高增长延续,业绩符合预期 前三季度公司实现营业总收入6.36亿元,同比增长45.76%;归母净利润3.49亿元,同比减少20.54%,扣除去年同期转让普仁鸿及一次性分红等非经常性损益后的净利润增长42.72%,延续高增长态势。EPS0.92元,基本符合我们的预期。其中,Q3单季实现收入2.35亿元,同比增长49.98%,归母净利润1.26亿元,同比增长40.11%。公司同时预告2012全年归母净利润增长-15%~10%(即EPS1.17~1.51元/股),扣非净利增长30%以上。 贝科能持续高增长,二线产品继续发力 前三季度主导产品贝科能继续保持45%以上的高增速增长,除原有优势区域继续稳步增长,新增多省医保逐渐开始放量。新一轮肿瘤药等价格调整对公司产品影响很小,二线产品中三氧化二砷、欣吉尔和氯雷他定等重点招标价格稳定,二线产品已经形成较好增长梯队,对整体业绩贡献继续提升。其中,口服制剂产品线在今年下半年新增产能开始投放,解决了上半年以来的产能瓶颈。 产品梯队合理,新产品储备丰富 公司重磅新产品替莫唑胺(20mg胶囊)已经处于招标阶段,作为目前治疗脑部胶质瘤的一线用药,公司产品规格独家,招标中标相对容易,未来有望成为公司第二个过亿品种。扶济复凝胶剂处于现场审核阶段,该产品主要面向手术伤口护理和美容市场,发展空间广阔。腺苷蛋氨酸、谷胱甘肽、伊诺肝素钠等肝病和心脑血管专科用药也正在审批状态。挑战专利产品来那度胺国内已经开始做Ⅰ期和Ⅱ期的合并临床,是未来的潜力品种。 风险提示 证券投资、营业外收益波动。 12~13年增长趋势明确,维持“谨慎推荐” 公司产品梯队合理,新产品储备丰富,12-13年预计保持增长趋势:老产品贝科能持续增长,二线产品氯雷他定、三氧化二砷等快速增长;新产品替莫唑胺和扶济复凝胶剂上市构成新的增长点;参股的福尔生物有望在13年开始贡献业绩。我们维持12~14年EPS1.26/1.56/1.91元/股预测,对应PE29X/24X/19X。当前估值合理,维持“谨慎推荐”评级。

中报业绩下滑20%,EPS0.30元,低于预期的下滑7% 收入4.4亿元降7%,其中血制品3.3亿元降21%,疫苗1.07亿元增104%,剔除甲流疫苗收入1.06亿元,其他疫苗H1收入仅150万元。血制品毛利率60%,降低近10个百分点;疫苗产品毛利率99%,因甲流疫苗成本已于此前年度核销,所以毛利率为100%,其他疫苗毛利率32%,降51个百分点。疫苗子公司净利润0.77亿元,不考虑甲流疫苗,估计亏损3000多万元;血制品净利润为0.98亿元,净利润率为30%,其中重庆公司亏损0.14亿元,剔除后,净利润率为34%。母公司生产规模减小使毛利率下滑致业绩低于预期。EPS为0.30元。 13年血液制品有望较大幅度增长 11年8月公司贵州浆站被关停,致母公司可投产血浆减少,业绩下滑,但12年下半年存获批浆站预期;重庆公司产品有望在10月底上市,考虑到重庆血浆先要运回母公司提取凝血因子再返回重庆加工,生产初期投浆量有所控制,批签发周期需2月等因素,重庆公司今年贡献有限。但13年重庆公司存浆和新增血浆集中投产,有望大幅拉升业绩。不确定性在于,母公司与重庆公司独立运营,各自处理血浆250吨左右,难形成规模优势。在10年母公司处理400多吨血浆时,毛利率和净利率分别70%和49%。如果生产规模减半,初步预计毛利率和净利率只会在60%和40%左右。 疫苗业务企稳 公司四价流脑之代理商退出疫苗代理业务,影响上半年的销售。目前已与新代理商签订协议,四价流脑销售有望企稳,明年迎来恢复性增长。鉴于新代理商全国范围的销售网络仍在建设之中,四价流脑又属竞争性品种,该产品对公司业绩拉动有限。若无疫情发生,流感疫苗亦难有大幅增长。 风险因素 血液制品净利润率低于预期;发改委调整血液制品价格。 维持中长期“谨慎推荐”评级 基于毛利率和净利率下滑的情况,结合重庆公司运营进展,我们将12-14年业绩预测调整为0.64/0.98/1.05元(之前为0.86/1.00/1.11元)。公司血液制品盈利能力强,且存在获批浆站可能;疫苗产品仍在培育,但长期前景较好;管理层专注经营,严谨务实。公司中长期价值明确,维持“谨慎推荐”评级。

