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吕明

天风证券

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工作经历: 证书编号:S1110518040001,对外经济贸易大学经济学硕士,厦门大学管理学、经济学双学士,2014年进入广发证券发展研究中心,曾就职于广发证券、国泰君安证券。...>>

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鲁泰A 纺织和服饰行业 2018-12-10 9.45 11.40 19.62% 9.58 1.38% -- 9.58 1.38% -- 详细
鲁泰纺织股份有限公司全球色织布龙头企业,主要生产和销售中、高档衬衫用色织面料、印染面料、成衣等产品,公司高端色织面料产能占全球市场约18%。截至2018H1,鲁泰国内拥有1.8亿米色织布,80万锭纺纱以及1300万件衬衫产能,越南拥有3000万米色织布,600万件衬衫及6万锭纺纱产能。由于上游棉纺企业的分析框架主要是量、价以及汇率棉价等扰动因素,我们从这三方面来梳理鲁泰的投资逻辑: 量:产能持续扩张,东南亚产能稳步释放 积极布局东南亚,预计2020年前越南新增产能有望全部释放。鲁泰越南色织布产能增加4000万米(预计2019年至2020年分批投产,释放后越南产能占比28%)、越南二期衬衫(300万件)产能预计19年上半年投放。截至2020年底前,整体色织布产能预计增加19%,衬衫产能增加15%。 另,11月27日公告,全资子公司鲁泰越南拟投资成立全资子公司鲁泰新洲公司,总投资额6000万美元。投资建设14.4万锭纺纱及气流纺3000头项目。我们预计公司在东南亚的产能布局仍将推进,为产销量提供动力。 价:价格机制为成本加成,具备一定提价空间 公司以成本加成的方式进行产品定价。价格传导机制导致棉价上涨利好公司,提升收入规模。价格传导存在滞后性,在棉价上行情况下,企业对于下游客户一般在一定时间周期后可提价,因此若棉价上涨,公司能够通过产品提价将价格传导,提升收入规模,因此棉花温和上涨有利于公司。公司存在提价能力与空间。1)产能逐步成熟,海外面料生产比去年更加规范化,客户信任逐渐增加,产品结构得以调整,高价产品占比提升;2)棉价上涨,成本上升。棉花价格上涨主要来自需求端驱使,通过定价机制向下游传导,鲁泰前五大客户均为国外知名企业,具有一定价格接受能力。 短期扰动因素:预计棉价温和上涨,汇率升值风险渐消 棉花价格方面,我们认为未来棉价存在温和上涨的空间。从供需角度,未来两年中国棉花需求仍将大于供应和国储棉抛储压力减少两大因素支持未来棉价。短中期内棉价温和上涨是可能性比较高的趋势。 汇率方面,前期央行连续调低人民币中间价,对冲美元指数走强和贸易摩擦影响,人民币升值压力减轻,预计在当前国际贸易环境下,贬值仍是顺应当前国际贸易环境的需要。另外,公司也充分利用汇率套保降低外汇波动风险,汇率作为扰动因素的风险逐渐削弱。 投资建议:预计2018-20年的EPS分别为0.95元,1.04元,1.16元。我们认为公司将受益于在东南亚的产能布局,提高产品价格与竞争力,持续提升公司的收入规模和盈利水平,当前棉价和汇率等扰动因素对于股价的影响也在减弱,并且可观的分红比例与股息率(预计对应现价18年5.4%)。公司目前估值低于行业平均,考虑到公司竞争力提升,参考上游制造公司给予18年12x,对应目标价11.4元,首次覆盖并给予公司“买入”评级。 风险提示:大宗原材料价格波动,国际贸易形势严峻,越南政策环境变化
百隆东方 纺织和服饰行业 2018-12-03 5.35 7.65 44.89% 5.66 5.79% -- 5.66 5.79% -- 详细
公司越南产能预计快速稳定释放,海外高盈利能力随产能占比增加有望带动整体净利率持续提升,同时国内订单趋稳下越南订单有望超预期。 需求:公司订单增长:1、头部客户(申洲国际等)订单集中度有望提升;2、受中美贸易战影响,公司越南工厂直接出口优势及国际客户(尤其是美国)订单有向海外转移趋势导致海外订单供不应求,订单量有望超预期。3、国内订单基本稳定,虽然出口海外的国际客户订单部分转移,但公司积极开发下游国内品牌客户,同时国内品牌由于供应商集中趋势明显,会加强对色纺纱细分龙头的采购,综合来看公司在国内能够补充转移后的订单需求缺口,预计基本稳定。 供给:1、量:随着越南B 区纱线生产项目逐步投产,公司产能逐步得到释放,预计18-20年越南产能增速预计为40%/29%/22%;国内产能基本保持平稳;预计18年-20年公司总产能分别为140/160/180 万锭,总产能增速预计为17%/14%/13%,到2022 年越南产能占比有望超过2/3。2、价:棉价预计稳中有升,库存充足,经过年报库存数据的计算,我们预计公司储备了7-8月棉花用量,毛利率预计平稳上升。 盈利能力:越南税收优惠、贸易环境良好、成本优势等因素驱动下,18H1公司越南工厂净利率高于国内工厂净利率约6%超预期,预计随越南产能占比提升,拉动公司整体净利率上升,ROE持续提升。 核心竞争优势:进入头部客户供应链,稳定增长;越南产能具备规模及先发优势,政策红利对于后入者逐渐减少;资本支出持续投入提升技术优势。 扰动因素:人民币贬值,报表端增加营收和利润规模,促进出口;公司有约1亿美元净资产,汇兑损失变为收益,降低财务费用,增加利润弹性。 首次覆盖给予买入评级,目标价7.65元。预计2018-2020年营收为61.5/70.1/80.9亿元,同比增长预计3.29%/14.07%/15.42%;净利润为6.35/7.61/8.91亿元,同比增长30.27%/19.69%/17.11%;EPS预测为0.42/0.51/0.59元,每股净资产为5.05/5.28/5.53元;参考可比公司平均PE,给予19年15XPE,对应目标价7.65元。 风险提示:越南产能释放进程缓慢、东南亚地区反华等政治风险、国内订单量大幅下滑、棉价及汇率剧烈波动等。
安正时尚 纺织和服饰行业 2018-11-06 10.75 16.02 40.77% 13.60 26.51%
13.60 26.51% -- 详细
