公告梗概: 公司拟以2.97亿元受让申华控股、银凯医疗分别持有的西安高新医院有限公司(西安高新医院)92.94%、7.06%股权。本次交易完成后,西安高新医院成为公司的全资子公司。股权转让方申华控股、银凯医疗与公司从属于同一实际控制人,此次交易构成关联交易。 注入医院资产质地较好,增厚2012年EPS0.03元: 西安高新医院是我国第一家民营三级甲等医院,占地面积55亩,总建面5.2万平米,设有临床、医技科室46个,床位760张。截止2011年10月31日医院总资产5.52亿元,负债总额3.38亿元,股东权益2.14亿元,2011年1-10月营业收入2.65亿元,净利润0.15亿元。公司采用收益法评估值3.19亿元为本次交易的定价基础,最终确定价格为2.97亿元,收购金额较账面净资产增值0.83亿元,溢价率39.01%。协议中,申华控股和银凯医疗对未来三年医院的净利润做出不低于2,083.79万元、3,167.04万元、4,217.85万元的承诺(不实现则以现金方式向公司一次性将差额补足),使此次投资收益的不确定性减小。 医疗板块前景广阔,但加大多元业务风险: 通过此次收购,公司可以迅速进入同属大消费行业的医疗领域,未来发展空间巨大。而且公司虽为三甲医院,但目前在人均费用等价格方面与全国三甲医院相比仍偏低,因此未来发展空间较大。此外,借助此次收购,公司将进一步延伸投资链条,丰富公司的产业结构,扩大公司的行业版图。但公司一直是以百货零售为重心,从未涉足医疗事业,未来医院业务不会与公司现有的主营业务产生协同效应,多元化业务将拖累目前公司的整体估值下移。 维持买入评级,复牌后面临补跌风险: 不考虑地产业务EPS约0.03元,假定医院2012年注入公司,我们调整公司2011-2013年EPS分别至0.22/0.37/0.40元(之前为0.22/0.34/0.36元),其中零售主业分别为0.22/0.28/0.36元(医院业务分别为0.00/0.03/0.04元),以2010年为基期未来三年复合增长率23.5%(零售业务31.6%),给予公司六个月6.80元目标价,对应2012年主业20倍PE。我们维持之前的观点,公司百货业态目前门店梯队合理,自有物业比例较高,随着宝鸡店脱离培育期,西稍门店开业后的较好经营情况,我们对于公司百货业态前景较有信心。而随着公司业务日益多元化,未来经营从百货业态转变为投资型综合类公司的趋势也日益明显,维持买入评级。 风险提示:公司新门店培育期过长、多元化业务经营的管理风险

短期估值有压力,维持增持: 不考虑地产业务,我们维持公司2011-13年EPS 分别至0.35/0.36/0.47元,其中主业分别为0.41/0.39/0.47元,认为公司合理价值在14.09元(含地产业务1.25元),对应2012年主业33倍市盈率。公司外延扩张在2012年较为积极,因此将对2012年业绩有一定负面影响,但鉴于公司门店超预期的表现,认为老店同店增长超预期和新店培育期缩短是大概率事件,考虑到西北地区未来的经济消费增速以及新疆板块的主题投资机会,维持长期增持评级的观点不变,短期估值优势不明显。

公告概要 1)公司拟受让湖南湘邮科技股份有限公司在湖南省联合产权交易所挂牌公开转让的长沙银行500万股股权,挂牌价格为4.48元/股,总价2,240万元。 2)公司拟在郴州投资兴建以商业为主的城市综合体,已于2011年10月26日开始筹划,目前与合作方湖南郴州汽车运输集团有限责任公司(郴州汽车)、湖南熹华投资有限公司(熹华投资)就项目合作框架达成意向。 受让长沙银行股权,有利于中长期收益: 公司作为长沙银行股东已有 5年,一直以来具有较为稳定的投资回报(2010年和3Q2011公司分别收到长沙银行分红4368万和1573万元)。 且长沙银行已全面达到银监会确定的“优秀银行”要求,各项结构性指标基本达到上市银行水平。我们认为虽然短期城商行IPO 成功尚需一定时日,但中长期一旦成功上市即将为公司带来更为可观的投资效益,因此公司投资长沙银行类似于购置可转债,不但短期可获得较为稳健的分红收益,未来还可以一次性享受IPO 上市后的较高回报。我们根据最新公告情况,估算长沙银行含权价值大约在2.58元/股(见后文)。 外延扩张迈出实质性一步,城市综合体是行业大趋势: 我们认为此次郴州城市综合体的意向,有利于完善公司业务布局,树立公司向省内二三线城市扩张的典范。此前,友阿股份外延扩张缓慢一直遭资本市场病诟,而此项目若能顺利实施,则会进一步扩大公司在郴州乃至整个湖南地区的影响力,有利于公司拓展经营业务和提升经营业绩,提升公司整体竞争力,使公司获得强有力的持续经营与发展能力。