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吕明

天风证券

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工作经历: 证书编号:S1110518040001,对外经济贸易大学经济学硕士,厦门大学管理学、经济学双学士,2014年进入广发证券发展研究中心,曾就职于广发证券、国泰君安证券。...>>

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森马服饰 批发和零售贸易 2018-08-14 11.90 17.75 50.94% 11.98 0.67% -- 11.98 0.67% -- 详细
2018H1营收/归母净利润55.32亿(+24.80%)/6.67亿元(+25.00%),收入略超预期;Q2营收30.37亿元(+27.62%),归母净利3.55亿元(+26.01%),加速上升。Q2收入略超预期。其中休闲服饰收入26.25亿元(+21.91%),复苏加速超预期;童装收入28.69亿元(+27.7%),高增长略超预期。 线上高增长持续,线下休闲装复苏趋势明显、童装集中度加速。 1. 线上:新品发力淡季不淡,迎接H2旺季上调收入预期。 我们预计18H1GMV约+50%,公告收入16.43亿元(+32%),占比近30%,净利润约6400万元(+124%),净利率约3.9%。GMV和收入高增长持续,线上休闲装(女装)发力及婴童扩张保证公司在Q2淡季中维持较高增长,基于规模龙头效应、新品类/产品发力及H2旺季,上调线上收入增速预期,预计18全年收入+40%(原预计+30%)。 2. 线下:休闲逆市拓店超预期,童装加速集中度提升 1)休闲服:渠道18H1净开店255家至3883家(+7%),由17年-47家转正验证调整结束,粗略测算同店增长5%-10%;总面积增加7.9%,单店面积221.55平米基本持平,证明新增店铺业态结构与原有结构基本相同。H1休闲装拓店数量超预期,实现逆市较快增长,我们认为主要系3年店铺调整结束后进入新一轮开店周期、直营表现良好带动加盟加速开店、百货街边店等传统业态调整后老门店更新迭代等因素所致;同时我们预计休闲服在购物中心的开店空间依然较大,有望加速。 2)童装:门店数净增186家至4981家(+4%),同店增长测算约15%+;面积增加7.9%,单店面积约152平(+4%),证明新开店均为较大的购物中心与奥莱店。童装业务自有多品牌矩阵日渐成熟,同时外延纳入TCP和Kidiliz,完善矩阵、分享采购优势,全球化多品牌发展未来可期,龙头优势有望进一步提升。定位婴童的马卡乐发展较快,18年有望贡献部分利润。 毛利率小幅下滑系存货处理,未来有望回升;费用率摊薄,净利率持平。 18H1毛利率为38.35%(-1.84pct),环比17年35.51%(+2.84pct)。下滑主要系公司加大加盟商扶持力度、处理存货及电商占比提升所致。分季度来看,Q1/Q2为39.09%(-3pct)/37.73%(-0.8pct),降幅收窄;其中,休闲服饰34.93%(-3pct),环比17年29.31%(+5.62pct);童装基本持平42%(-0.6pct)。休闲服新品比例边际提高,H2毛利率有望回升。 费用率略有下降,销售/管理/财务费用率分别为17.1%(-0.6pct)/4.28%(-1.2pct)/-1.09%(+0.03pct),销售增长摊薄费用率抵消毛利率下滑影响,净利率为11.89%(-0.03pct)基本持平。 经营性净现金流为-831.89万元,Q1/Q2分别为3.77/-3.85亿元。由正转负主要系:1)销售信心增强,主动购置秋冬装备货,存货净增2.6亿(+10%);2)18Q2偿还17年底的冬装供应商应付款项,应付账款减少6亿(-32%);3)为提前锁定冬装羽绒成本支付的保证金,其他应付款增加约2.42亿;4)劳务及电商经营费用增加。虽然Q2现金流为负,但销售商品流入的现金流增长20%。综上,流出多为正常经营及对未来销售信心增强主动备货或锁价,同时流入增长回款增强,我们预计未来经营现金流将恢复。 多指标边际改善印证经营质量与效率进一步提升。 1)存货跌价损失为1.7亿元(+44.7%),虽然增多,但18H1存货跌价准备占存货余额比率为15.2%,比期初降低1.54pct;同时存货转回占期初余额的比率为3.03%,比同期增长1pct,证明处理存货能力增强;我们认为存能力继续改善,18H1应收账款为8.89亿元(-23.69%),主要系加盟系统对资金占用需求减弱,终端销售状况较好,回款较积极,周转提升,18H1 货跌价损失的提升主要系过季存货计提跌价比率提升,但过季存货规模明显降低,存货结构优化。 2)存货规模为26.42亿元(+9.9%),主要系主动备货所致,增幅与营收敞口为14.9%。自18年以来,公司营收与存货增长率之间的敞口持续扩大,由17年底的4.52pct提升至18H1的14.9pct,存货周转天数持续下降,18H1为133天(-22天)。 3)应收账款规模下降37.5%,周转天数减少25天为38天,回款能力增强,同时侧面印证加盟商现金流健康。 组织结构方面,公司变更原休闲服负责人周平凡为副董事长,聘任原童装负责人徐波为总经理,分管各品牌,推进职业经理人制度建设。 维持“买入”评级,3-6个月目标价17.75元。 维持盈利预测不变,预计公司18-20年净利润CAGR=26%的复合增长率;基于17Q3低基数,我们预计18Q1-3净利润+30%,同时我们认为18H1收入增长略高于零售端,预计H2将拉平,因此维持18全年收入/净利润预测,18-20年EPS为0.59/0.71/0.86元。一期员工持股均价为14.10元,目前股价倒挂,维持目标价17.75元,对应19年25倍PE。 风险提示:新生儿增长不及预期、库存风险、休闲业务调整不及预期。
海澜之家 纺织和服饰行业 2018-08-14 10.28 13.94 30.16% 10.92 6.23% -- 10.92 6.23% -- 详细
主品牌购物中心渠道和电商渠道发展空间大,未来有望享受购物中心渠道下沉红利。购物中心渠道保持快速发展,服装品牌从街边店、百货向购物中心渠道转型的升级态势保持不变。在购物中心扩张的过程中,有两大趋势:一是低线城市的购物中心扩张速度更快,即购物中心处于下沉期;二是国产品牌在购物中心的招商中话语权加强。我们认为,未来海澜之家在跟随购物中心业态下沉至低线城市的过程中,将分享渠道扩张的红利。另外公司电商渠道目前占比不到6%,对比其他服装品牌提升空间大,与腾讯合作后,在线上导流和大数据营销方面获得助力,加速电商业务发展。 低线城市购物中心依然存在较大开店空间。三四线城市人口数量占全国人口总量的近53%,而购物中心数量仅占全国购物中心总量的16.5%,相比一二线城市,低线城市在未来消费升级的大趋势下仍有较大的提升空间。伴随购物中心渠道端竞争加剧,国产品牌话语权逐渐加强,主要体现在两点:(1)渠道端竞争加剧,渠道商对盈利重视程度增强;(2)购物中心快速扩张背景下,招商问题逐渐暴露,本土优质品牌成为稀缺资源。 商业模式独特,链接产业链上下游。