18年前三季度业绩略低于预期,Q3业绩增速略有放缓。 公司公布前三季度业绩公告,实现营收11.62亿元(+16.66%),归母净利润2.47亿元(+20.69%),扣非归母净利润1.98亿元(+5.73%),业绩略远低于预期;其中Q3单季度实现营收4.10亿元(+10.48%),归母净利润0.84亿元(+12.29%),扣非归母净利润0.72亿元(+14.60%),Q3单季度增速略有放缓,主要系公司进行区域化改革,将管理团队先进行区域划分,再进行品牌划分(以往是先品牌再区域),短期交接影响业绩收入,但长期来看,有利于公司的品牌扩张。 公司扣非净利润增速低于营收增速主要系:1)本期限制性股权激励成本1680万元,比去年同期增加1574万元,其中Q3单季度增加565万元;2)发布会及走秀费用相比去年同期有所增加;3)毛利率略有下降;4)终端渠道形象升级增加费用。 分品牌来看: 1)主品牌玖姿:前三季度实现营收8.05亿元(+20.91%),Q3单季度实现3.10亿元(+12.19%),Q3因零售环境承压及公司区域化调整,收入增速有一定程度放缓;渠道来看,玖姿品牌门店相较年初无变化,为691家,Q3单季度净关店6家。 2)尹默前三季度实现营收1.65亿元(+13.28%),Q3单季度为5022万元(+19.52),环比Q2经营情况有所改善;全都来看,截至目前尹默门店共99家,相比年初净开9家; 3)安正男装前三季度实现营收5537万元(+8.85%),Q3单季度为1131万元(+10.24%),我们预计安正男装18年预计盈利200-300万左右;渠道来看,目前门店46家,相比年初净开10家; 4)摩萨克前三季度实现营收1902万元(-30.07%),Q3单季度为535万元(-24.33%),主要是收到品牌定位调整和门店调整有关;渠道来看,门店数量进一步增加22家,相比年初净开7家。 5)斐娜晨前三季度实现营收8810万元(+40.44%),Q3单季度为2487万元(+10.32%),三季度业绩未达预期,公司未来将对经营策略和管理团队进行调整;渠道来看,拥有门店99家,相比年初净开14家。 6)安娜寇:线上品牌安娜寇前三季度实现营收0.21亿元(-45.14%),主要系品牌定位进行调整导致。 分渠道来看: 线下渠道:公司目前共有门店957家,相比年初净增40家;其中直营门店352家,占比37%,加盟渠道605家,占比63%。前三季度线下渠道实现营收9.78亿元(+16.75%),其中直营渠道5.01亿元(+12.57%),加盟渠道4.77亿元(+11.48%),增速均比上半年有所放缓。 线上渠道:前三季度实现营收1.83亿元(+50.66%),线上占总体营收23.98%,公司线上营收增速较高主要系公司在本期加大唯品会上的营销力度,使销售收入较上年同期有较大幅度的增长。 毛利率有所下滑,净利率略有提升。 毛利率:18年前三季度毛利率为67.62%(-0.63pct),其中Q3单季度为66.32%(-0.01pct)。渠道来看,毛利率略有下滑主要系毛利率较低的线上收入占比提升;分品牌来看,玖姿毛利率为66.33%(-1.13pct);斐娜晨毛利率为73.91%(-5.31pct),主要系过季货品销售占比提升所致;摩萨克毛利率分别为49.61%(-18.48pct),主要系对库存促销所致;安娜寇20.87%(-21.85pct),主要系品牌定位调整,促销较大导致。另外尹默毛利率为77.80%(+0.54pct);安正毛利率为75.23%(+5.49pct)。 费用率:公司前三季度费用率略升,前三季度销售/管理/财务费用率分别为30.29%(+0.76pct)、9.48%(-3.74pct)、-0.08%(+0.19pct);其中销售费用增长主要系:米兰及国内发布会、终端渠道形象升级使费用增加;管理费用为1.1亿元(+31.53%),主要系1)本期限制性股权激励成本1680万元,比去年同期增加1574万元,其中Q3单季度增加565万元;2)职工薪酬增加1199万元所致;财务费用率上升主要系银行存款利息同比减少。 净利率:在毛利率略降,费用率提升的背景下,公司前三季度净利率略有上升,为21.22%(+0.68pct),我们认为主要系公司理财产品投资收益增加。 公司前三季度经营性现金流为1164万元(-92.91%),主要系:公司进行错峰采购、电商备货等支付货款增加所致,Q3单季度经营活动现金流净额同比降38%至5501万元,但环比Q2已有改善(由负转正)。 存货周转率:公司前三季度存货为6.64亿元(38.6%),周转率为0.66次(-0.07次)。我们认为库存明显增加主要系:Q4及双十一秋冬装增加备货。 收购礼尚信息70%股权,强化电商能力,正式切入儿童及母婴产业 公司以现金3.61亿元收购上海礼尚信息科技有限公司,礼尚信息做出业绩承诺,18-20年其净利润分别不低于5,500万元、6,600万元、7,700万元;礼尚信息是国内电子商务代运营服务商,服务业务涉及海外及国内的母婴周边、儿童玩具、食品保健品、户外运动等行业,公司收购礼尚信息之后将正式进入儿童及婴童领域,同时提升公司线上运营能力和资源整合能力。 维持“买入”评级,维持3-6个月目标价16.02元。 根据公司股权激励目标,2018年需实现扣除限制性股票费用后归母净利润3.6亿元,18Q1-3合计实现股权激励考核利润2.6亿元,根据我们的预计及估算,公司Q4其他利润包括:①理财收益、政府补贴、及收购礼尚信息并表利润1000万元,主业需要实现利润约为4500-5000万。我们认为在主品牌保持目前增速下实现业绩基本可期,因此,完成股权激励目标仍有较大希望。考虑到公司三季度业绩低于预期,部分子品牌仍在调整阶段,我们略下调盈利预测,预计18-20年净利润为3.60/4.70/5.73亿元(原值为3.61/4.73、5.84),同比增长32%、30%、22%;EPS为0.89/1.16/1.42元(原值为0.89/1.17/1.44);对应PE为12/9/7倍;维持公司18年18倍PE,维持目标价16.02元。 风险提示:终端消费疲软、新品牌调整不到位,销售不及预期。
海澜之家 纺织和服饰行业 2018-11-05 8.28 10.27 21.11% 8.35 0.85%
9.10 9.90% -- 详细
业绩低于市场预期,三季度增速受宏观经济及消费环境波动有所放缓 18Q1-Q3实现收入130.4亿(+4.53%);归母净利26.28亿(+4.66%)。Q3单季度收入30.3亿(-6.09%),归母净利润5.62亿(-11.66%),业绩低于市场预期,三季度单季收入负增长,主要受宏观经济下行和消费环境波动影响。海澜作为行业白马龙头公司,全年业绩仍能维持低速稳定增长,考虑到消费环境波动,下调盈利预测,仍维持“买入”评级。 分品牌经营情况:海澜之家主品牌18Q1-Q3收入106.18亿(+4%),Q3单季度收入25.2亿(-2.6%);爱居兔18Q1-Q3收入7.82亿(+55.5%),Q3单季度1.76亿(+3.5%);圣凯诺18Q1-Q3收入11.57亿(-10.7%),Q2单季度3.3亿(-4.7%)。主品牌和女装增速受消费环境波动影响明显;圣凯诺品牌收入波动较大,主要系定制模式原因,受发货时点影响明显,预计全年订单整体稳定;海一家等收入下降,主要系战略性关店和特卖所致。 盈利能力:18Q1-Q3毛利率43.42%,较去年同期提升2.96pct。主要系直营占比提升拉动。主品牌毛利率46.29%较同期提升6.03pct,主要系直营占比提升,拉升毛利率。预计未来直营店数量及占比还会增加,毛利率仍将稳健提升。爱居兔毛利率26.52%,较17Q1-3下降9.78pct,主要系开店速度比较快,新店占比较大,单店营收和毛利率都有摊薄,且前三季度促销打折力度较大,使毛利率下降。