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屠亦婷

申万宏源

研究方向: 轻工制造行业

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工作经历: 证书编号:A0230512080003...>>

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周海晨 4 9
奥瑞金 食品饮料行业 2019-05-29 4.48 -- -- 4.85 8.26% -- 4.85 8.26% -- 详细
公司公告:拟公开发行不超过11亿元可转换公司债券,债券期限为6年,将用于收购波尔亚太中国包装业务相关公司股权(7.7亿元)及补充流动资金(3.3亿元);同时公司公告未来三年(2019-2021年)股东回报规划:计划现金分红比例不低于当年可供分配利润的20%。 拟发行可转债收购波尔亚太,双方整合后有望带来协同效应。公司采取可转债的方式募集收购资金,虽然尚未明确票面利率,但预期利率将略低于银行贷款,有望一定程度上降低财务费用方面的压力。预计波尔亚太有望在19Q4实现并表,双方在整合后有望在以下几个方面逐渐贡献协同效应:1)客户协同:波尔湖北、波尔北京将补充公司在华中、华北地区标准两片罐产品的空白,波尔青岛将使公司加深与啤酒客户的合作,合并后公司将成为百威、青岛和燕京啤酒最大的两篇罐供应商;2)生产效率提升:各区域工厂整合融合后,各产线可专注生产单款产品,减少因换线所带来的效率损失;3)采购规模提升:公司对铝材的年采购量将达到20万吨,提升对上游供应商的议价能力;4)先进工厂管理技术:波尔公司为全球第一大金属饮料罐企业,奥瑞金有望学习其在工厂管理及生产技术上的领先水平。 两片罐:行业进入向上通道,提价有望持续落地。2018年公司两片罐业务实现收入15.96亿元,yoy20.5%,我们测算其中约15pct来自于湖北咸宁异型罐新产能投产,剩余5pct来自于标准两片罐提价贡献。随着2016-2017年供给侧改革、原材料大幅上涨,两片罐行业盈利水平筑底,龙头加速整合集中。我们从以下三点认为未来两片罐价格将重回向上通道:1)继奥瑞金收购波尔后,联合中粮市占率高达38%,议价能力大幅提升且利益诉求一致,共同提升价格回归合理水平;2)无新进入者威胁,行业壁垒较高,产能投放节奏掌握在龙头手中;3)下游啤酒客户盈利情况处于上升通道中,改用两片罐改善盈利水平,对提价接受度提升。预计未来两片罐行业将迎来较长期的景气度向上!目前2019年提价已落地(预计0.7-0.8分/罐),预计随着波尔收购完毕后,2020年提价幅度有望提升。 三片罐:大客户生产销售情况稳定,2018重回销售高峰。2018年公司三片饮料罐实现收入52.71亿元,yoy10.4%。大客户在17Q1经历短期事件性冲击后,18重回双位数增长,yoy10%。目前大客户经营生产稳定政策,未来仍需持续关注事件后续进展。公司不断培育并与新客户深度合作,未来大客户风险有望降低,新客户贡献增量。 持续开拓核心客户群,贡献未来成长增量。公司收购波尔后将成为百威、可口可乐、青啤、燕京、红牛、东鹏特饮等多个饮料客户的最大供应商。随着湖北咸宁2.5亿罐铝瓶罐与纤体罐工厂的建成投产,公司新增多个客户贡献业绩增量(包括百威、安利、脉动、爱洛等)。 公司从客户成长初期开始培育、双方共同发展,增强合作黏性为未来放量做准备。 公司拟推出股权激励计划,增强团队凝聚力,彰显长期信心。股权激励计划实施前,公司高管持股共244.74万股,占总股本仅0.1%,拟授予股份占总股本0.94%。推出股权激励有利于将管理层与公司利益统一,保留优秀人才,利好公司长期发展。 可转债缓解资金压力,未来三年稳定分红,股权激励计划彰显未来发展信心。收购波尔亚太进一步促进两片罐行业整合,龙头议价能力提升有望带来利润弹性!大客户经营稳定,同时积极开拓新客户,降低单一客户风险,新产能落地后有望带来增量。下游客户对产品质量和服务愈发看重,奥瑞金不断从设计、附加服务等方面入手提升产品附加值,打造综合包装解决方案提供商!随着未来金属包装对PET包装逐渐取代、罐化率提升,行业整合恢复秩序,两片罐提价策略开始落实,行业盈利有望筑底反转。 我们假设波尔亚太在2019年四季度左右完成并表,且暂不考虑行业进一步整合所带来的盈利弹性,维持公司2019-2021年EPS为0.35元、0.43元和0.55元的盈利预测,目前股价(4.88元/股)对应2019-2021年PE为14倍、11倍和9倍,维持买入。
周海晨 4 9
潮宏基 休闲品和奢侈品 2019-05-10 4.47 -- -- 4.70 5.15%
4.70 5.15% -- 详细
公司公布18年报:公司18年实现收入32.48亿元,同比增长5.2%,归母净利润0.71亿元,同比减少75.0%,扣非净利润0.59亿元,同比减少76.4%。18年经营现金流净额为3.22亿元,同比增长5.9%。基本符合我们预期。18Q4单季收入8.30亿元,同比增长4.3%,归母净利润-1.57亿元,同比减少398.2%。公司18年利润负增长主要系计提商誉减值2.09亿元所致,剔除计提商誉,公司归母净利润为2.8亿元,同比减少14.0%。 公司公布19Q1季报:公司19Q1实现收入9.57亿元,同比增长13.6%,归母净利润0.88亿元,同比减少5.6%,扣非后净利润0.82亿元,同比减少5.4%。略低于我们前瞻预期。公司19年一季度收入增长加速主要系终端效应改善,19Q1利润端影响主要系18Q1基数高所致(18Q1计入约600万元其他收益)。经营现金流净额1.14亿元,同比减少3.3%。 中高端时尚消费品行业持续深耕,打造轻奢消费圈。1)三大品牌齐发力,传统业务稳健增长。 公司拥有潮宏基、VENTI、FION三大品牌体系,集团旗下拥有会员总数超过360万个,聚焦时尚女性消费矩阵。自营、加盟、批发业务齐发展,其中自营和加盟业务18年分别取得收入26.17亿元和5.78亿元,同比增长2.2%和18.9%,保持较好稳定增长。FION女包品牌通过在一二线城市进行门店升级、在三四线城市积极下沉渠道,为未来业绩增长注添新活力。2)线上线下不断拓宽,相互引流效果显著:截至2019Q1公司已覆盖200个主要城市,线下拥有超过1200家品牌专营店销售渠道,18年旗下品牌成功入驻大悦城、IFS、万象城等国内头部商业中心,为品牌知名度和销售带来较大提升潜力;“潮宏基CHJ”品牌在线上网购平台(自营、天猫、京东、唯品会等)开设店铺,利用线下客户资源,线上线下互相导流并且提升品牌知名度。3)布局医美行业,完善“她经济”时尚产业链布局。公司2018年完成对于思妍丽26%股权投资,布局美容医美行业,发展中产女性消费者新经济产业链,完善公司多品牌运营的战略版图。公司还参股拉拉米和更美两大美妆电商平台,不断地寻找优质外延整合机会,各业务间协同效应初现,扩充时尚生活生态圈。18年实现医美产业链投资净收益约0.44亿元,19Q1单季实现投资净收益约0.06亿元。和欧美、日韩相比,我国医美行业尚在起步期,具备较大的发展空间,拥有穿越周期的成长潜质。 18Q4盈利水平提升显著,主要系品牌价值和产品结构提升所致。18年:公司18年综合毛利率持续提升,18Q4单季毛利率为40.40%,同比提升7.1pct,费用方面,公司18年销售/管理/研发/财务分别同比增长13.5%/37.3%/643.0%/60.8%。19Q1:公司19Q1毛利率保持在38.7%的较好水平,主要系公司品牌价值不断提升,产品优化带来的盈利能力改善。随着公司管理结构不断优化,费用管控能力加强,19年净利率有望持续改善。19Q1销售/管理/研发/财务分别同比增长8.2%/-9.8%/-16.1%/86.9%。公司营销费用管控良好,19Q1管理和研发费用改善显著。 “她经济”龙头打造多品牌+多品类本土轻奢集团,志在美丽经济全产业链布局!公司在珠宝、女包、美容、电商这四大“她经济”产业链实现深耕布局,客群和业务有望充分发挥协同效应,相互借助资源优势开拓市场。公司依托渠道积累的会员和广泛的线下客户资源,将发挥协同效应,有效支撑集团各业务成长。通过收购思妍丽国内美容领军企业,是潮宏基通过外延打造多品类轻奢消费圈战略的进一步落实转化。看好公司围绕她经济持续生态圈布局,未来多品类、多板块的综合时尚产业布局发展方向,由于公司思妍丽板块转为股权投资从而不并入经营业绩,珠宝和女包板块加强品牌营销力度,我们下调公司19-20年EPS至0.33元、0.39元的盈利预测(原EPS为0.53元、0.65元的盈利预测)、新增2021年EPS为0.46元的盈利预测,对应19-21年利润分别为3亿元、3.5亿元、4.2亿元(yoy322%、17%、20%),对应19-21年PE分别为14倍、12倍、10倍,公司19Q1已完成全年净利润预期近30%(基本符合公司往年一季度占全年利润比30%~34%的区间),因此我们认为公司19年完成业绩目标达成的确定性较强,维持增持!