而建设包含酒店、零售、展览中心、办公等一体化的城市综合体是未来行业趋势,目前全国一线/二线/三线城市的分布分别为60%/25%/15%,相对一线城市而言,城市综合体地标作用在目前相对竞争不激烈的二线城市这种作用更为显著。 维持买入评级,6个月目标价30.78元: 由于公告尚未披露城市综合体的细节,我们暂维持2011-2013年公司EPS 分别为0.87/1.14/1.50元的预判,未来三年复合增长率34.2%,6个月目标价30.78元(含2.58元长沙银行隐含价值),对应2012年主业25倍PE。我们长期看好湖南地区的消费潜力以及公司未来区域的招商及垄断优势,此次受让长沙银行股权及郴州外延扩张应属于中长期正面利好。 风险提示:奥特莱斯经营情况低于预期,新春天百货工程进度低于预期。

公告概要: 公司向第一大股东乌鲁木齐国有资产经营有限公司的全资子公司乌鲁木资源地产)承租位于乌鲁木齐市天山区新华南路808号怡和大厦商业项目,租用面积合计21,306.36平方米,平均租金单价为2.79元/平米/天,平均年租金为2166万元。租赁期限自2012年11月1日起至2032年10月31日止,共计20年,租赁期间租金总额为4.33亿元。 地理位置便利,但租金方面没有优势: 友好集团此次所承租商业项目毗邻乌鲁木齐市传统商圈,地理位置便利,公司拟租赁本项目开设大型综合购物中心。该商业场所前两年租金单价为2元/平米/天,第三年起至第十四年每两年按上一年度租金分别递增5%-10%,自第十五年起每三年按上一年度租金递增10%。我们通过赶集网搜集了周边商业地产的租金情况,认为2元/平米/天的租金基本和周边商业项目租金相符合,但考虑到大股东的物业项目,认为租金方面并没有特别优势 大力发展购物中心业态, 多业态全面开花: 本次交易是继铜锣湾、阿克苏、奎屯、美林小区之后第五个“百货+超市”综合的购物中心业态,对于公司在乌鲁木齐市连锁发展战略的推进以及开拓乌鲁木齐市的商业市场份额而言起到积极作用,标志着公司商业经营目前已在新疆区域形成连锁经营优势,百货、超市和家电业态未来将全面开花我们认为公司未来最大看点在于类似于合肥百货的区域垄断性以及区域渠道下沉连锁业态,未来公司力图成为百货、大卖场、便利店、购物中心等多业态并进的零售商业连锁龙头,短期业绩虽将面临一定阵痛期,但将对未来长期业绩提供较确立的支撑。 长期增持评级,短期估值有压力: 鉴于公司地产业务确认的不确定性,不考虑地产业务我们调整公司2011-13年EPS 分别至0.35/0.36/0.47元(之前含地产分别为0.62/1.08/0.94元),其中主业分别为0.41/0.39/0.47元,认为公司合理价值在14.09元(含地产业务1.25元),对应2012年主业33倍市盈率。公司外延扩张在2012年较为积极,因此将对2012年业绩有一定负面影响,但鉴于公司门店超预期的表现,认为老店同店增长超预期和新店培育期缩短是大概率事件,考虑到西北地区未来的经济消费增速以及新疆板块的主题投资机会,维持长期增持评级的观点不变,短期估值优势不明显。 风险提示:公司新门店培育期过长,规模扩张时管理风险。

公告梗概: 公司董事会通过议案,同意公司租赁位于深圳市宝安区沙井街道东塘 社区西环路与新沙路交汇处西南角的新沙路项目地上一层至地上八层,用于开设天虹商场。租赁面积约为 96,000㎡,租赁期限为 20年,项目总投资约为 5,991万元,交易总金额约为 119,436万元(含租金和物业管理费)。 本次交易不构成关联交易,资金来源为公司自有资金。 主战场尝试大体量门店,经营风险较小: 目前公司在深圳地区共有22家直营门店,截至1H2011营业收入占比62.9%,毛利额占比64.9%,是公司的主要盈利区域。由于大本营各方面优势得天独厚,因此深圳地区新开门店的培育期远低于平均水平,之前深圳公明天虹商场开业不到一年即盈利的业绩,而横岗信义店2010年底开业,1H2011已经盈利11.87万元。 此次公告的宝安门店是深圳宝安地区的第8家门店,面积约96000平米,体量为公司所有门店之最。我们认为公司未来有意尝试大体量的购物中心业态,而将地点选择在主战场,一方面是基于深圳地区具备较高的消费基础,而另一方面则是出于谨慎原则,优势地区再添门店有助于降低经营风险。此外该店租赁项目20年租金和服务费折合租金水平仅为1.7元/平米/天,较低的租赁物业成本有助于缩短培育期。 