圣凯诺毛利率51%,保持平稳;海一家等其他品牌:毛利率-26.9%,主要是在做关店的调整和清仓特卖。电商毛利率56.5%,下降4.5pct,主要是上半年年货节、618促销活动导致毛利率下降。净利率水平18Q1-Q3为20.15%,较同期保持稳定。 费用端:销售费用率9.1%,较同期提升2.19pct。主要系广告费用投入与直营店增加带动费用提升。管理费用率5.58%,较同期小幅上升0.07pct,主要系研发费用上升所致;财务费用率-0.08%,较同期上升0.77pct,主要系计提可转债利息所致。 渠道:截止2018年9月末,公司门店总数6401家,其中海澜主品牌4891家,“爱居兔”品牌1249家,其他品牌261家。18Q3新开店门店864家,关店255家,净增609家。其中主品牌净增388家,爱居兔净增199家。 存货与周转:存货余额97.3亿,较期初84.9亿水平提升12亿。存货周转天数333.5天,较同期上升13天。由于季节性备货等原因存货有所上升所致。由于存货规模总体上升,三季报新增2个亿的减值准备。 风险提示:主品牌复苏不及预期,消费疲软;库存积压风险。
南极电商 社会服务业(旅游...) 2018-10-26 6.82 12.40 63.37% 8.54 25.22%
8.54 25.22% -- 详细
并表增厚业绩,全年利润指引维持高增长 18Q1-Q3实现营收20.44亿元(+409%),归母净利4.49亿元(+85%),符合市场预期。其中时间互联实现并表收入15.24亿元;剔除并表主业收入5.2亿元(+30%)。Q3单季度收入8.11亿(+441%),净利润1.58亿元(+52.7%),主业收入1.92亿(+28%)。我们估算货币化率在4.1%-4.5%之间,环比中报水平或有所提升,较同期略有下降,我们判断货币化率变动与扶持新品类、新渠道;终端零售价格提升和GMV与收入确认时间的错配有关,波动程度在合理区间。2018年全年业绩指引:公司预计2018年度归母净利润为8.3至9.5亿元,同比增长55.35%-77.81%,符合预期。 GMV维持高增长,主品牌高增长,卡帝乐表现亮眼。 (1)18Q1-Q3实现GMV105.40亿元(包含可统计的电商渠道及电视购物渠道),同比+63%。分品牌:其中:南极人87.99亿(+54.29%);卡帝乐品牌14.65亿(+118.10%),卡帝乐增速优秀。分平台:在阿里、京东、拼多多实现的GMV分别为73.78亿元(+63.49%)、19.48亿元(+26.14%)、9.29亿元(210.42%)。阿里仍是主要阵地,拼多多主要随平台流量增长较快,对于京东平台,纺织类产品并非其擅长类目,增速相对平稳。 (2)剔除时间互联主业收入,货币化率考虑到终端零售价格提升及GMV发生时间与收入错配,波动范围正常。应收账款总额受并表和保理业务影响有所增加,主业应收占比有限,单季度现金流环比改善。 (1)应收账款总额为10.8亿(中报10.2亿),年初净增加5.4亿,但主业贡献仅占3.6%。其中,品牌综合服务业务应收账款余额净增加额1964.35万,保理业务应收账款余额净增加额4.04亿,时间互联应收账款余额净增加1.49亿。应收增长主要由时间互联和保理业务影响较大。 (2)保理业务方面:我们估计客户包括公司品牌授权的核心供应链,也包括非公司品牌授权的优质客户。18Q1-Q3保理业务累计放款约4.08亿元,预计明年保理业务规模将大幅下降。 (3)报表现金流主要受并表影响较大,18Q1-Q3经营性净现金流2.04亿(+8.5%),与利润增速存在一定差异,主要系并表时间互联应收款和预付款增加所致。预付受时间互联影响有所增加。应收账款10.8亿;预付账款总额3.76亿,其中时间互联占比较大。我们判断主要与时间互联的商业模式有关,向上游平台预付款集中体现,新增投放vivo平台,支付给维沃通信科技有限公司形成的未消耗充值款影响预付较大。报告期末其他应收款6962.88万,相比年初增加32.44%,主要是因为时间互联保证金支付,其中应用宝增加1,000万元,VIVO增加550万元。 (4)三季度单季度现金流有所改善。18Q3单季经营性现金流9908万,单季销售商品、提供服务共收到现金9亿(单季收入8.1亿),购买商品接受劳务支付现金7.3亿(单季成本6.5亿),匹配度较高,经营层面向好。 对比18Q1、Q2现金流情况:18Q1单季经营性现金流-0.47亿,18Q1单季销售商品、提供服务共收到现金5.16亿(Q1收入5.04亿),购买商品接受劳务支付现金4.29亿元(Q1总成本4.15亿),经营性净现金流-0.47亿(Q1归母净利2.03亿)。18Q2单季经营性现金流环比改善明显。18Q2单季销售商品、提供服务共收到现金7.71亿元(Q2收入7.3亿元),购买商品接受劳务支付现金5.4亿元(Q2总成本4.3亿元),18Q2经营性净现金流1.52亿元(Q2归母净利2.03亿)。 盈利能力:毛利率环比略有下降,费用率稳定,全年营销费用总额有所提升 由于并表因素,毛利及净利率水平与去年同期差距较大,环比中报情况来看,整体综合毛利率30.17%,对比中报数据略有下降1.35pct。费用率4.62%,对比中报数据略有下降0.18pct。18年上半年公司进行了冠名北京卫视跨界喜剧人等系列营销活动,预计18年全年公司广告营销投入加大,营销费用将有所提升。 投资建议:我们维持预计2018年公司GMV规模将达到202亿,2019年GMV规模将达到298亿元,同比分别为63%/47%。维持盈利预测2018-20净利润为8.69/12.51/17.84亿,对应EPS为0.35/0.51/0.73元,给予公司2018年35倍估值,维持目标价12.4元。 风险提示:扩张速度低,服务费率下降,平台规则变化,应收账款风险。
太平鸟 纺织和服饰行业 2018-10-25 17.81 34.50 83.02% 20.45 14.82%
20.45 14.82% -- 详细
