16Q1归母净利增速大幅提升。16年一季度实现收入3.28亿元,同比增长8.8%;归母净利润2458.24万元,同比增长36.2%,符合我们预期。 浆价下跌+公司木浆进口为主提供业绩弹性,可转债转股完成节省财务费用,盈利水平明显提升。15年起针叶浆持续下跌,阔叶浆先涨后跌,国内针叶浆16Q1末较15Q3末下跌6.6%;阔叶浆16Q1末较15Q3末下跌11.0%。公司主要生产烟草工业用纸,原材料以进口纸浆为主,每年需要6万吨阔叶浆和4万吨针叶浆,15年原材料占公司造纸成本比例53.6%,较14年下降2.9个百分点。浆价下行和公司木浆外购为主提供业绩弹性。此外,15年4月底公司完成可转债转股,其中15Q1期间共有1.16亿元转股,截止4月底累计4.50亿元转股,致16Q1财务费用率仅1.75%,同比下降2.8个百分点。16Q1盈利水平提升,毛利率同比提升0.06个百分点至28.1%;净利率同比提升1.38个百分点至7.4%。 国内市场提升覆盖率和产品优化,积极开拓海外市场。公司现有主要产品为烟草工业用纸(产能:卷烟纸4万吨,滤嘴棒纸5万吨,铝箔衬纸4万吨)、机械光泽纸、薄型印刷纸(圣经纸1.7万吨)。国内市场实现了各大中烟市场覆盖率100%。通过积极推进研发项目及工艺新技术推广,公司成功完成客户品牌开发和其他厂家的品牌替换,国内各大中烟市场覆盖率达到100%,15年114家投标项目全部成功。海外市场英美烟草进入实质性供货阶段。15年公司实现海外营收1.34亿元,同比增长35.3%,自10年公司开展海外业务以来,公司海外业务营收业绩持续高增长。通过参展世界烟草北美博览会和英国伦敦国际烟草博览会,LIP卷烟纸获得南非共和国、韩国、日本、俄罗斯四个国家的专利认可,有力推动了公司产品在国际市场的销售。 牡丹江国资委旗下唯一上市平台,《全面振兴东北老工业基地意见》利好国企改革,低市值提供转型想象空间。造纸行业整体处于自然出清阶段,控烟持续加强和卷烟纸供过于求使主业短期承压,据统计,我国对卷烟纸的需求量在10万吨左右,而年产能30万吨左右,国内卷烟配套系列用纸市场整体出现了供过于求的局面,除包括高透型滤嘴棒纸在内的部分高端产品外,低端产品产能已超市场需求。公司实际控制人为牡丹江市国资委(间接控股31.6%),且为国资委下属公司中唯一上市平台,市值仅34.8亿元。公司15年7月停牌拟收购渤海商品交易所筹划重大资产重组,以期进军信息技术服务业,因未能在交易对价、交易方式及部分合作条款达成一致而终止,但未来继续推进转型可期。4月26日《中共中央国务院关于全面振兴东北地区等老工业基地的若干意见》发布,建议进一步推进国资国企改革,以产业转型升级为引领,改组组建国有资本投资、运营公司,扎实推进国有经济布局战略调整,探索员工持股试点、发展混合所有制经济的具体模式和途径。 主业受益浆价下跌高弹性,小市值+国资委旗下唯一上市平台提供转型预期,维持增持!公司努力提升市场占有率,优化产品结构,同时积极开拓海外市场。木浆原材料外购为主享受浆价下跌带来的业绩弹性。公司市值仅34.8亿,为牡丹江国资委旗下唯一上市平台,且前期有过重大资产重组尝试,未来持续转型可期。上调公司16-17年盈利预测至0.36元和0.42元(原为0.34元和0.39元),目前股价(11.66元/股)对应16-17年PE分别为32倍和28倍,维持增持!

