投资建议 在不考虑外延扩张的背景下,我们预计公司2012-2013年营业收入增速为19.13%。归属于母公司净利润复合增速为20.78%,EPS 分别为0.64元和0.77元,对应市盈率分别为17X,14X。从中长期看,公司治理结构的进一步完善有利于提升公司盈利能力,外延扩张的重启将引领公司突破成长天花板。我们认为公司适宜于追求稳健回报的长线投资者,维持“推荐”评级。

1.事件 公司公布年报,2011年公司实现营业收入84.39亿元,同比增长24.65%,营业利润3.25亿元,同比增长47.92%,利润总额3.41亿元,同比增长45.22%,净利润2.60亿元,同比增长52.2%,扣非后净利润2.43亿元,同比增长57.17%,每股收益0.962元,同比增长52.27%,略高于市场预期。 2.我们的分析与判断 (一)扩张节奏提速,主力百货门店发力 2011年公司新开门店16家,包括长沙、岳阳两个城市摩尔,同时结合市场、店面评估及物业租赁情况,关闭了2家门店,截至2011年年底,公司门店按物业位臵计算共120家,按业态划分为138家:超市门店119家、百货门店19家。可以看出公司在供应链整合后,展店节奏明显提速(2009年3家、2010年5家),外延扩张对收入的增量贡献逐渐显现。各业态中,百货收入增速最快,高达37.63%。主要是公司百货业务自2009年开始实行事业部制后,经过三年的磨练,其专业化程度加强,带来了市场占有率的不断提升,内生增长良好,预计同店增速在30%左右,其中2009年改扩建的步步高广场(湘潭店),2011年实现净利润4,208.39万元,同比增长116.75%,增长速度较快。 (二)毛利率上升0.16%,期间费用率下降0.47% 公司综合毛利率上升0.16%,其中超市、家电毛利率分别提升0.47%、0.43%,百货毛利率下降0.24%。原因一是公司通过深入推进品类管理,持续完善商品结构,对供应商实行分级管理,持续推进供应链上移以降低采购成本,二是公司市场份额和知名度的不断扩大,随着规模经济优势越来越明显,提高了公司与供应商的议价能力。公司期间费用率下降0.47%,其中销售费用率下降0.80个百分点,主要是各成本、利润中心加大对费用的管控力度,重点费用项目实行全过程监督,特别是超市业态门店费用管控能力不断增强;同时,较好的内生增长也使销售费用率同比下降。 (三)超市、百货双轮驱动扩张 公司的发展战略为立足于中小城市,以密集式开店、多业态、跨区域的发展模式进行稳步扩张。经历了近三年的整合,公司超市、百货业务架构调整已经基本到位,供应链整合效果释放显著,省内外扩张节奏逐步提速。预计公司2012年将开出约25家左右超市,主要以大卖场为,在宜春、衡阳等地开出3-4家百货。 3.投资建议 公司属于区域成长型公司,向省内地州市下沉的市场空间较大,超市业务的连锁扩张开始提速,购物中心战略也能有效的抢占当地市场。我们预计公司2012年至2013年营业收入复合增长率为27.2%,EPS分别为1.24元、1.58元。对应当前股价PE分别为19倍、15倍,维持对公司“推荐”评级。

投资建议 公司超市、百货业务架构调整已经基本到位,供应链整合效果释放显著,省内外扩张布点提速。预计公司2012年将开出约25家左右超市,以大卖场为,在宜春、衡阳等地开出3-4家百货。我们预测公司2011年至2013年EPS 分别为0.96元、1.24元、1.58元。对应当前股价PE 分别为25倍、19倍、15倍。考虑公司管理效率的显著提升,外延扩张能力的不断增强,我们认为可以给予公司一定估值溢价, 维持对公司“推荐”评级。

投资建议 考虑行业增速放缓的因素,我们对公司业绩进行了下调,预计2011-2013年公司营业收入复合增速为18.36%,归属于母公司净利润复合增速为20.45%,EPS分别为0.53元、0.64元和0.77元,对应市盈率分别为17.8X、14.7X,12.3X。从中长期看,我们看好公司多品牌、多业态、多资源的立体化商业运营模式,公司治理结构的进一步完善有利于提升公司的盈利能力,外延扩张的重启将引领公司突破成长天花板。我们认为公司适宜于追求稳健回报的长线投资者,维持“推荐”评级。

