公司业绩略超市场预期,在公司产品定位于中端市场的情况下,公司2010年通过渠道下沉,有效推动了内销收入的增长,实现内销收入增长24%。同时,公司通过高性价比产品深层渗透,开拓北非、中东等新兴市场,外销增长47%。 成本控制能力卓越。在2010年原材料价格普遍上涨的情况下,公司显示了其优秀的成本及费用控制能力,在努力扩大收入规模的同时保证了良好的盈利能力。 预计公司2011-2013年销售收入分别为28.5亿、35.8亿、44.1亿;归属于母公司所有者的净利润分别为2.40亿、2.90亿、3.35亿,2011-2013年摊薄EPS分别为1.20元、1.45元和1.67元。考虑公司2011年较好的成长性,我们给予公司“推荐”评级。 风险提示:行业竞争加剧,原材料成本上涨

盈利预测:在公司以追求规模为主的阶段,利润率的提升尚需时间来检验。我们下调对公司的盈利预测,预计公司2010-2012 年EPS 分别为0.76 元、0.9 元和1.06 元。中长期来看,我们看好公司未来在新业务拓展上的能力以及由此带来的盈利水平的提升,维持公司“推荐”评级。

投资要点 我国葡萄酒享受着高于经过充分竞争洗礼的国外同行的超额回报。从国家竞争优势层面,我们找不到中国葡萄酒回报率长期领先于世界其他地区的任何理由,同时国内葡萄酒较高的价格弹性和收入弹性提示了较大的需求波动风险,所以建立在新品类溢价和供方驱动(producer-driven)基础上的近似垄断格局带来的超额回报大概率是暂时的脆弱平衡。 未来打破平衡的因素有三个:(1)新品类溢价降低,(2)原装进口葡萄酒加速替代国产葡萄酒,且档次上移,从冲击中低端酒转而冲击中高端酒,(3)即使考虑到对白酒的替代,行业销量和收入的增速从过去动辄20%甚至25%降到15~17%,2010年行业销量108万吨,收入285亿,2015年销量226万吨,收入575亿;其中东部增69万吨,增215亿,中西部增61万吨,增139亿。 平衡打破后,长城葡萄酒因定位中档和良好的中西部市场基础成为最有条件斩获新市场的企业,2010年以提高自主权为目的的营销改革是继2006~2007整合三大品牌后再上一个台阶的新契机。张裕在长三角和东南沿海的“深度分销+大手笔广告+高定位”策略契合行业现状,但行业现有平衡打破后,面临高利润率和高增长的权衡选择。王朝股东回报只有行业平均的30%,2010年营销扁平化改革有一些成果,长期持续改善有待观察。 2009~2012年张裕EPS为2.14、2.53、3.2和3.93,未来增长靠高档酒占比提升带来,DCF估值85元(wacc=8%);长城预计改革花时两年,2009~2012年酒类业务EPS(RMB)为0.137、0.083、0.108和0.155,过去酒类EPS占总eps的80%左右,中国食品目前市值128亿港元;王朝2009~2012年EPS(RMB)为0.11、0.127、0.143和0.161,目前市值46亿港币。 结论:对基于中期股东回报的投资者,长城>张裕>王朝

投资要点 事件: 公司发布2010年度业绩预增公告,2010年实现营业收入56.2亿元,较上年同期增长36.60%;归属于母公司净利润4.0亿元,较上年同期增长30.44%。 点评: 大股东SEB强力拉动公司营业收入增长 大股东SEB位于法国,是全球领先的小家电和炊具制造商,在全球共有23个生产基地。SEB产品线丰富,在不粘锅、压力锅、电熨斗、料理机等10多个产品线上处于全球第一的位子,2010年实现收入36.5亿欧元。 随着大股东SEB对苏泊尔的不断增持,在此次战略协议结束后,SEB将持有公司71.31%的股份,已经基本符合SEB集团对旗下重要资产全资持股的一贯要求。未来,SEB对公司的支持将无所保留,苏泊尔将彻底成为SEB全球布局的重要的生产、销售平台。 未来,大股东对公司营业收入的拉动作用主要体现在: 1)OEM出口收入将不断加大 公司2010年收入增长36.60%,主要得益于出口增长较快,增长46.67%;其中,由于SEB订单的转移,销售给SEB公司的收入增长迅猛,较上年同期增长60.20%。 近两年,SEB在中国的采购金额约在6亿美元,苏泊尔仅为其生产部分小家电和炊具,约占SEB中国采购金额的20%。随着两者利益的一致化,我们有理由展望,SEB未来不管在采购的产品种类上,还是在采购的数量上都将向苏泊尔转移,维持出口的高增长。 2)产品线扩充将有力推动内销增长 新产品研发能力是小家电企业重要的竞争力,SEB的全面入主则成为苏泊尔不断推出新产品的有力保障。目前SEB有6个全球性品牌和14个区域性品牌,2010年底,SEB向苏泊尔输入旗下高端炊具品牌Lagostina则拉开了品牌转移的序幕。基于这几年SEB与苏泊尔的顺利融合,我们可以展望,未来公司的内销收入在新品的推动下将获得持续发展。 原材料成本上涨是2010年销售净利率下降的主要原因 公司2010年利润总额增长低于收入增长,主要原因是毛利率较上年同期下降3.06%。2010年公司采购的铝锭平均价格较上年同期增长13%,不锈钢平均采购价格较上年同期增长19.5%。 从未来来看,在SEB高端品牌不断注入的情况下,公司利用品牌溢价转移成本压力的能力将得到增强,公司未来的毛利率水平将得以提升。同时,收入不断扩大带来的规模效应以及职业经理人管理下的内部运营效率提升将带来费用率的下降。因此,公司未来的盈利能力水平值得期待。 盈利预测: 在大股东强有力的推动下,我们看好公司的成长性,OEM订单的不断加大以及SEB品牌的不断注入将会进一步打开公司的成长空间。我们预计公司2010-2012年的EPS分别为0.72元、0.94元、1.22元,给予“推荐”评级。

