投资要点: 年报业绩符合预期。2010年公司实现主营业务收入12.76亿元,同比增加22.7%;(归属于上市公司股东的)净利润为1.21亿元,同比增长20.4%;实现基本每股收益0.86元,完全符合我们的预期。每股经营活动产生的现金净流量为0.89元。公司四季度实现收入3.44亿元,同比增35.8%,环比增7.5%;实现净利润4385.19万元,同比增7.8%,环比大增56.5%。分配预案为每10股转增3股派现金红利4元(含税)。 销量随下游平稳增长+均价回升,推动10年主营业务收入平稳增长。10年公司产品销量随下游快消品市场稳定增长,而产品售价也随上游石油衍生品价格回升,推动全年收入增长22.7%。彩印复合包装材料仍是公司主要的收入和毛利贡献,10年收入占比94.0%,毛利占比97.5%。 产品结构调整和原料涨价滞后效应,Q4毛利率显著回升,助推净利环比大幅增长。公司四季度毛利率环比明显上升,由Q3的18.4%提升至21.8%,主要归因于Q4季节性产品结构调整(由Q3低毛利的冷饮日化转向高毛利的食品包装业务)和公司低价原料库存的使用。毛利率提升加之四季度1108.71万的营业外收入(主要是政府补贴)助推Q4 净利润环比大增56.5%至4385.19万元。 研发等相关费用计提使Q4管理费用大幅增加。公司集中结算技术研发相关费用,使10Q4管理费用大幅上升至6.0%(vs Q3 3.9%);而销售费用率和财务费用率基本持平,分别为4.8%和0.1%。 原材料涨价和单位价值较高的在产品与产成品比例提高, 10年末存货额大幅上升。公司年末存货价值大幅增加至1.88亿元,系原材料(BOPP、PET、丁酮)价格上涨和公司产品结构调整(单位价值较高的在产品和产成品比例上升)所致。 下游快消市场稳定增长+新建与技改项目陆续产生效益,维持“增持”。 公司作为软塑包装行业的龙头,将持续受益于下游快速消费品市场的稳定增长,而公司系列新建和技改项目产能陆续释放将成为11年业绩贡献主要来源:黄山本部基建及搬迁改造包材生产线项目(预计11年6月建成投产)和广州永新年产1.2万吨多功能、高阻隔包装材料项目(预计11年6月投产)扩张产能;5000吨聚乙烯薄膜生产线(10年9月已投产)和1.2万吨多功能包装新材料项目(预计11年11月建成投产)逐渐产生效益降低成本。 我们预计公司11-12年EPS分别为1.08元和1.35元(未考虑送转摊薄),目前股价对应PE分别为19倍和16倍,维持“增持”评级。 核心假设风险:原料价格大幅波动,新项目效益释放低于预期。

投资要点: 年报业绩略超预期。公司公布10年业绩快报,根据初步核算财务数据,10年公司实现销售收入171.95亿元,同比增长15.5%;归属于上市公司股东的净利润为11.58亿元,同比增长38.6%;实现EPS0.56元,略超我们预期(0.52元)。公司全年完成机制纸产量335万吨,其中四季度实现产量为90万吨,占比为26.9%。 Q4 业绩环比回升符合我们判断,幅度好于预期。根据业绩快报,公司10年Q4实现收入46.75亿元,同比增14.3%,环比也实现增长7.6%;Q4实现净利润3.18亿元,同比下滑14.9%;但环比大幅增长37.4%,符合我们此前对于造纸行业Q4盈利回升趋势的判断:Q4因旺季临近,各类成品纸价格环比回升,加之原材料涨价的滞后效应,推动公司经营业绩环比回升。 公司多项目在建,11年产能大规模释放。公司9.8万吨中高档生活用纸项目已于10年底投产,以区域销售为主,完善了目前以工业用纸为主的纸种结构;此外公司仍有多个项目在建,预计将于11年投产的包括湛江70万吨硫酸盐漂白木浆项目和45万吨高档文化纸项目、80万吨高档低定量铜版纸项目;12年投产的有60万吨涂布白牛卡项目,多项目陆续释放产能贡献新的业绩增长点。 投资评级与估值:维持“增持”。我们暂维持对公司11年EPS0.70元的预测,目前股价(1月24日收盘价6.99元)对应11年PE仅10.0倍(行业均值12.7倍),对应10年静态PB仅1.1倍(行业均值1.5倍);估值明显低于历史平均水平,提供股价安全边际。11年公司产能大规模释放(其中湛江项目盈利可能超预期)驱动业绩增长,而升值预期和行业整合加速将成为公司股价表现的催化剂,维持“增持”。 核心假设风险:国家造纸产业及节能减排等相关政策未能有效执行;多项目同时在建及产能释放,对公司管理和销售能力构成挑战。