风险提示 募集资金汇兑损益波动;参股企业较多,有业绩波动风险。 内生性增长趋平稳,维持“谨慎推荐”评级 公司自重组以来,通过内部整合降低费率,并借助H 股募资的外延式扩张,实现了过去两年“内外并举”的较快发展,预计未来内生性增长趋平稳,从上半年业绩看公司经营未受到前期管理层变化的明显影响。不考虑后续可能的并购, 预计12-14 年EPS 0.73、0.83、0.95 元/股。当前12PE 为18X(按扣非EPS0.67 元/股),估值在医药板块中已处于较低水平,维持“谨慎推荐”评级。

公司受突发“毒胶囊”事件影响业绩大幅下滑,恢复速度仍需观察,我们将12-14年业绩预测下调为0.77(-0.20)/1.07(-0.20)/1.36元。考虑公司销售覆盖面急剧扩张,管理难度提升,经营进展仍存低于预期可能。但络病理论带给公司的竞争力独特,长期投资价值明确,维持中长线“推荐”评级。

上调盈利预测,维持“推荐”评级 公司所处医药商业竞争激烈、毛利率长期缓慢下降;而医药工业中的头孢业务受到限抗政策影响,但公司多年来能够在不利的外部环境下持续调整自身业务结构、优化管理效率、顺应政策变化,不仅在过去5年实现了净利润33%的复合增长率,12年更加速增长,展现了优秀的综合经营能力。由于工业毛利率提升进度超预期,我们上调12-14EPS 至1.57/1.95/2.34(原1.44/1.74/2.07)。当前12PE 仅19X,相较公司良好的发展趋势和优异质地,性价比优势十分突出, 维持“推荐”评级。谨慎考虑由于其“头孢”业务可能导致市场持续给予其估值折价,我们给予未来12个月合理价区间35~39元,仅相当于13PE18~20X。

沃森生物公告:公司拟以2.2亿至5.3亿元收购河北大安制药55%股权。河北大安制药目前获批5个单采血浆站,其中3个在采浆,2个在筹建,且存在获批新浆站可能。大安制药目前年采浆能力100吨,库存血浆180吨。近期公司将进厂开展尽职调查。 国信观点: 由于血液制品行业高度景气,若收购估值水平合理,公司将进入一个投入资本回报率很高,现金流稳定的行业,使账上现金将得到有效使用。并且,通过资本和管理注入,大安药业的采浆能力、运营水平有望得到大幅度提升,未来盈利能力更强。若按大安药业目前年采浆100吨,则净利润约4800万,公司持有55%股份,贡献利润约2640万。若参考目前血液制品类上市公司华兰生物、上海莱士、博雅生物的12年估值水平均在30倍左右,我们给予大安药业30倍估值,则对应市值为2640万元×30倍=8亿。沃森生物目前市值76亿。 由于并购本身还在进展之中,并且即使收购之后,经营仍具有不确定性,我们将密切关注此次并购的进展,待并购项目确立后,对公司盈利进行调整。目前公司仍主要依靠Hib疫苗和AC流脑结合疫苗,12年下半年四价流脑和AC流脑多糖疫苗生产线通过GMP认证后,公司的可售产品数量将有所丰富,改变过渡依靠Hib疫苗的局面。我们预计12-14年公司净利润分别增长25%/19%/19%,对应EPS1.44/1.72/2.03元。公司催化剂逐渐增多,业务不受药品降价影响,外延式扩张有望提速,投资价值进一步明确,维持对公司的“谨慎推荐”评级。

