投资要点 事件:中信海直2015年共实现营业收入12.89亿元,同比下降3.71%;归属上市公司股东的净利润1.69亿元,同比下滑16.27%;基本每股收益0.2795元,同比下滑20.03%。 造成公司业绩下滑的主要原因是全球原油价格持续低迷、海上石油通航运输需求下降以及人民币汇率波动带来的财务成本的上升。海上石油通航运输需求下降是15年营业收入下滑的主要原因。15年中信海直与控股子公司海直通航合并飞行35039架次、32204小时54分,同比分别减少2.38%和2.43%,通航运输作业时间的下滑直接带来的运输业务营业收入的减少,2015年公司通航运输业务实现营业收入12.41亿元,同比下滑4.60%。公司通航运输业务主要分海上石油、港口引航、陆上通航三块,海上石油直升机飞行服务是公司的核心业务,收入长期占公司总营业收入80%左右,国际油价低迷造成的海上石油通航需求减少对公司的营收造成了较大的不利影响。为应对不利的宏观环境,公司努力开拓新业务,港口引航、路上通航成为了通航运输业务新的增长点。2015年公司新增青岛港引航作业,天津港、湛江港等港口引航业务作业量较2014年有较大涨幅;航空护林投入使用的直升机数量创新高,飞行架次和时间大幅增长,共飞行702架次、1051小时30分,同比分别增长44.15%和33.16%;进军直升机医疗健康服务市场。港口引航、陆上通航业务的较快增长在一定程度上弥补了海上石油不景气造成的需求下滑。 人民币波动加剧,成本端受财务费用增长拖累。2015公司营业成本8.60亿元,比上年减少8954.15万元,减幅为9.43%,减少的主要原因是报告期公司作业量减少,同时公司加强管理,采取降本增效等措施,致航材及航油消耗费、飞机保障费、飞机保险费、飞机维修费等运营成本随之减少。由于公司购置直升机,支付航材费、保障费、保险费等主要为美元和欧元,人民币汇率的波动会产生汇兑损益,对公司经营业绩造成不确定性影响。2015央行调整人民币汇率报价机制,人民币兑美元中间价大幅下调6.12%,造成公司一定的汇兑损失,财务费用同比上涨326.97%,达到1.16亿元。受到财务费用拖累,公司营业总成本共10.03亿元,同比下降0.15%。 维修业务增长较快,毛利率显著提升。15年中信海直通航维修业务共实现营业收入6664.03万元,同比增长14.92%,毛利率较上年提高6.46%到达24.36%。15年中信海直新增起落架和绞车维修能力,并新获中国民航的EC120直升机大修资质。作为欧直公司的重要客户和合作伙伴,中信海直在欧系直升机维修领域已经精耕细作多年,在直升机改装、大修、浆叶维修和机械设备维修方面多有积淀,储备了大量专业维修人次,公司维修业务内生外延突破在即。 通航培训业务持续正在持续推进中。公司于2012年成立培训中心,主要从事飞行员、机务工程师机型执照培训,职能管理培训等业务。同时公司积极筹划对外培训业务,寻找与国内民航院校、国外直升机厂家合作机会,2015年与中国民航管理干部学院签署战略合作协议,双方联合准备筹建“中国民航通用航空学院”。展望未来,培训业务一方面可以满足自身业务快速发展所带来的飞行员缺口,另一方面可以借助通航发展的春风扩大业务范围,公司极有可能利用现有的人才培训基础,积极介入发展前景广阔的通航飞行培训领域。 投资策略:通用航空10年10倍,龙头企业价值巨大。目前美国的通航飞机数量和通航产值分别是中国的170倍和150倍。中国通航政策进入拐点期,万亿产业盛宴即将开始。运营+维修+培训打通产业链,中信海直将是未来中国通用航空领域的集大成者,强大的央企背景和先发优势将支撑公司在5年内领先于行业高速增长。展望未来,陆上通航业务、维修业务、培训业务将成为公司未来发展的“三架马车”,预计16-17年EPS分别为0.34、0.44,继续推荐。 风险提示:通用航空政策出台低于预期;公司飞行安全事故。

事件: 公司发布2015年年报。2015年实现营业收入43.53亿元,同比增长4.36%。实现归属于上市公司股东净利润10.1亿元,同比增长63.63%。实现扣非后归属于股东净利润9.0亿元,同比增长19.16%。实现EPS1.1157元。 点评: 拓展市场显成效,但毛利率下滑。2015年,公司调整经营结构,不断拓国内货运及物流服务、国际快件业务,使得收入保持增长,但是受国际国内经贸形势拖累,主业毛利率略有下滑。公司于2009年参与东航定增,去年上半年根据相关制度要求,公司计提可供出售金融资产减值金额约20,290.53万元,造成今年利润同比大增。虽然今年公司持有的东航、国航股价上涨的浮盈不能冲回,但是作为隐蔽资产价值,对公司正面影响明显。 中外运敦豪业绩受益于欧元对人民币贬值。由于中外运敦豪成本欧元计价,因此受益于欧元贬值,2015年全年欧元兑人民币贬值约15%,而敦豪2015年净利润达17.7亿,同比增长18.87%,基本与贬值幅度相当。由于今年以来人民币兑欧元呈现贬值态势,因此敦豪今年利润增速将放缓。公司与DHL于2011年续签25年合资协议,预计未来此项投资益仍将贡献可观利润。去年国务院决定全面开放国内包裹快递市场,对符合许可条件的外资快递企业,按核定业务范围和经营地域发放经营许可,利好DHL在国内拓展业务。 并入招商局集团,助物流业务加速。去年年底,经报国务院批准,中国外运长航集团有限公司整体并入招商局集团有限公司,成为其全资子企业。中国外运长航集团有限公司不再作为国资委直接监管企业。招商局集团和中外运长航集团业务重复度较低,与交运相关的业务:油轮已经通过CHINA VLCC整合,散货主要由中外运航运运营,公路由招商局华建运营。