公司商业模式为“品牌+平台”,通过上游联营,下游类直营,构建优质的营销网络,实现独特高效的运营能力和管理模式。在产业链上游即供应端,公司采用合作型供应链,让供应商参与到产品的设计与开发中来,与供应商进行深度捆绑联营,尾货可以退回给供应商,有效降低生产成本以及转嫁存货风险,同时刺激供应商设计生产能力,提振双方的整体收益水平。在产业链下游即经销端,公司采用类直营的零售模式,实现千店一面化管理,与加盟商结成利益共同体,加盟商仅为财务投资者,不需要参与店面管理,有助于终端服务统一,公司维护品牌形象及去除不必要的销售成本。 多品牌矩阵已成,未来副品牌接棒海澜主品牌提供成长动力。公司拥有全风格大众男装品牌HLA、时尚休闲平价女装及童装爱居兔,年轻时尚品牌HLA JEANS,轻商务男装AEX,轻商务女装OVV,中高端定制商务职业装圣凯诺,家居生活馆HLA HOME。未来多品牌持续发展将接棒主品牌提供发展动力,预计18年女装品牌爱居兔有望开始贡献利润,未来3-5年爱居兔目标是100亿零售规模,门店数量3000家,其他副牌门店在1000-2000家左右,形成完整成熟的品牌矩阵为海澜之家的长期发展提供动力。 发行可转债,投资信息化升级和物流园区,提升运营效率 公司公开发行可转债拟募集资金30 亿元,分别投资产业链信息化升级项目、物流园区建设项目与爱居兔研发办公大楼建设项目。我们认为转债成功发行提高公司运营的整体信息化、智能化水平,仓储物流服务能力及运营效率。如未来实现转股,公司的财务结构将进一步优化。 盈利预测与估值:考虑到主品牌处于改善期,渠道结构继续优化,出于审慎原则,将18年净利润由37.4亿元下调为36.9亿元;同时考虑到公司多品牌矩阵已成,副品牌逐步发力,加之腾讯入股助力渠道优化,有望带来协同效应,上调公司19/20年盈利预测;预计18-20年EPS为0.82/0.92/1.03元(原值为0.86/0.95/1.05元),对应PE13/11/10倍;由于下调18年盈利预测,小幅下调估值,给予18年17X(原值18X),3-6个月目标价由15.48下调至13.94元,“买入”评级。 风险提示:主品牌复苏不及预期,消费疲软;库存积压风险。
安正时尚 纺织和服饰行业 2018-08-14 13.13 16.02 20.36% 13.56 3.27% -- 13.56 3.27% -- 详细
18H1实现营收7.52亿元(+20.33%),净利润1.62亿元(+25.56%),扣非净利润1.26亿元(+1.29%),收入符合预期,费用致扣非净利润低于市场预期。扣非净利润增速较低主要系:1)举办米兰及上海共三场时装展,费用合计1000-1100万元左右;2)终端形象升级,代言人费用增加800万左右;3)股权激励成本增加1115万元。分季度来看,18Q1、Q2分别实现营收3.91亿元(+27%)、3.61亿元(+14%),净利润分别为0.92亿元(+30%)、0.71亿元(+20%)。 分品牌来看:1)主品牌表现靓丽:玖姿营收4.94亿元(+27.11%),Q1/Q2营收分别为2.46亿元(+34.7%)/2.48亿元(+20.4%);门店696家,相比年初净增5家,可比同店增长17%;2)新兴品牌持续增长:尹默营收1.15亿元(+10.75%),Q1/Q2分别为0.62亿元(+9.2%)、0.53亿元(+12.6%);净增门店10家,共100家;安正实现营收0.44亿元(+8.5%),其中Q1/Q2分别为0.26亿元(+12.8%)/0.18亿元(+2.7%);净增门店5家,共41家;斐娜晨营收0.63亿元(+57.33%),Q1/Q2分别为0.38亿元(+80%)及0.25亿元(+32.5%);净增12家门店,共97家。Q2斐娜晨增速放缓主要系:供货商未按时交货,导致终端货品不足影响销售,三季度将恢复;3)部分品牌处于调整和优化期,但占比较小,对公司整体业绩影响较弱:摩萨克和线上品牌安娜寇分别实现营收0.14亿元(-32.09%)、0.16亿元(-45.52%)。安娜寇正处于品牌风格年轻化阶段,将客户群体的年龄阶段由25-35岁调整至20-30岁,从而影响销售水平,目前公司正在进行库存清理,未来将逐步恢复;摩萨克正处于渠道优化期,相对年初虽净增3家门店,但同比店铺数量减少8家,目前共拥有18家门店;随着该品牌下半年陆续开店,业绩将逐步恢复。 分渠道来看,截至18H1公司共有门店952家,相比年初净增35家。1)线下渠道增长稳健:线下渠道实现营收6.36亿元(+16.72%)。其中直营渠道净增13家门店达到394家(直营店290家、奥莱店59家),实现营收3.66亿元(+16.38%),占总收入的48%;其中玖姿直营实现1.42亿元(+23.96%);加盟渠道净增22家至603家,实现营收2.7亿元(+17.18%),占比为37%;玖姿加盟实现2.64亿元(+16.11%)2)线上渠道快速增长:18H1实现1.14亿元(+44%),占总收入的15%,电商渠道占比有所提升。 受电商及错峰备货等因素影响,存货周转率略有下滑。 1)毛利率略有下滑:18H1综合毛利率为68.32%(-1.06pct),其中Q1/Q2分别为68.71%(-1.72pct)、67.9%(-0.47pct),Q1毛利率下降幅度较大主要是由于冬装促销影响。拆分来看,线上渠道毛利率略有提升为50.15%(+0.45pct);线下渠道有所下滑为71.66%(-0.57pct)。毛利率略有下滑主要是由于毛利率较低的线上业务占比提升(由12%提升至15%)影响;分品牌来看,玖姿主品牌电商渠道占比提升使毛利率下降0.92pct至67.07%;同时摩萨克及安娜寇由于品牌调整,促销较多,使毛利率分别下调19.78pct、22.8pct至49.06%及25.73%;斐娜晨毛利率下滑6.31pct;另外,安正由于规模效应体现,毛利率提升5.72pct;尹默提升0.18pct。 2)净利率略有提升:18H1为21.58%(+0.88pct),其中Q1/Q2分别为23.05%(+0.59pct)、19.55%(+1pct)。费用率略有提升,销售/管理/财务费用率分别为31.24%(+0.76pct)、13.32%(+0.11pct)、-0.11%(+0.31pct);其中管理费用率提升主要是由于公司实施限制性股权激励计划产生1115万元的激励成本。 从存货来看,库存商品为5.4亿元(+26%),存货周转率为0.46次(-0.04次)。营运能力略有下降主要系电商备货及错峰对秋冬装面料和成衣备货所致;同时安娜寇销售不及预期,使库存增加约2000万元。从结构来看,两年以内的存货占比为79%(+18pct),新品占比提升,库存结构较为良性。 公司经营性现金流为-4337万元(-157.62%),主要系:1)公司为降低采购成本,错峰采购面料及秋冬装提前备货,支付款项7000-8000万元;2)增加线上电商的备货;3)安娜寇销售不及预期;4)相比去年同期提前缴纳税款3000多万元;5)代言人费用受益期两年,但上半年支付了全部费用。若剔除这些短期因素,公司经营性现金流增长约25%--30%,我们认为是短期影响,未来随着产品的销售,现金流有望恢复正常水平。 维持“买入”评级,3-6个月目标价16.02元。 