公司棉花产量在 3.4亿、 4.2亿双,我们预计公司棉袜业务全年能够保持稳健增长。无缝内衣业务国内产能逐步释放,产能持续提升;越南兴安 1800万件无缝内衣项目也将为公司后续增长提供动力。 考虑到公司 19年前三季度业绩略超预期,我们略上调公司盈利预测,预计2019-2020年公司净利润为 2.91/3.54/4.26亿元,同比增长 40.72%、21.68%、20.52%;预计 19-21年 EPS 为 0.7/0.85/1.02元(原值为 0.62/0.77/0.94元)。 我们参考上游纺织制造行业部分公司(百隆东方、华孚时尚、申洲国际、新野纺织) 2020年的平均估值 14.37倍,给予公司 2020年 15倍 PE,切换 20年估值后, 目标价调整为 12.75元。 风险提示: 汇率大幅波动、国内外工厂投产不达预期、订单波动等风险。
比音勒芬 纺织和服饰行业 2019-10-22 26.66 40.20 61.12% 27.10 1.65%
27.10 1.65% -- 详细
事件: 公司公布 2019年前三季度业绩,实现营收 13.23亿元(+24.95%),实现归母净利润 3.11亿元(+51.09%),实现扣非净利润 3亿元(+53.48%),业绩持续快速增长,符合此前预告,超市场预期。 19Q3单季度公司实现营收 4.78亿元(+24.6%),实现归母净利润 1.37亿元(+64.41%),扣非净利润 1.34亿元(+65.98%)。 公司毛净利率提升明显,盈利能力提升明显。 1)毛利率: 公司 19年前三季度毛利率为 68.00%(+4.75pct),毛利率有所上升;其中 19Q3毛利率为 68.95%(+6.66pct),上升幅度较大。我们认为主要系公司货品折扣提升所致。我们认为比音勒芬所处赛道较好。由于其产品具备运动商务的风格,同时在设计、面料、色彩和款式上面具备特色,与市场中其他品牌具备较为明显的差异,竞争压力较小;同时公司终端动销良好,折扣率控制良好,未来毛利率有望进一步提升。 2)费用率: 19年前三季度销售/管理+研发/财务费用率分别为 28.44%(+1.37pct) /11.66%(+1.95pct) /-0.30%(+0.27pct)。公司销售费用率略有提升我们认为主要系随着收入增加,商场费用相应增加所致;管理费用率有所上升主要系办公场所使用费及股权激励费用增加所致,同时公司持续加法研发投入使得研发费用提升 92%;财务费用率有所提升主要系利息收入减少所致。其中,19Q3销售/管理/财务费用率分别为 24.36% (+1.21pct)/10.50%(+1.30pct) /-0.35%(+0.06pct)。 3)资产减值损失: 公司 19年前三季度资产减值损失为-1367万元,而 18年同期为 1168万元, 19Q3单季度为-543.70万元, 18Q3为 561.41万元,预计是存货减值冲回影响。 4)净利率: 公司 19年前三季度净利率为 23.52%(+4.07pct),净利率提升明显,盈利能力有所提升;其中 19Q3净利率为 28.75%(+6.96pct)。 公司具备较强的定价能力, 存货风险可控, 经营性现金流改善明显1)存货: 2019年前三季度公司存货金额为 6.77亿元(+37.51%),相比年初相比增长 8.85%; 19Q3单季度来看,公司存货金额为 7942万元,同比提升 67.86%。公司存货金额有所提升我们认为主要系:秋冬装及新品牌备货影响。从存货周转率来看, 19年前三季度为 0.65次(-0.27次),周转率有所下降。 我们认为公司具备较强的定价能力,奥莱店清存货能力强,存货规模在合理范围,无须过于担心存货风险。 根据我们草根调研了解到,公司定价能力较强,所以当季产品不打折,而奥莱店存货消化能力较强,导致一般库龄两年以内的存货能得到较好消化。奥莱产品折扣为 5-6折,折后仍有较大毛利空间。