各业务都实现较快增长。2013年公司直梯实现收入13.9亿元/11364台,同比增长19.0%;扶梯收入4.2亿元/2405台,同比增长30.9%;人行道2.3亿元/1000台,同比增长18.9%;安装与维保收入1.5亿元,同比增长43.0%。从价格看,直梯均价12.3万/台,同比略降2.0%,扶梯因结构变化均价同比增长22.8%至17.5万/台。 受益原材料成本下降和规模效应,综合毛利率同比上升2.2个百分点。2013年钢材、稀土价格同比下降和生产的规模效应,直梯毛利率提升3.3个百分点至28.4%,扶梯提升0.4个百分点至23.4%,人行道提升1.7个百分点至25.7%。目前原材料价格仍处低位,预计今年毛利率有望稳中有升。 参展、设立分公司和股权激励使得销售和管理费用增长较快。2013年公司参加了多个电梯展,并在国内增设了8个分支机构(具备安装维保资质)使得总数量增加到23个,导致销售费用同比增长39.4%。今年公司计划再增4个分公司,进一步完善营销售后网络。由于加大研发投入和计提股权激励费用,2012年管理费用同比增长23.1%。 经营性活动现金流保持良好。2013年底公司应收账款5.7亿元,同比增长26.2%,略高于收入增长。经营活动净现金流入2.2亿元,同比增长6%,经营活动净现金流入/净利润为1.2,保持良好。 在手订单充裕,增长有保障。到12月底,公司在手订单26.8亿元,同比增长13.4%。测算4季度接单7.5亿元,同比增长7.4%,今年以来接单正常。12月底预收款4.5亿元,预收款/在手订单为16.7%,预收比例尚可。 3D打印研发顺利,但短期对业绩贡献不大。公司与西安交通大学苏州研究院已于去年6月研制成功FDM(熔融挤压)桌面型3D打印机,目前已进入批量生产,8月份研制出SLA(光固化树脂)工业级3D打印机产品样机,并正在研发SLS(激光烧结)、SLM(激光熔融)等前沿技术。去年公司实现销售10万元,利润3万元,产品下游潜在应用广阔,但推广和技术成熟仍需时间,短期对业绩贡献不大。 维持“审慎推荐-A”投资评级。公司电子工厂建设顺利进行,奠定内生式发展动力,并购成都富士电梯有利于中西部市场的开拓,根据公司在手订单和经营战略布局,预计2014-2016年EPS 0.52、0.60和0.66元,维持“审慎推荐-A”投资评级。 风险因数:钢、稀土等原材料价格上升;行业降价竞争;保障房建设低于政府目标。

直梯快速增长。2013年公司直梯实现收入13.9亿元/10142台,同比增长36.0%,扶梯收入4.7亿元/3226台,同比增长9.8%,零部件收入2.0亿元,同比下降15.7%,安装与维保收入1.4亿元,同比增长36.8%。其中国内收入20.6亿元,同比增长22.6%,国外收入1.4亿元,同比增长27.8%。从价格看,直梯均价13.8万/台,同比增2.7%,扶梯14.7万/台,基本持平。 原材料价格下降、产品结构优化、自配套比例增加和规模效应共同提升毛利率水平。2013年钢材、稀土价格同比下降,同时直梯占比提升,新增电梯曳引机、电梯空心导轨,扶梯扶手支架、内外盖板等自制零部件,规模效应(2013年单台工费下降约30%)等共同作用提升综合毛利率4.0个百分点至31.0%:其中直梯毛利率为35.8%,提升4.9个百分点,扶梯毛利率为28.1%,提升1.7个百分点,零部件毛利率为20.2%,下降1.2个百分点,安装与维保毛利率13.9%,提升5.9个百分点。今年原材料价格大概率保持低位,规模效应和自制比例提升依旧存在,预计公司毛利率将继续保持稳中有升。 大客户战略进展顺利。2013年公司新增万达、海亮地产等战略合作商,与地产商的合作成果显著:世纪金源、上海长峰、荣盛发展、远洋地产、中海发展、佳源地产、碧桂园等都与公司签订了重点项目,不断扩展的大地产商战略客户为公司快速增长提供了保证。 营销网络和生产基地布局占得先机。康力作为国产品牌龙头,在营销网络和生产基地布局上面具备领先优势:目前国内拥有26家分公司(2013年新增4家,其中19个分公司已经取得了安装维保资质)和14个服务中心,营销售后服务网络已较为完善。同时在生产基地方面,苏州、中山和成都三地布局已经基本完成,领先一步。 股权激励成本摊销使销售费用和管理费用同比增长较快。参加多个展会和营销网络建设使得销售费用同比增长24.5%达到1.9亿元,研发和股权激励支出使得管理费用同比增长30.6%达到1.8亿元。 经营性活动现金流保持良好。2013年底公司应收账款2.5亿元,同比增长26.6%,略高于收入增长。经营活动净现金流入3.3亿元,同比增长29.7%,经营活动净现金流入/净利润为1.2,保持良好。 在手订单充裕,增长有保障。到12月底,公司在手订单27.3亿元,同比增长25.9%。测算4季度接单7.5亿元,同比增长45%,而3季度是同比增长63.7%,显示公司快速成长的潜力。12月底预收款7.0亿元,预收款/在手订单为25.8%,预收比例保持良好。 维持“强烈推荐-A”投资评级。虽然电梯行业短期估值受地产行业影响,但电梯以外资品牌为主导,在《特种设备安全法》出台背景下,将是少数不用经历价格竞争而能完成行业集中度提升的行业,康力作为国产品牌龙头,过去7年公司收入年复合增长率28.4%,净利润44.9%,无不体现其在地产商客户拓展、生产基地布局、产业链完善和安装维保方面领先一步的快速成长能力,并将强者愈强,预计预计14-16年EPS0.98、1.22和1.47元,回调是买入良机,维持强烈推荐。 风险因数:钢、稀土等原材料价格上升;行业降价竞争。

本文通过对国内外云印刷成功企业的研究,解答为什么这些企业能够成功:自动化合版印刷和精细化管理能力,形成边际成本递减的成本曲线。长荣股份在国内移植台湾健豪成熟的商业模式,坚定看好其在国内成长,测算公司合理市值约79亿,对应仍有40%上涨空间! 云印刷空间广阔。从消费者角度看,云印刷即为通过网络实现个性化印刷的过程。2012年美国个人印刷品市场规模大约在300亿美元,其中还只有不到10%是通过网络完成的;台湾个性化印刷市场规模约100多亿新台币,而我国仅北上广深津对照市场规模就可超过100亿元,市场空间广阔。因而进入者不乏,如雅虎、惠普、苹果等巨头,国内也有印客网、盈彩等,但却都未成功,为何? 谁能够成功?成本曲线是关键!电商模式与云印刷有类似之处,不同的是云印刷提供的是定制化的产品,纵观国内外成功企业,Vistaprint定位中小微企业过去11年收入增长68倍,Shutterfly专注个人客户过去11年增长了49倍,台湾健豪07-13年增长了3.6倍,他们的共同特点是:自动化合版印刷和精细化管理能力,能够做到边际成本递减的成本曲线,从而能够持续以远低于传统定制化产品的价格提供个性化的定制服务,并实现盈利! 复制健豪模式,长荣进入云印刷市场。台湾健豪过去十年占据了台湾30%的定制化印刷市场份额,其商业模式非常成熟。长荣通过与健豪成立合资公司,移植健豪模式在大陆发展,初期定位京津冀市场。目前公司已经完成人员赴台培训,预计3月份网站将上线,5月份正式批量化生产,未来通过全国布局建成可形成集中制版+就地印刷模式,成长可期! 维持“强烈推荐-A”投资评级,目标价55元!采用3阶段DCF模型测算云印刷对应现值约72.8亿元,公司占比51%,对应为37.1亿元,公司现有印后设备业务对应市值41.7亿元,综上公司合理市值应在78.8亿元,目前公司市值57.3亿元,仍有40%左右的提升空间,维持“强烈推荐-A”投资评级 风险提示:新进入者增加竞争风险;公司之前未有印刷经验,投产低于进度

