业绩超预期,1-3Q2011净利润同比增长39.92%:1-3Q2011期间公司实现营业收入121.85亿元,同比增速22.70%,而归属母公司净利润4.53亿元,同比增长39.92%(最新股本EPS=0.98元,老股本为1.08元,超出我们三季报老股本前提下EPS1.01元的预测。公司较高的净利润增速得益于1)毛利率稳步提高且费用控制得当2)去年9月公司连开2家体量较大的门店(北京HQ尚客和北京大兴店)造成净利润基数较低,公司3Q2011单季营业收入同比增长20%,但净利润增长高达71%。 毛利率水平稳步提高,费用控制良好:1-3Q2011期间,公司通过控制营销活动力度、强化经营过程管理、提高品牌要约扣率等措施,促使毛利率同比上升0.21个百分点至18.72%。同时公司期间费用率同比下降0.49个百分点至15.49%,其中销售/管理/财务费用率分别同比变化0.07/-0.29/-0.27个百分点至8.80%/2.88%/0.41%,彰显了优秀的费用控制能力以及销售扩大后的规模效应。 双安店重装亮相,成都子公司4Q并表将增厚业绩:双安商场从今年3月15日起开始装修改造工作,期间该店经营面积只有原来的1/3,因此影响了商场的正常经营(1H2011双安子公司净利润仅165万元,而1H2010净利润达5046万)。10月18日,该店重装亮相,改造后的双安商场定位为北京西部商圈的“精品时尚百货”,对原有品牌进行了统一规划调整,目前已引进EMPORIOARMANI、DKNYJEANS,未来HERMES、Cartier、HUGOBOSS等国际知名品牌也将相继亮相,对公司盈利能力提高将有积极正面影响。同时成都子公司13.51%的股权也已于2011年10月20日过户至公司名下,我们预计4Q并表将继续增厚公司的业绩。此外考虑到4Q2010期间王府井对成都二店支付的一次性约5000万元补偿金计提后较低的基数,我们认为4Q2011单季度净利润增速仍能保持较高的单季增长。 维持买入评级,预计4Q2011盈利能力继续提升:我们预计公司四季度将新开2家门店:鄂尔多斯店(已于8月底试营业)与成都二店(面积约9.8万平米),将对当期利润造成一定影响,但考虑到成都王府井子公司并表因素,以最新定增后股本摊薄,维持2011-2013年EPS分别为1.35、1.91、2.52元,以2010年为基期未来三年CAGR为45.8%,认为公司12个月合理价值在57.30元,对应2012年30倍PE。公司未来的战略发展方向明确,即全国扩张,大力发展购物中心业态,如成都二店约为10万平米,西安赛高广场达9万平米,温哥华项目总建面21万平米,均符合ShoppingMall规划建设要求。我们认同公司全国扩张,大力发展购物中心业态的战略,中长期看好公司中西部连锁布局策略,维持买入评级。 风险分析:新门店培育期过长,规模扩张时人才管理风险。

业绩略超预期,1-3Q 净利润增速同比增长21.43%: 1-3Q2011公司实现营业收入38.26亿元,同比增长33.80%。1-3Q 期间归属于母公司净利润为2.02亿元(全面摊薄后EPS=0.974元)同比增长21.43%。略高于我们三季报EPS0.96元的预测,主要原因是1)公司的营业收入单季度为42.09%,为2010年以来单季度最高值 2)3Q 单季期间费用率同比和环比均有所下降。3)公司1-9月份投资收益同比增长201.52%,较去年同期增加约1200万,考虑20%税率(西北大开发因素),约贡献0.045元的EPS。 毛利率同比下降0.74百分点,期间费用率略有所下降: 1-3Q2011期间公司毛利率同比下降0.74个百分点至18.90%,符合我们对公司毛利率下降的预判,主要仍然是公司积极发展超市和家电销售等相对较低毛利率业态且百货黄金饰品销量增速较快,而相关产品毛利率较低,拖累百货业态整体毛利率水平。1-9月份期间费用率为11.08%,同比增加0.40个百分点,其中销售/管理/财务费用率分别同比变化为1.30/-1.00/0.10个百分点至8.83%/2.24%/0.02%。公司销售费用率同比增加56.87%,主要是新开店铺租赁费和宣传费所致,而公司财务费用同比增加123.40%,主要为手续费增加所致。考虑到老大楼扩建的名都国际大厦整体尚未竣工,老大楼扩建将延期,因此预计今年的期间费用率将小于原来全年预测,而明年的期间费用率将承受一定压力。 维持增持评级,6个月目标价30.80元: 我们调整公司 2011-2013年EPS 分别至1.23/1.54/1.88元(之前为1.18/1.46/1.76元),以2010年为基期未来三年复合增速21.8%,认为公司合理价值在30.80元,对应12年PE20X。我们认为新华百货在当地垄断优势较为明显,未来将受益于西北地区经济腾飞和消费升级,未来若能在超市业态上加大发展力度,外延扩张性将更有利于公司长期经营。公司目前估值处于百货行业较低水平,但近期新门店培育尚需一定时日导致短期业绩存在一定压力,虽然老大楼扩建推迟至明年将缓解今年公司的业绩压力,但明年的费用将产生近900万租金,将影响EPS 约0.04元,因此整体公司的净利润增速短期较难有爆发性增长机会,维持增持评级。 风险提示:建发城及老大楼扩建后培育期延长,物美回归事件的不确定性