而在物流领域,招商局集团优势资源在重资产的物流地产,而中外运长航集团旗下的物流资产中国外运、外运发展擅长轻资产的服务型业务,互补性非常强。另外招商局集团除交运物流相关业务之外,在金融等领域的实力也会给中外运长航集团更大支持。目前,可以想象的较容易落地的是,招商局集团在前海的土地仓储资源可以为外运开展跨境电商物流提供更多资源。 盈利预测与估值。预计2016到2018年EPS分别为1.23、1.33、1.45元,对应当前股价PE分别为15.9、14.7、13.4倍,近期申通快递、圆通速递相继公布借壳上市预案,外运发展作为市场唯一纯在快递概念股,将显著收益。继续维持“买入”评级。 风险提示。1、DHL与公司终止合作;2、跨境电商的阳光通关业务目前是仅有公司可以做,未来不排除海关会与其他公司合作,这样公司会面临竞争;3、海关对海淘市场中的灰色转运打击力度低于预期,这样公司的跨境电商通关的阳光化业务将没有用武之地。4、招商、中外运两大集团层级、子公司较多,整合落地可能需要较长时间,其对业绩的提升可能短时间内无法体现。

投资要点 事件:公司发布2015年报,公司2015年实现营业收入61.6亿元,同比增长137%;归属上市公司股东的净利润11.5亿元,同比增长476%,折合EPS为0.23元;扣非后净利润4.6亿元,较去年增加6.2亿元;若扣除非经常性损益及船舶减值因素影响,归属上市公司股东的经营性净利润为13亿元,同比增长155%。公司此前发布过业绩预增公告,年报业绩符合预告。 点评: VLCC市场维持高景气+公司运力大幅增加,油轮业务盈利大幅增长。2015年公司油轮船队完成货运量5503万吨,同比增长161%(其中承运中国进口原油3115万吨,同比增长216%),运量大幅增长主要是公司2015年初完成油轮合资公司ChinaVLCC的组建,油轮有效运力大幅增加。油轮运输业务实现收入54.8亿元,同比增长192%,实现毛利22.9亿元,同比增长432%,毛利率41.7%,较去年增加18.9个百分点。油运业务贡献了公司主要的收入和利润,盈利大幅增长得益于全年VLCC市场维持高景气(全年VLCCTD3平均日租金同比增长171%)和公司VLCC运力大幅增加(经营的VLCC运力是去年的3倍以上,权益VLCC运力为1.5倍以上)。 干散货业务盈利仅小幅下滑,表现大幅优于市场水平。2015年公司干散货船队完成货运量1129万吨,同比减少10.4%。干散货业务实现收入6.7亿元,同比减少7.5%,实现毛利6459万元,同比减少14.9%,毛利率为9.7%,较去年减少0.9个百分点。2015年干散货市场极度低迷,全年BDI均值718点,同比减少35%。公司干散货业务仅小幅下滑,体现了公司优秀的经营能力。 非经营性损益影响业绩。2015年公司非经营性损益数额较大,收到拆船补贴7.5亿元,出售2艘VLCC和一处房产获得利得1.2亿元,构成营业外收入8.6亿元;出售了6艘老旧干散货船产生了损失,构成营业外支出1.4亿元;对2艘老龄油轮及7艘好望角型散货船计提资产减值,构成资产减值损失约8.3亿元。剔除这些影响,公司实现经营性净利润13亿元。 VLCC市场15年维持高景气,16年关注储油需求。2015年全年,VLCC市场保持高景气度,VLCC中东-日本航线日租金均值为6.8万美元/天,同比增长171%;其中Q1-Q4分别为6.2、6.5、5.8、8.7万美元/天。我们认为2014年四季度开始的油价暴跌刺激了原油消费和储备,2015年原油运量同比增长了3.7%,而运力仅增长2.3%,造就了15年油运的大牛市。2016年低油价的同比影响变小,预计原油运量增速会放缓,而新船交付会大幅增长,预计运力增长6.8%,运价有回落压力。不过目前全球原油陆地储存空间日益减少,如果原油报复性反弹,期现差价拉开会加大使用油轮储油的需求,供求关系短期基本平衡的VLCC运价可能会暴涨。 中外运长航集团并入招商集团,公司有望全资控制ChinaVLCC。中国外运长航集团有限公司已经整体并入招商局集团有限公司,成为其全资子企业。 中外运持有ChinaVLCC的49%股权,我们认为公司大概率会收购这部分股权从而全资控制ChinaVLCC。VLCC资产是公司最核心的资产和最主要的盈利来源,如果完成收购,公司的盈利将提升80%以上。此外中外运还有一些成品油轮(200万载重吨)和散货资产(782万载重吨),成品油轮有一定盈利,我们认为并入公司比较合理;散货资产盈利较差,中海中远是将上市公司的散货剥离给集团,招商集团如何处理有待继续跟踪,我们认为参考中海中远的做法比较合情合理。 未来运力规模持续增长。油轮船队,公司现有34艘VLCC(30万吨级)和7艘Aframax(11万吨级),持有19艘VLCC订单,2016-2019年陆续交付。 干散货船队,公司现有从淡水河谷收购的4艘VLOC(40万吨级)、7艘Capesize(18万吨级)、3艘Ultramax(7万吨级),持有9艘Ultramax订单和10艘VLOC订单,公司已经和淡水河谷签订了27年的长期运输合约,将于2018年上半年开始用VLOC为淡水河谷运输铁矿石。LNG船队,公司持股50%的CLNG公司目前运营6艘LNG,持有15艘LNG订单,2018年以后陆续交付。 盈利预测与估值。影响公司经营业绩的关键因素是VLCC运价水平,不考虑储油这一变量的情况下,我们认为16年VLCC运价有回落压力,15年日租金均值6.8万美元/天,我们假设16-17年为5万美元/天,则预计公司16-17年净利润为11.5、13.1亿元,折合EPS为0.22、0.25元,对应16-17年PE为24、21倍、对应16年PB为1.9倍。如果市场全年实际运价与我们的假设值每偏差1万美元/天,将影响公司4亿元的净利润。公司15年收到拆船补贴7.4亿元,预计16年还会收到一定补贴,这将在我们预测基础上增厚业绩。 如果公司收购了ChinaVLCC的49%股权,则业绩将在我们预测的基础上翻倍。公司基本面优秀,战略清晰,具有长期投资价值,维持“增持”评级。 风险提示。油运市场运价回落超预期、油价大幅波动、海上安全事故