因此,比音勒芬在毛利空间较大+存货消化能力较强的前提下,其存货减值压力相对较小,风险可控。 2)应收账款: 2019年前三季度公司应收账款金额为 9058万元(+18.54%),应收账款金额略有提升,但相比 19年年初下降 13.22%。从周转率来看,19年前三季度公司应收账款周转率为 13.58次(-2.7次),周转率有所下降,我们认为主要系:公司渠道结构中百货渠道占比较多,而商场回款存在 1-2个月的账期;同时加盟商回款账期也对公司应收账款周转率产生一定影响。 3)经营性现金流: 19年前三季度公司经营活动产生的现金流净额为 1.61亿元(+86.40%),其中 19Q3单季度现金流净额为 7007.87万元(+54.86%),环比 19Q2单季度的负现金流改善明显。 比音勒芬是纺服行业中业绩表现优秀的公司之一,公司所处赛道较好,产品风格鲜明,拥有运动商务的风格,具备差异化竞争优势;同时新品牌已经开拓,未来将持续贡献业绩;另外,公司开店空间仍存,随着新品牌和新渠道的不断贡献,公司有望保持持续较快速的增长,继续坚定推荐。 1)产品及品牌端: 公司旗下拥有比音勒芬主品牌及新品牌威尼斯狂欢节。 主品牌比音勒芬定位中产及以上人群,产品具备运动商务风格;同时在设计、面料、色彩和款式上面具备特色,与市场中其他品牌具备较为明显的差异,竞争压力较小,我们认为比音勒芬是其赛道上的优势企业。 新品牌威尼斯狂欢节定位度假旅游服饰这一蓝海市场,着力打造亲子装、情侣装及家庭装等产品; 2019年 10月,威尼斯品牌签约田亮叶一茜夫妇出人首任品牌代言人,开始了品牌宣传和营销等方面的工作,未来将持续贡献业绩。 2)渠道端: 我们认为公司开店空间在 1500--2000家左右。我们将 337个地级行政区分为 5个等级,针对不同等级的城市选择不同的测算依据进行估算,得到公司仍具开店空间。 维持买入评级, 预计 2019-2021归母净利润 4.1/5.4/6.9亿元;预计2019-2021年 EPS 分别为 1.34/1.76/2.23元,给予 2019年 30倍估值,对应目标价 40.20元。 风险提示: 终端消费疲软, 门店拓展不及预期, 存货风险。
南极电商 社会服务业(旅游...) 2019-10-22 12.02 -- -- 12.09 0.58%
12.09 0.58% -- 详细
1、公司前三季度业绩持续高增长,主业业绩符合我们此前预期。 公司公布2019前三季度业绩,实现营收26.47亿元(+29.45%),实现归母净利润6.02亿元(+33.96%),扣非净利润5.66亿元(+33.08%),公司前三季度业绩基本符合我们此前预期。2019Q3单季度,公司实现营收10.13亿元(+24.89%),实现归母净利润2.16亿元(+36.89%),扣非净利润2.04亿元(+34.92%),整体来看,公司19年前三季度业绩持续保持较快速增长。 2、收入端拆分: 1)本部: 19年前三季度,公司本部(除时间互联外)实现营收6.8亿元(+30.58%),Q3单季度实现营收2.55亿元(+33.13%),公司主营业务持续高增长,符合我们此前预期。①授权业务:19年前三季度公司品牌综合服务收入及经销商品牌授权服务收入合计为6.14亿元(+35.57%)19Q3单季度实现2.32亿元(+42.53%),仍保持持续快速增长,但增长率略低于同期GMV增长率,主要系:1)新品类的扩充使得公司综合服务收费率较低;2)来自社交电商平台的GMV实现快速增长,但综合服务费率较低;3)公司对于生产竞争激烈类目产品的供应商提供了一定的优惠政策。②保理业务+其他业务收入:19年前三季度公司本部保理和其他业务合计实现营收6673万元(-14%),19Q3单季度保理+其他业务为2251万元(-37%);其中公司保理业务应收账款同比减少30.97%,公司保理业务规模进一步收缩。 