周海晨 4 9
美克家居 批发和零售贸易 2019-05-09 4.50 -- -- 5.54 17.87%
5.31 18.00% -- 详细
公司公布19年一季报:公司19Q1实现收入10.67亿元,同比增长5.2%;归母净利润0.67亿元,同比增长6.1%,扣非净利润0.64亿元,同比增长1.6%,略低于业绩前瞻的预期。19Q1经营现金流净额为-2.97亿元,现金流承压主要系18年末的银行承兑及商业汇票在19Q1集中贴现、佣金及资产使用费等增长所致。公司集多品牌发展、智能制造、多元渠道开拓为驱动,在地产宏观环境较为不利的情况下,公司始终坚持产品、品牌与渠道的完善,19Q1由于传统一季度淡季及春节影响等因素,导致收入暂时承压,但我们认为公司19Q2有望受益于一二线城市地产回暖,业绩逐季改善。 受季节性影响因素及前期高基数原因,19Q1收入增速低于预期,19全年整体情况向好。19Q1直营实现销售收入6.99亿元,同比增长7.6%,加盟实现销售收入0.87亿元,同比减少8.5%,批发业务实现收入2.69亿元,同比增长1.5%。内销:1)19Q1上半季度承压,3月开始订单趋势较好:19年1-2月由于仍受18年地产景气度较低的影响,国内零售表现一般;但随着一二线地产复苏带来的行业利好,公司3月订单逐渐好转,并实现单月订单20%以上增长。由于3月下半月书面订单未能及时转化,因此报表收入增长有望体现在19Q2。2)一季度传统淡季及春节影响:由于19年春节在2月初,因此1-2月均受春节影响,销售情况承压,门店新增仅为3家(vs18Q1新增53家)。我们预计19Q2-19Q4整体销售会恢复至平稳态势。3)18Q1基数较高的因素:18年一季度包含17Q4部分订单转化的收入,因此剔除18Q1高基数的影响,19Q1实际销售收入接近10%。外销:前期公司为中美贸易战进行准备,将ART及Caracole的外销产能转移至越南,由于转产所致的延期发货致使部分收入未能及时确认,并且供应链体系仍处于不断优化阶段,我们预期公司19Q2开始外销也有望不断改善。 公司多品牌及渠道战略持续推进,精装房板块合作顺利。1)多品牌发展:多品牌战略仍然是当前公司发展的主线,公司在原有美克美家、ART系列等品牌之后,目前继续拓展ZEST、JonathanCharles以及Rowe品牌。截止19Q1公司共拥有品牌15个,未来公司有望利用这些品牌不断实现消费客群的扩宽,从而进一步提升市占率。2)渠道布局广泛:截止19Q1,美克美家108家门店(净+1家)、ART经典145家(直营9+加盟136)、ART西区49家(直营5+加盟44)、Rehome为17家门店、YvvY为7家门店。美克美家武汉品牌店已于2019年3月开幕,实现高平效、大面积、多客流的一站式家居购物体验。3)精装业务合作:公司和金螳螂、世联行全面合作,打开硬装渠道端的通道,加强精装房渠道的开发。4)海外协同效应厚积薄发:新品牌JonathanCharles也有望以开设门店的方式在国内进行品牌下沉,不断增强竞争力。 加强产品结构升级,运营体系不断完善、供应链效率提升。公司19Q1综合毛利率降低至54.4%(同比降低0.8pct),主要系:1)消费结构变化,由于中小套系产品收入占比提升;2)原材料及人工成本上涨;3)收入规模承压而固定成本投入仍存在致使毛利率受到影响。费用方面,19Q1销售费用同比降低3.4%,随着公司加强营销费用的管控,销售费用端我们已经看到较明显的改善。未来盈利持续改善的措施:1)提价和成本对冲:公司通过运营和提价等方式进行成本对冲。2)供应链加强:公司前期对内部管理系统全面升级,供应链管理交付水平、存货周转提升,未来随着强化协同和信息化建设,盈利能力有望进一步提升。现金流方面,19Q1经营性现金流为负,主要系前期银行承兑汇票集中兑付所致,但剔除兑付影响,实际经营性现金流情况较为稳定。19Q2随着公司加强新店逐渐开业销售并进行收款管理,我们经营性现金流仍有望持续改善。 美克集团剥离化工板块,聚焦家居主业,集团质押压力逐步缓解。前期美克集团受让其持有的美克化工1.84亿股至中泰化学,占比25%,受让完成后,美克集团持股数占比由33.7%降低至8.7%。集团逐渐剥离化工板块,资金压力逐渐降低,并且获得现金流从而偿还债务。随着集团公司降杠杆、主业发展清晰,股价压制因素消除。 有效布局多品牌战略,推出中小套系产品,优化家居产品结构,深入挖掘供应链潜力,剥离化工聚焦家居主业,持续激励提升管理效率。公司从家具制造、营销批发到零售多品牌一体化打通,未来门店开张步伐加快,中小套系快速拉动销量增长和客群扩大,供应链效率提升带动盈利,具备中长期成长趋势。美克集团顺利剥离化工板块,聚焦家居零售业务。公司自上而下提升员工凝聚力,大力发展多品牌大家居战略,为公司业绩弹性增加保障。18年回购彰显可持续发展信心。我们维持公司19-21年EPS0.29元、0.34元、0.39元的盈利预测,增速分别为15%、15%、16.5%,对应估值17倍、14倍和12倍,我们看好公司中长期在成品家居的品牌力和制造优势,近期美克股价有所承压主要系家居行业板块性回调所致,随着公司营收预计逐季向好的态势,我们认为公司估值有望修复,维持“买入”!