业绩基本符合预期,1-3Q 净利润同比增长14.35%: 1-3Q2011公司实现营业收入30.83亿元,同比增长25.06%,低于我们之前全年33%的收入预期,主要原因是1)今年以来广州地区新开较多高端百货店,消费者分流2)2010年新开两家门店(国金店和世贸店)收入低于我们预期所致。1-3Q 期间归属于母公司的净利润为2.63亿元(EPS=0.73元)同比增长14.35%,基本符合我们三季报EPS0.75元的预测。但3Q 单季度净利润增速仅6.87%(2Q2011单季为8.04%),连续两季度较低速度增长,反映出前期新开门店较高租赁费用拖累当期业绩,短期仍处于阵痛期。 毛利率同比下滑0.23百分点,销售费用率单季创四年新高: 1-3Q2011期间公司毛利率同比降低0.23个百分点至22.26%,主因是1)低毛利率的黄金首饰销售收入同比大幅增长2)新开两家门店打折促销力度较大。1-3Q2011期间费用率为9.97%,同比上升1.25个百分点,其中销售/ 管理/ 财务费用率分别同比变化为1.46/-0.14/-0.07个百分点至8.09%/2.36%/-0.48%。由于2010年租赁世贸和国金两家物业(合计每年新增1.55亿租金支出),导致1-3Q 销售费用同比增长52.63%,3Q 单季销售费用率创2008年单季以来新高,考虑到2011年底新开佛山店的租金压力,短期期间费用率压力仍然较大。 短期面临阵痛期和竞争加剧,中长期规划具前瞻性: 我们认为目前公司新门店营业收入低于预期,短期无法覆盖较高的租金和人工成本是较为现实的考验,此外天河商圈新开业的太古汇、万菱汇以及老白云机场旧址上的“5号停机坪”都将对广友现有的人流造成一定分流。 但公司6月公告的“一二五”规划,提出未来五年着力增强多门店,多业态运营能力,以价值链为主导,增强差异化定位以及业态和消费创新的策略,我们认为在A股百货公司中具有一定前瞻性,经营发展思路清晰而务实。 维持增持评级,六个月目标价22.00元: 我们再次下调公司2011-2013年EPS分别至1.05/1.27/1.52元(之前为1.11/1.38/1.66元),以2010年为基期三年CAGR为18.5%,认为公司合理价值为22.00元,对应2012年17X市盈率。尽管目前公司估值处于同行业较低水平,但较高的租金费用短期将拖累公司的利润释放且短期缺乏较强催化剂。鉴于公司A股市场较强的管理能力和较为长远的前瞻性规划,我们仍然给予增持评级。 风险提示: 2010年两家新门店培育期过长,广州百货业态竞争激烈程度加剧。

扣非后净利润增速符合预期,1-3Q 经营所得同比增长24.55%: 1-3Q2011公司实现营业收入353.00亿元,同比增长8.39%(3Q单季5.88%),略低于我们全年11%左右的预测,主要是1)超市业态部分营业收入增长放缓2)2010年世博会基数较高所致。而1-3Q归属于母公司的净利润为11.74亿元(EPS=0.68元,扣非后EPS=0.47元)同比增长39.84%,低于我们三季报EPS0.76元的预测。其中经营所得11-9月份同比增长24.55%(3Q单季度为20.71%),基本符合我们单季度经营性净利润20-25%的预估。 规模效应促毛利率同比上升,1-3Q财务费用贡献EPS0.05元 1-3Q2011期间公司毛利率同比上升0.08个百分点至22.64%,我们认为公司重组后,近500亿的年营业收入对上游供应商带来较强议价能力,随着未来重组整合的深入,毛利率仍将缓慢提升。而1-3Q期间费用率为17.40%,同比降低0.55个百分点, 销售/ 管理/ 财务费用率分别同比变化为0.22/-0.41/-0.36个百分点至13.96%/3.73%/-0.29%。其中财务费用减少1.27亿元(扣税后EPS贡献约0.05元),同比下降496.5%,主要系所属子公司现金流充足,利息收入增加所致。而管理费用同比下降2.24%,显示出两家公司合并后人工薪酬的刚性成本,我们认为期间费用率未来仍有压缩空间。 多业态齐头并进,新业态百货是新公司明珠上的皇冠: 两家公司合并后,老百联旗下的百货业态扩张仍然较为稳健,随着近期虹口百联购物中心(委托管理项目)、徐家汇新路达项目以及浦东御桥的开业,以及2012年武汉及无锡奥特莱斯的扩张,公司在购物中心及奥特莱斯业态上的优势更为显著。而超市部分我们相对较为谨慎,认为随着CPI的回落,公司在超市业态上业绩有一定压力,建议投资者未来需密切关注联华超市的同店增速。 维持买入,6个月目标价20元: 我们下调新友谊股份2011-2013年EPS分别至0.87/0.85/1.00元(之前为0.92/0.93/1.09元)的预测,其中2011年主业EPS下调0.06元至0.67元。正如我们1H2011点评所言,友谊股份吸收合并百联股份后,短期规模协同效应以及管理层磨合期仍需要一定时间。而中长期而言未来公司若能在体制上有所变革,理顺国有体制下公司治理问题,则有爆发性“制度红利“产生,给予6个月目标价20元,对应2012年PE24X,维持买入评级。 风险提示:公司重组后整合效应低于预期,期间费用率高企侵蚀利润

