核心观点: 煤价低位运行,火电机组盈利有保障。虽然近期下调了火电的上网电价,但是煤炭市场持续低迷,进入2015年第二季度,动力煤价格继续呈现下跌趋势。4月22日最新报价,秦皇岛沿海煤种山西优混(5500大卡热值)价格为415元/吨,较3月同期下跌45元(9.8%),较2014年同期下跌120元(22.4%)。由于供大于求的局面在短期内很难得以改善,我们预计2015年煤价低位运行为大概率事件。对于煤价敏感度高的火电公司,煤价下跌不但可抵消电价下跌的负面影响,还可能给公司带来超市场预期的盈利贡献。 坐拥广州发达地区,成长性可期。公司主营煤矸石清洁发电,主要布局在两大能源基地,广东梅县荷树园发电基地以及陆丰甲湖湾清洁能源基地。公司2014年底控股装机规模达到151.8万千瓦,目前在建及规划机组合计930万千瓦,是现有装机规模的6.1倍。其中,陆丰甲湖湾电厂一期新建工程2台100万千瓦超超临界机组预计于2017年投产,目前已获得广东省发改委核准路条。未来,陆丰甲湖湾电厂远期还有6台百万机组规划。 由于公司现有机组单机容量较小,陆丰项目百万机组投产后,将大大提升公司的火电资产质量,降低煤耗。且百万机组盈利能力可观,投产后有望大幅提升公司火电业务的利润率水平。 另外,公司在风电业务上也有所涉足。 布局金融资产,提升估值。公司在金融资产方面早有布局。2013年10月,公司被梅州市政府推荐为梅州市发起设立民营银行的民营企业。公司拟筹建设立的民营银行的名称已获广东省工商行政管理局的预先核准,将其命名为“广东客商银行股份有限公司”。公司对客商银行未来的定位将是立足梅州、深耕广东、放眼全国、吸引全球。公司在设立民营银行方面,有着独特的优势。2007年以来,公司先后参股长城证券有限责任公司、国金通用基金管理公司和广东南粤银行股份有限公司,并赢得了不错的投资回报。通过参股证券公司、基金公司以及股份制银行,积累了丰富的金融业投资和管理经验。公司对于“客商银行”的定位是做“绿色银行”,在健康产业、新能源、现代农业、智慧城市等方面着力拓展,借助互联网的手段发展公司的“绿色信贷”。我们认为公司在金融资产的布局有助于公司培育新的利润增长点、提升估值。 投资建议。公司在主营的传统电力板块布局广州发达地区,业绩稳定。煤价持续低位运行,火电业务盈利有保障。公司的陆丰甲湖湾项目百万机组将陆续投产,成长性可期。公司在金融资产的布局,彰显了公司在经济转型的大背景下高瞻远瞩的战略眼光。我们预计公司2015-2016年EPS分别为0.54元和0.56元。我们给予“推荐”评级。

电改浪潮风起云涌,公司有望成为最受益深圳电改标的。2014年11 月,发改委发布《深圳市输配电价改革试点方案》,标志着电力改革大幕开启。2015 年3 月,“三放开、一独立、三加强”的新电改9 号文横空出世,在这个方案中,发电、售电环节的改革尤为值得关注。作为首个获批的试点地区,深圳开始实施新电价机制。深圳市输配电价改革试点主要针对电网企业,改革后,对电网企业的价格监督方式将由现行核定购电售电两头价格、电网企业获得差价收入的间接监管,改变为以电网资产为基础,对输配电收入、成本和价格全方位直接监管,建立独立的输配电价体系。公司作为深圳市第一家上市的公用事业股份公司,2013 年底控股装机达到643.3 万千瓦,2014 年度售电量241.4 亿千瓦时,实现营业收入125 亿元,截至2014 年末,公司总资产达到384.4 亿元。公司有望成为最受益深圳电改标的。 区位优势明显,火电在建项目规模较大。公司的火电机组主要集中在珠江三角洲地区,该地区经济发展水平处于全国领先水平,机组平均利用小时较高,电价承受能力较强。2014 年公司燃煤机组售电量达到166.1 亿千瓦时,利用率为4745 小时。随着滨海电厂(2*100 万千瓦)、东部电厂二期(3*39 万千瓦)的陆续投产,公司装机规模将迎来大幅度增长。