扣除非经常性项目后,2015年公司净利润为9.1亿元,同比下降5.1%,主要为委托建设收入减少所致:报告期内,公司1)增持清龙公司(水官高速)10%股权后共持有50%且合并报表,将之前股权按照公允价值重新计算产生投资收益9亿元;2)清连项目低于预期,计提减值损失6.2亿元并减计账面可抵扣亏损之递延所得税资产4593万元;3)上年同期确认梅观高速免费路段资产处置税后收益。扣除以上非经常性事项,2015年公司净利润同比下降5.1%,主要是委托建设收入同比减少约4亿元,减少原因是委托建设管理项目周期需3年以上,各期间受完工进度以及工程结算情况等因素影响较大,每年确认收入和成本可能出现较大的波动。 主营业务高速公路通行费收入30.1亿元,占比88%,同比增加0.21%,表现稳健:2015年10月30日公司增持清龙公司(水官高速)股权后并表贡献收入1亿元,扣除该影响后公司路费收入同比减少3.31%。主要为原因为清连高速、盐排高速及盐坝高速受分流的影响路费收入同比略有下降,梅观高速于2014年4月免费造成同比存在差异;而其他主要路产均实现一定增长,总的来看公司高速公路通行费收入依然表现较为稳健。 外环高速项目落地,PPP模式,方案超市场预期:外环高速A段为双向六车道约60公里,该项目是广东深公路网重要组成部分,线位优势明显,初步设计概算为206亿元,深高速共投入资金65亿元,政府(特建发公司)投入资金暂定为141亿元,可以说在该PPP项目中,深圳市政府作出了较大让步,未来深高速在外环项目上取得收益的空间较大。此外,公司因托管外环A段建设而收取代建服务费,包括1)建设管理费为清理概算152亿元(不含土地拆迁款等)的1.5%,约为2.28亿元;2)工程建设控制金额与项目决算费用差额10%为项目管控奖罚金。因此,我们认为该项目通过代建服务收入以及未来特许经营权,可将项目总回报率IRR保持在约8%以上,已属于目前回报率较好的高速公路项目。 投资策略:1)高速公路行业利空出尽,成熟的路段抗周期特性明显。2)经自由现金流贴现后,公司合理市值为308亿元,当前A股股价仅相当于合理价值的6折;重估法得以应用的重要原因是深圳市政府持续回购公司路产,加速公司价值重估。3)公司获得巨额政府补偿后,2015年年底货币资金为64亿,流动资产84亿,同时公司推出了限制性股票激励,彰显公司转型动力也确保了公司新增资本开支的较高回报率,预计2016年转型项目将逐渐清晰。4.一句话总结公司的投资逻辑:“比现金便宜,但回报率高于现金,且隐藏转型期权”,预计公司2016年-2018年EPS分别为0.92、1.06、1.13元(考虑梅林关地产项目对公司业绩贡献),对应PE分别为9.6、8.3、7.8倍,当前股价对应2016-2018年的股息率(按照分红率43%计算)分别为4.4%、5.2%、5.5%。强烈建议买入。详见我们2月29日发布的深度报告《深高速(600548):政府回购叠加股票激励,价值回归提速》。 风险提示:部分路段可能受分流影响

投资要点 事件:2015年上海机场实现营业收入62.85亿元,同比增长9.29%;归属于上市公司股东的净利润25.31亿元,同比增长20.80%;合每股收益1.31元,同比增长20.18%。 第四跑道投产及国际航线高增速带来吞吐量及营收快速增长。2015年全年上海机场完成飞机起降44.92万架次,旅客吞吐量6009.81万人次,货邮吞吐量327.52 万吨,分别同比增长11.70%、16.27%和2.94%,营业收入增长9.29%。15年浦东机场日均起降次数达1228架次,同比提升11.47%,全年的峰值出现在8月,日均起降次数达到1310架次,同比15年8月提升10.68%。伴随出境游等因私出行需求旺盛,单位载客大幅攀升。2015年浦东机场国航航班架次、国际航班旅客吞吐量增速分别为12.1%、18.0%,国际航线需求的快速增长保证了浦东机场时刻供给端增长及实际放量。我们预计浦东机场在今年高峰小时容量会较大提升空间。 摊销成本及财务费用大幅减少带来成本端增速维持较低增速。15年上海机场营业成本33.98亿元,同比增长5.06%,增幅显著低于业务量增长。其中主要由于二期固定资产折旧年限到期,摊销成本有所下降,15年摊销成本7.85亿元,同比降低10.66%;以及公司确认利息收入增加,财务费用-1.85亿元,同比降低110.10%。 投资收益基本持平,地服公司大幅好转,退税款清算导致营业外收入大幅增加。2015 年度上海机场实现投资收益6.08亿元,同比增长2.70%;15年实现营业外收入5778.41万元(14年仅596.42万元),同比增长868.86%。 盈利预测与估值:我们预测公司2016~2017年EPS为1.43、1.57元,对应PE为20、18倍。从产能充裕、非航业务快速发展、自贸区、迪斯尼、资产注入预期等角度来看,上海机场依然是低估值、稳增长、促消费、高分红、产能周期与经济周期匹配的中长期配置品种,维持增持评级。 风险提示:国内外宏观经济表现不佳影响航空需求,油价大幅下跌使浦东航油投资收益下降,发生突发性战争、疾病、灾害或不可抗力等。