加密优势区域布局,全国扩张可期: 我们认为公司在优势地区建立区域门店群,相互间的协同作用更为明显,使得公司能够在保证效益的前提下,更持续地协同扩张,同时公司以新带旧的开店策略以及“百+超+X”经营模式,也有利于打破区域割据,实现全国扩张,从而高速稳定发展。 维持买入评级,中长期积极推荐的全国扩张百货股: 我们维持公司2011-2013年EPS 分别为0.82/1.10/1.43元的预测,以2010年为基期未来三年CAGR 为33.1%,六个月目标价30.00元,对应2012年27倍市盈率。公司外延扩张积极且盈利能力维持稳健增速,维持买入评级。目前估值处于百货业态中较高水平,但我们认为从长远来看,公司外延扩张积极,内生稳健增长,有理由享受较高的估值水平,建议投资者逢低积极参与。 风险提示: 外延扩张时人才管理风险及租金上涨风险,新开门店培育期超预期。

公告概要: 公司董事会通过审议,拟与西宁张氏实业(集团)有限公司(以下简 称“张氏集团”)共同投资合资成立控股子公司青海新华百货商业有限公司(以下简称“青海新华”)。青海新华注册资本为3亿元。其中公司以“新华百货”品牌使用权折价0.45亿元和1.5亿元人民币现金出资,占青海新华股份的65%,张氏集团以其合法持有的万通大厦商业部分物业折价人民币1.05亿元出资,占青海新华股份的35%。青海新华成立后,该控股子公司将以自有及筹措资金不超过4.5亿购买张氏集团持有的万通大厦房产(4.38万平方米商业物业及0.41万平方米的办公物业)。 占据黄金核心商圈,发展潜力看好: 张氏集团成立于1992年,是一家致力于发展生猪养殖业,走适度多元化发展道路的企业。截止2010年12月31日公司总资产为5.33亿元,净资产4.85亿元,主营收入7.67亿元,净利润0.63亿元。从标的物的质地来看,西宁万通大厦位于西宁市长江中路53号,紧邻城西区商业繁华要道——交通巷,五四大街,西关大街,而距离西宁市传统商业步行街古城台、商业巷不足百米,其所在区域已成为西宁城西区标志性建筑群。因此我们认为较好的物业位置,有利于公司未来培育期的缩短以及“新华”品牌在青海的推广。 省外扩张第一步,发挥品牌影响力: 中长期而言,作为外省扩张的第一步,我们认为新华百货未来将依此作为全面介入西宁市场的切入点,并作为新华百货在西北市场发展的第二平台,积极拓展西宁市场,不断增加集团在西北市场门店数及销售收入,进一步扩大集团在西北市场影响力。而西宁市无论从经济发展的增速及消费偏好及消费能力均与银川有相似之处,而发展的潜力较银川又具有优势,相信新华品牌入驻和消费者定位方面,将比其他百货竞争对手更具有地域优势,若能以此为据点,占据整个青海零售百货业市场,则拓宽了公司目前百货业态局限于宁夏本土的外延性较弱困境。 维持增持评级,6个月目标价30.80元: 我们暂维持公司 2011-2013年EPS 分别为1.23/1.54/1.88元,以2010年为基期未来三年复合增速21.8%,认为公司合理价值在30.80元,对应12年PE20X。从目前银川零售格局来看,激烈程度已今非昔比,因此此次跨省的破冰之举,是未来公司战略的必由之路,维持增持评级。 风险提示:建发城及老大楼扩建后培育期延长,物美回归事件的不确定性

业绩超预期,1-3Q2011净利润同比增长39.92%:1-3Q2011期间公司实现营业收入121.85亿元,同比增速22.70%,而归属母公司净利润4.53亿元,同比增长39.92%(最新股本EPS=0.98元,老股本为1.08元,超出我们三季报老股本前提下EPS1.01元的预测。公司较高的净利润增速得益于1)毛利率稳步提高且费用控制得当2)去年9月公司连开2家体量较大的门店(北京HQ尚客和北京大兴店)造成净利润基数较低,公司3Q2011单季营业收入同比增长20%,但净利润增长高达71%。 毛利率水平稳步提高,费用控制良好:1-3Q2011期间,公司通过控制营销活动力度、强化经营过程管理、提高品牌要约扣率等措施,促使毛利率同比上升0.21个百分点至18.72%。同时公司期间费用率同比下降0.49个百分点至15.49%,其中销售/管理/财务费用率分别同比变化0.07/-0.29/-0.27个百分点至8.80%/2.88%/0.41%,彰显了优秀的费用控制能力以及销售扩大后的规模效应。 双安店重装亮相,成都子公司4Q并表将增厚业绩:双安商场从今年3月15日起开始装修改造工作,期间该店经营面积只有原来的1/3,因此影响了商场的正常经营(1H2011双安子公司净利润仅165万元,而1H2010净利润达5046万)。