考虑到公司主品牌增长稳健且18H1超预期,未来增长态势有望持续;新品牌尹默增速稳定,安正男装风格调整后,19年将快速开店;摩萨克渠道调整进入尾声,下半年将持续开店,业绩有望快速增长;斐娜晨在供货商短期负面影响消除后,下半年业绩将逐步恢复,有望维持高速增长;安娜寇正处于品牌定位调整期,下半年清库存后,业绩将逐步恢复。考虑到公司专注时尚主业,品牌运营能力不断提升;大股东增持彰显公司信心;同时公司上半年完成业绩目标的40%以上,与中高端女装行业趋势相符,有望达成全年股权激励设立的目标,由此上调盈利预测,预计18-20年净利润为3.6/4.7/5.8亿元(原值为3.5/4.5/5.6亿元),同比增长32%、31%、23%,由于公司上半年完成17年权益分派,总股本增加摊薄EPS,预计18-20年EPS为0.89/1.17/1.44元(原值为1.22/1.57/1.93元),对应PE为14/11/9倍。考虑到可比女装公司(歌力思、太平鸟、拉夏贝尔)的平均估值16.7倍,公司作为中高端行业优质龙头公司,给予一定龙头溢价;同时公司品牌运营能力较强,副品牌未来逐步发力,给予18年18倍PE,摊薄后对应目标价16.02元。 风险提示:终端消费疲软、新品牌调整不到位,销售不及预期。
比音勒芬 纺织和服饰行业 2018-08-02 39.98 45.50 24.66% 40.39 1.03% -- 40.39 1.03% -- 详细
中报业绩靓丽,超市场预期 2018中报快报收入实现6.76亿(+36.5%),归母净利润1.22亿(+45.8%)。18Q2实现营收3.05亿(+44.9%),归母净利润0.38亿(+56.61%)。二季度增速亮眼,较去年同期24%的增速提升明显,环比Q1单季度增速41.6%亦有提升,显示出公司加速发展,品牌影响力和消费者认可度不断提升。 产品、渠道、营销、管理多重发力促进业绩提升。业绩表现靓丽,主要原因系:(1)公司进一步加大产品研发力度,产品更加契合客户需求,得到市场广泛认可;(2)随着公司渠道优化升级和新开店铺网络布局,店铺的坪效和盈利能力逐渐提升;(3)报告期内,公司加大了品牌推广力度,签约明星杨烁、江一燕,使得品牌的曝光率和知名度得到迅速提升;(4)通过一系列员工培训,加强团队建设,提升团队的凝聚力和战斗力,提高了公司运营效率。 进军度假旅游市场,打开新增长空间。2017年公司针对国内快速增长的高端旅游人群,推出全新度假旅游系列产品线。通过情侣装、亲子装等满足功能性、拍照效果、时尚度等核心需求。2017年我国旅游人数50亿人次,消费规模超过6万亿元。旅游度假正成为大众,尤其是中高端消费群的主流生活方式。而现有服饰无法满足旅行需求,中高端度假旅行服饰品类上暂缺第一联想品牌。我们认为公司未来有望成为度假旅行服饰领军品牌。 公司深耕中高端服饰多年,研发、渠道优势助力新品开拓。研发:新品主要设计师均为新加盟海外人士,时尚从业背景深厚。核心设计理念为“三高一新”,即在保证高品位、高品质、高科技的前提下,坚持创新,塑造品牌特色,突出个性,注重整装搭配效果。供应链方面公司主要合作伙伴均为全球大牌(如伊藤忠、东丽等)。渠道:重视渠道运营与升级,进行店面改造,渠道覆盖国内主要机场高铁站和百货,2017年在百货业态疲软背景下,仍取得20%左右的同店增长,渠道质量优秀,VIP会员管理能力优秀。 员工持股+董事长兜底承诺彰显长期发展信心。2017年8月公司公告员工持股计划,面向中层等多数员工推动员工持股,1:1杠杆总额1亿元,占总股本1.84%左右、董事长谢总承诺本次员工持股计划到期结束所有股票变现后,若可分配给员工的最终金额低于其认购本员工持股计划本金的,董事长对员工参与认购本员工持股计划的本金与最终收益分配的金额的差值部分承担差额补足的义务。我们认为,员工持股计划有利于激发中层管理人员,提高公司的生产与管理效率,董事长为员工持股兜底更显示了管理层对公司长远发展的坚定信心。 投资建议:预计2018-20年收入13.92/18.11/23.68亿,EPS分别为1.38/1.84/2.37元,对应估值28/21/16x,参考国内外行业可比公司估值,给予2018年33倍估值,对应3-6个月目标价45.5元。 风险提示:产品滞销风险,渠道拓展风险。
森马服饰 批发和零售贸易 2018-07-20 13.55 17.75 50.94% 13.79 1.77% -- 13.79 1.77% -- 详细
休闲业务:多角度调整实现业绩拐点,渠道下沉带来增长动力。我们认为认为休闲服在2017年迎来业绩拐点,复苏态势显现。从外部环境来看,公司跟随购物中心的渠道下沉继续布局低线城市,积极调整渠道结构,享受购物中心的渠道下沉所带来的增长红利;同时在低线城市消费升级的背景下,相比于国际品牌在低线城市渠道下沉较困难,森马在低线城市的购物中心具备招商优势,将持续受益于低线城市消费升级带来的利好;从内部来看,公司积极进行供应链整改,并在产品、设计等方面进行调整,初显成效。2017年,在品牌服饰竞争激烈的大背景下公司休闲业务实现营收56.34亿元(+0.59%),18年Q1休闲业务同比增长近20%。我们预计18年公司休闲服饰将会进一步提质放量,同时规模扩大有利于摊销研发费用支出,实现营收与净利润的双增长。 童装业务:未来增长空间巨大,有望维持持续高增长,成长为国际龙头。 近年我国童装行业实现快速增长,17年市场规模1756亿元,但目前童装市场集中度较低,CR10为11%,低于发达国家,我们认为未来在二胎政策和消费升级趋势下,行业增长空间巨大。公司旗下童装品牌Balabala市占率常年位居第一,龙头地位稳固.17年童装业务实现营收63.22亿元(+26.4%),增长迅速。在产品端公司不断完善品牌矩阵,内部培育出马卡乐、梦多多等品牌;通过代理Sarababda、TheChildren’sPlace将海外品牌本土化;收购Kidliz,推进品牌国际化,目前公司童装业务已实现全品类、全年龄段、各消费层次的全面覆盖;在渠道端公司继续进行扩张和下沉,17年拥有4795家门店,渠道具备规模优势,同时进驻购物中心,目前购物中心门店达到1000多家,未来将享受低线城市消费升级带来的增长红利。 线上业务:马太效应显现,供应链系统逐步完善,未来可期。 我们认为目前电商行业已经开始从流量市场转变为存量市场,马太效应下头部品牌的竞争优势愈发明显。公司作为阿里重点扶持的品牌,线上业务发展迅速,营收保持高速增长。17年,森马线上实现营收31.24亿元(+40.53%),公司充分利用粉丝及网红效应推出联名款产品,效果显著;同时公司持续推进电子商务产业园项目,形成四大产业园区共63.32万平米的仓储基地,有助于线上线下互联互通,形成全渠道零售格局,实现供应链系统的进一步发展和联动。 公司治理:阿米巴管理和合伙人制度持续推进,充分调动员工积极性。 在企业治理方面,大力推进多层级股权激励工作,深化阿米巴运营管理,进一步推进多层级股权激励工作,创新与完善激励方案;同时打造扁平和互联的组织,优化合伙人制度,搭建全员创业平台,让公司员工、代理商、供应商均能分享到公司发展的成果,激发各方的积极性,持续提升公司整体管理水平与运营效率。 维持“买入”评级,上调盈利预测,3-6个月目标价17.75元。 我们继续看好公司未来童装市占率持续提升,并保持较高速增长,国际化进程加速,未来增长可期;同时线下休闲装调整到位有望重拾增长,未来将逐步恢复,我们给予公司18-20年净利润CAGR=26%的复合增长率;考虑到18年公司休闲装逐步恢复,19年童装业务持续高增长态势有望持续,调整盈利预测,18-20年EPS为0.59/0.71/0.86(18/19年原值为0.58/0.73元),对应PE为23/19/16。给予19年25倍PE,对应目标价17.75元。