投资要点 事件:吉 祥航空公布2016年1月营运数据,2月公司共投放客运运力(ASK)20.76亿座公里,同比增长32.15%;实现客运周转量(RPK)18.34亿座公里,同比增长32.34%;客座率88.34%,同比提升0.13pts。 2月运力维持高增速,预计16年ASK 增速达25%以上。2月吉祥航空客运运力增速虽然较1月有所回落,但总体上延续了1月快速增长的趋势,同比增速达32.15%,1-2月累计增长38.74%。公司国内国际运力增速相对均衡,其中国内投放增长32.08%至15.80亿座公里,1-2月累计增长36.66%;2月投放国际运力4.43亿座公里,同比增长39.39%,累计增长50.03%。16年1-2月以来的运力高增速其实是15年全年运力高增速的体现(14年底吉祥航空达36架飞机,15年底达50架,另外九元航空5架,15年吉祥航空累计投放运力ATK24.36亿吨公里,同比增长33.82%)。展望16年,16年吉祥航空机队引进依旧保持较快增速,预计吉祥本部新增9架,九元航空新增5-6架,运力投向主要投放国内航线。 受益于浦东机场放量和春运期间民航客运需求大幅攀升,2月份吉祥航空供需两旺,客座率同比正增长。在2月存在春节错位因素、同比基数较高的情况下,吉祥航空需求仍然保持了30%以上的高速增长。2月客运需求(RPK)增长32.34%,平均客座率88.34%,同比小幅提升0.13pts。分地区看,由于航空公司在国际航线运力投放的普遍增长,国际客运需求增速相对偏低,2月吉祥航空实现国际旅客周转量3.79亿客公里,同比仅增长31.65%,国际航线客座率下跌5.04pts 至85.58%;1-2月国际旅客周转量累计增长48.28%,累计客座率83.40%,同比下滑0.98pts。国内航线2月实现旅客周转量14.11亿客公里,同比增长34.07%,国内航线客座率同比提升1.32pts 至89.34%;1-2月国内旅客周转量累计增长38.64%,累计客座率86.89%,同比提升1.24pts。吉祥航空客座率的情况大幅优于行业的原因是:国内航线占比较高,同时九元航空占比提升带来的原因。 受益燃油成本下降和运营效率提升,预计2月份运营成本改善明显。16年2月份航空煤油出厂价为2513元/吨,(2015年国内航空燃油出厂价为3989元/吨),燃油成本大幅下降以及平均载运率和飞机利用率的提升,公司毛利率有望进一步提升。 吉祥航空“高端廉价”模式潜力巨大,继续推荐。我们认为“高端廉价”模式能够复制,受益中国航空因私消费占比的提升,发展空间巨大。公司成本控制类比春秋航空,但客座率和票价弹性类可比四大航,吉祥航空特殊的差异化定位使得它能享受成本端和收入端的双弹性,今明两年业绩弹性高;同时公司超过90%的航线布局在上海基地,未来受益上海迪斯尼弹性最大。预计公司15-16年EPS 为0.96、1.56元,对应PE 为23、14倍,目前估值仍具有较高性价比,考虑公司精准的定位以及上海腹地强劲的客源增长(浦东机场第四跑道启用和16年迪斯尼开业),我们看好公司“高端廉价”模式的未来发展,维持推荐。 风险提示:经济下滑 空难等不确定事件 时刻拓展不达预期

投资要点 公司是深圳本地国企,A+H上市。公司主营收费公路投资、建设及经营管理,并小范围投资地产业务。公司在深圳市、市外省内和省外分别参控股8条、5条和3条高速公路,所属路产按权益比例折算共约413公里。 高速公路行业利空出尽,成熟的路段抗周期特性明显。高速公路行业在11-13年曾受到政策层面的严厉打压,15年3月交通运输部发布《收费公路管理条例(修正案征求意见稿)》更为市场化,行业监管利空出尽。经济增速下行,高速公路行业收入和利润增速均好于A股平均水平。 经自由现金流贴现后,公司重估价值远高于当前股价。CAPM模型计算获得公司WACC为4.19%,经现金流贴现后合理市值为308亿元,折合14.11元/股,当前A股股价相当于合理价值的6折。 市场化的深圳市政府及管理团队确保公司价值回归。高速公路公司通常为地方政府的投融资平台,但深圳市政府率先按照公允价格回购高速公路,开创先河;深高速在获得巨额现金补偿后,又在同类公司中率先推行了限制性股票激励。以上两项措施是公司价值回归以及转型的重要保证。 上调公司评级至“买入”,公司内涵价值比现金便宜,但回报率远高于现金,且隐藏转型期权。公司A股股价仅为合理价值的6折,政府回购加速其价值回归;限制性股票激励要求公司ROE达到9.8-10.8%之间,其回报率远高于公司历史ROE且在当前经济环境下非常难得;同时公司转型步伐也将加速。预计公司2015年-2017年EPS分别为0.75、0.92、1.05元,对应PE分别为11.16、9.13、8.01倍。建议投资者买入并长线持有。 风险提示:系统性风险导致车流量下降,新建高速公路回报率低于预期。

