事件:公司5月28日发布公告,拟发行1.32亿股收购大商管理和大商集团持有部分商业资产,同时以37元/股发行3243万股进行融资。 资产注入提升大股东持股比例,管理层利益在公司层面更充分体现公司通过注入大商管理及大商集团商业资产,从而使大商管理、大商集团合计持有大商股份股权比例从原先的8.8%提升至34.45%。资产注入一方面有利于管理层利益在上市公司层面体现,治理结构也有望逐步改善;同时,股权比例大幅提升也有利于防止控制权流失。 注入资产体量较小,质量一般大商管理及大商集团商业资产体量较大,收入占上市公司比例为49.85%,但归属于母公司净利润占上市公司比例高达75.23%,但本次注入资产仅为现有资产的1/3,归属母公司利润占比也仅为39.34%。资产质量一般,虽然注入百货门店达16家,总面积43.2万平,但开业5年以上及2年以内门店占比较高,成长性门店占比较低,增长潜力有限。 方案低于预期本次方案共计发行股份1.64亿股(含融资),摊薄总股本56%,以2012年静态测算,增发方案使EPS 下降17.12%,以2013及之后EPS 测算,增发也会明显摊薄EPS10%以上,本方案明显低于市场预期。 盈利预测及投资建议本次资产注入部分解决公司同业竞争问题,同时提高了大股东持股比例,管理层利益有望逐步在上市公司层面体现,但公司治理结构原有瑕疵尚不能完全消除,且本次资产注入对上市公司业绩有所摊薄,存在被否的可能。预计2013-2015年EPS 为:3.18、3.65、4.20元,合理价值47元,对应2013年15倍PE,维持“谨慎增持”评级。 风险提示新开门店培育期拉长,人工、租金成本等大幅增长。

稳定投资者信心,表示将做好业务,不做不利于上市公司事情 葛总向投资者表示歉意,并表示坚持做好家化现有业务,不会利用投资者的信任,做不利于上市公司的事情。同时,会尽一切努力,平息事态,想尽办法与大股东沟通,处理好关系。家化是很好的民族企业,要对股东负责,自己的一切都无所谓的。 精心培养现有团队,保持业务能稳定发展 目前家化现有领导团队年富力强,富有拼搏精神,经过磨练一定能够带领家化把民族化妆品推向一个高度。企业机制较好,主要领导不直接审批业务,能有效防止腐败等问题。葛总非常希望能够带领团队继续奋斗2-3年,以打造更加优秀和富有经验的团队,并保证团队和业务能够平稳发展。 收入和业绩仍有望保持较快增长 公司一季度毛利率大幅提升,其中自有品牌提升约7个百分点,表观毛利率幅度略低主要因为有部分原材料销售和代理花王。一季度佰草集增长30%以上,一方面原有产品内外延快速增长;另一方面太极丹及专营店产品也有所贡献。太极丹将于8月份重新上市,将进一步提升收入增速。 同时,婴童类产品、淘品牌将于6-7月份推出,销售也有望超预期。此外,还有专业店产品恒妍以及祛痘产品将会陆续推出。 业绩预测及投资建议 随着新品牌推出、品类拓展及渠道扩张,将促进收入快速增长,同时,公司产品结构变化将驱动毛利率持续提升,净利润仍有提升空间。在经济较弱的一季度公司收入和利润仍保持快速增长,充分显示公司较强的品牌运营能力,但近期受到不确定因素制约,估值溢价将受到影响,维持2013-2015年EPS预测为:1.90、2.60、3.60元,维持“买入”评级。 风险提示:行业增速下滑、与平安矛盾进一步激化,主要领导辞职等。