另外,公司在燃料成本方面控制得当。我们判断2015 年煤炭市场将延续之前的低位运行态势。 受政策扶植,垃圾发电业务增长迅速。近年来深圳每年垃圾产量年均增幅8%,预计2015 年每天将产生17800 吨垃圾。公司目前共建成6 个垃圾发电项目,处理能力7150 吨/日。公司计划2015 年垃圾处理能力达到13000 吨/日,2020 年达到18000 吨/日。公司目前正在积极筹建包括深圳东部电厂在内的多个项目。 此外公司垃圾发电项目已向省外发展,2014 年成功收购福建龙岩垃圾发电项目,获得广西桂林垃圾发电项目特许经营权。 加快多地布局清洁能源项目。2014 年公司收购了江苏高邮、河南鹤壁风电项目和江苏大丰、河北邢台光伏发电项目;在四川、广西收购4 个水电项目。根据我们测算,截至2014 年底,公司已经投产的清洁能源项目有77.2 万千瓦,目前在手新能源项目有50 万千瓦左右。 投资建议。深圳电改正在“如火如荼”地进行当中,公司作为深圳市国有企业综合实力排名第一的企业,有望成为最受益标的。公司在大力拓展电力主业的同时,坚持最高环保标准,以垃圾处理产业为依托,积极发展能源环保产业,初步形成以点为主,能源环保等相关产业综合发展的战略格局。我们预计公司2015-2016 年EPS 分别为0.75 元和0.81 元。我们给予“推荐”评级。

核心观点: 燃气行业面临重大发展机遇,天然气运营业务将成为公司新的业绩增长点。我国天然气价改革正在进行当中,存量气价格与增量气价格已经并轨。目前的价格机制基于“市场净回值”定价,即将天然气价格与由市场竞争形成的可替代能源价格挂钩(进口燃料油+液化石油气)。目前国际原油价格已经从100美元下跌至40美元左右,天然气气价格存在明显的下调压力。此外,随着天然气供给管线的建成以及LNG接收站陆续投入使用,气源供给将更加充足,管输、接收等配套设施也会逐步完善,将有效地缓解“缺气”的现况。 公司顺势抓住发展机遇,开始大举进军天然气行业。公司2015年初公告,拟发行股份及现金收购北京华盛100%股权。收购价款暂定为10亿元。承诺2015年归属母公司所有者净利润8000万元。现金、股份支付对价各占5亿元,其中,股份发行价格13元/股,发行股数3846.15万股。 此次交易目前正处于证监会审核阶段。一旦审核通过,公司将以北京华盛作为业务平台,向气源开发、管道输送、产品增值加工、天然气销售等领域积极拓展,公司的资产规模、业务规模、盈利能力以及抵御风险的能力将显著增强。北京华盛的三家子公司在山西省原平市、兴县、保德县三市县拥有天然气特许经营权。 利用现有客户资源,进军烟气治理业务。公司2014年出资1000万元资金合资成立北京天壕环保科技有限公司。公司的脱硫脱硝除尘技术过硬、效果高,具有较强的市场竞争力。由于公司在传统余热利用业务的客户主要集中在水泥、玻璃、铁合金等高能耗高污染的行业,对于烟气治理需求旺盛,便于公司与现有客户进行深度合作。迫于环境压力,政府在环保政策的制定方面将越来越严格,从而推动未来大气治理市场容量增长空间广阔。 传统余热利用业务拓展新的涉足点。截止2014年底,公司已建成EMC余热发电项目33个,装机规模341.5MW。在原有玻璃、水泥行业已取得明显优势的基础上,公司不断扩展新的涉足点。 2014年,公司收购了北京力拓,开始从事天然气输气管道加气站的余热发电业务,预计未来装机规模将在176MW以上。公司的余热发电业务还拓展到铁合金行业。 投资建议。公司传统的EMC余热利用业务盈利能力强,并不断拓展新的涉足点。顺应大势,公司在清洁能源领域利用开始拓展天然气运营业务。利用现有客户,公司可以比较顺利地开展烟气治理业务。公司一直在不懈地努力寻找新的业绩增长点。 我们预计公司2015-2016年EPS分别为0.57元和0.83元。我们给予“推荐”评级。