投资要点: 投资评级与估值:注入骏泰林浆资产后,上调11年EPS至0.56元(此前预测为0.42元),上调目标价至14元,考虑到公司日臻完善的林浆纸产业链和央企整合平台的预期,给予公司“买入”评级。公司获得国资委对公司实际控制人变更的相关批复,纸业央企身份正式确立。不考虑后续资产注入,我们预计10-12年公司EPS分别为0.24元,0.56元和0.67元(配股后8.43亿股本,10年业绩不考虑骏泰公司注入),对应11-12年PE分别为17和14倍。 考虑到公司配股注入资产的业绩增厚,日臻完善的林浆纸产业链以及央企整合平台的预期,我们认为可以给予公司11年25倍市盈率,对应目标价为14元,相对目前股价仍有46%上涨空间,给予“买入”评级。 新控股方实力雄厚,具备出色的资本运作和资产整合能力。岳阳纸业的新实际控制人中国纸业实力雄厚,其较出色的资本运作效率和资产整合能力在收购整合粤华包B、冠龙纸业、冠豪高新等的过程中已初露锋芒。作为中国纸业实现其系列战略发展目标的主要平台,岳阳纸业具备良好的外延式扩张预期;此外,在引入央企考核机制后,公司治理结构将得以完善,通过内部挖潜,提升经营管理——发挥林业资产效益、改善公司的吨纸盈利、吨浆盈利等业绩指标。 重视林业发展,凸显资源价值。公司发展重心逐渐转向上游资源,此次配股完成后,公司林地面积达到207.7万亩,计划15年末达到458万亩,未来有望依托央企背景实现国内外的林浆资产整合。林地除提供自身制浆造纸用材外,也可对外销售大径级、高品质材,贡献额外业绩。在国内林木资源稀缺的背景下,木材价格上涨将明显驱动盈利上升。 林浆纸产业链日臻完善,助推业绩大幅提升。11年造纸行业整体处于平衡期,盈利平稳增长;配股新增针叶浆因整体产能释放有限,浆价将出现明显上涨。 预计11年盈利贡献中,林、浆、纸的贡献占比分别为21%,35%和44%。公司日臻完善的林浆纸产业链,共同推动业绩大幅提升。

事件:公司公告:公司控股子公司武汉紫江企业有限公司自筹资金1000万美元,和统一企业出资1000万美元,各占50%股权,成立合营公司武汉紫统企业有限公司(暂定名)。新公司计划投资四条PET瓶坯生产线,年产能超过8亿只瓶坯,主要为统一企业配套生产各种PET饮料瓶的瓶坯。 以合营方式进行瓶坯生产,有助巩固与下游的合作关系,降低经营风险。公司首次采用与下游客户直接成立合营公司的方式进行瓶坯生产,资本层面的合作不仅确保产品销路,降低经营风险;也设置了较高的进入壁垒,加强了与下游间的合作联系。参考类似项目进度,预计合营公司将于11年下半年投产。 公司09年销售PET瓶40亿只,贡献收入17.86亿元,毛利5.05亿元(毛利率28%);据此推算此次新投资8亿只瓶坯产能将新增收入3.5亿,假定10%净利率,贡献净利润约3500万元(并表1300万元净利)。 包装业务内生和外延式增长可期,预计11年实现20%以上的增长。居民消费水平提升和城市化的推进,带动下游品牌软饮料企业稳定增长;作为龙头包装企业,公司亦将受益其中。我们预计包装业务10年贡献净利润约4.3亿;考虑到包装业务内生增长稳定,和新建项目外延式扩张预期强烈,预计11年增长20%以上,贡献净利润约4.3*1.2=5.2亿以上。 地产调控影响紫都晶园销售节奏,成为压制公司估值主要因素。根据“网上房地产”信息,公司紫都晶园三期可售数量为44套,开售至今销售13套,其中已登记4套;销售均价为80048元/平米(vs09年销售均价约50000元/平米)。