报告要点 事件描述恒丰纸业昨日发布2015年3季报,报告期内公司实现营业收入10.02亿元,同比下降2.76%;营业成本7.52亿元,同比下降3.65%;实现归属于母公司所有者净利润0.52亿元,同比增长11.49%;实现EPS 为0.18元。 其中,3季度公司实现营业收入3.72亿元,同比下降2.02%;营业成本2.79亿元,同比增长0.86%;实现归属于母公司净利润0.22亿元,同比增长8.70%;以最新股本计,Q3实现EPS 0.07元,Q2实现EPS 为0.04元。 事件评论 成本控制逐见成效,Q3净利润逆势增长:下游卷烟市场持续低迷,导致公司主营产品卷烟纸的价格和销量均有所下降,Q3营收同比下降2.02%属预期之中。受到控烟政策、竞争加剧等不利因素的影响,2013年卷烟的产销量增速分别下滑至1.64%和0.69%,2013年至今,中国烟草企业数量减少5%。产品结构调整是Q3毛利率同比下降2.14个百分点的主要原因。公司产品结构中,毛利率最高的卷烟纸营收占比有所下滑,此外,产能利用率的下降同样对毛利率造成负面影响。强化成本控制推动Q3归属母公司净利润同比逆势增长8.70%。在营收增速和毛利率双双下滑的局面下,公司通过缩减财务费用和销售费用维持了净利润增速。今年1月20日以来,公司通过债转股和债券赎回共计注销2.79亿元可转债,导致Q3财务费用同比下降34.49%;此外,凭借调整经销策略,缩减营销开支,Q3销售费用同比下降25.29%。 卷烟行业下滑趋势确定,谋求转型是公司唯一出路:当前时点,公司的卷烟配套原材料业务遭遇成长瓶颈,成本控制仅能缓解短期盈利下滑的压力,并非长久之计。作为牡丹江市国资委旗下唯一的上市平台(市值仅26.23亿元,优秀壳资源),通过优质资产注入来谋求转型的可能性较大。此次,购买渤海商品交易所股权计划(进军信息技术服务业)虽因交易对价等问题未能成功,但足以印证转型逻辑成立,未来公司在转型方面的新动向值得期待。 预计公司2015、2016年EPS 分别为0.31元、0.32元,首次覆盖,给与“增持”评级。

恒丰纸业公布2015年中报,期内实现营业收入6.30亿元,同比减少3.19%,实现归属上市公司净利润0.30亿元,同比增长13.64%。 点评:传统主业趋势性下滑,布局信息服务业,国企混改先锋。我们认为恒丰纸业稀缺性体现在两方面,一方面是公司是牡丹江市国资委唯一上市平台,战略地位关键,在利用资本市场盘活国企,做大国资实力背景下,本次重大资产重组引入战略投资者令人期待。另一方面,恒丰纸业自身主营业务资本开支已经完全结束,可转债转股完成之后有息负债进一步降低,公司目前市值只有亿元,总股本3亿股,优秀借壳资源。 公司是牡丹江市国资委唯一上市平台,未来有望成为混改先锋。牡丹江市国资委唯一上市平台,未来有望引入战略投资者,混改实质性突破。公司7月4号宣布停牌筹划重大事项。目前公司2012年可转债募投项目中年产6万吨特种涂布纸工程项目将不再进行,募投项目剩余7543.26万元转为补充流动资金。主要原因是特种涂布纸工程主要产品真空镀铝纸行业已经进入饱和阶段,难以实现预期收益。我们认为公司目前传统主营业务资本开支已经结束,未来公司从行业布局以及上市公司成长两方面考虑,预计将全面布局信息技术服务领域新兴产业,具体采用方式为发行股份募集资金收购资产。由于恒丰纸业是牡丹江市唯一上市公司平台,牡丹江市国资旗下没有其他信息技术行业资产。我们预计本次恒丰纸业重大资产重组将意味着混合所有制改革取得实质性进展,预计恒丰纸业将定向引入战略投资者,同时布局信息服务新兴产业。 维持“增持”评级。我们认为恒丰纸业稀缺性体现在两方面,一方面是公司是牡丹江市国资委唯一上市平台,战略地位关键,在利用资本市场盘活国企,做大国资实力背景下,本次重大资产重组引入战略投资者令人期待。另一方面,恒丰纸业自身主营业务资本开支已经完全结束,可转债转股完成之后有息负债进一步降低,公司目前市值只有26亿元,总股本3亿股,优秀借壳资源。我们预计15-17年EPS为,对应PE为。 风险提示:混改进程延迟,政策风险。