业绩超预期,1-3Q净利润同比增长36.37% 1-3Q2011公司实现营业收入30.12亿元,同比增长13.07%,超出我们全年9.65%的预期,主要是内生性增长超出预期,此外销品茂的租金收入同比提升较快也是一大原因(1H2011租金收入同比增长25%)。1-3Q归属于母公司的净利润为0.77亿元(全面摊薄后EPS=0.31元)同比增长36.37%(扣非后为39.80%),高于我们三季报EPS0.27元的预测。其中7-9月份净利润同比增长171.16%(扣非后同比增长729.8%),远超我们单季度的盈利预测,结合毛利率提升速度来看,我们初步认为公司购物中心提租初步取得成效。 毛利率上升较快,期间费用率居高不下仍需关注 1-3Q2011期间公司毛利率同比上升1.29个百分点至20.66%,主要原因是公司加大销品茂品牌调整力度,租金提升较为显著。期间费用率为16.00%,同比上升0.46个百分点,其中销售/管理/财务费用率分别同比变化0.14/0.13/0.18个百分点至1.08%/13.52%/1.40%,为2009年以来第二高位。 销售费用1-9月同比增长30.37%,主要为广告和业务宣传费增加,而公司负债率3Q2011为69.5%,拖累财务费用的压缩空间。 加大外埠地区渠道下沉,短期业绩仍有一定压力 2011期间公司积极拓展外埠项目(2008-2010年公司未开一家新百货门店),展店方面目前三个百货项目:十堰“文贸”项目、咸宁温泉购物中心、孝感宇辉星城项目(预计2011年底将开业),因此短期业绩较难有爆发性机会。但我们认为公司积极推进百货业态二三线城市布局,有利于发挥“中商”品牌在湖北地区的影响力和市场占有率。纵观目前武商联旗下三家零售公司,目前均展开下沉渠道的百货扩张策略,其中武汉中商的下沉业态类似中百集团的小摩尔业态(平均一家约建面2-3万平米,和鄂武商大摩尔一家建面5-10万平米有所不同),但考虑到即使小摩尔业态的购物中心对于资金需求仍然较大,即使不考虑目前的重组方案,未来公司自身对于资金也有一定融资诉求。 维持增持评级,重组题材优先考虑中商: 鉴于销品茂未来较好的发展空间以及武商联整合的预期,我们上调公司2011-2013年EPS分别为0.37/0.46/0.57元(之前为0.35/0.42/0.53元),以2010年为基期未来三年CAGR28.2%,认为公司合理价值在10.0元,对应2012年22倍市盈率。目前武商联重组议案悬而未决,我们预计未来重组进程或有一定变数,从估值角度来看,公司调整已经到达合理价位,而和中百集团的比较下,我们建议投资者优先考虑市值更小的武汉中商,维持增持评级。 风险提示:公司财务费用率高企拖累企业业绩,重组后整合进程低于预期。

业绩基本符合预期,1-3Q2011净利润增速21.03%: 1-3Q2011公司实现营业收入676.25亿元,同比增长24.54%(3Q单季度增长28.21%),符合我们之前3Q单季收入环比上升的预判)。而归属母公司净利润34.22亿元(全面摊薄后EPS=0.49元),同比增长21.03%,基本符合我们之前三季报EPS0.51元和净利润增速26%的预测。但3Q单季度净利润增速为10.94%,主要由于费用上升幅度超出我们预期。此外报告期内公司按照公允价值重新计量购买日前持有的LAOX股权,产生相关利得达1.8亿元,扣非后1-3Q净利润增速为15.77%,3Q单季度净利润增速为-8.34%。 受租金、人工成本上涨影响,费用率达历史高位: 1-3Q2011期间,得益于供应链持续优化以及自营商品经营能力不断提升(1H2011公司自主产品销售额占对应品类销售总额2.8%,全年预计达到3.5%),公司综合毛利率同比上升1.42个百分点至18.70%。而报告期内公司期间费用率同比上升1.50个百分点至11.47%,其中销售/管理/财务费用率分别同比上升0.94/0.50/0.06个百分点至9.88%/2.05%/-0.46%,为2008年以来历史高位。公司销售费用、管理费用上升较快,绝对值较上年同期分别增长37.68%、64.46%,两者合计增加23.7亿。主要是由于1)公司新开门店数量增加,受物价上涨因素,新开店成本上升2)公司实施一系列薪酬调整措施以增强激励效益,人工成本增加3)随着公司总部办公楼投入使用,与之配套的人员以及办公费用等支出有所增加。 我们认为随着新开店以及人员的成熟,单店效益以及人效水平将会有所提升;但受宏观调控影响,行业增速不高,因此未来公司的费用率水平或将有所下滑,但幅度较小。 