如我们之前所强调的,调控政策虽放缓了公司的销售节奏,但地理位置的稀缺性确保了房产项目的中长期盈利,目前看地产业务对公司估值压制作用有过度反映。 创投业务贡献投资收益,业绩或有新惊喜。公司控股98.28%的紫江创投和参股20%的紫晨投资持有大量新上市和拟上市资源,已上市的包括中恒电气、威尔泰、上海佳豪和宇顺电子;根据12月17日收盘价,上述四家公司市值折合约每股0.22元。此外公司7月公告,控股紫江创投与另外5家公司共同组建民机航电产业公司,推进实施民机航电产业化项目,建设上海国家级民机航电产业基地,或为公司未来业绩创造新惊喜。 投资评级与估值:包装股中的估值洼地,建议“增持”。下游软饮料市场的稳定增长和品牌化消费的趋势,以及公司主要客户两乐在华的持续扩张,为紫江这样的行业龙头未来稳定增长奠定良好基础;此外,结算方式的日趋稳定和相对成熟的转价机制,也使公司包装业务的毛利率能保持相对稳定。地产业务方面,基于地理位置的稀缺性和高端别墅的定位,我们依然看好公司房地产销售(短期调控的不确定性可能影响业绩释放的节奏),加之创投业务可能带来的投资收益,我们维持10-11年EPS为0.41元和0.53元(其中包装业务分别贡献0.30元和0.36元),目前股价对应PE分别为15倍和12倍,其中包装业务对应PE仅9.8倍,明显低于其它包装公司,估值具有明显安全边际,建议“增持”。 核心假设风险:宏观调控推迟地产业绩贡献时机;原材料价格大幅波动影响公司包装业务盈利。

11月25日,在“转型中期·2010申银万国周”上,我们邀请了太阳纸业的证券部相关人员到会与投资者进行交流。 公司为国内造纸行业领军企业,高端纸种品类齐全。公司目前规模排名全国第五,内资企业第二,民营企业第一。纸产品产量和收入均在A 股上市公司中排名第二。公司为国内高端纸品生产的龙头企业,涂布包装纸板、白卡纸(与国际纸业的合资公司生产)、文化纸和铜版纸的产品质量均为业内领先水准。 公司近期项目进展: 1)23号纸机项目,公司子公司兖州华茂纸业有限公司新上的高端文化纸机(23号纸机)于10年3月28日试车成功以来,运行效率逐渐提高。在10月份技改后,纸机的运行车速和产品质量进一步提升。 2)24号纸机项目,该项目为30万吨高松厚度纯质纸项目,目前已经进入设备安装阶段,预计11年7月份投产。 3)40万吨食品卡项目。公司拟与国际纸业(亚洲)有限公司合作投资建设食品包装卡纸项目。该项目主要生产食品包装卡纸等高端白卡纸。目前,项目的前期准备工作正有序进行。 4)化学浆技改。项目自09年11月正式开机,技改完成后,产量将提高至平均750吨/天。 5)化机浆技改。10年7月5日公司第四届董事会第十次会议审议通过了《关 于公司子公司兖州合利纸业有限公司化学机械浆项目技术改造的议案》。预计投资金额为2亿元人民币,目前该项目开始进入设备安装阶段,计划11年4月份投产。 6)老挝林浆纸一体化项目。公司目前正与30万吨化学浆项目的主要设备供应商进行技术和设备交流,争取在10年度完成该项目的技术准备工作和主体设备采购工作,总体进展顺利。 7)越南码头项目。海上勘探工作于10年5月份正式开始,目前进展顺利。 8)5万背压(二期)。公司第二台5万千瓦背压发电机组于10年3月份开工建设,预计于11年Q1具备试运行条件。 9)铜版纸技改。子公司兖州天章纸业有限公司20号纸机(铜版纸生产线)完成了一次小规模的技术改造升级,提高了该纸机的运行稳定性,而且可使铜版纸产能提高10%。 10)小机台技改。使小机台中档文化纸、涂布纸板向特种纸跨越。