投资建议 公司超市、百货业务架构调整基本到位,供应链整合效果释放显著, 省内外扩张布点提速,同店增速保持高增长,公司业绩拐点逐步得到确认。我们预测公司2011年至2013年EPS 分别为0.91元、1.17元、1.53元。对应当前股价PE 分别为23倍、18倍、14倍。考虑公司管理效率的显著提升,外延扩张能力的不断增强,我们认为可以给予公司一定估值溢价,维持对公司“推荐”评级

专注钢铁流通主业 公司历史上曾进行大规模的外延扩张。随着钢铁产业进入收缩时期,公司将战略重点集中于流通主业。公司转让五矿矿业、五矿工程和同煤五矿股权表明公司正集中资源发展钢铁流通产业链,以增强核心竞争能力。通过设立五矿无锡钢铁物流公司和五矿钢铁物流园(东莞)公司等项目,公司“三大体系和三大平台”建设正稳步推进。 经营质量不断提高 在钢铁市场持续低迷的情况下,公司前三季度营业收入同比增长22.31%,其中三季度营业收入同比增长46.58 %,表明收入增长有提速的趋势。我们认为公司经营质量在不断提高,主要表现为(1) 2011 年中期公司计提资产减值损失2.67 亿元,而三季度计提资产减值损失仅为31 万元,前三季度计提资产减值损失同比下降60.27%,说明公司风险控制能力迅速提升;(2)公司前三季度期间费用率为1.29%,同比下降0.04%,特别是三季度期间费用率同比下降0.17%,显示了公司较好的费用管理水平;(3)三季度末公司存货规模为183.05 亿元,处于相对合理的水平;(4)虽然三季度综合毛利率出现下滑,但前三季度综合毛利率同比上升0.03%,盈利能力的稳定性显著提高。我们预计随着公司业务转型不断深化, 综合毛利率水平将逐年提高0.05-0.10%;(5)公司与日照钢铁控股集团有限公司签署《合作框架协议》并对五矿营口提供全方位的管理服务后,2011 年中期冶炼加工业务出现扭亏为盈,而三季度冶炼业务盈利水平有扩大的趋势,这将有利于公司专注核心业务的发展。 投资建议 我们预计2011-2013年公司营业收入复合增速为10.68%,EPS分别至1.01元、1.30元和1.54元,对应市盈率为23X、18X、15X,归属于母公司净利润复合增速为23.25%。我们认为公司业务转型将是一个长期的过程,钢铁下游市场的低迷和钢铁产品价格的波动将对公司经营产生压力,公司业绩的持续性和稳定性也需要经历市场的考验。但公司建立业务新模式的效果正在经营质量的提升中逐步显现,公司也将逐步摆脱业绩对市场环境的过分依赖而回归“提供增值服务”这一可持续发展路径。我们维持对公司“谨慎推荐”的投资评级。

投资建议 我们看好神经生长因子进入医保后各地销售的增长前景。由于基数较低,以及去年各省市才陆续开始执行新版医保药品目录,今年下半年同比基数不高。从中长期看,公司产品符合改善康复水平的医疗大趋势,具有较好的发展前景。我们预计2011~2012年EPS分别为1.26元、1.75元,考虑到公司产品的增长前景给予35-40倍市盈率,合理估值区间44-50元,首次给予“谨慎推荐”评级。

投资建议 我们看好公司以络病理论为指导开发产品,并结合络病理论进行学术营销的发展模式。在络病理论指导下,公司已经在心脑血管用药领域树立了良好品牌,并不断向感冒用药、抗肿瘤及糖尿病用药等领域拓展。预计2011~2013年EPS分别为1.01元、1.30元和1.70元,首次给予“谨慎推荐”评级。