歌力思 纺织和服饰行业 2018-07-18 21.51 35.75 99.39% 22.68 5.44%
22.68 5.44% -- 详细
前言 歌力思自2015年上市以来,得到了投资者的广泛关注。作为A股上海主板第一家中高端女装企业,公司质地优良,业绩增长持续加快,拥有良好的运营管理能力。据我们了解,市场对于公司基本面认可度持续较高,但股价自上市来表现平平。由此,投资人对于公司存在疑虑:既然公司质地优良,基本面向好,业绩增速持续加快,为何在股价上未能充分反映?天风纺服团队希望通过该篇专题报告的分析,能够为投资人提供一些思路和观点。我们的结论是,公司内生增长动力较强,目前对应18年估值不到20X调整到位;18-20年预计净利润CAGR达25.80%,下半年有望迎来19年估值切换,第一阶段有望获得EPS增长带来的投资收益,同时公司细分龙头的竞争格局地位不断印证,第二阶段有望享受一定的估值溢价,可以获取PE提升的投资回报,最终形成戴维斯双击,建议投资者持续关注。 歌力思:多品牌+精细化管理,打造高端时尚集团 歌力思主营高级女装的设计研发、生产以及销售,于15年在A股上海主板上市。公司实行多品牌战略,除了自有品牌,通过收购各具风格的轻奢时尚品牌,打造高端时尚集团;产品+VIP精细化管理保证内生增长动力。17年公司业绩实现高速增长,实现归母净利润3.02亿元(+52.72%),若剔除并表因素影响,主品牌实现营收9.62亿元,同比增长21%,同店增长近23%,内生增长较强劲。 为何公司质地优良,但股价表现平平? 在基本面持续向好的情况下,公司股价表现平平,16—18年公司年内涨跌幅分别为-1.19%、-5.99%、-7.33%(截至18年7月12日),市值未发生明显变化。原因如下:1)公司2015年上市,新股的高关注度和市场风格决定了30倍以上的高估值,同时15年业绩增速16%未能匹配。2)16年至今大盘及行业估值中枢开始下调,公司需要通过近三年的业绩增长消化高估值。3)公司16-17年品牌并购频繁,资本运作较多不符合当时市场风格,市场对于并表带来的业绩高增长并不买账,反而担心并购和商誉减值风险,造成估值实际下降。 为何我们认为公司合理估值在25倍左右? 公司近年业绩持续呈加速增长,16、17年归母净利润增速达到24%、53%,市场中部分投资者认为对于高增长可以给予高估值溢价,而基于以下两方面原因,我们认为公司的合理估值约25倍左右。1)首先,应该考虑单品牌的内生增长。公司近年业绩高增长主要源于收购品牌并表所致,我们认为给予估值时应该考虑每个品牌的内生增长价值,并非是通过简单的线性相加得出的表面报表高增长。考虑到公司布局的中高端、轻奢品牌矩阵在店铺规模拓展、客户群体及单店业绩提升方面存在一定的天花板,我们预计公司单一品牌成熟后内生增长在15%--20%左右。2)其次,应该考虑公司作为中高端品牌服饰龙头的竞争格局。据Euromonitor数据,主品牌2015年排名第9,2017年排名第3,内生增长动力强劲,单品牌的稳定快速增长趋势较为确定,消费升级趋势下市占率有望进一步提升;同时可以将主品牌的成功管理经验输出到其他品牌,具备协同效应。 综上,参照大部分消费品公司PE与增速匹配的估值惯例,以及闲服饰细分龙头太平鸟的估值水平(25倍左右),公司作为中高端女装龙头将享受一定龙头溢价,由此我们认为公司的合理估值是25倍左右。 维持“买入”评级,对应目标价35.75元。受益于中高端女装复苏持续,公司致力于打造高端时装集团,多品牌梯度式并购拥有持续增长驱动力;精细化管理下VIP客户培育良好,单客价值持续提升,未来在店效和渠道方面均有提升,内生增长动力强劲。由于公司明年新品牌VIVIENNETAM陆续开店并开始并表,前期推广和门店等费用较高,由此造成费用率有所提升,调整18—20年净利润为3.7/4.8/5.9亿元(原值3.8/4.8/6.0亿元),EPS为1.11/1.43/1.75元(原值为1.13/1.44/1.78元),对应PE为19/15/12倍,给予19年25倍PE,对应目标价35.75元。 风险提示:高端服饰消费疲软、新并购品牌销售不达预期。
开润股份 纺织和服饰行业 2018-07-17 41.91 -- -- 42.20 0.69%
42.20 0.69% -- 详细
预计2018H1营收8.17-9.16亿元(+65%-85%),归母净利润为8,136万元-9,342万元(+35%-55%),营收符合我们预期,归母净利略超我们预期。 公司于2018年7月12日晚披露2018H1业绩预告:预计18H1年营收17-9.16亿元(+65%-85%)符合我们此前预期(+70%-75%);归母净利润万元-9,342万元(+35%-55%)略超预期,主要系非经常损益915万元(+63%)大幅增加(其中18Q2为770万,17Q2仅有19万),预计主要结构为政府补贴和退税;扣非归母净利为7,221-8,427万元(+32%-54%),符合我们此前预期(+35%-40%)。 持续看好公司成长为出行市场细分龙头,18年B2C有望快速增长超预期。B2C业务:18Q2持续推出新品:90分推出Chic休闲双肩包和胸包,丰富核心产品线,18年营收预计增长100%+。新品类、新渠道助力公司B2C业务未来几年持续快速增长。 1)90分:新品类:18年有望在核心箱包产品进行迭代及深度扩张,鞋服等新品类发力横向扩张,预计非箱包品类占比不断提升。我们认为公司产品线规划愈加完善,旅行箱主要为引流品类;背包主要为利润品类;鞋服等产品有利于提升规模,降低费用率,提升经营效率。新渠道:18H1自有渠道快速扩张,618京东天猫多渠道销量领先,同时继续拓展有赞、环球捕手等社交电商新渠道;线下进入小米之家,预计未来将铺设自有品牌线下店和箱包门店,加快线下布局;全渠道快速扩张,有望成为业绩增长驱动力之一。预计18年润米整体营收增长100%+,净利率提升至6%-7%。 2)硕米:专注儿童出行市场打造稚行品牌。18年推出儿童箱包和防污T恤,目前正处于培育期,产品品类不断扩充,未来发展空间较大。 3)泛出行品牌悠启U'REVO:悠启面向新中产群体提供都市泛出行用品,以深度买手模式做高频消费泛出行产品,如出行数码周边、个人出行护理等产品,有利于吸引部分女性用户。未来将随新零售快速扩张而增长。 业务:18H1国内互联网新零售客户逐渐上量贡献营收,老客户结构持续优化,18年新客户开发有望超市场预期。重点开发新客户,原有客户订单结构得到进一步优化,精益生产提高效率增强盈利能力,预计未来三年B2B收入CAGR20%+。 维持买入评级。公司专注“成人+儿童”出行市场,有望成为A股快速增长并且具有“新零售、新电商”基因的生活消费品公司;同时小米香港上市有望对纯正生态链标的开润提供催化。由于分红转增股本,预计18-20年EPS为0.91/1.34/2.07元,未来三年CAGR50%。 风险提示:B2B代工业务利润率下降、B2B自主品牌建设不及预期。