同店增长率略有好转,预计易购全年完成70亿元销售: 受宏观调控影响,家电行业增速略有放缓,1-9月公司可比门店增速为3.43%,较1H2011略有上升,但增速较为有限,我们认为是行业本身受上游调控出现问题,和同行相比,苏宁的销售收入仍然处于行业龙头地位。而网购方面,易购1-9月实现含税销售40.79亿元(其中7-9月含税销售15.10亿元),较2Q销售额环比提高3.35%。由于公司于10月开始全线发力加大促销力度以及增加图书等高毛利率产品,我们预计网购全年能达到含税70亿元销售。 维持买入评级,3Q报表仍有较多积极因素: 以定增后股本摊薄,我们下调2011-2013年公司EPS分别为0.66/0.82/1.03元(之前为0.69/0.88/1.13元),六个月目标价16.40元,对应2012年20倍PE,未来三年复合增长率为24.1%。我们认为行业增速的下滑,恰恰是给予苏宁电器等行业龙头企业,洗牌和整顿市场秩序以及依靠自身渠道力量积极下沉的一次机会。与目前其他电商的较量中,未来公司物流水平和仓储管理方面的壮大,将成为公司线上线下业务发展的核心竞争力。而且从三季报来看,公司的营业收入维持较好增长且毛利率持续向好,短期费用的大幅增长虽造成暂时业绩释放乏力,但对公司经营情况和管理能力我们仍然积极看好,维持买入评级。 风险提示:渠道下沉扩展受阻,未来通胀情况下租金上涨侵蚀公司利润。

业绩符合预期,1-3Q 净利润增速同比39.62%: 1-3Q2011公司实现营业收入34.33亿元,同比增长38.06%。1-3Q期间公司实现净利润为2.55亿元(全面摊薄后EPS=0.730元)同比增长39.62%,完全符合我们三季报EPS0.730元的预测,其中3Q单季度净利润增速为36.54%。 毛利率同比仍有所下降,期间费用率略有提升: 1-3Q2011期间公司毛利率同比下降0.31个百分点至19.24%,我们认为黄金珠宝今年以来的热销对于百货业态的毛利率存在一定负面影响,而低毛利率的国际品牌不断引入调整也会导致公司毛利率略有下降。而1-3Q的期间费用率为8.46%,同比增加0.05个百分点,其中销售/管理/财务费用率分别同比变化为-0.35/-0.01/0.42个百分点至3.69%/4.86%/-0.09%,也符合我们预期。销售和管理费用率同比下降,主要是由于营业收入增速较快,而费用相对刚需所致。财务费用同比增长74.96%,主要原因是公司发行短期融资券后应付利息有所上升。从公司历史情况来看,4Q单季度期间费用率仍将有所上升,因此全年的费用率维持9.3%不变。 高质量内生性增长超预期,奥特莱斯经营情况趋好: 我们维持之前的观点,公司今年以来营业收入单季度分拆平均在40%左右,远高于2010年每季度的30%,在近期没有较大百货门店扩张的前提下,显示了较高的内生性收入增长,而作为零售企业而言,内生性较高质量提升远比外延扩张难度大,更能反映出一个公司经营管理能力以及品牌招商能力。此外奥特莱斯目前经营情况有所改善,由上半年的日均30-40万销售,逐步提升至目前的70-80万销售,我们认为随着未来公司新品牌的不断引入,奥特莱斯的经营情况将日趋改善。 维持买入评级,六个月目标价31.48元: 不考虑地产业务,我们上调2011-2013年公司EPS分别为0.87/1.14/1.50元(之前为0.87/1.13/1.49元),未来三年复合增长率34.2%,6个月目标价31.48元(含3.28元长沙银行隐含价值),对应2012年主业25倍PE。我们长期看好湖南地区的消费潜力,认为公司较好的垄断优势以及奥特莱斯经营逐渐成熟都是未来的看点,而明年股权激励的实行也在短期公司释放业绩有较为积极的推动力,维持买入评级不变。 风险提示: 奥特莱斯经营情况低于预期,新春天百货工程进度低于预期。

业绩符合预期,1-3Q2011净利润增速48.82%: 1-3Q2011公司实现营业收入9.68亿元,同比增长63.77%,归属母公司净利润1.21亿元(EPS=0.674元),同比增长48.82%,公司业绩符合我们之前三季报EPS 0.66元和净利润增速46%的预测。 公司较快的业绩增长主要是由于:三季度以来国际金价波动较大,其中COMEX 黄金价格从6月30日收盘的1501美金/盎司一路上涨到8月23日1915美金/盎司的最高峰,价格上涨幅度达27.6%。公司收益于金价上涨,3Q 单季销售同比提高达73.32%。同时随着终端零售价格的上涨,单季毛利率同比提高2.17个百分点至37.38%,净利润同比增长87.68%。 期间费用率有所上升,财务费用提高是主因: 1-3Q2011公司综合毛利率同比提高0.56个百分点至36.25%,我们认为报告期内公司低毛利率的足金销售占比提高较多,一定程度上拉低了综合毛利率(截至1H2011,足金首饰销售占比由去年同期的28.91%提高10.03个百分点至38.95%),但公司存货周转天数较长(1-3Q2011为406.87天),因此收益于黄金价格上涨所获得的存货利得较高,抵消了足金占比提高对毛利率的负面影响。 