高成长获首季验证 公司本季实现收入2.65亿元,同比增长20.7%;实现净利润2,862万元,同比增长56.4%,EPS为0.16元,基本符合预期。公司在去年第四季度实现盈利反转后,本季是我们预期未来三年盈利高速增长的首次验证,公司同时预期上半年将实现50~80%的盈利增长,预示成长将加速。 毛利率大幅上升是盈利增速超过收入增速的主因 本季毛利率为31.0%,较去年同期的23.8%高出7.2个百分点,显示业务量增长致单位折旧下降对毛利率的提振。我们测算新基地本季的年化开工率为42%,表明毛利率仍将上升,本季新基地毛利率为27.0%远高于去年同期的11.5%,是促成公司整体毛利率大幅上升的主力。由于受春节假期影响而开工率较低,每年一季度均为全年毛利率最低季度,本季毛利率环比的基本持平(4Q12公司为32.0%,新基地为27.2%)同样显示毛利率的强劲上升态势。 费用率上升的持续性需要进一步观察 如果不是费用率的明显上升,公司本季的盈利当有更优表现。本季销售/管理/财务/合计费用率为7.9%/9.9%/0.0%/17.8%,明显高于去年同期的6.8%/9.4%/-2.9%/13.3%。财务费用率增幅最大暂难理解,因公司有息负债为零,货币资金6.8亿元较1Q12的6.2亿元还有所增加。销售和管理费用率在收入增长趋势下预期将维持稳定或下降。 风险提示 客户拓展及新增订单增长低于预期;原材料价格和下游产业景气波动风险。 维持“推荐”评级,合理价上调至37.6元 我们维持2013~2015年EPS为1.02/1.56/2.35元的预期,年增长率为70%/53%/51%,三年复合增长率为58%,季度盈利高增长是主流趋势。我们重申公司正处于服务领域拓宽、客户拓展顺利、新增订单充裕、产能迅速释放下的盈利高增长时期,其增长依赖占有率及渗透率双重提高而受经济增速下滑影响较小,投资机会显著,维持“推荐”评级。 基于高增长获得初步验证、半显性期谨慎的15%的增长假设,我们将公司合理价由原30.0元上调至37.6元,我们相信公司是明显低估的高估值品种。

一季度业绩处于预期上限 公司本季实现主营收入2.37亿元,同比增长68.4%;实现净利润2,458万元,同比增长77.7%,EPS为0.11元,符合我们的预期。营收与净利润的高增长主要由去年同期因春节较早造成业绩不佳形成的较低基数。 信息系统升级使生产流程优化,毛利率同比提升 公司毛利率35.5%,同比提升3.28p.c.,主要受益于信息系统升级后生产效率提升,以及一季度开工率同比较高摊低制造费用两方面因素。首先,公司去年大力投入软件升级及生产流程优化,完成ERP一期上线(加强子公司财务管理)、PLM\BI实施(提升产品生命周期管理、加强企业数据分析)、以及设计软件对接硬件+生产布局重新规划(优化自动化生产流程)三大改造项目,其综合效应直观反应在毛利率环比大幅提升(12年三、四季度分别为35.7%、37.0%,一、二季度仅为32.3%、32.0%)。其次,由于一季度春节过后为传统淡季,公司往往于春节前10-15天开始停止发货,因此1月份决定了全季销售水平,12年春节发生于1月23日使当季销售较差,而13年春节则发生于2月10日,整个1月份销售良好拉高当季开工率,使毛利率同比提升较多。综合来看,公司盈利能力有望在13年全年维持较高水平,同比的改善则集中体现在上半年。 2013年期待同店收入增长 我们在过去两周周报中提示13年将是家具内销业务的景气反转年,尤其是各大中型城市,12年住宅销售较好或将带动13年家居产品需求,3年以上老店的同店增收可期。另外,10~12年公司年均开店180家,增幅25%以上,伴随这些新店逐步进入成熟期,单店销售也将有所提升。综合来看,我们预计今年平均同店收入增速为21.3%,是公司业绩成长的主要驱动力。 风险提示 住房销售并未如预期拉动衣柜销售额,或效果体现迟于预期。 维持“推荐”评级 我们维持原盈利预测,预计2013~2015年EPS为1.04/1.39/1.84元,对应P/E为29.4/22.0/16.5倍,维持“推荐”评级。