我们参加了公司股东大会,之后对公司主要门店及项目进行较深入调研。会上公司董事长对未来发展战略、目标做出较清晰规划。实地调研公司项目,也比较超市场预期。 机制革新,激发潜在能量 12年底公司经历董事会改选,祝义材成为新一届董事长,并亲自掌舵公司运作,倾注较多精力,对公司给予厚望,同时,加强管理和激励机制改革,激发公司潜在能量。 经过改制后,公司对现有门店进行装修改造、提档升级和品类结构调整,收入增速和毛利率有望明显提升;经过前几年处理内退人员,同时,加强内部费用控制和提升利用效率,费用率有望持续下降,而且公司几乎100%自有物业,折旧摊销费用率远低于行业平均水平,因此,净利率水平有望达到8%左右。毛利率持续提升以及费用率下降为近几年业绩快速增长奠定基础。 在建项目区位优势显著,业态融合创新,有望成为后续增长潜力 1)公司现有7大综合体在建,绝大部分处于当地核心商圈最优位臵,人流和商业氛围较好,而且公司物业成本较低,有利于缩短新项目培育期。2)业态融合、创新,缓解电商冲击。新门店均以购物中心形式存在,体验占比在70%左右,一方面有利于缓解电商冲击;另一方面也有利于提升客流量。3)公司新项目均采取自用+租赁+销售结合模式,我们测算,公司通过销售住宅、公寓、写字楼等物业完全可以回收现有项目投资,而且租赁在一定程度上也缓冲了新项目开业带来的大量费用支出。 盈利预测及投资建议 去年以来,公司与投资者关系显著改善,一方面加大与投资者沟通交流的力度和频次;另一方面业绩逐步兑现,为成为成长股奠定基础。公司发展战略已经比较清晰,目前正是公司做大市值的重要阶段,业绩正处于快速增长的起点,净利润提升空间巨大,且与资本市场互动将越来越强,地产结算也有助于提升公司业绩弹性,一季度业绩大幅增长以及净利率大幅提升就是公司业绩拐点的印证,后续将会有不断超预期因素出现。 预计2013-2015年EPS为:3.0元、4.4元、6.0元,其中商业EPS为2.5元、3.6元和5.0元,合理价值50元,维持买入评级。 风险提示:资本开支、地产结算具有不确定性;释放业绩进度不确定。

收入及业绩表现优异,大幅超越同行 1)公司2012年实现营业收入255.5亿元,同比增长20.95%;归属于母公司的净利润为6.11亿元,同比增长16.9%,折合每股收益1.17元,业绩符合预期。四季度营业收入同比增长14.44%%,低于前三季度22.5%的增速;归属于母公司净利润同比增长6.56%,也低于前三季度19.1%的增速,主要因为四季度有部分订货会销售转移至一季度所致。2)一季度公司营业收入同比增长26.32%,归属母公司净利润同比增长26.56%,略超预期。3)加强研发,塑造品牌,公司2012年研发支出为4952万元,完成各类新产品开发46项,新品收入占主营收入达29.56%。“老凤祥”品牌价值已达到75.65亿元,比上年同期净增14.86亿元。4)网络迅速拓展,司营销网络达2301家,同比增长14.2%,8月18日海外首家老凤祥银楼澳洲悉尼专卖店正式落地澳大利亚悉尼市中心卡斯特罗福街。 2013年经营展望1)收入和费用目标:力争实现营业收入不低于270亿元,三项费用占营业收入的比例不超过4%。2)营销网络建设:继续重视营销网络建设,特别是西南部地区和二、三线城市的市场推进。力争全年老凤祥海内外专卖店新增数量不少于120家,确保年末专卖店总数达到860家以上,并加快形成全国统一的连锁加盟网络建设规范和标准,通过对加盟商的经营资质评审促进规范管理上台阶。3)继续加大品牌调整力度:继续发挥主导黄金珠宝首饰产业的引领作用。调整的重点是新四类产品,尤其要加大激励力度突破有色宝石饰品、钻石镶嵌饰品和翡翠饰品的设计开发,为提高产品的盈利能力创造条件,全年新四类产品销售增速不低于30%。 盈利预测及投资建议公司品牌和渠道优势显著,金价下跌进一步激发潜在需求,全年收入和利润增速有望保持较快增长,投资价值凸显。预计2013-2015年EPS为:1.44、1.79、2.22元,合理价值:29元,维持买入评级。 风险提示:金价大幅波动、黄金租赁及T+D延期交易存在风险。

