事项: 恒生电子公告:浙江融信以协议方式收购黄大成等 17名自然人持有的恒生集团 100%股权。本次收购完成后,浙江融信将成为恒生集团的唯一股东,并通过恒生集团间接持有恒生电子 1.27亿股股份,占恒生电子总股本的 20.62%。浙江融信的控股股东和实际控制人是马云。 评论: 引入强势股东,优化治理结构,破除公司发展枷锁 浙江融信以32.99亿元购买恒生集团100%股权,交易之后将持有恒生电子1.27亿股,占上市公司总股本的20.62%,成交价格是恒生电子停牌时股价的1.2倍。股权转让之后,浙江融信将是上市公司的第一大股东,而马云是浙江融信的实际控制人。通过此次交易,恒生电子引入了大股东,我们判断是对公司治理结构的优化,将有利于公司长期的发展。恒生电子从8人创业起步,发展到后来的15个股东,管理上一直是集体决策。公司上市10年,一直保持国内金融IT行业的龙头地位,在基金和财富管理领域占有绝对领先的市场份额,证券IT 市场也有约一半的市场份额。为了突破市场限制,公司从09-10年开始启动恒生2.0业务,将SaaS 服务、聚源资讯、服务费收入及互联网业务收入定义为2.0业务,期望将市场拓展到更大的个人业务市场。 发展至今,公司面临转型的决策,也面临更多的竞争,由于股权上缺乏单一大股东,管理层集体决策的总体执行力偏低,此次引入强势股东,将解决公司长期以来的核心领导缺位的问题,在转型的过程中破除长期以来制约公司发展的枷锁。 权益变动之后,蒋健圣、彭政纲、刘曙峰等创始人及高管团队仍持有公司约10%的股份,马云通过浙江融信持有上市公司20.62%的股份。新的股权结构下,公司的执行力将明显增加,在业务转型及发展2.0业务上也将有更多的资源;而高管持股仍然保持了管理层将公司做大的工作动力,股权结构变革将是恒生电子从金融IT龙头产品供应商走向前台的起点,公司将提供更开放的产品体系、构建更全面和更有竞争力的业务线、培育更大的市场。 产品性能和布局领先,全牌照和全业务线打造平台型公司 恒生的产品和业务涵盖基金、证券、银行、保险、期货等领域,除了核心的交易系统之外,布局了资讯终端以及互联网业务。目前的市场竞争中,恒生电子可以保持产品性能的领先,在资产管理混业经营的情况下,公司多产品线将扩大产品上的优势,在一些创新业务上,恒生的功能甚至可以领先于客户的理解。 投资和研究一体化,软件销售和互联网业务一同发展,保持企B 端业务领先的情况下拓展个人用户,恒生将致力于打造全业务线的平台型公司。 云计算转型将率先突破,有领先产品、生态体系和客户接受度支持 向云计算转型是恒生电子发展的一个重要方向,HOMES 系统是公司面向中小型资产管理类公司的云计算产品,目前已经有一些私募基金的客户基础。 浙江融信控股之后,我们判断恒生的HOMES 将是阿里系公司云计算的一个重要业务拼图,阿里云目前是国内最领先的云计算公司,有最大的IaaS 基础,而且正在构建国内最强的云计算生态体系。HOMES 在阿里的云计算体系中,将有更多的配套支持,从底层运算能力支持到客户推广都有更多的资源,预计HOMES 将获得更快速的发展。 数米网的牌照将得到充分利用,有希望在国内的互联网金融公司中脱颖而出 数米网是恒生旗下的互联网公司,2012年4月即获得证监会的“证券投资基金销售业务资格”。数米从流量来看是国内第一梯队的财经类网站。在新的管理架构下,我们更看好数米网未来的发展前景。数米同行业内领先的东方财富差距不是很大,在新的股权结构下更好的运营和推广,有希望在国内的互联网金融公司中脱颖而出。 强化龙头地位,股权优化后将迈向下一个发展阶段,价值将重估,维持中长期“推荐”评级 此次股权结构变化将有利于恒生电子的长期发展,而股权价值的20%的溢价体现了对恒生电子更高的公允价值。公司将强化金融IT 领域的龙头地位,而且将更迅速的拓展云计算、个人业务和互联网业务,恒生电子将进入下一个发展阶段。 长期来看,恒生电子作为从软件提供商走向前台的互联网金融公司,价值将会被重估。 预计公司13-15年EPS 为0.49/0.67/0.93元,分别增长52%/36%/39%,对应当前股价P/E 为44/32/23倍。维持对恒生电子的“推荐”评级,6个月合理估值34元,对应14/15年P/E 约51/37倍,约210亿元市值。

一季报业绩预告超预期,政务IT系统景气回升 华宇软件预告2014年一季度业绩增长30%-40%,盈利1287-1386万元。公司当前业务中收入最多比例的仍是法院IT系统,另外还有检察院IT系统、政务系统、食品安全系统、BI系统等。业绩较高增长反映公司主要业务的景气提升,预计以法院为主的政务IT系统全年保持较高景气程度。 新产品“信码”是二维码的深度应用,团队强大市场前景广 公司于今日设立子公司华宇信码,推广“信码”产品。信码是带部分涂层的二维码标签,以商品防伪和食品安全为切入点,实现防伪、物流监控和互动营销的功能。信码可以为行业客户提供防伪、防窜货和营销的整合方案,也可以为政府客户提供行业监管码。信码利用消费者已有较强认知的二维码推广产品形式,利用移动互联网和云平台作为产品落脚点。 用户在扫“信码”的时候通过和云平台数据库对比辨别真伪;在查询界面可以提供增值服务;而记录用户行为可以提供更精准的营销。通过对比用户IP数据可以管理经销商窜货行为。信码是移动互联网场景下对二维码的深度应用。公司团队主要成员在二维码和互联网领域有近10年运营经验,目前已为雅培、澳优等企业赋码超过1亿个标签。 食品安全期待订单落地,产品线布局完整 公司的食品安全业务保持国内领先,有监管部门的系统,也有企业追溯系统,还有面向消费者的公众查询平台。业务保持较快增速,预期14年在业务成熟基础上有机会落实较大规模的订单。 风险提示 政务IT收入受支出影响;信码推广进度有不确定性;食品安全订单有不确定性。 新业务前景看好,主业景气提升,维持“推荐”评级 我们看好公司信码业务的巨大前景,同时食品安全也在培育大市场,在政务IT景气回升的情况下业绩更有保证。预计14-15年EPS为1.10/1.41元,分别增长35%/28%,对应当前股价P/E为25/19倍。估值明显偏低,维持“推荐”评级,6个月合理估值40元,对应14/15年P/E约36/28倍。