下游变化:人工替代趋势形成和瓦楞纸板行业集中度提升: 人工替代趋势已经形成。虽然人工红利是否已经到来还有争论,但人工成本不断上升已经成为我国制造业不得不面对的问题,从统计数据看,我国城镇单位就业人员季度工资从2004 年1 季度的3530 元增长到2013 年1 季度的12133 元,年复合增长率达到14.7%,而且随着80 后、90 后进入劳动力市场,一些待遇低、没有技术含量且枯燥的工作越来越难以招工,因而人工替代已经成制造业的趋势,这也是目前未来越多的企业涉足工业机器人的原因。 发达国家瓦楞纸箱行业集中度很高,我国向优势厂商集中趋势正在形成。美国前5 大纸箱厂商市场占有率合计超过70%,对比我国市场则非常分散,目前国内仅有20 多家A 级纸箱厂(能够造纸+纸板+纸箱),约4000-5000 家B 级厂(能够生产纸板+纸箱),还有约1.5 万家C 级厂(只能制造纸箱,纸板外购),市场非常分散,前十大市场占有率仅10%左右。但随着竞争日益加剧,纸箱厂商正通过规模化生产提高市场占有率来保持竞争力:1、增强对上游的议价能力,降低生产成本;2、通过产地布局满足下游客户集中采购的要求,同时也可优化服务,更多地参与企业产品的设计、生产及物流等供应链条,增强与客户之间的粘性,进而提高盈利能力。以国内上市公司为例, 美盈森2006-2012 年收入从2.5 亿元增长到10.3 亿元,年复合增长率达到26.3%,随着东莞、苏州、重庆三个全国性基地在近年逐步投产,瓦楞纸箱产能规模也在原深圳基础上增长5 倍到5.2 亿平方米;合兴包装2005-2012 年收入从1.8 亿元增长到21.1 亿元,年复合增长率达到42.5%,而这一快速扩张得益于其在全国范围内不断复制标准化生产工厂;而山鹰纸业被吉安集团反向收购后,两家通过优势互补,未来其造纸生产能力将从90 万吨提升至225 万吨,纸箱生产能力将从6 亿平方米提升至10 亿平方米,合并后的公司市占率也提升到第3。随着行业集中的提升,优势厂商更有意愿以及实力提升生产自动化水平,从而利好更加智能化生产设备的需求。 国外全自动流水线是国内未来发展方向:国外自动化工厂包括瓦楞纸板生产线,预送纸、印刷开槽模切机、后端设备以及辅助自动化设备等,全程自动化,仅需少量技术人员。随着国内劳动力成本不断上升、招工难以及下游集中度提升,自动化水平提升是趋势,不过与国外相比国内瓦楞纸箱下游应用比较分散,印刷品种多,同时目前自动化物流系统可占到设备投资50%左右,因而国内短期还达不到国外这种自动化程度,而除去自动化物流系统外其他部分的自动化水平提升是目前阶段趋势。 收购意大利佛斯伯完成上游瓦线布局。10 月份东方精工公告拟以现金4080 万欧元(约合3.34 亿元)购买高端瓦楞纸板生产商佛斯伯(意大利)(以下简称佛斯伯) 60%股份。佛斯伯成立于1978 年,2012 年收入8.5 亿元,是仅次于德国BHS 的全球第二大瓦楞纸板生产线厂商,从收购进展上看,预计明年1 季度能够完成,届时将完成上游瓦线布局。 谁先掌握先进技术,谁就具备主动权。目前国内瓦楞纸板生产线制造商约有100 家左右,但具体来看,单论产品的作业速度,速度低于70 米/分钟的占30%左右,速度在70-150 米/分钟的占50%左右,国内能够提供中高端产品的主要有德国BHS 和东莞祥艺。东莞祥艺产品涵盖2.5 米幅宽220 米/分和300 米/分等主流宽幅高速瓦线机型,产能约14-15 条/年,产品价格在1000-1500 万元左右,2011 年收入1.7 亿元。德国BHS 已经完成国内生产,产品包括幅宽2.8 米,400 米/分的具有不停机换单功能的瓦楞纸板生产线,价格在2500 万左右,今年国内销售约6 亿左右。佛斯伯产品宽幅可达2.5-2.8 米,生产线速度可达到350-400 米/分钟,技术上接近BHS,好于东莞祥艺,预计产品售价也将介于二者之间。 成立中国合资公司拓展东方精工的全产业链上游发展战略。在收购交易中,东方精工和佛斯伯将在中国设立一家合资公司,其中东方精工控股56.4%,合资公司将主要生产2.5 米和2.8 米的高速宽幅瓦楞纸板生产线,设计年产能50 条生产线,并将成立包括原佛斯伯天津销售公司在内的销售团队,全力拓展中国、印度等亚洲国家及其他新兴市场。产品将按照佛斯伯的标准执行,包括部分零部件进口的混合瓦楞纸板生产线以及全部国产的瓦楞纸板生产线两种。届时东方精工将形成“瓦楞纸板生产线+上印式全自动印刷设备成套生产线”、“瓦楞纸板生产线+下印式全自动印刷设备成套生产线”等自动化生产线,成为国内首先能够提供瓦楞纸箱机械整体解决方案的厂商,形成较强竞争优势。合资公司预计在收购完成后成立开展业务,综合前面行业发展趋势、佛斯伯技术实力、性价比以及东方精工客户资源情况,预计明年将能够为公司贡献业绩。 与意大利EDF合作完成瓦楞纸箱全自动印刷成套生产线布局。目前公司和意大利EDF共同研发生产的“全自动联动线”(包括FlexyFeed高速预送纸机、IFP高堆收纸清废堆叠机、PRM式计数收纸清废堆叠机、FLEXYPAL堆码机)产品已推向市场,配合东方精工原有产品组合后,即可形成下印式全自动亚太之星(APSTAR)系列成套印刷设备生产线。目前公司已经成为能够同时生产上印式和下印式两大类全自动印刷设备成套生产线的企业。 新产品迎合下游人工替代趋势。与传统印刷方式相比,东方精工下印式“全自动输送联动线”仅需工人8人,主要负责操作作业,而国内传统方式需要22人,包括多种简单体力劳动,但效率却提高1倍以上,投资差额回报期在2年左右。我们预计在目前国内的生产情况下,该全自动输送联动线是新增厂房的理想选择。近期,公司将和EDF在国内成立一家合资公司来实现该系列产品的运营,东方精工将控股该合资公司在合资公司正式设立前,该系列产品的订单由东方精工负责生产,订单受益权也归东方精工所有。目前公司已经取得国内、国际订单约人民币1600万元,受到下游欢迎,预计将成为明年另一个重要的增长点。 全产业链只剩自动化物流系统。从瓦楞纸箱全自动流水线构成看,目前东方精工只缺少其中的自动化物流系统,根据公司全产业链战略推断,预计随着国内下游市场的成熟,未来不排除通过收购或合作的形式进入,从而真正完成全产业链战略布局。 募投厂房预计明年1季度投入使用,为公司的产业链拓展做好准备。公司现有厂房产能约为10-12台/月,募投项目由于报批、防震等级提高到8级以及因为雨水多等原因拖延了进度,预计明年1季度末能够投入使用,新厂区产能达到25台/月,瓦楞纸板生产线以及与意大利EDF合作联动生产线都可在那里生产,为产业链拓展做好了准备。 短期业绩受国外需求下降影响。2012年我国瓦楞纸板人均消费量约40平方米,远低于日本和欧美等发达国家70-100平方米水平,随着人们生活水平的提升以及消费文化使然,国内瓦楞纸箱仍有成长空间,国内瓦楞纸箱需求在经历了2011-2012年的调整后,今年前11月同比增长8%,东方精工国内收入也在2012年略有下降之后,今年实现了快速增长,上半年同比增长33%,预计随着新产品的推出公司在国内的竞争力有望进一步增强。不过国外尤其是印度因卢比贬值影响需求下降很快,北美也不甚理想,不过预计随着美国经济复苏以及公司积极开拓南美、非洲等市场,并加强原有市场销售力度,预计明年出口将会恢复增长。 维持“强烈推荐-A”投资评级。从并购进度和会计准则看,大部分并购费用将发生在今年3季度和4季度,计入今年费用,今年预计是一个业绩低点,但明年随着新产品的推出预计将会恢复较快增长,在不考虑并表但包含收购费用的情况下预计2013-2015年EPS为0.30、0.39和0.47元,如果收购顺利预计将在明年并表(假定在1季度末并购完成),同时与佛斯伯的合资公司进展顺利,预计合并后2014-2015年EPS为0.56和0.72元,届时公司将重新进入一个快速增长期,目前股价对应收购后2014年PE为18.3倍,具备吸引力,维持“强烈推荐-A”。 风险提示:并购未能顺利进行;与意大利EDF合作进度低于预期;订单交付延后。