水星家纺 纺织和服饰行业 2018-06-01 30.57 34.77 86.63% 32.90 7.62%
32.90 7.62% -- 详细
家纺行业从16年下半年开始弱复苏,17年复苏态势明显,并得到了投资者的广泛关注。天风纺服团队在过去这段时间里,积极与产业专家交流,对家纺行业有了较深入研究,我们团队一直坚定推荐优质家纺标的水星家纺。在18年一季报披露之后,我们发现市场中对于家纺未来的发展走向和相关标的成长性仍存在疑虑,我们希望通过本篇报告解答投资者最关心的问题。 家纺行业与地产后周期是否相关?我们选取家纺、家电、及轻工子板块与房地产板块的营收增速进行回归分析,家纺与地产相关系数0.23,地产后周期因素对家纺复苏的影响较小,原因系:许多地产投资并非为了居住,而是投资或租赁,对家纺需求影响不大。我们认为此次家纺复苏主要系消费升级下,家纺日常需求及更换频次提升带来的终端消费复苏。 另外,不同于地产投资,我们认为棚改的长期性及高货币化安置率有利于进一步提振家纺需求的提升。 是否具备长期增长逻辑?国内能否诞生家纺巨头?我们认为在消费升级,产品/渠道结构不断优化以及行业集中度持续提升下,行业具备长期增长逻辑。主要原因系:1)消费升级背景下,消费者品牌意识不断增强,消费习惯实现从杂牌向品牌产品的过渡,使行业集中度提升,龙头受益集中度持续提升;2)产品结构升级,消费偏好由中低端产品向具备更高附加值的中高端产品转变,利好龙头企业进一步提高销售规模及利润空间;3)基于我国过去低频更换床品的特征,年轻一代消费群体家纺产品更换频次提高,日常更换需求持续提升利于提高家纺销售规模;4)线上电商渠道的高速发展和根据低线城市消费升级布局渠道下沉战略,龙头公司市场集中度稳步提升,利好行业稳健增长。在这里我们通过借鉴分析调味品和乳制品行业的成长路径,同样验证了家纺行业在这四大因素驱动下同样具备长期增长逻辑。 我们认为国内特有的文化和消费属性有望诞生家纺巨头。区别于多数其他国家,我国浓厚的家庭观念、买房文化、婚庆传统促使对家的概念尤为重视。在家文化背景下中国人更喜欢将精力放在美化家居上,因而家纺产品成为重要一部分。随着消费升级和消费频次不断提升以及特有家文化,我国有望诞生巨头家纺品牌。 我们为何长期看好水星家纺?从5大角度具体分析: (1)产品端:相比于富安娜,罗莱等企业,水星定位中端,产品具有“高性价比+品类多样+风格大众化”特点,更适合电商和二三四线城市销售,能够覆盖更广的消费群体,在低线城市消费升级背景下,其全国性品牌影响力有望进一步增强。 另外水星以大众标准化、多样化和极致大单品并重,在抓牢大部分消费者前提下提供爆款单品吸引更多潜在消费者,我们认为与小米生态链和网易严选客户群存在差异(SKU 少,产品极简单一,主要消费群为男性及白领),相互影响较有限。 (2)线上电商:水星的电商渠道占比已经达到39%,在同行业上市公司中处于第一位置。去年双十一水星以往销量更好的低价产品销售不及预期,而中高端产品销量提升,使得2017双十一遗留库存,为了清理库存公司主动下调价格,使18年3-4月电商收入及毛利率出现下滑。但我们认为下滑是短期影响,且电商毛利率相比线下渠道高,长期来看,终端消费由低端转移至附加值更高的中高端产品有利于公司收入和业绩的进一步增长,以及产品结构的持续优化。 我们认为水星家纺线上线下销售并不会产生冲突,主要原因有三点: (1)线上线下针对消费群体不同,线上以一二线城市为主,线下以二三四线城市为主; (2)线上线下产品不同,我们预计公司线上80%产品为电商专供款,另外20%线上线下同款同价; (3)线下经销商对公司做线上销售并无异议,电商增长有利于品牌普及,对线下起到促进作用。 水星电商收入结构为阿里系60%/京东20%/唯品会10%+/其他小平台10%-,因此拼多多快速崛中短期对水星电商产生冲击,公司积极应对新平台冲击: (1)拆分电商事业部配合积极布局新平台,对各电商渠道进行精细化管理,不放过任何具备成长性的小平台; (2)在保持产品品质和利润率的前提下积极进入云集、拼多多等新平台。由于拼多多等小平台低价产品往往带来质量问题,我们认为,消费者试错之后仍然会回归到产品品质本身,公司可以利用拼多多培养潜在消费者,进行良好的导流。长期来看,这些小平台更像是公司潜在客户孵化器,公司有望通过小平台培育更多消费者进一步增强收入规模和品牌认知度。 (3)线下渠道:水星通过加盟模式深耕二三线市场,具备规模优势和先发优势。 公司采用二级经销商模式原因系: (1)一级加盟商多为当地城市具备一定经济实力和社会地位的人,拥有当地资源,可以更快的进行业务拓展,帮助公司进行渠道下沉,填补低线空白市场。 (2)一/二级加盟商均更熟悉本地风俗习惯、消费观念及消费水平,可以因地制宜发展业务,提升效率。另外,我们正文对开店空间做了假设和测算,家纺开店想象空间大,水星二级加盟模式更利于渠道深度挖掘。根据公司公布的开店数量以及全国城市数量估算,水星目前覆盖全国60%县级及以上城市,仍有40%空白市场。目前开店策略:将继续对二、三线城市进行横向扩展,填补空白市场的同时增加开店密度;同时向一、四线城市一级未覆盖市场进行纵向扩张,进一步扩大线下渠道覆盖面。 (4)经销商:公司产品加价倍率在2-2.5之间(线上加价倍率2倍),高端产品3倍。公司以成本价+30%左右毛利批发给总经销商,总经销商的毛利率在15%左右,二级加盟和直属加盟的毛利率在50%左右,二级代理毛利率合理。 另外,虽然公司采用了二级代理模式,但是我们认为公司对于加盟商管理能力较强。 首先公司拥有总经销商配合公司进行下属经销商的管理;其次水星对于每10-12个门店配备一名督导人员,负责日常巡店和数据跟踪,及时了解和记录二级加盟商库存数据和销售情况,向公司及时回送,便于掌握终端销售并作出相应经营调整及改善。 (5)订货会:公司一年有两次现场订货会,主要是新一季的新品发布和产品推广; 另外在线上有2— 3次小型订货会,主要是补货和帮助加盟商调整产品结构。公司管理效率提高的前提下,18年对秋冬订货会进行调整,由以往二季度调整到一季度,从而增加18Q1订货会费200万左右。另外,公司营收账款水平较低,结构良好;渠道库存占营收比重呈现下降态势,由此我们认为公司并没有出现向加盟商压货的情况。 维持买入评级,3-6个月目标价35.40元。 公司作为中端家纺龙头,提供高性价比的同时,在渠道上具有规模和先发优势,电商高速发展也为公司带来业绩持续增长驱动力。由于18Q1受到拼多多等小平台挤压,电商收入及利润中短期将受到波动,因此调整18-20净利润增速分别为22%/20%/18%(原值为31%、28%、25%)EPS 为1.18/1.42/1.68(1.26/1.62/2.03),对应PE 为23/19/16倍。目前公司估值23倍,仍存在较大上涨空间。家纺是标准化程度较高的产业,我们认为随着电商以及线下渠道在低线城市不断渗透,整个行业集中度会大幅提升。参考乳制品和调味品行业过去发展轨迹,我们认为行业容易诞生大公司,在估值上可以比偏时尚性的服装行业乐观一些,可以突破25倍。由此给予公司18年30倍PE,对应3-6个月目标价为35.40元。 风险提示:行业复苏不达预期、库存风险、线下渠道收入不达预期等。
