打造“财富管理”品牌。2019Q3沪深交易所股基日均交易量5028亿元,同比增加47%。招商证券2019Q3代理买卖证券业务净收入9.51亿元,同比增加44%,环比降11%。公司2019Q3经纪业务手续费净收入同比增速与市场整体交易量增速基本一致。但市场佣金费率下滑和经纪业务转型是未来券商行业的发展趋势,招商证券致力于向财富管理型转型,今年上半年新成立财富管理及机构业务总部,有力地支撑公司打造机构与财富管理特色业务的战略目标。 投行业务协同发展。今年上半年,公司成立投行业务协同委员会,有效的推动了投行业务的协同发展。2019Q3公司证券承销业务净收入5.14亿元,同比增加16%,环比增65%。截至目前,公司今年累计完成首发10家(去年同期为7家),增发5家(去年同期为9家)。金额方面,IPO累计募集107.94亿元,同比增加50%;公司债+企业债承销规模431亿元,同比降17%。 自营收益稳健发展。公司2019Q3实现资管业务净收入2.39亿元,同比降11%,环比降12%。公司报告期内实现投资净收益(含公允价值变动)12.75亿元,同比增长24%,环比增长7%,其中包含了直投子公司在科创板跟投的投资收益浮盈,目前浮盈0.67亿元。公司持续对股权质押业务进行风险管理,第三季度继续计提信用减值9961万元,1-9月累计计提6857万元。报告期末,公司金融投资资产规模实现1896亿元,较年初增长26%,其中交易性金融资产占总规模的71%,较年初增长34%。 投资建议:公司10月公告员工持股计划(草案),回购公司A股用于高管及其他核心员工持股,认购金额不超过8.08亿元人民币。员工持股计划,一方面整体彰显了公司对长期经营的信心,另一方面将加强公司核心骨干与公司利益绑定。员工持股计划有望对公司未来业绩形成有效支撑,我们预计2019-2021年招商证券EPS为1.07/1.20/1.26元(原预测值为1.01/1.18/1.23元),BPS分别为12.63/13.30/13.90元,对应PB分别为1.29/1.23/1.17,ROE分别为8.44%/8.99%/9.05%。公司背靠招商局集团,继续看好协同效应及机构业务发展,继续给予2019年业绩1.6-1.8倍PB估值,维持目标区间20-23元,维持“推荐”评级。 风险提示:中美贸易反复,经济下行压力加大,金融监管趋严。

事项: 中信证券披露 2019年第三季度报告, 1-9月公司实现营业收入 327.74亿元,同比+20.45%;归母净利润 105.22亿元,同比+43.85%。加权平均 ROE 为 6.68%,较上年度同期增加 1.87个百分点。 评论: 蓄势待发向财富管理转型。 2019Q3沪深交易所股基日均交易量 5028亿元,同比增加 47%。 中信证券 2019Q3经纪业务手续费净收入 19.04亿元,同比增加10%,环比增加 3%。 经纪业务明显收缩,且同比增速远低于行业整体平均交易量,预计经纪业务市占率将有所回落,符合今年下半年公司全面向财富管理转型的发展战略。中信证券的机构客户占比高于同业,在转型趋势上有着显著的优势。 科创项目储备丰富,投行业务大幅稳健增长。 2019Q3公司证券承销业务净收入 11.77亿元,同比增加 73%,环比增加 44%。今年以来, 中信证券完成首发22家(去年同期为 10家),增发 21家(去年同期为 24家) ,首发家数在行业里排名第一位。 金额方面, IPO 累计募集 276.38亿元,同比大幅增加140%;公司债+企业债承销规模 1637.04亿元,同比增 54%。 中信证券参与 5个科创板 IPO 项目,出任 11家科创板企业的保荐券商,总数在所有券商中居第四位,目前科创板跟投浮盈合计 2.50亿元,位居首位。 投资收益稳步提升。 公司 2019Q3实现资管业务净收入 14.34亿元,同比增加17%,环比增加 5%。 公司报告期内实现投资净收益(含公允价值变动) 46.53亿元,同比大幅增长 227%,环比增长 95%,其中包含了直投子公司在科创板跟投的投资收益浮盈。公司仍在收缩股权质押业务,对存量业务进行清理以防范风险, 第三季度继续计提信用减值 2.03亿元, 1-9月累计计提 7.25亿元。 报告期末,公司金融投资资产规模实现 3385亿元,较年初增长 13%,其中交易性金融资产占总规模的 86%,主要由于债券投资规模增加,较年初增长 18%。 2019上半年末,公司资产管理规模 12969.13亿元,较去年底下降 3%,其中主动管理规模 5631.11亿元,较去年底增加 1.9%。公司有序压缩通道业务规模,主动管理能力增强。 投资建议: 虽然经纪业务增长乏力,但仍保持各业务板块的固有优势,财富管理转型是必然趋势,龙头券商最先受益,且转型符合中信证券的业务结构特点。 2019年 10月 30日,证监会无条件通过中信证券以发行股份购买资产的方式合并重组广州证券 100%股权。此次合并将完善中信证券在区域网点布局上的弱势,更重要的是会受益于大湾区金融政策助力发展。 我们预计 2019-2021年中信证券 EPS 为 1.19/1.42/1.63元(原预测值为 1.18/1.37/1.56元), BPS 分别为 13.95/14.96/16.05元,对应 PB 分别为 1.57/1.46/1.36, ROE 分别为8.54%/9.52%/10.14%。维持给予 2019年业绩 2倍 PB 估值,目标价 28元,维持“推荐”评级。 风险提示: 中美贸易摩擦反复,经济下行压力加大, 金融监管趋严。