明后年迎来高铁竣工高峰期。根据我们跟踪测算,明后年我国高铁竣工里程分别达到4491和4423公里,预计2013-2015年对动车组的需求分别达到262、376和439标准列,预计南车明年动车组业务收入增长30%左右。 泰国或成为我国高铁技术输出突破口。10月份李克强在泰国访问时,介绍中国高铁安全可靠,具有成本优势,之前两国就泰国在未来7年内建设的4条高铁中的曼谷至清迈、曼谷至廊开高铁已进行了预可行性研究,在预计明年9月份的招标中,我国高铁技术输出有望实现突破。 机车业务看国内货运改革和海外订单增长。今年第一次招标中南车中标359台占45.2%份额,预计第二次有望超过50%,国内机车增长看货运改革后对货运电力大功率的机车的需求。海外机车布局顺利,订单有望突破。 根据跟踪信息测算,未来3年我国对新增城轨车辆需求复合增长率13.4%。十三五期间市域铁路和现代有轨电车也将发力,利好行业发展。南车目前城轨在手订单充裕,年内有可能获得阿根廷大单,预计明年有望实现20%增长。 出口和非车辆业务有望保持较快增长。目前全球轨道车辆新造市场约547亿欧元,服务越535亿欧元,目前南车除高铁动车组外都已经打开国际市场,前3季度出口订单同比增长21%,延续增长态势。随着全球生产基地布局完成以及如果泰国高铁出口能够突破,将带动整个轨道产业链的出口。 维持“强烈推荐-A”投资评级。到9月底公司手持订单897亿元,同比增长13.5%,加上第二次车辆招标的量,预计明年车辆将进入交付高峰,预计2013-2015年EPS分别为0.31、0.39和0.44元,维持“强烈推荐-A”投资评级。 风险提示:原材料价格上涨;出口订单低于预期。

事件: 11月11日,开山集团发布《浙江开山压缩机股份有限公司螺杆膨胀机发电站项目可行性研究报告》。 评论: 蒸汽+ORC螺杆膨胀机形成较齐全产品线。自去年9月份第一台100KW样机在衢州元力钢铁集团运行开始,到目前公司形成了从90KW到1200KW内多个型号ORC螺杆膨胀机的开发,今年9月份蒸汽螺杆膨胀发电机组也正式推出,与现有的ORC螺杆膨胀机实现串联,效率更高,将有望替代中小型汽轮机组。 螺杆膨胀机是利用低温余热资源的有效手段。传统热功转换是利用高压、高温过热蒸汽推动汽轮机转动,再带动同步发电机,从而实现将热转化为功,但缺点是无法使用低品位的能源,同时产生很多废热。而螺杆膨胀发电机最显著的特点就是吃“粗粮”,不需要柴油、汽油和煤等能源,而是通过回收工业生产中产生的的副产品蒸汽、热水、烟气以及地热等热源进行发电,对热源的温度等要求低,是一种“统吃”的专门回收各种低品质热能发电的技术。我国作为工业大国,以钢铁、有色金属冶炼、化工、水泥、玻璃、采油等为代表的行业目前还未正式开始回收低品位余热资源。除了工业余热回收利用外,螺杆膨胀机还可应用于地热发电、生物质发电以及太阳能发电等。 螺杆膨胀机下游空间巨大。由于之前螺杆膨胀机技术仍不成熟,因而下游应用很少,但随着以开山为代表的成熟产品推出,我们认为下游市场应用空间有望启动,我们测算了下,按照节能减排规划或者装机规划,测算出未来三年,钢铁行业年均市场潜在空间为10亿左右,生物质发电12亿左右,炼油3.4亿元左右,仅这3个行业空间就有25亿,而其余化工、水泥、玻璃、有色金属冶炼、采油以及太阳能利用等其他行业也有广阔应用前景,同时各个市场中螺杆膨胀机应用比例的提升也会进一步拓展市场空间,故整体上行业应用空间巨大。 与竞争对手相比,开山螺杆膨胀机性能突出。江西华电在螺杆膨胀机推广方面起步最早,目前已经研制成功功率从50KW~900KW4 个型号的螺杆膨胀机,已有70 多台蒸汽压差机组(没有ORC产品)在钢铁和建材行业投入运行,主要客户为大型国有企业,目前总投资达40-50亿元人民币在江西新余建设我国最大的“螺杆膨胀机”产业基地,将形成万台以上产能。从下表的江西华电在各工程中应用的设备来看,我们选取了开山相应功率的螺杆膨胀机进行对比,由于江西华电螺杆转子是落后的4:6国标非对称齿形,动力损失大,而且是低精度的铣削成型,等熵效率低,对能源的回收率也低,从结果看江西华电螺杆膨胀机在蒸汽消耗量、进汽温度和压力上都要高于开山的设备,同时开山螺杆膨胀机等熵效率达85%左右,热电转化效率约8%-13%也明显具备优势。另外国内上海齐耀(七一一研究所旗下)、厦门高谱也所有涉及螺杆膨胀机的开发,但还未形成量,台湾汉钟也已有螺杆膨胀机在炼油行业试用。美国ET 公司从2002 年开始从英国伦敦城市大学取得螺杆转子N 型线的生产许可,研发螺杆膨胀动力机,已能生产废热螺杆膨胀发电机(WHG)和气体减压螺杆膨胀发电机(GPRG),有一定的历史,但是最大发电功率37kW。 开山产品可形成串联机组,效率的提升将更具竞争优势。开山蒸汽螺杆膨胀机与ORC 螺杆膨胀机可实现组合串联,从下表的对比看,串联机组能够更加有效的利用低温低压余热资源,相比较现有的凝汽式膨胀机组,发电能力能够提升80%-100%(不过投资也相对会增加)。 天津天丰钢铁余压、余热回收项目案例分析:经济性显著。 6月24日,同荣节能第一个大型螺杆膨胀发电站建设项目天津友发集团天丰钢铁有限公司一期工程顺利投入使用,到9月份第二期也已完成,利用的热源包括炼钢工艺中的炼钢、平安带钢和150烧结等过程,使用了2台KSGe469/150型蒸汽膨胀发电机组、2台KE450-95V-1-50和4台2台KE185-95V-1-50 ORC螺杆膨胀机。 国内外市场同步开拓,膨胀机有望成为公司成长动力。除了天丰项目顺利运作,7月份公司和银轮股份各出资50%成立的开山银轮成功销售1台15KW的ORC螺杆膨胀机;9月份和菲律宾签订了第一个棕榈油厂余热发电项目,开始进入东南亚余热发电和生物质发电市场;10月份在美国阿拉斯加费尔班克斯的Chena温泉度假村投入的第一台KE400-66W-2-60 ORC膨胀机正式并网发电,阿拉斯加地广人稀,分布式能源发电更有效益,同时地热资源丰富,但平均电价0.57美元/度,这些因素都使得公司产品具备很大的推广空间。公司目前在手订单良好,我们预计2013-2015年螺杆膨胀机收入分别为2亿、5.5亿和8亿。 维持“审慎推荐-A”投资评级。“十二五”前两年我国仅完成节能减排目标34.7%,后续压力较大,开山空压机和螺杆膨胀机符合国家政策发展方向,同时其在研发、制造和营销网络方面都有优势,具备长期增长潜力,根据公司螺杆机的进展情况我们上调2013-2015年盈利预测至0.78、1.06和1.37元(原0.78、1.02和1.31元),对应2014年PE35倍,维持“审慎推荐-A”投资评级。 风险因数:螺杆膨胀机推广进度低于预期;经济下行空压机行业竞争加剧。