10月18日,该店重装亮相,改造后的双安商场定位为北京西部商圈的“精品时尚百货”,对原有品牌进行了统一规划调整,目前已引进EMPORIOARMANI、DKNYJEANS,未来HERMES、Cartier、HUGOBOSS等国际知名品牌也将相继亮相,对公司盈利能力提高将有积极正面影响。同时成都子公司13.51%的股权也已于2011年10月20日过户至公司名下,我们预计4Q并表将继续增厚公司的业绩。此外考虑到4Q2010期间王府井对成都二店支付的一次性约5000万元补偿金计提后较低的基数,我们认为4Q2011单季度净利润增速仍能保持较高的单季增长。 维持买入评级,预计4Q2011盈利能力继续提升:我们预计公司四季度将新开2家门店:鄂尔多斯店(已于8月底试营业)与成都二店(面积约9.8万平米),将对当期利润造成一定影响,但考虑到成都王府井子公司并表因素,以最新定增后股本摊薄,维持2011-2013年EPS分别为1.35、1.91、2.52元,以2010年为基期未来三年CAGR为45.8%,认为公司12个月合理价值在57.30元,对应2012年30倍PE。公司未来的战略发展方向明确,即全国扩张,大力发展购物中心业态,如成都二店约为10万平米,西安赛高广场达9万平米,温哥华项目总建面21万平米,均符合ShoppingMall规划建设要求。我们认同公司全国扩张,大力发展购物中心业态的战略,中长期看好公司中西部连锁布局策略,维持买入评级。 风险分析:新门店培育期过长,规模扩张时人才管理风险。

业绩略超预期,1-3Q 净利润增速同比增长21.43%: 1-3Q2011公司实现营业收入38.26亿元,同比增长33.80%。1-3Q 期间归属于母公司净利润为2.02亿元(全面摊薄后EPS=0.974元)同比增长21.43%。略高于我们三季报EPS0.96元的预测,主要原因是1)公司的营业收入单季度为42.09%,为2010年以来单季度最高值 2)3Q 单季期间费用率同比和环比均有所下降。3)公司1-9月份投资收益同比增长201.52%,较去年同期增加约1200万,考虑20%税率(西北大开发因素),约贡献0.045元的EPS。 毛利率同比下降0.74百分点,期间费用率略有所下降: 1-3Q2011期间公司毛利率同比下降0.74个百分点至18.90%,符合我们对公司毛利率下降的预判,主要仍然是公司积极发展超市和家电销售等相对较低毛利率业态且百货黄金饰品销量增速较快,而相关产品毛利率较低,拖累百货业态整体毛利率水平。1-9月份期间费用率为11.08%,同比增加0.40个百分点,其中销售/管理/财务费用率分别同比变化为1.30/-1.00/0.10个百分点至8.83%/2.24%/0.02%。公司销售费用率同比增加56.87%,主要是新开店铺租赁费和宣传费所致,而公司财务费用同比增加123.40%,主要为手续费增加所致。考虑到老大楼扩建的名都国际大厦整体尚未竣工,老大楼扩建将延期,因此预计今年的期间费用率将小于原来全年预测,而明年的期间费用率将承受一定压力。 维持增持评级,6个月目标价30.80元: 我们调整公司 2011-2013年EPS 分别至1.23/1.54/1.88元(之前为1.18/1.46/1.76元),以2010年为基期未来三年复合增速21.8%,认为公司合理价值在30.80元,对应12年PE20X。我们认为新华百货在当地垄断优势较为明显,未来将受益于西北地区经济腾飞和消费升级,未来若能在超市业态上加大发展力度,外延扩张性将更有利于公司长期经营。公司目前估值处于百货行业较低水平,但近期新门店培育尚需一定时日导致短期业绩存在一定压力,虽然老大楼扩建推迟至明年将缓解今年公司的业绩压力,但明年的费用将产生近900万租金,将影响EPS 约0.04元,因此整体公司的净利润增速短期较难有爆发性增长机会,维持增持评级。 风险提示:建发城及老大楼扩建后培育期延长,物美回归事件的不确定性

业绩基本符合预期,1-3Q 净利润同比增长14.35%: 1-3Q2011公司实现营业收入30.83亿元,同比增长25.06%,低于我们之前全年33%的收入预期,主要原因是1)今年以来广州地区新开较多高端百货店,消费者分流2)2010年新开两家门店(国金店和世贸店)收入低于我们预期所致。1-3Q 期间归属于母公司的净利润为2.63亿元(EPS=0.73元)同比增长14.35%,基本符合我们三季报EPS0.75元的预测。但3Q 单季度净利润增速仅6.87%(2Q2011单季为8.04%),连续两季度较低速度增长,反映出前期新开门店较高租赁费用拖累当期业绩,短期仍处于阵痛期。 