公司近况 2012收入2503亿元,同比+19.6%;A/H净利润477/489亿元,折合EPS2.40/2.46元,同比5.9%/6.6%。4Q12A/H净利润111/101亿元,EPS0.56/0.51元,环比-2.4%/-16.0%,高于我们预期的0.46/0.46元和市场预期的0.51/0.42元。公司拟每股派息0.96元,A/H派息率为40%/39%,股息收益率为4.4%/4.2%。 评论 4Q煤价和成本控制均好于预期。4Q12现货比例上升5.6个百分点至64.2%,加上销售结构变化,均价环比+8.9%(合同+5.1%,现货+10.2%,而环渤海指数+0.6%)。4QA/H单位成本环比+2.9%/+21.1%(我们预期为+25%/+25%,A股更低因使用安全维简费结余),全年单位成本同比+7.4%/+9.7%,略好于指引的+10%。 煤炭业务盈利同比下降,但电、路、港业务盈利均上升。煤炭利润总额减少20亿元,但电力、铁路和港口则分别增加25亿元、8亿元和2亿元,体现了一体化的独特优势,尤其是快速扩张的电力业务在煤价低迷的情况下成为了重要的盈利推动力。 盈利目标好于预期,产量指引较为保守,资本开支继续增长。公司2013年A股目标收入/成本/费用增长8.4%/10.4%/19.8%,H股8.4%/10.4%/18.5%,利润总额分别增长1.1%和1.4%。公司煤炭产量和售电量指引增速为3.6%和6.0%,但考虑到同比煤价下跌,要实现上述财务目标须保证煤炭产量增长8%以上。资本开支计划675亿元,同比增加28.6%,其中煤/电/运分别占26%/19%/52%。 长期增长稳健,集团资产注入提供进一步空间。公司短期增长主要来自锦界、哈尔乌素、李家壕、黄玉川,中期来自郭家湾、青龙寺、胜利和神宝矿区,长期则有新街、沃特马克等。集团尚有大量优质煤炭、煤化工和风电资产,未来有望逐步注入。包头煤制烯烃1-3Q12净利9.5亿元,注入后将增厚约3%。 盈利预测假设 上调2013/14年盈利预测及H股目标价。预计2013/14煤炭产量+7.9%/+7.6%,均价-1.3%/+4.9%,A/H单位成本+5.9%/6.1%。A股EPS上调至2.40/2.65元(上调15.8%/17.9%),H股EPS上调至2.45/2.70元(上调15.4%/17.4%),相应上调H股目标价至36.5港币(目标PE为12倍,对应29%上涨空间)。 估值与建议 投资吸引力显著,建议逢低买入。公司资产优良、经营稳健、执行力强、一体化优势显著,并拥有集团的大力支持,当前估值优势明显(A/H股2013年PE为9.2x/9.3x)。煤价短期仍将低迷,预计下半年才会显著回暖,但鉴于神华估值便宜,建议逢低买入。 风险:经济复苏弱于预期;煤价大幅下跌。

发展趋势. 钼精矿价格反弹力度有限。钼精矿近期从3Q的1400-1500元/吨的历史低位反弹至当前1700元/吨,主要是阶段性供求不匹配导致,上涨持续时间较短。春节后,受下游钢厂压价,加上钼行业供大于求局面导致价格竞争,钼价表现疲弱。我们维持之前钼价观点,认为钼金属基本面今年难有较大改观,钼价表现总体弱势。 外延收购扩大储量,内涵技改打造一体化产业链。今年初公司以成功收购安徽金沙钼业10%的股权,增加权益钼资源22.7万吨,进一步巩固公司作为国内钼业龙头的地位。此外,公司本部与汝阳公司选矿能力扩产项目逐步达产将继续对今年钼金属产量增长作出贡献;而在去年底前完成的20000吨钼铁和6500吨钼酸铵生产线技改项目,都进一步丰富了公司产品线。 盈利预测假设. 维持2013/2014盈利预测0.17/0.18元。假设钼价今明两年均价+5%/3%,单位成本+3%/3%,低于共识0.27/0.33元。 估值与建议. 钼价上涨乏力,但产能扩张保证盈利温和增长,股价维持盘整。 目前金钼2013/14年PE为70/65倍。近期受辉钼概念推动股价曾快速上涨6.8%,但持续时间较短,而后回归调整格局。我们认为受钼行业疲弱基本面制约,且公司估值水平较高,股价缺乏催化剂,将继续维持盘整态势。 风险:钼价大幅下跌,在建项目进展低于预期。