一季度业绩符合预期 2013年一季度星辉车模实现营业收入4.71亿元,同比增长348.7%,其中玩具与婴童车业务收入1.25亿元,同比增长18.6%,原材料业务收入3.46亿元。 实现净利润1,938万元,同比增长19.3%,对应EPS为0.12元/股,符合预期。 我们预测玩具与婴童车业务13年销售收入增速33.6%,成长的主要动力源于车模追加投资项目投产以及婴童车产能释放,且由于项目于2月底建成,预计公司业绩将从二季度开始逐步提速增长。 玩具车模业务仍是盈利核心 我们认为收购汕头SK后,公司的主要价值核心仍在于玩具业务(不含婴童车),销售收入主要由母公司实现,我们用母公司报表来分析发现此类业务4Q12、1Q13销售收入(剔除婴童车)增速分别为-13.2%、3.5%,是2010年以来的最低值。鉴于公司2012年车模并无生产线投产,且车模毛利率连续2年不断提升,本季初现的营收下滑并不大幅影响我们此前对车模玩具市场前景的判断,伴随13年190万台动态车模及70万台收藏车模项目投产,公司此类业务仍有20%以上的销售增长潜力。 婴童车业务是未来发展的焦点 13年一季度婴童车销售1,586万元,较12年销售额2,991万元增长较快。公司计划将这一产品线打造成车模之外的另一企业价值核心,13年产量有望迅速增长。公司同时积极布局国内及海外的销售渠道,其中车模和婴童车国内零售终端总数现有4,100家,包括直销大卖场647家,经销商代理卖场762家,加油站2,111家,其他零售终端580家;海外经销商拓展至255家,其中婴童车经销商74家、车模经销商客户204家(部分婴童车与车模渠道重合)。公司在产、销两方面的积累,已使此类业务具备较清晰的成长潜力。 风险提示 1)收购汕头SK或增加管理难度;2)超募资金项目进展低于预期。 维持“谨慎推荐”评级 基于对公司核心业务成长潜力的预判,我们维持2013~2015年盈利预测:EPS为0.89/1.08/1.20元/股,对应P/E19.0/15.6/14.1x,维持“谨慎推荐”的评级。

收入增速略超预期,净利增速略低于预期 2012年东风股份实现营业收入17.7亿元,同比增长15.0%;实现净利润5.97亿元,同比增长9.4%,EPS为1.07元/股。公司销售收入增速超过我们预期(16.5亿元),但净利润增速则略低于预期(EPS1.10元/股)。 毛利率平稳,管理费用与所得税拖累净利增速 12年公司的盈利能力受以下因素压制:1)烟标公开招标全面铺开,客户采购价格略微下调;2)工人工资小幅上涨。同时盈利能力受益于以下积极因素:1)盈利能力较强的高档烟标销售占比提升;2)原材料白卡纸、PET薄膜价格下跌;3)生产流程精细化管理,降低单位能耗并提高人均产值。2012年毛利率52.2%,同比下滑0.6p.c.属于正常波动,盈利能力依然强劲。预计2013年上述五大因素仍将持续,一季度烟用白卡市场价格随普通白卡纸价下跌出现松动,这将对公司盈利能力有额外的改善。 此前我们预期公司管理费用随着IPO的结束逐步回归到上市前的较低水平:12、13年预测值分别为8.2%、7.1%,但报告期管理费用实为9.8%,造成1.6p.c.的差异。预计这部分费用将于13年开始逐步回落。所得税方面,公司2011年处于外商投资企业所得税减半优惠期的最后一年,所得税率12%,12年开始均享受国家高新技术企业所得税优惠税率升至15%,这一变化对12年业绩形成一次性的冲击,13年将不再受此影响。高分红的“现金牛” 2010-2012年净利润率33.8%~37.4%,期间销售额复合增速14.0%,较低的发展速度搭配高利润率、高现金流,使得公司在历史上保有持续、稳定的现金分红政策。2008~2012年平均现金分红占净利润比重(分红率)高达47.4%,2012年分红率35.4%,每十股派发3.8元现金。 维持“推荐”评级 我们测算公司2013~2015年EPS为1.26/1.40/1.55元,三年EPS同比增速为16.9%/11.7%/10.8%,当前股价对应13年动态P/E10.0X显示股价具备一定的安全边际;考虑到公司往年年均分红率高达47.4%,按目前市盈率计算,股息回报率相当于4.74%,具有一定的吸引力,维持公司“推荐”评级。