周海晨 4 9
奥瑞金 食品饮料行业 2019-05-06 5.13 -- -- 5.18 0.97%
5.18 0.97% -- 详细
公司公告2018年及19Q1业绩,18年业绩低于预期,19Q1略超预期:2018年公司实现收入81.75亿元,同比增长11.3%;实现归母净利2.25亿元,同比下滑68.0%;扣非归母净利为1.24亿元,同比下滑79.3%;经营性现金流量净额同比增长9.9%。单18Q4实现收入19.25亿元,yoy6.4%;归母净利-4.77亿元。19Q1实现收入20.51亿元,同比增长2.9%;归母净利2.37亿元,同比增长11.0%;扣非归母净利同比增长15.2%。 出于谨慎会计处理考虑,2018年业绩受到波动,不会影响后期经营与业绩表现,维持盈利预测。由于公司持股中粮包装22.93%股份,中粮包装的审计师对其2018年度财报出具了保留意见,出于谨慎考虑公司对中粮包装长期股权投资计提减值5.01亿元,若加回此部分则18年归母净利润应为7.26元,同比增长3.2%。公司18Q3-Q4现金流情况环比大幅好转,同比增长49%和193%,带动18全年同比增速由负转正。 19Q1利润端开始提速,经营性现金流大幅改善。Q1原材料价格回落的弹性还未充分体现;展望后续目前2019Q1马口铁均价同比下跌10%、国内铝锭价格下跌4%、LME铝价下跌13%,以及新建产能利用率提升,毛利率还有抬升空间。19Q1净利润回归双位数增长,两片罐提价落地、叠加三费有效控制,销售、管理(不包括研发)及财务费用率同比下降0.33pct、0.47pct和1.54pct,预计未来利润将继续快于收入增速。19Q1经营性现金流量净额同比增长619.4%,系应收同比下降32.6%、存货下降4.4%,经营性现金流继续延续良好态势。 两片罐:行业进入向上通道,新建产能逐渐爬坡,后期盈利弹性有望体现。2018年两片罐业务实现收入15.96亿元,yoy20.5%,我们测算其中约15pct来自于湖北咸宁异型罐新产能投产,剩余5pct来自于标准两片罐提价贡献。随着2016-2017年供给侧改革、原材料大幅上涨,两片罐行业盈利水平筑底,龙头加速整合集中。我们从以下三点认为未来两片罐价格将重回向上通道:1)继奥瑞金收购波尔后,联合中粮市占率高达38%,议价能力大幅提升且利益诉求一致,共同提升价格回归合理水平;2)无新进入者威胁,行业壁垒较高,产能投放节奏掌握在龙头手中;3)下游啤酒客户盈利情况处于上升通道中,改用两片罐改善盈利水平,对提价容忍度也较高。预计未来两片罐行业将迎来较长期的景气度向上!目前2019年提价已落地(预计0.7-0.8分/罐),预计随着波尔收购完毕后,2020年提价幅度有望提升。 三片罐:大客户生产销售情况稳定,2018重回销售高峰。三片饮料罐实现收入52.71亿元,yoy10.4%。大客户在17Q1经历短期事件性冲击后,18增速高达双位数,目前经营生产稳定政策,未来仍需持续关注事件后续进展。公司不断培育并与新客户深度合作,未来大客户风险有望降低,新客户贡献增量。三片食品罐实现4.42亿元,yoy34.6%,高增长主要受益于与优质奶粉罐等客户深度合作(包括飞鹤乳业等),采取厂中厂模式、不断提升配套服务能力,继续深化与优质客户合作。 大客户优势明显,客群结构持续丰富化。公司收购波尔后将成为百威、可口可乐、青啤、燕京、红牛、东鹏特饮等多个饮料客户的最大供应商。随着湖北咸宁2.5亿罐铝瓶罐与纤体罐工厂的建成投产,公司新增多个客户贡献业绩增量(包括百威、安利、脉动、爱洛等)。公司从客户成长初期开始培育、双方共同发展,增强合作黏性为未来放量做准备。 公司拟推出股权激励计划,增强团队凝聚力,彰显长期信心。本次计划实施前,公司高管持股共244.74万股,占总股本仅0.1%,本次拟授予股份占总股本0.94%。推出股权激励有利于将管理层与公司利益统一,保留优秀人才,利好公司长期发展。 业绩短暂波动,不改长期看好逻辑!股权激励计划彰显未来发展信心。收购波尔亚太进一步促进两片罐行业整合,龙头议价能力提升有望带来利润弹性!大客户经营稳定,同时积极开拓新客户,降低单一客户风险,新产能落地后有望带来增量。下游客户对产品质量和服务愈发看重,奥瑞金不断从设计、附加服务等方面入手提升产品附加值,打造综合包装解决方案提供商!随着未来金属包装对PET包装逐渐取代、罐化率提升,行业整合恢复秩序,两片罐提价策略开始落实,行业盈利有望筑底反转。我们假设波尔亚太在2019年中至三季度左右完成并表,且暂不考虑行业进一步整合所带来的盈利弹性,维持公司2019-2020年EPS为0.35元和0.43元的盈利预测,新增2021年EPS为0.55元的盈利预测,yoy27%,目前股价(5.15元/股)对应2019-2021年PE为15倍、12倍和9倍,维持买入。
周海晨 4 9
美凯龙 社会服务业(旅游...) 2019-05-06 12.25 -- -- 14.40 17.55%
14.40 17.55% -- 详细
公司公告2019年一季报,扣非归母净利增长5.8%,符合预期。2019年1-3月实现收入35.35亿,同比增长22.4%,实现归母净利13.14亿元,同比增长11.1%,实现扣非归母净利8.48亿元,同比增长5.8%。 收入端稳健增长。自营业务:自有物业门店扩张驱动收入增长。2019年1-3月公司自营业务实现收入19.18亿元,同比增加10.5%,其中自有物业商场受益经营面积同比增加16.1%,实现收入16.28亿元,同比增加14.1%。公司经营自营商场81家,较年初增加1家,其中自有物业23家、租赁10家;储备项目33家,其中自有物业23家、租赁物业10家。委管业务:项目储备充足,2018年高开店贡献2019年增长动力。2019年1-3月收入10.2亿,同比增长15.3%。截止2019年3月末,公司已取得土地使用权证/已获得地块的储备项目357家,整体储备项目较为丰厚。2018年全年委管开店43家,其中在Q4净增32家,2019年成为委管收入增长主要驱动力。 费用率上升,利润短期承压。2019年1-3月期间费用率(含研发费用)同比增加4.8pct至33.8%,其中,销售费用率10.54%,同比增加1.54pct,主要系2018年下半年开始机场广告投放、联合营销等促销活动,销售费用率上升;财务费用率12.81%,同比增加+2.69pct,主要系有息负债增加及利率整体上行所致,截止2018年末,公司资产负债率59.45%,杠杆增长。 持续优化服务、构建IMP 智慧营销系统,增强家装客户黏性,为商户高效引流。公司加大软装软饰、餐饮等体验式品类的进驻,打造多元化业态,为消费者提供舒适的购物环境; 一站式购物覆盖多个品类和品牌,给消费者带去便利;完善的售后服务,实现了消费者满意度和销售转化率的提升。打造家居行业首个完整数字化营销体系,通过 IMP 全球家居智慧营销平台实现营销的数字化和商业化升级,实现家居行业全角色、全场景、全渠道、全链路、用户全消费生命周期的营销跨越式升级。 员工持股计划推出绑定员工利益,提升商场管理积极性。公司前期推出第一期员工持股计划覆盖不超过1500人(2017年末公司总员工22621人),主要面向公司及其下属公司管理及核心骨干人员,主要针对中层管理人员。员工持股计划有助于调动中层管理员工积极性,提升单个商场管理效率。并拟推出第二期员工持股计划,主要面向公司董监高及已通过持股平台间接持有公司股票的部分员工等。两轮员工持股计划,实现股东、管理层、员工利益一致性。 行业龙头,先发优势构建突出品牌优势;持续创新为家具品牌提供全方位引流,提升服务附加值,维持增持。公司以自营模式巩固一二线城市,锁定优质地段,占有先入者优势; 以委管模式拓展三四线城市,以轻资产模式快速扩张。自营+委管双轮驱动,巩固市占率第一地位。由于公司2018年委管店快速开店,我们上调2019-2020年归母净利润的盈利预测至47.6/52.2亿元(原为46.96/50.59亿元),新增2021年归母净利的盈利预测为57.2亿元,对应PE 分别为9/8/8倍,维持增持评级。
周海晨 4 9
索菲亚 综合类 2019-05-01 21.99 -- -- 22.30 1.41%