12年业绩与快报一致 东方钽业2012年实现营业收入22.5亿元,同比下滑3.2%,归属于母公司净利润1.04亿元,折合每股收益0.24元,同比下降56%,与快报一致。其中,4Q实现每股收益0.06元,同比下降25%,环比上升13%。公司拟向全体股东按每10股派发现金红利0.4元(含税)。 评论 1)钽制品销量和价格显著下滑,受国内外经济下行,市场持续低迷影响,公司钽制品销量、价格分别下降22%、15%,导致公司业绩大幅下滑。 2)新产品业务仍然亏损,公司碳化硅、能源材料以及钛材等新产品业务毛利率分别为-0.3%,-24%和-13%,仍然处于亏损状态,且幅度较2011年有所扩大。 3)管理费用同比下降35%,主要原因是报告期内研发费用部分资本化,导致科研费用大幅减少。 发展趋势 钽制品盈利能力短期难以有效改善。一方面,电子产品终端消费依然较为低迷,电子行业对钽制品的需求仅能保持弱势平稳。另一方面,由于供给紧张,钽矿价格保持坚挺,并且有上行压力。 因此公司钽制品盈利能力短期难以得到有效改善。 新产业短期亏损难以扭转,长期前景有待观察。除传统的钽、铌、铍材外,公司还布局了钛材、以刃料碳化硅及钢线产品为主的光伏材料、新型锂离子正极材料等三大新产业,另外,公司还将适时介入高温合金领域。我们认为公司布局的新产业产能都有一定过剩,短期亏损局面难以扭转,长期前景也有待观察。 盈利预测假设 维持13/14年盈利预测。我们维持2013/2014年每股收益0.28/0.30元的盈利预测不变。 估值与建议 公司股价已盘整近两个月(-19%),目前对应的2013/2014年的P/E为44/41倍,估值处于板块的高端水平。短期钽业务维持弱势平稳,而新产品业务亏损局面难以扭转,我们判断股价仍有调整压力,维持审慎推荐。 风险:下游需求超预期下滑,产能建设与释放慢于预期。

发展趋势. 下游需求疲弱,锗价上涨乏力。近期海内外锗市场成交继续维持清淡,下游需求暂无回暖迹象,锗价在目前高位继续上涨动力缺乏,我们认为在未来一段时间仍将维持在当前水平。 整合省内锗资源,进一步增强话语权。公司近年来相继收购中寨、昌军及华军矿,增加锗储量约101吨。公司计划先将中寨部分资源逐步开发起来,而昌军及华军矿作为锗资源储备,以供未来长期发展所用。通过提高锗供给集中度及市场份额,公司此举有助于未来通过产能的调控更好地影响锗价走势,增加市场话语权。 下游深加工业务试生产在即,投产进度及下游订单还需观察。公司太阳能电池用锗单晶及晶片项目、红外光学锗镜头项目目前接近完工,将于近期进入试生产阶段,如果项目顺利,有望于今年逐步投产。我们认为深加工项目有助于公司产业链往下游高附加值业务延伸,但其投产进度及下游订单情况还需密切观察。 盈利预测假设. 小幅上调2013/2014盈利预测8%至0.34/0.37元。假设锗价今明两年均价+12%/2%,单位成本+3%/3%,低于共识0.50/0.67元。 估值与建议. 深加工产能释放仍需观察,估值水平较高,股价短期上涨动力缺乏。下游需求尚显清淡,锗价近期将稳定在目前水平,而公司计划于今年完工的下游深加工生产线投产进度仍需观察。目前A股2013/14年PE为74/66倍,估值位于板块较高水平,股价进一步上涨需要锗价上涨或深加工生产线利润贡献好于预期等催化剂。 风险:锗价大幅下跌;募投项目进展低于预期。

2012年业绩符合预期 洛阳钼业2012年实现收入57亿元,同比下降6.4%;归属母公司净利润10.5亿元,同比下降6%,折合每股收益0.21元。其中,四季度每股收益0.02元,同比与环比分别下降75%与51%,基本符合我们及市场预期,业绩环比下滑主要由于四季度钼价继续小幅下跌以及资产减值损失大幅上升导致。 评论:(1)全年钼产量同比下滑。2012年公司生产钼精矿、氧化钼与钼铁分别同比下降1.7%、7.6%与13.3%,仅钨精矿产量同比上升16.4%。(2)四季度毛利率环比下降。由于钼精矿与钼铁价格四季度环比小幅下跌2%,使得本期毛利率下降3.3个百分点至18%。(3)四季度计提资产减值损失额度较大。由于钼价持续下跌,公司计提较大额度存货跌价准备,折合减少每股收益约0.01元。 