12~13 年增长趋势明确,维持“谨慎推荐”评级 公司产品梯队优秀、储备丰富,12-13 年持续增长:老产品贝科能持续增长,二线产品集群快速增长;新产品替莫唑胺今年上市有望构成新的增长点;参股的福尔生物有望在13 年开始贡献业绩。由于到主导产品增速好于预期,我们小幅上调12 年扣非后净利增速至40%(原为38%),预计12~14 年EPS 1.26(+0.02) /1.56(+0.02)/1.91(+0.03),12PE25X,当前估值合理,且公司增势明确, 有望在下半年稳步获得估值切换,维持“谨慎推荐”评级。

对新医改的观点:深圳已试点医院药品销售零加成,能否执行看财政是否投入得起。深圳财政负担得起,但深圳的试点很难向全国去普及。承担改革成本的还是医药企业--医院失去的部分,若政府补偿不到位,最后还是要从医药企业这里来补充。

事项: 沃森生物公告:与上海威陆、王笑非、孔海燕签订协议,对上海丰茂生物进行增资。公司现金增资1.02亿占股51%,其他三方以单抗技术增资占股49%。上海丰茂生物主要从事利妥昔、贝伐珠、阿达木、帕尼、地诺单抗和长效EPO等六种生物仿制药的研发工作。 国信观点:单抗药物市场前景光明,以增资并控股目标公司的方式进入该领域是合理的选择:首先公司充裕的现金得到有效使用,为长远发展储备项目;其次由于单抗技术壁垒高,增资控股方式保留了原技术入股方的股份,利于使其为公司长期发展提供技术支持,实现双赢;最后公司发源于疫苗,熟悉生物药领域,对目标公司的项目价值判断更为准确,未来研发成功率有一定保障且相关风险可控。由于上海丰茂的6个生物仿制药需待原研企业专利过期后才能开展临床研究及药品上市,未来3年公司业绩仍将由疫苗贡献。我们预计12-14年公司净利润分别增长25%/19%/19%,对应EPS1.44/1.72/2.03元,目前股价对应12和13年PE估值分别为28和23倍。若单抗仿制药研发取得进展,将有利于公司估值水平的提升,维持对公司的“谨慎推荐”评级。鉴于单抗仿制药的研发难度仍较高,具不确定性,需密切关注研发进展。 评论: 全球单抗领域多重磅品种,未来5年面临专利到期近年单抗药物中涌现出大量的“重磅炸弹”,2010年前10位的单抗药物销售额均超过10亿美元,更有英夫利昔单抗、依那西普、贝伐珠单抗、利妥昔单抗、阿达木单抗等5个品种在全球最畅销药物中进入前十。在未来5年,一些重磅单抗品种的专利保护陆续到期,生物仿制药企业面临巨大的机遇。

基于?络病理论?,经营模式具特色 络病理论赋予以岭药业独特的经营模式:研发基于络病理论,投入低,效率高, 品种丰富;以岭医院是络病理论实践基地,为上市前品种提供大规模、低成本的临床试验对象,最优产品最终上市;营销与络病理论相结合,通过络病理论建立起广泛的专家关系,并在基层医生中树立起品牌和学术影响力,加上大量循证医学研究支持,同样的推广成本带来更大的市场份额。依托于络病理论发展的?以岭模式?独特,是以岭药业的核心竞争力所在。 处于发展青年期,未来空间巨大 过去公司主要在城市二、三级医院的心脑血管领域开展营销工作。随着络病理论的发展及上市后资本实力增强,公司面临新机遇。首先,通心络、参松养心、连花清瘟等进入全国或地方基药目录,11 年公司加强对基层市场覆盖,基药独家品种空间巨大;其次,呼吸、糖尿病、肿瘤等诸多大的治疗领域均有产品上市和储备,以上科室的销售队伍已组建,将在14 年前后形成新的利润增长点, 大病种有望出现大产品。新区域和新的治疗领域带给公司广阔空间。 经营处拐点期,业绩将持续向上 上市前业绩释放较充分,11-12 年公司进行内部调整,包括:控制发货清理渠道,增加营销人员,拓展基层市场等。12 年下半年发货将恢复,基药品种和基层市场有望放量,芪苈强心有望在循证研究支持下爆发增长,肿瘤和糖尿病等产品成为新增长点。总体判断公司处于阶段性经营拐点期,业绩有望逐季向上,13 年再次进入持续多年的较高增长期。 风险提示 基层市场开拓低于预期;新治疗领域推广进展缓慢;家族企业内部治理风险。 看好中长期发展,首次给予?推荐?评级 公司处于业绩再次起飞前期。预计12-14 年净利润增长率分别为19%/31%/31%,EPS1.27/1.66/2.18 元。基于络病理论的?以岭模式?带给公司的竞争力是长期的、独特的,值得中长线关注。上市之后股价经历大幅调整, 虽然短期并无明显催化剂,但当前位臵已适合中长线投资者建仓,首次覆盖给予?推荐?评级。一年期合理目标价格为38.18- 44.82 元,13PE 相当于23-27x。