事项: 立思辰公告:通过子公司立思辰合众出资1200万元收购收购乐易考31.4%的股权并增值800万,共投资乐易考51%的股权。 评论: 收购乐易考进入互联网教育市场,成熟团队和稳定模式增加业务基础 立思辰出资2000万元投资控股乐易考,是对互联网教育的尝试。根据公开资料可以看到,乐易考原是安博中程的远程教育学院,现在乐易考公司的主要管理成员拥有丰富的教育行业背景和互联网教育经验。乐易考新的在线教育平台将于2014年6月正式上线,按照乐易考的业务模式和团队运作经验,有机会比较快的扩大用户规模。 乐易考的模式是同高校合作,帮高校设计大学生就业培训和指导的4年课程,由学校付费进行初始收入积累,而大学生4年的长期就业指导和培训将利用乐易考的线下和线上资源,通过就业辅导发展用户,实现低成本的用户引入,进而同第三方培训机构合作,进行在线职业教育、专业技能培训等。 乐易考走的互联网教育是一天从线下到线上的路径,而且是B2C和C2C结合的平台,通过B2C业务积累初始用户和收入,通过C2C业务扩大用户群体和业务范围,进而依靠分成实现进一步的收入。 乐易考2013年实现收入597万元,亏损20万元。公司预计2014-2016年实现收入2660万元、4472万元和6648万元,实现净利润400万元,816万元和342万元。 乐易考以高校学生就业为业务突破口,以职业教育、专业培训为最终的业务导向,具备业务发展一贯性,而且可以较低成本导入用户,是有业务潜力的互联网教育模式。 点燃教育业务第三级火箭,教育信息化和在线教育覆盖主要用户群体 我们之前在描述立思辰的教育业务的时候,用三级火箭比喻公司将以此拓展教委、学校及学员的用户群体,产品包括教育信息化平台、教务管理、教学系统等,在线教育是公司教育信息化业务布局的第三级火箭,现在通过并购进入在线教育,覆盖主要的用户群体。 立思辰教育业务13年实现6367万元收入,且预期14年将实现100%的业务增长。之前的业务主要针对中小学,客户是地方教育局和中小学校,从事教育信息化业务,已经上线及储备的产品包括区域教育管理平台、区域教育资源共享平台、数字化校园、优教学、智慧校园等产品。此次并购是业务和客户的重要补充。 并购补充内生性增长,教育和安全业务逐渐布局 立思辰上市之后通过内生性的增长及业务拓展增加市场竞争力,并通过不断的并购布局重点业务。公司先后收购了从兴科技、同方汇智、友网科技、合中天恒、汇金科技及乐易,从业务发展的战略高度实现布局,当前已经形成教育和安全两大重点业务板块。 公司的文件报告业务目前已经到了发展成熟阶段,上市之后拓展的安全打印机文档安全管理业务虽然在军工集团及下属院所实现较大突破且保持较高盈利能力,但是市场限制本身拓展较慢,14年并购的汇金科技在中间件产品有长期积累,基础软件对公司是泛安全领域的业务补充,而且政府应急智慧的项目也是公司安全业务的拓展。 教育业务则从并购合中天恒团队开始,有了基础的业务积累客户,公司成立了专门的立思辰合众子公司从事教育业务,并授予管理层股权额外激励,此次收购的乐易考增加互联网教育的业务布局。由于教育信息化市场本身是庞大而分散的市场,预计公司后续仍会通过陆续的并购实现该业务的区域及产品拓展。 教育信息化核心标的公司,拓展在线教育进一步提升估值,维持中长期“推荐”评级 我们维持对于公司教育业务布局的乐观观点,并且仍然将公司视为A股教育信息化业务的核心标的公司,在13年实现较大规模的业务拓展之后,预计未来2年仍将实现迅速的业务扩张,在教育信息化这一新兴领域迅速实现行业领先。而互联网教育业务的拓展不仅是短期尝试,更是公司的长期业务目标,此次并购和拓展将进一步提升估值。 按照乐易考的业绩预测,略上调盈利预测,按照增发后股本摊薄计算,预计14-16年EPS为0.44/0.60/0.79元,对应当前股价P/E为47/34/26倍,约60亿市值。维持公司“推荐”评级,6个月合理估值27元,对应14/15年61/45倍P/E,79亿元市值。

盈利恢复增长,现金流大幅改善,单季度业绩历史新高 用友软件13年实现收入43.63亿元,同比增长3%,归属于母公司股东净利润5.48亿元,同比增长44.3%,EPS 约0.57元;扣非净利润约4.20亿元,同比增长20.7%,扣非EPS 约0.44元。公司达到期权激励的首期目标。 公司的现金流大幅改善,经营活动产生的净现金流7.40亿元,同比增长48.4%,是当期净利润的135%。另外,公司13年4季度单季度收入和利润创历史新高,单季度收入19.93亿元,营业利润4.55亿元,归属于母公司股东净利润5.41亿元。现金流和单季度利润表都反映公司经营情况明显转好。 公有云+私有云布局完成,云平台转型大步前进 公司的CSP 公有云平台已经正式发布并使用,目前平台上的2个SaaS 应用会计家园和工作圈已经有80万用户,后续的财务管理、CRM、进销存等应用将陆续上线,用友凭借数十年国内企业管理软件的积累,有做公有云SaaS 应用最好的基础,而基础PaaS 平台的搭建将有机会在用户和应用量增加之后提供更多的高价值产品。此外,公司的UAP 私有云已经投入使用,在政策引导的情况下有望迅速在国内落地。公司的云平台转型在14年将看到明显成果。 畅捷通分拆上市增加融资能力,企业端流量的运营更易变现 畅捷通独立上市将解决公司在云计算方案投入和产出单独估值的问题,是用友价值重估的契机。畅捷通拥有的200万企业用户和潜在的3000万小微企业在提供管理软件和云服务的基础上,有更多的方式实现变现。畅捷通支付公司的成立和移动支付牌照的申请是开展互联网金融服务的开始和尝试。 风险提示云平台投入太大将影响当期业绩;需求受宏观经济和下游企业盈利影响。 经营改善,转型进展快,维持“推荐”评级,建议现价买入 公司的经营情况从去年四季度开始大幅改善,预计未来2年将看到生态圈形成之后的盈利能力显著提升。公司向云平台转型进展迅速,14年将有成果。预计14-16年EPS 为0.70/0.90/1.11元,对应P/E 为29/22/18倍。公司处在经营改善之后和转型成功早期,建议买入,6个月合理估值28元,对应14/15年P/E约40/31倍。

