事项: 晨鸣纸业控股母公司 晨鸣控股发布减资公告,晨鸣控股股东会审议通过其减少公司现有注册资本的决议,将由目前的 16.85亿元减少为12.39亿元。 评论: 晨鸣控股减资,上市公司管理层控股权到位 国资委减资晨鸣控股,管理层将实际控制上市公司。晨鸣控股公告将减少公司现有注册资本,由目前的16.85亿元,减少为12.39亿元。减资完成后寿光国资委通过金鑫投资持有晨鸣控股45.21%股权,寿光锐丰投资持有36.14%股权,寿光恒联投资持有18.65%股权(后两者为晨鸣纸业管理层和员工持股投资成立公司)。至此,上市公司股权结构将发生重大变化,管理层实际控制上市公司。 国改走完一半,后续或定增持股。国改是公司主要逻辑之一,国资委减资后,管理团队实际控制权到位,意味着公司国改已经走完一半。另一半,必然是目前管理团队实际持股的落地,预计公司将大概率通过定增完成员工持股,后续操作空间打开。结合截至2015年3季末76%的资产负债率,以及公司租赁业务对资金的需求,我们判断公司后续股权定增是大概率事件。 三季末120亿租赁规模,弹性空间依然很大。公司3季末租赁资产规模120亿,且90.7亿注册资本预计16年将全部到位,对应杠杆水平不到两倍,参照上市租赁公司平均水平,租赁业务至少3倍空间。 公司合理市值区间240-330亿,仍具备较大空间。采用分部估值法:1)造纸业务给予2016年10-15倍PE 估值,合理估值60-90亿元;2)租赁业务参照深交所、新三板、港交所以及纽交所规模居前的融资租赁公司估值水平,给予2016年15-20倍PE,合理区间180-240亿元。综上,公司合理估值区间240-330亿元,折算每股12.4-17.0元/股,维持买入评级。

前三季度业绩符合预期 2015年1~9月公司取得营业收入149亿,同比增长6.09%,实现归属净利润5.6亿,同比大涨64.52%,EPS 为0.29,符合我们的预期,预计公司全年可实现净利润8.4亿。 租赁规模放量增长,业绩进入快速兑现期 按照三季报披露数据,截止9月底,公司租赁资产规模应当为126亿左右,与我们判断一致,租赁业务规模放量迅速,业绩释放顺畅,成为市场对公司成长性和业绩弹性显著低估之处。我们预计租赁业务全年可贡献净利润5.2亿。 国企改革:长期可释放红利9亿 区别市场主流观点,我们认为:1)公司特殊股权结构,决定管理效率对国企改革具备较大边际弹性;2)参照造纸行业龙头企业历史经营数据,公司国改后经营效率提升可间接释放近9亿元长期红利;3)尽管国有股权两度流拍,但我们坚信国企改革是势在必行。 优先股发行在即,或成短期催化剂 公司优先股发行预案9月已获证监会核准,预计短期内即可完成发行,有利于降低公司资产负债率,较少财务费用,或成公司股价短期催化剂。 风险提示 若宏观经济增速大幅放缓,可能导致公司造纸主业与租赁业绩出现下滑;若公司国企改革推进慢于预期,可能影响公司转型进程。 明年租赁业绩将进入爆发期,维持“买入”评级 采用分部估值法:1)造纸业务给予2016年10-15倍PE 估值,合理估值60-90亿元;2)租赁业务参照深交所、新三板、港交所以及纽交所规模居前的融资租赁公司估值水平,给予2016年15-20倍PE,合理区间180-240亿元。综上, 公司合理估值区间240-330亿元,折算每股12.4-17.0元/股,仍具备47%-101% 的上涨空间。伴随租赁业务资本金的到位及杠杆比例的扩大,公司明年业绩将进入爆发期,维持“买入”评级。

融资租赁:大体量、低杠杆、高弹性 1)大体量:截至目前租赁资产规模120亿左右,重点布局造纸行业上下游、学校和医院、国有及大型民企、成长性良好的高新技术企业;2)低杠杆:注册资本90.7亿元,已到账58.7亿,租赁杠杆水平仅2倍,参照国内上市租赁公司平均6倍杠杆水平,仍具备较大提升空间;3)高弹性:立足山东,储备充足,租赁业务具备快速增长基础;4)高息差:利用香港子公司境外融资便利,净息差4%-6%,盈利能力高于行业均值。 国企改革:长期可释放红利9亿 区别市场主流观点,我们认为:1)公司特殊股权结构,决定管理效率对国企改革具备较大边际弹性;2)参照造纸行业龙头企业历史经营数据,公司国改后经营效率提升可间接释放近9亿元长期红利;3)尽管国有股权两度流拍,但我们判断该诉讼资产或有其他处理方式。 造纸龙头,受益集中度提升与产品优化 造纸行业维持底部区域,龙头公司通过市场份额的提升获得较强相对竞争力,前四大龙头市占率已由11年的18%提升至14年的24%。