毛利率同比下滑0.23百分点,销售费用率单季创四年新高: 1-3Q2011期间公司毛利率同比降低0.23个百分点至22.26%,主因是1)低毛利率的黄金首饰销售收入同比大幅增长2)新开两家门店打折促销力度较大。1-3Q2011期间费用率为9.97%,同比上升1.25个百分点,其中销售/ 管理/ 财务费用率分别同比变化为1.46/-0.14/-0.07个百分点至8.09%/2.36%/-0.48%。由于2010年租赁世贸和国金两家物业(合计每年新增1.55亿租金支出),导致1-3Q 销售费用同比增长52.63%,3Q 单季销售费用率创2008年单季以来新高,考虑到2011年底新开佛山店的租金压力,短期期间费用率压力仍然较大。 短期面临阵痛期和竞争加剧,中长期规划具前瞻性: 我们认为目前公司新门店营业收入低于预期,短期无法覆盖较高的租金和人工成本是较为现实的考验,此外天河商圈新开业的太古汇、万菱汇以及老白云机场旧址上的“5号停机坪”都将对广友现有的人流造成一定分流。 但公司6月公告的“一二五”规划,提出未来五年着力增强多门店,多业态运营能力,以价值链为主导,增强差异化定位以及业态和消费创新的策略,我们认为在A股百货公司中具有一定前瞻性,经营发展思路清晰而务实。 维持增持评级,六个月目标价22.00元: 我们再次下调公司2011-2013年EPS分别至1.05/1.27/1.52元(之前为1.11/1.38/1.66元),以2010年为基期三年CAGR为18.5%,认为公司合理价值为22.00元,对应2012年17X市盈率。尽管目前公司估值处于同行业较低水平,但较高的租金费用短期将拖累公司的利润释放且短期缺乏较强催化剂。鉴于公司A股市场较强的管理能力和较为长远的前瞻性规划,我们仍然给予增持评级。 风险提示: 2010年两家新门店培育期过长,广州百货业态竞争激烈程度加剧。

扣非后净利润增速符合预期,1-3Q 经营所得同比增长24.55%: 1-3Q2011公司实现营业收入353.00亿元,同比增长8.39%(3Q单季5.88%),略低于我们全年11%左右的预测,主要是1)超市业态部分营业收入增长放缓2)2010年世博会基数较高所致。而1-3Q归属于母公司的净利润为11.74亿元(EPS=0.68元,扣非后EPS=0.47元)同比增长39.84%,低于我们三季报EPS0.76元的预测。其中经营所得11-9月份同比增长24.55%(3Q单季度为20.71%),基本符合我们单季度经营性净利润20-25%的预估。 规模效应促毛利率同比上升,1-3Q财务费用贡献EPS0.05元 1-3Q2011期间公司毛利率同比上升0.08个百分点至22.64%,我们认为公司重组后,近500亿的年营业收入对上游供应商带来较强议价能力,随着未来重组整合的深入,毛利率仍将缓慢提升。而1-3Q期间费用率为17.40%,同比降低0.55个百分点, 销售/ 管理/ 财务费用率分别同比变化为0.22/-0.41/-0.36个百分点至13.96%/3.73%/-0.29%。其中财务费用减少1.27亿元(扣税后EPS贡献约0.05元),同比下降496.5%,主要系所属子公司现金流充足,利息收入增加所致。而管理费用同比下降2.24%,显示出两家公司合并后人工薪酬的刚性成本,我们认为期间费用率未来仍有压缩空间。 多业态齐头并进,新业态百货是新公司明珠上的皇冠: 两家公司合并后,老百联旗下的百货业态扩张仍然较为稳健,随着近期虹口百联购物中心(委托管理项目)、徐家汇新路达项目以及浦东御桥的开业,以及2012年武汉及无锡奥特莱斯的扩张,公司在购物中心及奥特莱斯业态上的优势更为显著。而超市部分我们相对较为谨慎,认为随着CPI的回落,公司在超市业态上业绩有一定压力,建议投资者未来需密切关注联华超市的同店增速。 维持买入,6个月目标价20元: 我们下调新友谊股份2011-2013年EPS分别至0.87/0.85/1.00元(之前为0.92/0.93/1.09元)的预测,其中2011年主业EPS下调0.06元至0.67元。正如我们1H2011点评所言,友谊股份吸收合并百联股份后,短期规模协同效应以及管理层磨合期仍需要一定时间。而中长期而言未来公司若能在体制上有所变革,理顺国有体制下公司治理问题,则有爆发性“制度红利“产生,给予6个月目标价20元,对应2012年PE24X,维持买入评级。 风险提示:公司重组后整合效应低于预期,期间费用率高企侵蚀利润