CDN作为解决互联网中间一公里问题的产品,加速和负载均衡的需求将一直存在。而互联网作为当前中国经济最具活力的领域,有持续的业务增长,网宿科技处在一个下游需求最旺盛的领域,流量将带动业务量持续增长,而且公司的竞争力增强和规模增加之后,具有更强的定价能力和规模经济,未来几年将可以看到毛利率和净利率的提升。另外,在规模增加之后,公司可以从事跟过的增值业务,而移动互联网市场的兴起,将有机会再造一个同等规模的市场。 我们预计公司14-16年实现收入17.8亿元、26.5亿元和38.2亿元,同比增长48.0%、48.6%和44.2%,实现净利润4.27亿元、7.13亿元和10.74亿元,同比增长80.1%、67.1%和50.5%,对应的EPS约为2.72元、4.55元和6.85元,未来3年CAGR为65.5%。当前股价(115.58元)对应14-16年P/E分别为42、25和17倍。 我们认为当前估值并未充分反映公司的成长性,维持公司的“推荐”评级,6个月合理估值160元,对应14/15年P/E分别是59/35倍,约251亿元市值,0.9倍PEG。

阶梯定价和客户基数增加将推动盈利能力继续提升 网宿科技的CDN产品是按照客户的使用量阶梯定价的,而且不同规模的客户价格差异巨大,带宽1G的中型客户价格和毛利率可能达到总体值的2倍,所以客户基数增加将必然伴随着毛利率的提升。公司近5个季度的前五大客户收入占比持续下降,伴随着毛利率的持续提升。另外,随着互联网对各行业的渗透,大批零售、旅游、家电、贸易、生活服务等传统行业的公司成为公司的新客户,这将持续推动公司盈利能力的提升。 峰值定价和宽带复用体现规模经济,增值服务市场空间大 CDN最常用的定价方式是按照用户峰值带宽定价,而互联网不同业务模式的应用峰值差异导致CDN厂商可以错峰销售,资源量增加可以提高带宽利用率,有显著的规模经济;公司分地区采购的同样具备规模经济,所以网宿科技规模增加之后也将伴随着毛利率提升。此外,公司可以利用现有资源从事更多的增值服务,比如网络安全防护就是有大量新增需求和先天优势的增值业务。 运营商业务盈利高,移动端产品可以再造市场 公司针对运营商的CATM产品属于内容重复利用的增值业务,不占用带宽成本,预计毛利率在85%以上,即使大幅降价也有显著的利润空间,对中国移动来说是最经济的网间内容获取方式。按照测算,即使当前静态市场,公司CATM业务也至少有2倍的市场潜力;况且在中国移动推动4G用户和数据业务的情况下,需求本身就是高速增长。另外,公司即将推出的移动端产品将极大的改善移动互联网体验,从移动端到基站的加速产品将再造一个同等规模的市场。 风险提示 存在产品降价风险,本土云计算厂商对小客户市场竞争的风险。 盈利能力和需求仍在上升通道,维持“推荐”评级 我们推断公司的盈利和需求仍在上升通管道,收入仍将保持50%的复合增速,14年毛利率和净利率分别提升2.9%和3.9%,预计14-15年EPS为2.72/4.53元,同比增长80%/67%,当前股价对应P/E分别为43/26倍,当前估值明显没有充分反映公司成长性。维持公司推荐评级,6个月合理估值160元(14/15年59/35倍P/E),约250亿元市值。

事项: 立思辰公告:4亿元收购汇金科技100%股权,支付现金1.15亿元,发行股份2046万股支付对价2.85亿元;另外发行957万股募集配套资金1.33亿元用于现金支付和中介费用。 评论: 并购汇金科技,增强基础软件的技术基础和安全业务能力汇金科技主要从事中间件及金融行业和应急指挥领域的应用软件。虽然汇金的中间件产品12和13年收入分别为3371万元和2508万元,但是公司从事中间件产品开发十多年,是国内老牌的中间件厂商,而且在人民银行的征信系统有过大规模的应用案例。 目前公司的中间件产品系列仍然齐全,包括数据传输中间件(IDP-MT)、应用服务器(IDP-WebFirst)、数据交易中间件(IDP-DTS)、数据同步备份中间件(IDP-Sync)、云计算中间件(IDP-Cloud)等 8个产品。数据传输中间件IDP-MT是公司成名和应用最多的产品,在中间件行业本身的技术发展驱使下,汇金也推出了自己的应用服务器等系列产品。 虽然中间件产品占公司收入从12年的30.5%下降到13年的18.2%,但是中间件产品是汇金科技的核心技术和竞争力,也是其开发其他应用软件的基础软件平台。另外,中间件产品的利润率也显著高于其他几类业务。汇金科技的行业应用软件主要集中在金融行业应用、安全生产与应急两大领域,金融行业产品包括业务处理、渠道应用、数据管理类产品;安全生产与应急类产品包括企业应急安全管理系统、政府应急安全指挥系统、应急协同系统、移动即时通讯系统、能耗监测与应急处置系统等方案。 按照赛迪的统计,汇金在国内中间件市场排第6,本土厂商第三;实际上公司中间件产品本身的收入比第三方统计数据更小,同国内中间件领先厂商东方通相比,汇金的中间件产品销售收入13年只有本土领先厂商规模的1/7,还是有明显的差距,而且也没能在金融以外的市场实现更广泛的拓展和应用。但是,汇金在中间件市场的长期业务积累将会对未来立思辰拓展安全类业务打下重要的技术基础。立思辰将主要业务方向定位在教育+安全,安全类业务期望从原有的涉密业务拓展到更多的内容、数据和系统安全产品。 中间件属于基础软件范畴,属于加强国内自主可控的软件产品重要建设领域,汇金科技的产品将是立思辰安全业务战略的重要 部分。 