日立电梯仍在快速发展之中,后劲仍足。 广日股份投资收益主要来自日立电梯30%的股权投资收益,日立电梯上半年实现收入82亿元,同比增长31.2%,净利润5.8亿元,同比增长41.7%,使得广日上半年投资收益同比增长25.2%。鉴于第三季度广日投资收益同比增长29.6%,我们预计日立电梯第三季度利润增速仍保持在40%以上,考虑到原材料价格下降带来的毛利率提升效应,收入增速预计在30%以上,继续保持快速增长。 大地产商战略提供成长保证。目前日立电梯先后与万达、万科、富力、华润、保利、雅居乐、合生创展、华润置地等33家地产商建立了战略合作关系,伴随大地产商在房地产市场份额的提升,以及日立电梯在地产商客户方面不断拓展和深入合作,其在电梯行业的市场占有率也有望进一步提升。 日立电梯国内生产基地和销售网络布局领先。目前已建成广州大石、广州科学城、上海、天津、成都(7月底已投入使用,2013年产能8000台,2015年达产后可达1.1万台)5大制造基地,年产能约7万台,规划到2015年达到10万台,全国性基地布局赢得区位优势并降低运输成本。到6月底日立在全国拥有70家分公司和500多个服务网点,网络布局也处于领先地位。 日立电梯也将受益行业集中度的提升。根据我们《电梯行业专题报告-新型城镇化注入活力》的分析,随着《特种设备安全法》、《试验塔政策》的实施,日立凭借品牌、技术、生产基地布局和销售网络优势,将有望继续保持高于行业的增长,市场占有率也有望进一步提升。 四地五基地为广日股份自身电梯业务发展打下基础。目前广日股份除了覆盖华南、华中的两个广州生产基地(大石&石楼)外,覆盖华东的昆山工业园一期预计在年底投产,覆盖华北、东北地区的天津工业园预计明年能够投产,而西部成都工业园(增发募投项目之一)目前分公司已经成立,正在选址建设中,预计2015年能够投产。随着广日在全国性生产基地布局的完成,在继续向日立电梯更好提供零部件、物流和包装等服务的同时,广日股份自身的电梯业务也有望快速成长。 广日股份在地产商客户、销售网络布局等方面都在有序进行中。目前广日股份已经与广东奥园、河南建业等10多家房地产商建立了战略合作关系,并成为中城联盟2013年度电梯战略供应商,同时在全国建立了约100多家分公司、办事处构成的营销服务网络以及超过300家经销商的销售网络。上半年广日电梯收入4.5亿元,同比增长18.8%,随着生产基地的陆续投产,凭借为日立提供零部件而形成的质量保证体系,整梯业务也有望为公司成长提供动力。 为日立配套业务将随着基地布局完成与日立保持一致成长。三季度公司收入同比增长20.7%,预计为日立配套的零部件、物流和包装业务增速在20%左右,低于日立电梯增长,我们预计为两方面原因导致:1、原材料价格下降导致收入增速低于量的增速,2、广日在昆山、天津和成都的基地在建设或筹备之中,影响配套供应。后续随着公司各生产基地陆续投入使用,配套比例有望恢复。 公司LED产品定位高端和特种灯,不过增长需大订单驱动具有一定不确定性。公司LED业务由电梯照明发展而来,主要优势包括:1、与德国欧司朗(全球知名芯片厂商)形成战略合作,保证芯片产品性能;2、生产设备先进、工艺领先;3、完善的质量保证体系;4、依托广日股份,研发团队强大,同时传统电梯业务能够为LED业务发展提供现金流支持。目前由于成本原因,LED灯主要应用在政府项目(如路灯改造)和商业领域,主要采用招标等形式,由于中标的不确定性而使得成长也可能具备波动性。 LED今年实现突破,六盘水项目有望年内确认。今年以来公司LED业务不断取得进展:2月份与瑞华建设集团、广东省建筑设计研究院、广东美科设计工程有限公司组成的联合体中标《六盘水市中心城区亮化美化工程》,合同金额为7.98亿元,项目采用BT模式,广日电气负责提供LED产品,按照以往经验LED产品大概占工程合同额30%左右,目前工程已经竣工,正处于验收阶段,预计年内完成概率很大,从而实现收入确认;3月份与阳江市签订战略合作框架协议,协议期5年,将重点在LED照明、新能源与光伏应用、智能化城市建设(电梯、智能停车场)等领域展开合作;7月份与甘肃省签署了《LED绿色照明节能改造工程合作框架协议》,后续有望为甘肃省高速公路隧道照明提供节能产品;9月份与泰国GALAXYSONIC公司就双方在泰国和柬埔寨区域内开展LED照明灯具销售、安装、售后服务等事宜签署了《合作框架协议书》,目前产品处于试用阶段;10月份与韩国HANILTNC公司签署《产品购销意向书》,到2015底前向其供应80万盏约3.5亿元路灯;同时公司在澳门与当地政府、酒店的合作也在有序进行中。

江南嘉捷前3季度实现营业收入17.9亿元,同比增长27.1%,归属母公司净利润1.5亿元,同比增长58.0%,超预期,EPS0.36元。9月底在手订单25.6亿元,同比增13.6%。 3季度盈利大幅增长,4季度预计增速正常回落。3季度公司实现实现收入7.4亿元,同比增长20.7%,增速较上半年有所回落,归属母公司净利润7806万元,同比大增95.0%,其中毛利率同比增加8.8个百分点至29.6%成为业绩增长的另一个重要来源。高毛利率因原材料价格处于低位预计在4季度将得以延续,不过去年4季度毛利率为28.3%,毛利率提升对业绩增长的贡献将在4季度减弱,考虑到股权激励等成本的增加,预计4季度净利润增速将会有所回落。 在手订单充裕,年内新接订单任务有望超额完成。9月底公司在手订单25.6亿,我们测算第3季度公司新接订单5.9亿,同比下降27.8%,前3季度测算新接订单19.3亿元,完成年初制定的24亿元目标80%,目前接单情况良好,预计全年能够超额完成目标。9月底预收款/在手订单为19.3%,较年中提升2.3个百分点,预收比例仍较好。 销售费用和管理费用同比增长较快。上半年因持续建设营销、维保网络以及销售佣金增加,销售费用同比增长46.1%,研发费用增长和股权激励支出使得管理费用同比增长33.6%。 经营性活动现金流较好。9月底公司应收账款2.95亿元,较年初增长26.2%,控制良好,得益轻资产运营战略存货较年初增长4.5%至3.3亿元,同时预收款较年初增长33.6%至5.0亿元,使得前3季度经营活动净现金净流入2.5亿元,同比增长48.2%。 维持“强烈推荐-A”投资评级。公司电子工厂建设顺利进行,奠定内生式发展动力,并购成都富士电梯有利于中西部市场的开拓,根据公司在手订单和经营战略布局,上调2013-2015年EPS至0.49、0.61和0.72元(原0.44、0.55和0.65元),对应2014年动态PE14.5倍,估值具备吸引力,维持“强烈推荐-A”评级。 风险因数:钢、稀土等原材料价格上升;行业降价竞争。

康力电梯前3季度实现营业收入15.8亿元,同比增长19.3%,归属母公司净利润1.8亿元,同比增长38.6%,EPS0.48元。9月底在手订单26.3亿元,同比增23.8%,并预告2013年归属母公司净利润同比增长20%-40%。 4季度收入同比增速预计略超3季度。3季度康力实现收入6.0亿元,同比增长19.0%,与上半年差不多,由于零部件用于自配套增加收入同比下滑,整梯(直梯+扶梯)增速预计约30%左右。下半年以来订单增速加快,预计从4季度开始增速将会有所体现。 毛利率仍可维持高位。由于零部件自配套比例增加以及原材料价格处于低位,前3季度公司综合毛利率31.5%,同比增长6.0个百分点,不过第3季度环比下降0.2个百分点,我们认为零部件自配套比例增加对毛利率提升作用暂时告一段落,但鉴于目前钢、稀土等原材料价格仍处低位,4季度高毛利率仍望能够保持。在手订单充裕,下半年以来接单同比增速加快。9月底公司在手订单26.3亿,我们测算第3季度公司新接订单8.6亿,同比增长63.7%,10月份公司与大连万达签订1.4亿元订单也为4季度接单开了好头。9月底预收款8.0亿元,预收款/在手订单为30.5%,较年中25.6%继续提升,预收比例保持良好。 销售费用和管理费用同比增长较快。上半年因持续建设营销、维保网络以及股权激励成本摊销,销售费用同比增长47.2%,研发费用增长和股权激励支出使得管理费用同比增长32.6%。经营性活动现金流较好。9月底公司应收账款2.95亿元,较年初增长49.8%,自制零部件增加及订单增长,存货较年初增长28.4%至6.9亿元,得益预收款较年初增长41.1%至8.0亿元,前3季度经营活动净现金净流入2.3亿元,同比增长43.9%。 维持“强烈推荐-A”投资评级。公司地产商大客户战略、“苏州+中山+成都”基地布局以及维保网络建设都在顺利推进,根据公司在手订单和经营情况,上调2013-2015年EPS至0.66、0.84和1.03元(原0.64、0.79和0.94元),对应2014年动态PE17倍,公司质地优良,具备长期投资价值。 风险因数:钢、稀土等原材料价格上升;行业降价竞争。