事件:亚宝药业公布2014年年报,全年实现营收18.9亿元,同比增长16.29%;归属母公司净利润1.7亿元,同比增长43.93%,EPS为0.25元;扣非后归母公司净利润1.61亿元,同比增长98.1%,经营活动现金流1.79万,同比大幅增长214.47%;拟10股派1.8元(含税)。 点评:核心品种持续高增长,盈利能力不断提升。主营业务中,医药生产收入16.11亿,同比增长约28%,毛利率59.59%,同比提高2.78个百分点;医药批发2.37亿,同比增长约37%,毛利率8.79%(提高2.31PCT),均保持较高增速,经营效率提升,盈利能力不断改善。 近两年,公司的产品线逐步聚焦儿科、心脑血管两大用药领域,规划形成以“丁桂”品牌统领的儿科产品系列,以“亚宝”品牌统领的中老年慢性病用药系列和以“百喻”品牌统领的妇科用药产品系列。涵盖多种剂型,其中,软膏剂、片剂、和注射剂占公司绝大部分收入,主要品种丁桂儿脐贴、消肿止痛贴为软膏剂型;心脑血管用药红花注射液为注射剂型;以珍菊降压片、硝苯地平缓释片、复方利血平片、曲克芦丁片等为片剂剂型。 公司继续强化营销优势,以“树品牌、拓渠道、强终端”为营销战略,延续“春播行动”的基层医疗机构拓展模式,核心品种持续高速增长。14年,软膏剂收入6.34亿,大幅增长50.59%,毛利率83.94%(微降0.5PCT),其中消肿止痛贴1.11亿(+270%),丁桂儿脐贴约5.2亿(+33%)。注射剂2.42亿,同比增长38.68%,片剂5.35亿,同比微增1.79%。 报告期,公司综合毛利率52.54%,同比大幅提升7.04PCT,销售费用率和管理费用率22.49%(+1.66PCT)和17.01%(+1.5PCT),n 研发及品种储备。2014年研发支出7735万,同比增长19.23%,平稳增长。2010年成立北京亚宝研究院后,研发投入不断加大,在苏州设立国际化的创新药研发平台,成功与美国礼来合作开发新型糖尿病药物。目前储备了盐酸美金刚片、归元片、重组鼻咽癌疫苗等较多项目,未来借助公司灵活的机制和营销优势,有望逐步成为新的增长点。 定增彰显信心。3月发布非公开发行A股股票预案,数量为不超过9300万股,发行价为8.38元/股,用于消肿止痛贴、丁二桂脐贴扩产、营销网络建设以及补充流动资金等项目,定增锁定期为三年。控股股东亚宝投资认购4500万股,占比达到 48.39%。 此次募资的重点是消肿止痛贴、丁桂儿脐贴的的扩建项目,正是未来2-3年着力打造的品种,为公司未来2-3年业绩的高速增长保驾护航;而大股东大幅认购也彰显对公司未来的信心。 投资建议。预计2015-2017年每股收益分别为0.39元、0.52元和0.68元。自2012年MBO、治理结构完善以来,2013、2014年公司在产品线、营销渠道等方面逐步梳理清晰并发力, 公司步入良性增长时期,预计未来2-3年高增长仍将持续,维持“谨慎推荐”评级。 风险提示:研发新品的不确定性、核心品种增长低于预期等。

事件: 公司公布12年年报及13年一季报:2012年全年实现营业收入14.5亿,同比增长9.27%;归属于母公司所有者的净利润9036万元,同比增长2.42%,基本每股收益0.39元。分配方案为10派1.18元。 1Q2013年全年实现营业收入2.75亿,同比下滑3.67%;归属于母公司所有者的净利润1713万元,同比下滑26.44%%,基本每股收益0.07元。 点评: 业绩略低于预期:1)量价齐升促增长。公司12年完成销售11.4万吨,同比增长6.9%。估算公司产品均价同比上涨2.2%,主要来自于高透纸占比提升的拉动。2)、费用率超预期,致业绩低于预期。12年,公司三项费用率达17.5%,同比增长了2.1个百分点。绝对额2.54亿,增5千万,同比增长24%。其中销售费用率增长0.4个百分点,管理费用率增长0.8个百分点,财务费用率增长0.9个百分点。销售费用和管理费用的增长主要是新产品的开发与销售使得研发费用和市场费用大增。而财务费用增长的主要原因是年产1.5万吨纸机项目贷款利息本期全部费用化所致。2012年,公司利息支出6607.9万元,其中资本化金额为1758.6万元,费用化金额达到了4849万元。 高透纸持续高增长,提升市占率:1)高透滤嘴棒纸持续高增长。嘴棒纸全年收入达5.57亿,同比增长59%,明显高于其他卷烟配套用纸和烟草行业增长,是营收贡献的主要来源。其在营收中占比达38.48%,同比提升14.18个百分点。2)高增长受益政策。国家烟草局要求2015年将卷烟焦油含量降到10mg以下,而卷烟降焦的主要手段是采用高透性滤嘴,而高透高透纸是生产高透气滤嘴的核心材料,受益政策。2012年,全国卷烟销量为4950万箱,同比增长2.4%,其中低焦油卷烟销量接近650万箱,同比增长97%。2013.1-2月,低焦油卷烟销量接近150万箱,同比增长32.9%。3)高增长,提升公司市占率,龙头地位强化。2012年,公司在国内烟用纸综合市占有达到历史高点32.11%,同比增长0.86个百分点。公司是国内卷烟配套系列用纸的龙头制造商,市占率持续提升,龙头地位进一步强化。对比与摩迪在北美超过50%的市占率,公司还有市占率还有超过18%的提升公司,假设市场规模不变,公司收入还有56%的增长空间。 三项费用率对13年业绩影响有限。1)、1Q2013,三项费用率18.9%,同比增长1.5个百分点,环比增长1.4个百分点。