晨鸣纸业沿“林浆纸一体化”、“纸品高端化”方向演进,近几年营收维持稳健态势。 可能的催化因素 目前公司B股价值严重低估,且公司具有回购B/H股的历史,后续可能的B股回购计划和国企改革提速,都可对股价形成正向催化作用。 合理市值区间240-330亿元,空间57%-115% 采用分部估值法:1)造纸业务给予2016年10-15倍PE估值,合理估值60-90亿元;2)租赁业务参照深交所、新三板、港交所以及纽交所规模居前的融资租赁公司估值水平,给予2016年15-20倍PE,合理区间180-240亿元。综上,公司合理估值区间240-330亿元,折算每股12.4-17.0元/股,仍具备57%-115%的上涨空间。 估值与投资建议 预计公司融资租赁业务在未来两年将快速释放业绩,且公司在效率提升方面具备较大红利空间。若国企改革提速或实施B股回购计划,则将对公司形成有利的正向催化作用。考虑到公司业务具体格局,采用分部估值的方法对公司进行价值评估,其中给予造纸主业10-15倍PE估值、融资租赁15-20倍PE估值,则公司合理市值区间为240-330亿元,折算每股12.4-17.0元/股,仍具备57%-115%的上涨空间。给予公司买入评级。 风险提示 若宏观经济增速大幅趋缓,可能导致造纸主业和租赁业绩出现下滑;若公司国企改革推进慢于预期,可能影响公司转型进程。

“产业资源+创新应用”战略逐步落地 德尔家居在努力精耕细作原地板业务的基础上,持续致力探索新业务的发展点。在新业务的扩张选择方面,管理层严格依据三层标准:市场空间巨大;有机会卡位核心的产业资源;精耕细作1-2个具备较强盈利能力的创新应用产品,以形成“核心产业资源+创新应用”的完整产业布局。目前公司基本明确双主业发展的战略规划,在石墨烯与大家居产业的部署已经初步形成。 布局石墨烯多领域应用 德尔家居通过设立“德尔石墨烯产业投资基金”,布局石墨烯粉体、薄膜以及氧化物等多个应用领域,同时与科研院所开展产学研合作,为石墨烯全产业链发展提供技术保障。 公司以增资形式参股博昊科技30%股权,打开了下游应用的大门。博昊的产品为石墨烯高导膜,行业目前处于进口替代的初始阶段,行业毛利率达到50%以上。由于需求旺盛,行业未来三年成长性突出,而博昊科技作为行业内具备技术专长的领军企业,业绩很可能出现爆发式成长。 核心产品创新式突破,产业基金指明发展方向 德尔在地板市场主打“无醛”的价值主张,过去两年已在实木复合地板证明了无醛产品的巨大市场需求。随着东北工厂的投产,公司马上将推出防水的无甲醛强化地板,其市场前景值得期待。公司设立的智能家居并购基金将主投互联网与物联网领域,若兑现预期,则有望利用大数据、移动互联网服务平台快速打开市场,则能对公司当前主打线下销售的商业模式进行有效补充。 风险提示 原地板业务业绩受下游房地产销售疲软影响可能不达预期;博昊科技的石墨烯高导膜产销或不达预期。 公司合理估值在40~45元 综合公司基本面与新业务未来潜力,我们认为公司市值的中期目标在150亿上下。若业绩预期能在中报得以兑现,或若两个投资平台发生股权投资,则市值空间可以再看高一线。150亿市值对应股价40~45元区间,给予“买入”评级。

基于全球领先业务模式的好公司 CPS又称为“一体化包装服务”,是目前全球包装业最佳的配套服务模式。这种业务模式可以给客户带来更高的附加值,不仅带来明显超越行业的盈利能力,更通过与强势客户的绑定拥有了持续成长的基础。作为众多跨国公司的策略供应商,美盈森是国内极少数具备提供CPS服务能力的包服供应商。 把握三条入口,锁定高附加值客户 美盈森始终将高附加值客户臵于战略的首位,不断通过自研和并购获取能为客户提供多层次增值服务的核心能力,针对这类市场,导入客户的战略级入口共有三条,分别是:设计能力,供应链管理能力,客户资源背书。美盈森在包装设计、供货及时性、客户结构方面领先亚洲同行,具备竞争对手难以复制的核心能力,是公司高毛利率的保障。核心能力通过不断自研和并购的升级,已经成为了吸引新客户的战略级入口,它们是公司成长的重要依据。 成长源自内生与外延扩张+商业模式创新 结合内生与外延扩张,是公司14-16年的战术规划。电子通信产品、消费品与智能包装是公司未来几年内生成长的核心方向,主要通过进入新客户的供应链体系、不断提升现有客户的业务份额实现。外延式整合也具备战略意义,通过技术输出、管理输出、人才获取、市场获取,公司可以快速挖掘并购的协同效应。目前行业中存在大量符合美盈森并购要求的标的,对公司当期业绩增厚显著。商业模式的创新是公司中期布局重点,目前通过新设立的泸美供应链管理公司作初步探索,包装平台是一种符合国情的创新商业模式,未来拥有广阔的发展空间。 风险提示 新客户放量低于预期;老客户订单意外下滑;外延式并购进度低于预期。 公司合理估值在18.4元~22.9元 我们维持此前的盈利预测不变,预计14~16年EPS为0.40/0.61/1.00元/股,复合增长率为60.3%。三季度起公司将开始享受原材料下降带来的实惠,单季盈利增速提升是大趋势,下半年公司外延式扩张的预期也逐渐增强,存在较强的催化剂。合理价值区间为18.4-22.9元,维持“推荐”评级。