事项: 2019年 10月 17日(伦敦时间),公司在伦敦交易所发行的 8251.5万份全球存托凭证(GDR)兑回限制期届满。 2019年 10月 18日(北京时间)起, 8251.5万份 GDR 对应可转换成公司 A 股股票 82515股,占公司目前总股本的 9.09%。 受减持套利预期影响, A 股华泰股票近期明显走弱。 评论: 跨境转换套利需要注销 GDR, 实际转换的数量有限。 GDR 是在某一国家或地区证券市场上发行与交易的代表境外公司有价证券权益的可转让凭证, 每份GDR 代表一定数量的境外公司发行的基础证券。英国跨境转换机构承担 GDR与 A 股的跨境相互转换,其可根据投资者的指令指示存托人注销 GDR 的同时委托上交所卖出对应的 A 股股票(GDR 的“兑回”)。 华泰证券是首家按照沪伦通业务规则在伦交所上市的 A 股公司,也是首家同时在上交所、港交所和伦交所上市的公司。 两地差价会产生套利行为, GDR 的投资者会买入 GDR并进行转换套利,但这会导致 GDR 供给减少,且买盘增加, GDR 价格上行,直至两地价格达到汇率均衡。真正去转换的非常少。 以美国为例, 95%左右的ADR 交易是由市场内部交易完成的,其中并不包括存托凭证的发行与注销,说明内部交易市场具备效率。 目前两地价差已经大幅收敛,套利担心基本化解。 自公司发行 GDR 至今, GDR与 A 股的价格差异逐步减小。 以 10月 24日的收盘价计算, 公司 A 股股票收盘价为人民币 17.59元/股,对应 GDR 为 24.59美元/份, 通过汇率和兑换比例计算,可获套利收益率约为 1.24%。 而相对于公司发行 GDR 后的第一个交易日(2019年 6月 21日), A 股与 GDR 收盘价之间存在的溢价率高达约 39%。 目前来看,套利的空间几乎完全收敛了。 伦交所 GDR 走势不会成为本土标的股票定价的核心决定因素。 2018年底,伦交所有 144支 GDR,我们看到其中印度的蓝筹股票塔塔钢铁和埃塞克斯银行的 GDR 溢价率定在 0附近。而俄罗斯的外贸银行和苏古特石油天燃气公司的本地股票价格长期折价于 GDR。我们认为未来 GDR 不会成为华泰证券估值的核心决定因素,在溢价率已经接近零之后,基本面逻辑会主导。目前华泰证券PB 估值 1.4倍,到 2020年只有不到 1.3倍,相较于中信证券的 1.74倍,折价20%,存在修复的空间。 投资建议: 我们维持预计 2019-2021年华泰证券 EPS 为 0.98/1.23/1.40元, BPS分别为 13.35/13.90/14.70元,对应 PB 分别为 1.32/1.27/1.20, ROE 分别为7.37%/8.85%/9.53%。维持给予 2019年业绩 1.8倍 PB 估值,目标价 24元, 受减持套利预期影响, A 股华泰股票近期明显走弱, 维持“推荐”评级。 风险提示: 中美贸易摩擦反复,经济下行压力加大。

新单逐季回暖,价值率持续提升,NBV增长略低预期。前三季度实现寿险新单(原保费口径)1304亿元,同比-4.7%(中期-6.6%),呈逐季回暖态势;新业务价值率为48.1%,同比提升5.3pct(中期5.7pct);NBV为588亿元,同比+4.5%(中期4.7%)。第三季度寿险新单337亿元,同比+1.1%,较中期扭负为正,单季NBV 177亿元,同比+4.1%(中期3.2%)。整体来看,新单呈逐渐回暖趋势,NBV增速逐季回落,原因为1季度价值率同比幅度最大,此后增幅逐季减小,但绝对值逐季提升,验证了平安在2019年“开门红”期间坚定的转型。另外,3季报对去年3季报的NBV进行了回溯调整增加,预期内含价值体系的假设项有所放宽。 去年同期投资收益基数较低,投资收益率较中期提升,保险资金年化总/净投资收益率为6%/4.9%,均较中期上行,同比提升2pct/0.2pct,主要原因为去年3、4季度权益市场下行导致总投资收益基数低。今年第三季度股债表现平平,平安计入FVTPL的投资资产在第三季度贡献公允价值变动收益,拉高了总投资收益率,而其他综合收益为负,不影响利润和收益率。三季度末险资总规模较年初增长至8.6%,公司债占比较年初下降1.7pct至 4.1%,债权计划及债权型理财产品占比较年初下降0.8pct至15.0%。 代理人规模降幅有所缓解,营销员状况边际向好。今年以来行业代理人增长面临一定压力,各家面临人员减少,增速乏力等问题。截至三季度末,平安个人代理人规模为124.5万人,较年初减少17.1万人,较中期减少4.1万人,下降幅度有所缓解。前三季度代理人人均个险新保单件数为1.39 件/月,同比增长9.4%。(中期为1.3件/月,同比0.8%)。营销员整体状况已边际向好。 投资建议:今年平安在寿险业务结构和产品策略等方面坚定转型,前期新业务增长受到了一定影响,代理人也呈现出较大的增长压力,但增长压力在逐季缓解,业绩依然保持稳健,随着转型的推进和消化,我们对明年情况保持信心和乐观。我们预期2019-2021年中国平安BPS为35.92/40.41/46.48元(前值32.88/36.17/41.59元),EPS为8.96/9.44/10.78元(前值8.96/12.65/14.87元),预计未来3年中国平安的每股内含价值为65、76和89元,给予2019年目标价104元,对应PEV为1.6倍,维持“强推”评级 风险提示:宏观经济下行、保费增速不及预期、长端利率持续下行、权益市场波动。