发展趋势 钼精矿价格反弹力度有限。钼精矿自12月以来从1400-1500元/吨的低位反弹至春节前1700元/吨,主要是冬季阶段性供求不匹配导致,上涨持续时间较短。春节后,下游需求恢复缓慢,受下游钢厂压价,加上钼行业供大于求局面导致价格竞争,钼精矿与钼铁价格表现疲弱。我们仍然维持之前对钼价观点,认为钼金属基本面今年难有较大改观,钼价表现总体弱势。 深耕钨产业链提高盈利能力。在钼价低迷情况下,公司致力于提升钨业务对盈利的贡献度并发展下游深加工。随着公司三道庄矿山逐步开发至中心区域,钨品位有所上升,未来钨精矿产量及钨业务对盈利贡献度有望提高。公司作为国内大型钨矿生产商,通过A股上市融资深耕钨产业链,逐步从单一的钨精矿生产和回收向冶炼和深加工领域拓展,致力于打造成钨全产业链巨头。 盈利预测 假设下调2013/2014盈利预测6%/0%至0.22/0.23元。假设钼价今明两年均价+5%/3%,单位成本+3%/3%,低于共识0.24/0.25元。 估值与建议 钼价上涨动力不足,钨产业链扩张尚需时日,短期缺乏催化剂。 目前A股2013/14年PE为45/44倍,H股13.5/13倍。近期受辉钼概念推动股价快速上涨10.0%/3.5%,但我们认为主要是题材概念炒作,受疲弱基本面制约,股价上涨延续性较短。维持港股目标价4.0港元及2.5~4.5港元交易区间。 风险:钼价大幅下跌,募投项目进展低于预期。

12年业绩与快报一致 宝钛股份2012年实现营业收入23.4亿元,同比下滑20%,归属于母公司净利润585万元,折合每股收益0.01元,同比下降91%。 其中,4Q实现净利润448万元,公司拟向全体股东按每10股派发现金红利0.5元(含税)。 评论 1)钛材销量显著下滑。由于钛材需求下滑,且国内市场竞争激列,产能严重过剩,公司2012年钛材销量为8200吨,同比下滑31%。 2)全年有效税率下滑6.1个百分点,主要原因是控股子公司宝钛华神钛业有限公司盈利减少,所得税下降。 3)经营性现金流同比下降,公司全年经营性现金流为-1.6亿,同比下降290%,主要原因是公司产量销量和价格下滑导致收到的现金减少。 发展趋势 钛材行业仍将低迷,短期难以显著改善。全球经济形势依然复杂多变,钛行业供大于求、产能过剩的状况还将持续。钛材市场仍将处于景气周期低谷、保本微利、竞争激烈的状况短期难以有效改善,公司盈利能力仍会受到较大的影响。 拓展应用领域与延伸产业链将是公司未来发展方向。长期来看,钛在国内大飞机、核电、舰船、航空、航天及海水淡化、建筑等各领域都有较大的成长空间,公司将会积极在这些领域开拓新的市场。此外,公司还将积极探索钛矿开采与控制,完善钛产业链,来提升公司的盈利能力。 盈利预测假设 维持13/14年盈利预测。我们维持2013/2014年每股收益0.10/0.13元的盈利预测不变。 估值与建议 股价继续震荡盘整。公司股价已盘整近两个月(-10%),目前对应的2013/2014年的P/E为180/135倍,估值处于板块的高端水平。 公司基本面短期难以得到显著改善,近期也缺乏上涨催化剂,我们判断股价将继续盘整,维持谨慎。 风险: 下游需求超预期下滑,产能建设与释放慢于预期。

2012年三季度业绩略低于预期: 紫金矿业前三季度收入346.3亿元,+21%YoY;归属母公司净利润36.2亿元,-20%YoY,折合EPS0.17元。其中,三季度EPS0.06元,-10%YoY及-6%QoQ,略低于我们及市场预期(0.07/0.08)。 环比下滑主要由于矿产单位成本上升且冶炼铜业务比重增加。 正面:主营业务收入环比+16%。主要因为矿产金与冶炼铜销量环比分别上升13%及70%,而当期金铜价格分别环比+2%/-1%。 负面:1)毛利率环比下跌。三季度综合毛利率环比下跌3.3ppt至22%,主要因为矿产金铜单位成本环比分别上升17%/11%(同比+39%/+23%),且亏损的冶炼铜占整体铜业务比重环比上升17ppt至65%。2)营业外支出环比增加,减少EPS约0.005元。 发展趋势: 近期金价盘整,中期仍有支撑。近期海外量化宽松利好已基本反映,金价自前期快速上涨后有所调整。