事项:美盈森今日公告称:母公司获得Tempe所负责Inditex Corp.旗下ZARA等品牌产品的包装供应商资质;全资子公司东莞美盈森获得美国Harman公司产品的包装供应商资质。 评论: l 路越走越宽,再添两家世界顶尖消费品客户 。 I. Tempe Grupo Inditex 。 公司概况:Tempe为Inditex子公司,是Inditex旗下各连锁品牌的鞋类与装饰件产品的唯一集成供货商,业务链条涵盖产品设计、制造、物流等全部环节。公司创立于1989年,是西班牙最大的制鞋厂商,每年产量超过4000万双,2010年销售额为6.7亿欧元。 主要供货品牌:Tempe专为Inditex供货,该集团拥有一系列最知名的品牌,覆盖了丰富的产品门类,包括:Zara,Zara Home,Massimo Dutti,Pull & Bear,Bershka,Stradivarius等。 II.哈曼国际(HarmaInternational): 美国哈曼集团(Harman)是 AKG、HarmaKardon、JBL、Lexicon、Mark Levinson和Infinity等著名音响设备品牌的母公司,是一家领先的高级音响和信息娱乐解决方案全球提供商,在B2B以及B2C两个业务模式下皆拥有大量硬件设备与软件系统客户。其产品主要涉及家庭和个人音响、汽车音响和信息娱乐、专业音响等三大领域。 子品牌巡礼: AKG。音频领域最知名的品牌之一,全球四大耳机生产商之一,拥有 1,400 多项专利,一直在制造音响历史上一些最纯正、音质最自然的话筒和耳机。AKG 的研发实验室是世界上同类实验室中最大、设备最完善,也是工作效率最高的实验室。全世界90%录音室正在使用AKG的专业耳机和话筒;美国国家剧院、国家音乐厅指定使用AKG的专业设备,该品牌荣获2010年格莱美技术奖。 HarmaKardon。产品通过日趋智能的工程和不断简化的设计打造纯净、逼真的音质,占据行业领先地位并赢得了世界各地音响纯粹主义者的喜爱。令人惊叹的超宽带宽双声道系统到强劲的 7.1 声道系统、可提供全面多媒体功能的便携式导航设备、可增强车载便携式媒体播放器用途的解决方案 - 这些都是体现 HarmaKardo品牌内涵的标志。 JBL。起家于专业级扬声器市场(JBL-Pro),1969年被哈曼收购,于90年代转型进入消费级扬声器市场。公司是全球最大的专业扬声器生产商,也是美国三大零售音响品牌之一(JBL、BOSE、Infinity),产业链涵盖原材料开发、喇叭单元以及音箱的设计和生产,等整个流程。 Infinity。同为美国三大零售音响品牌之一(JBL、BOSE、Infinity),在美国和欧洲的销售排行榜上,Infinity稳居前三名,主要生产车载与家用音响系统。车载系统的主要合作品牌为韩国现代以及KIA。 此次新客户开发是公司“双高”战略的再次延伸 。 公司通过实施“拓展高端客户的高附加值产品”战略,已经建立了以电子通信行业全球知名公司为核心的庞大客户群,客户价值显著。2012年开始进入其他行业领域开发新客户以拓展业务空间,上述“双高”战略被公司阶段性具体表述为“积极开发平板电脑、智能手机、酒类、化妆品及奢侈品等高端客户”战略。事实上,2012年底公告的与解放军某部签订的合作协议是公司进入国内外新的消费品包装领域的标志性开端,在过去的2013年公司又陆续签下宝乐力加、BOSE、三星智能手机等重量级客户,我们理解此次公司成功开发新的全球知名客户是该战略实施的延续。 从现有客户群及新客户开发能力看,美盈森在包装领域竞争优势卓越,我们相信新的高端客户仍将不断被开发。此外,公司“双高”战略指向高附加值业务令其盈利能力显著领先同业,日益广泛的多消费领域的客户群体也令其盈利稳定性不断提高,公司的“高盈利能力、高成长和低风险”特征越发突出。 估值处于历史底部,维持“推荐”评级 。 新签订单显示公司下游客户结构更为丰满,路越走越宽,且仍有极大的拓展空间。必须重申公司是明显低估的高估值品种,市场一直对公司订单获取能力持有分歧,因此对其中期成长性存在疑虑。然而我们认为,随着公司14年新签订单的不断释放以及业绩预期逐季兑现,市场对其成长性必将重新审视。我们预计公司2013-2015年EPS为0.48/0.81/1.29元/股,年增长率为61.8%/68.0%/58.2%,三年复合增长率为62.6%,目前股价对应14年PE为24.7x,目前处于历史估值底部,合理估值在35-45x区间,维持“推荐”评级。