22.30 1.41% -- 详细
公司公告2019年一季报,收入符合预期,利润低于预期。2019年1-3月实现收入11.85亿,同比下滑4.7%;实现归母净利1.07亿,同比增长3.7%;实现扣非净利7941.88万元,同比下滑18.3%,非经常性损益主要是投资奥飞数据产生的投资收益。2019年Q1实现经营性净现金流为-4.19亿元(vs2018Q1为-2.50亿),主要系集中支付货款应付账款减少(19Q1末较年初减少1.85亿vs18Q1末较18年初减少0.63亿)。 索菲亚定制家具:收入端承压,产品结构调整保证毛利率稳定。2019Q1索菲亚定制家具(含家具家品)实现收入10.38亿,同比下滑7.35%。1)受春节提前及18Q4接单承压影响,客户数下滑。2018年Q4公司仍延续单平米促销模式,促销活动效果甚微,接单不理想;叠加2019年春节提前因素,导致2019年一季度的工厂端订单不足。2019年Q1公司客户数8.6万,同比减少9.6%。2)受2018年4月降价影响,客单价增速放缓。公司单个客户柜体数与高端产品占比持续提升,即使2018年4月公司出厂价下调约5%,2019年Q1客单价仍同比增长2.4%至10825元/户。3)高端产品规模化优势显现,对冲降价带来的毛利率下行压力。公司康纯板、吸塑板、烤漆板等高端系列产品销量逐步增加,采购端、生产端逐步体现规模效应,毛利率高于原有产品,对冲降价带来毛利率的下行风险。2019年Q1衣柜毛利率37.65%,同比提升0.10pct。 橱柜与木门:收入稳健增长,规模效应逐步显现明显减亏。橱柜:2019年Q1司米橱柜实现收入1.08亿元,同比增加12.98%;亏损1817.72万元,减亏34.36%。木门:2019年起公司将木门品牌调整成为“索菲亚木门”,与衣柜品牌联动效应提升,全品类战略带动下,2019年Q1木门实现收入2838.25万元,同比增长36.10%;亏损1377.59万元,减亏34.46%。 促销活动短期带动销售费用率提升;接单回暖,后期收入增速有望逐季提升。2019年Q1公司销售费用1.51亿元,同比增加9.20%(年初规划2019年销售费用增长10%,Q1销售费用在预算内),导致2019年Q1销售费用率同比提升1.62pct。受节后促销影响,公司3-4月终端接单回暖,终端接单向工厂下单有一定滞后性,我们预计Q2起收入增速将逐步恢复。 大家居融合店快速开店;持续补贴经销商逆势开店与重装,巩固渠道优势。2018年衣柜新开店310家、橱柜新开门店100家、大家居新开78家,翻新存量门店约500家;2019年Q1新开千平大家居融合店39家,大家居融合店将实现衣柜、橱柜、木门的有效联动。 2019年公司继续鼓励经销商多开新店和重装旧店,公司对经销商新开店的上样产品给予高折扣的优惠,在原有衣柜门店上样橱柜产品,带动橱柜销售增长。稳定的经销商体系叠加新开店贡献业绩,构建2019年公司收入增长动力。 终端接单回暖,收入增速逐季回升;营销短板补齐,叠加稳固经销商体系,长期价值凸显,维持买入!2018年以来持续的高开店,叠加头部经销商实力突出,一二线地产回暖带来弹性更强;衣柜为主,未来受精装房冲击幅度有限;多品类一城一商,有利于品类间相互带单导流,提升客单价。短期看:2018年底管理层调整,营销新任负责人到位,营销政策与经销商管理执行到位,收入增速有望逐季回升。中长期角度,信息化、柔性化工厂打造成本优势壁垒,经销商体系更稳定,凸显长期成长价值。我们维持公司2019-2021年EPS的盈利预测为1.20元、1.41元和1.69元,YoY为15%/18%/20%,4月25日股价(21.84元)对应2019-2021年PE分别为18倍、15倍和13倍,维持买入!
周海晨 4 9
劲嘉股份 造纸印刷行业 2019-04-29 13.79 -- -- 13.94 1.09%
13.94 1.09% -- 详细
公司公告2019年一季报,继续保持稳健增长,符合我们预期:公司2019Q1实现收入10.10亿元,同比增长24.1%,归母净利润为2.59亿元,同比增长21.8%,扣非归母净利润同比增长21.3%,经营性现金流量净额同比下滑90.7%。现金流情况较差主要系:①2018年末时采购较多原材料集中在一季度付款结算,购买商品、接受劳务支付的现金同比增长82%;②2-3月销售产品尚未回款(智能包装材料方面的客户回款期也略长一些),应收账款增加34%。未来现金流将逐步改善、全年整体与过往趋势一致。预计2019H1净利润同比增长20%-30%。 传统烟标:行业去库存背景下,公司通过新品,实现逆势提升份额。2019年1-3月烟酒社零额同比增长5.9%,增长势头良好。2018年烟草清理渠道库存,为2019年良性增长奠定基础。行业新品如细支烟、爆珠烟、中支烟、高端卷烟等18年1-11月增速分别为47%、123%、76%和11%。公司凭借新品中标,全年烟标销量增长8%,估算成功跑赢行业增速,实现份额逆势提升(细支烟保持双位数增长,市占率约20%)。 精品彩盒:凭借设计+自动化水平提升,彩盒收入翻倍增长中。19Q1彩盒营收同比增长134%,其中精品烟盒、酒包和3C包装分别增长148%、101%和135%。公司在原有烟标领域优势基础上,凭借积累的设计、生产管理优势,大力推进产品转型升级,精品烟及名酒包装领域拓展成效显著。精品烟盒有新老客户如中华(金中支)、南京(九五之尊)、云烟(大重九)等产品放量。酒包客户中,茅台于18年11月推出“茅台醇·星座酒”,由劲嘉一手开发、设计与提供营销等服务;劲酒、五粮液、江小白等客户也逐渐起量,随着茅台和五粮液两大客户的确定,未来其他新老客户还有望继续放量。此外,目前彩盒业务毛利率约32%,对比2018年23.5%已明显提升。未来随着彩盒产能逐渐爬坡,毛利率还有提升空间。公司通过精品烟盒的生产经验,自主研发改造设备数十台,也申请相应技术专利,预期自动化水平提升将持续为公司构建护城河优势。 酒包业务:战略联手茅台与五粮液,酒包未来成长性高度确定。公司于2019年4月成功牵手五粮液,双方成立合资公司,兑现了劲嘉借助茅台供应商的标杆效应拓展其他酒包客户的逻辑。我们按五粮液年产成品酒19.2万吨估算,五粮液纸包装规模约10亿元,若未来五粮液对产品线进行升级、或推出新产品,劲嘉有望提供一体化设计、包装、营销等服务,由合资公司提供包装生产制造。此前公司在2017年成功增资并收购茅台旗下申仁包装40.6%股权,茅台酒包仍有4倍左右的成长空间。19Q1年申仁贡献投资收益贡献约531万元、仁彩514万元。由于申仁工厂尚处于产能更新阶段,茅台增量部分还未能快速体现。 新型烟草:行业标准有望落地,推进电子烟产业整合,利好具备较强技术和产品实力的龙头公司。目前我国仅将加热不燃烧烟弹(含烟草)等产品纳入传统烟草专卖规管范围,而烟油式电子烟的相关法规尚处于空白状态,导致行业中存在产品不规范等问题。在有关媒体报道后,有望促使相关法律法规加速落地。劲嘉股份与云南中烟和小米成立合资公司,深化发展新型烟草领域,卡位优势显著。目前两家合资公司已分别研发储备了烟油型和加热不燃烧型电子烟新产品,未来在国内外渠道方面有望取得进展。 提出三年发展战略规划,净利润增长信心十足,分红政策稳定!公司以强大的设计、自动化水平和智能包装等优势,牵手两大白酒龙头,树立酒包行业标杆效应!烟草主业新产品开发实力领先,市占率持续提升;新型烟草领域联手云南中烟&小米,卡位优势显著。公司把握烟草行业结构升级,抓住细支烟等新品类机遇,逆势实现份额提升;携手茅台+五粮液强势进军酒包领域;新型烟草政策落地,有望将迎来放量机会;纵向延伸包装产业链,由制造向服务转型,提升价值链,设计能力与新技术凸显竞争优势。公司此前已累计回购并注销2996.39万股,占总股本2.0%;2017年至今大股东劲嘉创投累积增持2298万股,2018年3月公司高管增持19万股,彰显公司未来发展信心。我们维持2019-2021年EPS为0.63元、0.75元和0.93元的盈利预测,同比增长27%/20%/23%,目前股价(14.56元)对应2019-2021年PE分别为23倍、19倍和16倍,公司下游业务稳定且兼具成长性,新型烟草业务提升估值,维持买入!