全年业绩增速符合预期。 2012年星辉车模实现营业收入11.2亿元,同比增长151.72%,其中玩具业务收入5.5亿元,同比增长24.3%,另外聚苯乙烯相关业务收入5.7亿元。公司全年实现净利润1.07亿元,同比增长34.7%,对应EPS为0.68元/股,符合市场预期但略超我们预期(0.64元/股),差异在于我们此前预计自合并日至报告期末汕头SK贡献净利润1,100万元,而该子公司实际贡献净利润1,779万元。 四季度玩具业务增速略低于预期。 我们认为收购汕头SK后,公司的主要价值核心仍在于玩具业务,我们用母公司报表来分析这部分业务发现四季度单季母公司营收增速从上一季31.1%下滑至12.2%,是2010年以来的最低值,若剔除新增的婴童产品销售额2,040万元,则四季度玩具产品销售额同比下滑5.4%。鉴于公司2012年车模并无生产线投产,且车模毛利率连续2年不断提升,本季初现的营收下滑并不大幅影响我们此前对车模玩具市场前景的判断,伴随13年190万台动态车模及70万台收藏车模项目投产,公司此类业务仍有20%以上的销售增长潜力。 婴童车业务是未来发展的焦点。 12年婴童车生产线投产并实现童车销售近6万台,贡献销售额2,040万元,公司计划将这一产品线打造成车模之外的另一企业价值核心,13年产量有望迅速增长。公司同时积极布局国内及海外的销售渠道,其中车模和婴童车国内零售终端总数现有4,100家,包括直销大卖场647家,经销商代理卖场762家,加油站2,111家,其他零售终端580家;海外经销商拓展至255家,其中婴童车经销商74家、车模经销商客户204家(部分婴童车与车模渠道重合)。公司在产、销两方面的积累,已使此类业务具备较清晰的成长潜力。 风险提示。 1)收购汕头SK或增加管理难度;2)超募资金项目进展低于预期。 维持“谨慎推荐”评级。 基于对公司核心业务成长潜力的预判,我们小幅上调盈利预测,2013~2015年EPS为0.89/1.08/1.20元/股(原为0.88/1.03/1.17元/股),对应市盈率21.2/17.6/15.8x,维持“谨慎推荐”的评级。

业绩反转符合预期 2012年公司实现收入10.3亿元,同比增长23.0%;实现净利润1.07亿元,同比增长1.2%,EPS为0.60元,符合预期;经营性现金流1.6亿元合0.91元/股。其中第四季度实现收入2.99亿元,同比增长32.6%;实现净利润3,886万元,EPS为0.22元。该季收入及净利增长显着,业绩反转确立。 毛利率逐季上升,第四季度跳跃 受东莞、苏州和重庆三基地投产后固定资产数倍提高形成的毛利率下滑影响,去年公司盈利增速低于收入增速。不过,订单增加驱动着毛利率逐季攀升,1Q~4Q分别为23.8%/26.8%/27.0%/32.0%,尤其是第四季度毛利率发生跳跃并基本回升至历史平均水平,而公司年度综合开工率只有33%,我们相信随着开工率的提高,未来毛利率仍将上升。毛利率跳跃的原因是订单快速增加,且新增订单附加值较高,新增包装内容包括平板电脑、智能手机和电子书等产品。公司同时强调其他消费领域的发展机遇,包括酒类、化妆品及奢侈品等。 费用率下降,经营效率提高 订单增长导致期间费用率由上年的18.5%大幅下降至14.6%,其中销售费率由10.2%降至7.0%、管理费率由10.5%降至9.0%、财务费率由-2.2%升至-1.3%。3Q11以来公司经营效率逐季提高,其中存货周转率由102天减至4Q12的72天,应收账款周转率由95天降至83天。