前三季度业绩处于预期上限公司本季实现收入9.11亿元,同比增长24.1%;实现净利润1.21亿元,同比增长77.3%,EPS为0.34元,由于公司已在此前公告前三季度净利润增速范围50~80%,本次披露的具体业绩处于预期上限。本季财报再次打消市场对业绩的疑虑,确定公司正处于服务领域拓宽、客户拓展顺利、新增订单充裕、产能迅速释放下的盈利高增长时期,其增长依赖占有率及渗透率双重提高而受经济增速下滑影响较小,公司预期全年净利润将实现50~80%的增长,预示短期成长性仍将维持在较高水平。 利润率再创新高前三季度毛利率为33.2%,较去年同期的26.0%高出7.2个百分点,其中子公司毛利率持续上升至31.5%,较去年同期的17.0%将近翻倍,是促成公司整体毛利率继续上升的主力。这一方面显示公司订单盈利能力逐步改善,同时业务量增长致单位折旧下降对毛利率也有一定提振。我们测算新基地本季的年化开工率为42%,表明毛利率仍有上升空间。 军用智能包装领域取得突破去年12月28日公司与解放军某部签署的智能包装的合作协议,本季也终于迎来第一批订单,协议双方以“包装信息化、新技术新材料在军品上的应用以及包装成果转化等为主要内容”的合作正在积极推进过程中。目前,公司已完成某项后勤军用设备的包装方案设计、打样及产品安全测试等工作并获得认可,首批供货订单已经出货。我们预计未来此类只能包装的订单在军用与民用方面将逐步放量,形成公司业绩增长的另一支撑领域。 风险提示客户拓展及新增订单增长低于预期;原材料价格和下游产业景气波动风险。维持“推荐”评级由于亚马逊订单增幅略低于预期,我们小幅下调13年盈利预测,预计13~15年EPS为0.53(原0.55)/0.83/1.25元/股,对应动态市盈率33.1倍。上周五公布的并购开启了公司外延式扩张步伐,未来市场空间或成倍增长,是明显低估的高估值品种,合理价值为25.0元,维持“推荐”评级。

事项: 美盈森发布《关于收购深圳市金之彩文化创意有限公司70%股权的公告》 评论: 交易架构使现有股东多重受惠 2013年10月26日美盈森发布《关于收购深圳市金之彩文化创意有限公司70%股权的公告》,公司以人民币28,700万元收购西藏新天地持有的金之彩的70%的股权,分两期支付:首期金额为人民币16,350万元(占比57%),其中不少于3,500万必须用于在二级市场购买美盈森股票;剩余43%的尾款,将根据金之彩2013-2015年业绩承诺内容调整后,在2015年年报公布日后10天内计息支付。另外,若金之彩完成业绩承诺,美盈森将在2016年底之前以2015年8-10倍市盈率收购其剩余的30%股权。 金之彩的对未来三年净利润做出了较为丰厚的承诺,金之彩2013年上半年实现净利润1,153万元,公司承诺全年净利润不低于3,300万元;公司承诺2014~2015年净利润同比增速不低于30%,即两年净利润分别不低于4,290万、5,577万元。13~15年业绩,相对我们预测美盈森2013年净利润1.82亿元分别增厚12.7%、16.5%、21.5%。 董事会与管理层方面,各方同意并保证,收购完成后,金之彩董事会成员为5人,美盈森有权提名3人担任标的公司董事,其中董事长由欧阳宣(金之彩第二大股东)担任,总经理由王华兴(金之彩第三大股东)担任,财务负责人由美盈森提名的人担任。 维持“推荐”评级 基于上述判断,我们对公司未来前景的乐观的预期进一步强化,因此上调公司14和15年盈利预测,13~15年EPS为0.55/0.83/1.25元/股,三年复合增长率为60.8%,四季度起单季盈利高增长是大趋势。我们重申公司正处于服务领域拓宽、客户拓展顺利、新增订单充裕、产能迅速释放下的盈利高增长时期,其增长依赖占有率及渗透率双重提高而受经济增速下滑影响较小,本次并购更开启了公司外延式扩张的大门,未来市场空间或成倍增长,是明显低估的高估值品种,合理价值为25.0元,维持“推荐”评级。

