上半年EPS0.36元 同比增长10% 上半年公司实现销售收入62亿元,同比增长23%,其中实现啤酒销量(含托管)272万千升,增长11%,完成净利润4.4亿,合EPS0.36元,同比增长10%。其中第二季度收入和净利润分别增长22%和9%。 强势区域增速放缓 新兴市场高速增长 上半年,公司本部、惠泉和广西收入分别增长6%、3%和14%,都低于公司平均水平。重点市场广东销量也仅增长11%,持平。而四川、新疆和河南销量都有40%以上增长,是未来主要的增长点。 大幅扩张和产品提价 带动毛利率和费用率同步提升 公司突破传统区域束缚,大批进入新市场,必然会导致费用率提升。二季度销售费用同比增长近70%,是抑制利润增速的主要原因。而同时,公司大力发展高端产品,主品牌增长21%,加之上半年提价,带动单价提升10%,二季度毛利率不降反升。虽然短期利润一般,但公司正进入良性的长期发展路径。 产能扩张快 再融资需求已经迫近 公司上半年资本开支近10亿,增长27%。目前公司尚有在建项目26个,收购项目1个,扣除经营性现金净流入,预计下半年仍需净投入资金8-10亿。公司目前有现金18亿,银行借款近20亿,上半年财务费用增长136%,我们认为公司再融资压力已经非常明显。 风险提示 大麦成本会随着农产品价格出现明显波动。 股价低于转股价21% 维持“推荐” 我们预计公司11-13年EPS分别为0.73/0.90/1.07元,对应动态PE分别为24/19/16倍,是公司历史上和行业内估值最低的。目前股价比转股价低21%,安全边际明显,未来有再融资和业绩释放的可能,维持“推荐”。

二季度亏损 三季度业绩大幅好转 公司上半年实现收入153亿,同比下降8%,净利润0.76亿,合EPS0.13元, 同比下降84%。其中二季度收入下降20%,亏损1.9亿,主要是毛利率下降和销售费用大幅增长。公司预计3季度利润同比下降28%-44%,比2季度将有明显改善。 主要产品销量已完全恢复 上半年公司销售肉制品63万吨,下降21%,鲜冻品32万吨,下降33%。315事件未能影响公司的根本。三季度以来,公司加大了屠宰量,目前已基本回到去年正常水平,而肉制品销量则接近了今年计划量水平,实现了正增长。 猪价见顶有提价预期 盈利能力见底回升 目前猪肉价格在冲击20元之后,目前已小幅回落,加上政府出台多项改善生猪供给的措施,成本压力下半年有望逐步回落。公司已计划逐步提价,下半年盈利能力会逐渐回升。加上公司提高代销产品费用,三季度利润会明显改善。 新产能开始释放 行业整合大局未变 双汇集团已计划在近期开工郑州和南昌双汇,集团产能扩张重新启动,上市公司也启动宜春双汇项目,显示管理层对未来充满信心。雨润中报也显示,屠宰量和核心利润保持了大幅增长,行业仍在向大企业快速集中。 风险提示 拟注入资产重新评估进程仍有不确定性。 长期战略看好,维持“推荐” 公司作为中国最大的食品公司,享受行业集中度大幅提升,长期空间广阔。我们预计11-13年(注入摊薄后)EPS1.50/3.13/5.35元,目前股价对应动态PE49/23/14倍,当前估值没有充分反映公司的长期增长潜力,维持“推荐”。

上半年净利润增长22% 公司上半年实现收入120亿元,产量375万千升,均增长21%。实现净利润9.9亿元,合EPS0.73元,增长22%。销售费用率的大幅下降抵消了毛利率的下降和所得税的上升,盈利略低于我们早前的预期,主要是二季度所得税偏高。 成本压力并未超出控制,提价效应尚未体现 虽然大麦成本从去年的230美元上升到350美元/吨,但二季度吨酒综合成本同比仅上升了3-3.5%(扣除新银麦后,下同),明显低于5-6%的理论值,显示公司良好的成本控制能力。二季度公司销售单价同比微降,而同期主品牌占比上升,加上已经提价,公司未来单价应有提升空间。 低成本扩张模式,EBIT 利润率不降反升 公司新一轮的产能扩张主要依赖既有产能扩建,充分利用既有渠道,营销费用率预计下降。上半年公司的广告和促销费用增长均不到6%,并使得二季度公司EBIT 利润率不降反升。 短期看成本和放量,长线看渠道利润压缩 14年销量超1000万千升的规划及美债危机带动国际农产品价格回落预期,是短期业绩的支撑点。但是我们注意到啤酒餐饮终端价格通常是出厂价的2-4倍, 商超终端也有2倍左右,远大于白酒,行业利润基本被渠道所蚕食。随着啤酒行业整合进入后期,丰厚的渠道差距才是行业中长期的利润来源。 风险提示 大麦价格易受国际大宗农产品价格波动影响,公司业绩释放动力。 所得税影响有限,维持“推荐” 09年以来公司损失计提已大幅减少,短期的所得税率上升难以持续。我们预计公司11-13年EPS 分别为1.40、1.87和2.40元,目前股价对应PE 分别为28、21和16倍,目前估值处于公司历史低位,维持“推荐”评级。