业绩超预期,1-3Q净利润同比增长36.37% 1-3Q2011公司实现营业收入30.12亿元,同比增长13.07%,超出我们全年9.65%的预期,主要是内生性增长超出预期,此外销品茂的租金收入同比提升较快也是一大原因(1H2011租金收入同比增长25%)。1-3Q归属于母公司的净利润为0.77亿元(全面摊薄后EPS=0.31元)同比增长36.37%(扣非后为39.80%),高于我们三季报EPS0.27元的预测。其中7-9月份净利润同比增长171.16%(扣非后同比增长729.8%),远超我们单季度的盈利预测,结合毛利率提升速度来看,我们初步认为公司购物中心提租初步取得成效。 毛利率上升较快,期间费用率居高不下仍需关注 1-3Q2011期间公司毛利率同比上升1.29个百分点至20.66%,主要原因是公司加大销品茂品牌调整力度,租金提升较为显著。期间费用率为16.00%,同比上升0.46个百分点,其中销售/管理/财务费用率分别同比变化0.14/0.13/0.18个百分点至1.08%/13.52%/1.40%,为2009年以来第二高位。 销售费用1-9月同比增长30.37%,主要为广告和业务宣传费增加,而公司负债率3Q2011为69.5%,拖累财务费用的压缩空间。 加大外埠地区渠道下沉,短期业绩仍有一定压力 2011期间公司积极拓展外埠项目(2008-2010年公司未开一家新百货门店),展店方面目前三个百货项目:十堰“文贸”项目、咸宁温泉购物中心、孝感宇辉星城项目(预计2011年底将开业),因此短期业绩较难有爆发性机会。但我们认为公司积极推进百货业态二三线城市布局,有利于发挥“中商”品牌在湖北地区的影响力和市场占有率。纵观目前武商联旗下三家零售公司,目前均展开下沉渠道的百货扩张策略,其中武汉中商的下沉业态类似中百集团的小摩尔业态(平均一家约建面2-3万平米,和鄂武商大摩尔一家建面5-10万平米有所不同),但考虑到即使小摩尔业态的购物中心对于资金需求仍然较大,即使不考虑目前的重组方案,未来公司自身对于资金也有一定融资诉求。 维持增持评级,重组题材优先考虑中商: 鉴于销品茂未来较好的发展空间以及武商联整合的预期,我们上调公司2011-2013年EPS分别为0.37/0.46/0.57元(之前为0.35/0.42/0.53元),以2010年为基期未来三年CAGR28.2%,认为公司合理价值在10.0元,对应2012年22倍市盈率。目前武商联重组议案悬而未决,我们预计未来重组进程或有一定变数,从估值角度来看,公司调整已经到达合理价位,而和中百集团的比较下,我们建议投资者优先考虑市值更小的武汉中商,维持增持评级。 风险提示:公司财务费用率高企拖累企业业绩,重组后整合进程低于预期。

业绩基本符合预期,1-3Q2011净利润增速21.03%: 1-3Q2011公司实现营业收入676.25亿元,同比增长24.54%(3Q单季度增长28.21%),符合我们之前3Q单季收入环比上升的预判)。而归属母公司净利润34.22亿元(全面摊薄后EPS=0.49元),同比增长21.03%,基本符合我们之前三季报EPS0.51元和净利润增速26%的预测。但3Q单季度净利润增速为10.94%,主要由于费用上升幅度超出我们预期。此外报告期内公司按照公允价值重新计量购买日前持有的LAOX股权,产生相关利得达1.8亿元,扣非后1-3Q净利润增速为15.77%,3Q单季度净利润增速为-8.34%。 受租金、人工成本上涨影响,费用率达历史高位: 1-3Q2011期间,得益于供应链持续优化以及自营商品经营能力不断提升(1H2011公司自主产品销售额占对应品类销售总额2.8%,全年预计达到3.5%),公司综合毛利率同比上升1.42个百分点至18.70%。而报告期内公司期间费用率同比上升1.50个百分点至11.47%,其中销售/管理/财务费用率分别同比上升0.94/0.50/0.06个百分点至9.88%/2.05%/-0.46%,为2008年以来历史高位。公司销售费用、管理费用上升较快,绝对值较上年同期分别增长37.68%、64.46%,两者合计增加23.7亿。主要是由于1)公司新开门店数量增加,受物价上涨因素,新开店成本上升2)公司实施一系列薪酬调整措施以增强激励效益,人工成本增加3)随着公司总部办公楼投入使用,与之配套的人员以及办公费用等支出有所增加。 我们认为随着新开店以及人员的成熟,单店效益以及人效水平将会有所提升;但受宏观调控影响,行业增速不高,因此未来公司的费用率水平或将有所下滑,但幅度较小。 同店增长率略有好转,预计易购全年完成70亿元销售: 受宏观调控影响,家电行业增速略有放缓,1-9月公司可比门店增速为3.43%,较1H2011略有上升,但增速较为有限,我们认为是行业本身受上游调控出现问题,和同行相比,苏宁的销售收入仍然处于行业龙头地位。