三季报业绩完全符合预期。公司前三季度实现营业收入31.48亿元,同比增长40.9%;(归属于上市公司股东的)净利润为1.33亿元,同比微降0.2%;实现EPS0.26元,完全符合我们的预期。每股经营活动产生的现金流量为0.20元。其中三季度实现收入11.40亿元,同比增长43.5%,净利润3893.71万元,同比下降42.1%。 销量回升,纸价均价回落使三季度收入环比回落。随中下游去库存完成,公司三季度产销率提升(预计由Q2的87%提升至95%左右),销量环比增长约7%(其中销量占比一半以上的白卡纸环比增长约6%)。三季度纸价先随行业去库存下跌,后随节能限产及旺季来临而企稳回升,但整体均价仍较Q2环比回落,特别是白卡纸跌幅较大,拖累三季度收入环比下降1.4%。 纸价回落+原料涨价滞后效应,拖累Q3毛利率环比下滑,成为净利润环比回落的主要原因。公司毛利率环比由Q2的18.1%大幅下滑至Q3的14.6%,与其他造纸上市公司的共性原因是纸价回落和原料涨价滞后效应,其个性原因为新白卡纸投产对产销量及价格均构成冲击。分纸种来看,除了牛皮箱板纸的毛利率环比略有回升外,书写纸、双胶纸、白卡纸、石膏护面纸、瓦楞纸的毛利率均有不同程度的下滑。考虑到Q3期间费用率由Q2的11.1%下滑至Q3的10.1%,毛利率下降成为公司Q3净利润环比下降32.4%的主要原因。 债务规模上升及资本化利息减少导致财务费用大幅增加。公司三季度销售费用率环比下降明显,由Q2的4.9%环比下降到Q3的3.0%;管理费用率环比小幅上升至2.6%(vsQ22.4%);而财务费用率继续提升至4.5%(vsQ23.8%),Q3平均借款和债券规模较Q2上升1.11亿元,债务规模上升及资本化利息减少使前三季度公司财务费用同比增加高达160.08%。 维持“增持”。我们对于造纸行业的整体判断是:三季报风险释放,四季度趋势向好。造纸行业从6月起盈利快速下滑直至9月好转,三季报披露该风险将充分释放,随着主要纸种价格企稳上升,销量提高,行业四季度盈利将呈现向好态势。而博汇主要纸种(文化纸及卡纸)需求较为稳定,尽管新增白卡纸产能的集中释放对短期业绩构成冲击,但下游需求的增长及新产能盈利水平的提高,将为未来增长提供保障。我们预计公司10-11年的EPS分别至0.42和0.65元(未考虑转股摊薄),目前股价对应的10和11年动态PE为23倍和15倍,维持“增持”。

业绩基本符合预期。公司前三季度实现销售收入125.20亿元,同比增长16.0%;(归属于上市公司股东的)净利润为8.40亿元,同比增长81.9%,实现EPS0.41元,基本符合我们的预期(0.40元);每股经营活动产生的现金流量为0.60元。其中第三季度实现收入43.43亿元,同比增长5.4%;净利润为2.32亿元,同比下降23.8%。 纸种均价回落,销量增长带动Q3收入环比微升。Q3纸价先随行业去库存而下跌,后随节能限产及旺季来临而企稳回升,但总体均价仍较Q2环比回落(其中铜版纸下滑尤为明显);随中下游去库存完成,公司Q3产销率提升(预计由Q2的90%上升到接近100%),销量环比增长约7%(其中,书写纸、箱板纸销量环比下降约20%,白卡纸销量环比大增超过50%,其他纸种增长平稳),带动公司Q3收入微升2.0%。 纸价回落+原料涨价滞后效应,拖累三季度毛利率显著下滑,成为净利润环比回落的主要原因。随着纸价下跌和Q2部分高价原料浆的使用,公司Q3毛利率显著下滑,由Q2的阶段高点23.6%下滑至Q3的18.8%(其中轻涂纸、双胶纸、铜版纸和白卡纸下滑尤为明显)。考虑到Q3期间费用率环比基本持平为11.5%(vsQ212.0%),毛利率下降是公司三季度净利润环比下降37.3%的主要原因。 多项目在建,产能大规模释放预计在11年。公司目前多个项目再建,报告期末在建工程达52.17亿元:其中9.8万吨中高档生活用纸项目预计于10年底投产;而湛江70万吨木浆项目、寿光45万吨高档文化纸项目和80万吨高档低定量铜版纸项目预计将于11年4月投产,有望成为公司未来新的盈利增长点。 维持“增持”。我们对于造纸行业的整体判断是:三季报风险释放,四季度趋势向好。造纸行业从6月起盈利快速下滑直至9月好转,三季报披露该风险将充分释放,随着主要纸种价格企稳上升,销量提高,行业四季度盈利将呈现向好态势,加之人民币升值及淘汰落后产能等主题催化,我们认为10月行业仍将获得相对收益。而晨鸣纸业因PB整体处于低位(1.3倍)而具有较高的安全边际,我们预计10-11年EPS为0.52和0.70元,当前股价对应的10-11年动态PE分别为16和12倍,维持“增持”。 核心假设风险:国家造纸产业及节能减排等相关政策未能有效执行;国际浆价大幅波动,对于公司外购浆成本构成影响。