核心观点: 1.事件 公司公布2014年业绩。公司2014年实现营业收入684亿元,同比增长2.7%;归属净利润59亿元,同比增长42.6%;扣除非经常性损益的归属净利71.3亿元,同比增长54.9%。 2.我们的分析与判断。 (一)发电量增速略低于全国平均水平。 2014年全国发电量增长3.2%。公司发电量1801.8亿千瓦时,上网电量1687.5亿千瓦时,均同比增长2.7%,略低于全国平均水平。山东地区发电量占公司总发量的49.8%,同比增长3%,另外贡献较突出的省份是安徽和四川。有3个省份同比负增长,除河南、河北本身区域用电量需求不旺的因素以外,由于单机容量不大,公司在广东省争取电量有困难。 (二)燃料成本下降超市场预期。 由于公司近50%的火电装机位于山东,而山东省煤价下跌幅度较大,2014年公司燃料总成本下降11%至328亿元。我们测算公司全年标煤单价低于600元/吨,而2013年为659元/吨。目前环渤海煤炭指数仍处于下降通道。正是由于燃料成下降超预期,带动了公司最终实现了归属净利同比增长43%的成绩。 (三)煤炭减值拖累业绩。 公司2014年减值损失约为16.2亿元,同比增加206%,主要原因是本公司下属煤矿资产计提资产减值的影响。 (四)募投项目开拓新市场。 公司于2014年公告,拟不低于5.04元价格非公开募集71.47亿元,用于重庆奉节2。 60万千瓦和十里泉1。 60万千瓦新建项目,单位造价分别是3900元/千瓦和5217元/千瓦。公司目前在重庆尚没有火电布局,重庆2014年用电增速为6.6%,2015年前2个月累计高达15.1%。如果新建机组在本地消纳,有利于提高公司火电机组的利用率水平。两个项目预计2016年内投产。 3.投资建议。 公司机组所处区位优势明显,机组利用率有保障。公司陆续淘汰小机组,上高参数大容量机组,不断提升资产质量。公司燃料成本下降超市场预期。在建项目体量大(816.9万千瓦)且清洁能源(包括燃机发电)占比高。大股东尚有近2000万千瓦的水电优质资产(包括金沙江33%股权、乌江51%股权、怒江51%股权等)未注入到上市公司平台中。在不考虑资产注入的情境下,我们预计公司2015-2016年EPS 分别为0.66元和0.71元。我们维持“推荐”评级。

核心观点: 公司是国内燃气行业领先企业,立足深圳,辐射全国。公司总资产超过120亿元人民币,年营业收入达到95亿元人民币。公司运用市场化手段成功获得江西、安徽、山东、江苏、广西、广东、内蒙古等五省二区共20个城市的管道天然气特许经营权,拥有管道天然气客户超过180万户,覆盖人口达1000万人,运营管线超过7500公里。 公司构建以管道燃气为主导,液化石油气批发、液化石油气零售为两翼的产业结构。公司重视拓展海外气源市场,积极合理组织气源调配,主力气源为来自澳大利亚的广东大鹏天然气和来自土库曼斯坦的中国西气东输二线天然气,并通过中国液化天然气市场采购槽车LNG保障天然气供应。公司大力拓展天然气电厂及工商客户,深化卓越绩效管理,实现从城市燃气运营商向城市清洁能源运营商的战略转型。 燃气行业重大发展机遇:天然气价格拐点出现,终端需求释放在即。2014年10月开始,国际原油价格、液化天然气价格大幅下降,为我国天然气价格改革创造了难得的宽松氛围。以“国际原油+液化气”价格变化趋势分析,我们预计2015年上半年,国内天然气增量气门站价格将下调,存量气门站价小幅上调(比之前预期涨幅低),两气价格完成并轨。如果原油价格维持在50-80美元的价格区间,则预期2015年下半年国内天然气门站价格整体下调。天然气价格下降将激发终端需求,中国天然气气化率提升。 燃气分销环节盈利改善。燃气分销环节面临两大机遇。第一,需求端释放,销气量增长。随着价格拐点出现,天然气需求将逐步释放,分销公司业务拓展进度加快。尤其是在增量气价格下调的预期下,新的区域扩张将加速。第二,成本端改善,存量业绩拐点出现。