拟回购股份,彰显公司未来发展信心。 公司于2018年10月22日晚发布公告,公司计划以集中竞价的方式进行股份回购,回购金额最低不低于5,000万元,最高不超过1亿元,回购股份的价格不超过25元/股(10月22日收盘价18.27元)。如以上限测算,预计回购股份数量为 400万股,占总股本的比例为 0.83%。本次回购公司拟以自有资金回购股份,彰显公司对未来长远发展信心。 回购股份拟用于股票激励或员工持股份计划,处理方式灵活且建立长效激励机制,更有利于公司长远发展。 我们注意到公司对于回购股份的处理方式颇具亮点:公司并非直接注销从而增厚EPS,而是用于包括但不限于股权激励及员工持股计划。1)比起单纯注销用于激励对于回购股份的处理期限更长,更为灵活。2)拟用于设立股票激励,更具有长远战略意义。如果为限制性股票激励,由于此前激励对象多为中层管理者(包含店长),二次激励我们预计多为高层管理者,更有助于绑定利益,提高公司治理水平,有利于长期发展。3)有望形成正反馈,业绩目标有望完成。 虽然9月社零数据回暖,但7-8月零售数据不甚理想,我们预计零售额Q3增速低于Q2,但营收增速并不弱于Q2,我们预计18Q3营收增速10%-12%,归母净利润增速约90%。 18年营收方面,10月女装好转、电商也渐入旺季,随天气转冷秋冬装销售加速,但基于17Q4的高基数,难超预期,全年84亿营收目标有一定压力,我们预计18年营收约80亿,增长约12%。开店进度与计划: 我们预计18年全年的净开店数为400-450家,18下半年净开350-400家。 19年业绩预计8.5亿,主要来源: 第一、线下渠道拓展:从数量看,次新店收入,主要来源18年新开门店,预计净开400-450家;(未考虑19年新店收入)第二、品牌力及经营效率提升:1)品牌零售:男装品牌力逐渐脱颖而出,高增长持续,直营比例进一步提升提高毛利率,有望形成量价齐升;女装零售可比稳中有升,品牌力恢复,稳健增长;乐町运营效率提升,直营良好态势有望在19年带动加盟,享受17-18年调整红利;童装快速发展后增速放缓,加强管理后产品渠道结构优化,有望健康增长;新品牌扩张贡献增量。2)经营效率:TOC 的全面铺开与深化,男装减少滞销款,增加货品开发权,为直营与类直营提供基础;其他品牌toc 的推出与铺开预计成果逐渐释放。 第三、线上渠道:预计18h2维持30%+的增长,预计19年继续较快增长紧密合作与跟随阿里天猫老渠道的同时,加大力度拓展新渠道,不仅很好的开发线上新品,同时增强库存处理能力。同时探索新零售新电商的合作。综上净利率有较大提高空间,有望由6%+提升至8%-10%。 维持买入评级,维持目标价34.50元。我们预计18-20年实现净利润6.6/8.5/10.3亿,三年CAGR 32%;18-20年EPS 为1.38/1.77/2.15元。给予18年25倍估值,维持目标价34.50元。 风险提示:库存积压导致存货减值风险、渠道拓展进度持续放缓等。
开润股份 纺织和服饰行业 2018-10-22 28.80 -- -- 35.96 24.86%
38.35 33.16% -- 详细
预计2018Q1-3营收12.94-14.14亿元(+65%-80%),归母净利润为1.24亿元—1.38亿元(+33%-48%),业绩符合预期。 公司于2018年10月12日晚披露2018Q1-3业绩预告:预计18Q1-3营收12.94-14.14亿元( +65%-80% ); 归母净利润1.24亿元—1.38亿元(+33%-48%),其中非经常损益1479万元(+63%),预计主要结构为政府补贴和退税;扣非归母净利为1.09亿元-1.23亿元(+30%-47%)。单看18Q3营收5.27-5.85亿元(+80%-100%),归母净利润为4379万元—4873亿元(+33%-48%),业绩符合预期。 持续看好公司成长为出行市场细分龙头,18年B2C 有望快速增长超预期。 同时新品类、新渠道助力公司B2C 业务未来几年持续快速增长。 1)90分:新品类:18年有望在核心箱包产品进行迭代及深度扩张,鞋服等新品类发力横向扩张,预计非箱包品类占比不断提升。我们认为公司产品线规划愈加完善,旅行箱主要为引流品类;背包主要为利润品类;鞋服等产品有利于提升规模,降低费用率,提升经营效率。新渠道:自有渠道扩张迅速,同时继续拓展有赞、环球捕手等社交电商新渠道;线下进入小米之家,全渠道快速扩张,有望成为业绩增长驱动力之一。 2)硕米:专注儿童出行市场打造稚行品牌。18年推出儿童箱包和防污T恤,目前正处于培育期,产品品类不断扩充,未来发展空间较大。 3)泛出行品牌悠启 U'REVO:悠启面向新中产群体提供都市泛出行用品,以深度买手模式做高频消费泛出行产品,如出行数码周边、个人出行护理等产品,有利于吸引部分女性用户。未来将随新零售快速扩张而增长。 B2B 业务:国内互联网新零售客户逐渐上量贡献营收,老客户结构持续优化,18年新客户开发有望超市场预期。重点开发新客户,原有客户订单结构得到进一步优化,精益生产提高效率增强盈利能力。 维持买入评级。公司专注“成人+儿童”出行市场,有望成为A 股快速增长并且具有“新零售、新电商”基因的生活消费品公司;同时小米香港上市有望对纯正生态链标的开润提供催化。预计18-20年EPS 为0.91/1.34/2.07元,未来三年CAGR 50%。 风险提示:B2B 代工业务利润率下降、B2B 自主品牌建设不及预期。
健盛集团 纺织和服饰行业 2018-09-26 8.63 10.20 -- 8.83 2.32%
10.58 22.60% -- 详细
中国袜业出口龙头受益行业发展 近年来贴身衣物行业增速稳健,未来增长潜力大。根据欧睿国际统计数据,全球贴身内衣行业在2016年的市场规模达到了1,078亿美元,国内方面,预计到2018年中国内衣市场规模将达到4,553亿元,行业增长潜力巨大。另一方面,袜子行业过去十余年经历较快发展,人均消费量增长潜力大。公司系国内为数不多的从事袜业生产、销售的上市企业,也是中国袜业出口领军企业。目前贴身衣物行业集中度低,结构改进龙头有望获益。 国内外产能释放,增长超预期 国内改造完成,越南产能释放效果逐步显现,推动棉袜主业业绩增长。国内产能方面,杭州基地已将成,江山未来产能集中在健盛产业园,产量预计维稳。另一方面,公司主要发展棉袜业务,丝袜业务不再加大投入。国外产能方面,公司于2013年开始布局海外生产基地,拟建设2.3亿双棉袜生产及产业链配套项目,目前三个生产项目均已开始有效运营。18H1越南两个公司实现净利润3000多万元。政策优势有效降低成本,产能释放进一步推动营收增长。 订单全球化布局,结构调整改善盈利。 国外市场方面,积极开发新客户,调整客户订单组合提升毛利。目前制造成本普遍上升的背景下,棉袜生产企业的利润空间被压缩,预计未来几年内将有较多的小型企业退出行业,集中度提高龙头收益。国内市场方面,建设自有品牌jasan home,高质量+低价格打造核心竞争力。同时进一步加强与渠道商的合作,与都市丽人签署框架协议,强强联合互利共赢。 并表俏尔婷婷,产业并购推动业绩增长。 公司目标定位中高端贴身衣物,为拓展国内内销市场,着力打造“JASAN ”贴身衣物一站式购物平台。为促进发展战略落地,公司于2017年8月完成俏尔婷婷的收购,18H1实现并表收入/利润2.3亿/3817万元,考虑到俏尔婷婷上虞和贵州产能稳步增加,预期可兑现收购时业绩承诺。 维持“买入”评级,对应3-6个月目标价10.2元。 近年来袜业行业持续增长,公司受业绩益于行业发展;另外,国内外产能释放为公司业绩提供持续增长动力。预计公司18-20年EPS为0.51/0.65/0.78元(18/19年原值为0.70/0.93),对应PE为17/13/11倍。考虑到公司通过横向拓展品类、丰富产品类型,在产业链上深根细作,努力提升行业份额以及行业话语权,未来几年业绩持续高速增长可期,我们给予18年20倍估值,对应目标价10.2元。 风险提示:业务拓展不达预期、并购整合不达预期、国内外生产基地投产不达预期等风险。