华孚时尚 纺织和服饰行业 2018-05-23 8.85 10.92 66.72% 9.08 2.60%
9.08 2.60% -- 详细
近期棉价受天气因素上涨,中长期内棉整体看涨 上周郑棉价格上涨显著,棉花期货主力合约从5月11日16410元上涨4%至5月17日17045元,近期棉价上涨主要原因:(1)自然因素:新疆棉花种植区受自然灾害天气影响严重;(2)政策因素:农业部表示今年继续推行种植结构调整,种植面积持平略减。中长期来看,伴随终端需求回暖,下游订单充足,供给端与需求端缺口依旧长期存在。加上新疆受自然灾害天气影响,国储棉中优质疆棉稀缺,为中长期棉价上行提供动力。 需求端:(1)终端需求回暖,社会零售服装类零售额持续提升。(2)纺企进入抢棉、屯棉阶段,对应国储棉成交率节节攀升。 供给端:(1)国储棉进入低库存区间,下一年度储备棉政策可能由纯抛储向轮储转变,国内产销缺口将由扩大进口进行补充。(2)新疆受自然灾害影响,南疆、北疆产量分别下降10%,20%,内棉供给进一步缩水。 国际棉价整体供需格局偏紧,外棉具备上涨动力 从供给端看,USDA在5月全球棉花市场供需展望中预测18/19年度全球期末库存进一步走低,减幅达5.33%。预计全球棉花产量2638.6万吨,较去年小幅下降1.03%,消费增幅达3.9%。棉花2018/19供需格局偏紧。USDA预计中国、美国、澳大利亚等棉花产量有所下降,其中美国下降较多主要由于西南棉区天气干旱导致弃耕率提高、棉花减产,巴西、印度等地由于受到天气、虫灾等影响,预计外棉产量下降20%。 需求端,受全球经济回暖和部分国家棉纺产业快速发展,全球棉花消费量增长。USDA预测,全球棉花需求量将创纪录的超过2612.7万吨,其中主要需求来自于越南、孟加拉国及印度等地。可见外棉缺口同样也在拉大,内外棉价长期均具备上涨动力。 公司棉花库存充足并且前端网链掌握优质棉花资源,最先受益于棉价上涨 国内外棉价均具备上涨动力,建议关注低估值高弹性棉纺企业。由于国内纺织企业多采用成本加成定价,棉价直接影响企业盈利情况。棉纺企业通常有3-4个月左右的棉花库存,随着棉价上涨,公司相应调整棉纺产品价格,但棉花成本上涨影响滞后将带动企业毛利率提升,其中棉纺龙头最受益。在上游棉纺企业中,华孚时尚作为色纺纱双寡头之一,棉花库存充足并且前端网链掌握优质棉花资源,因此我们认为华孚将最先受益于棉价上涨。根据我们对棉价与公司业绩的弹性测算:棉价上涨前我们预计公司2018年归母净利润8.61亿(+27.1%),在棉价上涨预期中,当棉花涨价5%、10%、15%,预计归母净利润为9.60亿(+42%),9.85亿(+45%),10.10亿(+49%),归母净利润增长弹性为11.49%、14.40%、17.31%。可见公司业绩将直接受益于棉价上涨出现不同程度增加。 维持“买入”评级,3—6个月目标价17.00元。 公司增长潜力大,前端网链业务持续高速增长,后端业务后续将发力。加上新疆产能逐步投放,主业稳健增长并享政策红利,公司增长动力十足。 因此,上调18/19年净利润,预计18—20年净利润为8.61/10.62/12.44亿元(18/19年原值为8.32/10.04亿),EPS为0.85/1.05/1.23元(18/19年原值为0.82/0.99元),对应PE为16/13/11倍。由于各方业务表现越发强劲,另外,棉价长期看涨有利于公司盈利能力不断提升,维持公司18年20倍目标PE不变,由于盈利预测上调,将目标价由16.4元上调至17.00元。 风险提示:棉花政策因素调整,棉价上涨动力不及预期、新建产能投放受阻、下游需求不及预期等。
拉夏贝尔 纺织和服饰行业 2018-05-22 18.67 20.59 28.37% 22.18 18.80%
22.18 18.80%
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成人休闲服装市场潜力较大,多品牌+全渠道+快时尚成为休闲服装行业趋势 我国中档休闲服装市场规模逐年提升,在目前产业升级和消费升级背景下,多品牌+全渠道+快时尚已经成为行业趋势:1)多品牌战略可以突破单一品牌带来的运营风险和销售瓶颈,同时企业希望通过各品牌的自有特色和差异化的风格满足不同类型消费者的消费需求。2)全渠道:线上电商已经成为企业必争之地,2016年服装电商渗透率达到36%,销售规模5年复合增长率达36%,基于大数据和信息系统,企业通过高效的供应链体系,打造全渠道O2O模式,实现线上线下相互协同,提升品牌竞争力。3)快时尚:我国大众休闲服装品牌在经过快时尚品牌的冲击后,都进行了品牌升级和转型,类似太平鸟、拉夏贝尔等通过品牌升级和供应链体系逐步完善,已经成为具备供应链优势和快时尚基因的时尚休闲品牌。 拉夏贝尔是中档大众休闲服饰龙头,不断扩充品牌阵营,收入规模稳健增长 公司定位大众休闲服装市场,不断通过自主培育和投资并购,现拥有19个品牌(今年4月收购法国时尚女装品牌NAFNAF40%股权,再次扩大品牌阵营),意在覆盖女装、男装及儿童领域,以差异化多品牌战略深度挖掘市场。目前,女装仍然是主要收入来源,收入占比达到80%以上。从业绩表现来看,公司营业收入持续增长,净利润自16年下滑后有所回调。2017营收/净利润增速分别为+5%/-6%,主要系:1)百货渠道转型导致公司专柜收入下降;2)公司培育品牌尚未盈利,影响业绩。2018Q1多方调整效果逐步显现业绩转好,收入/净利润增速为25%/25% 具备高效供应链体系符合快时尚趋势,看好多品牌+全渠道+全直营战略 拉夏贝尔作为中档休闲服饰龙头,深耕大众市场,目前具备多品牌及渠道规模优势,并且拥有高效的参与式供应链体系。1)品牌运营:公司一直实行“多品牌+多品类”的差异化战略,使产品能够满足不同消费者的需求,同时通过各品牌之间的协同作用,有助于提升市场渗透率,目前公司在女装市场的市占率为1.7%(国内品牌中市占率第一),未来在多品牌协同发力下市占率有望持续提升。2)渠道方面:线下渠道具备规模及先发优势,电商业务成为新的业绩驱动力。一方面,公司采用全直营战略,及时掌握终端数据,精准决策,截至17年共计9448家店,在同行业中处于领先地位,具备规模优势;另外,公司率先深耕低线城市,17年二三线渠道占比65%,在低线城市消费升级趋势下,具备先发优势;另一方面,电商业务占比逐年提高,17年电商收入增速为45%。全渠道布局协同发展下,各渠道持续贡献业绩。3)供应链:公司具备高度参与式供应链体系,利用RFID电子标签使公司能够及时了解市场需求,提升供应链的快速反应能力和营运效率。 维持“买入”评级,3-6个月目标价20.8元 公司拥有高效供应链体系,符合快时尚趋势;另外,独特的多品牌+全渠道+全直营模式为公司业绩提供持续增长动力。预计公司18-20年EPS为1.04/1.13/1.16元,对应PE为15/14/14倍。考虑到次新股因素,以及行业相对平均估值为19,并且公司不断扩大品牌阵营以及渠道规模,相比同行业具备较强的增长动力,因此我们给予18年20倍估值,调整目标价至20.8元。 风险提示:终端消费疲软,渠道快速扩张但销售不及预期、新品牌销售不及预期。
比音勒芬 纺织和服饰行业 2018-05-08 40.72 -- -- 76.57 9.07%