事件: 长荣股份公告重大资产重组方案:公司拟以9.4 亿元收购深圳市力群印务股份有限公司(以下简称力群股份)85%的股权,支付方式为50%现金,剩余50%以向力群股份原股东25.73 元/股发行约1824 万股股份支付。力群股份承诺2013-2016 年净利润不低于1.20、1.26、1.32 和1.39 亿元(具体业绩承诺情况见附录)。 同时公司拟通过询价方式向不超过十名特定投资者非公开发行不超过1351 万股,募集不超过3.1 亿元用于本次收购。 点评: 总评:收购为公司开展业务提供支持。由于烟标印刷的特性,收购后长荣股份将能够获得较为稳定的利润和现金流来源,为公司印刷设备的海外拓展以及“云印刷”等业务的开展提供支持。 烟草市场受国家管控,行业缓慢增长。我国成年吸烟人数超过3.0 亿,约占世界四分之一,烟文化影响深远。在我国烟草行业是国家垄断行业,由于吸烟影响健康,同时二手烟容易对他人造成影响(我国二手烟暴露率达72.4%), 因而对烟草总量实行严格管控,从2001 年到2012 年我国卷烟年复合增长率3.6%,缓慢增长。但由于烟草的刚性需求以及城镇化进程中潜在消费人群增加,而电子烟的冲击还未体现(公共场所禁烟未严格执行,价格高等,2013 年美国电子烟占比仅1%左右,我国更低),预计我国卷烟产量仍将保持0%-3%的低速增长。 烟草业向大品牌厂商整合是趋势。为解决烟草业大而不强、行业格局分散的局面,国家烟草局在2010 年提出“532”、“461”品牌发展战略,即争取用五年或更长一段时间,着力培育2 个年产量在500 万箱、3 个300 万箱、5个200万箱以上的品牌;培育12个销售收入超过400亿元的品牌,其中6个超过600亿元、1个超过1000亿元,据此,近年来政府一直大力推动烟草企业整合,我国卷烟品牌数量从2001年的约1181个减少到2012年的98个,卷烟制造厂也从195个减少到目前的54个。 烟草集中度提升有利实力烟标厂商提升市场份额。烟草业属于高门槛行业,外部企业很难进入,同时目前仍有70%左右的市场份额仍被烟厂下属的配套烟标企业所拥有,由于烟厂对供应商的掌控策略,外部烟标也很难靠自身实力和发展快速提升品牌份额。不过随着政府多次出台政策推进烟草业的“三产”剥离,烟草业主辅分离已形成趋势,卷烟企业附属的中小型烟标厂将越来越多的成为重组标的,同时由于产量控制,卷烟厂更有动力通过提升品牌烟的比例来保持增长,如三类烟以上的占比从2006年26%左右增长到2012超过65%,对烟标的印刷质量也将更加重视,这些都有利于实力烟标厂商提升市场份额,以上市的东风股份和劲嘉股份为例,东风股份2006-2012年烟标印刷业务年复合增长率达到10.8%,劲嘉股份2004-2012年烟标印刷业务年复合增长率达到10.9%都远高于行业增长。 力群股份拥有客户、研发等优势。力群股份主营业务为烟标产品的研发、生产与销售,其中收入95%以上为烟标印刷,按照2012年4.4亿收入规模,约占烟标市场份额1.5%左右,客户包括云南中烟(为红云红河集团、红塔集团提供烟标等)和河北白沙,并在云南和河北均设立了办事处提供营销、仓储和售后等一站式服务,今年上半年又成为山东中烟“哈德门”品牌卷烟的烟标供应商。 下游客户的成长为利好力群股份增长。公司下游客户红云红河集团、红塔集团以及河北白沙,包括山东中烟都是当地的龙头企业,受益行业整合趋势,以红塔集团为例,2009年至2012年增速6.7%,3大主打品牌“红塔山”、“云烟”和“玉溪”增速更快。力群股份已经与这些客户保持了多年的合作,将同时受益卷烟行业以及烟标印刷行业整合趋势。 力群股份在盈利能力上可比拟上市优势烟标印刷企业。从毛利率和净利润率上看, 力群股份都介于劲嘉股份和东风股份之间,盈利能力较强,但后两者具备上市平台, 在品牌、资金等方面具备优势,而力群股份通过被长荣收购,这两方面也将有望得到提升。 收购能够为长荣贡献较为稳定的利润和现金流来源,并可望成为以后云印刷业务在深圳的基地。由于烟标印刷的特性,收购后,长荣股份预计将能够获得较为稳定的利润和现金流来源(2011、2012和2013上半年,力群股份经营活动和投资活动产生的现金流净额/对应净利润分别为0.38、1.01和2.65),为公司印刷设备的海外拓展以及“云印刷”的开展提供支持。 三季报业绩回购:公司前三季度实现收入4.5亿元,同比增长1.8%,归属母公司股东净利润1.1亿元,同比下降14.5%,其中3季度收入1.3亿元,同比增长4.2%,归属母公司股东净利润1042万元,同比下降65.1%。三季度业绩大幅下降,主要是因为产品结构变化,其中毛利率较低的糊盒机、检品机等占比较大,导致毛利率同比下降16.8个百分点,成为业绩下降的主因。到9月底公司在手订单1.46亿元,与去年四季度收入1.48亿元相当,但去年4季度产品结构与今年3季度类似,故毛利率较低, 而9月底在手订单烫金机组占比有所恢复,加上公司4季度加强费用控制,预计今年4 季度同比将会有较好增长。 预计今年是业绩低点,明年需求将会好转。预计明年烟标招标会重新启动,新客户中标有望带动公司产品销售,同时今年政府换届后新一届政府对三公经费的控制, 白酒消费受到影响,导致公司第二大下游市场白酒包装印刷企业投资出现观望,也影响了对烫金等高端产品的需求,预计明年随着影响减弱以及被压抑的需求释放, 有望恢复增长。同时今年海外日本和美国直销市场仍在拓展之中,进度低于预期, 因为品牌的推广需要时间,随着并购完成,公司将有更多资源(如利润和现金流保障)进行海外拓展,海外市场将有望实现较快发展,并贡献盈利。 看好“云印刷”业务的成长空间。目前公司云印刷业务在有序进行之中,印刷设备已经订购,派往台湾的人员培训顺利,网站建设也进入到内部测试阶段,我们预计快的话年底能够开始接单,明年有望贡献受益。我们看好云印刷业务主要信心来自以下两点:1、首先公司采用的是台湾健豪的成熟运营模式,同时台湾健豪也非常积极拓展内地市场;2、潜在空间很大,个性化、多样化商业印刷日益流行,我们测算仅北京+天津市场规模即超过台湾,预计潜在规模在30-50亿左右,公司如果在京津地区成功,其在全国如广深、上海等地区的拓展也将顺理成章,此次并购客观上也为广深地区的拓展提供了印刷基地。对云印刷的详细分析请见《长荣股份(300195)- 看好“云印刷”的成长空间》深度报告。 纸电池进展情况:仍看成品定型和下游推广情况。目前公司已经向客户提供了部分成品用于面膜试验,同时公司仍需对原材料厂商进行考察,药品市场也在积极拓展之中,顺利的话预计明年能够产生部分收入。 维持“强烈推荐-A”投资评级。不考虑并购影响,按照目前订单情况以及海外拓展情况、云印刷的进度,下调2013-2015年EPS至1.04、1.30和1.69元(原1.27、1.57和2.03元);如果考虑收购,假定收购在明年2月底完成,配套增发也在明年完成,预计2014-2015年摊薄后的EPS为1.58和2.03元,目前股价对应收购后的2014年动态PE17.1倍,估值具备优势,维持“强烈推荐-A”投资评级。 风险提示:并购由于未满足条件而终止;海外拓展低于预期。