事项: 中国人寿公布 2019年前三季度业绩预增公告。归母净利润较去年同期预增358-397亿元至 556-596亿元,同比增加约 180%到 200%; 扣非归母净利润预增 301-340亿元至 499-539亿元,同比预增 151%-172%。 评论: 第三季度利润高增,预期主要为投资端贡献。 第三季度归母净利润 180-220亿元,同比预增 420%-534%, 扣非归母净利润 123-164亿元, 同比预增256%-371%,大超市场预期。主要原因为投资端表现亮眼。 去年下半年权益市场大幅下行, 国寿投资端表现不理想。三季度公允价值变动贡献负损益、四季度兑现浮亏单季利润转负。在极低基数和权益市场回暖的情况下, 国寿投资端表现亮眼, 预期 3季度投资收益率将较中期进一步上行。 另外, 5月实行的“抵税新规”提高手续费及佣金抵扣比例,同比节税也是拉高业绩增速的原因之一。 坚持季度差异化营销策略,全年目标无忧,来年先发制人。 在外部市场环境发生变化、同业调整开门红策略的情况下,国寿在产品销售策略上坚持季度差异化经营。从近 3年“开门红”主打产品可窥视,均为相似形态(年金+万能,第 5年开始返还)产品,利用消费、投资习惯阶段性提升规模。今年 1季度达到了较好的效果,新业务高增,远超同业,全年目标无忧,但全年 NBV 增速较中期料将有所回落,预期为 15%左右。目前国寿“ 2020年开门红”已率先提前启动,为明年 1季度业绩蓄力,预期将面临一定高基数的压力,但整体乐观。 重视资产负债匹配,资负联动更加紧密。 亮眼的投资业绩反映出资产端改革的迹象。从产品来看,从 2018年到 2020年开门红产品策略较为相似有延续性,主打产品变更路径为:盛世尊享(分红年金+万能账户)→鑫享金生(年金+万能账户)→鑫享至尊(年金+万能账户)。随着外部环境改变和战略改革,产品在预定利率和保障期间上有所调整,反应出更紧密的资负联动。 2019年开门红产品预定利率提升至 4.025%,但保障期间由 2018年的 20年缩短至 15年,虽定价较为激进,但资产端做足准备,提前配置了相应资产及规定销售额度,体现于整体价值率提升。由于宏观环境变化和监管导向, 2020年开门红产品收紧定价,预定利率降至 3.5%,保障期间由 15年缩短 10年,规避了一定风险,预期价值率将较 19年进一步提升。对于客户来说 IRR 有所下降,但流动性提升。 投资建议: 由于资产端表现大超预期,中国人寿 3季度利润高增,较中期高业绩进一步扩大,因此我们调整盈利预期,预计 2019-2021年 EPS为 2.21/1.20/1.39元(前值为 1.57/0.99/1.16元) ; BPS 为 13.71/14.85/16.03元(前值为13.27/14.26/15.30元)。 当前静态 PEV 为 0.94倍,处于历史 17.29%分位点。 中国人寿 2019年提出“重振国寿”战略部署, 实行市场化体制机制改革, 努力在综合化经营、科技化创新、国际化布局上实现重大突破。短期内市场可以看到其在资产管理、人事任免、市值管理、公司宣传等方面都有焕然一新的面貌,并反映于高速增长的业绩。 预期 2019年 EV 增速为 18%-22%, 我们调整此前目标价, 给予其 1.1倍 PEV, 对应价格为 36.5-37.7元/股。 受益于其战略改革及业绩高增,短期内我们认为其有延续良好趋势的动力,但仍需观察其长期可持续性。 维持“推荐”评级。 风险提示:权益市场动荡、新单销售不及预期、经济下行压力加大、长端利率持续下行。

配合沪伦通西进,打造上海国资金融改革标杆。作为上海国资下的优质金融企业,此次发行是沪伦通业务的进一步扩容,有利于推进上交所国际化战略的落实。结合上海市不久前发布的《上海市开展区域性国资国企综合改革试验的实施方案》来看,太保有望成为上海国资金融改革的排头兵,通过优化资本结构、加快创新力度来实现整体效率的提升。 预计太保GDR估值在1.5倍以上。金融是伦交所市值占比最高的板块,平均PB估值1倍。其中保险类显著高于银行类估值,保诚(1.9倍)、英杰华(0.87倍),而汇丰控股和巴克莱分别只有0.65和0.38倍PB。对于港股已经上市的标的,太保的GDR价格会以H股价格为支撑,同时包含A股价格的转换套利因子,最终平衡与AH股价格之间。当前太保A/H估值为PEV0.9/0.68,PB2.09/1.42倍,预计GDR价格会在1.5倍以上。 对A股是否构成利空?A股投资者的担心主要有两个,一是低价发行摊薄EPS和EVPS,二是三个月后转换套利带来抛压,对标华泰证券近期疲弱走势。假设以1.5倍PB发行10%A股基础股票,则总股本增加6.5%,对EPS的摊薄在6%以内(考虑募集资金的收益),BVPS小幅增厚3.2%,影响较小。至于转换套利,理论上如果存在较大价差,在转换日期前GDR将有较大的买盘,而A股有一定的抛盘,最终在到期日平衡在一个汇率均衡价格,而不会引起大规模的实操上的转换抛售。我们预计太保GDR与A股的差价小于华泰证券,套利的动力也更弱。此外,华泰证券近期较弱与8月定增解禁有较大关系。 投资建议:我们维持预计2019-2021年中国太保EPS为2.86/2.64/3.25元,BPS为18.6/20.6/22.8。预期2019年EV增速为15%-20%,继续给予1.12倍PEV(2019),对应价格区间为47.8-49.8元/股,维持“推荐”评级。 风险提示:新业务价值增长不及预期、权益市场动荡、经济下行压力加大。