同时期间费用率同比上升 0.81个百分点至20.44%,其中销售/管理/财务费用率分别变化0.06\-0.46\1.22个百分点至17.86%\2.76%\-0.18%,销售费用率的上升主要是由于随着渠道扩张和销售规模增加,门店装修费、人工费用、广告费用相应增加所致;而管理费用的下降体现了规模扩大后的协同效应;财务费用上升较多主要是因为募集资金逐步投入经营,银行存款减少导致本期相应利息收入减少,以及因经营需要通过银行融资补充流动资金而产生相应财务费用所致。 维持买入评级,再次上调盈利预测: 我们再次上调公司2011-13年EPS 分别为0.93/1.34/1.85元(之前为0.84/1.20/1.67元),以2010年为基期未来三年CAGR47.7%,公司6个月目标价46.9元,对应2012年35倍PE。我们认为公司本身质地和管理能力较为稳健,差异化的K 金经营以及钻石类产品的强项有利于在黄金珠宝子行业进行差异化竞争,此外股权激励制度也为公司的经营情况戴上了“金手铐”。目前公司估值虽不占优势,但结合未来成长空间和较小市值两大因素,认为公司属于小市值大空间的消费成长股,维持买入评级。 风险提示:黄金价格大幅下滑导致大额存货跌价准备。

业绩略低于预期,1-3Q2011净利润增速24.50%: 1-3Q2011公司实现营业收入47.65亿元,同比增长14.21%,归属母公司净利润2.87亿元(全面摊薄后EPS=0.582元),比去年同期增长24.50%。公司业绩略低于我们三季报的预测,主要是由于公司3Q单季费用高达1.7亿,同比上升50%,而我们预计公司期间费用在1.2亿左右(1H2011三费合计为2.4亿),低估期间费用造成高估EPS约0.075元所致。 考虑到公司费用的季节特征(3Q2010单季净利润4800万,而4Q2010单季净利润为1.23亿元),我们认为单季度的业绩不达标,对公司2011年全年业绩目标影响较小。 综合毛利率提高0.6个百分点,同时费用率有所上升: 1-3Q2011公司主营业务毛利率提升0.60个百分点至17.28%,主要是由于超市业态在引进台湾超市团队后,毛利率已有明显改善(截至1H2011超市业态毛利率提升2.01个百分点至12.76%)。而报告期内期间费用率同比上升0.49个百分点至8.66%,其中销售/管理/财务费用率分别变化了0.22/0.18/0.09个百分点至5.14%/3.23%/0.30%,销售、管理费用率提高主要是由于今年南大街店促销活动频繁,导致广告费、水电费等有较大提高。 而公司IPO后财务费用率仍较去年有所升高,则是因为公司使用4.8亿左右剩余募集资金购买理财产品,理财产品收益被计入投资收益中而非财务费用。 主力门店内生性良好,具备较强的持续增长能力: 南大街店内生性强劲,预计11年同店增长在20%以上,主要原因是1)今年黄金类销售增长幅度较大,拉动总体销售提升,目前占百货总销售额的10%左右。2)内部品类布局调整有效,通过合理安排空间增加精品服饰品牌,从而提高销售。3)在定位上,该店目前正逐渐从大众时尚转向时尚精品过渡,客单价提升明显。4)促销力度有所加强,元旦、国庆等节日促销较为频繁,11月门店外立面装修完毕后将会举行一个开幕仪式,并加以促销。公司预计12年末将完成该店的扩建工程,届时将增加8000平左右的建筑面积,品牌丰富度将大大提高。此外公司计划从12年末开始对每个楼层进行分步装修,调整品牌及布局,增设镭射影院,搬离顶层办公楼增加经营面积等。通过不断的品牌调整及升级,我们预计未来该店仍具备较强的持续增长能力。 维持买入评级,综合开发优势明显: 我们下调公司2011-2013年EPS分别至0.88/1.14/1.49元, 其中零售业务为0.78/1.04/1.39元(之前为0.96/1.23/1.59元,其中零售业务0.82/1.09/1.45元),未来三年CAGR为27.7%,认为公司的合理价值为27元,对应2012年主业25倍市盈率。公司在苏中苏北地区品牌深入人心,客户黏性强;随着消费升级,门店能够保持较强内生增长。 而在外延方面,公司凭借较强的城市综合体开发能力,竞争优势明显。维持买入评级。 风险提示:营业收入地区分布相对集中、人才和管理团队建设滞后于扩张速度。

业绩持续超预期,1-3Q 净利润增速同比增长130.92%: 1-3Q2011公司实现营业收入170.07亿元,同比增长51.93%,超出我们之前35%的预期。 而1-3Q归属于母公司的净利润为4.31亿元(全面摊薄后EPS=0.99元)同比增长130.92%,3Q单季度净利润增速134.03%,远高于我们三季报EPS0.91元的预测。公司收入和净利润超我们的预测,主要原因是三季度以来国际金价波动较大,其中COMEX指数从6月30日收盘的1501美金/盎司曾一路上涨到8月23日的1915美金/盎司的最高峰,价格上涨幅度达27.6%;而当9月份黄金价格一路回调时,黄金首饰销量呈现环比较高上升。 毛利率微幅提升,期间费用率控制得当: 1-3Q2011期间公司毛利率同比上升0.04个百分点至8.57%,主要原因是公司随着终端零售价格的上涨,锁定库存成本的前提下公司毛利率有所提高。