收入表现优异,主业业绩承压 公司一季度实现收入18.3亿元,同比增长50.1%,归属于母公司金利润4198万元,同比下降12.61%,折合EPS:0.135元,业绩符合预期。其中,汇友房地产实现收入2.24元,净利润5803万元;万嘉热力实现收入6245万元,净利-1787万元。扣除地产和万嘉热力之后,商业收入增长约33%,商业利润约2700万,同比下降44%。商业综合毛利率为20.45%,同比下降0.43个百分点,主要因为新门店及促销增加;销售费用率同比增加0.71个百分点,管理费用同比增加0.24个百分点,主要因为新开店导致租金、折旧、水电费等增加,财务费用增加0.91个百分点,主要因为手续费增加,新建项目开业,贷款利息停止资本化以及债务融资利息增加。 2013年经营展望-费用压力较大,地产成业绩贡献主力 1)收入及费用规划:2013年,预计公司房地产销售收入将与2012年度持平,商业主营业务收入较2012年度增长15-30%,并努力控制营业成本及费用的上升,确保营业成本、费用与2012年度相比增长不超过60%。 2)外延式扩张计划:2013年,阿克苏天百时尚购物中心(7万平米)、西山路佳雨i城综合性社区百货卖场(1.3万平米)、昊元上品项目(10万平米),合计18.3万平,预计将于三季度开业。3)3个地产项目合计面积145.45万平,2012年已进入结算期,并实现销售收入27.6亿元,预计2013年地产项目收入与2012年持平。 盈利预测及投资建议公司在疆内具有天然资源优势,我们看好公司所在区域的长期发展前景,但公司正处于快速扩张期,主业盈利面临较大压力,地产成业绩贡献主力。预计2013-2015年EPS为:0.96、1.1、0.63元,主业为:-0.26、-0.05、0.20元,合理价值11元,维持“谨慎增持”。 风险提示:新开门店培育期过长,租金、人工等成本大幅上升。

业绩同比增长16.43%,低于预期 公司一季度营业收入39.6亿元,同比增长13.5%;归属母公司净利润1.12亿元,同比增长16.43%,折合EPS:0.216元,业绩低于预期。本季度业绩基本为商业业绩,地产结算很少。收入和利润较快增长主要得益于前几年新开门店已过培育期,成长门店占比较高,为公司业绩的快速增长奠定基础。公司一季度毛利率为17.45%,同比下降0.43个百分点,期间费用率费用率同比下降0.31个百分点,其中管理费用下降0.78个百分点,主要因为公司对销售费用、管理费用中的费用项目进行调整,核算范围有所变化所致,财务费用率同比上升0.12个百分点,净利率提升0.11个百分点。 2013年经营展望-资本开支短期难以下降 1)公司一季度新开6家门店,合计面积约14万平,预计之后张家口店(5万平)、青岛乾豪(5万平)将于年底前开业,全年将新开8-10家门店。前几年公司通过并购及自建等方式,公司门店及营业面积实现快速扩张,自有物业占比也有所提升,从而使资本开支大幅增加,巨额资本开支使业绩承压,2011年开始资本开支逐步下降,预计之后随着资本开支的下降以及融资的推进,公司财务费用压力有望逐步缓解。2)地产结算:青岛乾豪主要是商业+写字楼,总计面积13万平(含地下3万平),一季度预收款2亿元左右;青岛李沧项目是商业+住宅,总面积14万平,其中商业为5万平左右,今年结算难度较大。 盈利预测及投资建议 公司通过强化内部管理提高毛利率和节能降耗等方式提高净利润率水平,而且公司资产负债率达75%,有较强融资需求,预计2014年融资概率较大。维持2013-2015年EPS:0.75、1.05、1.0元。其中,2013-2015商业EPS 为:0.60,0.80、1.0元,合理价值11元,维持“谨慎增持”评级。 风险提示:商业地产及网购冲击,资本开支较大。