银保渠道拖累NBV下降超预期,个险渠道长险价值率保持稳定。上半年新单保费156亿元,同比+7%,增速较Q1的28%出现较大回落。NBV为 59亿元,同比-8.9%,低于预期,报告披露的新业务价值率同比下降12.5pct至37.9%。从个险渠道来看,长险首年保费同比-2.4%,个险NBV同比-3.1%,价值率变化较小,NBV小幅下降主要由于个险渠道中短期险保费(主要为附加险)占比上升(5pct)造成。从银保渠道来看,长险新单同比+14%,份额挤占个险渠2.6pct至22.7%。银保渠道NBV大幅下降64%,新业务价值率预期下降较大。从险种结构来看,发生一定变化:传统险(主要为年金、两全)长险新单大幅增长89%,挤占分红险份额19.4pct至41%,健康险占比提升1.4pct至55.7%。相较于去年,今年新华在放开了一些提升规模产品的销售(如中短期缴、高预定利率的年金险),保持了规模的一定增长,但银保渠道价值率出现较大下降,个险渠道价值率保持稳定。 加大债券投资,减少权益配置,总投资收益率微降,低于同业。上半年新华保险净投资收益率为5%,同比持平,总投资收益率为4.7%,同比微降0.1pct,在权益市场上涨的行情下较为不及预期。主要原因预期为基金股票的买卖价差出现亏损,2季度行情较弱,公允价值变动贡献损失(上半年总体贡献盈利),总投资收益增长较小为2%。截至报告期末,新华保险总投资资产中股票和基金占比较上年末下降0.7pct至10%,整体权益资产配置下降0.8pct至16.4%,债券配置大幅加大,占比提升4pct至44%。 得益于股市上行和税收返回,利润和净资产高增。2019年5月财政部下发佣金手续费抵扣新规,2018年按新规执行,汇算清缴返还的所得税费用18.5亿元大幅增厚利润。上半年总投资收益增幅较小,但计入AFS的股票基金公允价值变动带来28.9亿元的其他综合收益,大幅增厚了净资产。 ROEV保持平稳。报告期末ROEV(内含价值营运回报率)为8.9%,同比有所回落,主要受新业务价值负增长影响,贡献增速3.4%。内含价值较年初增速同比扩升幅度较大,至10.5%,主要得益于投资回报正偏差贡献1.6%的增速和税收返还贡献1.3%的增速。 投资建议:报告期内新业务价值增长低于预期,主要原因为银保渠道新单上升较快,占比提升,价值率出现较大程度的下滑。而主要的个险渠道,新单增速及价值率保持稳定,由于短期附加险占比提升,NBV同比略有下降。此前的强势转型为新华保险奠定了良好基础:业务结构改善、高质量个险队伍养成、运营经验优化等。预期其未来在提升队伍产能,丰富产品供给方面将更近一步,长期价值型业务将不断积累贡献价值。我们调整2019-2021年新华保险BPS预测至25.36/27.4/29.37元(前值为22.49/24.01/25.92元),EPS为5.13/4.05/5.16元(前值为4.87/7.76/11.21元),预期2019年EV增速为15%-20%,给予1倍动态PEV,目标价区间为64-67元。维持“强推”评级。 风险提示:新业务增长不及预期、权益市场动荡、经济下行压力加大。

事项:华泰证券2019年上半年实现营业收入111.07亿元,同比+35.18%;归母净利润40.57亿元,同比+28.43%;加权平均ROE为3.81%,较上年度同期增加0.35个百分点。 股权质押继续收缩,两融规模不断扩大。2019年上半年,财富管理业务收入同比+10%,收入占比达41.90%,较去年同期下降9.52个百分点。报告期内,公司股基成交额11.09万亿元,同比扩张46%,保持排名市场第一。“涨乐财富通”移动终端客户开户数占全部开户数的99.32%,月活数已突破749万,位居证券公司类APP第一名。报告期末两融余额548.39亿元,股票质押业务自有资金融出规模158.13亿元,分别同比+5%和-61%。公司继续收缩股权质押业务,目前股票质押规模是中信证券的1/3,国泰君安的1/2。两融的市场份额较去年同期上升0.33个百分点。公司全年计提信用减值损失1.47亿元,其中买入返售金融资产减值1.17亿元,占期末自有资金参与股票质押是回购规模的0.74%。 自营投资收益突出,投行业务承压。机构服务业务收入同比+4911%,收入占比达19.91%,较去年同期上升19.37个百分点。因市场回暖,集团自营投资业务提振明显,使得机构服务业务收入和占比均有大幅上升。报告期末,基金托管业务累计上线产品3186只,同比+35.63%;规模达1040.08亿元,同比+58.79%。基金服务业务累计上线产品3974只,同比+23.15%;规模达10341.10亿元,同比+4.49%。2019年上半年,债券承销金额1559.87亿元,同比+85.81%;股权承销金额472.24亿元,同比-43%。华泰证券(华泰联合)今年上半年IPO项目只有1家,去年同期首发项目有6家。2019H和2018H增发家数同为5家,但金额同比-37%。报告期内,经中国证监会核准的并购重组交易家数6家,行业排名第一;交易金额273.68亿元,行业排名第四。 资管收入逆势增长,ABS维持领先。投资管理业务收入同比+48%,收入占比达23.72%,较去年同期增加2.05个百分点。2019年一季度,资管月均规模8491.06亿元,行业排名第二,较年初+4.52%;其中主动管理规模占比27.49%,较年初下降0.4个百分点。2019年上半年,华泰资管企业ABS发行规模447.84亿元,行业排名第二,同比+20.84%;发行数量37支,同比+131.25%。 加速推进国际业务。国际业务收入同比+17%,收入占比达10.72%,较去年同期下降1.61个百分点。报告期末,AssetMark平台资产总规模达560.51亿美元,较年初+24.96%;覆盖终端账户15万个家庭,较年初+16%。 