费用率增长主要来自财务费用,同比增长了1.4个百分点。财务费用的增长的主因是:募投项目达产,专项资金利息费用化。2012年为募投项目“6,000吨高透气度滤嘴棒成型纸工程”和“1.7万吨圣经纸工程”已经建成,合计有2.27亿资金的利息成本开始费用化。2)、收入增长会带来销售费用率和管理费用率下降。此两项费用率同比和环比持平,随着收入的回升,两项费用率将有下降的空间。总体看,费用率对13年业绩影响有限。 下调盈利预测,维持“买入”评级:根据公司年报和一季报业绩,我们下调了此前业绩预测,经重新测算后,预测公司2013-2014年EPS分别为预测公司分别为0.46元、0.56元,对应PE分别为13X、11X。瑕不掩瑜,我们仍然看好公司高透纸的增长潜力以及独一无二的龙头地位和优秀的管理能力,因此维持“买入”评级不变。 风险提示:1、烟草企业招投标使传统卷烟纸价格呈下降趋势;2、募投项目不达预期

事件: 公司公布三季报:2012年前三季度实现营业收入9.82亿元,同比增长5.8%;归属于母公司所有者净利润6750万元,同比下降1.2%;EPS0.29元。 三季度单季实现营业收入3.2亿元,同比增长6.1%;归属于母公司所有者净利润1784万元,同比下降19%,EPS0.08元。 点评: 三季报业绩低于预期:我们此前预测公司三季度实现EPS0.10元,与此次公布业绩有较大偏差。根我们了解,主要是行业增速趋缓所致。烟草需求趋缓和“最高限价”对公司收入产生较大影响:2012年整体经济下行,市场需求趋缓,1-8月全国卷烟累计产量为1.7万亿支,同比仅增长1.9%,而2011年1-8月卷烟累计产量同比增速为3.9%,表明年初至今卷烟增量需求出现较明显下降。 另一方面,烟草行业近期推行的“最高限价政策”在抑制天价烟生产消费的同时,也导致普通烟结构发生调整,进而对公司卷烟纸均价产生了一定影响。 此外,卷烟草招标采购政策实施进一步加剧了卷烟配套用纸的行业内部竞争。受市场需求不利因素影响,公司前三季度收入同比增长6%,增速平缓。 高透纸与我们预测基本相符,继续引领收入增长:结合我们调研及中报披露信息,公司主要业务中滤嘴棒纸继续引领收入增长,同比增速将近20%,显着高于其他卷烟配套用纸和烟草行业增速,在公司营收中占比进一步扩大至近30%,其中,主要源于烟草降焦政策驱动下高透气滤嘴棒纸需求旺盛,对普通滤嘴棒纸起到较强的替代作用。 期间费用率上升是导致业绩低于预期的重要原因:前三季度受益于浆价下跌和高透纸占比提升,公司毛利率未降反升(由24.1%上升至25.1%),对业绩产生正效应,而导致收入低于预期的重要原因是期间费用率的上升,三季度公司期间费用率为15.5%,同比上升1.5个百分点,其中主要是管理费用率,同比上升1.2个百分点。原因一方面是收入增速减缓,另一方面新产能释放需要过程,规模效应尚未显现提升了期间费用率。 下调全年业绩预测,对2013年仍然有较高期待:虽然四季度是烟草最旺的一季,但由于三季度业绩较大幅度低于预期,因此预计全年实现我们预测0.44元的可能性较小,因此我们下调全年盈利预测至0.41元,调整幅度8%。而2013年来看,公司年产6,000吨高透气度滤嘴棒成型纸项目即将建成投产,明年产能将集中释放,占滤嘴棒纸销量比重或达50%以上,带动公司整体业绩实现快速增长,此外公司年产1.7万吨圣经纸项目已于中期建设投产,也将成为2013年收入增长的推动因素。 维持“买入”评级:虽然公司三季度业绩低于预期,但主要是受行业影响,我们看好公司的理由未变:1、高透纸增速仍然显着快于行业和公司其他业务;2、公司突出的行业龙头地位和优秀的成本控制力。经重新测算后,预测公司2012-2014年EPS分别为0.40、0.51、0.57元,增速分别为4%、28%、12%,对应PE分别为17X、13X、12X,维持“买入”评级。 风险提示:1、烟草企业招投标使传统卷烟纸价格呈下降趋势;2、募投项目不达预期

事件:公司公布三季报,2012年1-9月实现营业收入9.82亿元,同比增长5.75%,其中7-9月实现营业收入3.20元,同比增长6.06%;实现归属于上市公司的净利润6750万元,同比下降1.19%,其中7-9月实现净利润1784万元,同比下降18.38%。前三季度实现基本EPS0.29元,低于我们的预期0.34元。 投资要点 业绩低于预期。Q3收入增长放缓(Q2同比增长19.7%),但是仍然保持了6.06%的增速。毛利率25.1%比去年同期25.5%下降0.4个百分点,主要原因是圣经纸1.7万吨投产初期产能利用率较低,折旧费用增加约300万。