国内外大麦价格出现见顶回落态势 受去年啤麦价格大涨的影响,今年澳洲、法国和中国的大麦播种面积都有了明显增长。加之欧债危机、日本地震等导致啤酒需求不振,使得今年国际啤麦价格出现了见顶回落态势。澳麦和法麦报价分别从前期高点大幅回落了30%和18%。中国啤麦产量11年也有望上升20%,带动企业12年成本明显回落。 换帅促使销量业绩爆发增长12-13年仍有再融资可能 自青啤去年更换营销方面主要领导后,公司强化了中低端品牌营销,销量增速突破20%,超过行业增速一倍,这是03年以来所未见的。公司提出3年销量突破1000万千升的目标,并通过收购和搬迁扩建的模式低费用扩张,有利于短期业绩。按照公司的上述销量目标,公司未来3年尚需115-125亿的现金,12-13年有启动再融资释放业绩的动力。 行业增速创新高公司估值处于历史底部 1-5月啤酒行业利润总额增长48%,创下近10年的新高。而公司的动态PE仅26倍,创下历史的新低,同时也是目前行业中11年PE最低的股票之一。此外,目前A股还相对H股折价9%,也是历史最低的位臵。 行业中长期空间超过白酒估值应有一定溢价 目前中国的啤酒吨酒单价不到欧美的一般,日本的1/15。我们估算青啤的极限市值可以达3700亿,还有7倍多空间。而白酒要有同样的空间,未来人均消费额将会达到2400元。啤酒中长期空间更大,估值应比白酒有一定溢价而非折价。 上调12年EPS目标价45.6~51.3元 考虑成本下降,我们将12年盈利预测上调10%。青啤11-13年EPS分别为1.41、1.90、2.48元,对应动态PE依次为26、20和15倍。公司近期可能有较大型的机构交流活动,给短期股价带来催化剂。我们给予青啤未来6个月45.6-51.3元的目标价,相当于12年24-27倍,还有20-35%的空间,维持“推荐”。

维持公司“推荐”评级 我们预计11-13年公司EPS分别为2.00、2.74和3.42,其中酒类EPS分别为1.91、2.55和3.20元。目前股价对应11-13年动态市盈率分别为23、17和13倍。公司能继续分享高档白酒的快速增长,估值较低,我们继续维持对公司的“推荐”评级。

二季度是公司受影响最大,同时也是生猪价格涨幅最高的一个季度。三季度生猪价格即使上涨,涨幅也肯定会有明显回落。我们认为目前已经是公司最差的时候。我们对12年盈利预测是基本按照比315之前的正常情况下降20% 来估计的,目前6月份的实际利润下降有大约50%,我们估计随着3-4季度的继续恢复和生猪价格的见顶回落,我们的上述估计并不算过于乐观。按照整体上市完全摊薄后的口径,我们预计公司11-13年EPS 分别为1.50、3.67和5.35元,目前股价对应动态市盈率分别为42、17和12倍。公司12年动态市盈率是行业内最低的,而且业绩向上有一定弹性,建议中长期配置,维持“推荐”。

6个月目标价45.6元,维持“推荐”评级 我们认为,公司的人事换届会促使未来2-3年业绩保持较快增长,同时打开了12年以后EPS 上调的空间。资本运作空间的打开,也使得估值可以有一定溢价。我们上调公司11-13年EPS 到1.52、2.03和2.58元,目前股价对应动态市盈率分别为22、17和14倍。目前公司11年动态市盈率是行业中最低的,未来有较大的改善空间,同时有提价、换届等催化剂出现。按照11年30倍PE,我们给予五粮液6个月目标价45.6元,相对目前股价有36%的空间。我们维持公司“推荐”的投资评级。