一季度业绩超预期,经营向上趋势仍强劲 收入7.43亿元(+50%),营业利润0.38亿元(+67%),利润总额0.40亿元(+62%),净利润0.35亿元(+73%),归母公司净利润0.32亿元(+88%), EPS0.10元高于我们预期的0.08元;扣非后净利润0.29亿元(+94%),合每股0.09元。ROE 为3.88%,经营性现金流+0.05元/股(历年现金流表现良好, 12Q1子公司(商业+昆明中药厂+贝克诺顿+金泰得三七种植公司等)应收账款有一定增加导致合并现金流略低于净利润,而母公司经营性现金流0.18元表现优异)。一季度为公司历年业绩低点,12Q1净利润同比大幅增长而环比11Q2、Q3、Q4仅略有下降,显示公司基本面持续改善,经营向上趋势仍为强劲。 母公司翻倍增长,核心产品放量增长 母公司为主要工业平台,主营血塞通(粉针、水针、软胶囊)、天麻素系列、蒿甲醚系列以及部分化学药,12Q1收入2.59亿元同比大幅增长88%环比增长14%,营业利润(11Q1、12Q1均无投资收益)0.26亿元大幅增长132%,净利润0.23亿元同比增长118%环比仅下降13%。母公司快速增长来自:1)公司营销改革成效显现;2)进入基药/医保目录后的放量增长;3)三七类注射剂行业的高增长以及中恒与步长解约事件短期对公司的促进作用。预计2012年核心品种血塞通粉针增长50%,天麻素增长40%。 风险提示 1)主要原材料三七价格上涨。09年干旱造成三七减产,价格暴涨,最近价格再次暴涨,公司12年三七采购价格主要是11年10~11月份产新价格。由于三七是3年生药材,13年之前三七价格维持高位的可能性大,但由于种植面积扩大预计13年之后价格会逐步回落。经测算三七价格变动100元/Kg,影响2012年EPS 约0.02元;2)随着中恒集团与步长解约后销售逐步恢复,可能给公司带来一定的竞争压力。 基本面持续改善,维持“谨慎推荐”评级 公司有条件和动力推动基本面不断改善、业绩快速增长:公司以植物药为主的产品系列基础良好,销售逐步改善,核心产品血塞通扩产及进入基药目录后逐步放量,股权激励和公开增发(预计13年完成增发)添动能。维持12-14EPS 0.57/0.75/0.93元,维持“谨慎推荐”评级,一年期合理价值16-17(12PE 28-30)。