销售费用率和管理费用率分别比去年同期提高了1.4和1.3个点,期间费用率同比上升0.7个点,加之营业外收入同比减少200万,导致净利率由7.25%下滑至5.58%。 主要产品卷烟纸毛利率稳定,成本下行受益不明显,费用率水平略有增加。 卷烟纸行业产能过剩和下游卷烟企业的强势使得卷烟纸企业缺少定价权,在浆成本相比去年下降约20%的情况下,毛利率没有提升,目前卷烟纸实质上是成本加成的盈利模式。期间费用率的增加说明了公司新品处于培育期。 关注四季度高透成型纸投产进度,可转债募投项目之一1.7万吨圣经纸项目已经于6月份投产,这个预计年达产收入2亿元的项目目前看仍在调试期。 公司最大看点6000吨高透成型纸生产线计划四季度投产,预计这一项目是公司明年增长的主动力,随着烟草限焦令推动卷烟焦油含量不断降低,高透成型纸作为低焦烟不可缺少的技术手段,需求有保障,因此我们维持对高透成型纸产能消化的乐观判断。 财务与估值l下调盈利预测,维持增持评级。由于公司的销售和综合毛利率低于我们的预期,下调盈利预测。预计2012-2014年公司的EPS分别为0.39、0.50、0.58元,目前价格对应17.1倍市盈率,目标价7.02元,维持公司增持评级。 风险提示 原材料木浆价格大幅上涨、新增产能销售不达预期、市场竞争加剧。

事件 公司公布半年报,2012上半年公司实现营业收入6.62亿元,同比增长6.00%,实现归属上市公司的净利润4965.67万元,同比上升6.90%;实现基本每股收益0.21元,同比增长5.00%。 投资要点 业绩符合预期,毛利率与期间费用率环比双降。一季度受春节较早的影响收入偏低,二季度收入环比增长29.95%,但是由于毛利率的下降,净利润只环比增长了14.73%。在可转债发行结束后,公司的财务费用率从一季度的3.62%大幅降低至2.26%,二季度的销售费用率继续降低至5.2%,期间费用率由一季度的17.3%降至12.8%。但公开招标的价格竞争日趋激烈,公司的毛利率仍然从28.3%降至22.78%,导致二季度净利增速不及收入增速。 卷烟纸占比下降,云南中烟成为最大客户。环比去年下半年,2012上半年各项产品中,卷烟纸毛利率稳定在38.03%,但是收入和利润的占比均有所下滑,滤嘴棒纸毛利率24.77%,收入占比上升1.4个百分点。下半年随着圣经纸的逐渐达产以及6000吨高透成型纸的建成,卷烟纸占比将继续下降。分地区来看,北部区域收入同比增长28.64%,南部区域收入减少18.17%,云南中烟成为公司最大客户,广东中烟收入下降至5.05%。 下半年收入增长看高透成型纸和圣经纸。随着6月份1.7万吨圣经纸项目的建成,1.5亿的在建工程转固,预计下半年开始将逐渐贡献业绩。下半年收入增长主要看高透成型纸的销售状况和新增圣经纸产能的消化情况,预计下半年的收入增长会快于上半年,同时随着高毛利的高透成型纸的销售增加,毛利率也有望改善,维持2012年11.7%的盈利增速预测。 维持公司增持评级。我们维持公司2012年每股收益分别为0.43元的盈利预测,参考公司历史平均估值水平,并兼顾大规模的产能扩张带给公司的成长性,给予公司18倍市盈率,对应目标价7.74元,维持公司增持评级。 风险因素:卷烟纸行业产能过剩,行业公开招标后价格竞争逐渐激烈,卷烟纸等同质化产品毛利率降低的风险较大;新产能投产初期,产品销售前景存在不确定性

第二季度盈利增长38% 公司上半年实现收入6.6亿元,同比增长5.6%;净利润4,966万元,同比增长6.9%,EPS为0.21元,符合我们的预期。其中第二季度实现收入3.7亿元,同比增长19.7%;净利润2,636万元,同比增长37.7%,EPS为0.11元。利润与收入增速一致的背后是毛利率和期间费用率的同步上升形成抵消。 毛利率上升主因产品结构优化,成本下降影响预计逐季显现 上半年公司毛利率为25.9%,高于去年同期的24.0%。公司四类产品中三类毛利率同比小幅下降,唯滤嘴棒纸毛利率由17.4%提高到24.8%,且由于其收入增长20.9%、占比提高到26.7%,我们判断高毛利率的高透气度成型纸销量大幅增长形成的产品结构改善是公司综合毛利率提高的核心原因。而第二季度毛利率较上季度有所下降可能与产品销售结构有关,该短期波动过往时有发生。 在成本方面,公司与国际大型浆厂采取长协供货方式,而前期此类浆厂价格明显高于其他进口厂商,这令公司成本尚未获得明显下降,8月份开始大型浆厂大幅调底价格预示公司毛利率在未来季度上升。基于全球木浆供需分析我们看空未来两年浆价,公司盈利能力提高具有一定持续性。 费用率上升,经营效率下降 上半年期间费用率为14.8%,去年同期为12.8%,其中管理和财务费用率均上升1.1个百分点,销售费用率略降。存货周转由上年同期的93天增至120天,应收账款周转由56天增至63天。经营效率下降除了原有产品市场竞争增强外,可能还与二季度投产的1.7万吨字典纸生产线原料储备增加及产品试销有关。 风险提示 木浆供需关系不符合我们的预期;高透成型纸市场需求发生不利变化;卷烟行业实行招标采购令价格竞争激烈;新产品字典纸销售前景需观察。 调低盈利预期,维持“推荐”评级 公司未来盈利增长的驱动主要来自浆价的下跌和高透成型纸的规模扩张,基于半年业绩符合预期且下游需求相对平稳,我们维持2012~2014年EPS预期即0.44/0.71/0.81元(可转债全部转股摊薄为0.34/0.55/0.63元),增长率为15%/62%/15%,P/E为15/9/8X,维持“推荐”评级。