2)时间互联: 19年前三季度公司时间互联实现营收19.67亿元(+29.06%),19Q3单季度实现营收7.58亿元(+22.35%)。在广告客户方面,19Q3单季度公司新拓展客户135家,在维系原有电商、网服、金融、教育工具等行业APP客户的同时,拓展H5类型客户,获取新的业绩增长点;在流量平台方面,在巩固原有合作媒体的同时,成为了今日头条抖音系媒体的核心代理商,开始发力短视频信息流媒体的拓展。 3、利润端拆分: 1)本部:2019年前三季度公司本部实现归母净利润5.11亿元(+40.47%),其中19Q3单季度实现1.82亿元(+42.13%),业绩保持高速增长,符合我们此前预期。 风险提示:服务费率下降,平台规则变化,应收账款风险。
歌力思 纺织和服饰行业 2019-10-16 16.61 -- -- 17.94 8.01%
17.94 8.01% -- 详细
事件:收购 ADON WORLD SAS 43%股权,从而实现对 IRO 品牌 100%的全球控制权。 公司发布公告,拟通过全资子公司东明国际以自有资金及自筹资金 8,950万欧元向ELYONE SARL 收购其持有 ADON WORLD SAS 的 43%股权。本次交易完成后,歌力思将通过其全资子公司前海上林、东明国际及孙公司 ADON WORLD SAS 间接持有 IROSAS 100%的股权,将直接和间接通过前海上林、东明国际、 ADON WORLD SAS、 IROSAS 合计持有依诺时尚 100%的股权,实现对 IRO 品牌的全球 100%控制权。 IRO 品牌收购过程: 1) 2016年 6月通过收购前海上林 16%的股权(完成后持有前海上林 65%股权),间接控股 IRO 品牌(前海上林持有 ADON WORLD57%股权,而 ADON WORLD 持有IRO 公司 100%股权) 37.05%的股权; 2) 2018年 7月向 IRO SAS 收购依诺时尚 80%股权,取得中国大陆地区 IRO 品牌独家代理权,全面负责 IRO 产品在中国大陆的销售和经销商管理工作; 3) 2019年 7月收购前海上林 35%股权,收购后歌力思取得前海上林 100%股权; 收购完成后歌力思通过前海上林持有 IRO SAS 57%股权,进一步加强对 IRO 品牌的全球控制权; 4) 2019年 10月拟收购 ADON WORLD SAS 的 43%股权,实现对 IRO 品牌的全球 100%控制权。 IRO 品牌近年发展迅速,作为歌力思旗下首个全球品牌,未来将为公司开拓全球化业务打下良好基础。 IRO 品牌是定位轻奢领域的法国设计师品牌,以“street girls & fashionable women”为设计理念,追求街头情怀的法式简约风格。近年, IRO 品牌业绩实现快速增长。 2019H1IRO 品牌实现营收 3.43亿元(+35.32%),全球直营店铺 53家,目前已经通过多种渠道进驻 50个国家;其中中国地区实现营收 3776万元(+208.19%),中国直营店铺 18家,主要分布在北京、上海及深圳等一线城市的核心商业地带, 19H1同店增长达到 32.03%。 本次收购完成后,歌力思将实现对 IRO 品牌 100%的全球控制权。由于 IRO 品牌是公司旗下首个全球品牌,且近年发展势头良好,全面掌控 IRO 后可以为歌力思的全球化业务提供实践基础和平台,为歌力思全球化业务打下良好基础;同时 IRO 品牌可以凭借歌力思的优势资源,如渠道、品牌推广、供应链和运营资源得到更好的发展,充分发挥协同效用。 继续看好歌力思依托其中高端服饰的优秀运营经验,打造多品牌时尚集团;多品牌协同优势体现明显。 集团主品牌歌力思 2018年获得中国高端女装市场综合占有率第一名,充分体现出中国在中高端服饰领域的优秀运营经验。 接力 Ed Hardy, IRO 收入出现高速增长。市场普遍认为中高端女装的单一品牌较容易遇到增长瓶颈,公司通过多品牌战略打破这一束缚。 