歌力思 纺织和服饰行业 2018-09-14 16.91 27.75 66.87% 18.27 8.04%
18.27 8.04% -- 详细
公司公告拟以集中竞价交易方式回购股份。 公司于2018年9月10日发布以集中竞价交易方式回购股份公告,回购金额不低于5000万元,不超过2亿元,回购股份价格不超过21元/股(对应238万-952万股,占总股本0.7%-2.8%),回购期限为自股东大会审议通过之日起6个月内。回购金额占公告日市值的比重为0.90%至3.59%,回购价格高于公告日16.55元/股的收盘价,且回购股份将依法注销,有助于稳定股价和增厚每股收益,彰显公司对未来发展前景的信心和对自身业务的高度认可。 收购比利时品牌JeanPaulKnott,布局多品牌矩阵打造时尚集团。 首先,公司旗下原有五大品牌覆盖不同的细分市场不同客户群体的多样化需求,另一方面,公司于2018年9月1日发布对外投资公告,拟出资800万元与比利时设计师Jean-PaulKnott共同投资设立合资企业在大中华区经营管理品牌JeanPaulKnott,双方约定,公司以货币出资800万元,持有合资经营企业80%股权;Jean-PaulKnott以知识产权出资200万元,持有合资经营企业20%股权,进一步丰富品牌矩阵及产品矩阵;第三,公司旗下各品牌独立运作,但在渠道、品牌推广资源、供应链体系构建等方面形成协同效应,有望提高各品牌的发展空间。 公司精细化运营有望保障增长持续。 业绩方面,18H1公司的回款增长或者直营同店增长基本保持稳定,主要系客群较为稳定,品牌忠诚度高所致。如果9月份主品牌同店持续增长,加之EdHardy收入及增长预期维稳;Laurel渠道数量增加,收入稳定性提高;IRO品牌逐步落地,增速规模持续提升;则业绩有望增长;营运能力方面,公司存货天数、应收账款周转天数较17H1有所下降,经营效率时序提升,多角度验证公司系统化及精细化运营初步取得成效。 维持买入评级,维持目标价27.75元。公司多品牌梯度式并购拥有持续增长驱动力;VIP客户培育良好,单客价值持续提升。但考略到宏观消费零售疲软及主品牌同店收入增速放缓,我们维持18年-20年净利润至3.7亿/4.4亿元/5.4亿元,EPS为1.11/1.31/1.60元,目前市值对应18年约15.07XPE,我们给予18年25倍PE估值,目标价27.75元。 风险提示:高端服饰消费疲软,新并购品牌销量不达预期等。
海澜之家 纺织和服饰行业 2018-09-04 9.96 -- -- 10.58 6.22%
10.58 6.22%
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业绩符合预期,二季度增速受消费环境波动略有放缓 18H1实现收入100.14亿(+8.23%);归母净利20.66亿(+10.2%)。Q2单季度收入42.3亿,同比增长3.3%,归母净利润9.35亿,同比增长8.1%,业绩整体符合预期,二季度单季收入增速略有放缓,与4、5月整体消费增速放缓一致,我们认为一定程度上受整体消费环境的波动影响。 分品牌经营情况:海澜之家主品牌18H1收入80.95亿(+6.2%),Q2单季度收入33.1亿(+1.8%);爱居兔18H1收入6亿(+82%),Q2单季度2.67亿(+97.5%);圣凯诺18H1收入8.29亿(-13%),Q2单季度3.86亿(-30%),圣凯诺品牌收入波动较大,主要系定制模式原因,受发货时点影响明显,预计全年订单整体稳定。海一家等收入下降,主要系战略性关店和特卖所致。多品牌矩阵已成,长期来看未来副品牌接棒海澜主品牌提供成长动力。 盈利能力:18H1毛利率40.59%,较17H1提升0.45pct,有所提升。主品牌毛利率43.39%较17H1提升3.44pct,主要系直营占比提升,拉升毛利率。预计未来直营店数量及占比还会增加,毛利率仍将稳健提升。爱居兔毛利率29.04%,较17H1下降8.63pct,主要系开店速度比较快,新店占比较大,单店营收和毛利率都有摊薄,且上半年打折力度较大,使毛利率下降。圣凯诺毛利率50.6%,保持平稳;海一家等其他品牌:毛利率-28%,主要是在做关店的调整和清仓特卖。电商毛利率56%,下降4pct,主要是年货节、618促销活动导致毛利率下降。 费用端:1)销售费用率7.66%,较同期提升1.02pct。主要系广告费同比增加30%,且直营店增加70家,使职工薪酬、租赁费等都在增长;2)管理费用率4.66%,较同期小幅下降0.46pct,内部管理效率提升及控费良好;3)财务费用率-0.28%,较同期上升0.71%,主要系利息收入减少,同时利息支出提高所致。 渠道:截止2018年6月末,公司门店总数6097家,其中海澜主品牌4694家(含海外店11家),“爱居兔”品牌1158家,其他品牌245家。18H1新开店门店475家,关店170家,净增305家(其中商场及购物中心店净增248家)。估计商场店900余家,占比约15%。其中主品牌净增191家,爱居兔净增108家。(具体拆分请参见下图)预计维持年初全年开店预期:海澜之家400家,爱居兔300家,总数700家。 存货与周转:存货余额88.2亿,较期初84.9亿水平提升3个亿。存货周转天数262天,较同期下降14.8天。我们判断买断货品的占比较低,约为30%,金额26亿左右。库龄拆分:一年的存货为75.47亿元,占比87.5%;17年H1为60%;17年底78%;1-2年存货,17H1占比33%,17年底18%,18H1为12%;存货跌价计提大幅减少,0.77亿元,去年同期接近2个亿,下降61%左右。 电商:18H1线上销售收入5.8亿(+34%),Q2线上收入增速有所放缓,主要受到Q1年货节透支和二季度单季影响,预计线上退货7.8%左右,爱居兔25%左右。 售罄率:我们预计18春夏一季售罄率60%左右,18年将会有10%-20%的继续售卖,最后预计两季售罄率会保持在70-80%之间。 品牌年轻化继续,渠道货品继续优化,海外扩张和电商增长提供一定动能。 主品牌产品年轻化策略继续,渠道继续向商场店和购物中心店转型,上半年净开店商场及购物中心店占比超过75%。东南亚海外店运营拓展良好,店效已经接近国内店铺。上半年主品牌重回京东和唯品会平台,为下半年电商增长打下良好基础,电商销售长期目标收入占比将提升至10%左右。 下半年社零数据及服装消费数据承压,弱市下海澜作为低估值大众品牌价值凸显。 17年冷冬高基数与居民消费能力下降使下半年服装消费数据承压。2018年二季度开始,国内消费环境有疲软趋势,居民部门消费受到教育、医疗、房贷等支出不断挤压,一二线城市消费“降级”和低线城市消费升级是目前趋势。低线城市的消费环境好于一二线城市,目前海澜门店数量已经突破6000家,覆盖低线城市相对全面,且海澜定位作为平价品牌,其消费需求受宏观经济影响较小,有一定的抗周期属性。公司目前PE估值较低,女装爱居兔品牌预计今年达到盈亏平衡,尚不贡献PE估值,但爱居兔女装品牌体量规模已经较大(预计今年35亿零售规模),其品牌价值并未体现在公司市值内,从PE估值角度海澜整体价值存在低估。 盈利预测与估值:维持公司盈利预测,预计收入18-20年200.6/223.6/250亿,净利润36.9/41.3/46.2亿,同比10.9%/11.8%/11.9%,预计18-20年EPS为0.82/0.92/1.03元,对应PE13/11/10倍。给予18年17X,“买入”评级,3-6个月目标价13.94元。 风险提示:主品牌复苏不及预期,消费疲软;库存积压风险。