但随着年末美国债务上限和财政悬崖迫近,金价届时有望再次得到支撑。 多宝山投产部分抵消成本上涨负面影响。紫金山资源量下降,可采年限约6~10年;而入选品位下降导致的成本上升将继续拖累业绩。但随着多宝山铜矿的逐步投产,矿产铜产量的增加将有助于部分抵消成本上涨的负面影响,从而实现四季度业绩环比回升。我们预测公司今年自产铜和锌增加约2.2万吨和0.9万吨,分别增长26%与24%,而自产金则持平。 左岸金矿停工对近期股价形成压力。子公司吉尔吉斯坦奥同克左岸金矿项目近日因发生纠纷而停工,当地政府与紫金正与当地居民协调争取尽快恢复施工,但消息将引发市场对公司是否能顺利开发海外金矿的担忧,短期令股价承压(周五已下跌5%)。 盈利预测假设: 下调2012/2013盈利预测5%至0.24/0.26元(A股共识0.27/0.31)。 维持今年金/铜价+7%/-10%,上调单位成本增幅至+27%/+10%。 估值与建议:左岸停工及成本担忧使近期面临继续调整,关注年末可能的交易性机会。金/铜价每1%变动将影响公司盈利0.8%/1.4%。目前A股12/13年PE15.9/14.8倍,H股10.0x/8.8x倍。维持H股目标价3.0港元。公司估值便宜,回调后可关注年末金价可能回升提供的催化剂,重申紫金H股2.1-3.7港元的交易区间,如果股价回调将提供较好的介入机会。 风险:金铜价格大幅下跌,产能释放慢于预期。

公司近况: 1-3Q实现收入1784亿元,同比+15.5%;A/H股净利润366/388亿元,折合EPS1.84/1.95元,同比6.5%/8.5%。其中3Q收入569亿元,同比+6.8%,A/H净利润114/120亿元,EPS0.57/0.60元,环比-18.1%/-19.8%,高于我们预期的0.48/0.48元和市场的0.52/0.52元。 评论: 均价略好于我们预期,成本则高于预期。3Q均价环比-9.2%(现货/合同-13.6%/-1.0%),A/H单位成本环比+16.1%/13.3%(我们预期为+8%/+8%),主要由于低成本及低盈利矿井(神宝、胜利)的减产。1-3Q单位成本121.5/131.0元/吨,同比+7.7%/+9.6%,仍低于指引的10%。 自产煤2Q库存销售导致毛利润高于预期。3Q商品煤产量和销量75.1/107.8百万吨,环比-2.1%/-5.3%。3Q毛利润维持较高水平,可能由于自产煤销量高于产量,即前期积压的自产煤库存消化。 管理费用上升主要由于修理费增加,基本被财务费用下降抵消。 3Q管理费用环比+10.9%,主要由于修理费增加。财务费用环比-41.6%,基本抵消管理费用上升。通常4Q管理费用为全年最高,但公司加大费用控制力度,预计4Q增幅将低于往年。 长期内生增长确定,巩固能源龙头地位。公司长期增长点主要有黄玉川、神宝、胜利、郭家湾、青龙寺、新街、沃特马克等,预计2011-15年均增长9.0%。拟注入煤化工资产上半年净利8亿元,净利率14%,注入后将增厚约4%。集团尚有大量优质煤炭、煤化工和风电资产,未来有望逐步注入,进一步巩固能源龙头地位。 盈利预测假设: 维持4Q12、2013年盈利预测及H股目标价。预计2012/13年煤炭产量+8.5%/+5.9%,现货比例58.3%/57.2%,均价-2.9%/-4.5%(合同+3.9%/0%,现货-8.2%/-6.0%),A股单位成本+9.0%/8.0%,H股单位成本+7.2%/8.0%。维持4Q12A/HEPS0.46/0.46元,2012年EPS2.30/2.48元,2013年EPS2.13/2.18元(较共识低12.3%/13.8%),及H股目标价35.2港币(对应9%上涨空间)。 估值与建议: 重申防御性,短期有望上涨,空间有限,中期维持相对偏好。业绩好于预期有望推动短期股价上涨,A/H从9/6月低点以来已累计上涨8.9%/30.4%,2013年A/H股P/E分别10.7x/11.9x,短期上涨空间有限(5-10%)。中期来看,公司资产优良、经营稳健、执行力和防御性强(2/3利润不受现货煤价影响),并拥有集团的大力支持和确定的增长,长期价值仍有提升空间,重申相对偏好。 风险:政策大幅放松;自然灾害等因素导致煤价大幅上涨。