投资要点 事件: 公司公布半年报:2012年上半年实现营业收入6.6亿元,同比增长5.6%;营业利润6531万,同比增长5.4%;归属于母公司所有者净利润4966万,同比增长6.9%;EPS0.21元。 点评:公司上半年收入、净利润增长符合我们预期。 上半年经济形势严峻,卷烟产量增速趋缓,公司营收同比增长5.6% 1)经济下行,市场需求趋缓:1-6月全国卷烟累计产量1.3万亿支,同比增长2%,受宏观经济不振影响,增速有所放缓。卷烟配套用纸行业供过于求的状况在市场需求降低及烟草行业招标采购的压力下未得到明显改善。面对不利的市场环境,公司积极采取有效措施进行消化吸收,充分利用原材料下滑的有利时机,加大成本控制力度,使上半年业绩增长高于行业水平。 2)滤嘴棒纸引领收入增长:公司主要业务中滤嘴棒纸业务继续引领收入增长,上半年同比增速21%,明显高于其他卷烟配套用纸和烟草行业增速,在公司营收中占比进一步扩大至27%,主要原因是烟草降焦政策驱动下公司高透气滤嘴棒纸供不应求,对普通滤嘴棒纸替代作用显著。 3)云南中烟收入同比增长142%:上半年公司主要客户中云南中烟收入同比大幅增长142%,在公司总收入中占比跃升至11%。云南中烟是全国最大的中烟公司,占卷烟总产量的20%以上。从云南中烟2012~2013年度烟草物资采购中标情况看,恒丰纸业中标卷烟纸、高透气滤嘴棒纸的多个品类,使上半年云南中烟收入呈现翻倍增长。 浆价下跌,高透纸上量,毛利率同比上升1.7个百分点:上半年公司毛利率为25.2%,同比上升1.7个百分点,我们认为主要有两方面原因: 1)浆价下跌:上半年原材料木浆价格下跌20%以上,使公司毛利率进入上行通道,但由于烟草物资招标政策的推行加剧了卷烟用纸行业价格竞争,卷烟配套用纸价格遭到压制,公司毛利率未有显著上扬; 2)高透纸上量抬升毛利率:公司高透气滤嘴棒纸毛利率约为35%左右,远高于普通滤嘴棒纸10%的毛利率。预计全年高透气滤嘴棒纸销量将达到9000吨,在滤嘴棒纸总销量中的占比提升至35%左右,一定程度上抬升了公司综合毛利率水平。 费用增长超过收入增长,净利率同比持平 上半年公司净利润率为7.5%,基本与上年持平。三项费用率合计为14.8%,同比上涨2个百分点,主要系管理费用、财务费用增幅较大。管理费用同比增长32.3%,主要原因是公司员工薪酬(同比增长20%)、技术研发费用(同比增长58%)及发债费用增加;财务费用同比增长68.8%,主要为公司短期借款增加、利率提高所致。 期待2013年业绩高增长:公司年产6,000吨高透气度滤嘴棒成型纸项目目前已完成1/3进度,预计2013年建成投产将迎来高透纸的集中放量,预计高透纸销量将同比增长67%,占滤嘴棒纸总销量的50%以上,带动公司整体业绩实现高增长。 下半年圣经纸投产贡献效益,低价浆储备充足有效控制成本:公司年产1.7万吨圣经纸项目已建设完成,预计2012年圣经纸产量增长1000吨,贡献收入1200万元左右。成本控制方面公司积极进行低价浆储备,原材料存货及预付账款均有明显增长,为公司下半年维持较高毛利率提供保障。 维持“买入”评级:我们认为公司较强的成本控制能力和综合运营水平将使公司在需求疲弱时期保持高于行业的增长。预测公司2012-2014年EPS分别为0.42、0.55、0.65元,增速分别为11%、31%、18%,对应PE分别为16X、12X、10X。 催化剂:股权激励&可转债。公司于2010年中期实施了股权激励计划,行权价格为5.53元/股,行权条件为2011-2013年扣非后年净利润增速超过18%,加权ROE增速不低于6.5%;此外公司2012年3月发行4.5亿元可转债,即将于2012年9月底进入转股期,转股价6.88元/股。 风险提示:1、烟草企业招投标使传统卷烟纸价格呈下降趋势;2、募投项目不达预期