而1-3Q期间费用率为3.66%, 同比下降0.79个百分点, 其中销售/ 管理/ 财务费用率分别同比变化为-0.45/-0.42/0.09个百分点至1.78%/1.13%/0.74%,主要是由于公司营业收入增长较快而费用却具有较强刚性,规模效应显著。值得注意的是,公司三季度的负债率已经达到66.83%,较高的负债率导致利息支出较多,财务费用同比增长72.9%。 推进营销结构转型,加速拓展“新四类”高毛利产品: 目前老凤祥主要以持续渠道扩张及结构性调整来扩大销售、增加盈利。公司全年目标新发展100家加盟连锁专卖店,同时力争逐步增加自营比例来扩大盈利能力,计划按照“三三制”的销售模式启动营销结构的整体调整,即年内实现珠宝首饰销售总量的30%由自营银楼销售、30%由加盟连锁专卖店销售、30%由总经销商和总代理商销售。我们认为,扩大直营店的销售范围以及提高零售销售的比重,将有助于公司进一步提高综合毛利率。同时,公司积极开拓“翠、珠、玉、宝”新四大类的市场,充分利用现有原料资源和加工设计优势,加速提升新四类产品的零售比重;新四大类毛利率达30%以上,远高于黄金首饰,未来公司对新四大类的销售比重目标为5%,公司通过更齐全的产品链以及高毛利率新四品类,将大大提升产品的盈利水平。 上调盈利预测,维持买入评级: 我们上调公司2011-2013年EPS分别至1.26/1.61/1.98元(之前为0.97/1.30/1.63元),以2010年为基期三年CAGR为43.6%,给予公司六个月目标价40.25元,对应2012年25倍市盈率。老凤祥作为A股营业规模最大的黄金珠宝企业,业务较纯,且历史品牌知名度较高,因此在未来行业集中度的整合中具有一定先发优势,维持买入评级。 风险提示:黄金价格大幅下滑导致大额存货跌价准备。

业绩基本符合预期,1-3Q2011净利润同比增长32.86%: 1-3Q2011期间公司实现营业收入92.51亿元,同比增速30.25%,而归属母公司净利润4.41亿元,同比增长32.86%(EPS=0.55元),基本符合我们三季报EPS0.57元和净利润增速37.5%的预测。我们认为公司能维持较高净利润增速主要得益于:1)公司老门店经营稳健,报告期内公司实现可比店营业收入累计同比增长21.17%,营业利润累计同比增长33.23%。2)报告期内公司新开门店较少,仅有3家(其中3Q单季新开1家);而且公司加大了对次新门店的扭亏措施力度,减亏效果明显。从报表上看,1-3Q2011公司营业利润同比增速达31.78%,仅略低于可比门店营业利润增速1.45个百分点,说明公司新开及次新门店经营较好,对当期利润侵蚀影响较小。而分单季度看,3Q单季净利润同比增速仅有13.9%,主要是由于去年基数较高所致1。 期间费用率降低0.24个百分点,全年有望继续保持下降趋势 1-3Q2011期间,公司毛利率同比上升0.15个百分点至23.62%,主要是由于报告期内公司的X业态加大了经营服务配套品类的引进,如餐饮、影院等项目,而低毛利率的电器产品销售占比有所降低,因此毛利率大幅提升(截至1H2011,X业态毛利率提升7.39个百分点至26.60%)。而报告期内公司继续积极推动各项成本控制措施,期间费用率同比下降0.24个百分点至16.57%,其中销售/管理/财务费用率分别同比变化0.12/-0.09/-0.27个百分点至15.17%/1.68% /-0.28%。公司销售费用率略有上升,主要是由于新增上年开业的次新店费用,并且受人工、租金成本上涨所致。而管理费用有所下降,则体现了公司不断展店后的规模效应。公司财务费用较上年同期下降2440.19%,主要是由于募集资金利息收入增加以及银行利率上调所致。 历年以来公司1、4季度的销售收入要远高于2、3季度(1、4季度为零售旺季且节日期间公司的购物卡消费比重较高),而期间费用则具有一定的刚性特征,因此我们认为4Q单季期间费用率将大幅下降,全年期间费用率将继续保持下降趋势。 维持买入评级,中长期积极推荐的全国扩张百货股: 我们略下调公司 2011-2013年EPS分别为0.82/1.10/1.43元的预测,以2010年为基期未来三年CAGR 为33.1%,六个月目标价30.00元,对应2012年27倍市盈率。公司外延扩张积极且盈利能力维持稳健增速,维持买入评级。目前估值处于百货业态中较高水平,但我们认为从长远来看,公司外延扩张积极,内生稳健增长,有理由享受较高的估值水平,建议投资者逢低积极参与。 风险提示:外延扩张时人才管理风险及租金上涨风险,新开门店培育期延长超预期。