2012年三季度业绩略低于预期江西铜业前三季度收入1051.04亿元,+16.9%YoY;归属母公司净利润37.92亿元,-30.7%YoY,折合EPS1.10元。其中,三季度EPS0.35元,-1.9%YoY及+6.4%QoQ,略低于我们预期(0.38元)及市场共识(0.43元),主要由于公司毛利率环比下滑所致。 正面:1)管理费用率环比下降。三季度管理费用环比下降54%,管理费用比率也环比降低0.7个百分点至0.6%。2)资产减值损失冲回增厚业绩。由于季度末铜价比季度初回升8%,公司转回部分已经计提的存货跌价损失,折合增厚每股收益约0.03元。 负面:毛利率环比下跌。三季度铜价环比小幅下跌1.4%,硫酸价格也环比下跌约12%,导致公司综合毛利率环比下降1.1个百分点至4.3%。 发展趋势下游需求疲弱,铜价继续维持调整。虽然在九、十月传统旺季铜需求有所好转,但幅度较小,基本面对铜价的支撑力度不足。另外,融资铜继续增加导致上海保税区库存上升至60~70万吨水平,持续高于正常水平,也对铜价表现形成限制。铜价在八、九月份上涨10%,进入十月后至今下跌4.7%,我们认为在目前下游需求仍然较弱的背景下,铜价将继续维持调整。 铜精矿产量维持平稳。随着银山年内建成和德兴铜矿产能的逐步释放,今年自产铜精矿及黄金稳步增长至21万吨和6吨。海外方面,公司北秘鲁项目受阻于当地社区压力使投产尚需时日,阿富汗艾娜克项目由于涉及文物搬迁问题进展相对缓慢,建成投产预计要到2015年之后。公司同时力图把握时机实施海外并购,以提高铜精矿自给率。在此之前,公司自产铜精矿量将维持平稳。 盈利预测假设小幅下调2012/13盈利预测4~5%至1.47/1.40元(A股共识1.51/1.69,H股共识1.61/1.73)。维持2012/13铜价+7%/-3%,上调2012年单位成本增幅至+7%,维持2013年单位成本增幅+5%。 估值与建议中期持谨慎,短期已接近交易区间上限,但不排除政策放松带来的进一步提升。铜价每1%变动将影响公司盈利1.3%~1.4%。目前A股12/13年PE14.1/14.8倍,H股11.0x/10.9x倍。维持H股目标价19.2港元。公司近年自产铜维持平稳,盈利更多受铜价影响,由于海内外经济仍显疲弱,我们对股价在中期持审慎态度。 重申江铜H股13-22港元的交易区间并维持区间交易的策略。 风险:金铜价格大幅下跌,产能释放慢于预期。

公司近况 紫金矿业今天举行了三季度业绩交流会并就公司未来前景与投资者进行了沟通,我们认为紫金未来几年自产矿产量增长可期,但成本上涨仍为其主要风险。 评论 未来3-4年新项目将逐步上产,贡献金、铜、锌产量。紫金预计目前在建的重点项目以及技改项目全部完成大约在2015至2016年左右,届时矿产金产量有望增加20吨,矿产铜增加5-6万吨,矿产铅锌增加约15万吨。其中,矿产金增量主要来自于甘肃亚特(5吨)、左岸金矿(3.5吨)、诺顿金田(6吨)、贵州紫金(2.5吨)以及ZGC金矿、巴彦哈尔金矿等;矿产铜增量主要来自于多宝山以及紫金山;而矿产铅锌增量主要来自于俄罗斯图瓦铅锌矿及三贵口铅锌矿项目。 紫金山金矿产量将于2016年后逐步减少,之后以生产矿产铜为主。紫金山将保持目前年产矿产金15至16吨水平至2016年,之后其金矿产量将逐步减少,并以外埠金矿的产量增加作为弥补以维持公司整体矿产金产量的稳定。与此同时,紫金山将变成以开采生产矿体下部的铜矿资源为主的矿山。因此,从2017年开始,紫金山矿产金产量将较2016年有所下降。 成本依然是盈利主要风险。由于近年来紫金投产的金矿生产成本比紫金山、晖春等老矿山要高,且紫金山加大处理低品位矿石,导致公司矿产金成本较大幅度提高。随着在建矿山项目在未来逐步投产,紫金山等低成本老矿山的退出,加上人工、原料等成本逐年上涨,公司预计未来几年在正常情况下,矿产金单位成本平均每年涨幅在10%-15%的水平。 盈利预测 假设维持2012/13盈利预测0.24/0.26元(A股共识0.27/0.31,H股为0.25/0.28)。