新品订货会签单略超预期 公司发布《关于2013年全国新品订货会情况的提示性公告》。公告提示,公司与8月20-29日在全国先后举办华中、华北、华东三场新品订货会,订单金额1.65亿元,订货额超出公司预期,预计这些订单将在13年内逐步落实。本轮订货会推出了21款新品,包括喜临门10款、法诗曼11款,这些新产品采用了行业领先的技术和工艺,较以往的产品有质的提升,老产品将逐步停产。 订货会的成功是“渠道力”的初步体现 本次订货会落实了俞雷团队制定的三个渠道新政策:1)统一全国零售指导价;2)规范终端销售装修与经营手法;3)完善返点激励机制,引导经销商行为。订货会的超预期表现,意味着经销商通过积极拿货对公司新的产品与经营政策表示认可,是公司渠道变革获阶段性成功的标志。 科技与设计重塑品牌联想 公司将自身定义为“科学睡眠的领导者”,通过本次新品对旗下品牌做了重新梳理和定位。“喜临门(SLEEMON)”被赋予“科学睡眠”主打科技内涵的价值联想:净眠、优眠、悦眠、乐眠四大系列通过不同材料、面料、结构科技的组合,区分不同的体验追求,定位于高端市场。“法诗曼(FSM)”则被赋予意大利设计的精神联想:Catherine、Carol、Rosemary、Alice四个系列,同样以科技区分,但因与意大利设计风格的软床进行搭售,法诗曼在未来将更侧重艺术设计主导,定位于中高端市场。品牌联想的重塑,是未来公司进行全国性营销的基础,上述举措让我们更加确信公司未来逐步增加的广告投放,能给终端销售带来可观的乘数效应。 风险提示 消费者对新品接受程度低于预期,或影响自有品牌销售;其他业务销售波动。 给予“推荐”评级 预计13/14/15年EPS0.39/0.49/0.61元,复合年增速25.3%,对应动态市盈率19.6/15.5/12.5x。公司经营改善趋势因订货会超预期举办得到印证,公司业绩兑现的预期得到进一步强化,伴随业绩逐季改善,估值有望恢复至20-25倍水平,年内目标价为10元。

高成长再获验证 公司本季实现收入5.85亿元,同比增长26.2%;实现净利润7,405万元,同比增长80.4%,EPS为0.41元,由于公司已在此前公告半年报净利润增速范围(详见此前点评),本次披露的具体业绩符合动态预期。本季是我们预期未来三年盈利高速增长的再次检验,公司同时预期前三季度将实现50~80%的盈利增长,预示成长仍将维持在较高水平。 毛利率持续上升可期 上半年毛利率为33.1%,较去年同期的25.4%高出7.7个百分点,我们另外测算,三地子公司的毛利率提升尤为突出,上半年毛利率为29.8%,较去年同期的15.1%将近翻倍,是促成公司整体毛利率大幅上升的主力。这显示业务量增长致单位折旧下降对毛利率的提振。我们测算新基地本季的年化开工率为42%,表明毛利率仍将上升。单季度看,二季度毛利率高达34.8%,环比也较上一季31.0%、去年四季度27.7%大幅提升,同样显示毛利率的强劲上升态势,而这种趋势将伴随下半年传统旺季的到来进一步得到强化。 汇兑损失造成财务费用上升 如果不是费用率的明显上升,公司本季的盈利当有更优表现。本季销售/管理/财务/合计费用率为7.6%/9.3%/0.4%/17.3%,明显高于去年同期的7.0%/9.3%/-2.4%/13.9%。财务费用率增幅最大,原因是上半年人民币对美元升值,而公司出口业务占比达24.3%,汇兑损失609万元所致,这类损失将随人民币汇率企稳而降低。销售费用率在收入增长趋势下预期将维持稳定或下降。 风险提示 客户拓展及新增订单增长低于预期;原材料价格和下游产业景气波动风险。 合理价值48.8元,维持“推荐”评级 维持公司13~15年EPS为1.10/1.64/2.47元的预测,三年复合增长率为60%,季度盈利高增长是大趋势。我们重申公司正处于服务领域拓宽、客户拓展顺利、新增订单充裕、产能迅速释放下的盈利高增长时期,其增长依赖占有率及渗透率双重提高而受经济增速下滑影响较小,是明显低估的高估值品种,合理价值为48.8元,维持“推荐”评级。