较快收入和利润增速体现公司较强经营能力 公司2013一季度实现营业收入23.87亿元,同比增长25.83%,归属于母公司净利润3375万元,同比增长16.37%,折合EPS:0.21元,业绩符合预期。公司在经济比较弱时,仍能实现收入和利润快速增长,一方面得益于公司较好的门店结构;另一方面得益于内生潜力的挖掘。公司毛利率为15.58%,同比提升0.93个百分点,显示公司产品定价能力及结构进一步优化。但期间费用率同比提升1.19个百分点,主要因为促销费、广告宣传费及人员工资增加导致的销售费用大幅增长88.77%,从而使费用率提升1.3个百分点,管理费用率下降0.33个百分点,财务费用同比增长71.97%,主要因为债券利息增加,费用率上升0.22个百分点。 2013年经营展望 1)2013年收入和利润预计仍将实现较快增长,收入及利润目标:2013年,预计实现营业收入100亿元,增长16.41%;预计实现利润总额4.114亿元,同比增长20%。2)外延式扩张:13年公司计划开业通化续建项目(3.4万平)以及珲春项目(5万平),投资推进欧亚商超连锁项目。另外,公司还有大量储备项目可支撑公司长期可持续发展。3)地产项目公司辽源钻石名城和梅河口钻石名城已经进入结算期,预计辽源钻石名城基本结算完毕,梅河口钻石名城12万平,预计2012年已结算1/3,预计仍有2.4亿元左右可以结算,其他珲春项目、辽源东丰项目等预计2014年开始逐步结算。 盈利预测及投资建议公司具有较强的品牌优势和低成本扩张能力,有助于缩短新开门店培育期。预计2013-2015年EPS为:1.60元,2.15元,2.72元,对应13年估值仅为12.5倍,估值优势凸显,合理价值:27元,维持“买入”评级。 风险提示资本开支较大、外延式扩张培育期等具有不确定性。

业绩下降幅度较大,低于预期 公司Q1实现营业收入20.98亿元,同比增长10%;归属于母公司净利润1.02亿元,同比下降27.27%,扣除非经常性损益后下降18.05%,扣非前每股收益0.21元,业绩低于预期。分业态看,预计百货业务增长7%左右,超市基本持平,家电同比增长20%左右。公司毛利率为16.54%,同比下降1.37个百分点,主要因为家电及金银珠宝占比上升;期间费用率同比上升0.33个百分点,其中销售费用率、管理费用率、财务费用率均有小幅上升,所得税率也上升2.57个百分点,从而使净利率大幅下降2.48个百分点。 2013年经营展望 1)门店拓展:预计2013年将有两家购物中心开业,分为别:文峰城市广场(南通二店),建筑面积11万平;长江镇文峰购物中心,建筑面积6.5万平,其中百货约2万平。2)南大街主力店在12年二三季度受装修影响,收入出现较大幅度下降,预计2013年该门店收入将会有明显提升,同比增速有望达到10%;超市业务门店拓展较为缓慢,预计收入增长有限;家电业务2013年将有明显好转,从一季度情况来看,预计全年将有较大幅度增长,主要因为12年低基数效应以及换新领导后,营销等措施比较得力。 3)地产项目,预计文峰城市广场商铺和住宅可以部分结算,写字楼仍有不确定性,长江镇项目预计可以完全结算。 盈利预测及投资建议公司主力门店装修结束及家电更换领导后,收入增速较有所好转,但13年新开店面积较大,主业压力较大,而且地产结算具有不确定性。调维持公司2013-2015年EPS为:1.14,1.26,1.15,其中商业EPS为:0.73,0.80,0.91,合理价值:15元,维持“谨慎增持”评级。 风险提示新开门店亏损较大,房地产结算具有不确定性。