44.42 9.09%
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年报略超预期,一季报业绩亮眼超市场预期 2017年报,全年实现营收10.54亿(+25.23%),归母净利润1.80亿(+35.92%),拟每10股转增7股派10元,分红率59.2%,股息率1.67%。其中17Q4实现营收2.96亿(+25.48%),归母净利润0.43亿(+56.83%)。18Q1实现实现营收3.7亿(+30.31%),归母净利润8494万(+41.54%)。一季报增速亮眼,较去年同期20.4%的增速提升明显,显示出公司加速发展,品牌影响力和消费者认可度不断提升。 渠道:公司采用直营+加盟模式,直营主要设立在一二线城市的核心商圈、高尔夫球会会所及机场、车站等重要的交通枢纽。2017年全年,公司终端门店增加50家至652家,直营店与加盟店比例1:1.22,直营294家,加盟358家。公司实行“调位置、扩店面”的店铺改造计划,致力于提升消费者购物体验。预计未来几年渠道扩张速度将维持在10%+。 店效和同店:据测算,2017年加盟店效77.76万,直营店效263.8万左右。剔除新店因素,同店收入增长约为20%。预收款:2017年预收款1.56亿,较去年同期上升77%;18Q1预收款同增49%,一定程度反映加盟端订货会需求良好,加盟商订货积极。 存货与周转:2017年公司存货周转天数上升44至294天,存货绝对额同增41%至3.49亿元,存货周转率较去年同期降低0.22次,主要系公司销售规模扩张,积极备货所致。盈利能力:2017年毛利率65.40%(+3.12pct),净利率17.1%(+1.3pct)。18Q1毛利率63.8%(+0.95pct),净利率22.9%(1.8pct),18Q1较17年盈利能力提升主要来自费用率的下降。17年及18Q1销售费用率32.6%(+1.5pct)/25.6%(+0.15pct)系公司直营销售网络扩张,职工薪酬、装修装饰费、广告宣传费等营销费用增加所致;17年及18Q1管理费用率11.23%(+1.57pct)/7.65%(-1.15pct),17年管理费用率上升主要系职工薪酬、差旅费、产品设计研发费用增长所致。 进军度假旅游市场,打开新增长空间。2017年公司针对国内快速增长的高端旅游人群,推出全新度假旅游系列产品线。通过情侣装、亲子装等满足功能性、拍照效果、时尚度等核心需求。2017年我国旅游人数50亿人次,消费规模5.7万亿元。旅游度假正成为大众,尤其是中高端消费群的主流生活方式。而现有服饰无法满足旅行需求,中高端度假旅行服饰品类上暂缺第一联想品牌。我们认为公司未来有望成为度假旅行服饰领军品牌。 公司深耕中高端服饰多年,研发、渠道优势助力新品开拓。研发:新品主要设计师均为新加盟海外人士,时尚从业背景深厚。重视渠道运营与升级,进行店面改造,渠道覆盖国内主要机场高铁站和百货,2017年在百货业态疲软背景下,仍取得20%左右的同店增长,渠道质量优秀。 投资建议:预计2018-20年收入13.92/18.11/23.68亿,EPS分别为2.34/3.13/4.04元,对应估值30/22/17x,参考国内外行业可比公司估值,给予2018年35倍估值,给予“买入”评级。 风险提示:产品滞销风险,渠道拓展风险。
歌力思 纺织和服饰行业 2018-05-02 20.07 27.91 55.66% 26.02 28.11%
26.18 30.44%
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维持买入评级,3—6个月目标价为28.25元 受益于中高端女装复苏持续,公司致力于打造高端时装品牌,多品牌梯度式并购拥有持续增长驱动力;VIP客户培育良好,单客价值持续提升。我们预计2018年—2020年公司净利润为3.8亿元、4.8亿元、6亿元,EPS为1.13、1.44及1.78元,对应PE为18/14/11倍,考虑到公司新品牌逐渐成熟落地,未来两年持续贡献业绩,我们给予18年25倍PE,3—6个月目标价28.25元。 风险提示:高端服饰消费疲软、新并购品牌销售不达预期、对流行趋势把握出现偏差等。
太平鸟 纺织和服饰行业 2018-05-02 27.73 33.76 32.70% 35.98 26.96%
37.58 35.52%
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扣非归母净利翻倍,业绩符合预期。18Q1实现营收17.37亿元(+14.49%);归母净利润1.33亿元(+131.88%),扣非归母净利润0.9亿元(+106.11%),差异主要系处置非流动资产、政府补助、所得税影响等。我们预计18Q1终端零售增长20%+,收入增速低于终端销售的预计主要系:1)线上加大处理存货力度,退货率提升较多。2)线下由于TOC政策对当季收入确认产生影响,但对全年几乎无影响。 收入端主品牌持续稳定增长,直营渠道高增长反映终端零售向好 分品牌看,PB女装营收5.96亿元(+6.46%),调整到位后恢复稳定增长,同时预计TOC推进造成加盟收入部分延迟,一定程度影响增速;PB男装营收6.57亿(+21.34%),预计售罄率在75%以上,销售增长较快;乐町营收1.91亿(-10.02%),主要受联转加影响下滑,预计下半年将转正,全年预计+20%;MiniPeace童装营收2.16亿(+51.03%),高增长略超预期,预计主要系线上处理了由于17Q4版型问题遗留的存货,调整完有利于未来健康发展;其他(MG&贝甜童装、鸟巢家居)0.58亿(+29.19%),新品牌并表贡献一定增长。 分渠道看,18Q1共4320家门店,净开69家,主要系新品牌贝甜童装41家、太平鸟巢11家并店,原品牌净开店较少。收入来看,线下营收12.61亿元(+11.43%),占比73.4%;其中直营共1296家门店,营收8.8亿元(+25.18%),我们预计基本来自同店和次新店高增长(与终端增速匹配);加盟共3005家门店,营收3.79亿元(-2.89%),下滑低于预期,但我们预计与公司对女装/乐町施行和男装深化TOC订货制导致收入确认延迟,不影响全年加盟收入增长;联营共19家门店,营收317万元,基本调整完毕。线上实现营收4.57亿元(+23.65%),占比达到26.6%,预计主要以存货处理为主,Q2轻装上阵后预计增速回升到30%+。 主业毛利率略降,库存结构持续边际改善,资产减值损失下降,净利率大幅提升。 服饰运营毛利率为55.32%(-1.17pct),预计主要系线上35.75%(-10.41pct)存货处理所致。品牌拆分看,下滑主要系童装50.08%(-7.03pct)、PB女装54.76%(-3.04pct)和乐町45.47%(-3.37pct)。费用率稳定,销售/管理/财务费用率为36.61%(+0.26pct)/7.67%(+0.72pct)/0.31%(-0.1pct)。资产减值损失6237.8万(-31.5%),存货处理得当,库龄结构持续优化,存货跌价准备下降,占营收比例为3.59%,回复到16年底3.54%较正常的水平。净利率7.5%(+3.74pct),扣非净利率5.19%(+2.31pct),受益存货跌价准备下降,扣非净利率大幅提升。经营现金流净额下降约1亿,主要系备货增加和应付职工薪酬增长所致,其中应付职工薪酬下降约1.19亿,主要系17年年终奖发放。 维持买入评级,目标价34.50元。考虑到公司终端销售情况良好,渠道和品牌调性调整期已过,未来几年将享受增长红利,且18年营收目标为84亿元,股权激励净利润目标为6.5亿元,所以我们预计18-20年实现净利润6.6/8.5/10.3亿,三年CAGR32%;18-20年EPS为1.38/1.77/2.15元。同时公司通过公告正面澄清负面新闻,我们认为调整带来配置机会。给予18年25倍估值,对应目标价34.50元。 风险提示:存货跌价风险、旧渠道大量关店风险。