投资建议:在波动的市场环境下,本集团持续推进战略转型,各项业务稳步发展,不断开拓新的业务增长点,保持营业收入和净利润的稳健增长。在风险可测、可控、可承受的前提下持续稳健开展创新业务和不断地迈向高风险领域提升杠杆水平,报告期内公司获批国债期货做市等新业务资格。ROE稳健提升,加大跨境衍生品业务和AssetMark的协同效应,展望公司未来发展。 但今年10月首次面临GDR转A股的影响未知和中美贸易摩擦,故我们调整公司2019/2020/2021年EPS预测至0.99/1.24/1.41元(原预测1.11/1.21/1.38元),BPS分别为13.35/13.90/14.70元,对应PB分别为1.42/1.36/1.29倍,ROE分别为7.45/8.92/9.59%。公司不断深化国际业务和创新业务,完成发行GDR募集海外资金,提升了资本实力和国际竞争力,维持给予2019年业绩2倍PB估值,目标价27元,维持“推荐”评级。 风险提示:境外发展不及预期,金融监管趋严,中美贸易摩擦。

事项:招商证券披露2019年半年度报告,报告期实现营收85.40亿元,同比+78.44%。归母净利润35.02亿元,同比+93.89%。加权平均ROE为4.61%,较上年同期上升2.7个百分点。 股基市占率稳中提升,PB业务优势保持。2019年上半年,招商证券经纪和财富管理业务实现收入38.79亿元,同比+8.65%,在营业收入中占比较年初下降12个百分点。股基交易量市场份额4.14%,较去年同期+0.23个百分点。财富管理客户数量达267.28万户,同比+2.98%。同时,推进数字化营销体系建设,公司智远一户通APP月活用户数同比+25%。公司股票期权经纪业务具有较强的市场竞争力。报告期内,累计交易1234.91万张,同比+179.75%;开户数市场份额8.87%,排名第1。报告期末,两融余额为461.41亿元,较年初+19.29%。股质待购回余额299.14亿元,较年初下降22.92%,其中自有资金出资余额177.29亿元,较年初下降22.37%。2019年上半年,公司私募基金托管产品数量、托管外包WFOE产品数量和服务WFOE管理人家数均排名行业第1;公募基金托管数量排名券商行业第1。 投行业务协同发展。投资银行业务实现收入6.28亿元,同比+9.25%,在营业收入中的占比较年初下降5个百分点。2019年上半年,公司成立了投行业务协同委员会,整合全公司资源服务企业客户,更好地推动投行业务的协同发展。报告期内,公司IPO承销规模和家数均排名行业第3,较2018年分别提升2名和1名;再融资承销家数排名行业第6。公司A股股票主承销金额排名行业第9;承销家数排名行业第5;IPO在会审核项目数量达19家,排名行业第6;科创板在审项目数量达8家,排名行业第5。报告期内,公司主承销债券金额2006.87亿元,同比+18.52%,排名行业第4,其中ABS承销金额的市场份额13.97%,排名行业第1。 资管规模仍在下降,私募股权投资收益显著改善。投资管理业务实现收入9.62亿元,同比+57.31%,在营业收入中的占比较年初趋同。截至2019年6月末,公司资产管理规模6347.55亿元,较年初下降11.03%,其中主动管理规模1513.09亿元,占比24%(去年末为32%)。博时基金的非货币公募基金规模排名行业第2,招商基金排名第8。子公司招商致远资本投资2019年上半年营收4.26亿元,归母净利润2.79亿元,较去年同期扭亏为盈,表现突出。 坚守稳健配置,丰富投资品种。投资及交易业务实现收入20.03亿元,在营业收入中占比23%,在营业收入中的占比较年初上升16个百分点。去年该板块表现不佳,收入为负。2019年上半年,公司成立了金融市场投资总部,通过统一资源配置、投资决策和风险管理,整体投资业绩的稳定性不断增强。公司获得大商所玉米期权与郑商所棉花期权做市资格、郑商所白糖期货与棉花期货做市资格。 投资建议:2019年是公司新五年变革战略的开局之年。一是经营业绩大幅提升,二是转型变革扎实推进,三是继续保持稳健经营。公司连续第12年获得中国证监会分类监管A类“AA”评级。今年初,配股和股权激励双管齐下,稳步推进。我们维持预测招商证券2019/2020年EPS为1.01/1.18元,BPS分别为12.63/13.30元,对应PB分别为1.27/1.21倍,新增预测2021年EPS为1.23元,BPS为13.91元,PB为1.16倍,ROE分别为8.02/8.86/8.83%。公司背靠招商局集团,继续看好协同效应及机构业务发展,继续给予2019年业绩1.6-1.8倍PB估值,维持目标区间20-23元,维持“推荐”评级。 风险提示:创新业务发展受阻,金融监管趋严。

受1季度“开门红”影响,代理人渠道业务质量下降。上半年太保代理人渠道新单263亿元,同比-10.1%。上半年新业务价值为149亿元,同比-8.4%,新业务价值率为39%,同比下降2.4个百分点。个险新单与NBV增速未反应价值率下降,说明新单中有较大部分业务价值贡献较低。上半年首年年化保费为382亿元,同比-2.7%,NBV增速较此扩大,反应出了价值率的下降。代理人渠道新单缴费期结构变化显示出业务质量的下降:新单中期缴保费占比下降6pct至87%,趸交保费占比相应上升。从险种来看:传统险价值率下降6.4pct至73%,分红险价值率大幅下降16.2pct至24.5%。另外,新业务价值要求的资本成本比例提高(同比提高2.5pct)也说明了上半年价值型业务占比下降。预期业务质量下降的主要原因为开门红期间做了较多提高规模而价值较低的业务,2季度以来有所改善。