周海晨 4 9
顾家家居 非金属类建材业 2019-04-25 37.35 -- -- 53.43 -0.13%
37.30 -0.13% -- 详细
公司公布2019年一季报:19Q1实现收入24.60亿元,同比增长32.8%,实现归母净利润2.95亿元,同比增长10.0%,扣非净利润1.96亿元,同比减少0.9%,总收入超出我们,利润基本符合我们预期(前瞻12%)。公司全国渠道拓展不断加强,营销力度持续,公司各品类持续扩张并发挥协同效应。19Q1整体收入端承压主要系行业端受地产后周期影响、春节提前因素、2018年同期高基数所致,我们认为18Q4-19Q1为整体行业低点,随着一二线地产销售逐渐复苏,2019下半年公司营收有望改善。 收入端:持续践行多品类扩张发展,各业务板块取得稳健增长。19Q1我们估计公司内销同比增速约为6%,外销由于18Q4订单前置因素导致19Q1销售低于往期,我们估计同比增速约为4%,19Q1净新增门店估计约为140家,门店持续开拓。1)多品类板块齐发展:沙发业务作为公司传统主业,多年深耕行业,消费客群粘性及品牌属性凸显,保持稳健增长,集中度提升的同时又具备较好增速。依据公司多品牌发展战略,公司持续进行品类扩张,形成大家居成长版图。其中功能沙发和床品类始终保持高速增长。2)渠道下沉持续加速:公司进行情景销售、大数据营销,渠道铺陈开拓顺利,截止19Q1末拥有超过4800家门店,我们认为公司软体家居渠道拓展仍具备空间,未来3年我们预计每年持续净开店400-500家,当前一、二线城市已基本完成至少一家门店的覆盖,三、四线城市门店加密,单店增长和新增门店夯实中长期成长逻辑。3)管理架构优化:公司管理团队精益求精并顺应市场发展需求,人才储备与组织执行力领先业内、公司治理渐入佳境。公司2018年下半年从原先事业部制逐渐转变成为区域营销中心模式,团队构建思路清晰,为公司中长期战略发展奠定良好团队基础。随着19年团队构建和磨合逐渐成熟,有望逐渐发挥出区域营销中心的有利性。 盈利端:受并表端盈利质量拖累,毛利率暂承压,单季盈利具备提升空间。19Q1毛利率同比回落1.7pct,主要系并表业务毛利率较低所致。盈利亮点:1)较高ROE水平:保持较快成长的家居公司。公司19Q1年ROE(加权)为6.1%,在轻工家居行业中位列较前,说明公司具备极强的盈利能力。2)营销和研发持续投入:18年销售/管理/研发/财务费用同比分别变化为:52.7%/19.8%/236.5%/18.3%,销售费用主要系公司营销加强经销商支持所致,研发费用主要系公司加大产品研发力度所致。3)运营质量稳健:公司19Q1总资产周转率为0.24,与18年同比基本保持平稳,随着公司供应链和运营体系的不断完善,因此我们认为公司周转率有望持续提升。 积极拓展品类,产能稳步提升,软体家居业务行业龙头地位显著,公司具有稳步向大家居万亿市场空间发力的基础。公司主打产品沙发受益于行业集中度提升;循序渐进拓展品类扩张,打造优势产品矩阵;渠道拓展不断加强,门店净开数据又创新高;尝试开拓大店模式,公司将持续推进O2O一体化融合,实现新零售渠道布局。限制性激励首次授予完成,可转债成功募资,促进公司业务持续发展。产能扩展提升循序渐进,蓄能大家居战略模块。基于2019年并表业务仍处于整合阶段,预计对盈利端仍会带来阶段性影响,我们维持公司2019-2021年EPS为2.88元、3.55元、4.14元的盈利预测,目前股价(54.21元)对应2019-2021年PE分别为19、15、13倍,2019-2021年利润增速分别为25.4%/23.2%/16.5%,受益于家居行业龙头集中度提升、公司激励机制到位,内生增长逻辑向好。我们看好公司中长期成长发展前景,期待公司各个品类在家居板块构建靓丽版图,维持增持!
周海晨 4 9
中顺洁柔 造纸印刷行业 2019-04-24 10.68 -- -- 11.16 4.49%
11.18 4.68% -- 详细
投资要点: 公司公布2019 年一季报:公司19Q1 实现收入15.4 亿元,同比增长25.8%;归母净利润1.2 亿元,同比增长25.2%,扣非净利润1.22 亿元,同比增长33.1%,业绩略超我们前瞻预期(22%),扣非业绩超市场预期。19Q1 经营现金流净额为5.07 亿元,同比增长341.9%,公司经营性现金流大幅改善,19Q1 综合毛利率34.0%,环比增长3pct。收入端:公司产品力凸显,主打品类Face、Lotion、自然木高速增长,市占率不断提升。盈利端:18 年12 月公司浆价成本见顶,19Q1 受益于低价浆利好,盈利触底反弹,2019年全年我们持续看好随着原材料边际回落有望实现较强盈利弹性,我们预计对毛利率带来的提升约为2-4 个点。 公司公告回购公告:拟以集中竞价方式回购股份2-4 亿元,回购价格不超过13.69 元/股。 回购比例约占公司总股本2.2%。公司此次回购充分彰显公司对19 年整体经营的信心,以及对中长期发展的持续看好。 产品力驱动业绩稳健提升,渠道下沉有条不紊。1)产品力持续体现,高端产品占比提升:公司聚焦品类延拓和发展,高毛利产品占比提升,目前高端产品占比达到60%以上,其中Face、Lotion 和自然木消费客群粘性持续提升;未来有望开发出更多新品类打开空白市场空间,如个护行业也是较为有机遇的板块,有望通过研发和推广实现上新,增加收入利润端爆发点。2)公司渠道下沉拓展稳步:公司目前拥有约2700 个经销商,经销商管理和发展均顺利,19 年经销商总数预计保持稳健增长。电商渠道占比不断提升并且持续实现盈利,公司持续加大在天猫、淘宝、京东等电商平台的投入,并强化与搭建配置相应的物流系统和日常运营体系。3)新建产能助力扩张:公司19 年我们估计新增产能超过7 万吨,合计产能有望达超过73 万吨,并且随着新型设备的投放和应用,产能利用率较前期大幅提升;公司着力打造智能新工厂(湖北30 万吨高档生活用纸项目)续航产能,未来随着新建产能的不断落地和投产,有望逐渐拓展新的销售片区,保障公司收入规模和市占率持续提升。 19Q1 受益于较低价浆利好,盈利触底反弹。1)19Q1 综合毛利率34.0%,环比增长3pct,毛利率提升显著,从目前浆价来看,2018 年高位浆价至2019 年4 月国际浆价(以银星为例)已回落18%,因此19 上半年原材料成本端压力缓解。2)公司19Q1 销售费用2.66亿元,同比增长35%,主要系公司推新品营销力度较大所致;19Q1 管理费用5665 万元,同比增长18.4%,研发费用3410 万元,保持稳健,管理费用是公司对员工的价值认可和激励,并且有望提升员工凝聚力;研发费用是新品开发和创造的必要条件,因此有望对公司后期业务发展产生厚积薄发的效果。 l 前期公司推出期权及限制性激励双重激励计划,有望充分激发自上而下信心和潜能。1)激励计划方案更加综合,覆盖面广、人员激励更深入,并且更注重基层骨干员工的激励。 2)涉及业绩和个人业绩双向考核,激励作用更加实质。2015-2021 年连续的7 年复合增速预计高达20.4%以上。
周海晨 4 9
顾家家居 非金属类建材业 2019-04-23 39.62 -- -- 55.15 -2.82%
38.50 -2.83% -- 详细