风险提示客户拓展及新增订单情况低于预期;原材料价格和下游产业景气波动超出我们的预期。 三年盈利复合增长58%,合理价30元,维持“推荐”评级 基于2013~2015年毛利率29.6%/30.7%/32.7%的核心假设,我们预计公司该三年收入为15.3/21.4/28.3亿元,净利润为1.82/2.79/4.20亿元,EPS为1.02/1.56/2.35元,净利润增长为70%/53%/51%,三年复合增长率为58%。我们强调公司正处于服务领域拓宽、客户拓展顺利、新增订单充裕、产能迅速释放下的盈利高增长时期,其增长依赖渗透率提高而受经济增速下滑影响较小,投资机会显着。合理价30元,维持“推荐”评级。

盈利增长好于预期 2012年实现收入17.7亿元,同比增长12.1%;实现净利润1.4亿元,同比增长84.3%,EPS为0.70元,好于我们预期的0.65元。其中第四季度实现收入5.0亿元,同比增长19.5%;实现净利润4,838万元,同比增长59.6%,EPS为0.23元。业绩超我们预期的原因是第四季度销售增长良好,我们原担心其销售可能受到房屋装修及家居市场低迷的不利影响。 盈利反转主因是成本下降 净利润增长7倍于收入增长源于成本下降形成的毛利率大幅提高。公司综合毛利率由上年的14.1%大幅提高到18.6%,背景是2012年木浆及钛白粉价格均出现同比下滑,其中针叶浆和阔叶浆价分别下跌22.5%和11.0%、钛白粉金红石型和锐钛型分别下跌1.6%和6.0%。我们预期未来两年浆价受全球700万吨新增产能影响仍将低位运行或小幅下跌,钛白粉已完成一次上升周期正显示难以逆转的全产业链过剩,价格跌幅预期较大,毛利率继续上升,这支持公司盈利仍将保持适度增长。 装饰原纸销量增长趋缓,壁纸原纸销售顺利 2012年公司各类纸种销售18.2万吨,同比增长16.9%,是盈利增长的另一重要因素。我们预计公司未来产品销量增长将趋缓至10%左右,原因是:1)市场份额已高达40%,产能投放周期延长,如IPO项目一期5万吨预计今年第四季度投产,二期投产计划不确定;2)下游家居行业受地产及出口不利影响增长率不确定。新培育的壁纸原纸销售已达0.33万吨,毛利率高至30.8%,从去年的市场反映看,我们预计2013年销量可实现翻番,未来增长趋势预期良好。 风险提示 原料价格趋势不符合我们看空预期;家居行业需求低迷对公司主导产品的销量或售价构成压力。 维持“推荐”评级 预计公司2013~2015年EPS为0.89/1.05/1.24,增长27%/19%/18%,三年复合增长21%,对应P/E为18/15/13X,维持“推荐”评级。

事项: 公司今日公告称,已收到国家电网公司招投标管理中心、国网物资有限公司发给公司的中标《成交通知书》,确定公司为“国家电网公司2013年办公类物资超市化采购招标”项目的中标单位。公司共中标5个包,中标金额合计为4.38亿元,占公司2011年经审计后营业总收入的38.8%。 维持公司“推荐”评级 我们预测公司2012~2014年收入为14.2/21.5/28.7亿元,EPS为0.20/0.28/0.36元,净利润复合增长率为28%,维持“推荐”评级。

好公司业绩反转的故事. 众多世界级的电子通信行业客户映射出美盈森是一家能力出众的公司,过去两年公司盈利的下滑非能力低下所致,而是由于三个基地的同时投产导致固定资产暴增形成了巨额的折旧与摊销、新客户订单增长缓慢、存量客户订单下滑和期间费用的高企,目前这些不利因素正在发生积极的变化,核心是新的大客户不断涌现及订单的迅速增加,它构成了公司未来几年盈利高速增长的核心动力。这种业绩反转或指向戴维斯双击的反方向,因而投资机会显着。 盈利能力取决于你跟富人还是穷人做生意. 