汇金科技盈利较好,将显著增厚上市公司业绩 汇金科技12年和13年的净利润分别为2498万元和3562万元,本身保持较高盈利能力。按照公司的业务发展趋势,未来仍将保持20%-25%的净利率水平,这将显著拉高立思辰的整体盈利能力。 另外,汇金科技承诺的14-17年净利润水平分别是0.36/0.44/0.54/0.56亿元,其中14-16年基本承诺约为20%的复合增长,另外额外承诺了17年略有增长,按照汇金科技产品结构和过往业绩来看,加入上市公司这个平台之后又将有更好的销售渠道和业务协同,预计实现承诺业绩的概率较大。 另外,按照公司备考的合并利润表,14年预测8.80亿元收入,利润为1.06亿元。在这个基础上汇金科技增加的利润约为50%,考虑增发3000万股之后的摊薄,EPS 增厚约为40%。 1.06亿元的利润预测是扣非数,仅相当于13年并表业绩基础上增长8%。按照我们对立思辰的业务分析,公司教育信息化业务正在以翻倍的速度增长,原有的涉密安全业务、文件外包服务和音视频产品都处在恢复性增长的过程中,子公司友网科技的业务仍保持较好增长和较高盈利能力,公司正常经营的业务情况将超过备考的利润表业绩。 按照我们的预测,公司14-16年的净利润分别为1.26/1.71/2.22亿元,增发摊薄后的EPS 为0.43/0.58/0.76元,14年的利润增厚和摊薄后的EPS 增厚分别是40%和26%。无论按照哪个口径,汇金科技的并表都将大幅增厚业绩。 教育信息化三级火箭正在起飞,业务前景看好 我们曾在13年12月份的深度报告中详细分析了立思辰教育信息化业务的前景,并且将其教育信息化业务布局描述为按照“教委—学校—学生”逐级推进的三级火箭。我们判断立思辰有机会实现三级火箭式的飞速发展,即通过教育主管部门迅速扩大规模,通过标杆学校占领市场、积累资源和师生用户,利用积累的教学资源和用户发展未来的在线教育模式。 纵观市场上的专业厂商,并没有特别优势的竞争者;立思辰作为有一定规模的上市公司,将公司整体战略重心定位于教育信息化,而且已经布局了完整的产品线,并且主要产品都有成功的实践案例,我们判断公司在这一市场上将有机会迅速成长为一线领导厂商。而且考虑有更多资源进行教育信息化领域的资本扩张,我们有理由对公司的教育信息化业务保持乐观。 立思辰经过战略定位,目前将业务重心集中在教育信息化市场。在教育信息化这一新兴且即将井喷成长的市场中,立思辰已经迅速布局了完整的产品和解决方案,包括面向学校的数字化校园、优教e 学和智慧教室;面向主管部门的教育管理公共平台、教学资源公共平台、整体协作平台和数据中心及云平台。目前学校信息化建设大部分集中在基础硬件,智慧教室的方案可以利用现有信息化基础和集成方案提供更加智慧高校的信息化基础。在管理软件需求集中释放的情况下,面向教务的数字化校园的建设将更加普遍,而优教e 学作为面向教学管理的产品,将成为未来提升教学效率和资源管理的重要系统。 面向教委的2个平台分别提供教务信息管理和教学资源管理的功能,正式教育部指引的“两平台”方向,立思辰同样已经有成熟的产品和商业实践案例。 教育信息化业务前景广阔,并购汇金增强安全业务,维持“推荐”评级 立思辰教育信息化业务13年实现0.64亿元的收入,预计教育信息化业务本身未来2年将保持80%以上的业务增速,公司有机会迅速成为国内领先的教育信息化厂商,我们持续看好公司教育信息化业务的潜力,并将公司看作教育信息化投资的核心标的。 此次并购汇金科技,将增强公司安全业务的能力和产品线,在中间件这个基础软件的积累将增加公司软件能力和潜在市场。汇金的并购也将大幅增厚业绩,按照我们的盈利预测,公司14-16年净利润为1.26/1.69/2.22亿元,按照增发后的股本2.93亿股摊薄计算,14-16年的EPS 为0.43/0.58/0.76元,当前股价对应P/E 为28/21/16倍,维持公司“推荐”评级。6个月合理估值约20元,对应14/15年的P/E 分别为46倍和34倍,增发后对应市值约58.6亿元。

业绩略超预期,业务逆势增长 卫士通预告2013年实现收入4.58亿元,同比增长44.13%;归属于母公司股东净利润3886万元,同比增长117.44%。公司业绩相比此前披露的三年业绩备考高约10%。卫士通在13年相关产品资质受影响的情况下,仍然实现了收入和利润的大幅增长,即公司已经成功开拓新的行业和产品销售。 资质恢复之后,加密产品将进一步带动安全类产品整体大幅增长 公司核心的加密类产品将从14年开始迅速恢复到最高峰的阶段,由于其他产品在12-13年开拓出的行业,加密产品将带动更大规模的安全继承类产品销售。除了公司核心的政府、军队等客户之外,行业应用类客户将贡献更高比例。 信息安全提升到国家行为,公司有责任和能力承接更大项目 从十八大开始,信息安全已经越来越受到政府的重视;棱镜门事件进而将信息安全的关注点推到最高。当前社会国家层面已经有电子对抗和信息防护的需求,信息安全已经提升到国家行为。卫士通作为军工体系内的公司,有责任和能力承接更多大型的安全项目。 工控安全蓝海市场一马当先,安全手机出货贡献较大业绩弹性 从伊朗核反应堆受到病毒攻击开始,工控安全这个空白而又重大的市场成为所有安全厂商的必争之地。卫士通在电网的工控领域已经有成熟的方案和应用,将有机会在自来水、天然气、核工业等重要领域实现扩展。另外,三零瑞通研发十年的安全手机产品正式发布,在党政军内有巨大市场,手机的需求量巨大且利润率高,批量出货将贡献较大业绩弹性。 风险提示 工控安全产品的推进进度有不确定性;安全手机的出货进度存在不确定的风险。 行业空前景气,业务全面好转,占领市场高点,维持“推荐”评级 信息安全的市场景气度空前高涨,公司在产品换代之后业务全面好转,而且在密码产品、工控安全产品、安全手机等一系列产品和市场上都占领了行业制高点。按照3家公司注入后的并表口径和增发后的股本摊薄计算,预计14/15年EPS为0.60/0.89元,当前股价对应P/E为63/43倍;14年业务增长仍有超预期可能,基于公司的业务前景和向上的业绩弹性,维持公司“推荐”评级。