4季度特种船进入交付高峰期。10月份太阳鸟交付了17艘T1900海监执法艇,按照进度需要在年内交付剩余15艘,加上宝达公告的需要年底交付的大订单,共计有3.6亿(扣税后3.2亿),不过预计收入确认上部分要延后,再加上其余订单的交付,4季度将迎来交付和收入高峰期。随着特种船批量交付4季度毛利率预计有所下降。前3季度公司综合毛利率31.0%,同比增加0.5个百分点,鉴于批量特种船毛利率相对低些,预计4季度毛利率会出现回落。 现金流趋于紧张,或有融资需求。9月底公司应收账款1.3亿(受政府订单年底结算影响),同比增长74.9%,存货4.1亿元,同比增长28.2%,使得前3季度经营性现金净流出1.3亿元。9月底公司账面现金1.4亿元,短期借款达到2.1亿元,考虑到公司在珠海还有两个项目在筹备启动中,预期公司存在融资需求。 海洋局招标该来的总会来的。受海洋局重组影响,今年执法快艇还没有招标,不过对于日益受重视的多样化海洋权益维护需求,需要好马配好鞍,对于高性能执法船艇的需求仍客观存在。类比铁道部的改革使铁路车辆招标延后,我们预计海洋局的招标在今年仍有较大概率启动,只是时间上有延后。 3D打印和珠海扩建为增长提供动力。太阳鸟拟在珠海连湾工业区建设游艇模块研发和制造基地,通过与欧洲企业合作研发3D打印技术,有望节省1/3的建造时间,从而实现模块化作业效率提升;同时宝达拟在珠海购置3.5万㎡土地建设“太阳鸟超级游艇基地”项目,届时公司将具备建设100米超级游艇以及高等级国防特种船的能力,竞争力也将进一步提升。 维持“审慎推荐-A”投资评级。公司在“沅江+长沙+东莞+珠海”的产业布局轮廓清晰,为成长打好铺垫,鉴于去年4季度基数较高以及公司在投入期,下调2013-2015年EPS至0.47、0.61和0.77元(原0.50、0.64和0.80元)。 风险提示:海洋局招标启动或招标量低于预期、项目投入折旧成本增加。

3季度淡季不淡,4季度收入同比增速有望加快。新产品ORC螺杆膨胀机和气体压缩机的交付,以及200KW以上大功率螺杆空压机的需求旺盛,使得3季度收入同比实现31.2%的增长,由于大功率空压机和螺杆膨胀机订单增加,9月底预收款1.7亿元,同比增长225%,因备货生产,9月底公司存货5.6亿元,同比增长43.4%,预计4季度收入同比增速将有望超过3季度。 原材料低位毛利率稳中有升。虽然新产品毛利率高于现有产品,但占比还不大,受经济放缓影响,空压机竞争也更加激烈,不过受益原材料价格处于低位,前3季度综合毛利率28.5%,同比增加0.7个百分点。 新产品推广期,销售和管理费用支出增长较快。开山前3季度销售费用支出3983万元,同比增长25.3%,管理费用支出8108万元,同比增长26.8%,由于处于新产品的研发和推广期,费用增长快于收入属于正常,预计4季度仍将保持较快增长。 螺杆膨胀机仍在积极推进,但收入确认预计低于之前预期。10月份公司在阿拉斯加Chena度假村的首台用于地热发电的ORC螺杆膨胀机成功并网发电,阿拉斯加地广人稀,平均电价为0.57美元/度,适合采用分布式能源形式,首台并网成功为公司后续市场开拓奠定基础,同时在国内的多个项目也在积极推进中,考虑推广和收入确认时间,我们下调今明两年螺杆膨胀机收入预期至1亿元和4亿元(原2.5亿和6亿元)。 维持“审慎推荐-A”投资评级。“十二五”前两年我国仅完成节能减排目标34.7%,后续压力较大,开山空压机和螺杆膨胀机符合国家政策发展方向,同时其在研发、制造和营销网络方面都有优势,具备长期增长潜力,短期受经济放缓和新产品推广进度影响,下调2013-2015年EPS至0.78、1.02和1.31元(原0.93、1.20和1.54元),对应2014年PE36倍,建议回调后关注。 风险因数:螺杆膨胀机推广进度低于预期;经济下行空压机行业竞争加剧。

事件: 东方精工公告重大资产重组方案。公司拟以现金4080万欧元(约合3.34亿元)购买高端瓦楞纸板生产商佛斯伯(意大利)(以下简称佛斯伯)60%股份,并约定根据佛斯伯13-16年业绩情况对对价进行相应调整(详见附录)。根据约定佛斯伯2013-2016年业绩承诺分别为650、700、750和750万欧元,公告拟收购价对应2013年PE为10.5倍。q剩余40%股权约定:第一轮期权内(即2015年财报股东会批准日至2016年财报股东会批准日),交易对方有权要求向东方精工以(2013年至2015年经调整的净利润的平均值)×10×20%的价格出售20%的股权;在第二轮期权内(截止日期为2016年财报股东会批准日)交易双方都可行使使东方精工以(2013年至2015年平均三年净利润)×10×(“全出售股份”÷“公司”全部“股份”)的价格收购全部股份的权利。 点评: 总评:收购对公司发展意义重大。2012年东方精工收入规模3.3亿元,佛斯伯为8.5亿元,收购完成后合并收入规模达到约11.8亿元,从而跻身全球前列,对公司品牌形象将有较大提升作用;另外在中国设立合资公司后,东方精工在亚洲和新兴市场将形成提供从瓦楞纸板生产线到印刷设备到印后设备的整体方案能力,在产品线上实现质的飞跃。 佛斯伯为全球瓦楞纸板生产线第二大厂商。佛斯伯成立于1978年,经过多年发展,产品包括成套生产线包括原纸架与接纸机、单面机、涂胶机、双面机、轮转切断机、纵切压线机、横切机、堆叠机、生产线智能管理系统、防噪音单元等,2002-2012年营业收入复合增长率达到8.3%,全球设备保有量超过1000套,2012年收入8.5亿元,是全球第二大瓦楞纸板生产线厂商(第一大为德国BHS),目前在研发、制造和销售渠道方面已建立优势。 未来5年全球瓦楞纸板消费预计将保持平稳发展。根据SmithersPira发布的《2017年全球瓦楞纸板包装市场前景研究报告》显示2011年全球瓦楞纸板包装市场规模达到520亿美元,瓦楞纸板消费量为1.02亿吨,未来5年随着城市生活节奏的不断加快,生活和工作压力与日俱增,冷冻食品、外卖食品以及熟食等省时省力的方便食品将愈发受到消费者的推崇,成为全球瓦楞纸板包装市场稳步增长的动力,预计到2017年市场规模将达到670亿美元,年复合增长4.3%,瓦楞纸板消费量将达到1.30亿吨,年复合增长4.1%。 欧美市场恢复和新产品的推出利好佛斯伯成长。目前欧美地区为佛斯伯主要市场,2012年收入中美国约占30%,其余大部分为欧洲,下游客户包括InternationalPaper、SmurfitKappaTurnhout等全球知名大型包装企业。随着欧美市场的恢复增长,佛斯伯凭借自身品牌、技术、客户资源等优势也将有望恢复增长,同时今年佛斯伯将最近两年研发的新机型投向市场并基本型,后续研发费用、安装调试成本都会下降,新机型的推出也将提升公司竞争力,从而提升业绩。根据公告预测,佛斯伯2013-2015年收入增长分别为16.4%、7.4%和7.7%,我们认为从目前市场环境,佛斯伯自身竞争力来看,实现问题不大。 对佛斯伯实行董事会层面控制。