作为美盈森客户的电子通信领域的跨国公司普遍具有高的盈利能力,其对包装的需求除了价格外,更强调品质、服务、商誉等公司长期素养,选择有限的策略供应商是其多年游戏规则,这造就了美盈森行业领先的盈利能力,同业若寄望客户切换实现此种盈利能力,则面临硬件和软件的全面调整,还需多年经验积累,因而,该领域是凭借公司强势的一体化服务能力而得以进入的蓝海。我们强调,同是包装公司,其间差距其实巨大。 中国有产生世界第一的最肥沃土壤. 受益于80~90年代全球第三次产业转移,中国成为世界电子通信产品的主要生产地,而包装本地化的要求为中国包装公司提供了优越成长空间。既然全球电子通信产品的绝大部分在中国生产及包装,中国若不能成长出全球最大的该领域包装公司,其他国家或地区将更难有这样的公司出现。此外,国内电子通信包装市场已超过500亿元,美盈森市场占有率仅1%。 风险提示. 客户订单增长及持续性低于预期、期间费用发生反弹、原材料价格的波动超出我们的预期。 公司合理估值为30.0元/股,维持“推荐”评级预计2012~2014年公司EPS为0.60/1.02/1.56元,今明两年分别有70%和50%的成长,综合各种估值方式测算的公司合理价值为30元/股,对应2013/2014年P/E为30/19X,对应当前P/B为3X,维持“推荐”评级。

事项: 索菲亚公告2012年度业绩快报。 评论: 2012年销售额符合预期,净利润超出预期公司2012 年全年营业收入12.2 亿元,同比增长21.7%,其中四季度营收4.38 亿元,同比增长17.1%,环比增长22.3%,与我们销售额12.3 亿元的预期一致。实现净利润1.72 亿元,对应EPS 为0.80 元/股,同比增长27.7%,其中四季度实现净利润6,738 万元,对应EPS 为0.31 元/股,同比增长25.7%,超出我们净利润1.57 亿元的预期。在家具行业整体低迷的情况下实现如此靓丽的销售业绩,说明不仅定制衣柜子行业的产品渗透率仍在不断提升,同时公司也具备抓住行业机会的能力。由于业绩预告并未披露更多财报细节,我们无法评估净利润率提升的原因,但至少看出说明公司盈利能力仍在增强,这是“索菲亚”品牌议价力较强以及营销战略有效执行的体现。 靓丽的业绩说明了什么? 公司销售额增速与我们的预期一致,净利润增速则超出预期,为了解读出这一组简单数据背后的含义,我们必须分析此前的预期中包含的信息:1. 由于2011 年地产销售较差,且该趋势至2012 年二季度才出现改善,根据历史上家具销售滞后住宅销售10.3 个月的历史经验,我们认为家具行业景气反转2013 年一季度开始;2. 我们在销售额预测中包含了上述悲观预期,并以此假设公司2012 年定制衣柜业务中,经销商同店销售额同比增长0.1%,直营店销售额整体下滑10%;3. 由于前三季度公司产品前低后高,整体低于去年同期0.67p.c.,我们假设四季度单季毛利率维持在前三季度水平;4. 由于四季度是传统销售旺季,我们假设公司会加大促销力度,销售费用因此提高;5. 由于公司先后设立了四川宁基建材、浙江索菲亚以及廊坊索菲亚三个子公司,我们预计管理费用方面会有所提升。 可以看出,我们的销售额预期12.3 亿元包含了地产对家具行业的负面影响,销售额的增长基本来自于渠道扩张;同时这也包含了我们对索菲亚扩张能力的乐观预期,因为在2012 年家具行业景气下滑的背景下,公司同店销售虽然增长近乎为零,但开张的新店依旧可以对销售做出正面的贡献。同时,我们的净利润预期低于实际披露数字,很可能是由于我们在毛利率、销售与管理费用方面持谨慎态度所致。 因此,公司靓丽的业绩传递出两条重要信息:1)2012 年业绩较好并非完全因为家具市场景气出现大幅反转,而更多是因为定制衣柜子行业景气较好以及公司经营战略的正确实施所致;2)公司整体盈利能力并未因销售规模急剧扩大而下滑,体现了公司在品牌经营、渠道管理以及生产管理等方面的竞争优势。 2013年公司将走向何方? 