2015年上半年存量气门站价与增量气价并轨,但存量气价涨幅将低于之前的市场预期,燃气公司存量业务的经营压力减轻。如果原油价格维持在50-80美元区间,则2015年下半年天然气门站价将呈下降趋势,燃气分销公司的成本改善,盈利能力提升。 乘燃气行业发展东风,公司业绩拐点将出现。公司上游成本端改善,下游客户开拓有进展,业绩拐点显现。降息提升公司业绩和估值。催化剂是国内天然气价格改革。我们预计公司2014-2016年EPS为0.36元、0.42元和0.55元,对应市盈率为24x、20x和16x。我们给予公司“推荐”评级。

“大火电+大水电”布局优势明显。公司水火并济,全国布局。公司控股装机容量3964万千瓦,其中火电机组2818万千瓦,水电机组800万千瓦,是领先的全国性的发电公司之一。公司在江苏、浙江、山西(跨区域送京津唐)、上海等四个区域的大型火电基地项目,四川大渡河流域水电项目共同构筑了公司的重要盈利支撑点。 储备项目丰富,提高清洁能源占比。公司在清洁能源领域提前布局:水电方面,大渡河流域大岗山(260万千瓦)、枕头坝一级(72万千瓦)、猴子岩(170万千瓦)、沙坪二期(34.8万千瓦)水电站将在2016-2017年迎来投产高峰期;火电方面,方家庄电厂2台100万千瓦机组已列入宁东至浙江特高压输电工程配套方案,并取得国家能源局“路条”,同时将尽快突破泰州二期、蚌埠二期、上海庙、长滩、湖东、准东等重大战略项目;新能源方面,截至2014年末风电和光伏装机有望达到360万千瓦和67万千瓦,风电已核准540万千瓦。2016年以后,随着大渡河水电装机集中投产,公司成长性更加明确。根据公司发展目标,2015年末公司火电装机达到3300万千瓦,水电1150万千瓦;16年末总装机规模达到5300万千瓦,其中火电3400万千瓦。公司清洁能源占比将持续增高。 专注发电业务,提高效益。去年下半年开始,公司一系列动作明确了专注发电业务重视效益的发展思路。公司先后收购了集团安徽电力资产,剥离了宁东煤化工、百年人寿股权等效益较差的非主业资产,出售了库尔勒电力资产51%股权。 外延式增长可期。作为常规电发电业务整合平台,大股东国电集团坚持整体上市战略,承诺在资产满足注入条件后三年内,逐步将水电和火电资产注入国电电力。公司外延式增长空间广阔。 投资建议。在不考虑外延收购的情景下,我们预计公司2014-2016年每股收益有望达到0.40元、0.40和0.50元,动态市盈率为7.5x、7.5x和6x,PB为1.3x,14年股息收益率预计为6%。未来公司与集团间的资产整合运作有望成为超预期因素。公司估值吸引力突出,“低PE、低PB、高股息收益率”的特征显著。我们维持“推荐”评级。

华东能源基地,安徽火电受益于电改。安徽作为能源大省,受益于华东沿海地区的产业转移,其省内工业发展持续快速增长。 近几年省内的用电量增速远高于全国平均水平。外送电方面,安徽省是华东地区的能源基地。具备“皖电东送”通道后,安徽火电覆盖江苏、浙江、上海等服务区。在未来电改的大趋势下,安徽火电将尽享成本优势。 身处煤炭产销区,燃料供给宽松。从“产”的角度看,安徽省煤炭资源丰富,新增产能不断释放。新集、皖北、淮北、淮南四大煤炭集团的产能扩张速度较快,形成了较为宽松、稳定的煤炭供给氛围。从“销”的角度看,安徽位于中部交通枢纽地带,煤炭物流顺畅。皖北地区可以承接山西、河南地区的煤炭,皖南沿江地区则可承接顺江而下的川煤以及其他水运煤炭。 储备项目丰富,成长性优异。公司目前控股装机达到552.5 万千瓦,正在开发的主要项目包括: 1)公司控股的铜陵百万机组项目的路条已由省发改委上报国家能源局;2)公司控股的霍邱2 台66 万千瓦机组、和县2 台120 万千瓦机组以及国安二期、长丰电厂项目,已上报省能源局,正在开展前期准备工作;3)公司参股24.5%股权比例的淮安平山2 台66 万千瓦机组,目前已获得发改委核准建设;4)公司与国电安徽分公司签订战略合作协议,共同开发、建设、运营安徽境内风电项目(宿松风电二期、太湖风电、寿县风电)。