业绩同比基本持平,每股收益1.36元 公司2013年一季度实现营业收入94.13亿元,同比增长5.85%,实现归属于母公司净利润4.07亿元,同比下降0.42%,折合每股收益1.39元,符合预期。毛利率为21.24%略低于去年同期21.3%的水平,反映出公司在“自营直销”等措施比较有效,期间费用率为14.3%,较去年同期上升0.5个百分点,主要因为销售费用率同期上升0.63个百分点,反映公司在去年收入增速大幅放缓后,今年更重视收入规模和市场占有率,在营销方面力度有所加强;管理费用率同比下降0.05个百分点,反应公司管理体制和激励机制进一步改善,费用率控制比较得当;财务费用率同比下降0.1个百分点,主要因为借款的压缩以及利息收入增加。 业绩进入平稳增长期 我们在年报点评中强调,公司2012年经过业绩修复之后,业绩潜力逐步释放,后续将进入平稳增长期,而2012年过分重视利润考核也影响了公司市场占有率,13年公司将更重视收入规模和市场占有率,大力拓展新门店,因此利润弹性将有所下降。资产注入做大做强,避免同业竞争并应对茂业增持。大商改制后一直存在同业竞争和关联交易,此次资产注入后有利于实现公司在业务、资产、人才等多方面整合,增强在各区域的优势,实现跨越式发展。同时,茂业持续增持也加速了公司资产注入的进度,有利于公司改善治理结构以及与投资者关系。 盈利预测及投资建议 公司前几年经过门店大幅扩张,已逐步进入业绩释放期,经历12年大幅修复之后,业绩进入平稳增长期。公司自有物业占比近40%,资产价值凸显,茂业增持有利于公司改善内外部关系和市值修复,预计2013-2015年EPS为:3.64、4.02、4.43元,合理价值45元,维持“谨慎增持”评级。 风险提示 新开门店培育期拉长,人工、租金成本等大幅增长。

收入和利润均保持小幅增长 公司2013一季度实现收入29.5亿元,同比增长5.08%,归属于母公司净利润1.52亿元,同比增长3.66%,折合每股收益0.195元,业绩符合预期。分业态看,预计百货和家电业务增速为个位数,超市增速基本持平。由于受到打折促销以及家电占比提升等影响影响,毛利率下降0.44个百分点,而去年同期家电业务下滑幅度较大,从而因为结构性变化导致毛利率提升幅度比较明显,环比看,一季度毛利率较12年大幅提升0.95个百分点。公司费用控制较为有效,期间费用率同比下降0.58个百分点,其中,销售费用率下降0.16个百分点,管理费用率下降0.3个百点,财务费用率下降0.11个百分点。 业绩仍然靠内生增长驱动 1)2013年公司仍然靠优化经营结构,促进内生增长。重点提升毛利率较高的女装、化妆品占比;加大对旗下自营品牌公司支持,强化自采、自营、买断、自有品牌以及生鲜经营能力。尤其是鼓楼店装修改造后,引进高档化妆品,从而使高毛利率产品占比进一步提升;2)外延式扩张:2013年1月31日蚌埠宝龙购物中心已经开业,预计肥东百大购物中心将于今年开业;超市预计全年新增门店15家左右,家电将采取跟随策略,主要是协同百货和超市业态发展。合肥农产品国际物流园一期将于下半年投入运营。 盈利预测及投资建议 公司深耕安徽市场,并积极布局合肥新兴区域,具有很高的品牌认可度,但随着金鹰、银泰的进入,合肥商业竞争环境有所恶化。2013年开始公司进入较快扩张期,而且人工、租金压力较大,业绩面临一定压力。预计公司2013-2015年EPS为:0.58,0.68,0.79元,合理价值:8元,维持“谨慎增持”评级。 风险提示:区域竞争加剧,租金、人工成本大幅上涨。