此外,人力增长不及预期,规模较年初下降11%至79.4万人。 持续加大股基配置,投资收益率有所提升。上半年太保年化净/总/综合投资收益率为4.6%/4.8%/5.9%,同比上升0.3pct/0.1pct/1.1pct。在上半年权益市场上行背景下,持续加大股票和基金的配置,股基占比从去年末的6.8%提升至1季度末的7.8%,再提升至中期末的8.4%。整体权益资产较年初提升1.2pct至13.7%,固收类资产下降1.1pct至71.6%。总投资收益率较Q1有所提升,但由于股票基金整体仓位相对于同业较低,权益投资表现不及同业。 利润及价值增长低于同业。剔除去年的所得税返还带来的利润增长影响后,太保上半年扣非归母净利润增长38.1%,较为平稳,投资端贡献不够大。上半年EV较年初增长8.6%,预期低于主要同业,原因为新业务价值负增长及投资端弹性较小。 产险业务保持平稳。产险业务整体COR为98.4%,同比上升0.4pct,较为平稳。费用率和赔付率为38.5%、59.9%,分别下降0.1pct和上升0.5pct。非车险保费保持高增速,同比+31.4%,除农险外的险种利润率均有提升。车险增速仍低迷,利润率同比下降0.4pct至2%,佣金手续费下降的同时,业务及管理费率有所上升。 投资建议:预期上半年太保各方面表现均低于主要同业。业务质量有所下降,主要原因为1季度“开门红”较差,且投资较为审慎保守。2季度以来新业务有所恢复,且下半年基数较低压力相对较小。股东和管理层持续增持彰显经营信心,转型较早过往业绩稳健,未来向好料转稳问题不大,我们仍看好其下半年表现。预计2019-2021年中国太保EPS为2.86/2.64/3.25元(前值为3.33/4.49/5.41元);BPS为18.6/20.6/22.8(前值为/18.4/20.3/22.4元)。预期2019年EV增速为15%-20%,给予1.12倍动态PEV,对应价格区间为47.8-49.8元/股,维持“推荐”评级。 风险提示:新业务价值增长不及预期、权益市场动荡、经济下行压力加大。

事项:国泰君安披露2019年半年度报告,报告期实现营收140.95亿元,同比+22.99%。归母净利润50.20亿元,同比+25.22%。加权平均ROE为4.03%,较上年同期上升0.76个百分点。 机构业务持续发展,股票承销收缩,公司债大增。上半年机构金融业务收入同比+34%,收入占比达到41%,较去年同期增3pct。其中,投资银行收入7亿元(同比-10%),机构投资者服务收入51.10亿元(同比+43%)。公司正式发布Matrix系统和道和平台,推进企业机构客户集群机制建设。报告期末,集团企业机构客户数约4.1万户,较上年末增长17%;客户资产规模2.3万亿元,较上年末增长50%。 2019年上半年,实现证券主承销金额1929.30亿元,同比+31.96%,排名行业第4位。IPO主承销金额17.10亿元,同比-40%;再融资主承销金额212.53亿元,同比-60%;公司债主承销金额672.55亿元,同比+150%。 机构投资者服务上,PB业务报告期末客户资产规模近900亿元,较上年末+44.5%,托管外包业务规模1.03万亿元,排名行业第2位,较上年末增长10.67%。其中,托管公募基金规模在证券公司中继续排名第1位。在权益衍生品及FICC业务上均取得较好投资回报,累计新增规模2013亿元,同比+177%,收益凭证发行规模在证券公司中排名行业第2位,跨境业务实现自营投资和客需业务的全覆盖。股权质押业务,在稳健经营的基础上引进优质资产,提升专业能力,报告期末,股票质押业务待购回余额443.40亿元,较上年末下降9.96%,其中自有资金融出余额355.41亿元,行业排名第3位,较上年末下降10.78%。国泰君安上半年计提信用减值损失4.94亿元,与去年同期相当。 个人金融业务巩固优势。个人金融业务实现营收41.72亿元,同比+11.31%。 2019年上半年,集团落实零售集群协调机制,深入打造零售客户服务体系,完善客户全覆盖响应机制,推进高净值客户集群化开发服务。经纪行业继续保持领先优势,代理买卖证券业务净收入排名行业第1位,市场份额5.75%,较上年末减少0.39个百分点。融资融券余额548.25亿元、较上年末增加20.43%,市场份额6.02%,排名行业第3位。 主动管理规模增长,带动资管稳中扩张。报告期末资产管理规模7637亿元,排名行业第3位,较上年末+1.73%。其中,主动管理资产规模4042亿元,占比提升至52.93%(上年末为41%)。基金管理方面,参股华安基金公募基金管理规模3171亿元,较上年末+15.06%,创历史新高。 投资建议:公司是前五大证券公司中唯一连续12年获得证券公司分类评级A类AA级的券商,营收、资本等指标继续保持业内领先地位,重资本运作给了机构客户服务增量业务空间。我们预计国泰君安2019/2020/2021年EPS为1.07/1.40/1.56元(原预测2019/2020年为1.15/1.30元,市场环境变化故调整),BPS分别为15.00/15.92/16.87元,对应PB分别为1.16/1.09/1.03倍,ROE分别为7.17%/8.78%/9.26%。公司经营稳健,业务规模领先,未来创新驱动力足,给予2019年1.6倍PB估值,目标价24元,维持“推荐”评级。 风险提示:创新业务发展受阻,金融监管趋严。