公司后续开发项目装机规模可观,待项目陆续投产后,将为公司带来持续增长动力。 业务类型涉及面广,证券资产价值显著。公司核心资产为火电,其它资产涉及金融、风电、天然气、核电等。尤其是金融资产价值显著。公司目前持有国元证券5%股权,账面价值超过19亿。公司还持有华安证券、国元农险股权,参股秦山核电。 大股东支持,外延成长可期。作为皖能集团电力资产整合平台,未来外延发展可期。安徽省能源集团是省内大型一类国有投资经营性公司。集团公司现有全资及控股公司15 家,投资的行业涉及电力、天然气开发、煤炭供应、酒店餐饮、房地产经营开发等。在发电领域,皖能集团与中国神华集团共同设立神皖能源公司,皖能集团参股49%。神皖能源发展潜力大。 投资建议。我们预计2014-2015 年公司每股收益分别为0.9 元和1.2 元,对应市盈率为10x 和7.8x。在目前煤价处于低位的大背景下,公司燃料成本可控,发电项目盈利有保障。公司储备项目规模可观,未来成长性优异。公司业务布局广泛,目前非电业务主要是金融资产,提升估值。综合以上因素,我们给予公司“推荐”评级。

1.事件 公司公布2014年三季度业绩。公司2014年前三季度实现营业收入507.31亿元,同比增长2.9%;归属净利润42.51亿元,同比增长45.6%;扣非归属净利润41.9亿元,同比增长33.4%;实现每股收益0.547元。 2.我们的分析与判断 (一)区位优势推动电量增长 公司电量增长主要受益于所在区域电力需求较旺盛以及新机组投产所致。公司前三季度发电量为1,348.31亿千瓦时,同比增长约3.79%;上网电量完成1,263.16亿千瓦时,同比增长约3.84%。公司所在服务区主要集中在山东及宁夏地区,当地电力供需形势较好,促使机组利用率提升电量增长。 (二)对煤价敏感度高 公司主要资产为火电机组,燃料成本下降对于公司业绩敏感度较高。山东前几年煤炭价格居高不下,进入2014年,省内煤价下降幅度高于全国平均水平。10月24日,兖州混煤报价408元/吨,较去年同期下跌15%。据我们测算,前三季度公司标煤单价较去年全年660元下降约8%左右。 (三)盈利能力提升 受益于燃料成本大幅下降以及电量增长,公司盈利能力持续提升。公司前三季度毛利率达到25.3%,第三季度达到26.7%,较去年同期增加1.8个百分点;公司前三季度净利率达到10.7%,第三季度11.9%,较去年同期提升2个百分点。 (四)大股东承诺注入优质资产 公司做为大股东整合常规能源发电资产的最终整合平台,华电集团承诺将在2014年3月起3年左右时间,将符合上市条件的资产(包括煤电和水电业务)注入公司。华电集团目前拥有约5600万千瓦的装机规模未注入到上市公司里,其中有近2000万千瓦是水电资产,包括金沙江中游水电项目。 3.投资建议 公司机组所处区位优势明显,电量有保障,且燃料成本下降明显提升公司盈利能力。在不考虑资产注入的情境下,我们预计公司2014-2015年EPS分别为0.62元和0.65元,对应PE为6.3x和5.9x,对应PB为1.1x和1x。按40%的分红比例计算(保持2013年的分红比例水平),股息收益率分别为6.6%和7%。 公司估值低,股息收益率高,负债率持续降低。此外,大股东注入优质资产推动公司外延式增长。我们维持“推荐”评级。