事件:吉祥航空公布2016年1月营运数据,1月公司共投放运力(ATK)2.46亿吨公里,同比增长40.1%;实现总周转量(RTK)1.67亿吨公里,同比增长46.5%;平均载运率68.0%,同比提升3.0pts。客运方面,提供总运力(ASK)21.37亿座公里,同比增长43.9%;完成旅客周转量17.89亿吨公里,同比增长47.5%;平均客座率为83.7%,同比增长2.1pts。 15年基数效应带来1月运力高增速,预计16年ASK增速达25%以上。16年1月份吉祥航空ATK增速达40.1%,ASK增速达43.9%,这么高的增速其实是15年全年运力高增速的体现(14年底吉祥航空达36架飞机,15年底达50架,另外九元航空5架,15年吉祥航空累计投放运力ATK24.36亿吨公里,同比增长33.82%)。展望16年,16年吉祥航空机队引进依旧保持较快增速,预计吉祥本部新增9架,九元航空新增5-6架,运力投向主要投放国内航线。 受益春运因素1月份吉祥航空供需两旺,载运率及票价同比正增长。为迎接春运旺季,1月公司投放国内客运运力16.74亿座公里,同比增长41.3%,投放国际运力4.21亿座公里,同比增长63.1%。从需求端看,1月份公司共实现国内旅客周转量14.16亿座公里,同比增长43.5%,客座率提升1.3pts至84.6%;国际方面,共完成客运周转量3.42亿座公里,同比增长72.5%,国际客运需求的快速增长,导致国际客座率同比大幅提升4.4pts至81.1%。吉祥航空在保持供给大幅增长的同时,需求方面维持高增长,载运率和客座率大幅提升,当然其中还有九元航空占比提升带来的原因(九元航空客座率达90%以上)。 受益燃油成本下降和运营效率提升,预计1月份运营成本改善明显。2016年1月航空煤油出厂价为3103元/吨,同比降幅达34.9%(2015年国内航空燃油出厂价为3989元/吨),燃油成本大幅下降以及平均载运率和飞机利用率的提升有效的摊薄了单位运营成本。16年2月份航空煤油出厂价为2513元/吨,公司毛利率有望进一步提升。 吉祥航空“高端廉价”模式潜力巨大,继续推荐。我们认为“高端廉价”模式能够复制,受益中国航空因私消费占比的提升,发展空间巨大。公司成本控制类比春秋航空,但客座率和票价弹性类可比四大航,吉祥航空特殊的差异化定位使得它能享受成本端和收入端的双弹性,今明两年业绩弹性高;同时公司超过90%的航线布局在上海基地,未来受益上海迪斯尼弹性最大。预计公司15-16年EPS为0.96、1.56元,对应PE为24、15倍,目前估值仍具有较高性价比,考虑公司精准的定位以及上海腹地强劲的客源增长(浦东机场第四跑道启用和16年迪斯尼开业),我们看好公司“高端廉价”模式的未来发展,维持推荐。 风险提示:经济下滑空难等不确定事件时刻拓展不达预期

投资要点 事件:大秦铁路公告,根据《中国铁路总公司关于调整煤炭运价有关事项的通知》,自2016年2月4日起,煤炭运价每吨公里下调1分钱。根据2015年业务量计算,预计年营业收入减少24亿元。 点评: 降价减少收入24亿元,同比下降5%;利润减少18亿元,同比下降13%。预计2015年公司货运周转量为3100亿吨公里,其中煤炭运输占比88%,总煤炭货运周转量约为2728亿吨/公里,此次煤炭运价每吨公里下调1分钱(含税),预计公司营业收入减少24亿元(税后),约同比减少5%(预计2015年收入480亿元),减少利润约18亿元(折合EPS为0.12元),约同比减少13%(预计2015年净利润138亿元,折合EPS为0.92元)。 降价保量、预计运量有望企稳:受宏观经济下行,煤炭运输需求减少影响,2015年大秦线运量3.97亿吨,同比下降11.8%。此次铁路煤炭运价下调后,有利于吸引更多煤炭通过国铁运输,增加货运量。对于大秦铁路公司来说,降价可以进一步增加大秦线的价格优势,减小张唐铁路等其他合资铁路的分流影响。我们预计此次降价后,大秦铁路运量2016年下滑幅度有望缩小或企稳回升。但是,考虑到煤炭运量与宏观经济相关性较强,对价格的敏感性较弱,因此此次降价可能较难引起公司运量大幅提高。 国铁靴子落地,朔黄铁路不调价,量价平衡后业绩迎来新常态:运价下降后,我们认为短期内运价再调整空间有限,运量可能会随着运价调整企稳,公司业绩迎来新的平衡点。朔黄铁路为合资铁路不在此次调价范围。调价后假设2016年公司运量同比继续下降5%,则预计公司EPS约为0.7元。 投资策略:继续看好铁路改革给铁路上市公司带来的新活力,我们认为大秦铁路公司作为防御性标的,在利率下行周期内,可以参考股息率逢低买入,继续维持“买入”评级,预计2015-2016年EPS为0.92元、0.7元。 风险提示:宏观经济不景气,煤炭运输需求继续下行。

2015年公司客运量下滑5.3%,预计小幅影响客运收入:2015年全年公司总客运量为8537万人,同比减少5.3%。其中广深城际发送量为3566万人,同比减少0.9%;直通车发送量为378万人,同比减少3.2%;其他车发送4592万人,同比减少8.6%。受到高铁分流影响,广深城际客运量有所下滑,但是公司加开广州至潮汕跨线动车组,对广深城际客运量以及客运收入有一定弥补。2016年高铁福田站开通,目前福田站每日开行列车仅有23对,短期对广深高铁的进一步分流影响有限,但是不排除高铁加开班次后对广深城际的进一步分流影响。面对此不利影响,公司拟于16年年底前新增广深城际线路上两个新站,为弥补两端客流损失,争取中途客流增量。 货运量虽全年同比继续减少6.1%,但下半年环比改善明显:受宏观经济下滑,全国铁路货运量整体下降影响,2015年全年公司货运量为4844万吨,同比减少6.1%,其中接运量3156万吨,同比减少5.1%,发送量为1688万吨,同比减少7.8%。但是下半年公司积极应对,大力争取货源,因此下半年公司货运情况改善明显,特比是货运发送量同比增长由负转正。下半年公司总货运发送量同比仅减少2%,环比增长19%,接运量同比减少5%,环比增长20%,而货运发送两同比增长3%,环比增长17%。 考虑到2015年2月起铁路货运价格平均上调1分/吨公里,我们预计全年公司货运可能可以扭亏为盈。 有效利用现有人力等资源,新增委托运营收入带动其他运输收入增长:2015年公司积极应对市场的变化,拓展新的铁路运输服务业务,铁路运输服务收入明显增长。