我们判断2013 年将是家具行业的销售大年,景气逐步反转的过程中,具有渠道与产能储备的品牌企业将首先受益,依据如下:1) 今年上半年销售额基数较低,地产的影响逐渐淡化后,来年上半年销售额增速将逐渐恢复到正常水平;2) 国内城镇住房销售的景气从今年下半年开始快速提升,全国39 个重点城市7月至今销售面积同比增速62.8%,为过去两年最高水平,这将拉动2013 年下半年家具内销景气在传统旺季大幅提升,很可能出现超预期的增长;3) 目前观测到2012 年的购房需求以自住刚需为主,且购买力较强的大中城市住宅销售增速远超中小城市,这都意味着新增的家具采购需求更倾向品牌消费,因此全国生产基地与销售渠道布局完备的品牌企业将首先受益。 家具行业的景气反转是2012 年与2013 年最大的差异,这意味着索菲亚将在渠道持续快速扩张的基础之上,获取额外的增长。同时由于2012 年的业绩验证了“索菲亚”品牌的市场地位以及公司的在成本管理方面的核心能力,我们认为索菲亚将乘行业之东风,撷取更高速的成长。 上调至“推荐”评级 鉴于公司现有业务营收连续两季度快速增长、净利润增速更是连续超出预期,同时2013 年行业景气反转将增添额外的增长助力,我们小幅上调盈利预测,预计2012~2014 年EPS 为0.80/1.04/1.39 元,(原预测0.74/0.94/1.21)对应P/E为32.1/24.9/18.6 倍,上调评至“推荐”评级。

三季度收入增长略低于预期 1~9月份公司实现营业收入13.0亿元,同比增长14.6%;其中三季度收入4.28亿元,同比增长17.8%。1~9月份实现净利润4.15亿元,对应EPS=0.75元/股,同比增长10.1%;三季度净利润1.29亿元,EPS=0.23元/股,同比增长0.2%。盈利的增速低于销售额是由管理费用率的小幅提升以及联营企业广西真龙本期净利润同比下降造成投资收益萎缩所致。 分享白卡价格下跌之惠 10月初太阳纸业与IP合资建设年产40万吨(实际为55万吨)的26号生产线开始出纸,该生产线投产时间早于之前预期,该项目及7月份投产的天津玖龙55万吨项目的投产令国内白卡产能急速扩趋势张进一步明确。我们测算2012~2014年白卡/白纸板理论开工率将从95%降至81%,我们同时看空全球未来两年半的浆价,则在毛利及成本均显著下滑的预期下,2013年白卡价格大幅下降预期明确,幅度将容易超过1,000元或16%。前三季度公司毛利率为51.4%,较上半年51.9%、去年同期51.5%变化不大,但三季度单季毛利率50.4%较二季度下滑3.9p.c.,说明公司二季度利润率的改善主要是由于出货产品结构的季度调整,但尚未充分享受到白卡价格下跌带来的实惠,这主要是由于公司与部分供应商谈价周期较长所致,较我们此前预期的调价进度有些许差距。 不过,白卡价格今年已下跌13.6%,明年由供给过剩带来的跌价趋势十分明朗,公司下调白卡采购价格势在必行。由于白卡是公司最主要的烟标生产材料,我们测算以目前烟标单价为基准,白卡价格每下跌1%,公司净利润将增长0.4%,白卡跌价将对公司盈利能力的提升构成持续的推进动力。 风险提示 新客户拓展进度或低于预期;原料市场供需关系趋势不符合我们的预期。 维持“推荐”评级 我们小幅下调了2012年的预测毛利率,因此将EPS从1.13下调至1.10元/股,预计12~14年EPS为1.10/1.34/1.52元/股,复合增速17.6%,当前股价13.43元/股对应动态P/E12.2/10.0/8.8x显示足够的安全边际,维持“推荐”评级。