1.事件. 公司公布2014 年三季度业绩。公司2014 年前三季度实现营业收入255.32 亿元,同比增长24.9%;归属净利润46.42 亿元,同比增长88.7%;扣非归属净利润44.64 亿元,同比增长81.8%;实现每股收益0.684 元。 2.我们的分析与判断. (一)依托雅砻江,公司业绩兑现高增长. 公司发电量增长来自于雅砻江新投产机组以及充裕的来水。公司前三季度发电量862.23 亿千瓦时,同比增长30.4%。其中,雅砻江完成发电量455.87 亿千瓦时,同比大幅增长70.7%。火电发电量同比增长5%。 公司盈利能力进一步提升。受益于水电大发和燃料成本下降,公司前三季度毛利率从去年同期的40.5%上升至52.3%,销售净利率从去年同期的20.7%提升至32.9%。雅砻江前三季度为公司贡献了29.7 亿元的权益净利润,超市场预期。公司前三季度营业外收入大幅增长1227%,主要原因是水电增值税退税款以及出售张家口风电100%股权。 明年雅砻江枯水期发电量有保障。锦屏一级水电站大坝8 月24 日已蓄水至正常蓄水位1880 米,为明年年初枯水期电量出力打下了良好的基础。 (二)成长具有持续性. 2015 年至2020 年,公司的成长性主要来源于火电业务的提前布局以及大股东国投集团的资产注入。公司目前有7 台火电机组在建或处于前期准备阶段,包括宣城二期1 台66 万千瓦机组(计划于2015 年投产)、北疆2 台百万级、钦州二期2 台百万级、湄洲湾二期2 台百万级以及盘江二期30 万级机组。宣城、北疆和钦州工程已获得核准。 雅砻江中游水电站的滚动开发正在紧锣密鼓地进行。两河口水电站近期已经获得发改委核准开工建设。同时,公司正在积极拓展新能源业务,目前在手11 个新能源项目。 (三)水电估值中枢上移. 水电具有成本刚性的经营特征,平稳运营期资本开支少、营运资金变动小,DCF 估值更能准确反映成熟水电的价值。DCF 估值将改变水电公司的估值中枢。沪港通等因素,使增量资金对折现率的选取发生变化,将显著提升水电公司的估值水平,尤其是具有优异资源禀赋的大型水电公司。 3.投资建议. 水电盈利能强,业绩爆发式增长。随着下游重要电站“锦官电源组”的集中投产,梯级补偿效益逐步显现。公司火电机组质量优良,燃料成本下降幅度明显。我们预计公司2014-2015 年EPS 为0.89 元、1.05 元。我们维持对公司的“推荐”评级。

1.事件。 公司公布2014 年第三季度业绩。公司2014 年前三季度实现营业收入83.64 亿元,同比增长16.2%(追溯后);实现归属净利润15.87 亿元,同比增长167.6%(追溯后)。2014 年前三季度实现每股收益1.038 元。其中,第三季度公司实现营业收入29.76 亿元,归属净利润达到6.29 亿元。 2.我们的分析与判断。 (一)燃料成本降幅超预期。 由于煤源降幅大,公司燃料成本下降超市场预期。公司主要从山西和河北本地采购煤炭,1-9 月份,山西、河北平均坑口动力煤价格较去年同期下降10.6%和10.8%。据我们测算,公司入炉结算标煤单价降幅高于山西、河北两地的平均水平。公司2013 年全年标煤单价为633 元/吨,考虑到今年四季度临近煤电联动的时间窗口,煤炭价格可能上涨,我们预计公司2014 年燃料成本将下降约4%(装机扩大造成耗煤量增加)。 (二)募投项目贡献投资收益。 公司今年上半年完成大股东建投集团对于公司的优质资产注入以及配套融资。募投项目包括宣化热电100%股权、沧东发电40%股权、三河发电15%股权。其中沧东和三河发电装机容量较大,分别达到252 和130 万千瓦。两家电厂盈利能力较强,2013 年分别实现8.6、2.8 亿元净利润。 公司募投项目开始贡献投资收益。公司前三季度实现投资收益5.6 亿元,较去年同期1.5 亿元(追溯后),增加4.1 亿元。投资收益的增加主要来自募投项目以及其它参股公司收益增长所致。 (三)盈利能力提升显著。 公司主营业务为火电,对于燃料成本下降敏感度高。我们测算,煤价下跌1%,公司每股盈利提升2.6%。 燃料成本下降直接影响公司前三季度毛利率从去年同期的25.2%提高至36.8%(追溯后),销售净利率从去年同期的12%提升至25.3%(追溯后)。公司盈利能力提升显著。 (四)资产注入可期。 公司于8 月11 日公告,建投集团拟将其持有的4 个火电及热电企业以及5 个垃圾发电企业协议转让予公司。后续资产注入可期,保障公司成长有持续性。 3.投资建议。 公司燃料成本下降明显,盈利能力强。后续资产注入即将拉开大幕。 公司还在积极拓展核电以及海外业务。我们预计公司14-15 年EPS 为1.10元、1.14 元(未考虑拟注入资产增厚)。我们维持对公司的“推荐”评级。