评论: 贵州省将茅台作为贵州振兴的一面旗帜 未来几年公司会保持快速增长 如我们之前反复强调的,贵州新一届省委提出了贵州省经济振兴的目标。而茅台作为最大的省属企业,受到了省委省政府的高度重视。4月9日,贵州省省委书记、省长、7位常委、3位副省长来茅台召开现场办公会。对公司未来发展提出了更高的要求,要求茅台管理层进一步解放思想。同时,贵州省也会在交通、税务等方面对公司给予支持。公司表示未来几年会维持今年的发展态势。我们认为,茅台未来3年保持较快发展的大格局已经确定。 主品牌稳步放量和提价 渠道利润不可能无限扩张 我们估计11年茅台酒销量增幅在13-14%,增幅比10年有明显提升,其中高度茅台酒占90%。茅台04年以来新建的产能目前正在进入释放期,我们预计未来茅台酒销量增速会保持10-15%的节奏。而年份酒近年来虽然提价幅度较大,但销量基本稳定,保证了其超高端定位。同时,公司表示茅台酒有其稀缺性和独特的文化内涵,不会因为一些非主流的舆论报道而不考虑提价。此外,目前茅台一批价超过1300元,而出厂价和团购价仅分别为619元和779元,我们认为公司应该会考虑限制渠道利润不断上升,确保国家和股东的利益。 茅台系列酒将大幅提升价位 填补中高端的价格空白 茅台系列酒去年销量超过8000吨,受产能限制,今年销量估计基本持平。公司对系列酒下一步的规划主要是大幅提升产品档次,重新定位,以填补茅台中高端价格带的空白。例如,公司下一步可能会重点推进的“汉酱”酒,零售价定位600-700元,已经接近其他高端白酒的定位。从目前来看,销售形势非常不错。 消费税正在争取公平待遇 未来确保茅台的加速发展,贵州省已经向国税总局反映了茅台消费税税负明显高于同行的问题,国税总局可能在近期排除考察组,了解茅台的消费税问题。茅台未来的税负可能有获得适当减轻。 公司存货价值已经接近公司目前的市值公司目前有库存基酒超过10万吨,按照吨酒单价110-130万/吨,存货价值超过1000亿。按照11年茅台酒产量2.6万吨,销售单价1000元(含税)来估算,对应年销售额接近450亿。也就是说2015年开始销售2011/12年生产的茅台酒时,其销售额可能接近450亿。目前茅台1800亿的市值,也仅仅相当于未来4年左右的销售额。 行业并购是公司发展的大方向 洋河并购双沟已经打响了大型白酒企业并购的第一枪,未来大型白酒企业并购可能会进一步加速。茅台作为行业龙头,我们认为公司也会看清这一大趋势,通过并购做强做大,获取所需要的管理和营销资源。 上调6个月目标价至287元,维持“推荐” 我们上调公司11-13年EPS 至8.21、11.58和15.88元,对应动态PE 分别为24、17和12倍。我们认为公司行业地位强势,业绩释放思路清晰,未来还有进一步业绩提升空间,估值应有一定溢价。我们上调6个月目标价至287元,相当于11年35倍PE,维持“推荐”。