业绩增37%超预期 2012年一季度公司实现收入17.64亿元(+32.48%,一季报中已对11年新增并表的本溪三药等4家公司做了追溯调整,口径一致);归母净利润3.07亿元(+36.90%),EPS0.31元/股,较我们预期的0.27元/股超14.8%。公司在2011年报中披露的12年经营计划为收入增长19.6%,一季度快速增长、开局良好。 一季度经营性现金流0.06元/股,同比下降54%,盈利质量一般。 OTC 高基数上稳定增长;处方药低基数上快速增长 OTC:产品在较高基数上仍实现了接近20%的收入增长。老产品感冒灵保持平稳,新产品小儿感冒系列和强力批把露在“三九”伞形品牌策略带动下继续保持快速增长势头。 处方药:在去年同期较低基数上收入快速增长40%以上,是超预期的主要原因。其中:1)中药处方药的主力产品参附注射液继续较快增长;华蟾素在11年经历了调整收入下滑后也开始好转;2)抗生素因在10Q4发生过压货,影响11Q1销售而形成较低基数,加之12Q1经销商补库存,也实现了同比大幅增长。 成本压力缓解+产品结构变化,推动毛利率如期回升 12Q1整体毛利率60.07%,较11全年提升1.11个百分点。11年受中药材、白糖等原材料涨价影响,毛利率同比下滑明显。11Q4以来原材料价格开始回落, 12Q1成本压力有所缓解,加上高毛利率的中药处方药快速增长带来的结构性变化,共同推动了整体毛利率的小幅提升。 风险提示 中药材价格仍可能面临波动。 12年增势明确,维持“谨慎推荐”评级 公司作为国内OTC 行业的领军企业,既具备央企背景和资源、又具备相对灵活的经营机制,品类战略清晰,内生性增长稳健而外延步伐更加积极。维持12-14年EPS0.98、1.16、1.35元/股的预测,同比增26%、18%、17%,12PE18X。12年受益于原材料价格下降带来的毛利率止跌企稳、顺峰2季度开始并表(预计贡献0.04元/股,预测已含),增势明确、估值合理,是良好配置型品种,维持“谨慎推荐”评级。一年期合理价值区间21.6-24.5元(即12PE 22-25X)。

扣非后净利润下降32%大幅低于预期 收入14.17亿元(+17%),营业利润1.02亿元(-17%),利润总额1.25亿元(+0%),净利润1.08亿元(+5%),归母公司净利润1.04亿元(+3%,低于预期的增长20%),EPS0.20元;扣非后净利润0.68亿元(-32%),合每股0.13元,受医药商业板块销售回款慢影响,经营性现金流0.01元/股。 肿瘤药原料药暂停供货拖累一季度业绩 受肿瘤药原料药国外下游制剂厂商更新制剂设备(设备陈旧需要更新)影响, 公司部分高毛利率的肿瘤药原料药暂停供货(去年供货较多),预计将延续到今年四季度,同时心血管原料药价格持续下降,造成医药工业整体收入和毛利率在去年较高基数上下降,而驱虫药增长快速,内分泌稳定增长。 2012年面临相对较大的经营压力 2012年上半年公司将继续受制于部分肿瘤药原料药暂停供货和合同定制原料药生产线尚未过FDA 认证的影响。同时2011年存在压缩费用因素(2011年销售费用同比持平,管理费用同比下降,剔除会计变更影响预计管理费用小幅增长), 2012年费用增长可能会有所抬头,预计2012年是公司经营相对较为困难时期。 风险提示 1)大量在建工程转固计提折旧;2)原料药出口业务带来的业绩波动。 业绩短期受压,长期趋势不变,维持 “推荐”评级 鉴于公司的出口业务比重较大,业绩较难以准确把握,公司每年提出的经营目标具有较好的参考意义。2012年度公司提出的经营业绩目标为:主营业务收入60.8亿元(+20%),利润总额7.1亿元(+15%)。公司历年实际经营结果一般高于年初目标,但考虑到部分肿瘤药原料药暂停供货,合同定制生产线尚未过认证,下调12-14EPS 至1.15(-4%)/1.43(-4%)/1.75(-4%),同比增长20%/24%/22%。随着2012年下半年至2013年初肿瘤药原料药和合同定制原料药生产线过认证,业绩有望提速。 短期虽面临压力,但长期仍看好其产业升级路径并期待厚积薄发, 目前12PE22X,估值适中,维持“推荐”评级。