盈利预测及投资建议 公司在疆内具有天然资源优势,我们看好公司所在区域的广阔长期发展前景,但公司正处于快速扩张期,主业盈利面临较大压力。预计2013-2015年EPS为:0.96、1.1、0.63元,主业为:-0.26、-0.05、0.20元,合理价值11元,维持“谨慎增持”。 风险提示:新开门店培育期过长,租金、人工等成本大幅上升。

盈利预测及投资建议 公司业绩增长主要来自招金矿业投资收益以及黄金珠宝业务,预计这两块业务2013 年将保持平稳增长,但可关注股权增持、老庙及亚一整合、激励推进等事件性催化因素带来投资机会。预计2013-2015 年EPS 为:0.70、0.84、1.01 元,合理价值:9 元,首次给予谨慎增持评级。 风险提示:金价大幅下跌,地产结算具有不确定性。

收入和利润保持较快增长 1)公司2012年实现营业收入85.9亿元,同比增长23.46%,其中商业实现营业收入77.23亿元,同比增长21.99%,毛利率为9.1%,同比下降1.01个百分点,主要因为经济环境较弱,公司加大促销力度;归属于母公司的净利润为2.02亿元,同比增长24.86%,折合EPS:1.27元,其中地产贡献EPS约0.1元,完全符合预期,全年计提激励基金1062万元。2)四季度营业收入同比增长18.36%,归属于母公司净利润同比增长36.2%,主要因为:①毛利率四季度较前三季度提升0.56个百分点;②期间费用率下降0.21个百分点。3)从全年来看,公司综合毛利率提升0.09个百分点,管理费用由于折旧、电费等大幅增长导致费用率有所提升,短期借款、长期借款及企业债券应支付的利息增加导致财务费用率大幅提升0.47个百分点。 2013年展望 1)收入及利润目标:2013年,公司预计实现营业收入100亿元,增长16.41%;预计实现利润总额4.114亿元,同比增长20%。2)外延式扩张:13年公司计划开业通化续建项目(3.4万平)以及珲春项目(5万平),投资推进欧亚商超连锁项目。另外,公司还有大量储备项目可支撑公司长期可持续发展。3)地产项目公司辽源钻石名城和梅河口钻石名城已经进入结算期,预计辽源钻石名城基本结算完毕,梅河口钻石名城12万平,预计2012年已结算1/3,预计仍有2.4亿元左右可以结算。 盈利预测及投资建议 公司具有较强的品牌优势和低成本扩张能力,有助于缩短新开门店培育期。预计2013-2015年EPS为:1.60元,2.15元,2.72元,对应13年估值仅为12.5倍,估值优势凸显,合理价值:27元,维持“买入”评级。 风险提示 资本开支较大、外延式扩张培育期等具有不确定性。