开润股份 纺织和服饰行业 2018-08-30 34.12 -- -- 35.38 3.69%
38.35 12.40%
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营收持续高增长,业绩符合预期。18H1实现营收8.68亿元(+75.26%),归母净利润0.84亿元(+38.89%),扣非归母净利润0.74亿元(+35.46%),差异主要系政府补助(18H1为791万(+21%),17H1为654万)与理财收益所致;营收高增长,其中B2B收入约3.9亿(+29.85%)稳中有升,B2C收入约4.1亿(+113.35%)持续大幅增长;综上,业绩符合此前预告预期。 毛利率下降,费用率稳中有降。18H1毛利率为25.32%(-6.36pct),下降预计主要系B2C快速扩张和B2B业务中新零售客户占比提升所致。18H1销售/管理/财务费用率为7.69%(-0.79pct)/6.87%(-0.93pct)/-0.51%(-0.96pct),稳中有降主要系营收快速增长摊薄所致。扣非净利率9.64%(-3.82pct)主要系毛利率下降影响。 备货致存货大幅增长,回款增强经营性净现金流稳定。存货规模为3.47亿元(+172.44%),主要系业务规模增加电商渠道大规模铺货所致。应收账款周转天数为41.66天,下降14.51天。经营净现金流6420.12万(+4.7%)稳定,其中销售商品、提供劳务收到的现金流入(+90.4%)大幅上升,回款能力增强。 持续看好公司成长为出行市场细分龙头,18年B2C有望快速增长超预期。分品牌看,1)90分:新品类:18年有望在核心箱包产品进行迭代及深度扩张(上线24寸金属旅行箱、新色号商旅两用旅行箱、活力版智能解锁旅行箱、活力版PC铝框旅行箱、Chic休闲双肩包和胸包),鞋服(上线免熨烫衬衫、抗菌T恤、一体织跑鞋与板鞋、弹力牛仔裤、五指袜)等新品类发力横向扩张,预计非箱包品类占比不断提升。我们认为公司产品线规划愈加完善,旅行箱主要为引流品类;背包主要为利润品类;鞋服等产品有利于提升规模,降低费用率,提升经营效率。新渠道:18H1自有渠道快速扩张,同时继续拓展有赞、环球捕手等社交电商新渠道;线下进入小米之家,预计未来将铺设自有品牌线下店和箱包门店,加快线下布局;全渠道快速扩张,有望成为业绩增长驱动力之一。2)硕米稚行:18年推出纳米材质防污T恤、“小轻星”折叠儿童推车、独角兽双肩背包、趣萌小耳朵拉杆箱等产品,目前正处于培育期,产品品类不断扩充,未来发展空间较大。3)泛出行品牌悠启U'REVO:悠启面向新中产群体提供都市泛出行用品,以深度买手模式做高频消费泛出行产品,如出行数码周边、个人出行护理等产品,有利于吸引部分女性用户。未来将随新零售快速扩张而增长。B2B:18H1国内互联网新零售客户逐渐上量贡献营收,老客户结构持续优化,重点开发新客户,原有客户订单结构得到进一步优化,精益生产提高效率增强盈利能力。 维持买入评级。公司所处出行装备市场为海量市场,公司产品以箱包为核心,拓展至功能性鞋服及配件,专注“成人+儿童”出行市场,有望成为A股快速增长并且具有“新零售、新电商”基因的生活消费品公司。维持2018-20年EPS预测为0.91/1.34/2.07元,18/19年净利润约1.98/2.91亿,预计未来三年CAGR达50%。 风险提示:B2B代工业务利润率下降、B2B自主品牌建设不及预期。
水星家纺 纺织和服饰行业 2018-08-29 17.81 29.50 120.31% 17.67 -0.79%
17.67 -0.79%
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公司公布18年半年报,实现营收11.60亿元(+16.53%),归母净利润1.20亿元(+20.86%),扣非净利润1.09亿元(+20.74%),业绩符合我们此前预期。分季度来看,Q1实现营收5.97亿元(+24.79%),净利润0.73亿元(+24.58%);Q2实现营收5.63亿元(+8.89%),净利润0.47亿元(+15.55%),Q2营收及净利润较Q1放缓,主要系:行业淡季及线上销售受到低价电商平台冲击等因素影响。 线上略低于预期,线下渠道超市场预期。 1、线下:根据我们估算,18H1线下渠道同增25%,实现营收6.7亿元左右,超市场预期。其中Q1预计同增25%,Q2预计增长25%+。预计公司全年净开店100-150家,以下半年开店为主,我们认为公司线下渠道的增长主要来自于同店增长: 1)低线城市消费升级:公司在低线城市具备品牌效应即规模优势,前期通过二级代理模式深耕二三四线城市市场,70%以上渠道布局在县级城市,受棚改等宏观经济影响较小;同时由于3-5线城市中,婚庆及连带的需求占比在40%左右,需求属性偏刚性;在低线城市消费升级背景下,将充分受益于低线城市消费升级带来的增长红利;2)产品结构改善:公司新品生命周期延长,正价产品及中高端产品比例持续提高,产品结构改善提升终端经营效益;3)门店升级:公司进行第8代门店形象升级,门店面积得到扩充,200平米集合店铺数量得到大幅提升,有利于产品展示及优化购物体验,促进终端销售;4)营销:公司探索新零售模式,通过营销策略创新提升销售动力。极致大单品策略成为公司线下渠道增长的新动能:黄金搭档、丝路传奇等大单品销售情况良好,同时促进连带率的提升;另外创新营销方式如年货节、砍价会、婚博会等提升销售动力,拉动终端销售。我们预计公司18年全年线下渠道实现20%--25%增长。 2、线上:18H1公司线上渠道同增4.8%,实现营收4.28亿元,略低于市场预期。其中Q1预计同增24%,Q2预计略降。线上增速放缓主要是由于: 1)17H1高基数影响(17H1线上增速84.9%);2)3月及4月清理双十一遗留库存;3)拼多多等低价电商平台对公司线上业务造成一些影响。但我们认为公司电商渠道属于阶段性放缓,同时公司积极采取改善措施应对市场变化和冲击:1)组织架构:调整组织架构,为多个平台配备独立团队,实现前端小组制,专注产品研发和推广;中台市场化,灵活应对竞争;同时成立专门的社交电商中心,研究中高端产品的社交电商策略;2)精细化管理:进驻新的电商平台对各电商平台进行精细化管理,根据不同平台特点配备预支相匹配的高性价比产品;3)产品端:公司开发更多适用于不同场景的的高性价比产品,预计9月产品准备到位。 公司超前布局线上渠道,具备马太效应,目前线上占比在40%左右,优秀运营能力使得线上优势不断强化。