中国人寿公布 2019年中期报告。上半年中国人寿实现归母净利润 376亿元,同比+128.9%,扣非归母净利润为 325亿元,同比+96.4%;实现新业务价值 346亿元,同比 22.7%;截至上半年,内含价值 8868亿元,较年初增长 11.5%;归母净资产为 3684亿元,较年初增长 15.7%;年化净投资收益率为 4.66%,同比持平,总投资收益率 5.78%,同比上升 2pct,综合投资收益率为 8.24%,同比上升 4.63pct。 评论: 业务结构显著优化,新业务价值率大幅提升,带动新业务价值高速增长。上半年国寿 NBV 为 346亿元,同比+22.7%。Q1新业务价值大幅增长得益于新单增长及新业务价值率的大幅提升,预期 Q2新业务价值率仍有提升。上半年国寿个险、银保新业务价值为 36.6%、21.5%,大幅提升得益于业务结构的优化:1)长期险新单 99%为期缴,趸交业务压缩近无;2)代理人渠道地位进一步加强,长险新单中代理人渠道占比 77%;3)长期健康险等高价值业务持续高增长,占比提升。 净利润大幅增长,投资端表现超预期。上半年国寿实现归母净利润 376亿元,同比+128.9%。利润大幅增长主要原因为上半年投资端投资收益增加、手续费及佣金支出税前扣除政策调整影响。上半年国寿年化净投资收益率为 4.66%,总投资收益率 5.78%,综合投资收益率为 8.24%。在 Q2市场较弱的情况下,国寿实现了比 Q1更多的投资净收益,预期为买卖价差贡献,较超预期。 内含价值高增,新业务价值和投资回报差异主要贡献。截至上半年,内含价值8868亿元,较年初+11.5%,年化增速达 23.1%。EV 高增主要贡献因素为新业务价值及投资回报正偏差,分别贡献了 4.3%、3.3%的增速。 代理人规模逆势大增,“清虚”影响有限。截至上半年末,国寿个险代理人 157.3万人,较年初+9.3%,在行业代理人增速放缓及监管收紧下逆势增长。国寿此前两年已对销售队伍进行清虚,监管“清虚”对其影响有限,且 Q1新单增长在增员上有正反馈。 准备金折现率向下,减少税前利润。上半年末国寿向下调整了准备金折现率,由20181230的 3.47%~4.86%向下调整至 20190630的 3.46%~4.83%,由此总体减少税前利润人民币 21.3亿元。当前 750日国债平均收益率曲线尚处于上行区间,据测算 11月将开始拐点向下,下半年利润料将因此受一定负面影响。 投资建议:整体来看,国寿上半年各项业绩表现亮眼,特别是投资端和业务结构方面;代理人规模也逆势大增。新任管理层自上而下改革;各方面改善迹象明显,期待国寿亮眼业绩后续有可持续性。我们预计 2019-2021年 EPS 为1.57/0.99/1.16元(前值为 0.80/1.46/2.06元);BPS 为 13.27/14.26/15.30元(前值为 12.01/12.97/12.34元),预期 2019年 EV 增速为 17%- 22%,给予 1倍 PEV,对应价格区间为 32.9-34.3元/股,维持“推荐”评级。 风险提示:权益市场动荡、新单销售不及预期、经济下行压力加大、长端利率持续下行。

事 项: 中信证券披露 2019年半年度报告,公司实现营业收入 217.91亿元,同比+9.00%, 归属于母公司股东的净利润 64.46亿元,同比+15.82%。 EPS 为0.53元/股,加权平均 ROE 为 4.11%,较去年同期增加 0.46个百分点。 经纪收入保持平稳,利息净收入增速较高。 上半年经纪业务收入 51.13亿元,同比+0.10%,系公司业务结构决定。中信证券的机构客户占比高于同业,散户交易活跃度的释放并不强烈利好于公司的经纪业务收入增加。 报告期末,公司自有资金参与股票质押业务的金额为 437亿元,较去年底增加 52亿元,增幅14%。上半年买入返售金融资产计提信用减值损失 3.85亿元,较去年同期减少13%,反映出业务需求增加,同时新增项目质地较好。 股债承销市占率保持第一且有所提升,但收入增速低于预期。 证券承销业务收入 15.32亿元,同比+3.90%,随着集中度提升,公司主承销商规模大幅增长,相比之下收入增长略低于预期。 股权融资和债券主承销规模维持行业第一, 上半年公司 IPO 主承销金额 160.29亿元,同比大增 101%,再融资发行金额1058.40亿元,同比+28%。 股权主承销商金额的市占率为 20.13%,较去年同期大幅提升 7个百分点。公司主承销各类信用债 4528.69亿元,同比大增 73%,市场份额 4.92%,较去年同期提升 0.27个百分点。公司紧跟政策变化,积极参与科创板和沪伦通等创新业务布局。截至 6月 30日,中信证券已申报科创板项目 13单。中信里昂证券英国已备案成为沪伦通下英国跨境转换机构。 私募股权投资收益显著,资管业务有效转型。 证券投资业务收入 59.15亿元,同比+25%,收入占比较去年同期上升 3pct。 一季度受益于市场回暖,公司投资收益大增,而二季度进入调整期, Q2自营收益同比-13%,环比-54%,出现明显回落。私募股权投资卓有成效,极大地丰富了公司收益来源。子公司金石投资上半年实现净利润 8.75亿元,超过去年同期的 4倍。中信证券投资作为公司自有资金股权投资平台,一直积极参与科技创新类企业的发展,上半年产生净利润 5.34亿元,同比增 60%。随着科创板 7月上市,参与跟投的浮盈料在下半年有所释放。 公司资管业务收入 32.01亿元,同比-6.80%。报告期末公司资产管理规模 1.30万亿元,较去年底下降 3.4%,其中主动管理规模 5631亿元,较去年底增 1.9%。两项规模排名保持行业首位,通道业务规模有序压缩,主动管理能力增强。 