而网购方面,易购1-9月实现含税销售40.79亿元(其中7-9月含税销售15.10亿元),较2Q销售额环比提高3.35%。由于公司于10月开始全线发力加大促销力度以及增加图书等高毛利率产品,我们预计网购全年能达到含税70亿元销售。 维持买入评级,3Q报表仍有较多积极因素: 以定增后股本摊薄,我们下调2011-2013年公司EPS分别为0.66/0.82/1.03元(之前为0.69/0.88/1.13元),六个月目标价16.40元,对应2012年20倍PE,未来三年复合增长率为24.1%。我们认为行业增速的下滑,恰恰是给予苏宁电器等行业龙头企业,洗牌和整顿市场秩序以及依靠自身渠道力量积极下沉的一次机会。与目前其他电商的较量中,未来公司物流水平和仓储管理方面的壮大,将成为公司线上线下业务发展的核心竞争力。而且从三季报来看,公司的营业收入维持较好增长且毛利率持续向好,短期费用的大幅增长虽造成暂时业绩释放乏力,但对公司经营情况和管理能力我们仍然积极看好,维持买入评级。 风险提示:渠道下沉扩展受阻,未来通胀情况下租金上涨侵蚀公司利润。

业绩符合预期,1-3Q 净利润增速同比39.62%: 1-3Q2011公司实现营业收入34.33亿元,同比增长38.06%。1-3Q期间公司实现净利润为2.55亿元(全面摊薄后EPS=0.730元)同比增长39.62%,完全符合我们三季报EPS0.730元的预测,其中3Q单季度净利润增速为36.54%。 毛利率同比仍有所下降,期间费用率略有提升: 1-3Q2011期间公司毛利率同比下降0.31个百分点至19.24%,我们认为黄金珠宝今年以来的热销对于百货业态的毛利率存在一定负面影响,而低毛利率的国际品牌不断引入调整也会导致公司毛利率略有下降。而1-3Q的期间费用率为8.46%,同比增加0.05个百分点,其中销售/管理/财务费用率分别同比变化为-0.35/-0.01/0.42个百分点至3.69%/4.86%/-0.09%,也符合我们预期。销售和管理费用率同比下降,主要是由于营业收入增速较快,而费用相对刚需所致。财务费用同比增长74.96%,主要原因是公司发行短期融资券后应付利息有所上升。从公司历史情况来看,4Q单季度期间费用率仍将有所上升,因此全年的费用率维持9.3%不变。 高质量内生性增长超预期,奥特莱斯经营情况趋好: 我们维持之前的观点,公司今年以来营业收入单季度分拆平均在40%左右,远高于2010年每季度的30%,在近期没有较大百货门店扩张的前提下,显示了较高的内生性收入增长,而作为零售企业而言,内生性较高质量提升远比外延扩张难度大,更能反映出一个公司经营管理能力以及品牌招商能力。此外奥特莱斯目前经营情况有所改善,由上半年的日均30-40万销售,逐步提升至目前的70-80万销售,我们认为随着未来公司新品牌的不断引入,奥特莱斯的经营情况将日趋改善。 维持买入评级,六个月目标价31.48元: 不考虑地产业务,我们上调2011-2013年公司EPS分别为0.87/1.14/1.50元(之前为0.87/1.13/1.49元),未来三年复合增长率34.2%,6个月目标价31.48元(含3.28元长沙银行隐含价值),对应2012年主业25倍PE。我们长期看好湖南地区的消费潜力,认为公司较好的垄断优势以及奥特莱斯经营逐渐成熟都是未来的看点,而明年股权激励的实行也在短期公司释放业绩有较为积极的推动力,维持买入评级不变。 风险提示: 奥特莱斯经营情况低于预期,新春天百货工程进度低于预期。

业绩符合预期,1-3Q2011净利润增速48.82%: 1-3Q2011公司实现营业收入9.68亿元,同比增长63.77%,归属母公司净利润1.21亿元(EPS=0.674元),同比增长48.82%,公司业绩符合我们之前三季报EPS 0.66元和净利润增速46%的预测。 公司较快的业绩增长主要是由于:三季度以来国际金价波动较大,其中COMEX 黄金价格从6月30日收盘的1501美金/盎司一路上涨到8月23日1915美金/盎司的最高峰,价格上涨幅度达27.6%。公司收益于金价上涨,3Q 单季销售同比提高达73.32%。同时随着终端零售价格的上涨,单季毛利率同比提高2.17个百分点至37.38%,净利润同比增长87.68%。 