预计18年全年线上实现15%左右增长。 毛利率略有下滑,净利率略有上升;经营性现金流为负主要由于备货及预付款增加等因素影响 毛利率:18H1毛利率略有下滑为35.87%(-1.03pct),其中Q1/Q2分别为36.42%(-0.4pct)、35.28%(-1.70pct),主要系原材料价格上涨导致毛利率略有下滑,但公司在上半年通过提前采购原材料规避涨价因素影响,毛利率水平有望回调。 费用率:18H1销售/管理/财务费用率分别为17.33%(+0.1pct)/7.23%(-0.64pct)/-0.38%(-0.74pct)。销售费用率维稳,Q1/Q2分别为15.22%(+0.27pct)、19.75%(+0.23pct);管理费用率略有下降,公司管理效率持续提升,其中Q1/Q2分别为5.96%(+0.31pct)、8.57%(-1.35pct);财务费用有所下滑,主要系利息增加所致,其中Q1/Q2分别为-0.3%(-0.82pct)、-0.47%(-0.69pct)。 净利率:在毛利率及费用率同降的背景下,18H1净利率基本保持稳定为10.34%(+0.39%),其中Q1/Q2分别为12.15%(-0.02pct)、8.37%(0.48pct)。 存货周转率:18H1公司存货周转率略有上升为0.96次(+0.06次),主要系线上处理存货所致;应收账款相比去年同期增加26.4%,周转率略有下滑为9.28次(-0.7次),主要系电商平台结算因素使应收账款有所增加。 经营性现金流:18H1公司经营性现金流净额为负,为-1.98亿元,主要系:1)公司在前期考虑原材料涨价趋势提早备货支付货款;2)由于提前采购原辅料使预付款增加174.39%,达到9354万元;3)支付到期货款及相关税款所致。我们认为这些为短期因素,随着未来公司产品销售的推进,现金流情况将有所好转。 维持”买入“评级,3-6个月目标价29.5元。 考虑到公司线上业务受到低价电商品牌的积压,电商收入及利润在中短期将会受到波动,略微下调18、19年盈利预测,但长期来看公司业绩增长确定性较强,线下持续受益于低线城市消费升级;线上在逐步改善及各项应对措施落地后增速有望回升,略上调2020年盈利预测。由此,预计18-20年营收增速分别为18.27%、18.34%、18.17%;净利润增速分别为22.16%、20.05%、20.27%(原值为22.2%、20.49%、18.42%),EPS为1.18/1.42/1.70元(原值为1.18/1.42/1.68元),对应PE为15/12/10倍。目前公司估值较低,二季度电商低于预期市场已经充分消化,继续重点推荐。家纺是标准化程度较高的产业,我们认为随着电商以及线下渠道在低线城市不断渗透,整个行业集中度会大幅提升。参考乳制品和调味品行业过去发展轨迹,我们认为行业容易诞生大公司,给予公司一定的估值溢价;但考虑到目前板块系统性调整导致行业估值较低,调整公司18年PE为25X,目标价由35.40调整为29.5元。 风险提示:线下渠道收入不及预期,线上新渠道冲击使竞争加剧等。
歌力思 纺织和服饰行业 2018-08-28 17.48 27.75 66.87% 18.20 4.12%
18.27 4.52%
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业绩超市场预期。18H1实现营收10.81亿元(+39.15%),归母净利润1.61亿元(+32.28%),扣非归母净利润1.6亿元(+25.07%),差异主要系同期非经常损益为-558万所致,业绩超市场预期;营收高增长,主要系前海上林并表因素所致,我们预计剔除并表因素后,营收约为9.36亿(+20.4%);其中Q2实现收入/扣非净利润分别为5.07亿(+15.77%)/0.8亿(+19.52%),较Q1放缓,主要是Q2行业淡季及消费零售放缓等宏观因素。 主品牌歌力思实现稳定增长,新品牌并表贡献业绩。品牌拆分来看:1)主品牌ELLASSAY18H1实现营收4.46亿元(+14.87%);渠道数量为312家,净关店10家,处于调整期,关闭亏损店;18H1月店均销售额同比增长10.30%;其中,直营店月店均销售额同比增长14.72%。直营店同期同店单店销售收入同比增长8.49%。2)EDHARDY及X18H1实现营收2.47亿元(+26.42%),有加速趋势,增长动力较强劲;渠道数量为165家,净开17家分销店,其中Q2净开14家分销店,预计加速开店贡献部分收入增长。3)Laurel18H1实现营收5225万元(+26.81%),终端销售快速增长;渠道数量为35家,净增5家,目前由于品牌处于培育期,渠道拓展较快,同时该品牌与歌力思品牌在渠道和推广商形成优势互补,并继续拓展一二线城市渠道,未来将持续贡献业绩。4)IRO18H1实现营收2.44亿元(+150.79%),Q2营收9783万,基本持平;渠道数据为36家,其中国内在上海港汇广场、北京SKP、南京德基等地已开设了8家门店,我们认为随着品牌的逐步落地,未来规模将持续提升。5)VIVIENNETAM18H1实现营收267万元,目前在北京、深圳等地开设3家终端店铺,Q2实现营收188万元,我们认为随着品牌的逐步培育,未来将有良好的增长。6)线上运营商百秋电商18H1营业收入比上年同期增长69.47%,经营情况持续向好。目前百秋已经吸引现已运营包括PANDORA、TISSOT、Clarks、Maje、Sandro、C.P.U.、Kipling、ELLE等近40个国际知名品牌且将持续引入新品牌,未来将重点拓展新零售业务持续贡献业绩。 盈利能力略有下降,营运能力略有提升。公司毛利率为70.13%(-2.61pct),下滑主要系主品牌及IRO分别下滑2.25/2.68pct及毛利率较低的IRO并表影响;费用率方面,销售/管理费用率分别为31.47%(-1.95pct)/14.50%(-0.98pct),预计系并表影响。净利率17.13%(-0.66pct),基本保持稳定;存货增加(+8.5%)及预付账款增加约2400万主要系备货增加所致,经营活动现金流1.79亿元(+25%),存货/应收账款周转天数234.5/48.2天,分别下降37.5/1.5天,经营效率持续提升。 维持买入评级,调整目标价至27.75元。公司多品牌梯度式并购拥有持续增长驱动力;VIP客户培育良好,单客价值持续提升。但考略到宏观消费零售疲软及主品牌同店收入增速放缓,我们调整18年—20年净利润至3.74亿/4.4亿元/5.39亿元,EPS为1.11/1.31/1.6元(原值为1.11/1.43/1.75元),由于目前不确定性风险较大,我们进行估值切换,给予18年25倍PE估值,目标价由35.75元下调至27.75元。 风险提示:中高端服饰消费疲软、新并购品牌销售不达预期、主品牌同店持续下滑等。
太平鸟 纺织和服饰行业 2018-08-27 22.22 34.50 83.02% 24.06 8.28%