公司公布2018年报:实现收入91.72亿元,同比增长37.6%,实现归母净利润9.89亿元,同比增长20.3%,扣非净利润8.18亿元,同比增长34.1%,符合我们预期,18Q4单季扣非利润增长超预期。18年经营现金流净额为10.10亿元,经营现金流和净利润保持良好配比,基于公司17末开始采取先款后货制,因此现金流情况保持稳健。18Q4单季收入27.79亿元,同比增长52.9%,归母净利2.04亿元,同比增长0.7%。公司全国渠道拓展不断加强,营销力度持续,公司通过扩品类策略进而保持较好的销量增速,传统休闲品类稳健增长和新品类(床、功能、布艺)较高增长,各品类发挥协同效应。剔除并表收入,公司18全年收入增长估计约为24%,其中内销增长超过23%,利润增长约为18%。 收入端:持续践行多品类扩张发展,各业务板块取得稳健增长。2018全年,尽管家居行业受制于地产增速回落和行业竞争格加剧的影响,顾家积极开拓渠道和产品优势,当年净新增门店估计约为1000家,18Q4收入增长靓丽,保持3个季度增速上升。其中内销增速约为16%,保持稳健,外销增速高由于订单集中所贡献。1)多品类板块齐发展:沙发业务作为公司传统主业,多年深耕行业,消费客群粘性及品牌属性凸显,保持超过20%以上增长,集中度提升的同时又具备较好增速。依据公司多品牌发展战略,公司持续进行品类扩张,形成大家居成长版图。其中功能沙发和床品类始终保持高速增长,功能沙发单季增速平均保持50%以上。2)渠道下沉持续加速:公司进行情景销售、大数据营销,渠道铺陈开拓顺利,截止18年末拥有超过4700家门店,我们认为公司软体家居渠道拓展仍具备空间,未来3年我们预计每年持续净开店400-500家,当前一、二线城市已基本完成至少一家门店的覆盖,三、四线城市门店加密,单店增长和新增门店夯实中长期成长逻辑。3)管理架构优化:公司管理团队精益求精并顺应市场发展需求,人才储备与组织执行力领先业内、公司治理渐入佳境。公司2018年下半年从原先事业部制逐渐转变成为区域运营中心模式,团队构建思路清晰,为公司中长期战略发展奠定良好团队基础。 盈利端:受益原材料价格回落和外销盈利改善,单季盈利情况改善。18全年盈利情况稳定,18Q4单季扣非盈利靓丽(yoy33.3%),扣非前利润增速0.7%,主要系非经常损益中政府补贴推迟计入所致。盈利亮点:1)高ROE:保持较快成长的家居公司。公司2018年ROE(加权)为23.0%,在轻工家居行业中位列第一(第二名为欧派家居),同比提升0.7个百分点,上市后16-18年ROE(加权)均保持在20%以上的水平,说明公司具备极强的盈利能力。2)18Q4单季毛利率提升:公司18Q4单季毛利率提升2.6个点至37.9%,主要系外销业务盈利提升所致。18年综合毛利率为36.4%,随原材料价格回落,18年下半年软体家居原材料成本压力逐渐缓解;3)营销和研发持续投入:18年销售/管理/研发/财务费用同比分别变化为:28.0%/86.0%/89.6%/-47.6%,销售费用主要系公司营销加强经销商支持所致,管理费用主要系激励摊销和研发力度加大所致。4)运营质量优异:公司实现10亿元现金流的同时,18年总资产周转率1.1,在家居行业中领先(与欧派、索菲亚保持同一水平,显著高于其他家居公司);18年存货周转率5.7,同比提升0.4个百分点,并且5年以来逐年提升,主要系公司供应链和运营体系的完善,因此我们认为公司存货周转提升有望持续。 积极拓展品类,产能稳步提升,软体家居业务行业龙头地位显著,公司具有稳步向大家居万亿市场空间发力的基础。公司主打产品沙发受益于行业集中度提升;循序渐进拓展品类扩张,打造优势产品矩阵;渠道拓展不断加强,门店净开数据又创新高;尝试开拓大店模式,公司将持续推进O2O一体化融合,实现新零售渠道布局。限制性激励首次授予完成,可转债成功募资,促进公司业务持续发展。产能扩展提升循序渐进,蓄能大家居战略模块。基于2019年并表业务仍处于整合阶段,预计对盈利端仍会带来阶段性影响,我们下调公司2019-2020年EPS至2.88元、3.55元的盈利预测(原EPS分别为3.45元、4.76元的盈利预测),新增2021年EPS为4.14元的盈利预测,目前股价(55.91元)对应2019-2021年PE分别为19、16、14倍,2019-2021年归母净利润增速分别为25.4%/23.2%/16.5%,受益于家居行业龙头集中度提升、公司激励机制到位,内生增长逻辑向好。我们看好公司中长期成长发展前景,期待公司各个品类在家居板块构建靓丽版图,维持增持!
长江证券 银行和金融服务 2019-04-23 7.90 -- -- 8.29 4.94%
8.29 4.94% -- 详细
经纪业务收入降幅显著好于行业,零售与机构经纪市场份额实现双增长。18年公司实现经纪业务收入15.9亿元,同比下降10.4%(行业同比-24.1%);受益于公司持续推进经纪业务转型,股基交易市场份额、交易单元租赁收入市场份额及代销产品收入均实现同比增长。 18年股基交易市占率为1.91%,同比上升0.65%,年末经纪代理买卖证券款中机构客户占比17.8%,较年初提升2.2pct;18年分仓佣金收入4.96亿元,同比增长7.9%;代销金融产品收入0.8亿元,同比+81%,代销佣金率万分之3.3,提升2.1bps。 投行业务下滑受债承拖累,但IPO承销收入增长,19年投行业务收入增长仍可期。18年公司投行业务收入5.5亿元,同比下降22.1%(行业同比-27.4%),其中债券承销收入1.57亿元,同比-48.9%;IPO承销金额14.5亿元,同比+135%,IPO承销收入0.99亿元,同比+133%。目前公司IPO排队企业7架,排名行业第13;同时宽信用环境下企业发债回暖,公司19年投行业务收入具备较大改善空间。资管业务结构改善,公募基金管理规模增长,集合及定向规模压缩。18年资管业务收入4.7亿元,同比下降27.0%(行业同比-11.4%),期末资管规模1371亿元,同比减少15.3%;公募基金管理规模保持增长,期末公募AUM139.7亿元,同比增长8.8%,平均费率为0.3%,同比提升0.1pct。 报告期内加大债券类交易金融资产配置,19年有望扭转18年权益投资浮亏。18年自营业务收入9.0亿元,同比下滑16.4%,其中公允价值变动净收益-9.2亿元,同比减少9.7亿元;预计主因18年权益市场大幅下跌导致权益投资产生浮亏。期末公司交易性金融资产规模295亿元,同比增长39.9%,其中债券规模227亿元,较年初增长59.3%,占比77.0%(提升9.4pct);股票规模45亿元,较年初增长33.7%,占比为15.4%(减少0.7pct)。 资本中介业务规模压降明显,18年利息净收入4.7亿元,同比下滑58.2%。期末融资融券规模143.4亿元,同比-37.0%,融资融券利息收入14.8亿元,同比-14.0%;股权质押业务规模70.1亿元,比期初压缩85.6%,买入返售利息收入9.0亿元,同比-28.8%。报告期内计提减值损失共3.1亿元,同比多增2.4亿元,对净利润造成一定拖累。 维持公司增持评级。公司股基市占率稳中有升,机构客户持续发力,投研能力在中型券商中处于领先水平,19年受益于市场交投活跃度的大幅提升,且18年发行可转债募资49.6亿元,目前投入27.3亿元,过往投入将逐步兑现成收益,长期增长可期。预计公司2019-21年净利润为19.9亿/32.2亿/39.1亿,同比分别+672%/+62%/+21%(原预测19年18.0亿、20年20.8亿,新增2021年预测),对应最新收盘价的PE为22倍、13倍和11倍。 风险提升:权益市场大幅下跌。
周海晨 4 9
中顺洁柔 造纸印刷行业 2019-04-23 10.84 -- -- 11.17 3.04%
11.18 3.14% -- 详细