政策引导优势民营企业进入军品研发生产领域,迎最佳发展时机 十八届三中全会对国防建设意义重大,国安委的成立将完善国家安全体制。同时会议《决定》明确提出改革国防科研生产和武器采购机制,引导优势民营企业进入军品科研生产和维修领域。旋极信息有十几年供应航电体系嵌入式测试设备、仿真设备、总线、测试卡及测试服务的积累,将迎来最佳的发展机遇。 列装增加数倍空间,机载保持高壁垒,车载指控打开陆军大市场 政策引导和公司的长期技术积累,我们判断公司大概率进入列装市场,由传统的总线和测试卡拓展机载电子模块,国内将在未来几年生产大量的无人机、三四代战机、运输机及商用客机,公司的产品将覆盖军用和商用飞机。另外,公司有望在陆军作战车辆配备指挥作战和通讯模块,潜在应用范围包括侦察车、指挥车及反坦克导弹等,车载的指挥控制类产品将打开陆军的巨大市场。 嵌入式测试业务高景气,军工IT 系统存在并购机会 公司的嵌入式测试业务受军工开支影响存在一定波动性,14年开始在“十二五”的最后两年预计将保持较高景气程度。公司的光纤中继系统(MARS)将从14年开始确认收入,新产品同样打开可观市场。此外,军工IT 市场规模大且集中度低,公司存在较多并购机会,目前的估值并购将显著增厚业绩。 税控业务完成布局,政策推进市场潜力巨大 公司的税控业务已经完成布局,在全国16个以上的省市成立了税控服务子公司,将独家供应当地的税控盘及后续服务收费,目前的布局将至少有100万户以上的市场潜力,如果开放娱乐服务和餐饮业,则将进一步增加150万户以上; 如果进一步放开小规模纳税人,则公司所在区域的市场潜力在500万户以上。 风险提示 军工产品推进进步存在不确定风险;税控业务同样受政策推进进度的影响。 市场潜力巨大,正处业务爆发前期,维持“推荐”评级 公司的军工及民用税控业务都有巨大潜力,军工产品列装和税改政策推进将引爆公司业务增长。预计公司13-15年EPS 为0.23/1.02/1.61元,对应当前股价P/E 为166/37/24倍。公司处于业务爆发增长前期,维持对公司的“推荐” 评级,6个月合理估值55元,对应14/15年约54/34倍P/E,62亿元市值。

畅捷通打造国内领先的公有云平台,构建长尾企业用户的流量入口 畅捷通作为用友软件从事小微企业业务的子公司,长期保持30%以上的净利率水平,占并表净利润的20%以上。畅捷通每年的客户销售都在10万家以上,累积客户超过100万企业。目前畅捷通承接用友的公有云CSP平台,期望构建一个PaaS平台和众多SaaS应用。畅捷通云服务的目标客户是国内4000万的小微企业,是目前IT系统渗透率较低的长尾企业客户。相比个人用户,企业用户的业务壁垒更高,潜在的ARPU值更高,也需要更多业务和技术上的积累。用友从事国内企业管理软件20年,对国内企业管理IT系统的需求理解无人能及,具备打造国内领先的企业应用云平台最好的基础。 云服务已有初步进展,独立上市有助于公司价值重估 经过2年多的投入,用友的云服务已有初步进展,目前4朵云的个人用户已经超过100万,具备初步的业务基础。而且经过一年多的研发投入,公司的CSP平台即将上线,而且今年也将推出基于企业社交应用的工作圈等应用。应用数增加、企业用户数增加、平台成型、第三方独立软件开发商的应用增加将逐渐形成一个正循环。畅捷通传统的软件包业务仍然保持较好增长,云计算投入每年近2亿元,业务模式本身偏互联网性质,更适合对其业务潜力进行单独估值。后续港交所单独上市将有助于对畅捷通和用友软件进行价值重估。 中端公司独立将提升盈利能力,高端构建自身产业链立足本土 用友的中端系列产品经过15年的发展,产品已经足够成熟,目前在整体进行分销的情况下将大幅提升盈利。高端业务需要构建更丰富的生态圈,也将受益于政府的本土采购,股份公司也将更好的进行私有云UAP平台的落地。 风险提示 云平台投入太大将影响当期业绩,云计算用户推广进度有一定不确定性。 构建企业流量入口,公司价值宜重估,维持“推荐”评级 用友软件正在构建企业端的流量入口,云平台挖掘国内巨大的小微企业用户基础。畅捷通单独上市将是对其价值重估的契机,维持公司13-15年的EPS约0.53/0.70/0.90元的预测,12个月合理估值26元,对应14年约37倍P/E,约250亿元的市值,反应云平台的潜力和传统业务30%以上业绩的复合增速。

业绩再超市场预期,业务属性决定持续的高成长 网宿科技预告2013年归属于上市公司股东的净利润增长113%-143%,即盈利2.21亿元-2.52亿元,EPS约为1.43元-1.63元。公司第四季度实现净利润0.87亿元-1.18亿元,即单季度同比增长75%-137%,环比增长12%-51%。公司仍然处在加速增长过程中,我们判断公司所从事的CDN业务属性以及发展策略决定了高成长的持续性。 业务量加速增长,运营商业务保持较高贡献,利润率仍将提升 网宿科技从事的CDN业务对应下游的互联网流量,4G的推广和光纤入户的普及决定了业务量的加速增长;中国移动近两年给公司贡献了较高的业绩增长,随着中国移动对4G和固网推广,预计未来2年移动仍将贡献较高业绩;此外,广电等弱势运营商的发展也将贡献流量管理的业务量。随着公司产品结构优化,规模经济持续,新产品的推广,预计14年仍将看到毛利率和净利率的逐季提升。 牵手亚马逊布局云计算,移动互联网已有产品,OTT贡献增量业务 网宿科技于13年底同亚马逊AWS签约成为其进入中国市场的唯一CDN合作伙伴,这一合作对于网宿在云计算时代开发新产品和市场打下良好基础,同全球最大的云计算厂商合作也为云平台的厂商加速打下基础。同时,公司针对移动互联网的产品预计将逐渐推广,在移动端延续其互联网加速服务的优势。此外,2014年作为国内OTT厂商大规模推广机顶盒和数字电视之后的元年,预计将新增较大规模的互联网电视视频加速业务,业务量上新增较大规模。 风险提示 当前业务仍比较单一,长期来看如无新业务拓展存在未来市场瓶颈的风险。 高增长持续,随中国互联网共成长,维持“推荐”评级,建议买入 对于网宿科技的业务属性,我们判断仍然是“互联网一直在变,加速需求不变”。未来2年仍将看到公司高速的增长,我们测算仅靠现有业务就可以实现70%的复合增长,而且当前业务即可支撑300亿的市值空间。预计公司13-15年EPS为1.55/2.70/4.56元,分别增长132%/74%/69%,对应当前股价P/E为65/37/22倍,维持对公司的“推荐”评级,建议买入,6个月合理估值150元,对应14和15年的P/E分别是56倍和33倍,约14年0.8倍PEG。