1.事件. 公司公布2014 年半年度业绩。公司2014 年上半年实现营业收入146.22 亿元,同比增长20.16%;实现归属净利20.16 亿元,同比增长75.24%。2014 年上半年实现每股收益0.2971 元。 2.我们的分析与判断. (一)水电发电量大增促收入增长. 收入大幅增长的主因是水电发电量大增。2014 年1-6 月,公司累计完成发电量468.46 亿千瓦时,同比增长24.6%。其中,水电机组发电量250.77 亿千瓦时,同比增幅41.8%;火电机组发电量211.43 亿千瓦时,同比增幅9%。 水电发电量大幅增长的主要原因是雅砻江水电新机组投产。自2013年下半年以及2014 年上半年,新投产锦屏一级5 台机组、锦屏二级4台机组合计540 万千瓦。 (二)煤价下跌提升盈利能力. 火电业务的利润增长主要受益于煤价下跌。受到需求不旺影响,2014 年国内动力煤价格呈下行趋势。14 年8 月20 日,环渤海动力煤平均价格479 元/吨,较年初1 月8 日的610 元/吨下跌21.4%。公司火电机组分布在天津、安徽、广西、福建、新疆和贵州省,所在区域煤价下跌明显。2013 年公司全口径标煤单价603 元/吨(不含税),我们预计2014 年全年有望降至560 元/吨左右。 (三)成长具有持续性. 公司未来成长性主要来源于火电业务的提前布局以及大股东国投集团的资产注入。国投宣城二期1 台66 万千瓦机组有望于2015 年投产。 此外,公司的国投北疆2 台百万级、国投钦州二期2 台百万级、湄洲湾二期2 台百万级以及盘江二期1 台30 万级机组,计划将在15 年之后陆续投产。目前,宣城、北疆和钦州的扩建工程已获得核准。 (四)清洁能源迎来发展黄金期. 我们认为,本届政府充分重视清洁能源运营的盈利性和可持续发展,通过保障运营商的盈利能力,激发内生的投资动力,从而实现清洁能源的跃进式发展。清洁能源迎来发展黄金期。 3.投资建议. 公司雅砻江水电盈利能力突出。随着下游重要电站“锦官”电源组的集中投产,梯级补偿效益逐步显现。公司火电机组质量优良,燃料成本下降幅度明显。另外,公司拟转让煤炭运销业务。我们预计公司14-15年EPS 为0.77 元、0.89 元。我们维持对公司的“推荐”评级。

1.事件. 公司发布2014 年半年度业绩预增公告。公司预计2014 年上半年实现归属净利润与上年同期相比,同比增长70%以上。2013 年上半年公司归属净利润为11.5 亿元,每股收益0.1978 元。 2.我们的分析与判断. (一)水电发电量同比大幅增长. 2014 年1-6 月,公司累计完成发电量468.46 亿千瓦时,同比增长20.41%。其中,水电机组250.77 亿千瓦时,同比增幅41.83%;火电机组211.43 亿千瓦时,同比增幅9.02%。 水电发电量大幅增长的主要原因是雅砻江水电新机组投产。自2013年下半年以及2014 年上半年,锦屏一级新投产5 台机组合计300 万千瓦,锦屏二级新投产4 台机组合计240 万千瓦。 在经济增速放缓的情况下,火电发电量仍实现小幅增长。主要原因:1)部分机组去年检修时间长,电量基数低;2)靖远二电、华夏电力、国投伊犁直供电量增长;3)部分机组所在区域水电机组出力不足。 (二)煤价下跌. 火电业务的利润增长主要受益于煤价下跌。受到需求不旺影响,2014 年国内动力煤价格呈下行趋势。