主业实际增长62%超预期 收入4.5亿元(-14%),营业利润0.9亿元(-9%),利润总额0.9亿元(-8%),净利润0.77亿元(1%),归母公司净利润0.77亿元(+2%,超出我们预期的下降19%),EPS0.14元;扣非后净利润0.76亿元(+0%),合EPS0.14元。ROE为4.9%,经营性现金流0.13元/股(+44%)。 扣除11Q1地产确认的2.13亿收入和约4000万净利润,12Q1收入和扣非后归母公司净利润分别增长43%和100%。若再剔除股权激励费用,则12Q1扣非后实际净利润0.83亿元(合EPS0.15元),同比增长62%。一季度为公司全年收入低点,但仍实现环比持平符合预期,显示趋势未变,业绩超预期主要来自费用控制,一季度医药主业净利率17%(见表1)为最近2年新高,由于1季度费用计提较少,预计12Q2-Q4主业净利率会有所下滑。 沙坦类原料药维持高增长 沙坦类原料药收入自11Q1起环比逐季提高,预计12Q1收入同比增长50%以上,显示订单较好,价格环比基本稳定,预计12年全年毛利率同比能基本维持,但随着竞争加剧,未来将逐步下滑。预计12Q1普利类原料药收入小幅增长。 国内制剂摸索中前行,制剂出口取得突破 国内制剂平稳增长,制剂出口随着公司2011年重磅ANDA品种不断获批销售(目前10个左右)、以及国外代工增加(毛利率较低),2012年有望继续实现大幅增长,预计2013-2014年有望实现较大规模出口制剂。 风险提示 1)沙坦类原料药价格快速下降;2)公开增发将摊薄业绩9%左右(缩小规模后的公开增发);3)制剂业务进展低于预期;4)在建工程大幅增加转固计提折旧。 2012年仍有望实现较快增长,维持“推荐”评级 2012年业绩增长将主要来自沙坦类和制剂出口业务的快速增长,若制剂业务能够快速成规模,沙坦类原料药保持一定增长的同时毛利率保持基本稳定,则2013年后较高成长可以持续。不考虑增发,维持12-14EPS0.55/0.68/0.81元,同比增长36%/25%/19%,12PE21X,估值适中。公司经营趋势尚未改变,12年存公开增发和三期股票期权行权条件,预计12年业绩释放将较为主动,业绩仍有望实现较快增长,维持“推荐”评级。

业绩增40%大幅超出市场预期 2012年一季度公司实现收入42.74亿元(+20.94%);归母净利润1.22亿元(+39.71%),大幅超出我们和市场普遍预期的<20%的净利增速,EPS0.42元/股。经营性现金流-2.71亿元,好于去年同期的-3.17亿元。从历史情况看,由于医药商业年初铺货的季节性特征,公司每年一季度现金流多数为负(参见图1),但在今年银根仍偏紧的大环境下仍需关注后续回款情况。 超预期因素:商业收入加速增长、工业毛利率提升 医药商业:收入增长25%左右,较11年的17.5%明显提速,主要原因包括:广东分销份额继续提升;广西除国控南宁、国控柳州继续快速增长外,桂林等去年新设4地分销点也开始贡献收入。同时,通过增加纯销比重、增加疫苗、医疗器械等高毛利率新业务维护了分销毛利率的基本稳定。 医药工业:由于通过新版GMP认证、以及增加头孢口服制剂生产线等原因,致君一度停产改造,影响了发货,拖累一季度工业整体只有个位数增长。但呼吸止咳药稳定增长、头孢系列因口服制剂比重持续提升带动毛利率提升、以及去年收购的深圳中药厂同比扭亏,工业板块利润实现了接近30%的增长。 控费显效:销售费用和管理费用同比下降1.99%、4.61%,控费也是业绩超预期的主要原因之一。 风险提示 限制抗生素使用政策影响头孢业务后续增长。 经营稳健、估值低廉,维持“推荐”评级 市场部分观点将公司贴上“抗生素标签”,实际上公司仅是“涉抗”,表观看抗生素业务销售规模较大,但因毛利率非常低,并非公司发展重点,净利占比已不到20%。公司50%以上的利润来自分销业务。且随着12年辅酶Q10等大健康产品推广、中药厂步入正轨、重点新产品胃药Revanex有望获批等,未来抗生素占制药业务的比重还将进一步下降。维持12-14年EPS1.44、1.74、2.07元/股预测,同比增长25.6%、20.6%、19.1%,A股12PE14X,B股估值更低廉。公司工商业经营稳健,若业绩能持续增长则有望促使市场消除对其“只是抗生素企业”的误解,当前估值吸引、总市值具较大提升空间,有望迎来修复性机会。维持 “推荐”评级,一年期合理价区间26~30元(即12PE18~21X)。