Laurèl 业绩在 19Q2看到改善,还处在培育期的品牌还有 VIVIENNE、 Jean PaulKnott,近期又获得 self-portrait 中国大陆地区所有权,预计这些品牌后续有望在不同时期为公司贡献较为明显的业绩。 维持买入评级。 预计未来 3年公司每年利润增速在 15%-20%左右,收入增速达10-15%,是业绩稳定增长的细分行业龙头。维持原有盈利预测,预计 19-21年公司实现净利润 4.4亿元、 5.21亿元、 6.12亿元,同比增长 20.6%、 18.29%、 17.59%; 预计公司 19-21年 EPS 为 1.32/1.57/1.84元。 风险提示: 中高端服饰消费疲软、新并购品牌销售不达预期、主品牌同店持续下滑等。
开润股份 纺织和服饰行业 2019-10-16 32.59 -- -- 33.63 3.19%
33.63 3.19% -- 详细
一、 事件:公司公布 19Q3业绩预告,业绩符合我们此前预期公司公布 19年前三季度业绩预告,预计 19年前三季度实现营收 18.09-19.43亿元,同比增长 35%-45%;实现归母净利润 1.67-1.79亿元,同比增长30%-40%;实现扣非净利润 1.54-1.66亿元,同比增长 35.51%-46.81%。公司前三季度业绩实现快速增长,符合我们此前预期。 19Q3单季度,公司实现营收 6.96-7.49亿元,同比增长 30%-40%;实现归母净利润 5774.07-6218.22万元,同比增长 30%-40%;实现扣非净利润4790.58-5234.73万元,同比增长 21.88%-33.17%。 二、 公司 19年前三季度归母净利率仍处在正常水平,预计 B2C 业务净利率仍有提升空间。 1)根据公司业绩预告, 19年前三季度公司归母净利率(归母净利润/主营业务收入)为 8.57%-9.92%, 18年同期为 9.56%;扣非净利率为 7.9%-9.20%,18年同期为 8.46%;我们认为虽然公司收购的印尼工厂净利率水平略低于原有 B2B 业务,但预计 B2C 业务净利率不断提升,目前公司整体净利率水平仍处在正常水平。其中 19Q3单季度,公司归母净利率为 7.70%--8.94%,18Q3单季度为 8.3%;扣非净利率为 6.39%--7.52%, 18Q3单季度为 7.34%。 2)由于公司 B2C 业务的主要经营主体润米科技的 19H1净利率为 6.77%,由此我们预计公司 B2C 业务的净利率在 6%-7%左右,由于目前公司 B2C 业务还在不断占领市场份额阶段,销售费用率较高,预计随着公司 B2C 业务规模的不断扩大,费用率会有所下降,预计公司 B2C 业务净利率仍有提升空间。 三、 B2B 切入 NIKE 供应链体系,看齐申洲国际; B2C 盈利能力大幅提升,销售规模剑指新秀丽 1、 B2B 业务:切入 NIKE 供应链体系,购买土地用以海外生产扩建。 1)2019年 2月完成 NIKE 印尼工厂收购后生产效率明显改善,我们预计已经提高到了收购前的 80%,超此前市场预期。中国体育服饰行业持续高景气,根据欧睿数据, 2018年中国体育服饰行业增速达 19.52%,切入 NIKE供应链体系,有利于开润 B2B 业务后续的持续增长,并且未来有望切入到阿迪达斯等全球运动巨头供应链。 2)公司子公司印尼宝岛公司拟用 4421万元购买印尼 1.43万平方米土地; 子公司印尼锦林公司拟用 1800万元购买 4.7万平方米土地。这部分土地主要作为公司海外生产基地扩建的储备用地,有利于提升公司海外生产基地的产能规模 2、我们认为未来 B2C 业务的成长点主要来自于: 第一,扩渠道。 除了小米直营系渠道,小米有品渠道, 90分天猫旗舰店、90分京东旗舰店、团购渠道等不断发力。同时 2019年是线下渠道和海外渠道是蓄力年, 为 90分未来增长提供后续动力。 