业绩基本符合预期。公司前三季度实现营业收入33.68亿元,同比增长43.9%;(归属于母公司所有者的)净利润为1.38亿元,同比增长104.1%;实现每股收益0.21元,基本符合我们的预期(0.20元);每股经营活动产生的现金流量为0.56元。其中三季度实现收入11.91亿元,同比增长39.5%,净利润5397.05万元,同比增长90.8%。 纸价下跌引致收入环比下滑,低价原材料驱动毛利率环比稳定。纸价三季度先因行业去库存而回落,后随行业限产和旺季来临而企稳,但整体均价仍较二季度有所回落,拖累Q3收入环比下滑13.9%。而随着40万吨文化纸机的投产,公司产销量稳步提升,目前该纸机仍以换产各主要纸种为主,因而尚未达产。 公司三季度毛利率为19.3%,环比基本平稳(vsQ219.2%),我们预计主要与公司低价原材料及林业利润贡献增加有关。 毛利率稳定及期间费用控制良好,推动净利环比仍小幅回升。公司期间费用绝对值较Q2明显回落,收入占比略有下滑,销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为3.1%,6.7%和4.2%(vsQ24.4%/6.0%/4.8%),期间费用控制良好,加之前面提及的毛利率平稳推动三季度净利润环比仍上升7.6%,与行业下降趋势不同。 盈利趋势向好+注入资产增厚+央企整合,建议“增持”。我们对于造纸行业的整体判断是:三季报风险释放,四季度趋势向好。造纸行业从6月起盈利快速下滑直至9月好转,三季报披露该风险将充分释放,随着主要纸种价格企稳上升,销量提高,行业四季度盈利将呈现向好态势。而岳阳纸业一方面将因配股注入骏泰浆纸而实现盈利增厚,另一方面中国纸业的入主使岳纸有望成为诚通集团整合旗下林浆纸资产并进一步外延扩张的主要平台。我们维持原有盈利预测:10-11年的EPS分别为0.34元和0.42元(暂不考虑注入资产增厚),目前股价对应10年和11年动态PE分别为33倍和27倍,基于行业盈利趋势向好,以及公司注入资产增厚和央企整合预期,建议“增持”。

业绩基本符合预期。公司前三季度实现销售收入57.75亿元,同比增长37.6%;(归属于上市公司股东的)净利润为4.99亿元,同比增长55.5%,实现EPS0.50元,基本符合我们的预期(0.49元);每股经营活动产生的现金流量为0.40元。其中第三季度实现收入22.09亿元,同比增长47.5%;净利润为1.50亿元,同比下滑11.2%。 Q3纸种均价环比回落,销量大增带动Q3收入环比上升。三季度纸价先因行业去库存而下跌,后随节能限产及旺季到来而企稳回升,但总体均价仍较二季度环比下滑。公司在整个行业销量不佳的情况下,主要纸种(不考虑白卡)销量环比增幅在35%左右(其中双胶纸因23#文化纸机产能释放销量环比上升45%),带动收入环比仍大增20.1%。 纸价回落+原料涨价滞后效应,Q3吨纸盈利下降,成为净利润环比回落的主要原因。Q3纸种均价回落,外加Q2部分高价浆的使用,使公司Q3毛利率由Q2的24.3%的阶段高点大幅回落至17.0%,而反映白卡纸盈利的投资收益也由Q2的1847万下降至496万,成为三季度净利润环比回落16.1%的主要原因。公司费用控制较好,销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为3.2%/1.8%/3.3%,环比均有所回落(vsQ23.4%/2.8%/4.0%)。 行业去库存完成,Q3产销率回升,期末库存回落。