1.事件 近期,我们对公司的情况进行了跟踪。 2.我们的分析与判断 (一)、人口老龄化带来中国眼科市场扩容 公司目前开展的三项主营医疗业务:准分子激光手术,白内障手术,青光眼手术。准分子激光手术用于近视的治疗,我国青少年由于课业负担重,近年近视眼的发病率急剧增加,最新的全国学生体质健康调研数据表明:我国小学生近视眼发病率为22.8%,中学生为55.2%,高中生为70.3%。16至18岁的中国青少年中近视率高达70%,近视患者已超过三亿人,准分子激光手术治疗的潜在人群数量巨大。白内障,青光眼的发病率与年龄密切相关,年龄越大, 发病率越高(图1,图2),可以预计在我国目前人口老年化趋势明显(图3)的情况下,需要进行后两类手术的人群比例也将进一步增加。 (二)、爱尔眼科在我国眼科整体医疗市场所占份额近年来不断提升 门诊量来看,爱尔眼科在2007年门诊总量占全国眼科门诊总量的1.09%,而2010年门诊总量所占比例则升至1.74%(图4); 营业收入来看,2006年爱尔眼科营收占全国眼科专科医院总收入的9.56%,而2009年这一比例攀升到了15.67%(图5)。通过上述数据我们可以看出,爱尔眼科目前在全国的眼科医疗市场中所占份额稳定提升,而且随着公司上市以及相关业务在全国的扩张,我们认为,这种趋势将进一步得到增强。 (三)、准分子激光手术与白内障手术在手术量保持高速增长的同时,价格也有不同程度提高 准分子激光手术属于医疗自费项目,并且由于飞秒激光的广泛使用,价格从2006年的4204.44元提高至现在的8046元;而白内障手术属于医保项目,价格相对稳定,从2006年的3656.04元提高到现在的4290元(图6)。 3.投资建议 我们预计公司2011-2013年EPS 分别为0.42、0.65和0.90元。公司受益中国眼科市场扩容及市场份额的提升,我们首次给予“谨慎推荐”评级。

滚动开店推升增长动力 公司拥有门店异地扩张的完善体制和成熟经验,预计2011年将新开鄂尔多斯店和成都二店,未来仍将保持每年3-5家的开店节奏。双安店由于装修将不会对公司2011年业绩产生实质性贡献,扩建升级后预计将于年底全面开业。双安店新增面积1万平米,并与邻近当代商城形成档次错位,为公司业绩增长重新注入动力。长沙、包头和洛阳等门店2011年上半年增速较快,而处于培育期的门店,公司通过调整经营定位和销售策略,大都减亏效果明显。 北京区域市场仍具潜力 作为国内最大城市消费市场的北京仍具发展潜力,王府井大街扩建后将新增总建筑面积80万平方米并增添多元消费体验,这将推动百货大楼实现跨越式发展。北京中心城区核心商圈由于成本原因开店难度较大,但“多中心”商圈格局的形成拓展了郊县区域的市场空间,火神庙店经营符合预期,因此北京郊县有望继续成为公司开店的目标区域。大钟寺HQ店由于交通问题亏损较大,可能延缓公司年轻时尚百货的复制进度。 提升毛利率水平 公司毛利率略低于行业平均水平,这主要是由于公司中西部门店所占比例较高。国内现有的多级分销代理体制提高了中西部分销商成本,进而压低了百货门店的毛利率水平。我们预计通过供应链整合等措施,公司毛利率水平将稳步提升。 投资建议 我们预计预计2011-2013年公司营业收入复合增速为22.90%,归属于母公司净利润复合增速为31.58%,EPS分别为1.31元、1.83元和2.28元,对应市盈率为30X、22X、17X。公司具备跨区域扩张的丰富经验,网络布局合理,滚动开店策略为公司业绩提供了源源不断的增长动力。主力门店受益于北京高端消费市场的爆发以及中西部消费的快速增长,其余门店大多处于业绩加速提升期,业绩弹性空间巨大。而公司毛利水平处于行业均值之下,盈利能力仍具备较大提升空间。投资西安和郑州商业地产以提高自有物业比例将有效抵御租金上涨的压力。此外,管理层激励的最终落实也将成为业绩释放的催化剂。公司目前股价已低于41.21元的大股东现金增持价格,提供安全边际,我们维持对公司“推荐”的投资评级。