投资要点 高透成型纸处于需求爆发增长期。国家烟草局要求2015年将卷烟焦油含量降到10mg以下。而滤嘴通风技术是最直接有效的降焦技术,采用12000CU以上的高透成型纸能够降焦30%,8mg以下的低焦烟不使用高透成型纸将无法达到含量要求。随着焦油含量下限的不断降低,未来三年高透成型纸将有望迎来需求爆发期,推广比例达到80%时,预计高透成型纸的年需求量将达到3.6万吨,而预计到2012年底市场供应不到2万吨规模。 直镀法真空镀铝纸有望成为烟用衬纸主流。真空镀铝纸的铝耗量仅为铝箔衬纸的1/200,单位面积的使用成本也已经较前者低。而在真空镀铝纸的两种实现途径中,直镀法不用消耗PET或BOPP膜,有更好的环保性能,有望成为技术主流。预计推广比例达到80%时,对原纸的需求量将达到12.6万吨。 公司未来2年产能扩张,增长点明确。高透成型纸和直镀法真空镀铝原纸在国内有较快增长空间,公司在这两个项目中均有国内领先的技术储备,积极的产能扩张能够巩固在这两个领域里的先发优势,享受需求爆发带来的销量增长。 未来两年有望受益于成本中枢下行。由于大宗纸品行业需求不振,国际浆价目前仍在底部徘徊,而巴西2013年后尚有1000万吨产能投放,我们预计未来12、13两年木浆成本保持低位可能是大概率事件。作为老牌造纸企业,公司一直善于利用灵活的原材料储备机制,以充分享受浆价下降带来的毛利提升。 财务与估值 首次给予公司增持评级。不考虑可转债的转股,我们预计公司2012-2014年每股收益分别为0.43、0.54、0.61元,参考公司历史平均估值水平,并兼顾大规模的产能扩张带给公司的成长性,给予公司18倍市盈率,对应目标价7.74元,首次给予公司增持评级。 风险提示 原材料木浆价格大幅上涨;新增产能纸品,如真空镀铝内衬纸和高透成型纸销售不达预期;市场竞争加剧,如中烟摩迪等竞争对手加快产能投放,形成价格竞争压力。

市场份额十年提升10个点,市占率国内第一:公司是国内卷烟配套用纸品种最齐全,规模最大的企业,综合市场占有率为31%,10年间上升11个百分点,国内第一。而全球最大卷烟配套用纸企业摩迪,规模为恒丰的3.6倍,在北美市占率高达50%以上,因此公司市场份额仍有进一步提升空间。 新产品高透纸进入增长爆发期:2010年烟草行业“降焦令”使得高透纸需求呈现井喷态势,供不应求,目前业内仅4家公司能够生产高透纸,而除公司外其余三家或在技术、或在市场开拓方面远逊于公司,尚不能和公司形成真正竞争关系,2011年公司高透纸市占率约80%,竞争优势十分突出。 安全边际高,亮点突出,维持“买入”评级:公司传统卷烟配套纸需求刚性,在经济低迷时,抗周期性明显,安全边际高,保守估计传统产品仍有望保持10%左右增速,高透纸随着公司产能扩张,预计未来2年将实现40%左右增速。据此,预测公司2012-2014年EPS分别为0.42、0.54、0.65元,增速分别为11%、28%、19%,对应PE分别为16X、13X、11X。 催化剂:股权激励&可转债。公司于2010年中期实施了股权激励计划,行权价格为5.53元/股,行权条件为2011-2013年扣非后年净利润增速超过18%,加权ROE增速不低于6.5%;此外公司2012年3月发行4.5亿元可转债,即将于2012年9月底进入转股期,转股价6.88元/股。 风险提示:1、烟草企业招投标使传统卷烟纸价格呈下降趋势;2、募投项目不达预期;3、高透纸市场竞争加剧

盈利加速上升动力充沛且持续 恒丰纸业正在迎来盈利快速增长的时期,增长的动力来自成本下降和产品结构调整。在成本方面,我们预期浆价正步入三年的下降通道,浆价下跌1%将令年度盈利增加3.4%;在产品方面,低焦卷烟近一年多来实现销量的翻倍增长,导致高透成型纸需求强劲,公司居该领域寡头地位,该产品销量每增加1,000吨将提高年度盈利2.7%。结构调整还包括公司凭借薄页纸技术拓展卷烟以外特种纸领域,预期加快收入增长。 浆价进入预期三年的下降通道而卷烟纸价格刚性过去一年浆价的下跌主要由需求疲弱导致,而今年下半年至2014年底预期出现供给主导的浆价下跌,期间全球木浆产能将新增1,000万吨以上,超过预期的需求一倍,供需失衡加剧。由于新增产能主要出自全球最低成本的俄罗斯和南美,因而浆价下跌趋势明确且幅度预计超过10%。卷烟暴利决定了卷烟类特种纸较强的议价力,逻辑与实证均表明成本下降导致公司盈利能力上升。 卷烟降焦引发高透成型纸需求强劲在政策推动下过去的近30年国内卷烟焦油含量逐年下降,2010年烟草会议进一步明确降焦幅度和要求重点卷烟品牌加快低焦卷烟生产,导致2011年至今低焦卷烟销量翻倍增长。目前其13%左右的总销量占比预示仍有很大发展空间,令已经需求强劲的高透成型纸依然前景美妙。国内该产品厂商仅三家,恒丰纸业产能比重超过50%并仍在扩产,年底达到2/3份额。 风险提示木浆供需关系不符合我们的预期,尤其是全球经济增长发生重大向好转变;高透成型纸市场需求或公司该产品销量低于我们的预期。 公司合理估值为8.72元/股,维持“推荐”评级预计2012~2014年公司EPS为0.44/0.71/0.81元,在明年可转债全部转股假设下EPS为0.44/0.55/0.63元,三年净利润复合增长率为29%,其中明年是业绩高增长年。多种方式测算的公司合理价值为8.72元/股,维持公司“推荐”评级。