点评: 重点在于收入的增长。公司一贯以稳健经营的作风追求稳定利润,而在此次股权激励中,20%的年销售额增速和5%~7%的净利润增速,一方面,缓和了投资者对公司业务增长速度的担忧,另一方面也预示着公司的市场策略或有激进主动进攻的可能。在公司豆浆机主业增速逐渐放缓的情况下,公司正在谋求小家电领域等多元化业务的发展,伴随的将是渠道建设、广告等营销费用的投入。未来三年,公司会将提高市场占有率,扩大市场规模摆在公司发展的首位。从具体业务发展来看,未来仍存在持续收购、拓展新业务的可能,以满足每年20%的收入增长规模。 股权激励更加全面。从股权激励的激励性而言,公司此次股权激励的范围很宽,属于对原有股权结构的补充。公司原先的股权结构已经非常好,整体激励全面,九阳的主要四人团队通过上海力鸿持有约37%的公司股权,其他中高层管理和技术伙伴也通过上海力鸿及上海鼎亦持有公司12.5%左右的股权。 股权激励管理费用支付测算:对净利润影响较小。在限制性股票授予日当年、第二年和第三年将按照各期限制性股票的解锁比例(40%、30%、30%)和授予日限制性股票的公允价值总额(672.2万元)分别确认限制性股票激励成本356.2万元、201.6万元、114.4万元,将分别减少当期利润356.2万元、201.6万元、114.4万元。测算以上3年限制性股票激励成本合计为672.2万元,根据会计准则的规定,具体金额应以实际授予日计算的股份公允价值为准。该计划的成本将在经常性损益中列支。 值得注意的是,公司于2008年上市,四大法人股锁定期都是在2011年的5月28日,即时需关注解禁期到来的风险。 盈利预测: 假设此次股权激励在年内完成,股本略有扩大、激励成本令财务费用略有增加,我们微调对公司的盈利预测,我们预计公司2010-2012年EPS分别为0.88元、1.02元和1.2元,结合公司优秀的营销渠道以及研发能力,我们看好公司未来在新业务拓展上的能力以及由此带来的盈利水平的提升,维持公司“推荐”评级。

盈利预测及投资建议:我们看好公司所处行业的发展机会以及公司在所处行业中的品牌、产品优势。公司凭借其有序的渠道扩张,将逐步推动其营业收入的增长,并随着渠道结构的改善,公司的盈利能力有望继续提升。 根据业绩快报,我们上调2010-2012年的盈利预测,即0.84、1.17、1.41元,净利润增速分别为64.4%、39.4%、25.1%;给予6-12个月合理估值水平25-30X11PE,即29.3-35.1元,首次给予推荐评级。