维持2012及2013年金/铜价+7%/-10%及+7%/-3%,对应单位成本+27%/+10%(2012)及+10%/+7%(2013)。 估值与建议 金价调整、左岸停工及成本担忧使股价近期面临继续盘整,关注年末可能的交易性机会。金/铜价每1%变动将影响公司盈利0.8%/1.4%。目前A股12/13年PE15.9/14.8倍,H股10.3x/9.1倍。维持H股目标价3.0港元。公司估值便宜,未来几年自产矿产量增长可期,而回调后可关注年末金价受债务上限及财政悬崖支撑带来的催化剂,重申紫金H股2.1-3.5港元的交易区间,如果股价回调明显,将提供较好的介入机会。 风险:金铜价格大幅下跌,产能释放慢于预期。

2012年三季度业绩符合预期 洛阳钼业前三季度收入44.0亿元,-10%YoY;归属母公司净利润9.5亿元,+9%YoY,折合EPS0.19元。其中,三季度EPS0.04元,-27%YoY及-54%QoQ,符合我们及市场预期,业绩环比下滑由所得税优惠回溯导致2Q业绩高基数及3Q钼价下滑所致。 正面:1)优惠税率使业绩继续受益。公司被评为高新技术企业,享受所得税15%的优惠税率,使得三季度有效税率仅11.5%。2)资产减值损失冲回对业绩有所增厚。三季度资产减值损失转回1,323万元,折合增厚每股收益约0.003元。 负面:毛利率继续环比下滑。受下游需求疲弱影响,三季度钼精矿与钨精矿价格分别环比下降15%与13%,公司综合毛利率环比下降5.5个百分点至26.3%。 发展趋势 钼行业基本面维持低迷。需求方面,钼下游75%的需求与钢铁相关,而钢铁行业持续低迷,三季度钼铁均价环比下降15%。四季度钢厂可能进一步压低钼铁采购价格,倒逼钼精矿价格下调;供给上,目前钼价已触及绝大部分矿山的生产成本,因此即使一些矿山恢复生产,也不愿大量出售,市场成交清淡。在这样的供需背景下四季度钼基本面不容乐观,预计价格仍将维持低迷。 钨产业链扩张提升未来发展空间。在钼价低迷情况下,公司致力于提升钨业务对盈利的贡献度并发展下游深加工。随着公司三道庄矿山逐步开发至中心区域,钨品位有所上升,未来钨精矿产量及钨业务对盈利贡献度有望提高。另一方面,公司近期完成A股上市,发行募集资金约90%将用于打造钨产业链。届时公司业务将从单一的钨精矿生产和回收向冶炼和深加工领域拓展,显示未来致力于将公司打造成钨全产业链巨头。 盈利预测 假设维持2012/2013盈利预测人民币0.22/0.21元。维持钼今明两年均价-20%/0%,单位成本上涨3%/3%,稍低于共识的0.22/0.25元。 估值与建议 钼价上涨动力不足,钨产业链扩张尚需时日,短期缺乏催化剂。 目前A股2012/13年PE为39.2/41.4倍,H股12.7/13.4倍。A股上市首日大幅上涨,自高点至今下跌9%,估值仍处较高水平;H股9月初以来+24%,10月初以来+5%,若经济增长动能好转,有望带来提振。维持目标价3.6港元及2.5~4.5港元交易区间。 风险:钼价大幅下跌,募投项目进展低于预期。

2012年上半年业绩低于预期: 东阳光铝上半年实现收入22.36亿元,-10.7%YoY;归属母公司净利润为0.83亿元,折合每股收益0.10元,低于我们(0.13元)及市场预期(0.17元)。其中,二季度每股收益0.08元,业绩环比增长主要是业务量回升及期间费用下降所致。 评论:1)毛利率环比回升。二季度整体毛利率环比提高2.5个百分点至19.1%,主要因为业务量较一季度有所回升,开工率上升使单位生产成本摊薄。2)期间费用比率环比小幅下降。二季度销售、管理与财务费用比率加总为9.8%,环比下降2.7个百分点。 3)有效税率环比下降。二季度有效税率回落至25.3%,较一季度环比下降9.7个百分点。 发展趋势: 下游订单需求维持疲弱,恢复需要时间。公司下游订单从去年四季度出现下滑,虽然今年二季度进入家电销售旺季使需求有所回暖,但总体依然维持疲弱,需求显著恢复尚需时间。同时,公司正协商与三井物产等建立长期战略合作关系,将有利于为公司进一步开拓海外销售市场并更好地受益于日本电子电极箔产业链向国内的转移。 继续致力于向上下游延伸。