1.事件近期,我们对公司的情况进行了跟踪。 2.我们的分析与判断(一)、看好腹膜透析液项目6月13日,卫生部发布《卫生部办公厅关于做好腹膜透析有关工作的通知》,在全国推进腹膜透析工作。6月17日,卫生部宣布于华仁合作,通过推广华仁腹膜透析液,降低医疗费用。腹膜透析主要作为肾衰竭治疗手段之一,临床上验证后发现疗效确切,并作为肾衰竭一体化治疗的优选治疗。我们看好该项目,因为:1)相对于血液透析更廉价有效:终末期肾病的治疗手段应当由腹透、血透、移植三者互相配合,实际中由于肾源紧张,大多数患者处于透析治疗阶段。腹膜透析一天要使用4袋透析液,一年的费用约5万元;血液透析是目前的主要治疗方式,一周要进行两次,一年的费用约8万元。相比之下,腹膜透析更经济;此外,腹膜透析过程也比较温和,对人体心脏、血液及循环动力影响较小。2)腹膜透析液市场:目前市场上的腹膜透析液主要来自百特公司,年销售量估计在3000-4000万袋,终端售价约37元/袋。公司的产品终端售价会比百特至少低15%以上。除了价格因素外,公司的腹膜透析液为非PVC包装,安全性更好。预计13年销量可达1000万袋,15年4000万袋。3)行政壁垒:腹膜透析液的生产工艺相对简单,因此技术壁垒并不高。未来的市场壁垒主要来自行政方面,即未来5年卫生部只和华仁合作推广腹膜透析产品。此外,考虑到腹膜透析液的市场潜在规模能够达到60亿元,单靠一家企业难以做大,我们认为该市场在短期内不会出现过度竞争的情况。(二)、预计大输液下半年能恢复增速公司大输液2010年销量8000多万袋,今年全年预计可以达到1.1亿袋。上半年公司普通大输液收入同比增长5.6%,收入增速低于预期的主要原因有:1)中标价格有所下滑,目前基本在4.2元左右,去年同期基本在4.5-5元;2)过往上半年收入占比在40-45%,下半年才是发货的高点。公司目前正在积极的开拓新客户,包括江苏、陕西等地,预计下半年增速会有所回升。在成本控制方面,公司生产膜材的募投项目预计明年8月能够建成投产。膜材在公司非PVC软袋的生产成本中占比约20%,目前全部依靠进口。募投项目达产后可以大幅降低成本。 3.投资建议我们认为随着大输液产品价格的下滑,公司大输液业务的收入增长逐步放缓;同时,腹膜透析液项目受益于卫生部大力推广以及对终末期肾病医疗保障试点政策,预计明年该项目对公司业绩就会有明显贡献。预计2011~2013年EPS分别为0.41元、0.54元和0.76元,首次给予“谨慎推荐”评级。

盈利能力稳中趋升公司通过战略调整发展以钢铁流通供应链为核心的增值服务体系,业绩增长由规模推动转为效益推动。在营业收入同比增长9.55%的情况下,2011年中期归属于母公司的净利润同比增长76.24%。虽然贸易业务毛利率同比下降0.87%,但2011年以来钢铁市场持续低迷,能保持盈利能力的相对稳定是非常不易的。随着公司着力构建面向客户的“三大体系和三大平台”的逐步推进,公司贸易业务的盈利能力将逐步提升。我们预计2011-2013年公司贸易业务收入增速将为10-15%,而毛利率水平将逐年提高0.05-0.10%。 经营风险稳步下降随着公司逐步由低附加值、高风险的贸易领域向高附加值、低风险的服务领域转变,公司经营风险稳步下降,业绩稳定性显著提升。在业务规模和存货规模同比上升的情况下,2011年中期公司计提的资产减值损失为2.67亿元,同比下降68.78%,其中计提坏账准备同比减少2.12亿元,计提存货跌价准备同比减少2.91亿元。这说明经营模式升级带来公司抗风险能力的增强。 冶炼业务扭亏为盈自2009年以来冶炼业务成为公司业绩的拖累。2010年冶炼业务出现营业亏损5.33亿元,并呈现逐季放大的趋势。2011年2月公司与日照钢铁控股集团有限公司签署《合作框架协议》,对五矿营口提供全方位的管理服务。在一季度仍出现亏损的情况下,2011年中期冶炼加工业务实现营业利润1.59亿元。公司与日照集团的合作不仅使冶炼业务重新成为公司业绩的推动力,而且使公司可以专注于核心业务的发展。 投资建议我们预计预计2011-2013年公司营业收入复合增速为10.68%,EPS分别至1.01元、1.30元和1.54元,对应市盈率为25X、19X、16X,归属于母公司净利润复合增速为23.25%。公司业绩增长的推动力主要来自于贸易业务毛利率水平的提高和冶炼业务盈利能力的恢复。我们认为公司创造的贸易商可持续发展新模式必然引发资本市场对公司的重新认识和定位。但钢铁需求和价格波动依然是公司面临的最大风险,而持续紧缩政策将对贸易商资金产生压力。我们维持“谨慎推荐”的投资评级。