评论: 行业正处于变局的关键期 乳制品业经过长期的发展,行业格局已经基本稳定,目前两大巨头市场占有率在50%左右。政府重新审核乳制品牌照和相关检验要求的提高,将大幅提高行业门槛,迫使小企业退出市场。同时,蒙牛过去几年的投入力度相对偏弱。因此,目前市场存在很大的机遇,将决定公司下一步的成败。 产能瓶颈融资对公司下一步发展非常关键 公司目前资产负债率在70%以上,其中银行借款有30亿。过高的负债率限制了银行对公司的进一步放款。目前公司产能利用率已经偏向饱和,甚至出现一定供不应求的局面,需要进一步加速发展。公司要获得长期发展的资金支持,加速发展,必须通过再融资。目前,已经有一些财务投资者表示愿意参与公司的增发,而大股东方面还需要经过政府审批。 11年将是净利润率提升的元年最终要实现和蒙牛接轨 公司过去一直费用率偏高,而净利率远低于蒙牛。随着这次增发的实施,公司可能会努力压缩费用,将11年净利率提升到比如3.5%以上。并且,如果未来情况不出现大波动,净利率还会保持逐年提升的态势。并最终实现和蒙牛净利率水平的接轨。 公司长期将延续稳定发展还有6-8倍的空间 公司一季度收入增长约30%,全年有望保持20-25%的增长,连续三年收入增速稳步提升。未来几年的收入增速也会保持在15%以上,延续稳定增长的格局。中国乳制品人均消费量,即使相对东亚和台湾等类似地区,也有2-3的空间。净利率从目前的2个多点提升到6-7个点的国际平均水平也有2-3倍的空间,加上公司市场占有率还有一定提升空间。公司未来净利润提升空间还有6-8倍。如果这一过程在未来10年实现,年均增速将达到20%以上。 行权仍存在较大障碍 目前,公司股权激励一直未能有进一步的动作,主要是受制于较高的所得税税率,以及预缴所得税和融资所带来的巨大融资成本。同时,资本市场对行权的高预期和炒作,也使得行权更加困难。管理层目前并未放弃行权的权力,但实际难以实施。 看好中长期稳定发展维持“推荐” 我们预计,按照增发完全摊薄后,11-13年EPS可以达到1.33、1.46和1.75元(其中11年约含0.2元投资收益)。经常性EPS分别同比增长18%、27%和20%,实现EPS的反摊薄。目前股价对应动态市盈率分别为26、24、20倍,处于历史低位,维持“推荐”。

我们参加了山西汾酒5.18的股东大会。 公司变革了管理层,加大了激励机制,平滑了费用的分摊,今年一季度已经初见成效。今年,公司加大省外市场的开拓,与银基联手开拓清香型白酒的高端市场,量价齐升,2015年之前实现100亿的收入可期。我们预计公司11-13年EPS分别为2.05、3.32和4.87元,目前股价对应市盈率分别为35、21和14倍。目前股价我们给予公司“推荐”评级。

公司11年业绩会有保证,维持公司“推荐”评级. 我们预计公司11年收入增长约20%到350亿,公司通过压缩费用和投资收益,整体将净利润率提升到3.5%,实现净利润12-13个亿(含投资收益),考虑增发完全摊薄后EPS1.2-1.3元,基本保持EPS稳定。我们预计公司11-13年考虑增发完全摊薄后的EPS分别为1.25、1.48和1.81元,目前股价对应市盈率分别为30、26和21倍,维持“推荐”。

净利润增长略超预期 公司10年实现收入297亿元,增22%,净利润7.8亿元,增20%,EPS0.97元。11年一季报实现收入91亿,增29%,净利润1.4亿,增长16%。公司10年业绩超越我们和市场预期,主要是财政补贴超预期.。公司5.25召开股东大会, 计划10送10股,预计11年利润总额不低于10亿。 提价与成本见顶促使毛利率见底回升 2月初,原奶价格结束了连续1年半的上涨,稳定在3.2元左右。加之去年底伊利平均提价约5%,导致最近两个季度毛利率出现明显回升。由于玉米价格的走稳和逐渐进入产奶旺季,原奶价格将会进入下降通道,毛利率有望进一步回升。 广告费用率相比蒙牛有巨大压缩空间 公司10年投放广告宣传费38亿,占收入的13%,同期蒙牛仅为24亿,占收入的8%。由于伊利的收入小于蒙牛,这意味着有至少14个亿的理论压缩空间, 这相当于去年利润总额的1.7倍以上。 市场占有率提升 业绩空间打开 伊利受益于乳业许可证重审和蒙牛连续爆出负面新闻,市场占有率明显回升, 收入增速09年以来逐年大幅回升,远超蒙牛和行业。我们一直认为,成本见顶、预期见底是介入公司的最佳时点。我们认为伊利的合理市值应该是(11+14) 0.88*25=550亿,相当于目前的一倍。 风险提示 业绩释放进程难以预测。 目标价元,维持“推荐” 不考虑管理层行权,我们预计11-13年EPS 分别为1.16、1.47和1.90元,对应PE 分别为29、23和18倍。11年合理EPS2.7元,6个月目标价55元,相当于20倍PE,目前还有60%空间,维持“推荐”。