13年业绩实现高增长 恒生电子预告2013年归属于母公司股东净利润增长52%,即3.04亿元,EPS约为0.49元。13年扣非净利润约为2.50亿元,同比增长74%,仍未达到期权激励的目标。公司13年收入增长约19%,母公司收入增长约31%,反应证券、基财等主要市场的需求景气和公司的竞争优势。公司毛利增长23%,毛利率略有提升;期间费用增长14%,整体控费效果明显。由于毛利率提升、费用率下降以及控股子公司减亏,公司的净利润增长大幅超过收入增长。 金融创新和互联网金融仍在拉动金融IT系统需求 金融创新仍在加速,多层次资本市场的建立、金融产品的增加都会大幅增加系统需求,场外市场建立、柜台交易的起量,以及潜在的T+0和做市商制度都将使当前的金融IT系统市场空间增加数倍。资产管理逐渐成为各金融机构的核心板块,业务增加或者机构增加都将带动恒生的产品需求。此外,13年开始,互联网金融推动的各类产品都在拉动配套的IT系统需求建设,恒生的资本市场产品线未来仍将保持较快增长。 产品升级巩固优势,互联网业务逐渐上量,个人业务保持产业布局 公司的新一代财富管理系统O4预计将在14年投入使用,新一代产品线将巩固恒生在基财市场的优势。同时,公司在技术升级的背景下提供平台型产品,对于未来的整个产品线都有促进。从事第三方基金销售的数米网保持在第一梯队,而提供个人资讯的聚源在控制费用和减亏的情况下将更多的资源放在产品功能优化上,保持产品迭代,增加能提高用户粘性的功能。 风险提示 财富管理系统需求受下游的券商和基金公司盈利影响有波动性;2.0业务如果投入太大将影响当年业绩。 业绩保持较快增长,估值仍有提升空间,上调评级至“推荐” 公司13年业绩恢复高增速,预计未来2年在金融创新带动的需求提升以及产品升级的内在推动下,仍将保持较快增速。预计公司13-15年EPS为0.49/0.66/0.88元,分别增长52%/35%/33%,当前股价对应P/E为35/26/20倍,估值仍有提升空间,上调公司评级至“推荐”,一年期合理估值24元。

事项 用友软件公告:公司第五届董事会2014 年第一次会议,通过了《2014年度总计划议案》,对2014年的业务发展方向和战略布局做了规划;同时通过《公司关于投资设立用友移动通信技术服务有限公司的议案》,设立用友移动通信技术服务有限公司,开展移动转售、企业手机等电信增值业务。 评论: 承上启下关键年份,同时保持SMAC技术领先和软件、数据+金融/电信服务业务落地 . 三年规划深入推进,业务转型初步成型。2014年是用友软件三年规划(2013年-2015年)关键的一年,公司将坚持“软件及IT 服务 + 数据服务 + 金融/电信服务”的框架。2013年是公司业务转型和升级的关键年份,坚持打造围绕用友产品的产业生态圈,中端产品增加分销,高端产品实现分签并培育咨询实施伙伴,目前公司整体的分销和分签进度效果显著,整体利润率明显提升。 拥抱技术变化,走进变革风暴。科技行业当前正在发生技术和业务上的重大变革,计算核心从流程为中心转向以数据为中心,计算终端从PC转向移动端,IT架构从当前的客户端结构转向云计算架构,而计算范围从企业级计算转向社会化计算,即影响当前IT行业的4个技术方向:社交、移动、数据分析和云,我们称之为SMAC(Social, Mobile, Analytics, Cloud)。用友软件公司积极拥抱技术变化,作为国内管理软件龙头公司,将再次引领国内科技行业的变革,公司推出私有云及混合云UAP平台以及CSP平台,作为产品转型的重要方向,同时在政府开放金融及电信增值服务业务的行业背景下,拓展互联网金融服务以及电信增值服务。 云平台是转型和成长的基础,私有云项目落地和公有云培养用户是发展第一步 . 云战略将开始落地和发展。云战略是公司业务转型和未来发展空间的基础,2014年作为战略转型的关键年份,我们将预期看到私有云的项目落地和公有云平台的用户及伙伴培养。 私有云迅速落地形成标杆案例。UAP平台(企业计算平台)对于公司内部来说是一个基础研发平台,对于外部来说是面向大中型客户的私有云及混合云平台。UAP(Unified ApplicatioPlatform)是用友公司从多年的应用软件研发过程中提炼出的设计模型、模板、开发工具、应用框架、中间件、基础技术类库及研发模式等成果,是用友软件多年技术积累的集大成。UAP平台以可视化的形式集成,提供软件开发、集成、运行、管理等全生命周期。同时,UAP平台是用友建立一个管理软件的生态系统的重要技术基础,UAP是建立面向开发者、分公司、合作伙伴和客户的统一平台。 在IT系统国产化的趋势下,UAP平台有希望较快落地,在一些领先行业形成标杆性的案例,快速拓展国内的私有云市场,并同国内领先的集成商和独立软件开发商合作在UAP平台上形成案例,成功开展高端和终端客户的远程、托管、租用、私有云及混合云服务。在此基础上,实现数据服务业务的拓展,将业务能力由IT产品拓展到数据服务。 公有云培育用户抢占先发。CSP平台是公司面向小微企业的公有云平台,是公司挖掘社会化服务和开辟新市场的关键。中国的小微企业管理软件市场人仍然在起步期,中国的企业结构特点就是小微企业占市场大多数。小微企业这个具备活力的经济体具备最好的公有云推广基础。