伴随中下游去库存完成,预计公司三季度产销率由Q2的90%左右上升到接近100%,公司库存水平也由二季度末的高位10.66亿回落至9.17亿元。 拟投资建设废水和固废综合利用项目,倡导节能减排,实现循环经济。公司公告拟投资建设“废水治理节能减排及资源化工程”和“造纸固废综合利用及余热发电项目”,计划通过自筹的方式,分别投入不超过2亿和1.5亿元,将生产过程中产生的废水和固体废料进行综合处理,该项目既能提高污染物处理水平,又能通过回收利用产生附加值,降低生产能耗。 新项目有条不紊进行,奠定业绩未来增长基础。报告期内,公司30万吨高松厚度纯质纸项目、5万千瓦背压发电机组、20号铜版纸机技改、老挝林纸一体化项目均有序进行,为公司未来的盈利增长奠定了坚实的基础。同时公司公布了全年的盈利预测,预计10年全年的净利润同比增长30%-50%。 维持“增持”。我们对于造纸行业的整体判断是:三季报风险释放,四季度趋势向好。造纸行业从6月起盈利快速下滑直至9月好转,三季报披露该风险将充分释放,随着主要纸种价格企稳上升,销量提高,行业四季度盈利将呈现向好态势,加之人民币升值及淘汰落后产能等主题催化,我们认为10月行业仍将获得相对收益。而太阳纸业因淘汰落后产能纸种占比高(43%)受益、新增浆纸产能陆续达产为业绩释放提供保证、人民币升值受益等因素成为板块投资优选标的,我们预计10-11年EPS为0.70和0.86元,当前股价对应的10-11年动态PE分别为21和17倍,维持“增持”。 核心假设风险:国家造纸产业及节能减排等相关政策未能有效执行;国际浆价大幅波动,对于公司外购浆成本构成影响。

建议“增持”。下游软饮料市场的稳定增长和品牌化消费的趋势,以及公司主要客户两乐在华的持续扩张,为紫江这样的行业龙头未来稳定增长奠定良好基础;此外,结算方式的日趋稳定和相对成熟的转价机制,也使公司包装业务的毛利率能保持相对稳定。地产业务方面,基于地理位置的稀缺性和高端别墅的定位,我们依旧看好公司房地产销售(短期调控的不确定性可能影响业绩释放的节奏),加之创投业务可能带来的投资收益(公司持有的中恒电气、威尔泰、上海佳豪和宇顺电子目前市值折合约合每股0.21元),我们维持10-11年EPS为0.41元和0.53元(其中地产业务分别贡献0.11元和0.17元),目前股价对应PE分别为15倍和11倍,建议“增持”。 三季报业绩符合预期。公司前三季度实现销售收入46.74亿元,同比增长17.7%;(归属于上市公司股东的)净利润为4.87亿元,同比下降7.7%,系去年同期地产贡献业绩较高+动拆迁补偿6048万,基数较高。前三季度实现EPS0.34元,基本符合我们的预期(0.33元);每股经营活动产生的现金流量为0.50元。其中第三季度实现收入17.92亿元,同比增长11.3%;净利润为1.99亿元,同比下降33.5%。 旺季因素带动包装业务收入大幅增长,毛利率基本保持稳定。旺季因素,带动公司饮料包装业务收入大幅增长,扣除Q3房地产收入贡献(预计1亿左右),包装业务收入环比预计增长20%左右;毛利率方面,公司约一半的饮料包装业务采取来料加工等方式,不受上游原料价格波动的影响;其余部分采取每月议价的方式,尽可能地减少上游波动的影响;报告期内公司毛利率环比保持稳定(Q325.6%vsQ225.8%)。 宏观调控影响房地产业绩释放速度。受系列房地产宏观调控政策的影响,公司紫都晶园三期销售放缓,单季结算4套。基于高档别墅的定位和地理位置的稀缺性,我们认为地产调控政策影响了公司的销售节奏,但对售价和毛利的实现影响较小:紫都晶园三期2010年可售房源44套,销售均价约在75000元/平米(vs09年销售均价50000元/平米)。 核心假设风险:宏观调控推迟地产业绩贡献时机;原材料价格大幅波动影响公司包装业务盈利。