三季度净利润符合预期 1~9 月份公司实现营业收入7.02 亿元,同比增长115.1%;其中三季度收入4.61 亿元,同比增长228.8%。1~9 月份实现净利润7,696.7 万元,对应EPS=0.49 元/股,同比增长28.5%;三季度净利润3,785.5 万元,EPS=0.24 元/股,同比增长31.2%。本季起公司开始将此前收购的汕头SK 列入合并报表范围,该子公司主要生产SM 等化工原料,与原玩具车模业务位处产业链上下两端,商业模式截然不同造成合并后财务报表直接可比性骤降。 玩具业务增速依然较快 公司并未披露各类玩具产品销售额的绝对值,仅告知前三季度公司车模销售额占公司玩具类(不包括婴童用品与原材料)营业收入89.33%,同比增长29.5%, 其中内销同比增长38.3%,外销同比增长26.1%。车模销售增速与上半年36.6% 相比出现回落,因此三季度同比增速必然较前三季平均水平更低。在此前半年报中点评中我们提示三季度是公司玩具销售的传统旺季,2009~2011 年三季度销售额占全年比重分别为37.0%、33.2%、31.5%,因此上述销售增速的下滑引起我们对公司市场拓展前景的担忧。不过,由于无法评估销售额水平的高低, 这尚未影响我们对公司玩具全年销售成长的预期。 原材料业务对利润表的影响将逐渐增强 1~9 月份虽然车模业务毛利率较上半年提升1p.c.至35.6%,但公司综合毛利率受并表影响下滑10.7p.c.至22.9%,净利润率下滑5.2p.c.至11.0%。由于三季报仅合并了汕头SK 8、9 月份业绩,随着合并规模的扩大,原材料业务对盈利的贡献将逐季扩大,但对公司综合盈利能力的负面影响也将逐季增强。 风险提示 1)收购汕头SK 或增加管理难度;2)超募资金项目进展低于预期。 维持“谨慎推荐”评级 我们调整了2012 年的业绩预测,这是由于公司仅合并汕头SK 8 至12 月份的净利润,而我们此前的预测基础是合并全年。按承诺业绩5/12 以权益法测算2012~2014 年EPS 为0.64/0.88/1.03 元/股,对应PE 25.3/18.4/15.7x,维持“谨慎推荐”的评级。

三季度收入增长符合预期。 1~9月份公司实现营业收入8.98亿元,同比增长21.1%;其中三季度收入4.11亿元,同比增长50.8%。1~9月份实现净利润1.18亿元,对应EPS=0.35元/股,同比增长30.5%;三季度净利润5,937.1万元,EPS=0.174元/股,同比增长72.7%。7月起公司开始将此前收购的福建泰兴特纸列入合并报表范围,合并前后公司主营业务与客户属性均未发生变化,故并表前、后财务指标揭示的公司实际经营情况具有较强的可比性。盈利的高速成长源于并表与毛利率提升。 毛利率将持续提升。 前三季度公司毛利率为23.8%,较上半年20.8%、去年同期22.0%提升较大,是净利润增速较快的主要原因。第三季度毛利率27.5%是公司历年的最高水平,这一方面反映了泰兴较强的盈利能力(2011年毛利率29.0%),另外,也反映了公司白卡采购价格下降、开工率提升带来的盈利改善。我们从四方面判断毛利率将继续提升:1)一季度因客户改版导致开工率下跌对制造费用的负面影响将逐渐淡化;2)泰兴特纸的合并时间将逐渐加长,由于其自身毛利率较高,对公司综合毛利率的正面影响将渐增;3)行业属性决定公司议价能力较强,公司可守住原料价格下跌带来的额外收益;4)白卡是公司生产的主要原材料,随着白卡纸今年下半年270万吨、明年260万吨产能陆续投产,供给的压力将逐渐增强,且预期木浆价格下跌使成本失去支撑,预计白卡价格将持续下行。 防伪技术实现突破。 福建泰兴特纸有限公司在报告期内成功研发了三维激光防伪技术,进一步提高了公司整体的技术水平,通过积极的市场推广,有望通过为客户提供高附加值产品而获取更高的利润率。 风险提示:新客户拓展进度或低于预期;原料市场供需关系趋势不符合我们的预期。维持“推荐”评级随着营业收入的提升与利润率的改善,我们测算公司2012~2014年EPS为0.54/0.71/0.82元/股,2012~2013年净利润年均增长32.9%,对应动态PE18.2/14.1/11.7x,维持“推荐”评级。