公司于去年四季度决定通过非公开发行筹集资金,用于扩建3,500万平方米腐蚀箔和2,100万平方米化成箔生产线项目,建成后电极箔产能有望达到5,500万平米。 在今年上半年,公司已经完成建设8条腐蚀箔生产线和16条化成箔生产线,未来对产能扩大的进度将视市场情况适时逐步有序的进行。同时,公司产业链逐步向上游延伸,参股的狮溪煤业30万吨煤炭产能有望于明年下半年投产贡献利润。 盈利预测假设: 下调2012盈利预测10%至0.31元(较共识低30%),以反映上半年低于预期的业绩。假设亲水箔产量基本持平,电子箔与电极箔产量增长20%,电极箔售价增长约5%,单位成本上涨5%~8%。 估值与建议: 预计股价继续维持震荡态势。目前2012/13年PE为27.5/23.2倍。 中期业绩低于预期将对股价形成压力,而下游疲软需求的恢复还需要时间;但公司致力于与国际巨头建立战略关系以及向上下游延伸产业链,将有助于其长期发展,预计股价维持震荡格局。 风险:下游需求超预期下滑,产能建设与释放慢于预期。

公司近况: 1H12年收入1215亿元,同比+20.5%,A/H净利润252/267亿元,EPS1.27/1.34元,同比+14.9%/17.4%,高于我们预期的1.15/1.17元和市场预期的1.22/1.19元。低税率贡献每股盈利约Rmb0.06。 评论: 量增价平,好于预期。1H产销量+11.0%/+16.2%(指引3%/6%);均价+2.5%,现货/合同价分别-1.8%/+4.5%;2Q产量符合预期,销量/均价高于我们预期11%/2%。1H现货比例+6.3个点至58.9%,2Q环比基本持平。维持2H产销量149/203Mt,环比-4.4%/-8.6%;下调2H均价至Rmb403吨,环比-8.4%,现货比例56%。 成本费用控制良好。1HA/H股单位生产成本分别为117/117元/吨,同比+7.6%/9.7%,涨幅低于指引的10%。2Q单位成本分别为113/115元/吨,环比-7.4%/-1.9%。销售/管理费用率同比基本持平。 维持2H单位成本129/132元/吨,环比+9.7%/+13.3%。 税率低于预期,财务成本高于预期。1H税率A/H分别为16.4%/14.5%,其中2Q11.8%/8.2%,低于预期的20.4%/20.9%,提升盈利Rmb0.06元。2Q财务费用A/H环比+171%/-35%。我们维持2H税率21%,调高财务费用至18亿元,较1H环比增加36%/40%。 电力快速扩张,缓冲煤价压力。1H发/售电量+15.4%/15.3%(指引19%),先后收购了巴蜀电力、国华太电,新设神华福能等,未来优质电源点收购还将继续,盈利亦将随电价改革及合同煤价市场化而缓步改善,对1%电价敏感性0.9%。维持2H发/售电量预测,环比+13.6%/16.2%。 长期内生增长确定,巩固能源龙头企业地位。公司长期增长点主要有黄玉川、神宝、胜利、郭家湾、青龙寺、新街、沃特马克等,预计2011-15年均增长9.0%。集团尚有大量优质煤炭、煤化工和风电资产,未来有望逐步注入,进一步巩固能源龙头企业地位。 盈利预测假设: 小幅上调A/H股预测和H股目标价。2012年煤炭产量+8.1%,现货比例58.3%,均价-2.5%(合同+5.2%,现货-7.7%),A/H股单位成本+5.9%/9.8%。对应A/HEPS2.20/2.27元(上调3.1%/2.7%),H股目标价36.6港币(上调2.7%,目标P/E13.0x,24%上涨空间)。 估值与建议: 攻防兼备,维持中长期“推荐”。A/H股2012年PE分别9.9/10.5。 由于宏观依然疲弱,神华的稳健增长和低估值将提供较强的防御性。长期来看,公司资产优良、经营稳健、执行力强、一体化模式不断深化,并拥有集团的大力支持,具有较好的长期投资价值。 风险:经济复苏低于预期;煤价下跌超预期;减排力度超预期。