事项: 齐心文具公告:公司与法国Lyreco,s.o.s签订了《战略联盟协议》。 评论: 签约Lyreco拓宽直销业务(B2B)销路 齐心文具近日发布公告,公司与欧洲第二大B2B文具供应商,法国Lyreco,s.o.s签订了《战略联盟协议》,协议将齐心文具确定为Lyreco在中国大陆唯一的合作伙伴,Lyreco会将其在中国大陆的欧洲企业介绍给齐心文具的合约业务。作为交等价条款,齐心文具也会与Lyreco共享其海外客户资源。双方公司约定在协议期间不断地及时更新全球客户的名单,并为对方业务拓展提供前期引荐。协议中注明,Lyreco将其全部在华客户交由公司去接洽、报价、服务,这部分业务由公司独立操作,不受Lyreco的控制。 这是一次基于双赢展开的战略合作。 对Lyreco而言具有双重意义。其一在于Lyreco作为欧洲文具行业领先的B2B集成供应商,久久未能适应中国市场,在外企的竞争中落后于史泰博(Staples)与欧迪(OfficeDepot),通过本次与齐心文具合作,可以更好地服务其全球客户,并能防止国际竞争对手对己方渗透。其二,Lyreco可以获得齐心文具海外客户名单,鉴于齐心文具出口业务素以商业客户为主,此部分资源共享也能与其一贯的商业策略迅速融合。 对齐心文具而言,意义则更为深远。 首先,本次合作拓宽了公司直销业务的潜在市场。外企与央企、大型民企同为办公用品的采购大户,属于需求量稳定、一旦开展合作则会形成较强粘性的优质客户,此类业务的拓展符合公司往B2B市场转型的长远战略规划。公司直销(B2B)业务近两年增长迅速,但原本局限于内资企业:11~12年陆续签下多家央企、大型民企的区域性订单后,13年中标国家电网公司4.38亿元全国性订单。本次战略合作则为公司切入外资企业文管市场打开了一扇窗口,有Lyreco的引荐作为敲门砖,公司作为国产品牌的商业信誉得以增强,在外企市场的竞争中与史泰博、欧迪等传统强手站在了同一条起跑线上。 其次,攻克外资客户是对公司集成供应以及综合服务能力的证明。能够与Lyreco结盟,使其放心将自己积累近百年的客户资源让出共享,说明通过长期论证和考察,公司的产品品质以及服务能力都获得了对方的认可。进一步分析,我们素知海外公司基于全球采购经验,对文具供应商的集成服务能力要求较高,国产文具供应商向来较难进入其直采体系,常见做法是通过史泰博、欧迪等外资供应商代为把关选购后集成供应。因此,若能进一步成功开拓出一批外企客户,必将进一步提高公司的美誉度,对公司整体市场拓展的意义重大。 87%77%66%63%63%50%57%45%52%33%32%8%10%13%17%13%19%17%27%22%30%47%21%21%25%31%25%19%21%15%17%22%0%20%40%60%80%20052006200720081H092H091H102H101H112H111H12 中国办公用品招标市场正在形成,集成供应商迎来快速发展时期 我们研究美国和日本办公用品行业发现,人均GDP达到1.8万美元触发了办公用品行业整合式迅猛发展,其增速数倍于行业自然增速,持续时间10余年。中国经济发展水平因地域不均衡及城市化率较低,行业整合增长将呈现从发达城市向二三线城市的递次扩散,高增长时期将延续二十年以上,我们称之为“黄金二十年”,目前已从一线城市启动。与不均衡的地域经济匹配,国内整合发展过程将是逐步趋向扁平化的渠道兼容方式。 集成基础上的渠道扩张是分享“黄金二十年”的必然方式,国内公司目前的商业模式基本处于初级水平,包括贴牌出口、制造经销、单品加盟、连锁加盟、区域整合等模式,均没有如齐心文具那样同时满足集成及兼容渠道条件,不构成竞争威胁。我们认为,凭借符合国内行业特征及趋势并领先同业的商业模式,齐心文具最有机会分享该整合盛宴。 此外,新一届政府强调反腐与节俭也将推动政府部门、国有企业甚至民营企业加快实施阳光采购,或使中国办公用品招标市场更快速、更健康地形成和发展。 投资建议 本次公告与Lyreco展开战略合作,目前仅形成了对公司潜在市场的积极预期,公司暂未有具体新订单得到签署或执行,但却增强了我们对公司内、外资企业直销业务的拓展持乐观预期。这是因为公司的商业模式清晰且富有企业家精神,虽然公司在短期出现业绩波动,但管理层依然有条不紊的执行其战略部署(详见我们此前的深度报告与点评),近期先后用创新模式设立了产业投资基金平台、签署了Lyreco战略合作协议签署,让我们对公司未来销售的拓展、盈利的增厚保有更强的信心。 经营方面,公司业绩出现短期波动,上半年净利润预计下滑50~80%,低于预期,公司在7月的电话会议中表示原因有二:一是因深圳工厂搬迁导致毛利率较高的自产产品供货断档,损失三个工作周的产值;二是国电订单尚未放量而相关投入的费用已经形成。因此,我们此前的盈利预测较难实现,初步下调EPS预测至0.22/0.32/0.44元/股(此前为0.28/0.36/0.46)。但由于上述负面因素皆将于随后几个季度得到改善或消除,公司产、销将在三季度恢复正常,且国电订单亦将于三、四季度集中执行,业绩有望因此出现环比、同比改善,我们依然维持公司“推荐”的评级。