2014 年7 月2 日,环渤海动力煤平均价格519 元/吨,较年初1 月8 日的610 元/吨下跌15%。公司火电机组分布在天津、安徽、广西、福建、新疆和贵州省,所在区域煤价下跌明显。2013 年公司全口径标煤单价603 元/吨(不含税),我们预计2014 年全年有望降至580 元/吨左右(未考虑剥离曲靖电厂)。 (三)成长具有持续性. 雅砻江水电下游机组投产高峰期接近尾声,公司未来成长性主要来源于火电业务的提前布局以及大股东国投集团的资产注入。2015 年雅砻江预计投产120 万千瓦,包括锦屏二级60 万千瓦、桐子林60 万千瓦。 国投宣城二期1 台66 万千瓦机组有望于2015 年投产。此外,公司的国投北疆2 台百万级、国投钦州二期2 台百万级、湄洲湾二期2 台百万级以及盘江二期1 台30 万级机组,计划将在15 年之后陆续投产。目前,宣城和北疆扩建工程已获得核准。 3.投资建议. 公司雅砻江水电盈利能力突出。随着下游重要电站“锦官”电源组的集中投产,梯级补偿效益逐步显现。公司火电机组质量优良,燃料成本下降幅度明显。未来几年,在雅砻江中游拉开投产大幕之前,火电百万机组的布局推动了公司的持续增长。我们预计公司14-15 年EPS 为0.77 元、0.89 元。我们维持对公司的“推荐”评级。

投资要点: 电力行业盈利大幅改善,电力体制改革加速。2013年以来,国内电煤价格持续回落,火电行业受益于逆周期特性,盈利大幅提升。目前,秦皇岛动力煤(Q5500)价格已跌破600元,且下跌趋势仍在延续,火电行业盈利处于上升通道。新一届政府执政以来,在诸多领域加快了改革步伐,涉及到电力行业诸多方面,我们认为,电力体制改革将加快推进,从而让电价反映资源稀缺程度和市场供求关系,从根本上解决煤电价格矛盾,利好行业长远健康发展。 公司现有资产优质,竞争能力突出。截至目前,公司共拥有6个控股电厂及5个参股发电企业,可控装机容量为568万千瓦, 均为燃煤机组。公司是河北南网重要的电源支撑。公司电站地处中原区域,靠近京津唐负荷中心,地理位臵优越,周边资源丰富,工业产业发展迅猛,相对于其他电力企业,公司区域经济优势明显,机组质量良好,管理经验丰富,具备良好的竞争优势。 募投项目资产优质,增厚公司业绩。大股东注入资产包括宣化热电100%股权、沧东发电40%股权、三河发电15%股权。拟购资产预估总值约27.5亿元。公司本次向大股东建投集团发行7.01亿股股份,拟向A 股市场非公开发行不超过2.42亿股股票。后续配套募集资金将用于补充流动资金。收购完成后,公司控股装机规模由492万千瓦增加至568万千瓦,增速达到15%,明显增厚公司业绩。目前向大股东发行股份以及资产交割已经完成。 公司盈利持续上涨,集团资产注入可期。2014年一季度末,标煤价格为552元/吨,再创新低,较2013年全年平均价格下跌81元/吨,跌幅12.8%。公司以燃煤电厂为主,受益于燃料成本的下跌,进入盈利持续上涨期,未来业绩预期良好。另外,作为大股东唯一的能源产业发展平台,建投集团已经出具承诺, 火电资产区分不同资质条件,在三年或五年内注入上市公司。大股东目前仍有未上市电力权益装机346万千瓦,这些资产的注入,将使得公司未来成长空间巨大。 主要风险分析。(1)目前处于煤电联动下调电价的时间窗口;(2) 经济增长放缓,地区装机增长过快,将导致电力过剩的风险;(3) 燃煤成本上涨的风险,使得公司盈利下降;(4)随着风电、天然气发电等技术的不断发展,公司火电资产还面临着其它能源的竞争;(5)随着环境保护标准日益提高,公司在污染物排放缴费、设施改造运行维护费等运营成本将加大。 盈利预测。预计公司2014年和2015年将实现归属上市公司股东净利润17.2亿元和17.9亿元,每股收益分别为0.93元和0.97元(股份按照上限18.57亿股计算)。给予“推荐”评级。