优势区域重点拓展 北京、西南和西北地区是公司的优势区域,2011 年上半年华北、西北和西南地区主营业务收入增速分别达到17.62%、15.48%和24.74%,均大大高于公司10.84%的平均增速。我们认为这些区域将成为公司门店拓展的重点。公司2011 年上半年新开门店17 家, 远高于去年同期的开店速度。我们预计2011-2013 年公司每年新增门店30-40 家。伴随物流中心建设,公司的区域物流配送体系将逐步完善,公司快速发展优势区域的全国性布局将显现成效。 高端超市成为亮点 公司在高端超市经营上位居国内领先地位,超市分布区域除北京外,还包括东北、西北和华南等地区。公司高端超市特色在于进口商品,已经积累了丰富的经验。公司由专门的进出口公司采购商品, 基本采取直采模式,可有效解决食品安全问题。随着目标客户构成的改变,公司在保持进口商品优势的同时,以生鲜和自有品牌商品作为发展方向。目前高端超市已成为超市行业差异化竞争的焦点, 但取得成功的案例并不多见。高端超市将成为公司塑造品牌形象并提升经营业务的重要手段。 控制费用成为关键 随着公司扩大直采和自有品牌比例,公司2011 年中期主营业务毛利率同比提高0.83%。但由于公司新店密集开业,尚处培育期,期间费用上升成为公司业绩波动的主要原因,其中销售费用率和管理费用率同比分别提高1.24%和0.31%。公司正积极通过供应链整合降低物流成本。在减少门店面积以提高坪效的同时控制开办成本,以实现经营业绩的稳步增长。 投资建议 我们预计预计2011-2013 年公司营业收入复合增速为19.89%,归属于母公司净利润复合增速为38.17%,EPS 分别为0.13 元、0.17 元和0.25 元,对应市盈率为57X、45X、30X。公司业绩增长推动力主要来自于毛利率水平提高和费用率水平下降。虽然公司未来3 年较高的开店节奏使短期费用仍有较大压力,但中长期来看,公司滚动开店效应逐步显现,同店增速提升有望覆盖新店亏损,盈利存在明显改善空间。由于目前市场估值较高,我们首次给予“谨慎推荐” 的投资评级。投资者应从长期角度积极关注公司经营潜力的释放。