期间费用率有所上升,财务费用提高是主因: 1-3Q2011公司综合毛利率同比提高0.56个百分点至36.25%,我们认为报告期内公司低毛利率的足金销售占比提高较多,一定程度上拉低了综合毛利率(截至1H2011,足金首饰销售占比由去年同期的28.91%提高10.03个百分点至38.95%),但公司存货周转天数较长(1-3Q2011为406.87天),因此收益于黄金价格上涨所获得的存货利得较高,抵消了足金占比提高对毛利率的负面影响。 同时期间费用率同比上升 0.81个百分点至20.44%,其中销售/管理/财务费用率分别变化0.06\-0.46\1.22个百分点至17.86%\2.76%\-0.18%,销售费用率的上升主要是由于随着渠道扩张和销售规模增加,门店装修费、人工费用、广告费用相应增加所致;而管理费用的下降体现了规模扩大后的协同效应;财务费用上升较多主要是因为募集资金逐步投入经营,银行存款减少导致本期相应利息收入减少,以及因经营需要通过银行融资补充流动资金而产生相应财务费用所致。 维持买入评级,再次上调盈利预测: 我们再次上调公司2011-13年EPS 分别为0.93/1.34/1.85元(之前为0.84/1.20/1.67元),以2010年为基期未来三年CAGR47.7%,公司6个月目标价46.9元,对应2012年35倍PE。我们认为公司本身质地和管理能力较为稳健,差异化的K 金经营以及钻石类产品的强项有利于在黄金珠宝子行业进行差异化竞争,此外股权激励制度也为公司的经营情况戴上了“金手铐”。目前公司估值虽不占优势,但结合未来成长空间和较小市值两大因素,认为公司属于小市值大空间的消费成长股,维持买入评级。 风险提示:黄金价格大幅下滑导致大额存货跌价准备。

业绩略低于预期,1-3Q2011净利润增速24.50%: 1-3Q2011公司实现营业收入47.65亿元,同比增长14.21%,归属母公司净利润2.87亿元(全面摊薄后EPS=0.582元),比去年同期增长24.50%。公司业绩略低于我们三季报的预测,主要是由于公司3Q单季费用高达1.7亿,同比上升50%,而我们预计公司期间费用在1.2亿左右(1H2011三费合计为2.4亿),低估期间费用造成高估EPS约0.075元所致。 考虑到公司费用的季节特征(3Q2010单季净利润4800万,而4Q2010单季净利润为1.23亿元),我们认为单季度的业绩不达标,对公司2011年全年业绩目标影响较小。 综合毛利率提高0.6个百分点,同时费用率有所上升: 1-3Q2011公司主营业务毛利率提升0.60个百分点至17.28%,主要是由于超市业态在引进台湾超市团队后,毛利率已有明显改善(截至1H2011超市业态毛利率提升2.01个百分点至12.76%)。而报告期内期间费用率同比上升0.49个百分点至8.66%,其中销售/管理/财务费用率分别变化了0.22/0.18/0.09个百分点至5.14%/3.23%/0.30%,销售、管理费用率提高主要是由于今年南大街店促销活动频繁,导致广告费、水电费等有较大提高。 而公司IPO后财务费用率仍较去年有所升高,则是因为公司使用4.8亿左右剩余募集资金购买理财产品,理财产品收益被计入投资收益中而非财务费用。 主力门店内生性良好,具备较强的持续增长能力: 南大街店内生性强劲,预计11年同店增长在20%以上,主要原因是1)今年黄金类销售增长幅度较大,拉动总体销售提升,目前占百货总销售额的10%左右。2)内部品类布局调整有效,通过合理安排空间增加精品服饰品牌,从而提高销售。3)在定位上,该店目前正逐渐从大众时尚转向时尚精品过渡,客单价提升明显。4)促销力度有所加强,元旦、国庆等节日促销较为频繁,11月门店外立面装修完毕后将会举行一个开幕仪式,并加以促销。公司预计12年末将完成该店的扩建工程,届时将增加8000平左右的建筑面积,品牌丰富度将大大提高。此外公司计划从12年末开始对每个楼层进行分步装修,调整品牌及布局,增设镭射影院,搬离顶层办公楼增加经营面积等。通过不断的品牌调整及升级,我们预计未来该店仍具备较强的持续增长能力。 维持买入评级,综合开发优势明显: 我们下调公司2011-2013年EPS分别至0.88/1.14/1.49元, 其中零售业务为0.78/1.04/1.39元(之前为0.96/1.23/1.59元,其中零售业务0.82/1.09/1.45元),未来三年CAGR为27.7%,认为公司的合理价值为27元,对应2012年主业25倍市盈率。公司在苏中苏北地区品牌深入人心,客户黏性强;随着消费升级,门店能够保持较强内生增长。 而在外延方面,公司凭借较强的城市综合体开发能力,竞争优势明显。维持买入评级。 风险提示:营业收入地区分布相对集中、人才和管理团队建设滞后于扩张速度。