用友软件14年在CSP平台的重要任务是培养用户,并实现应用服务上线,实现用户基础和第三方应用的正向促进。 公有云是具备互联网特征的业务模式,公有云满足的是企业端的应用需求,企业端的应用较个人应用有更高的业务壁垒,更强的用户黏性,以及更高的用户价值(ARPU值)。技术发展的方向决定了云平台一定是未来的趋势,而美国等成熟市场公有云的成功应用已经验证了这个方向。目前国内尚没有成功的企业应用平台,大型互联网或者IT厂商都在构架IaaS层的系统,在PaaS层缺少基础。、用友软件具备中国最广泛的企业用户基础,作为国内领先的企业管理软件和财务软件厂商,对国内企业用户的需求有深刻的理解,从事企业应用平台和应用服务具备强大的优势。如果公司能够成功推出比较好的公有云产品,培养一定规模的国内企业用户数,则对于公司来说相当于新开发了一个巨大的潜在市场,对于用友软件的未来收入和市值增长都打开巨大的空间。 移动通信公司成立是增值业务发展的起步,虚拟运营商将推进云战略推广 . 成立移动通信子公司配置资源发力增值业务。在国家向民营资本放开电信增值业务的背景下,为了加快公司的移动转售、企业手机等电信增值业务,用友软件决定同子公司畅捷通、用友政务、用友汽车、用友金融、用友新道、厦门用友烟草、用友医疗卫生等公司共同发起设立用友移动通信技术服务有限公司。股份公司及主要子公司入股移动通信公司,表明公司对于增值业务的发展是整个公司内部共同的方向,而且有希望实现资源统一协调。移动转售业务的发展同时对于公司推广云平台具有重要的帮助,其他业务可以结合移动转售提供更多的产品。 移动通信公司是用友发展增值业务的探索和起步,同时在公司的三年规划中,同样将拓展更多的数据服务和金融增值服务,我们期望看到用友软件从一个管理软件龙头厂商发展成为企业IT及增值服务的综合性领先厂商。 软件龙头再领科技进步潮流,进入下一个重要发展期,维持公司“推荐”评级 . 用友软件作为国内管理软件的龙头厂商,在科技行业向社交、移动端、数据分析及云端发展的趋势下,将通过自身业务的转型和拓展再次引领国内科技进步潮流。2014年作为公司三年战略的关键一年,将进一步巩固13年成功的转型和拓展基础,进一步强化产业链和生态圈优势,增加中端产品分销和高端产品合作伙伴分签,进一步提升盈利能力。同时,14年我们预计将看到公司私有云标杆项目建设和公有云平台的发展,公有云平台的用户培育、企业端应用推广以及生态建设将是今年发展的重点。成功培养公有云平台将打开中国4000多万的小微企业巨大市场,推动用友软件进入下一个发展阶段,进一步打开公司的收入和市值空间。 预计公司13-15年EPS分别是0.53/0.70/0.90元,同比增长35%/32%/28%,3年复合增长31.4%,当前股价对应13-15年P/E是27/21/16倍。公司在国内的管理软件市场有绝对的领先优势,而且在IT国产化以及技术变革的趋势下将进一步扩大领先优势,新的技术平台将重塑增长趋势,新的业务拓展将打开业务空间,当前139亿元市值长期来看仍有较大增长空间,维持公司中长期“推荐”评级,一年期合理价20-21元。

事项: 信息安全行业有持续的政策催化,而卫士通在经过重大资产重组以及涉密资质恢复之后,基本面发生重大变化,我们跟踪对公司的研究。 评论: 业务积累和资产重组,安全产品和方案涵盖信息应用全体系 作为中电科30 所下属的公司,卫士通的团队源自国内最早一批从事信息安全的专业人士,公司从早期的商密设备起家, 产品涵盖密码产品、各类含密信息系统、 安全终端等。除了核心产品优势之外,在防火墙、VPN、UTM、网关、安全审计、身份认证与信息加密、CA 与密管等都保持技术领先。 基于优势的行业地位,公司是国内信息安全多个领域的标准制定者,是商密和信息安全领域的龙头公司。 此次增发收购集团资产,三家公司三零嘉微、三零瑞通和三零盛安是对公司业务的重要补充,从产品线、地域覆盖以及技术实力上加强卫士通的综合竞争优势。 三零嘉微是芯片公司,安全芯片对公司整体业务形成重大补充,而且国家政策的支持下,安全芯片正面临着非常旺盛的市场需求,嘉微在未来几年将保持较高的增速,而且按照公司的盈利预测,将保持22%-26%的较高净利率水平。 三零瑞通是从事专用通讯终端和安全手机的厂商,在手机应用逐渐广泛的需求下,安全手机有大量的需求,未来几年安全手机业务有机会实现数倍的增长。除了手机本身之外,瑞通还有专用通讯终端、基于移动互联网的安全产品以及RFID 标签类产品,在安全终端上有较大优势。 盛安在安全系统集成的业务上同卫士通有一定重叠,但是在区域上有明显补充,盛安的主要业务集中在西南和西北地区; 另外,盛安的软件队伍比较强,对于卫士通发展行业性的集团性信息化安全解决方案有明显补充。而且盛安的收入规模较大,对于上市公司整体做大、做强有明显支撑。 收购3家公司之后,再加上卫士通原有的业务积累,公司在安全产品和解决方案上的能力更强,涵盖从安全芯片、加密设备、网络安全和数据安全产品、安全终端、安全服务以及集成。由于公司规模在行业中保持领先,而且拥有完整的产品线和资源,在拓展大规模的安全集成类业务时有更强的竞争优势。 在国家政策对信息安全更加看重的情况下,卫士通作为信息安全的国家队和龙头公司,发展前景将更加有力。 立足保密和涉密机构,全力拓展行业性方案,打开巨大市场空间 信息安全的市场从安全要求级别和市场空间来看有至上而下4类市场:保障国家运行安全的党政系统有最高级别的安全要求,但是核心市场相对较小;而涉密要求较高的国安、公安、武警和部队等机关,同样对安全的要求比较高,而市场规模比较大;而第三类作为国家关键基础设施的核工业、金融、电力、电信、能源等领域,目前的安全保障程度相对较低,但是拥有巨大的潜在市场;而作为受众面最广的互联网及个人用户,安全的级别最低,但是有最大规模的用户基础。 卫士通目前的收入结构中,收入比例从政府、军工、电力、金融和其他企业依次下降,即卫士通目前约70%以上的收入还来自于党政和军工系统。