公告梗概:公司拟在香港特别行政区出资2000万元人民币全资设立明牌珠宝(香港)有限公司,主要目的是:扩大钻石采购渠道,节约钻石采购的成本;另外香港是时尚潮流之都,在香港设立子公司还可以及时了解行业前沿信息,把握珠宝首饰款式设计风向,便于高端珠宝首饰设计师的聘请。 扩大钻石采购渠道,有利于提高镶嵌类饰品毛利率水平:公司主要从事黄金饰品、铂金饰品以及钻石镶嵌类饰品的研发、设计、销售。目前公司钻石镶嵌类饰品的销售占比相对较低,2010年的比重为6.54%,但该类产品毛利率水平较高(达35%左右),因此毛利额占比达18%,对利润有较大贡献。此外,2011年以来国际钻石报价连续8次上调,钻石的累计涨幅已达到30%,公司现有的钻石原材料存货价值也有较高提升。 由于钻石是一种从上游开采到中游供应都受到国际寡头垄断的资源,目前全球主要的加工钻石交易所位于:安特卫普、伦敦、纽约、特拉维夫、孟买、上海、香港,而上海钻石交易所是国内唯一的钻石进出口交易平台。公司的钻石采购模式为直接向上海钻交所会员单位采购或通过会员单位为中介向海外卖家采购。由于钻石交易价格并不像黄金交易一样那么清楚、透明,上海钻石交易所也没有统一的报价(交易所官网上的价格都是每家会员公司自己的报价,交易价格可以商谈,也可以有折扣),因此公司在香港设立子公司后,将扩大公司对钻石供应商的选择范围,通过精选优选节约钻石采购成本,提高产品毛利率水平。 与时尚接轨,强化设计开发能力:我们重申之前的观点:珠宝首饰是一种集众多功能于一体的消费品,时尚性是其重要特性之一,随着消费观念的成熟,珠宝首饰的艺术设计、工艺和品牌越来越被看重。而目前市场上,珠宝首饰品种设计单一,不同品牌的产品同质化现象严重,设计缺乏原创性。 公司在香港设立子公司,与时尚接轨,便于国际高端珠宝首饰设计师的聘请,从而强化公司在设计开发领域的能力,为公司与其他珠宝首饰企业竞争打下坚实的基础。 上调买入评级,6个月目标价37.5元:我们维持公司2011-13年EPS分别为1.1/1.5/1.88元,以2010年为基期未来三年CAGR27.6%,认为6个月目标价37.5元,对应2012年25X市盈率。我们认为镶嵌类饰品对公司的盈利水平有举足轻重的作用,若未来镶嵌类饰品的营收占比有明显提高,则将大大提高公司的综合毛利率水平,鉴于目前公司估值在子板块中偏低和短期业绩受益于行业较高增速,上调至买入评级。 风险提示:黄金价格大幅下滑导致大额存货跌价准备。

业绩超预期,1-3Q 净利润同比增长318.82%: 1-3Q2011公司实现营业收入26.01亿元,同比增长56.67%,略超我们全年46%左右的预期,主要原因是2010年同期公司主楼3-7层歇业,同比收入基数较低,而今年以来三期的坪效提升明显所致。报告期内归属于母公司净利润为0.73亿元(全面摊薄后EPS=0.262元)同比增长318.82%。超出我们三季报EPS0.230元的预测,主要原因是收入超预期的同时,公司刚性成本固定下,期间费用率下降后展现出一定业绩弹性所致。 毛利率同比略有下滑,期间费用率下降趋势明显: 1-3Q2011期间公司毛利率同比降低0.17%至17.91%,主要原因是公司黄金珠宝销售持续向好,较低毛利率的纯金饰品销售拖累毛利率小幅下滑。而1-9月份期间费用率为13.24%,同比下降3.01个百分点,其中销售/管理/财务费用率分别同比变化为-0.63/-2.67/0.29个百分点至2.05%/10.62%/0.57%,其中销售费用率下滑主要是营业收入增速较快所致,管理费用通过三期人员分流,一定程度上解决了公司之前的冗员问题,因此管理费用率下降更为明显,而财务费用率同比上升218.21%,主要是因为公司增加了较多金融机构手续费以及利息支出增加所致。 净利率偏低,未来具有爆发性的标的物: 公司在百货行业中净利率较低(1H2011百货类公司平均净利率为5.21%,中兴商业仅为2.81%),未来员工分流后期间费用率的下降,将直接转化为净利率的提升。而由于三期和一、二期打通,培育期将较一般新门店更短,此外较好的物业条件更有利于公司坪效的整体提升。我们调整三期2011-2013年的EPS 分别至0.05/0.15/0.26元(之前分别为0.00/0.10/0.19元),认为三期经营销售情况转好是未来业绩爆发增长的前提条件。 上调目标价和评级,新中兴渐入佳境: 我们略上调公司2011-2013年EPS 分别至0.45/0.56/0.69元(之前为0.43/0.53/0.64元),以2010年为基期未来三年CAGR42.6%,给予公司6个月目标价14.00元,对应2012年25倍市盈率。估值角度来看,即使假设明年净利润增速仅仅25%的增长,2012年PE 亦只有16倍,考虑到明年的估值切换和业绩增速,认为目前的价格有一定低估。从PS 和市值角度来看,目前2011年0.7的PS 以及25亿市值的规模,也存在一定提升空间,上调至买入评级,建议投资者积极参与。 风险提示:公司三期培育期过长拖累业绩、沈阳百货竞争过度激烈