24.06 8.28%
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扣非归母净利翻倍,业绩符合预期。 18H1实现营收31.69亿元(+12.41%);归母净利润1.97亿元(+115.31%),扣非归母净利润0.74亿元(+748.62%),18Q2实现营收14.33亿元(+9.99%);归母净利润0.64亿元(+87.51%)。扣非差异主要系处置非流动资产、政府补助、所得税、投资理财收益影响等。收入和利润均符合我们预期。2018H1零售额53.12亿元(+14.55%)。收入增速低于终端销售的预计主要系:1)线上加大处理存货力度,退货率提升较多。2)线下由于TOC政策对当季收入确认产生影响,但对全年几乎无影响。3)给加盟商去库存所致。 收入端主品牌持续稳定增长,直营渠道高增长反映终端零售向好。 分品牌看,PB女装营收11.31亿元(+5.9%),零售额19.58亿元(+11.30%),调整到位后恢复稳定增长;PB男装营收11.39亿(+20.02%),零售额19.53亿元(+17.79%),保持快速增长,品牌力提升;乐町营收3.73亿(-8.23%),零售额6.75亿元,主要受联营转加盟影响下滑,预计下半年将转正;MiniPeace童装营收3.8亿(+35.15%),零售额5.75亿(+19.52%)放缓主要系存货处理基本结束;其他(MG&贝甜童装、鸟巢家居)0.99亿(+28.27%),MG零售额1.2亿元(+21.10%),培育新品牌厚积薄发。分渠道看,18H1共4,307家门店(+2.57%),净开56家,主要系新品牌贝甜童装、太平鸟巢并店53家,开店进度受行业低迷影响略低于预期。收入来看,线下营收22.93亿元(+8.65%),占比73.46%;其中直营共1328家门店,营收14.85亿元(+20%);加盟共2960家门店,营收8.03亿元(-0.16%);联营共19家门店,营收453万元,主要为贝甜。 主业毛利率略降,库存结构持续边际改善,资产减值损失下降,净利率大幅提升。 1)服饰运营毛利率为55.96%(-0.55pct),预计主要系线上处理存货所致(线上毛利率43.76%,下降1.31pct)。品牌拆分看,下滑主要系童装和女装处理存货所致,乐町毛利率Q2为55.43%(+7.36pct)大幅上涨系品牌力提升表现,男装H1毛利率61.74%(+2.22pct),量价齐升表明品牌力强势。 2)费用率稳定,销售/管理/财务费用率为37.9%(-1.18pct)/9.49%(+0.39pct)/0.26%(-0.07pct),资产减值损失1.23亿(-28.7%)。存货处理得当,库龄结构持续优化,存货跌价损失为1.24亿,占营收比例为3.87%。净利率6.06%(+2.84pct),扣非净利率2.34%(+2.03pct),受益存货跌价准备下降,扣非净利率大幅提升。 维持买入评级,目标价34.50元。考虑到公司终端销售情况良好,渠道和品牌调性调整期已过,未来几年将享受增长红利,我们预计18-20年实现净利润6.6/8.5/10.3亿,三年CAGR32%;18-20年EPS为1.38/1.77/2.15元。给予18年25倍估值,对应目标价34.50元。 风险提示:存货跌价风险,渠道大量关店风险。
比音勒芬 纺织和服饰行业 2018-08-23 37.38 -- -- 37.99 1.63%
37.99 1.63%
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二季度加速增长,中报业绩靓丽,超市场预期2018中报收入实现6.76亿(+36.5%),归母净利润1.22亿(+45.8%)。18Q2实现营收3.05亿(+44.9%),归母净利润0.38亿(+56.61%)。二季度增速亮眼,较去年同期24%的增速提升明显,环比Q1单季度增速41.6%亦有提升,显示出公司加速发展,品牌影响力和消费者认可度不断提升。18年1-9月归母净利润变动幅度为40.00%-60.25%,预计实现归母净利润区间1.92-1.37亿元。 渠道方面:单店店效提升明显。截至18H1终端门店685家,较17H1新增82家,(较年初净开33家),目前直营/加盟314/371家(较17H1直营+28/加盟+54家)。单店报表收入贡献98.6万元,较17H1单店收入增长20%+。单店店效提升主要系:1)终端店铺优化升级。采取“调位置、扩面积”的策略,以更核心的位置、更大的面积、更丰富的SKU吸引客户提升单店销售。2)产品为王,坚持“三高一新”。不断加大产品研发力度,注重运用新技术、新工艺和高科技面料,实现产品认可度提高。3)精细化管理,提升客户粘性。通过对目标客户群生活习惯针对性分析并采取客户长期惠顾VIP计划。 盈利能力:毛利率、净利率有所提升,费用率保持稳定。18H1毛利率63.79%(+0.72pct),18Q2毛利率63.77%(+0.42pct),18H1净利率18.12%(+1.16pct),18Q2为12.29%(+0.92pct)。毛利率及净利率均略有提升。18H1销售/管理/财务费用率分别为29.29%(-1.35pct)/18.12%(+1.16pct)/-0.66%(+0.22pct)。随着公司业务拓展及绩效的提升,职工薪酬、广告宣传等销售费用相应增加,新租赁仓库以及产品设计的研发投入等管理费用增加,基本与收入增速持平,费用率变动不大。 存货与周转能力:错峰备货、筹备新品牌导致存货增加。18H1存货4.45亿元(+28%),存货周转天数292天(+57天),主要原因系:1)目前公司销售状况良好,秋冬季备货充分。2)度假旅游系列新品牌“威尼斯”将于下半年全面发力,风格主打运动时尚,差异化定位将吸引更多消费者,筹备新品导致库存增加。18H1应收账款周转天数为15天,较17H1下降1天。 现金流:销售商品现金流匹配收入增速,备货致支出有所增加。经营性现金流18H1为0.41亿元(-64%),其中销售商品收到现金7.7亿元(+31%)与收入增速基本吻合;购买商品支出现金4.13亿元(+73%)主要由于新品牌与秋冬季节备货所致。运动时尚风格兴起,新品牌于上半年发布有望继续打开蓝海市场。行业需求方面,运动时尚风格兴起,随着主力消费人群年轻化,很多需要穿着正装的场合开始休闲化。而以FILA为代表的轻运动时尚风格崛起,18H1店数扩张至1248家,比音勒芬生活及新品牌威尼斯(度假旅游系列)产品风格对标FILA,符合运动时尚流行趋势。 投资建议:公司同店表现优秀超预期,我们上调盈利预测,预计2018-20年收入14.6/19.3/25.5亿(原值13.92/18.11/23.68亿),EPS为1.44/1.96/2.56元(原值1.38/1.84/2.37元),对应PE估值26/19/15x。 风险提示:存货余额较大,加盟店管理不确定性风险。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名