第二,扩品类。 90分定位“出行消费品”,除了箱包核心品类,也在积极开拓泛出行产品,如功能性鞋服、出行配件类产品等,可以增加对顾客的购买频次,丰富 90分品牌内涵。 第三,盈利能力的提升。 90分品类规模不断壮大,随之盈利能力不断增强。 19Q2毛利率同比提升 6.26pct.,我们认为毛利率提升主要系 B2C 业务盈利水平持续提升。 近期,我们发布《开润股份 2.0时代(II): 90分品牌进化论》:我们通过 深入分析 90分品牌产品迭代、渠道开发,并重点讨论公司在品牌塑造和营销的措施和变化,从而对于开润股份 B2C 业务中 90分品牌的发展进行深入探讨。 四、 维持买入评级,继续坚定推荐: 维持买入评级,维持原有盈利预测:预计 2019-2021年收入分别为: 29.32亿元、 40.84亿元、 55.77亿元;分别增长: 43%、 39%、 37%。 2019-2021年净利润分别为 2.30亿元、 3.36亿元、 4.79亿元;分别增长 33%、 46%、42%;对应 EPS 分别为: 1.06元、 1.55元、 2.20元。 风险提示: 费用率大幅提升,非米系渠道拓展较慢,海外工厂管理风险等。
南极电商 社会服务业(旅游...) 2019-09-27 10.60 14.56 30.23% 12.46 17.55%
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事件:公司发布股权激励草案彰显公司长期发展信心,同时具有良好激励作用。 公司公布2019年股票期权激励计划,彰显公司长期发展信心,同时对于公司中高层及技术、业务骨干人员有良好的激励作用。拟向激励对象授予权益1695.69万份,占公司总股本的0.69%。其中首次授予1347.2万份,占拟授出股权总数的81.07%,首次授予股票期权的行权价格为每股6.7元/股;预留320.97万份,占拟授出股权总数的18.93%。公司计划的激励对象主要系公司董事、高管、中层管理人员及核心技术(业务骨干),首次拟授予的激励对象人数达到124人。 本次激励计划首次授予的股权分三次行权,行权条件彰显未来发展信心:1)第一个行权期:以2018年为基数,2019年净利润增长率不低于36%;2)第二个行权期,以2019年为基数,2020年净利润增长率不低于28%;3)第三个行权期:以2020年为基数,2021年净利润增长率不低于28%。 预留授予的股票期权年度业绩考核目标如下:1)第一个行权期:以2019年为基数,2020年净利润增长不低于28%;2)第二个行权期:以2020年为基数,2021年净利润增长不低于28%。 摊销费用:由此预计对各年度产生的摊销费用共5311.18万元,2019--2020年分别产生股权激励费用617.05、2839.20、1409.92、445.02万元。 公司GMV增速保持快速增长,全年货币化率仍在合理范围 公司19H1GMV增速为61.72%,我们预计公司下半年GMV仍保持较快增长,预计完成全年300亿目标问题不大且大概率超预期。 预计19Q4货币化率会有所提升,19Q4减持压力减小 1)货币化率:由于公司货币化率较低的新品类、新渠道GMV增速较快,因此整体货币化率有所下降。我们认为,随着新品类、新渠道逐渐上量,货币化率有提升空间。同时,每年第四季度会集中确认旺季标费,下半年货币化率会有所提升,预计全年货币化率将处在合理范围。2)19年是公司借壳上市满三年的减持大年,但多个股东减持计划已经在9月结束。公司董事长及其一致行动人于2月16日公告的减持计划已于9月10日减持完成;新民实业5月14日公告的减持计划已经在9月4日减持完成;而公司董事刘睿的减持计划时间也即将到期;新民实业在9月17日披露的新的减持计划正在进行当中。由此我们预计接下来减持压力小于上半年。 盈利预测:我们维持原有盈利预测,预计2019年GMV规模将达到303亿元,同比增长47.7%,货币化率保持在稳定区间。维持盈利预测2019-21净利润为12.68/18.1/24.4亿,预测对应EPS为0.52/0.74/0.99元,对应PE19.78/13.86/10.30倍。维持19年28倍估值,对应目标价14.56元。 风险提示:服务费率下降,平台规则变化,应收账款风险。