业绩符合预期,1-3Q 净利润同比增长47.24%: 1-3Q2011公司实现营业收入62.83亿元,同比增长26.30%,基本符合我们全年26%左右的收入增速预判。而报告期内归属于母公司净利润为1.85亿元(全面摊薄后EPS=0.685元)同比增长47.24%,基本符合我们三季报EPS0.67元的预测,净利润同比增长较快,主要原因是公司门店内生增长较快所致(1-9月份同店增速18%)。 毛利率基本维持稳定,期间费用率同比下降0.46百分点: 1-3Q2011期间公司毛利率同比下降0.03%至20.37%,基本符合我们全年20.33%的预期,主要原因是公司家电和批发业务今年以来增速较大以及前台加大促销力度,拖累毛利率的提升。1-9月份公司期间费用率为15.80%(其中3Q2011单季度,同比下降0.46个百分点,其中销售/管理/财务费用率分别同比变化为-0.74/0.11/0.18个百分点至13.86%/2.06%/-0.12%。 我们注意到公司管理费用率同比上升33.19%,主要原因是公司外延扩张后人才储备及工资上涨幅度较大所致。而财务费用率同比上升,主要原因是公司加大投资项目力度,银行存款减少且短期借款带来利息支出所致。公司货币资金从2010年初的8.7亿下降到3Q2011的5.9个亿,考虑到公司近期加大自有物业门店力度,先后开设长沙河西店(总建面10万平米)、岳阳店(6万平米建面)及宜春店(8万平米建面)等大体量门店,未来资金需求较大。 经历外资团队磨合期,业绩拐点确立: 我们预计公司2011年将延续去年改造20家超市的目标,而新开门店约在20家左右,从目前经营情况来看,公司自2009年10月引入外籍团队以来,通过商品组合改革以及供应链上移等措施,超市业态在经历2010年蛰伏期后,今年以来同店增速维持较高增长,2011年业绩出现拐点。百货业态方面,公司目前通过较低成本开发大型购物中心,下沉湖南三四线城市的策略能加速公司规模扩张后毛利率的提升,随着2008-2009年近10家百货门店逐渐脱离培育期,预计未来几年百货业态对公司业绩的贡献将逐年加大。 上调至买入评级,6个月目标价31元: 我们略上调公司2011-2013年EPS 至0.92/1.24/1.66元(之前为0.86/1.20/1.62元),认为公司的业绩拐点在连续两个季度高增速后基本确立,给予2012年25倍估值,目标价31元,上调至买入评级。考虑到目前公司自有物业比例提升,投资力度加大后的资金压力,建议投资者密切跟踪2012年公司的融资诉求。 风险提示:CPI 下滑拖累超市行业整体业绩,公司百货业态培育期过长。

业绩符合预期,1-3Q 净利润同比下降10.99%: 1-3Q2011公司实现营业收入22.12亿元,同比增长22.19%,略低于我们25%左右的预期。而报告期内归属于母公司净利润为1.07亿元(全面摊薄后EPS=0.151元)同比减少10.99%,与我们三季报EPS0.15元的预测相符。其中1-9月份扣非后净利润增速为33.51%(1Q/1H分别为69%和48%),而3Q单季度同比下降8.26%,我们认为7月19日新开业的西稍门店由于体量较大(百货建面近5万平米),短期拖累业绩较多是主要原因。 毛利率稳步提升,3Q 单季期间费用率同比上升1.56百分点: 1-3Q2011期间公司毛利率同比下降0.16%至18.66%,我们认为公司近期开设新门店打折促销力度加大,毛利率略有下降也在情理之中。期间费用率为10.91%,同比下降0.9个百分点,其中销售/管理/财务费用率分别同比变化为-0.15/-0.44/-0.31个百分点至3.41%/6.73%/0.77%。但拆分季度费用率情况,3Q单季度同比上升1.56百分点至13.17%,为2010年以来单季最高水平,主要由于三季度西稍门店的开业费用增加较高所致,我们预计未来每年折旧费用就将新增2000万,因此未来几个季度费用率环比将有所攀升,维持公司全年11.18%的期间费用率不变。 宝鸡店逐渐脱离培育期,西稍门店新店开门红: 今年上半年宝鸡店亏损200万,收入同比增速60%,远好于预期,从目前招商情况来看,宝鸡店基本确立了在当地的龙头地位,随着四楼影院10月份开业,预计百货的客流量将直接受益,我们维持2011年100万净利润的乐观估计,认为2012年后该门店将逐渐爆发业绩。而西稍门店开业以来销售开门红,8月份含税收入约3000万,我们按此推算上调2012年该门店收入至4个亿(之前为3亿),随着西咸一体化政策的逐步落实,该门店坐落于西安西郊门户的十字路口,未来潜力较大,培育期或能超预期缩短。 维持买入评级,推荐逻辑不变: 不考虑地产业务EPS约0.03元,我们调整公司2011-2013年EPS分别至0.22/0.34/0.36元( 之前为0.24/0.36/0.37元), 其中零售主业分别为0.22/0.28/0.36元,以2010年为基期未来三年复合增长率31.6%,给予公司六个月7.00元目标价,对应2012年主业25倍PE。我们推荐公司的逻辑不变:1)公司目前四城五店的规模,门店梯队完整且自有物业比例高2)宝鸡、咸阳和安康店逐渐脱离培育期,业绩逐渐释放3)西北经济发展快速,核心百货企业将受益。4)传统品牌向时尚百货升级,毛利率提升拉动业绩增长,维持买入。 风险提示:公司新门店培育期过长、多元化业务经营的管理风险