第二季度盈利增长38% 公司上半年实现收入6.6亿元,同比增长5.6%;净利润4,966万元,同比增长6.9%,EPS为0.21元,符合我们的预期。其中第二季度实现收入3.7亿元,同比增长19.7%;净利润2,636万元,同比增长37.7%,EPS为0.11元。利润与收入增速一致的背后是毛利率和期间费用率的同步上升形成抵消。 毛利率上升主因产品结构优化,成本下降影响预计逐季显现 上半年公司毛利率为25.9%,高于去年同期的24.0%。公司四类产品中三类毛利率同比小幅下降,唯滤嘴棒纸毛利率由17.4%提高到24.8%,且由于其收入增长20.9%、占比提高到26.7%,我们判断高毛利率的高透气度成型纸销量大幅增长形成的产品结构改善是公司综合毛利率提高的核心原因。而第二季度毛利率较上季度有所下降可能与产品销售结构有关,该短期波动过往时有发生。 在成本方面,公司与国际大型浆厂采取长协供货方式,而前期此类浆厂价格明显高于其他进口厂商,这令公司成本尚未获得明显下降,8月份开始大型浆厂大幅调底价格预示公司毛利率在未来季度上升。基于全球木浆供需分析我们看空未来两年浆价,公司盈利能力提高具有一定持续性。 费用率上升,经营效率下降 上半年期间费用率为14.8%,去年同期为12.8%,其中管理和财务费用率均上升1.1个百分点,销售费用率略降。存货周转由上年同期的93天增至120天,应收账款周转由56天增至63天。经营效率下降除了原有产品市场竞争增强外,可能还与二季度投产的1.7万吨字典纸生产线原料储备增加及产品试销有关。 风险提示 木浆供需关系不符合我们的预期;高透成型纸市场需求发生不利变化;卷烟行业实行招标采购令价格竞争激烈;新产品字典纸销售前景需观察。 调低盈利预期,维持“推荐”评级 公司未来盈利增长的驱动主要来自浆价的下跌和高透成型纸的规模扩张,基于半年业绩符合预期且下游需求相对平稳,我们维持2012~2014年EPS预期即0.44/0.71/0.81元(可转债全部转股摊薄为0.34/0.55/0.63元),增长率为15%/62%/15%,P/E为15/9/8X,维持“推荐”评级。

收入增长3.9%低于预期 2012年上半年上海绿新实现营业收入4.87亿元,同比增长3.9%;实现净利润5,865万元,同比增长4.6%,对应EPS为0.18元/股,符合我们预期但低于市场预期其中第二季度实现营业收入2.43亿元,下滑1.7%,环比下滑0.3%;实现净利润3,279万元,同比增长16.0%,EPS为0.10元。 成本下降改善二季度毛利率 公司上半年毛利率20.8%,较上年同期下降1.6p.c.;其中二季度毛利率23.2%,较上一季18.3%提升4.9p.c.,较上年同期提升1.0p.c.。综合毛利率的变化主要受两方面因素影响。首先,公司于去年下半年先后收购了青浦优思吉德与江阴特锐达,并从今年3月开始将江阴特锐达列入合并报表范围,前期设备改造与采购导致相关成本较高、子公司盈利能力低于母公司导致上半年盈利能力整体较低。另一方面,由于白卡纸产品销售占比提升,且受益于二季度国内木浆价格下跌13.8%,该类产品毛利率提升4.4p.c.至20.2%,使得公司整体利润率从二季度起有所改善。 预期木浆、白卡过剩将持续改善盈利 我们测算2012~2014年白卡纸理论开工率将由2011年98%下降到95%,2013年急速坠落至83%,2014年进一步下降到81%。另外我们统计未来两年半全球将有1,031万吨新增产能投放,而需求难以超过500万吨,供给过剩预期明朗。2008-2010年公司纸品占成本约50%,在白卡与木浆双双过剩的预期下,白卡幅度将容易超过1,000元或16%。2008-2010年纸品(白卡纸)平均占公司成本比重57.0%,因此公司受益于成本下降带来的盈利能力提升预期较强。 风险提示 镀铝纸新客户拓展进度低于预期;原料市场价格与预期不符。 维持“谨慎推荐”评级 鉴于公司现有业务营收连续两季度放缓、盈利能力与上年相比暂未有明确的改善迹象,我们维持此前低于市场预期的盈利预测,三季度公司将福建泰兴纳入合并报表,按6个月效益测算2012~2014年EPS为0.53/0.70/0.79,P/E为13.8/10.4/9.3倍,维持“谨慎推荐”评级。