公司公布2019年一季报:公司19Q1实现收入15.4亿元,同比增长25.8%;归母净利润1.2亿元,同比增长25.2%,扣非净利润1.22亿元,同比增长33.1%,业绩略超我们前瞻预期(22%),扣非业绩超市场预期。19Q1经营现金流净额为5.07亿元,同比增长341.9%,公司经营性现金流大幅改善,19Q1综合毛利率34.0%,环比增长3pct。收入端:公司产品力凸显,主打品类Face、Lotion、自然木高速增长,市占率不断提升。盈利端:18年12月公司浆价成本见顶,19Q1受益于低价浆利好,盈利触底反弹,2019年全年我们持续看好随着原材料边际回落有望实现较强盈利弹性,我们预计对毛利率带来的提升约为2-4个点。 公司公告回购公告:拟以集中竞价方式回购股份2-4亿元,回购价格不超过13.69元/股。回购比例约占公司总股本2.2%。公司此次回购充分彰显公司对19年整体经营的信心,以及对中长期发展的持续看好。 产品力驱动业绩稳健提升,渠道下沉有条不紊。1)产品力持续体现,高端产品占比提升:公司聚焦品类延拓和发展,高毛利产品占比提升,目前高端产品占比达到60%以上,其中Face、Lotion和自然木消费客群粘性持续提升;未来有望开发出更多新品类打开空白市场空间,如个护行业也是较为有机遇的板块,有望通过研发和推广实现上新,增加收入利润端爆发点。2)公司渠道下沉拓展稳步:公司目前拥有约2700个经销商,经销商管理和发展均顺利,19年经销商总数预计保持稳健增长。电商渠道占比不断提升并且持续实现盈利,公司持续加大在天猫、淘宝、京东等电商平台的投入,并强化与搭建配置相应的物流系统和日常运营体系。3)新建产能助力扩张:公司19年我们估计新增产能超过7万吨,合计产能有望达超过73万吨,并且随着新型设备的投放和应用,产能利用率较前期大幅提升;公司着力打造智能新工厂(湖北30万吨高档生活用纸项目)续航产能,未来随着新建产能的不断落地和投产,有望逐渐拓展新的销售片区,保障公司收入规模和市占率持续提升。 19Q1受益于较低价浆利好,盈利触底反弹。1)19Q1综合毛利率34.0%,环比增长3pct,毛利率提升显著,从目前浆价来看,2018年高位浆价至2019年4月国际浆价(以银星为例)已回落18%,因此19上半年原材料成本端压力缓解。2)公司19Q1销售费用2.66亿元,同比增长35%,主要系公司推新品营销力度较大所致;19Q1管理费用5665万元,同比增长18.4%,研发费用3410万元,保持稳健,管理费用是公司对员工的价值认可和激励,并且有望提升员工凝聚力;研发费用是新品开发和创造的必要条件,因此有望对公司后期业务发展产生厚积薄发的效果。 前期公司推出期权及限制性激励双重激励计划,有望充分激发自上而下信心和潜能。1)激励计划方案更加综合,覆盖面广、人员激励更深入,并且更注重基层骨干员工的激励。2)涉及业绩和个人业绩双向考核,激励作用更加实质。2015-2021年连续的7年复合增速预计高达20.4%以上。 渠道持续扩张,产品结构调整升级,精细化管理挖掘盈利潜能,公司基本面持续改善。公司高管及员工在充分激励机制下,KA渠道合作拓宽、线上平台获得突破进展,渠道建设多点开花,收入稳健增长。产品结构调整,高毛利率产品占比提升,推进原有产品升级换代,差异化竞争提升客群粘性,精细化管理保证盈利能持续改善。我们看好公司2019年新品带来的收入提升、渠道持续下沉和改善、2019年使用较低价浆从而具备盈利弹性,我们估计若购入浆价下降10%+,假设保持销售价及费用不变,毛利率具备2pct~4pct的提升空间,对应归母净利增速yoy28%-56%。由于2019年低价浆带来的盈利弹性持续性且确定性强,我们维持公司2019-2021年EPS为0.40元、0.48元、0.57元的盈利预测,对应2019-2021年增速28%、19%和19%,目前股价(10.36元)对应2019-2021年PE分别为26倍、22倍和18倍,我们长期看好洁柔在行业中的成长逻辑,同时看好公司品牌价值的树立,维持“增持”评级!
周海晨 4 9
太阳纸业 造纸印刷行业 2019-04-22 7.68 -- -- 7.83 0.38%
7.71 0.39% -- 详细
公司公告2018年年报,实现归母净利22.38亿元,同比增长10.5%,符合我们预期。公司公告2018年年报,2018年实现收入217.68亿元,同比增长15.2%,对应归母净利润22.38亿,同比增长10.5%;其中2018年Q4实现收入56.59亿,同比增长9.1%,对应归母净利4.36亿,同比下滑32.9%。2018利润分配预案为向全体股东每10股派发现金红利1.00元(含税)。 18Q4需求下行,纸价下滑,纸厂盈利承压。受2018年下半年宏观经济承压影响,下游需求低迷,纸价持续回落。根据卓创资讯数据,2018Q4双胶纸均价同比回落8.6%,铜版纸均价同比回落13.7%,箱板纸均价回落18.2%。叠加人民币贬值、高价纸浆库存等影响,18Q4盈利能力承压,18Q4公司综合毛利率回落11.62pct至17.3%,实现利润总额3.09亿元,同比回落68.2%。 新产能逐步推进,已投产新产能2019年全年贡献业绩,原材料结构进一步优化。1)箱板瓦楞纸新增产能贡献增量,配套浆线逐步投产优化原材料结构,拓展高端箱板纸市场。2018年新建年产80万吨箱板瓦楞纸项目年中投产,新建生产线2019年将贡献全年产量,箱板瓦楞纸产能提升至160万吨。10万吨木屑浆生产线和40万吨半化学浆生产线已分别在2018年4月和8月竣工投产,20万吨本色浆生产线和老挝40万吨废纸浆生产线,所产纸浆有望在2019年7月投入使用,公司箱板瓦楞纸原材料结构将进一步优化,对冲国废价格波动风险;添加外废浆的箱板瓦楞纸,纸品质量增加,拓展高端箱板纸市场。2)老挝溶解浆2019年进入稳定生产期,成本优势贡献业绩增量。公司老挝30万吨化学浆/溶解浆项目2018年Q4转产溶解浆,2019年进入稳定生产期,该项目拥有自有林地+7年免税期+运费节省+人工成本低等多项成本优势,溶解浆盈利能力将进一步提升。 节后纸价经历多轮上涨,浆纸系盈利能力逐步修复。春节后经销商及下游印厂补库存,并且每年3月出版社为秋季教材招标,文化纸迎来春季小旺季,节后浆纸系多轮提价。2019年1月纸厂纷纷发布2月提价函,双胶纸、铜版纸分别提价200元/吨;2019年2月、3月再度发布新一轮提价函:双胶纸、铜版纸继续提涨200元/吨。根据纸业联讯数据,双胶纸、铜版纸年后分别累计提价263元/吨、120元/吨。宏观经济企稳回升背景下,需求边际改善,有望带来盈利持续修复。伴随纸价提涨、纸浆成本回落,公司浆纸系造纸盈利能力有望逐季回升。 公司管理能力和激励水平为行业标杆,具有成长属性的造纸龙头,维持增持。公司是具有成长股属性的周期造纸龙头企业,同时也是造纸企业管理和激励标杆。由于流动性边际改善、人民币持续升值,公司PB估值处历史底部,随整体市场情绪回暖,估值逐步修复。由于春节节后提价持续性及幅度超预期,及宏观经济边际改善,公司新产能积极推进,我们上调2019-2020年归母净利的盈利预测至21.03亿元、24.24亿元(原为18亿元、20亿元),并增加2021年归母净利的盈利预测为26.48亿元,对应2019-2021年EPS分别为0.81元、0.94元和1.02元,目前股价(7.70元/股)对应2019-2021年PE分别为9.5倍、8.2倍和7.5倍,当前PB为1.6倍,维持增持。
周海晨 4 9
中顺洁柔 造纸印刷行业 2019-04-19 10.29 11.63 6.50% 11.23 9.14%
11.23 9.14% -- 详细