投资建议: 公司二季度业绩增速收窄, 但各业务板块固有优势仍然保持,国际业务有序开展,新业务积极备战,略调整 2019/2020/2021年 EPS 预期为1.18/1.37/1.56元(原预测值 1.18/1.31/1.50元), BPS 分别为 13.40/14.37/15.44元,对应 PB 分别为 1.70/1.58/1.47倍, ROE 分别为 8.82/9.50/10.09%。基于行业龙头集中进一步演绎,公司在资本充足度、业务规模等多方面领先行业, 加上年内若顺利出售所持中信建投 5.58%股权将额外增厚公司净利润, 我们给予2019年业绩 2-2.5倍 PB 估值, 维持目标价区间 27-33元,维持“推荐”评级。 风险提示: 创新业务发展受阻, 出售中信建投股权不顺利, 金融监管趋严,其他系统性风险。

事项: 中国平安公布 2019年中期业绩。上半年实现归母净利润 977亿元,同比+68.1%,归母营运利润 735亿元,同比+23.8%;新业务价值 411亿元,同比+4.7%;截至上半年,归母净资产为 6253亿元,较年初增长 12.4%;集团内含价值为 11132亿元,较年初增长 11%。 年化总/净投资收益率为 5.5%/4.5%,同比上升1.5pct/0.5pct;中期每股股息为 0.75元,同比+21%。 评论: 寿险及健康险业务:险种结构进一步优化,价值率同比大幅提升, NBV 增长符合预期。 在外部环境较大变化情况下,平安积极调整业务结构及产品策略,上半年新单保费虽然延续了去年的负增长趋势,但其新业务价值实现了小幅增长,同比+4.7%,增速较符合预期。主要原因为险种结构优化, 新业务价值率提升较大。 财产险业务:受宏观环境影响及业务调整增速放缓,监管趋严份额有所下降,赔付率上升承保利润负增长。 上半年产险业务市占率较年初向下, 主要原因为监管在上半年加大处罚力度,从龙头公司入手采取强制措施限制一些地区业务发展; 上半年车险保费整体增速受汽车销量下滑影响处于中低增速区间, 非车险中短期意外与健康险增速依然高企,其他险种保费受保证险业务调整影响增速较上年出现较大回落; 上半年财产险赔付率上升造成综合成本率上升, 承保利润出现负增长。 利润高增主要受非日常因素影响,剔除非日常因素后增速平稳,息差收入有所下降。 上半年平安保险业务增速猛增,主要原因为:其一, Q1权益市场大幅上行带来总投资收益率大幅增加贡献利润;其二,今年 5月财政部门发布手续费及佣金支出税前扣除新政策大幅增厚利润。 归母营运利润增速平稳, 利润来源结构保持相对平稳,其中息差收入利润贡献增速及占比出现较明显下降,主要原因是为应对 2018年资本市场波动,公司主动降低收取的息差水平。 寿险业务内含价值增长略超预期,内含价值营运利润回报率平稳。 上半年寿险业务内含价值 7132亿元,较年初增长 16.3%,略超预期。影响内含价值增长较大的因素仍然是投资收益和税收因素(不属于日常营运收支的一次性项目), 贡献较大正增速。剔除非日常营运因素和投资波动短期影响,寿险业务内含价值营运利润回报率为 14.2%,增速较平稳,年化增速 28.4%,较去年 31%的增速有所放缓,原因与剩余边际增速放缓一致为新业务价值增长放缓。 投资建议: 剔除非日常因素和短期投资波动后,平安上半年仍能实现营运利润、内含价值稳健增长,其无论在负债端业务还是资产端业务都具有先发优势和前瞻眼光。 我们预期 2019-2011年中国平安 BPS 为 32.88/36.17/41.59, EPS 为8.96/12.65/14.87。预计未来 3年中国平安的每股内含价值为 65、 76和 89元,给予 2019年目标价 104元,对应 PEV 为 1.6倍,维持“强推”评级。 风险提示: 新业务增长压力加大、权益市场波动、长短利率持续下行。

中期净利润大幅增长近1倍。中国太保2019年中期归母净利润预增79.5亿元至162亿元,同比增长96%左右;扣非归母净利润同比增长38%至113亿元。其中,1季度贡献归母净利润54.8亿元,同比增长46.1%;第2季度贡献107.2亿元,同比增长1.38倍。 2018汇算清缴转回所得税费用贡献利润。手续费及佣金抵扣新规下,2018年所得税费用退还影响归母净利润在48亿元左右,剔除该影响后第2季度贡献59.2亿元,同比+31.5%;2019年中期扣非归母净利润预计为113亿元,同比增长38%。 剔除2018汇算清缴影响,中期利润增速较1季度有所回落,但符合预期。1季度权益市场大幅上行贡献了较多投资收益,而第2季度股债平平投资收益增速较1季度放缓,但仍相较去年同期公允价值变动损益为负的情况下贡献增量。另外,预期准备金折现率上行有一定正贡献但由于与去年同期增幅接近,影响相对较小。 投资建议:中国太保转型较早,已经形成较为稳健的负债端结构,产品种类多层次和多元化,经营业绩一直以来保持稳定。Q1负债端表现不佳的太保自2季度以来新单业绩在同业中表现最优,预期上半年新业务价值率将有一定程度提升,中期NBV预期将收窄至-10%左右,下半年基数较低预期压力相对较小。另外,太保集团给财产险资源较平衡,利润贡献占比较大,财产险业务盈利提升料将提振估值。我们维持预计2019-2021年EPS为3.33/4.49/5.41元/股;BPS为18.4/20.3/22.4元/股。预期2019年EV增速为15%-20%,给予1倍动态PEV,维持价格区间42.7-44.5元/股,维持“推荐”评级。 风险提示:中期业绩不及预期、新业务增长不及预期、权益市场动荡、经济下行压力加大。