开润股份 纺织和服饰行业 2019-09-25 33.48 -- -- 34.53 3.14%
34.53 3.14% -- 详细
开润股份一直是我们团队重点推荐的标的之一, 公司业绩也始终保持持续高增长。 我们此前一直强调,如今开润股份已经进入 2.0时代,我们应将其作为独立的品牌和公司来进行分析和探讨。而我们所定义的 2.0时代,则是指 90分在脱胎于小米生态链之后,打造自己的 90分品牌,拥有产品设计能力、渠道开发能力、品牌营销能力、供应链管理能力等,可以说,开润在 2.0时代更体现出自己的能力。 在前期,我们已经撰写了开润股份 2.0时代系列报告的第一篇《开润股份 2.0时代(I):90分在中国销量为什么超越新秀丽》。本篇我们希望通过深入分析 90分品牌产品迭代、渠道开发,并重点讨论公司在品牌塑造和营销的措施和变化,从而对于开润股份 B2C 业务中 90分品牌的发展进行深入探讨。 1)产品端:1.0时代,90分品牌在初创期通过高性价比的 299元爆款入门级旅行箱迅速打响市场,自 17年开始我们认为开润 90分品牌已经逐渐开始脱胎小米生态链体系,打造独立品牌,其产品也在进行迭代。除了原有高性价比产品之外,对于产品品类和产品价格带进行持续扩充,使得 90分的产品更丰富,更适合更多消费者的出行场景需求,从而打造 90分出行生活场景的品牌内涵和形象。 2)渠道端:在开润 1.0时代,90分主要依托小米系渠道进行销售,完成了品牌势能的初步积累;随后,开润逐步开拓非米系自有渠道、线下及海外渠道,大力发展自有渠道,脱离对于小米单一渠道的依赖,向开润股份 2.0时代转换。我们预计目前公司小米系渠道的占比在 60%左右,非米系渠道即自有渠道占比预计在 30%左右。我们认为公司在进入 2.0时代之后,会加大自有渠道的开拓力度,逐步脱离对于小米渠道的依赖,为 90分的增长提供新渠道。同时我们认为 2019年是 90分线下渠道和海外渠道的蓄力年,将为 90分未来增长提供后续动力。 3)营销端:开润 1.0时代,90分依托“单款爆品”迅速打响市场,品牌策略是依靠单款产品带动整体营收,这也使得消费者是通过产品和小米渠道认识了 90分品牌,形成了产品知名度远高于其品牌知名度。在进入 2.0时代后,我们认为塑造清晰的品牌形象、打响品牌知名度则是开润在品牌塑造和营销上的重中之重,即打破消费者知晓产品但不了解品牌的局面。由此,90分品牌首先对品牌定位进行梳理,即定位新生代年轻商旅人群,深耕于箱包鞋服等出行产品,打造舒适、高效、无负担的出行场景体验。同时利用一系列的营销推广举措提升品牌知名度,丰富品牌内涵,主要包括:线下传统硬广;线上社交媒体宣传;事件营销;KOL 种草带货;热点追踪。即通过品牌营销策略上的调整使消费者实现知晓品牌—产生兴趣的过程;同时在产品和品牌的共同作用下,实现购买行为—产生忠诚度—复购的全部过程。 维持买入评级,维持原有盈利预测。预计 2019-2021年收入分别为:29.32亿元、40.84亿元、55.77亿元;分别增长:43%、39%、37%。2019-2021年净利润分别为 2.30亿元、3.36亿元、4.79亿元;分别增长 33%、46%、42%;对应 EPS 分别为: 1.06元、1.55元、2.20元。 风险提示:费用率大幅提升,非米系渠道拓展较慢。
比音勒芬 纺织和服饰行业 2019-09-19 27.80 40.20 61.12% 28.98 4.24%
28.98 4.24% -- 详细