即公司利用现有的各种资源,包括人员等,为广深港铁路、广珠城际和厦深铁路等提供的铁路运营服务工作量增加,同时新增为赣韶铁路、贵广铁路和南广铁路提供铁路运营服务,因此公司铁路运营服务收入大幅增长。 成本控制得当,进一步带动公司利润增长:2015年,公司通过强化成本控制,公司经营质量进一步提升。我们预计公司有效控制可变成本,同时人力成本增速进一步放缓,财务成本预计也大幅下降,管理费用不断缩减。有效控制各项成本,导致公司盈利大增。 2016年城际线路以及普快的卧铺调价有望上调,公司将受益:我们认为2016年全国高铁、动车提速概率较大,伴随而来的是相应提价,据了解铁路客运价格定价权已由发改委下放至铁路总公司,因此我们认为高铁动车提价可能为大概率事件,一旦实现,将继续打开广深城际价格上限。与此同时,普铁客车已经20年未提价,未来卧铺价格有望提高,一旦实现广深铁路的普通车业务将受益明显。 投资策略:1、年内公司可能受益于铁路提价影响,增厚业绩。2、在铁路改革的大浪潮中,公司作为铁路总公司三大融资平台之一,未来在中国铁路提高资产证券化道路上将承担着重要任务。我们认为广铁集团下的优质高铁资产,例如广深高铁,将成为未来资产注入的储备项目。3、广深铁路土地多元发展也是未来值得期待的拓展方向。4、虽然公司面临着铁路运输行业整体运量下降以及广深高铁分流等多种负面影响,但是公司积极拓展新业务,增开跨线动车,承接委托运营业务,于此同时积极控制成本,提高公司业绩。我们看好公司未来的涅槃重生,维持“增持”评级,预计2015-2016年EPS为0.14元、0.12元。 风险提示:广深港高铁福田站通车后会进一步对公司有分流影响。

事件:春秋航空发布业绩预增公告,预计2015年年度上市公司归属于母公司净利润较上年同期增长50%至60%,即2015年归母净利润区间为13.26亿元~14.15亿元。 供需两旺客运收入较快增长,国际航线战略成效显著。1)供需两旺,运力的高速扩张带动客运收入较快增长。2015年全年实现客运周转量(RPK)221.76亿客公里,同比增长21.4%;平均客座率92.8%,同比下滑0.2pts。2)公司积极推进国际化战略,国际航线迅速扩张。2015年国际客运周转量同比增长174.5%达59.14亿客公里,国际航线平均客座率为88.1%,同比提高0.9pts。公司国际航线的毛利率超过了30%,国际航线的迅速扩张也拉动了公司利润的快速增长。3)货运方面腹舱运力增长较快。4)高毛利率的辅助收入增长迅速,也是公司利润高速增长的重要原因。 第四季度业绩主要受国际航线换季、年度奖金计提、补贴确认等因素影响。预计第四季度春秋航空归母净利润1.24~2.13亿元,同比下滑6.2%~45.4%,主要原因是:1)国际航线换季供给大幅增加,客座率有所下滑。为了提前布局春节和16年,在冬春换季时春秋航空增投了国际航线运力,造成15年Q4国际航线客座率出现大幅下滑,10-12月分别为82.6%、82.6%、84.3%(同比分别下滑-7.7%、-6.1%、-4.1%)。2)由于15年业绩大幅增长,参考15年半年报计提上市奖金,预计春秋15年年度奖金同比大幅增加。3)第四季度补贴确认较少,营业外收入增速有所放缓。 受益人机比下降规模效应仍在提升,成本端继续受益燃油价格下降。目前春秋人机比为82.5:1,相较于国际优秀低成本航空西南航空66、亚航43、瑞安30的人机比还有较大差距,人机比有望进一步降低。2015年WTI均价为48.9美元/桶,同比降幅达47.5%,2015年国内航空燃油出厂价为3989元/吨,同比下降40.9%,燃油成本大幅下降是营业成本下降主因。另外从全年来看,平均载运率和飞机利用率的提升有效的摊薄了单位运营成本,是成本增速放缓的重要原因。 受益中国低成本航空蓬勃发展,春秋航空最具王者气质,未来继续看好。春秋航空凭借精准的市场定位,优秀的管理能力,深入骨髓的成本控制能力以及在中国低成本航空市场的先发规模优势,我们认为春秋航空最有希望成为中国低成本航空的集大成者和绝对领导者。伴随春秋日本子公司明年获得国际航线航权,公司运力引进瓶颈有望打开(16年春秋本部引进11架,如果日本子公司大幅引进运力,ASK增速有望超预期),同时日本子公司有望大幅减亏(15年上半年亏损6042万);春秋航空坐拥上海两场基地优势,将充分受益16年以后迪斯尼带来的需求弹性(超过50%以上的航线从上海虹桥浦东两场起飞)。预计15-16年春秋航空EPS分别为1.75、2.65元/股,对应目前股价PE分别为29、19倍,维持买入评级。 风险提示:经济下滑空难等不确定事件时刻拓展不达预期

重组后,公司将持有舟港股份90.9%的股份。本次重组标的资产交易作价30.1亿元,对应舟港股份15年20倍PE,1.9倍PB。宁波港以每股8.16元的价格,向宁波舟山集团发行3.7亿股收购舟港股份85%股份。本次重组前,公司持有舟港股份5.90%的股份。本次重组后,公司将持有舟港股份90.9%的股份。 整合有利于提升浙江港口竞争力,不过对短期业绩贡献较小。此次宁波港吸收合并了舟山港股份后,浙江港口基本整合在了一起,可以统一规划、统一品牌、统一建设、统一运营,长期来看有利于浙江港口的有序发展、提升浙江港口的竞争力。不过宁波港股份的体量巨大,此次吸收的舟山港股份体量远小于宁波港股份,并且资产盈利质量弱于宁波港股份,对短期业绩贡献很小。港口行业整体趋势向下,港口整合是未来的大方向,但整合只能减缓、很难改变下滑的趋势。 公司目前估值偏贵,复牌后股价有调整压力。公司整合舟山港之后,预计15-17年EPS为0.22、0.23、0.24元,宁波港股份8月3日停牌,股价为8.16元,对应15-17年PE为37、35、34倍、PB为3.1倍。8月3日上证指数为3623点,港口公司龙头上港集团股价为7.4元;1月26日收盘上证指数为2749.8,上港集团股价为4.86元,对应2015年PE为16倍、PB为1.9倍。与上港对比公司目前估值偏贵,复牌后股价有调整压力。 风险提示。中国经济增长持续放缓、欧美经济低迷、港口恶性竞争