看好国内零售业务增长前景,关注国外渠道整合进程,近期风格轮换提供买入机会。公司定增方案(收购美克美家49%股权和扩建美克美家连锁销售网络)已获证监会审核通过,公司未来有望充分利用美克美家渠道品牌优势,依托原有旗舰店,逐步利用新开标准店、概念店等降低投入进行直营连锁扩张,同时增加子品牌店、家居用品店、代理品牌店协同运营,构建完整家居产业链。而收购Schnadig使公司海外渠道建设和客户结构优化均有提升,10年有望实现盈利。我们维持原有盈利预测(10-11年EPS0.24元和0.4元),目前股价对应动态PE分别为42和25倍。在国内消费升级拉动高端家居需求背景下,公司多年来持续投入积累的渠道和品牌效应将使其在外销转内销的竞争中具备明显的先发优势,看好公司良好商业模式下的长期增长潜力,而目前市值仅为50亿左右,近期风格轮换提供买入机会,建议“增持”。 公司三季度业绩略低于预期。公司前三季度实现营业收入16.44亿元,同比增长33.4%;(归属于母公司所有者的)净利润为6073.30万元,同比增长97.8%;实现基本每股收益0.12元,略低于我们的预期(主要为淡季以及收入结算差异所致),每股经营活动产生的现金流量净额为0.21元。其中三季度实现收入5.92亿元,同比增长52.7%;净利润2088.94万元,同比增长284.1%。 内销发力+出口复苏,收入同比大增;淡季因素影响,环比仍有所下滑。内销方面美克美家内生保持高增长、且新店陆续建设(预计内销增速在50%以上),加之出口业务的复苏,使公司三季度实现销售收入5.92亿元,同比大增52.7%,但受淡季因素影响,环比略降7.9%。目前公司内外销订单充足(报告期末预收款项约1.89亿),随着四季度传统销售旺季的到来,公司也将配合开展相应的营销活动,四季度收入大幅增长可期。

三季报业绩符合预期。公司10年前三季度实现营业收入13.94亿元,同比增长20.3%;(归属于母公司所有者的)净利润为1.46亿元,同比增长54.0%;实现基本每股收益0.197元,符合我们的预期;每股经营活动产生的现金流量为-0.07元。其中第三季度实现收入5.09亿元,同比增长26.3%,环比略降1.9%;实现净利润6284.73万元,同比增长77.3%,环比增长29.6%。 Q3收入同比稳定增长,渠道网络建设支撑内销市场快速增长。Q3公司实现收入5.09亿元,同比增26.3%,环比基本持平(-1.9%);北美和欧洲仍为主要销售市场,但汇率的变动影响了部分收入的实现;国内市场方面,公司通过直营+加盟的方式,持续加大渠道网络建设,目前国内门店数量已超过120家(其中十余家为Sleek品牌店),门店数量的快速增加支撑内销收入快速增长,Q3内销收入接近4000万(约为Q1,Q2之和)。 产品结构调整+顺利提价,提升Q3毛利率。公司高档产品占比上升+7月初北美市场落实提价,使Q3毛利率提升至30.7%(vsQ226.2%),毛利率提升是Q3净利润环比增长的重要原因。 国内和非洲市场开拓、研发支出增加,Q3费用率仍处高位。报告期内,公司对内销市场加大培育投入(包括品牌推广、明星代言费分摊等),外加西非和南非新市场的开拓布局,使Q3销售费用率仍处高位5.1%(vsQ25.0%),而公司加大对新品的研发支出推动Q3管理费用率环比上升至6.5%(vsQ25.6%);财务费用率环比略降至3.9%(vsQ24.4%)。

业绩符合预期。公司前三季度实现销售收入12.64亿元,同比增长42.7%;(归属于上市公司股东的)净利润为6852.20万元,同比增长43.3%,实现EPS0.275元,基本符合我们的预期;每股经营活动产生的现金流量为-0.23元。其中第三季度实现收入4.54亿元,同比增长44.8%;净利润为2612.25万元,同比增长26.5%。 渠道网络效应显现,名表零售与自有品牌齐发力推动收入延续高增长;毛利率环比稳定。渠道网络效应显现及节假日因素下,公司Q3收入创单季新高,同比大增44.8%,环比也增长12.6%,预计亨吉利老门店Q3内生增速接近50%,而品牌的持续营销也推动Q3自有品牌收入增长超过30%。Q3毛利率为30.8%,环比基本持平(vsQ231.0%)。 