事件:公司公布 19年前三季度业绩预告,业绩超市场预期。 公司公布 19年前三季度业绩公告, 19年前三季度实现归母净利润 3.03--3.12亿元,同比增长 47.28%--51.33%,业绩超市场预期;其中 19Q3单季度预计实现 1.30--1.38亿元,同比增长 55%-65%;公司业绩保持持续较高速增长,继续重点推荐。 19年公司线下持续拓展渠道,我们预计公司开店空间在 1500--2000家;线上开始布局,渠道结构逐渐完善。 1)线下渠道: 截至 2019年 6月 30日,公司拥有 798个终端销售门店,较 2018年末净增长 34家,其中直营店铺数量 385家,净增 20家;加盟店铺数量 413家,净增 14家。除深挖一二线城市的高端社区作为潜在市场外,公司将市场进一步下沉到发展较快的三四线城市,我们预计公司开店空间在 1500--2000家左右。 2)线上渠道: 19H1公司在线上的比音勒芬天猫旗舰店正式开业, “线下+线上”渠道布局将为客户提供更多的消费体验。 针对市场关心的【开店空间】和【存货】问题,我们进行以下解答: 1)我们如何得出 1500--2000家门店的开店空间?我们将 337个地级行政分成 4个一线城市、 15个新一线、 30个二线、 70个三线、90个四线以及 128个五线城市;其次我们通过国家统计局,百度地图、大众点评等工具,查找 337个地级城市的人均 GDP、城镇居民人均可支配收入/人均消费支出、城市内大型商场个数、比音勒芬门店数。之后对数据进行筛选和排序,针对不同等级的城市选择不同的测算依据进行估算,由此得到最终 1500--2000家的开店空间。 具体测算详见天风纺服团队前期发布的《比音勒芬 19H1半年报点评》2)公司是否存在加大的存货风险?公司存货上升的原因,我们认为主要系:1)直营门店增长:2018年直营/加盟=1:1.1,较 17年 1:1.22的比例有所提升,由于直营门店增加,需求铺货,即使当季新品也记为存货; 2)整体营收规模扩张,动销良好,加盟商的进货及退货金额也会相应增加,导致存货有所增长; 3)公司处理存货的方式影响:存货过季放一年后才开始进奥莱渠道、特卖渠道清理,因此,其处理存货的方式,本身就使公司存货周转比其他公司慢。 4)威尼斯新品系列备货也有一定影响。 我们认为公司目前存货库龄合理,奥莱店清存货能力强,存货规模在合理范围,无须过于担心存货风险。 目前 76%以上为一年内存货,且其奥莱店存货消化能力较强,导致一般库龄两年以内的存货能得到较好消化,奥莱产品折扣为 5-6折,折后仍有较大毛利空间。因此,比音勒芬在毛利空间较大+存货消化能力较强的前提下,其存货减值压力相对较小,风险基本可控。 比音勒芬是纺服行业中中报业绩表现优秀的公司之一,公司所处赛道较好,产品风格鲜明,拥有运动商务的风格,具备差异化竞争优势;同时新品牌已经开拓,未来将持续贡献业绩;另外,公司开店空间仍存,随着新品牌和新渠道的不断贡献,公司有望保持持续较快速的增长,继续坚定推荐。 1)产品及品牌端: 公司旗下拥有比音勒芬主品牌及新品牌威尼斯狂欢节。主品牌比音勒芬定位中产及以上人群,产品具备运动商务风格;同时在设计、面料、色彩和款式上面具备特色,与市场中其他品牌具备较为明显的差异,竞争压力较小,我们认为比音勒芬是其赛道上的优势企业。新品牌威尼斯狂欢节定位度假旅游服饰这一蓝海市场,着力打造亲子装、情侣装及家庭装等产品,未来将持续贡献业绩。 2)渠道端: 我们认为公司开店空间在 1500--2000家左右,未来公司仍具开店空间。 维持买入评级,预计 2019-2021归母净利润 4.1/5.4/6.9亿元;预计 2019-2021年 EPS分别为 1.34/1.76/2.23元,给予 2019年 30倍估值,对应目标价 40.20元。 风险提示: 测算数据存在误差,渠道拓展风险,产品滞销风险。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名