四季度计提8.3亿资产减值。2015年四季度公司对2艘老龄油轮及7艘好望角型散货船计提资产减值,损失约8.3亿元,计入2015年度损益。其中2艘阿芙拉型油轮1998年建造,公司计划2016退出运营作拆船处置,计提减值2.1亿元。7艘好望角型散货船为2007-2008年订造,2014年公司进行了减值测试并计提了减值准备,但2015年市场进一步恶化和资产价格继续暴跌,公司再次计提减值6.2亿元。 四季度出售老龄散货船,产生1.4亿营业外支出。四季度公司陆续出售了6艘4.9万吨18-20岁船龄的散货船,产生了1.4亿营业外支出。剔除资产减值和卖船损失的影响,预计公司2015年净利润20.7-21.7亿元,Q4净利润为4.4-5.4亿元。 四季度新订10艘VLCC。公司12月公告订造了10艘节能环保型的VLCC,预计新订的船比公司目前经营的船(2009-2011年建造)降低油耗约20%,同时环保指标也有较大改善。截止目前,油轮合营公司ChinaVLCC拥有运营中的VLCC船34艘,VLCC订单19艘,将于2016-2019年陆续交付,全部交付后公司的VLCC自有运力将达到全球第一。 VLCC市场15年维持高景气,16年运价有回落风险。2015年全年,VLCC市场的运价走势基本与我们2015年初的判断一致,由于低油价刺激储油需求以及供求改善,市场全年保持高景气度,四季度旺季运价如期大涨,VLCC中东-日本航线日租金一度超过10万美元/天。2015年全年VLCC中东-日本航线日租金均值为6.8万美元/天,同比增长171%;其中Q1-Q4分别为6.2、6.5、5.8、8.7万美元/天。2014年四季度开始的油价暴跌刺激了原油消费和储备,2015年原油运量同比增长了3.7%,而运力仅增长2.3%,造就了15年油运的大牛市。2016年低油价的同比影响变小,预计原油运量增速会放缓,而新船交付会大幅增长,预计运力增长6.8%,运价有回落压力较大。2016年1月,运价从高点回落,两周时间从10万最低跌至4.8万,1月21日收至6.3万。 近期公司与石油公司签署两艘VLCC期租合约。2016年1月7日公司公告,与英国石油公司、台湾中油股份签署了各一艘VLCC2-3年期租合同,交易总额折合人民币4.95亿元。近期国际油价持续下跌,跌破30美元/桶,创12年来新低,我们认为石油公司期租公司的VLCC主要是为了储油,这2艘只是开端。根据合同价格估算,折合到每天的租金水平是4万美元/天左右,我们认为在周期性行业的运价高点将资产长期租赁出去是一个明智的选择。 中外运长航集团并入招商集团,公司有望全资控制ChinaVLCC。经国务院批准,中国外运长航集团有限公司整体并入招商局集团有限公司,成为其全资子企业。中外运持有ChinaVLCC的49%股权,我们认为公司大概率会收购这部分股权从而全资控制ChinaVLCC。VLCC资产是公司最核心的资产和最主要的盈利来源,如果完成收购,公司的盈利将提升80%以上。此外中外运还有一些成品油轮(200万载重吨)和散货资产(782万载重吨),成品油轮有一定盈利,我们认为并入公司比较合理;散货资产盈利较差,中海中远是将上市公司的散货剥离给集团,招商集团如何处理有待继续跟踪,我们认为参考中海中远的做法比较合情合理。 盈利预测与估值。影响公司经营业绩的关键因素是VLCC运价水平,我们认为16年VLCC运价有回落风险,15年日租金均值6.8万美元/天,我们假设-17年为5万美元/天,则预计公司15-17年净利润为12、11.5、13.1亿元,折合EPS为0.23、0.22、0.25元,对应PE为23、24、21倍、对应PB为2.3倍。如果市场全年实际运价与我们的假设值每偏差1万美元/天,将影响公司4亿元的净利润。公司15年收到拆船补贴7.4亿元,预计16年还会收到一定补贴,这将在我们预测基础上增厚业绩。如果公司收购了ChinaVLCC的49%股权,则业绩将在我们预测的基础上翻倍。公司基本面优秀,战略清晰,目前估值较低,具有长期投资价值,维持“增持”评级。 风险提示。油运市场运价回落超预期、油价大幅波动、海上安全事故

投资要点 事件:深高速发布限制性A股股票激励计划,主要内容为:向公司董事、高级管理人员、中层管理人员及核心管理、技术骨干等共75人发行限制性股票,共1719万股(占公司总股本0.79%)。限制性股票授予价格为5.35元,占公平市场价格的59%。限制性股票共分3批解锁,解锁条件主要为1)连续2-4年净资产收益率(扣除因政府回购因素对业绩的影响)不低于9.8%-10.8%,且不低于高速公路行业平均水平。2)连续2-4年营业收入增长率不低于11%-13%,且不低于高速公路行业平均水平。3)分红率不低于43%。 点评: 国企改革背景下,推出股权激励计划,有利于公司长期发展:深圳地区在国企改革方面一直走在前列,此次深高速推出限制性股权激励计划也是在国企改革的大背景下实施的,开创了全国高速公路上市公司股权激励的先河。我们认为此方案建立健全了公司长效激励机制,充分公司中高层管理人员的积极性,将管理层、股东等各方利益结合在一起,有利于公司的长远发展。 