净利润实现平稳增长 公司10年实现收入367亿元,增30%,净利润10.9亿元,增19.6%,EPS1.80元,6.22召开股东大会。11年一季报实现收入84亿,增5%,经常性EBIT增长-9%,净利润2.7亿(含九家少数股权),增长10.5%(按照可比口径)。公司一季度增速偏低,主要是:1、受瘦肉精事件影响,公司收入增速偏低;2、去年一季度毛利率是全年的高点。 56元的要约收购价是股价的底线 由于56元的要约收购价是由于实际控制人变更所导致,独立于资产重组进程。而且实际控制人变更已完成,要约收购获批是大概率事件,大股东已通过质押现金和银行承诺贷款,确保了完全的收购能力,56元是股价的底线。 资产重组是唯一选项调整评估值是长期利好 双汇的资产重组是监管层、流通股东的一致要求,也是确保公司长期正常发展的唯一选择,没有其他出路,也不可能长期拖延。随着5月30日评估有效期的临近,重新评估可能是大概率事件。虽然盈利预测可能调整,但是摊薄的减少会保证短期EPS相对稳定,中长期EPS有明显上升。 舆情的低点往往是消费股的最佳介入点 消费股受大众关注,比较容易出现各类舆论事件,但同时竞争品牌的崛起同样困难。瘦肉精事件最后查明不过是17头瘦肉精生猪,但是双汇市值却缩水了300多亿。站在中长期来看,很难说不是一个大机会。 风险提示资产重组进程,时间点面临较大不确定性。 风物长宜放眼量,维持“推荐” 我们假设注入评估值下调10%,11-13年EPS分别为2.38、4.00和6.13元,对应PE分别为24、15和9倍。我们认为股价向下空间见底,向上空间巨大,维持“推荐”。

一季度业绩略超预期 五粮液一季度实现销售收入62亿,同比增长39%,净利润21亿,同比增长37%, EPS0.55元。公司一季度业绩略超预期,主要是中高端产品增长较快和去年同期基数偏低。 高端控量 中端放量 结构因素导致毛利率回落 由于受到新窖池产能瓶颈,以及一季度提高市场零售价的影响,公司在一季度对主品牌进行了一定的控量,导致销量增长偏低。同时,公司今年加强中档产品的销售,也使得系列酒销量普遍有20-30%的增长。因此,结构因素导致一季度毛利率比去年同期下降了4个百分点。 市值管理 业绩释放推动利润增长超预期 公司今年会继续推进市值考核,因此公司也有动力保证业绩的较快增长。去年一季度由于市场原因导致业绩释放不足,利润增速是全年的低点。而今年业绩正常释放,导致增速较高。同时经销商打款踊跃,预收账款环比上升5.5亿。 主品牌适当放量和提价将维持下半年较快增长 公司近期已经开始逐步增加主品牌的投放量,同时如果CPI 能够得到缓解,中秋节前主品牌提价的概率较大。目前,五粮液市场一批价在730-740元,相对出厂价有200元的空间,下半年提价100元左右的概率较大。我们预计今年五粮液可能是放量15%,并提价20%。 风险提示 政府控制物价导致公司不能提价。 6个月目标价40.3元,维持“推荐” 我们预计11-13年EPS 分别为1.49、1.93和2.37元,目前股价对应市盈率分别为21、16和13倍。我们认为未来6个月合理估值为40.3元,相当于11年27倍PE,相对目前股价还有27%的空间。维持“推荐”。

公司一季度利润增长49% 公司一季度实现销售收入21亿,同比增长32%,净利润5.6亿,同比增长49%,EPS1.07元。公司一季度明显超越市场和我们的预期,主要是公司变现提价,以及中高端葡萄酒销量增长,导致毛利率提升超预期,是主要原因。 公司营销费用体制改革导致利润回流 公司一季度毛利率达74%,同比提升3.5百分点。主要是公司改革了营销费用的分担机制,提高给经销商的出厂价,同时由上市公司承担以前由经销商负责的市场费用,以实现更好的控制费用。由于自去年四季度,上述改革效益已开始体现,预计今年前三季度利润仍能保持较快增长。中长期公司将会保持较快增长 今年1季度,国内葡萄酒产量同比增长26%,比去年有明显改善,这可能是受益于今年以来的整体酒类消费景气。张裕凭借其优秀的营销管理,一直在国产葡萄酒三巨头中增速居首。三个新建酒庄也将从13年开始逐渐产生效益。我们维持张裕中长期保持25-35%复合增长率的判断。 风险提示 进口葡萄冲击,国内消费增速放缓。 6个月目标价107元,维持“推荐” 我们上调公司11-13年EPS12%,至3.76、4.88和6.28元,目前股价对应动态市盈率分别为24、19和15倍。我们认为公司股票6个月合理股价为107元,相当于12年22倍PE,还有16%的空间。维持“推荐”。