网络加快扩张,使存货仍在高位,报告期末经营性现金流继续降低。与往年第四季度集中开店不同,公司2010年自年初起即加快新开店面速度,配合公司亨吉利渠道门店的扩张(报告期末超过150家),公司进行相应的铺货准备,报告期末存货数量为9.29亿元,较6月底增加9862.01万元(增幅11.9%);收入增长使9月底公司应收账款较6月底增加1983.77万元(增幅13.6%)。 存货和应收账款的增加使公司前3季度经营性现金流为-5818.44万元(合每股-0.23元)。 期间费用率环比下降。公司2010年广告支出、开店费用及系列推广较多,使费用支出整体较高,但费用率环比下降,三季度销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为14.3%,7.0%和2.6%(vsQ214.8%,8.2%和2.8%)。 行业及公司皆向好,板块轮动后释放估值压力,建议积极增持。如我们一直所强调的,中国人均收入水平提升带来的消费升级和危机后可选消费快速增长交汇,使国内奢侈品行业呈现爆发式增长(根据贝恩咨询最新报告,在过去一年里,中国奢侈品销售额增长30%,增幅再次雄踞全球各地区首位,并连续5年成为全球第三大奢侈品市场);而公司名表连锁网络的铺建和定增募投项目的实施,使之能把握行业机遇,实现收入和盈利水平的跃升,公司今年一季度以来持续高速的收入增长印证了这一判断。我们预计未来亨吉利老门店内生增长率达到25%以上,而新开15-20家门店的外延式扩张也为公司未来增长提供有力支持。而由于系列营销推广,飞亚达自有品牌三色堇(飞亚达表、高端品牌“EmileChouriet”和时尚品牌COSMO和JEEP)合计收入增速有望超25%。我们预计公司10-12年EPS分别为0.44元、0.58元和0.79元(暂未考虑股本摊薄),目前股价对应10-12年的动态PE为31、24和17倍,公司前期随消费品板块调整,股价明显回落,目前估值相对便宜,考虑到未来公司将凭自身优势充分受益于奢侈品行业的高增长,建议积极增持。 核心假设风险:中国经济好转进程大幅波动影响居民消费预期;公司加快渠道建设和品牌推广速度可能影响短期业绩。

三季报业绩符合预期。2010 年前三季度公司实现销售收入9.32 亿元,同比增长16.4%;(归属于上市公司股东的)净利润为7738.33 万元,同比增长29.0%;实现每股收益0.55 元,符合我们的预期。每股经营活动产生的现金净流量为-0.02 元。其中三季度实现收入3.20 亿元,同比增18.9%,环比增11.0%;实现净利润2806.96 万元,同比增33.9%,环比增8.5%。 旺季带动销量收入环比上升,毛利率和期间费用率基本平稳。旺季因素,加之Q2 高温天推迟低基数,驱动三季度收入环比上升8.5%。三季度毛利率为18.4%,环比基本持平(Q2 18.0%)。营业费用率、管理费用率和财务费用率基本保持平稳,为4.6%,3.9%和-0.2%(vs Q2 4.3%,3.8%和0.2%)。 经营现金流下降,但账面现金仍较为充沛。本季购买商品、接受劳务支付的现金较上季度增加5233 万元,使经营活动产生的现金流量净额由Q2 的4410 万元下降到本季的-127 万元。公司期末账面现金余额为2.01 亿元,合每股1.43 元,账面现金仍较为充沛。 维持“增持”。公司预计10 年全年业绩增长幅度为0%-30%之间。未来宏观不确定因素较多,我们认为包装行业仍将因其依托下游稳定增长的类消费品属性成为防御策略的优先。公司作为软塑包装行业的龙头,将持续受益于下游消费需求增长,而前期投建项目运营效率提升将为公司10 年业绩增长提供保障;新建项目将为公司未来增长提供动力。我们维持公司10 年和11 年EPS 至0.86元和1.08 元,目前股价对应PE 分别为23 倍和19 倍,维持“增持”评级。 核心假设风险:原料价格大幅波动,影响未来盈利空间。