公司市占率国内第一全球第三,“薄+高透气度”技术剑拔头筹:公司是国内卷烟配套用纸品种最全,规模最大的企业之一,综合市场占有率31.25%,国内第一,全球第三。在卷烟行业长期经营中,其形成了两个突出的技术特点:薄&高透气度。以此为依托,不断开拓新蓝海领域,寻找进口替代的高景气纸种,这是公司得以长期持续快速发展的基本理念。 降焦减害势不可挡,高透气滤嘴棒纸如日中天:中国烤烟型香烟焦油含量一直高于国外,从2010年开始要求强制降焦,规划每年降焦1mg。而高透气滤嘴棒纸是降低焦油含量的最有效最立竿见影的方法,故2011年始,被下游烟草企业普遍采用,得到了飞速发展。2011年之前,公司高透纸年销量仅1000吨,而2011年则大幅攀升至7000吨。 节能环保大势所趋,真空镀铝纸成为新宠:真空镀铝纸主要用于香烟内衬,其用铝量是普通铝箔衬纸的350分之一,成本低且易降解,此外生产中不使用BOPP膜作为介质,工艺亦十分环保,因此是烟草节能环保的重要载体,将替代现有的铝箔衬纸,成为未来市场的新宠。此外,真空镀铝纸还可用应用于酒、化妆品、标签等其他产品包装上,市场潜力巨大。 2012年增长稳定,2013、2014年或迎增长大年,上调评级至“买入”:预测公司2012-2014年EPS分别为0.44、0.61、0.83元,增速分别为17%、38%、35%,对应PE分别为16X、12X、9X,上调评级至“买入“。 风险提示:烟草企业招投标使价格呈现下降趋势

事件媒体报道:近日国家烟草专卖局发布通知,自2013年1月1日起生产的焦油量在11毫克/支以上的卷烟产品不得在境内市场销售。 评论 卷烟“降焦”计划得到严格执行:国家烟草专卖局原计划通过四年时间将国内卷烟的焦油含量上限下降2毫克/支(从2011年的12毫克/支到2015年的10毫克/支);目前发布的最新通知要求2013年1月起禁止销售焦油量超过11毫克/支的卷烟,“降焦”计划得到了严格执行;同时,我们认为卷烟“降焦”是大势所趋,监管部门每过1-2年降低一次卷烟焦油含量上限是大概率事件。 2010年全国烟草工作会议上,国家烟草专卖局提出自2011年1月1日起,国内生产销售卷烟盒标焦油量不超过12毫克/支,2015年1月1日起不超过10毫克/支。 国内高焦油卷烟降焦压力增大,高焦油卷烟将加大过滤嘴降焦技术的采用:截止2011年底全国卷烟平均焦油含量11.5毫克/支,高焦油卷烟市场占比93%,多数高焦油卷烟的焦油含量在11至12毫克/支;同时,国内卷烟以烤烟型为主,烟丝焦油含量较高,目前政策将促进卷烟企业在高焦油卷烟上加快采用过滤嘴降焦技术。 高透纸作为过滤嘴降焦技术的关键材料,“降焦”令将有效促进高透纸需求加速提高: (1)监管部门督促生产企业积极开发新品类低焦油卷烟,鼓励低焦油卷烟市场发展,2011年开始的低焦油卷烟销售快速增长将得以持续,进而拉动高透纸需求快速增长; (2)高焦油卷烟有望更多采用过滤嘴降焦技术,高透纸市场渗透率将进一步提升。 2011年全国低焦油卷烟销量为330万大箱,同比增长365.7%;2012年1-2月份,低焦油卷烟实现销量112.89万箱,同比增长213.70%。 公司产能大幅释放和行业需求爆发同步,充分享受行业红利:在国家政策的驱动下,高透纸市场需求加速爆发;公司2013年产能将扩张到1.6万吨,同期行业内竞争对手均无扩产计划,公司独享行业红利。 公司2011年高透纸产销量7000吨,2012年和2013年产能分别将扩张至1万吨和1.6万吨; 公司竞争对手中烟摩迪(江门)高透纸产能6000吨,浙江万邦高透纸产能1000吨。 投资建议n预测恒丰纸业2012-2014年EPS:0.555元,0.748元和0.88元(考虑可转债全部转股EPS:0.433元,0.584元和0.686元)。 我们认为应给予公司高于普通纸业公司的估值,理由如下: 公司产能扩张优势明显,享受低焦油卷烟市场启动带动高透纸行业利好的确定性高。 与其他造纸公司的强周期特性不同,公司下游为销售和盈利都十分稳定、能穿越周期的烟草行业,且国际纸浆供需在2011年开始进入供略过于求的周期,未来2年纸浆价格平稳,上升概率很低;这些因素使得未来2年恒丰纸业经营的周期性小。 我们给予公司10.50-10.82元目标价,对应19x12PE和14x13PE(摊薄后25x12PE和18x13PE),建议买入。