二季度业绩处于预期上限 公司本季实现主营收入6.31亿元,同比增长48.1%;实现净利润7,472万元,同比增长46.4%,EPS为0.17元,符合我们此前“全年业绩高增长,上半年同比改善幅度较高”的预期。营收与净利润增速接近50%,主要由去年同期因春节较早造成业绩不佳形成的较低基数造成,若测算11~13年一季度公司营收与净利润复合增速分别为30.7%、27.9%。 成长潜力未见底,单店销售望提升 我们可以看到二季度公司月销售额已经达到1.32亿元,这一水平已经超过去年超预期的三季度月销售、接近去年四季度月销售,处于历史第二高。在淡季创出如此巨大的销售,体现出公司所处的子行业景气极高,公司的成长潜力仍未见底。我们过去的报告中提示13年将是家具内销业务的景气反转年,尤其是各地大中型城市,12年住宅销售较好或将带动13年家居产品需求,3年以上老店的同店增收可期。另外,10~12年公司年均开店180家,增幅25%以上,伴随这些新店逐步进入成熟期,单店销售也将有所提升。综合来看,我们预计今年平均店均销售额增速为21.3%,是公司业绩成长的主要驱动力。 毛利率预计维持在较高水平 一季度公司毛利率35.5%,同比提升3.28p.c.,主要受益于柔性生产线上马以及信息系统升级后生产效率提升,以及一季度开工率同比较高摊低制造费用两方面因素。公司去年柔性生产线投产并对工厂的生产流程新布局,同时大力投入软件升级及生产流程优化,完成ERP一期上线、PLM\BI实施等软件改造项目,其综合效应直观反应在毛利率环比大幅提升(12年三、四季度分别为35.7%、37.0%,一、二季度仅为32.3%、32.0%)。综合来看,公司盈利能力有望在13年全年维持较高水平,同比的改善则集中体现在上半年。 风险提示 住房销售并未如预期拉动衣柜销售额;行业竞争加剧影响销售增长。 维持“推荐”评级 我们维持原盈利预测,预计2013~2015年EPS为0.50/0.67/0.89元,对应P/E为28.3/21.1/15.9倍,维持“推荐”评级。

积跬步,至千里 美盈森原有客户群已令其在包装领域地位超然,自2011年底公司明确并践行多个高端领域拓展战略以来,更多世界级公司日益壮大着这个客户群,服务领域的高端化和多元化令公司“高盈利能力、高成长和低风险”特征日益突出。公司此次取得三星智能手机包装供应资质不是偶然,这得益于其长期的能力积累。 高成长预期加强,估值因此改变 三星因体量庞大,容易形成对收入规模尚小的美盈森盈利的有力支撑,增长加快;与此同时,美盈森已被证明有能力成为全球最优秀公司的包装供应商,令其客户风险下降而增长持续。这对半显性期增长预期产生重大影响——在缺乏强势大客户订单驱动下,我们曾谨慎采取15%的增长假设,估值为40.8元/股,合PE=37.1X;大客户有助于提高这个增长率预期,若采用20%增长假设,公司估值为48.8元/股,合PE=44.5X。由于美盈森达产下的投资回报率超过20%,这个半显性期增长假设属于合理值。 维持“推荐”评级 由于尚不了解上述新客户的包装业务规模及美盈森可能取得的份额比例,我们暂维持公司2013-2015年EPS 为1.10/1.64/2.47元的预测,增长率为83%/50%/51%,年复合增长率为60%,维持“推荐”评级。我们重申公司是明显低估的高估值品种,合理价由40.8元上调至48.8

事项: 美盈森今日发布半年报业绩预告修正公告称:今年1-6月归属于上市公司股东的净利润比上年同期变动幅度为增长80%-110%,而一季报中公布的上述预告增长率为50%-80%。 评论: 业绩显著超越我们的预期,更超市场一致预期 我们之前预计公司上半年实现收入5.70亿元,同比增长23.0%;实现净利润6,827万元,同比增长66.3%,合EPS0.38元。市场预期净利润增长50%,合EPS0.34元。基于对公司卓越竞争优势及执行效率的信心,我们承认我们对公司盈利的预期一直高于市场。以80%-110%盈利增长计,上半年净利润为7,390万元-8,622万元,合EPS0.41-0.48元。此次公司业绩一并超越我们及市场预期,显示公司增长动力的强劲。 超预期原因一是毛利率提高,二是收入增长 公司自去年第四季度以来的业绩强劲反转得益于业务量的增加及由此引发的毛利率快速上升,未来三年净利润增长都将快于收入增长。公司强调上半年增长原因为“随着公司研发设计能力、一体化服务能力的增强以及销售收入的增长”,或表明盈利能力上升为业绩高增长的主导因素,收入增长贡献为其次。 