年报业绩小幅增长,一季报业绩大幅增长,拐点确立 1)公司12年实现收入60.28亿元,同比下降8.38%,主要因为地产结算下降及剥离金润发超市,扣除此因素商业增长5.6%;归属母公司净利润5803.6万元,增长8.83%,EPS:0.40元,预计地产贡献EPS约0.36元。四季度收入同比下降14.51%,归属母公司净利润为-48.15万,主要因为:①单季度地产结算大幅下降;②管理费用率及财务费用率的大幅增加,尤其是在四季度计提5246万元内退费用。2)一季度公司营业收入同比增长21.89%,增速远高于行业平均水平,主要因为:①新上线SAP系统后加强监管和考核力度;②公司中央商场店12年一季度进行装修改造,收入微幅下滑,13年一季度客流有所恢复。一季度商业归属母公司净利润同比增长13553.94%,折合EPS:0.9元,符合预期。业绩大幅增长主要得益于:①收入的快速增长;②毛利率同比提升1.69个百分点;③期间费用率同比下降5.54个百分点;④受益于部分子公司亏损得以抵扣税收,一季度所得税率仅为21.12%。分红:每10股转增10股,派息1.6元。 2013年展望-内生增长空间巨大 1)公司毛利率和净利率均存在很大提升空间,预计毛利率将逐步提升至24%以上,净利率长期有望达到8%以上。公司利润增长主要来自:①毛利率持续提升;②期间费用大幅下降,预计负债计提完毕,内退人员也已基本结束,利息费用随着项目开工将逐步资本化;③地产项目陆续结算。12年商业毛利率同比提升0.48个百分点,但期间费用率较高,因此净利率不到1%,但一季度毛利率同比提升1.69个百分点,期间费用率大幅下降5.54个百分点,业绩弹性初步体现。公司物业费用率仅为1.65%,大幅低于行业4%以上的水平,而且人工费用率有望从目前8%逐步下降至3%左右,合计能增加净利率7个百分点左右,因此净利率长期有望达到8%。2)13年公司将新开河西店、铜陵店、扬中店以及泗阳四个门店,由于公司通过集团免费租赁及拿地和建造成本均较低,因此租金和折旧摊销费用压力不大,而且地产结算也有利于增加公司业绩弹性。 盈利预测及投资建议 公司发展战略已经比较清晰,目前正是公司做大市值的重要阶段,业绩正处于快速增长的起点,净利润提升空间巨大,且与资本市场互动将越来越强,地产结算也有助于提升公司业绩弹性,一季度业绩大幅增长以及净利率大幅提升就是公司业绩拐点的印证。调整预计2013-2015年EPS预测至:3.0元、4.4元、6.0元,其中商业EPS为2.5元、3.6元和5.0元,合理价值50元,维持买入评级。 风险提示:资本开支、地产结算具有不确定性;释放业绩进度不确定。

2012年业绩同比大幅增长 公司2012年实现营业收入318.6亿元,同比增长4.79%,实现归属于母公司净利润9.77亿元,同比增长256.6%,折合每股收益3.33元,符合预期。业绩大幅增长,主要得益于:1)毛利率同比提升1.27个百分点,期间费用下降1.09个百分点,从而使净利率提升2.38个百分点;2)所得税率下降19.18个百分点至24.6%,虽然利润总额增加177.7%,所得税仅增加56%,主要得益于河南及哈尔滨等店逐步走出培育期;3)资产减值损失大幅下降7701万元,其中坏账损失下降2697万元,商誉减值损失下降4969万元。公司门店结构较为合理,成长门店占比较大,07-10年新开及收购门店达34家,面积达140万平,占公司百货总面积的40%,这些门店成为公司收入和利润增量的主体。 2013年展望 1)资产注入做大做强,避免同业竞争。大商改制后一直存在同业竞争和关联交易,此次资产注入后有利于实现公司在业务、资产、人才等多方面整合,增强在各区域的优势,实现跨越式发展。同时,茂业持续增持也加速了公司资产注入的进度,有利于公司改善治理结构以及与投资者关系。2)13年公司将继续做深做透已进入区域店铺网络,在河南、辽宁、黑龙江等区域开业大中型百货10家左右,新开门店较多,也对业绩形成压力,但公司通过多项措施提升毛利率水平和控制费用,也有利于促进业绩保持较快增长。3)完善激励机制、释放业绩、大比例分红是公司改善自身经营机制及投资者关系的体现。公司将进一步完善管理层激励机制,将经营创效指标与管理层切身利益紧密挂钩;细化店铺经营层分级奖励和年薪制度。公司12年实现历史首次大比例分红,每10股派息10元,完善分红制度,让股东持续获得投资收益,分享公司成长成果。 盈利预测及投资建议 公司前几年经过门店大幅扩张,已逐步进入业绩释放期,经历12年大幅修复之后,业绩将进入平稳增长期。公司资产价值凸显,自有物业占比近40%,价值错配,茂业增持有利于公司改善内外部关系和市值修复,调整2013-2015年EPS预测至:3.64、4.02、4.43元,合理价值50元,维持“谨慎增持”评级。 风险提示 新开门店培育期拉长,人工、租金成本等大幅增长。