开润股份 纺织和服饰行业 2018-05-02 41.67 -- -- 45.50 9.19%
46.00 10.39%
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事件:公司公布一季度报告,报告期实现营收4.16亿元(+88.2%),归母净利3,453万(+25.3%),扣非后净利润3,308万(+49.5%),差异系政府补助下降。 业绩符合预期,收入端受益B2C业务大幅增长大超我们预期。 我们对收入进行拆分,预计18Q1B2B业务收入增长22%,预计B2C收入增长230%-240%,大超我们此前预期(原预计100%+)。 毛利率、净利率小幅下降,预计系B2C业务大幅增长所致。 毛利率为25.57%(-3.17pct),预计主要系B2C业务快速扩张一定程度拉低整体毛利率,同时人民币升值带来B2B业务毛利率一定程度下降。销售/管理费用率为6.98%(-1.34pct)/6.52%(-1.31pct)均下降,财务费用率0.6%(+0.97pct),上升主要系汇兑损失。扣非净利率7.96%(-2.05pct)系毛利率下降影响。资产减值损失约180万,主要系原手机壳等电脑配件业务计提的应收账款坏账准备增加,对未来影响不大。经营活动产生的现金流量净额下降428.90%,主要系一季度客户延期对账,货款在4月份收回。 看好公司成长为出行市场细分龙头,继续期待B2C持续超预期。开润已用两年时间证明自己从OEM企业成功转成了品牌运营企业,未来依靠小米、京东、名创优品三棵新零售大树,专注“成人+儿童”出行市场,有望成为A股最具成长性且有“新零售、新电商”基因的生活消费品公司。 B2C:1)18Q1不断上新品:润米90分推出免烫衬衫等鞋服产品;硕米稚行推出儿童推车。2)18Q1自有渠道(尤其是天猫)扩张超预期,据云观数据,Q190分天猫零售额同比增142%,全渠道快速扩张,有望成为18年业绩增长主要驱动力之一。3)预计18年润米营收增长100%+,净利率有望提升至8%+,B2C整体营收增长100%+。 B2B:新增名创优品、网易严选等客户,与名创成立合资公司(珂榕),预计未来三年营收CAGR20%+;老客户结构优化有望持续提升盈利能力。 维持买入评级,预计18年净利润1.98亿元。 考虑到公司18年润米箱包销售有望持续超预期,同时鞋服品类上量对业绩有驱动作用,而硕米有望复制第二个润米,整体B2C业务有望高速增长;B2B业务与名创优品合资公司上量值得期待,为未来几年增长提供新动力,维持2018-20年EPS预测为1.64/2.42/3.74元,18/19年净利润约1.98/2.92亿,未来三年CAGR为51%。 风险提示:B2B代工业务利润率下降,B2C自主品牌建设不及预期。
水星家纺 纺织和服饰行业 2018-04-30 22.44 30.94 66.08% 27.95 22.37%
32.90 46.61%
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事件:公司公布2018年一季报,期间实现营收5.97亿元(+24.79%);实现归母净利润0.73亿元(+24.58%);归母扣非净利润为0.72亿元(+24.69%);EPS为0.27元。 2018Q1业绩靓丽,收入符合预期 主要得益于线下渠道超预期,2018Q1业绩继续保持高增长。其中,收入符合我们此前预期,净利润增速略低于预期。 毛利率:公司2018Q1毛利率为36.42%,整体较为稳定,另外毛利率在去年出现逐季下滑后今年Q1环比回升了0.9pct,可见趋势较好。线下毛利率有所增加,但电商毛利率略有下降,主要系:(1)18Q1集中处理电商渠道存货,单价下降带来毛利率降低,预计4月以后随着存货下降,电商渠道毛利率会逐步恢复;(2)线下渠道毛利率有所上升,由要是提价因素带来(主要是四件套和羽绒产品)。 费用率:2018Q1销售/管理/财务费用率分别为15.22%/5.96%/-0.3%。由于2018年秋冬定货会在18Q1举办,而2017年秋冬定货会在17Q2举行,所以18Q1的定货会费用高于17Q1。此外公司持续投入研发成本。三项费用率相比去年均有所下滑,公司控费能力有所提升。 净利率:2018Q1净利率为12.2%,和去年同期持平。 营运能力:公司2018Q1存货周转率为0.52,应收账款周转率为4.8,营运指标较为健康。另外,库存较年初下降4677万元,但预付款大幅增加4804万元(原材料增加一方面是为下一季备货,另一方面是担心羽绒等成本上涨而提前备货),我们认为存货下降主要是产成品下降因素所致,不良存货大幅减少后,4月后便可轻装上阵。 中端家纺龙头,长期增长逻辑不变,受益于电商红利及低线城市消费升级家纺行业未来增长动力一来自于电商渠道,二来自于低线城市消费升级。 水星作为中端家纺龙头,在提供高性价比产品的同时,在电商渠道以及低线城市线下渠道均具备比较竞争优势,具有长期增长逻辑: 1)线下渠道具备规模及先发优势,开店空间大:前期通过提供高性价比产品吸引消费者,并利用加盟模式率先布局二、三线城市,门店数量庞大具备规模及先发优势。另外,公司将继续通过二、三线城市横向扩张,一、四线城市纵向扩张,进一步扩大线下渠道覆盖面及密度,并将继续下沉至部分经济发达的低线城市。随着低线城市消费升级,家纺行业集中度提升,水星有望持续受益于其线下渠道优势。 2)线上电商是重要业绩驱动力:水星较同行业超前布局电商业务,目前拥有一支高度专业化的电商团队,电商收入占比达四成。我们认为水星电商优势在于:(1)水星高性价比产品更适合电商销售。(2)电商渠道易形成马太效应,电商优秀运营能力使优势不断强化;(3)18年线上推出定位高端消费者,以极简风格、高品质为特色的“简·色生活”,有望进一步提高线上销售额。电商业务是公司业绩持续增长重要驱动力。 维持“买入”评级,3-6个月目标价31.50元。 考虑到在家纺行业复苏的大背景下,公司作为中端家纺龙头,线下渠道具备规模及先发优势,线上电商高速发展提供持续增长驱动力。预计2018-2020年净利润分别为3.37、4.32、5.41亿元,同比增长31%/28%/25%;EPS为1.26/1.62/2.03元,对应PE为22/17/13倍。我们给予公司18年25倍PE,对应3—6个月目标价为31.50元。 风险提示:线下销售、电商增速不及预期,库存风险等。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名