由于公司销售内容包含设计、第三方采购、物流、客户生产线辅助作业等多个服务性环节,公司以服务业属性区别于普通的制造性包装公司,高毛利率不仅属常态,更随开工率提高而进一步上升,我们相信第二季度公司毛利率和净利率均已明显超过我们预期的30%和12%,并将在下半年随开工率上升而继续上升。 上调盈利预期,维持“推荐”评级 基于公司半年盈利超越我们的预期,尤其是毛利率上升迅速,我们上调公司2013-2015年EPS至1.10/1.64/2.47元(原预测为1.02/1.56/2.35元,调整幅度为8%/5%/5%;我们同时略微下修其2013年收入预期5%),增长率为83%/50%/51%,年复合增长率为60%,维持“推荐”评级。我们重申公司是明显低估的高估值品种,合理价由37.6元上调至40.8元。

事项: 美盈森今日公告称:公司全资子公司东莞美盈森获得美国BOSE音响公司产品的包装供应商资质;全资子公司苏州美盈森已被纳入欧洲保乐力加洋酒集团的包装供应商体系。 评论: 两家新客户均为全球行业领先企业 保乐力加(PernodRicard): 自1975年由Pernod和Ricard两家公司合并成立以来,总部设在巴黎的保乐力加集团通过快速的有机增长和收购保持了长期而稳定的发展。2008年对V&S的收购使保乐力加成为全球第二大葡萄酒和烈酒集团,并在高档、超高档酒类中名列全球第一。集团2008/2009财年的销售额为72.03亿欧元。 该集团拥有一系列最知名的品牌,覆盖了丰富的产品门类,包括:绝对伏特加、力加(茴香酒)、百龄坛、芝华士和格兰威特(苏格兰威士忌)、尊美醇(爱尔兰威士忌)、马爹利(干邑)、哈瓦纳俱乐部(朗姆)、必富达(金酒)、甘露和马利宝(力娇酒)、玛姆、巴黎之花(香槟)以及杰卡斯与蒙太纳(葡萄酒)。 在中国市场,保乐力加在进口酒类国际集团中独占鳌头。早在二十多年前,一些主要品牌如芝华士、马爹利、皇家礼炮等就已进入中国市场,并逐步成长为中国进口烈酒市场的领导品牌。近几年对联合多美和V&S的成功收购,进一步巩固了保乐力加在中国的领导地位。 目前保乐力加在中国拥有一家独资贸易公司--保乐力加(中国)贸易有限公司,总部位于上海,分销网络遍布全国100多个城市。 博士(BOSE): 美国BOSE秉承追求卓越的理念,经过近40年不懈探索,现已诞生400多种创新产品,共获得100多项技术发明专利,并在不同领域屡获殊荣。它以生产效果出众、外形精巧优美及操作简单的音响产品为目标,务求把高质素音乐带给每一个人,现已成为当今世上最大扬声器生产商之一,其产品多元化更推广至不同层面。 公司拥有音响行业界中从事声学及电子研究人员最强的组合,科学家超过400位。 产品应用于巴塞罗那歌剧院、悉尼奥运会等场地。美国的航天飞机上唯一指定商用音响就是BOSE。在美国的消费电子排行榜中,BOSE名列第三,而SONY排名第20。在欧美,BOSE在家庭影院市场中占有率一直第一。 BOSE公司除了提供家用的HiFi产品外,也提供非常高品质的汽车音响设备。世界顶级名牌轿车:CADILLAC、PORSCHE、MERCEDESBENZ、AUDI、NISSAN等都采用了BOSE汽车音响,除此之外,欧宝、本田、Accura、马自达929等也不约而同地把创造“移动音乐厅”的重任交给BOSE。据粗略统计,目前全世界至少有二十六个厂牌型号的顶级轿车采用了BOSE汽车音响设备。 BOSE入选“21世纪奢华品牌榜”--全球顶级品牌榜。 国价值投资网最多、最好用研究报告服务商 此次新客户开发是公司“双高”战略的具体实施 公司通过实施“拓展高端客户的高附加值产品”战略,已经建立了以电子通信行业全球知名公司为核心的庞大客户群,客户价值显著。2012年开始进入其他行业领域开发新客户以拓展业务空间,上述“双高”战略被公司阶段性具体表述为“积极开发平板电脑、智能手机、酒类、化妆品及奢侈品等高端客户”战略。事实上,2012年底公告的与解放军某部签订的合作协议是公司进入国内外新的消费品包装领域的标志性开端,我们理解此次两子公司分别开发新的全球知名客户是该战略实施的延续。 从现有客户群及新客户开发能力看,美盈森在包装领域竞争优势卓越,我们相信新的高端客户仍将不断被开发。此外,公司“双高”战略指向高附加值业务令其盈利能力显著领先同业,日益广泛的多消费领域的客户群体也令其盈利稳定性不断提高,公司的“高盈利能力、高成长和低风险”特征越发突出。 维持公司“推荐”评级 维持2013-2015年EPS为1.02/1.56/2.35元的预测,增长率为70%/53%/51%,年复合增长率为58%,维持“推荐”评级。我们重申公司是明显低估的高估值品种,合理价为37.6元。