1.事件近期,我们对公司的情况进行了跟踪。 2.我们的分析与判断 (一)、受营销限制中药制剂业务发展缓慢,中药衍生品领域或有大发展营销一直是公司的短板,2010年公司中药制剂收入1.3个亿,同比增长仅3.5%。公司已经意识到这个问题,并从去年下半年开始在销售方面做出改进。今年一季度收入增长15%,1-6月份增长19%,从数据上来看有些起色,但是否有实质性突破还需要进一步观察。目前公司仍在招募营销人员,包括营销负责人以及一线业务员。过去上海和江苏是公司的重点市场,公司自己做市场,其余地区放任自然增长。从今年开始浙江也划入了重点市场。公司的季德胜蛇药片是一个不错的品种,虽然在全国都有销售,但并未充分挖掘潜能。公司现在尝试在这个产品的基础上做一些衍生品种,如花露水、止痒喷雾剂、涂膏等,类似于白药牙膏一样,希望能够培育新的增长点。我们认为,拥有季德胜蛇药片的保密配方,衍生品种或许会有不错的发展。 (二)、化学原料药需求稳定公司的化学原料药主要有保泰松、苯巴比妥、氟尿嘧啶等,都是一些老品种,需求比较稳定,但也不会有爆发的潜质。2010年这块收入9000多万,同比增长14%,今年上半年增速同比下滑6%。保泰松年产能200多吨,一年收入2000多万,但利润并不多。目前行业内只有两三家在做了,未来公司可能考虑和同行合作来提升产品价格。 (三)、外延式扩张有看点,看好公司进入饮片行业精华康普承接了原康普医药所有的渠道资源、资产等。这个公司原来就是经营中药材和饮片的,已经在中药材行业做了20年了,积累了丰富的经验和渠道资源。公司成立精华康普并借势进入中药材和饮片这个行当,一方面是为了使公司中药材采购有更好的保障,另一方面也是因为公司看好饮片行业的发展前景。公司委派了一个负责营销的副总和财务总监,我们看好公司进入饮片行业,凭借原有的经验和渠道积累,精华康普未来会有不错的发展。 3.投资建议在中药制剂方面,公司的季德胜蛇药片、王氏保赤丸等都是优秀的品种,但受限于落后的营销手段和发展理念,这块业务一直处于缓慢发展,公司目前已经在着手改进销售环节,但进展比较缓慢;公司的化学原料药均是一些老产品,需求比较稳定,但不会有爆发的可能;子公司精华康普主营中药材和中药饮片,承接了原康普医药所有的资产和资源,未来会有不错的发展。总体来说,受限于中药制剂销售改革的缓慢,公司短期业绩拐点仍有待观察。剔除今年上半年政府补贴资金1640万的营业外收入影响,预计2011~2013年EPS分别为0.50元、0.66元和0.79元,首次给予谨慎推荐评级。

收入稳步增长,盈利能力提升 2011年1-6月,公司整体实现营业收入58.55亿元,同比增长25.39%,其中,西单为17.36亿元,同比增长26%,燕莎为41.19亿元,同比增长25%;公司实现利润总额3.98亿元,同比增长32.88% ,其中,西单为7,180.88万元,同比增长113%,燕莎为32,639.46万元,同比增长23%;实现归属于母公司股东的净利润1.93亿元,同比增长66.02%,其中,西单为4,741.75万元,同比增长101%,燕莎为14,508.86万元,同比增长57%。归属于母公司股东净利润的大幅增长,部分是由于公司收回贵友25%的少数股东权益。 同店保持高速增长 公司销售收入按区域划分,北京地区增长20.35%,其他地区增长91.13%,外阜门店高增长受益于亏损的西单青海门店关闭,以及同店的高速增长。我们判断,受益于高端消费市场的爆发式增长,公司最大的利润来源燕莎商场上半年同店增速超过22%,燕莎奥特莱斯增速在30%左右,贵友各门店增速在25%左右,西单商场母店的增长接近20%,成都、兰州、新疆三家外阜门店增速在30%-40%。 综合毛利率下降1.05个百分点,费用率下降1.89个百分点 上半年公司综合毛利率为21.01%,同比下降1.05个百分点,略高于同行业水平。我们预计原因是公司为巩固市场地位,扩大市场份额,对现有品牌进行了调整升级并开展了较多的促销活动。公司期间费用率为至13.03%,同比下降1.89个百分点,较今年一季度下降1.93个百分点,其中管理费用下降1.42个百分点,主要得益于重组协同效用的显现,公司各经营单位自行消化全年增长工资等各项政策性费用支出。 投资建议 我们预计,随着传统消费旺季的来临以及客单价的提升,公司各门店下半年的收入增速将进一步提升,公司全年收入增速有望达到27%-29%的水平。从中长期看,公司大股东物业资源丰富,有望为公司在北京的外延扩张提供有力支持,缓解公司自有物业较少所带来的压力。在不考虑外延扩张的前提下,预计2011-2013年公司EPS 分别至0.60元、0.73元和0.92元,对应市盈率为24X、20X、16X, 考虑市场估值业绩基准逐步向2012年切换,公司的合理估值在18-20元之间,维持“推荐”评级。