交易完成后,东方精工占据五名董事会中三个席位,如果第二轮期权行使后,将全部由东方精工委派。东方精工只参与佛斯伯重要事项决策并派驻财务负责人,实际经营仍由原管理团队进行,东方精工并将对佛斯伯管理团队进行激励制度设计,从而实现有效控制和业绩增长。 亚洲是瓦楞纸消费第一大区域,以中国为主导未来仍将是新增需求主要来源。根据国际瓦楞纸箱协会统计的,亚洲为全球瓦楞纸消费第一大市场占了48.8%,欧美分别为23.6%和19.3%。随着新兴市场城镇化进程的不断加快以及消费市场的日益扩大,瓦楞纸的消费重心将继续向中国、印度、巴西、东欧等发展中国家和地区转移,根据SmithersPira公司预测,未来5年全球瓦楞纸板包装产能增量的70%将来自于中国。 我国瓦楞纸消费仍具备成长空间。2004-2012年我国瓦楞纸箱产量从705万吨增长到2809万吨,年复合增长率达到18.9%,虽然过去两年产量受经济放缓有所影响,但今年已恢复增长态势。从横向对比看,2012年我国瓦楞纸板人均消费量约40平方米,远低于日本和欧美等发达国家,随着我国新型城镇化进程的推进以及人们生活消费水平的提升,我国瓦楞纸纸消费仍具备成长空间。 我国瓦楞纸板生产线保有量大,低端产能过剩明显。随着近10年来我国经济的快速增长和人们消费水平的提升,瓦楞纸箱凭借环保、轻便等特点保持了快速增长,这也直接促使上游瓦楞纸板产能快速扩张,瓦线从2004年的3500条扩张到2010年5370条。由于盲目扩张,目前我国瓦楞纸板产能严重过剩,以欧美为例,美国2010年拥有瓦楞纸板生产线约600条,当年瓦楞纸产量约360亿㎡,欧洲约725条,产量410亿㎡,我国2010年5370条瓦线产量也仅约400亿㎡,假定平均每条生产线每天开工8小时,一年开工300天,以幅宽1.4米,100米/分的运行速度计算,每年产能可达1080亿㎡,以此计算产能利用率不到40%,过剩情况明显。 从国际上看,瓦楞纸箱行业向优势厂商集中是趋势。美国前5大纸箱厂商市场占有率合计超过70%,对比我国市场则非常分散,目前国内仅有20多家A级纸箱厂(能够造纸+纸板+纸箱),约4000-5000家B级厂(能够生产纸板+纸箱),还有约1.5万家C级厂(只能制造纸箱,纸板外购),市场非常分散,也是造成低端产能过剩的主要原因。随着国家节能减排要求提升,企业规模效应、管理能力等逐步分化,行业将向优势厂商集中。 低端产能逐步淘汰升级,中西部存新增需求。我国瓦楞纸板生产线以国产为主,其中进口约占8%,台湾占15%,国产约占77%,由于国内厂商因技术原因,产品以低速窄幅为主,从现有瓦线保有量看,幅宽1.6米以下、80米/分机型约占30%,这种机型生产效率仅为幅宽2.5米、220米/分高速宽幅机型的1/4,在同等产能下耗能高、占地面积大、需要工人多,在节能减排和行业向优势产商集中的情况下,窄幅低速机型将会逐步淘汰升级。从地区来看,目前我国瓦楞纸箱产能和产值主要集中在长三角、珠三角和京津冀地区,随着制造业向中西部转移以及中西部地区经济的发展,国内大型瓦楞纸厂商也在这一区域积极建厂布局,在节能减排和人工成本不断上升的情况下,宽幅高速瓦线将会成为资金实力较强的这些大型厂商的首选,而具备技术实力的国内瓦线厂商凭借性价比和售后服务享有一定的竞争优势。 谁先掌握先进技术,谁就具备主动权。目前国内瓦楞纸板生产线制造商约有100家左右,但具体来看,单论产品的作业速度,速度低于70米/分钟的占30%左右,速度在70-150米/分钟的占50%左右,国内能够提供中高端产品的主要有德国BHS(全球第一大瓦楞生产线厂商,在上海设有工厂,2011年产值约3亿多欧元,按照产能计算,市场占有率约50%)和东莞祥艺等。虽然佛斯伯在国内市占率不高,但从技术上看,产品宽幅可达2.5-2.8米,生产线速度可达到350-400米/分钟,技术明显领先国内厂商。 成立中国合资公司实现东方精工的全产业链发展战略。本次交易的前提之一是在中国设立一家合资公司,其中东方精工控股56.4%,合资公司将主要生产2.5米和2.8米的高速宽幅瓦楞纸板生产线,设计年产能50条生产线,销售区域为中国、印度等亚洲国家及其他新兴市场。产品将按照佛斯伯的标准执行,包括部分零部件进口的混合瓦楞纸板生产线以及全部国产的瓦楞纸板生产线两种,进行本土化生产后,预计产品价格将比目前进口产品低30%-40%。届时东方精工将形成“瓦楞纸板生产线+全自动预送纸机+下印式印刷模切机+全自动清废堆叠机”、“瓦楞纸板生产线+全自动预送纸机+下印式印刷开槽机+下印式粘箱机”等全套生产线,成为国内首先能够提供瓦楞纸箱机械整体解决方案的厂商,形成较强竞争优势。公司新厂房在明年投入使用,如果收购顺利,预计在明年即可提供瓦楞纸板生产线,为公司成长提供新成长点。 并购资金来源主要为超募资金、自有资金和银行贷款。6月底公司账面现金4.9亿元,具备支付实力,同时公司也将利用国家鼓励企业走出去的政策,争取部分优惠贷款,不会出现流动性问题。交易完成后,公司资产负债率预期将从16%上升至56%左右,主要是因为佛斯伯资产负债率较高所致,虽然完成并购后,东方精工负债率上升较快,但仍属可控范围。 拟设立荷兰子公司作为进一步并购平台。公司同时公告首期4万欧元设立荷兰子公司,后期投资额不超过6000万欧元(或等值人民币),以此为平台充分利用海外市场的政策及资源,开展进一步的并购,预期主要的并购方向为瓦楞纸及相关包装设备公司,从而把握欧洲债务危机而出现的淘得一些优质资产的机会。 上调至“强烈推荐-A”投资评级。目前公司订单已经恢复到2011年水平,较为良好,不过从并购进度和会计准则看,大部分并购费用将发生在今年3季度和4季度,计入今年费用,今年是一个业绩低点,在不考虑并表但包含收购费用的情况下预计2013-2015年EPS为0.31、0.39和0.46元,如果收购顺利预计将在明年并表(假定在1季度末并购完成),预计合并后2014-2015年EPS为0.52和0.65元,届时公司将重新进入一个快速增长期,目前股价对应收购后2014年PE为18.3倍,具备吸引力,上调至“强烈推荐-A”。 风险提示:并购由于未满足条件而终止;经济增速放缓影响订单交付。

一、电梯板块:优势明显,发展稳步,业绩贡献主力 上海机电电梯业务主要由上海三菱电梯有限公司(控股52%,以下简称上海三菱)和三菱电机上海机电电梯有限公司(参股40%,以下简称三菱电机)负责。其中三菱电机2008年正式投产,主要引进日本三菱的小机房、无机房电梯以及高速电梯的技术,定位国内高端市场,与上海三菱形成互补,并通过上海三菱对外销售(即上海三菱通过采购三菱电机的电梯,然后再对外销售)。经过多年发展,2012年上海三菱(包括三菱电机)产销量近6万台,市占率约10.6%,位居国内第二。 营销网络铺设领先。从1991年开始上海三菱就率先在国内建设分公司网络,目前已在全国建立了7个大区、65家直营分公司(非合营),另有360余家代理网点、维修站点,同时建立了包括上海总部、北京、重庆、佛山和郑州物流分中心,重点城市销售点的三级备品配件物流体系,完成了沿海发达市场向中西部市场的全面延伸覆盖。与多家地产商战略合作密切。2012年上海三菱成为电梯类唯一入选“2012年中国房地产开发企业500强首选供应商”的品牌,到目前公司已经成为绿地、万达、中海地产、碧桂园、四川富临实业等公司的战略合作伙伴,为公司接单创造了有利条件。新建工厂为成长提供保障。上海三菱目前工厂位于上海,年产能约7万台,2012年产销量超过5万台,为全球最大的单体工厂,三菱电机目前产能约1万台。