2012年上半年业绩低于预期: 江铜上半年实现收入670.7亿元,+13.1%YoY;归属母公司净利润25.8亿元,折合每股收益0.74元,-39.1%YoY,低于我们(0.79元)及市场预期(0.93元)。其中,二季度实现每股收益0.33元,-20.4%QoQ,主要由于产品价格下跌及计提存货跌价损失所致。 正面:1)自产铜精矿产量平稳增长。上半年公司生产铜精矿含铜10.1万吨,同比增长5.2%,实现全年生产目标的48%。2)套保工具账面收益增厚业绩。二季度公允价值变动收益为2.9亿元,折合增厚每股收益0.08元。 负面:1)毛利率环比下降。二季度铜均价环比下跌5%,加上公司贸易业务比重加大,导致二季度整体毛利率下降2.1个百分点至5.4%。2)资产减值损失减低每股收益。受二季度铜价继续下跌影响,公司对存货计提跌价准备,折合减少每股收益0.07元。 发展趋势: 铜价近期震荡,四季度可能小幅反弹。在海内外经济增速放缓的背景下,铜下游需求维持疲弱,在需求没有明显改善之前,近期铜价将继续维持震荡格局;而海外宽松货币政策可能出台有望为铜价反弹带来一定机会。中期来看,由于全球范围内铜供应仍然偏紧,铜的基本面在基本金属中仍相对最好。 铜精矿产量维持平稳。随着银山年内建成和德兴铜矿产能的逐步释放,今年自产铜精矿及黄金稳步增长至21万吨和6吨。海外方面,公司北秘鲁项目受阻于当地社区压力使投产尚需时日,阿富汗艾娜克项目由于涉及文物搬迁问题进展相对缓慢,建成投产预计要到2015年之后。公司同时力图把握时机实施海外并购,以提高铜精矿自给率。在此之前,公司自产铜精矿量将维持平稳。 盈利预测假设: 下调2012盈利预测4%至1.54元,以反映低于预期的上半年业绩,维持下半年铜金价格及业绩预测不变。铜金年均价同比-11%/+5%,单位成本上涨约5%,低于市场共识的1.93元。 估值与建议: 经济放缓压制铜价对公司未来盈利带来压力,四季度铜价回暖或带来交易性机会。目前A股2012/13年PE为13.0/12.4倍,H股对应PE为8.9/8.0倍。相应下调目标价4%至19.2港元。重申港股13~22港元的区间交易策略,铜价于四季度有望受货币宽松预期带动而小幅反弹,可关注届时带来的交易性机会。 风险:铜、金价大幅下跌,在建工程进度慢于预期。

1H12业绩与快报一致厦门钨业1H12实现营业收入45.3亿元,同比增长9.0%;归属母公司净利润3.3亿元,折合每股收益0.48元,同比下滑28.8%,与快报一致,业绩下滑主要是由于稀土和钨需求下滑,价格下跌导致。其中2Q 实现每股收益0.32元,环比增长100%,环比上升主要原因是房地产业务贡献增加。 评论:(1)2Q 毛利率环比上升2.8ppt 至27.2%,主要原因是毛利率高的房地产业务占比增加,抵消了钨和稀土价格环比下跌的影响。 (2)2Q 营业税金及附加同比+103%,环比+206%,主要是下属房地产公司应缴营业税和土地增值税增加导致。 (3)2Q 财务费用同比+215%,环比+69%。主要原因是经营规模扩大,流动资金需求增加,融资额及利率上升,利息支出增加。 发展趋势下游需求疲软,钨价短期继续维持弱势。受下游需求增长放缓影响,钨价自去年9月以来出现持续回调,年初至今钨价也已下跌超过20%。在全球经济放缓的背景下,钨下游需求仍无明显的改善迹象,9/10月份钨市场也有可能出现旺季不旺的局面,我们判断钨价短期将会维持弱势震荡。 钨和稀土产业双轮驱动,未来发展潜力较大。厦钨具有完整的钨产业链以及明显的技术和资源优势,江西九江的钨产业布局有助于公司进一步提升钨资源储量和硬质合金产能。公司正式成为福建稀土整合主体,为发展稀土产业提供了资源保证。同时,公司3000吨磁性材料今年1季度已试生产,荧光粉、稀土特种金属合金以及新能源材料等项目也在建设中,中长期增长前景看好。 盈利预测假设:下调公司2012年每盈利预测。我们下调2012年钨精矿价格3.5%至12.9万/吨(-8%,YoY),下调钨精矿产量5%至6100吨(-2%,YoY)下调2012年每股收益16%至0.84元。 估值与建议目前股价对应2012/2013年的市盈率为47/35倍。公司股价距前期高点(12年6月)已出现约20%年的回调,但目前钨和稀土需求仍然较差,短期难以显著改善,公司盈利将会继续受到影响,同时目前估值处于较高水平,我们判断短期内股价将会震荡盘整,维持审慎推荐。 风险提示:下游需求继续下滑,钨价继续下跌。