豆浆机业务启稳,占有率略有回升. 公司的豆浆机业务在2009年受到竞争对手的冲击,市场份额急剧下滑,从2009年初的80%下降到2010年6月份的63%。2010年初以来,公司逐渐适应竞争,加大营销力度,豆浆机市场份额的下滑在2010年下半年得到有效遏制,近几个月甚至有所回升。 作为豆浆机业务的原创者,公司正在有节奏的进行产品开发组合,形成不断推出新产品以推动销售的市场策略。在小家电领域,研发能力、新产品推出速度是竞争能力的重要体现,我们看好公司在豆浆机领域持久的竞争优势。 小家电业务形成公司新的利润支撑点. 随着豆浆机业务竞争的缓和,公司逐渐将小家电业务作为未来发展的重点。公司利用自身的渠道优势,延伸小家电产品线,小家电业务今年取得了良好的经营成果,并且仍有较大的增长潜力。公司上半年将小家电业务的第一个广告给了电压力煲,电压力煲业务同比增长约60%,进入行业第三,仅此于美的和苏泊尔;公司2010年下半年开始进入电饭煲业务市场,目前市场反应良好,公司的目标仍是行业前三。 孜孜不倦,进行渠道建设. 公司非常重视渠道建设,并不断探索。09年初将豆浆机产品和其他小家电产品的渠道分成两个系统,渠道改革失败后迅速回归到原来的一个渠道系统,渠道建设稳步推进。目前公司主要渠道结构为:500个左右1级经销商,一个经销商管理5-6个1.5级经销商,共约2500个1.5级经销商,近23000家终端销售网点,并且仍在提升中。公司还有600个左右5S生活馆,计划增加到1300个左右。公司目前对各级市场的覆盖位居行业前列,综合实力仅次于美的。 预计公司2010-2012年EPS分别为0.84元、0.97元、1.06元,对应目前股价,PE分别为19.3倍、16.8倍、15.4倍,给予公司“推荐”评级。

第三季度高档酒销量增长约33%。第三季度完全没有关联交易解决带来的一次性业绩增厚,与去年同期相比,出厂价从469提到509,增幅8.5%,则量贡献的增幅为(1+45%)/(1+8.5%)=33%,考虑到中档酒的数据干扰,粗略判断高档酒量增3成,前半年量增2成左右,呈加速势态。 加速增长原因可能是:竞争势态变化+经销商学习效应。泸州老窖的1573走私藏路线逐渐退出餐饮市场,缓解了五粮液52度的竞争压力,另外中秋提价预期强烈,经销商囤货的概率增加,渠道可能加库存。 假设2010~2012高档酒销量为11600、12300、13300吨、提价幅度为28%(包含关联交易解决效应)、8%、7%,则EPS为1.16/1.39/1.68。

3季报1.24,净利润同比增46%,符合市场预期,预计2010~2012EPS为1.26、1.68、2.26。 前三季度收入24亿,增40%,净利润5.4亿,增46%,第三季度收入增28%,净利增49%。CFO6.3亿,第三季度CFO5亿,企业加强了现金管理,经营情况向好。营销费率16.7%,比前半年略有下降,管理费率7.9%,略有上升,可能是销售人员持续增加造成。 高利润产品青花瓷很大程度依靠省外市场,考验着企业的市场化运营水平和战略执行能力山西的居民消费水平与安徽接近,青花瓷(零售指导价超538)有相当部分需要在省外消化,交易费用高于省内。省内主打产品老白汾和玻汾的增长依赖于销售系统的细致改革,内陆省份山西的市场化程度低于沿海省份比,而企业战略执行能力积累的时间还不长,企业是快速增长还是超速增长,我们拭目以待。

中报 1.13,净利润同比增21%,2010~2012EPS 为1.19、1.33、1.57。 前三季度收入 161 亿,增11%,净利润15.2 亿,增21.5%,净利润增速逐级放缓,基本符合我们在《啤酒行业中期演义》中的预期。销量主品牌增17%,总体增6.8%,主品牌占比提升4 个百分点但是整体单吨收入基本不变,说明部分费用直接从收入中扣减了,报表上费率的平稳是会计处理的结果。 未来三年啤酒企业收入的增长和成本的下降大部分被激烈的竞争消耗掉,在竞争局势放缓之前,低配啤酒行业。青啤在石家庄和太原的布局使山东和陕西连成片,青啤多年累计的战略制定和执行能力增加它成为最后胜利者的概率,是行业中的优选标的。 第三季度销量加速增长并不改变对未来三年的判断。 主品牌第 1~3 季度的增速分别为:13%,15%,22%,第三季度加速增长一是受益于世界杯,二是今年百威英博精力主要在哈啤(哈啤销量增长27%!),对百威单品牌相对投入少了,这种加速势态延续的概率不大。 2010~2012 主品牌的增速预计为15%、14%、14%。 副品牌第三季度扭转了负增长的局面,估算增速在7%左右,公司加大副品牌投入起了效果。但是副品牌盈利能力远不如主品牌,在收入中占比的增加有利于小幅增加EPS,但可能形成对估值的压力。 资产负债表比利润表更漂亮!现金 83 亿,所有固定资产才80 亿,理论上可以重建一个青啤了。没有负债,加上未来可能的信贷支持,青啤不仅有了最后优胜者的软能力,硬实力也越来越雄厚了,再次确认它是行业中的优选标的。