在这个领域,卫士通有最稳定的客户基础,而且随着党政和军队对于安全级别的需求提升, 公司所面临的市场仍有较大提升潜力。 而在重大关键基础设施领域,卫士通成功开拓电网市场。公司以智能电网为突破口,成功开发电力纵向加密认证装臵、电能计量密码机、密钥管理系统等,而且逐渐将信息安全的技术、产品、方案和服务向智能电网的发电、输电、变电、配电、用电和调度等环节延生,现在的产品形式包括密码芯片和模块、安全现场终端、工控计算机安全加固系统、智能电网SCADA 安全防护系统等系列产品。 电网的SCADA系统是工业控制领域普遍的拓扑系统,现场的PLC控制器通过现场总线及工业以太网连接,组成现场控制网络,而工业网络和互联网又通过路由连接,用来传输和数据采集的SCADA 系统本身是有安全保护的需求的。 卫士通在电网的工控领域的安全应用有机会拓展到更多领域,SCADA系统(数据采集与监视控制)应用领域包括自来水和天然气的数据传输、采集和控制领域,更广泛的应用包括核工业、石油、化工和冶金等领域的集散控制系统。卫士通将更多的资源和市场拓展方向放在这些重大关键基础设施的行业应用领域,而这个市场是有更大潜力的市场,行业应用成功拓展并放量将有潜力再造卫士通的规模。 移动互联网和移动办公的增加对信息安全带来新的机遇和挑战 移动互联网应用越来越广泛,安全办公的情景也更加普遍,但是移动端的数据安全和网络安全较传统的PC 互联网相比有更多的挑战。移动端目前的安全方案还有非常大的空间,对于不同安全级别的产品可以设计不同的方案。 卫士通对于不同安全级别需求,有基本的网关产品;对于更高安全级别的需求,可以增加CA认证的方式;对于最高级别的安全,还可以采用专用的商用密码对传输进行加密,提供最高的安全保护。 随着无线上网需求的增加,预计14年起在公共场合有大量的路由器增加,提供WIFI接入;但是对于商业领域来说,完全没有加密的路由器存在极大的安全隐患。在这种背景下,卫士通的安全路由器同样有较大市场需求。 资质恢复,业务将迅速恢复;历史性的机遇前,重组后的卫士通作为信息安全国家对将再起航,给予“推荐”评级 卫士通12年由于股东三十所的原因暂停部分安全保密产品的研制和生产,对业务造成比较大的影响,12年业绩大幅下滑;13年11月24日,公司公告集成类产品的涉密集成业务全面恢复。由于公司在加密领域市场强势地位,预计受影响业务将从14年起全面恢复,甚至部分客户的安全产品更新换代会有更大规模的采购需求。所以,我们判断涉密安全集成类业务将从14年开始至少恢复到11年的水平,而且可能有更大规模的增长。 同时,信息安全类公司目前正面临着历史性的发展机遇,国家安全委员会的成立,将安全提升到国家安全层面,而信息安全和数据安全的需求也将大幅提升,除了传统的党政、军队之外,天然气、自来水、能源等行业也有巨大业务潜力。在这样的历史性机遇下,卫士通作为信息安全的国家队,有机会实现加速增长。 我们在做盈利预测的时候,13-14年收入按照公司备考的收入预测,但是考虑到业务恢复,预计单机产品毛利率和整体的净利率水平预计会有明显的恢复。 预计公司13-15年收入分别为8.57亿元、12.08亿元和16.55亿元,追溯调整之后,同比增长39.5%、41.0%和37.0%, 3年复合增长39.2%;13-15年净利润分比为0.63亿元、1.31亿元和1.92亿元,分别增长52.5%、109.1%和46.9%, 3年复合增长67.3%。 考虑到4353万股增发,按照2.17亿股本计算,13-15年摊薄的EPS 分别为0.29/0.60/0.89元,对应当前股价的P/E 为96/46/31倍,公司增发之后市值约为60亿元。我们看好信息安全板块未来的机会,作为行业中最具成长潜力和最有可能做大规模的公司,我们建议把卫士通作为信息安全板块的公司重点配臵,给予公司“推荐”评级。

教育信息化市场是尚待挖掘的金矿,千亿潜力需求正起量按照《教育规划纲要》和《教育信息化十年发展规划(2011-2020年)》的政策指引,教育信息化的市场潜力至少是千亿以上,目前行业约保持18%-20%的增长。根据主管部门的规划,教育信息化建设总体方向可以概括为“三通两平台”,而12年底教育部第一批试点将推动教育信息化建设需求集中释放。教育信息化的需求涉及教育主管部门、高校、中小学、职教以及培训学校,随着电教室等硬件初步具备,后续满足管理需求的软件系统需求集中释放。 立思辰教育信息化三级火箭正起飞,区域平台和学校系统齐推进立思辰在教育信息化领域布局了完整的产品线,面向学校的数字化校园和优教e学分别从事教务和教学管理,也有智慧教室的软硬件一体化产品。面向教委/教育厅的教育管理公共服务平台和教育资源公共服务平台都有成熟的产品。我们判断公司将通过区域教育管理管理平台和云端部署的数字化校园系统迅速扩大规模并占领市场,同时通过领先的数字化校园和优教e学产品在标杆学校的实施积累领先案例,在占领渠道、学生用户以及积累优质教学资源之后,后续从事资源运营和在线教育。立思辰的区域教育平台、学校系统以及在线教育三级火箭正在起飞。 文件业务恢复弹性大,影像产品贡献较高利润,安全业务有潜力立思辰的文件打印外包服务在市场上有非常强的竞争力,有一流的客户、渠道和合作伙伴,在提升管理效率之后,该部分业务恢复到11年水平即有较高业绩弹性。并购的友网过去2年都实现了较好的盈利和增长,预计13-14年至少将实现承诺业绩3955万元。安全业务随着政策促进仍有较大发展潜力。 风险提示 新产品和营销如果投入太大可能影响业绩;教育业务拓展进度有不确定性。 业绩见底反转,教育业务前景大,给予“推荐”评级我们看好公司教育信息化业务的前景,也看好公司文件服务和安全业务的恢复和持续性。预计公司13-15年EPS分别为0.24/0.34/0.48元,分别增长34%/43%/41%,3年复合增速38.9%。当前股价对应公司的13-15年P/E约为51/36/26倍,当前32亿元市值仍有较大向上空间,给予公司“推荐”评级。