限制性股票解锁条件保证公司未来营业增速、净资产收益率以及分红率:限制性股票共分3次解锁,2年后解锁40%,3年后解锁30%,4年后解锁30%。分别的限制性条件为:第一批要求,15-16年净资产收益率(扣除因政府回购因素对业绩的影响,后同)不低于9.8%且高于高速公路上市公司平均水平,营业收入增速不低于11%且高于高速公路上市公司平均水平,分红率不低于43%;第二批要求,15-17年净资产收益率不低于10.3%且高于高速公路上市公司平均水平,营业收入增速不低于12%且高于高速公路上市公司平均水平,17年分红率不低于43%;第三批要求,15-18年净资产收益率不低于10.8%且高于高速公路上市公司平均水平,营业收入增速不低于13%且高于高速公路上市公司平均水平,18年分红率不低于43%。总的来看,要求的解锁条件略高于目前公司基本面,有助于保证公司未来业绩增长以及维持较高分红水平。2013、2014年以及2015年Q3,公司营业收入增长率分别为4.6%、10%、-12%;净资产回报率分别为7.4%、20%、7.2%;分红率分别为48%、44%。2013、2014年以及2015年Q3全国高速公路上市公司平均营业收入增速为10.5%、8.1%、12.9%,平均净资产回报率分别为8.3%、8.9%、6.9%,2013、2014年平均分红率为36%、42%。整体来看,方案中解锁条件略高于深高速目前基本面情况以及高速公路上市公司平均水平,因此未来管理层有动力努力提高公司业绩,未来公司营业收入增速以及净资产收益率大概率会达到良好水平,分红率也会维持在43%以上较高水平。 公司在手现金约90亿,静待主、辅业扩张:截止2015年三季报,公司账面共计持有25亿现金,同时市政府要求三条高速免费、将于2015年底补偿公司65.88亿元,那么截止2015年年底公司至少拥有90亿以上账面现金。我们认为公司未来在主业扩张以及辅业的发展上将大展身手。主业方面,公司或将于参与外环高速项目,鉴于外环高速建设成本较高、回报率较低,我们认为公司会与政府谈判争取某种形式的政府补贴,使项目IRR保持在8%以上。辅业方面,公司在新的五年战略规划中也提出要积极拓展新的产业,主要发展方向为:符合国家产业政策导向、有效利用公司优势资源、充分发挥公司核心竞争力以及成规模、可复制的产业,目前看来我们认为环保产业符合这些原则,可能成为公司最先涉足的领域。总体来看,在公司现金充沛、同时配合股权激励的政策下,公司未来5年在主业以及新兴产业方面都会有较大突破。 公司路产总DCF估值为280亿元,公司重估价值241亿元、高于目前144亿市值:2015年12月政府回购南光、盐坝、盐排3条高速公路,我们测算这三条高速公路采用DCF估值法测算估值约56亿元,其中第一阶段(2016-2018年)11.5亿元,第二阶段(2019-收费终止)44.5亿元。2014年这三条高速公路占公司总收入约20%,若假设公司剩余路产平均收益水平以及剩余收费期限与此三条路产相当(事实上2014年,三条已收购高速公路平均营业利润率为48%,公司整体路产营业利润率为53%,基本一致;此外,三条已收购高速公路平均剩余收费期限为14年,而公司所有路产平均剩余收费期限为13年,基本一致),我们采用DCF估值法,公司所有路产总估值应为280亿元。据此,我们重估公司价值(方法为:公司重估价值=高速公路DCF价值重估-无形资产账面价值+归属母公司净利润),目前高速公路无形资产156亿元,公司归属母公司净利润为117亿元,因此我们认为公司重估价值应该为241亿元。目前公司市值为144亿元,我们认为公司价值重估空间较大。 投资策略:公司现金充沛,在股权激励政策的刺激下,管理层有动力利用各种资源做大做强主业并积极开拓新兴产业,此外公司DCF估值明显高于公司目前市值、安全边际明显,综上我们维持对公司“增持”评级。我们预计2015、2016年公司EPS为0.89元、0.54元,PE估值为8.4X、13.9X。 风险提示:外环高速项目以及新型产业扩张方面存在不确定性。

投资要点 主营广东省内普通铁路客货运,高铁分流利空正在出清:公司主业为铁路客运包括广深城际线、直通车以及长途车;铁路货运包括广坪、广深线;以及其他铁路运输服务业务。过去几年客运业务价、量稳定,货运业务价升量减,收入符合增速约为5%,受成本增长拖累,公司利润略有下降。2015年底高铁福田站通车,分流利空正在出清,预计分流10%,利润影响约1.59亿元。若高铁提价,旅客对价格敏感,则城际少提或不提,分流影响或 若铁路客运提价,公司业绩将受益:2016年高铁提价概率极大,广深城际将同样可以打开运价上限,同时将减少分流影响;而如果长途车提价则公司业绩将大幅提高。城际车每提价10%,增加净利润1.59亿元,增厚业绩24%;长途车每提10%,增加净利润2.8亿元;增厚业绩43%。 铁路资产证券化加速、高铁资产注入是大方向:考虑同业竞争问题以及铁路行业资产证券化加速两大逻辑,预计未来高铁资产注入广深铁路公司概率很大,预计与公司直接构成同业竞争的广深高铁2016年收入可达23亿元,成本约21亿元,有望实现盈利。 静待铁路土地开发给公司带来新活力:铁路土地资产开发2年前提出,但政策仍未落地,公司沿线有1181万方土地,价值重估想象空间很大。 投资策略:公司基本面利空正出清,未来看点较多,我们维持公司“增持”评级,预计预计公司2015-2016年EPS分别为0.12、0.11元(考虑分流、不考虑提价及资产注入),对应PE为37X、41X倍,当前PB1.2倍。 风险提示:客运提价、土地改革、广深高铁资产注入具有不确定性。