公司层面:优质产品及强势渠道驱动洁柔高效发展,市占率不断提升。 (1)优质产品力夯实生活用纸行业一流水准,新布局女性用纸板块有望开启亮点。中顺洁柔为国内生活用纸行业第一梯队企业,市占率由2012年4.1%提升至2018年约5.0%,多品类研发满足差异化消费者需求,主打产品系列Face和Lotion顺应消费升级趋势,奠定较高知名度和美誉度。新布局美妆女性用纸板块(如新棉初白等)有望开启业绩增长新爆点。2018年实现收入56.79亿元,同比增长22.4%;实现归母净利润4.07亿元,同比增长16.6%。2012-2018年利润复合增速26.0%,显著高于同行。 (2)渠道下沉战略将洁柔发展触角持续延伸。卓越销售团队助力线下布局+KA合作持续推进+线上渠道拓展和重点品类占比高达约70%,公司渠道下沉拓展稳步,营销网络覆盖全国绝大部分地/县级城市(超过1200个)。未来在KA及商销端不断开发新客户,预计持续在空白区域进行渠道下沉。 (3)股权激励深度绑定利益,自上而下激发内生动力。自2015年第一期员工持股计划顺利完成后,2018年12月公司公告复合激励计划,授予规模增大(首次授予1373万份期权+1968万股限制性股票)、授予人员覆盖面更广、对于中基层激励更到位、公司和个人业绩考核双挂钩,为未来规模扩张夯实动力基础。 (4)浆价走势边际趋稳,洁柔成本端受益,2019年具备盈利弹性。目前国际浆价平均水平为730美元/吨,较2018年高位已回落18%。2018年底纸浆期货推出,有助于平滑纸浆价格并提升采购商话语权。 行业层面:行业空间大、人均具备提升空间,受益消费升级趋势。 (1)我国人均生活用纸量具备提升空间。国内人均消费量低于欧美国家,随着产业优化、消费升级,人均消费需求仍有望提升。 (2)受益消费升级及品类扩增趋势。生活用纸行业尽管传统用纸同质化较强,但是中高端产品具备品牌和产品优势,在消费升级行业趋势中,有望通过功能性细分用纸及高毛利产品形成稳定客群。 (3)市场容量大,行业集中度不断提升。根据生活用纸行业协会,2017年我国生活用纸行业规模为1106亿元,CR4集中度为35%,未来随着中小产能淘汰退出、以及龙头企业规模提升,行业集中度有望持续升高。 渠道持续扩张,产品结构调整升级,精细化管理挖掘盈利潜能,公司基本面持续改善。公司高管及员工在充分激励机制下,KA渠道合作拓宽、线上平台获得突破进展,渠道建设多点开花,收入稳健增长。产品结构调整,高毛利率产品占比提升,推进原有产品升级换代,差异化竞争提升客群粘性,精细化管理保证盈利能持续改善。由于我们看好公司2019年新品带来的收入提升、渠道持续下沉和改善、2019年使用较低价浆从而具备盈利弹性,我们估计若购入浆价下降10%+,假设保持销售价及费用不变(实际可能存在由于竞争所导致终端价下跌及费用率提升),毛利率具备2pct~4pct的提升空间,对应归母净利增速yoy28%-56%。基于公司具备收入规模提升和盈利向上弹性,我们上调公司2019-2021年EPS至0.40元、0.48元、0.57元的盈利预测(原EPS为0.38元、0.46元、0.55元),对应2019-2021年增速28%、19%和19%,4月16日股价(9.87元)对应2019-2021年PE分别为25倍、21倍和17倍,我们长期看好洁柔在行业中的成长逻辑,同时看好公司品牌价值的树立,我们给予2019年末目标价11.63元/股,具备17.8%上涨空间,对应29.1倍,维持“增持”评级! 风险提示:中小产能退出较缓慢;纸浆价格上涨风险;行业竞争加剧
周海晨 4 9
劲嘉股份 造纸印刷行业 2019-04-19 14.60 -- -- 16.32 11.78%
16.32 11.78% -- 详细
公司公告18年年报,符合我们预期:公司2018年实现收入33.74亿元,同比增长14.6%,归母净利润为7.25亿元,同比增长26.3%,扣非归母净利润6.92亿元,同比增长26.5%,经营性现金流量净额同比增长4%;其中18Q4实现收入9.97亿元,同比增长17.9%,归母净利润为1.80亿元,同比增长29.4%,扣非归母净利润同比增长35.3%。利润分配方案:每10股派发现金股利3元(含税),且预计未来每年现金分红占比将不低于50%。 传统烟标:行业去库存背景下,公司通过新品,实现逆势提升份额。2018年烟草行业全年实现税利11556亿元,yoy3.69%。18Q4烟草工作重心在于降低渠道库存,年底工商库存仅400万箱左右,为4年来历史低位水平, 为2019年之后行业的健康良性增长奠定基础。行业新品如细支烟、爆珠烟、中支烟、高端卷烟等18年1-11月增速分别为47%、123%、76%和11%。公司凭借新品中标,全年烟标销量增长8%,估算成功跑赢行业增速,实现份额逆势提升(细支烟保持双位数增长,市占率约20%)。 精品彩盒:凭借设计+自动化水平提升,烟酒继续高速放量中。2018年彩盒营收同比增长79.8%,18Q4实现增长约85%;彩盒毛利率为23.5%,预期随着产能爬坡还将进一步提升。公司在原有烟标领域优势基础上,凭借积累的设计、生产管理优势,大力推进产品转型升级,精品烟及名酒包装领域拓展成效显著。精品烟盒有新老客户如中华(金中支)、南京(九五之尊)、云烟(大重九)等产品放量。酒包客户中,茅台于18年11月推出“茅台醇·星座酒”,由劲嘉一手开发、设计与提供营销等服务;劲酒、五粮液、江小白等客户也逐渐起量,随着茅台和五粮液两大客户的确定,未来其他新老客户还有望继续放量。此外,公司通过精品烟盒经验,自主研发改造设备数十台,也申请相应技术专利,预期自动化水平提升将持续为公司构建护城河优势。 酒包业务:战略联手茅台与五粮液,酒包未来成长性高度确定。公司于2019年4月成功牵手五粮液,双方成立合资公司,兑现了劲嘉借助茅台供应商的标杆效应拓展其他酒包客户的逻辑。我们按五粮液年产成品酒19.2万吨估算,五粮液纸包装规模约10亿元,若未来五粮液对产品线进行升级、或推出新产品,劲嘉有望提供一体化设计、包装、营销等服务,由合资公司提供包装生产制造。此前公司在2017年成功增资并收购茅台旗下申仁包装40.6%股权,茅台酒包仍有4倍左右的成长空间。2018年申仁贡献投资收益1116万元、仁彩贡献565万元。由于申仁工厂尚处于产能更新阶段,茅台增量部分还未能快速体现。 新型烟草:行业标准有望落地,推进电子烟产业整合,利好具备较强技术和产品实力的龙头公司。目前我国仅将加热不燃烧烟弹(含烟草)等产品纳入传统烟草专卖规管范围,而烟油式电子烟的相关法规尚处于空白状态,导致行业中存在产品不规范等问题。在有关媒体报道后,有望促使相关法律法规加速落地。劲嘉股份与云南中烟和小米成立合资公司,深化发展新型烟草领域,卡位优势显著。目前两家合资公司已分别研发储备了烟油型和加热不燃烧型电子烟新产品,未来在国内外渠道方面有望取得进展。 提出三年发展战略规划,净利润增长信心十足,分红政策稳定!公司以强大的设计、自动化水平和智能包装等优势,牵手两大白酒龙头,树立酒包行业标杆效应!烟草主业新产品开发实力领先,市占率持续提升;新型烟草领域联手云南中烟&小米,卡位优势显著。公司把握烟草行业结构升级,抓住细支烟等新品类机遇,逆势实现份额提升;携手茅台+五粮液强势进军酒包领域;新型烟草政策落地,有望将迎来放量机会; 纵向延伸包装产业链,由制造向服务转型,提升价值链,设计能力与新技术凸显竞争优势。公司此前已累计回购并注销2996.39万股,占总股本2.0%;2017年至今大股东劲嘉创投累积增持2298万股,2018年3月公司高管增持19万股,彰显公司未来发展信心。由于合资公司产能建设进度有一定不确定性,出于谨慎考虑,我们暂不上调盈利预测,维持2019-2020年EPS 为0.63和0.75元的盈利预测,新增2021年EPS 为0.93元的盈利预测,同比增长27%/20%/23%,目前股价(14.36元)对应2019-2021年PE 分别为23倍、19倍和15倍,公司下游业务稳定且兼具成长性,新型烟草业务提升估值,维持买入!
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名