鉴于现有厂房潜能已经充分发挥,公司今年底将投资约3亿元在现有厂区附近建设物料、发运和工程配套服务(培训)中心,新建项目为配套设施,可陆续释放产能,到2015完工后届时总产能将达到10万台,有效保证了公司成长需求。同时将投资新建第二座电梯试验塔,高度不超过220米(原试验塔建于1997年,实际提升高度仅93米),有助于公司对新产品的开发,从而保持竞争力。 特种设备安全法的颁布将规范维保市场。今年6月,我国家颁布了《中华人民共和国特种设备安全法》,规定从明年1月1日起“电梯的安装、改造、修理,必须由电梯制造单位或者其委托的依照本法取得相应许可的单位进行”,“电梯的维护保养应当由电梯制造单位或者依照本法取得许可的安装、改造、修理单位进行”,“电梯制造单位对电梯安全性能负责”,运营单位对使用安全负责,通过法律的形式来规范电梯的安装、改造和维保市场。之前广东试点城市东莞自《广东省电梯安全监管改革方案》试点以来新办证电梯由电梯制造商或其代理商进行维保的比例达到69.9%,比改革前提高了61个百分点。随着法规的正式实施,未来实力整机厂商维保收入将有望快速增长。 公司历来注重服务,将更受益规范的维保市场。公司以产业化思路发展电梯安装、维保业务,并以校企合作等模式在西安、重庆、长沙、清远、徐州、天津、长春建立了7个培训分中心,大力培养安装、维保人员。截止今年6月份,上海三菱在国内电梯保有量达到40万条,超过30%是自己维保,但与奥迪斯在全球78.9%(160万台/203万台)的自维保比例相比,仍有巨大提升空间,目前上海三菱维保收入占电梯业务17%-20%左右,得益公司售后网络的建设,随着特种设备安全法的出台,公司维保业务将有保持快速增长。 未来三年我国电梯行业复合增长率有望达到15%。2012年我国电梯产量52.9万台,国内销量约47.6万台,分别约占全球份额65%和70%,是名副其实第一大产销国,虽然基数高,但我们电梯仍具备增长的动力:新一届政府“促进房地产市场平稳健康发展”表态下房地产的需求增长;新型城镇化下城轨交通、基础配套设施建设对电梯的需求;出口增长;更新需求等。我们测算未来三年电梯行业复合增长率有望达到15%。详见《电梯行业专题报告-新型城镇化注入活力》。 公司增长稳健,优势明显成长无忧。公司对电梯业务以稳健为发展理念,凭借品牌、技术以及网络等优势,2006-2012年收入复合增长率16.3%,今年公司目标销量7万台,我们认为在目前行业情况下,实现问题不大,预计产量同比增长20%左右。公司曳引机、控制系统等关键零部件都为自制,生产链成熟,在原材料价格波动不大情况下,预计毛利率仍将保持平稳在21%左右。从业绩贡献上,未来几年仍将是上海机电利润主要来源。 二、印刷板块:布局调整期待涅槃重生 上海机电印刷业务由高斯国际、高斯中国和上海电气集团印刷包装机械有限公司负责。 大股东注入高斯国际,期望增强印刷板块竞争力。2012年2月公司以5.7亿元现金受让上海电气持有的美国高斯国际有限公司(以下简称“高斯国际”)100%股权,上海电气承诺高斯国际2012-2014年归属母公司的净利润分别不低于2362万元、1.21亿元和1.91亿元,否则以现金方式进行补偿,但累计补偿额不高于受让价。 转让高斯中国获得现金流,高斯法国破产重组为高斯国际减负。2012年10月,高斯国际以6.3亿元价格向上海机电转让其持有的60%高斯图文印刷系统(中国)有限公司股权,从而为自身转型获得现金。今年4月份高斯法国进入了司法重组程序,7月法国当地法院同意高斯法国破产。由此剥离法国制造业务后,高斯国际在欧洲的机构将更专注于欧洲、中东以及非洲市场的销售及服务,实现减负前行。因高斯法国破产对净利润影响1.6亿元,高斯国际上半年亏损1.9亿元,即除去破产影响,高斯国际除法国外的业务亏损约0.3亿元,下半年没有高斯法国(今年1季度亏损5091万元)拖累,根据目前情况能够预计能够扭亏,全年业绩根据承诺将能够达到1.21亿元。鉴于高斯国际目前在转型期,传统报刊印刷设备受新媒体冲击影响日益加重,预计明年虽能实现盈利但仍将难以达到承诺业绩,我们测算上海机电累计补偿金额不会高于5.7亿元现金受让价,但后续看,高斯国际之于印刷设备类似诺基亚之于手机,难以看好其成长性。 高斯中国正积极谋求转型。上海机电直接持有高斯中国60%股权并通过上海电气集团印刷包装机械有限公司间接持有高斯中国另外的40%股权,实现完全控股。高斯中国主要生产商用及报刊卷筒纸胶印机,是中国目前最大的卷筒纸胶印机之一,机型主要以M40、M40II、M8等为主,适用于中小型企业,在小滚筒报业卷筒纸胶印机市场占有率高达70%左右,具备较强的竞争优势。从下游来看,报刊、图书和期刊受新媒体影响,增长陷于停滞,需求主要靠设备更新,难有增长,但包装装潢受益生活水平提升仍处于较快增长阶段,因而高斯中国凭借原有品牌、技术优势,正积极向商务和包装方向转型。 高斯中国新厂房建成后,发展方式将形成转变。高斯中国现所在的上海市普陀区工厂土地已被政府收储,其将利用土地补偿款投资5.36亿元在闵行区建设新工厂,预计10月份动工,2015年1月正式投入使用。届时,高斯中国将形成三大产品系列: 高速、精密单幅单倍径卷筒纸胶印机系列;高速、精密单幅双倍径卷筒纸胶印机系列和高速、精密商业卷筒纸胶印机系列,实现向商务包装领域转变,从而恢复增长。 其他印刷包装机械设备业务仍有待改善。其他包装设备都归于上海电气集团印刷包装机械有限公司,包括:光华印刷机械(胶印机)、亚华印刷机械(印后设备)、紫光机械(印后装订和特种印刷设备)、申威达(切纸机)和秋山国际(胶印机),在2012年亏损1520万元后,今年上半年继续扩大至3435万元,受经济增长放缓影响下游需求,预计全年亏损仍将扩大。从公司之前的资本运作历史看,不排除以后剥离其中持续不盈利的部分。 三、机器人业务:仍待壮大 与日本纳博有良好合作基础。1996年子公司上海电气液压气动有限公司与日本纳博在上海松江成立了上海纳博特斯克液压有限公司。目前上海纳博已成为国内液压部件行业中产品质量最好、生产规模最大的企业之一,其主要产品液压行走和回转马达,已达到世界先进水平,国内市场占有率已超过30%。2011年再次与日本纳博合作在江苏常州共同投资设立江苏纳博特斯克液压有限公司,目前已经正式投产。 增资入股纳博传动,进入机器人精密减速机领域。日本纳博自1985年发明精密减速机至今已经累计向全球销售400万台,2012年销售额达约30亿元,由于其精密减速机扭矩大且精度高,高刚性且抗震性强,尤其产品质量保障期超长(根据不同应用领域环境从50年-100年),成为全球汽车工业机器人制造商的独家选择。20多年来,日本纳博精密减速机全球市场占有率稳居60%,持续保持世界第一。2010年日本纳博成立了纳博传动,负责中国地区范围内日本纳博精密减速机的销售,产品主要供应于多关节工业机器人制造商及工业自动化系统集成应用行业制造商等。由于公司与日本纳博的合作基础,上海机电将出资1915万元以单方增资形式注资纳博传动,完成后公司股权占比51%,日本纳博占49%,新公司更名为纳博传动拟更名为上海纳博特斯克传动设备有限公司。 短期盈利贡献有限,长期可能有资产注入。增资完成后,纳博传动短期内将继续代理日本纳博减速机国内销售为主,后期将携手日本纳博在国内开展精密减速机及相关产品的研发、组装生产、制造,实现机器人产业的真正进入,从业绩看,2012年纳博传动收入3808万元,净利润893万元,短期内对上海机电业绩贡献有限。公司大股东上海电气1997年与日本发那科合资成立上海发那科,经过15年耕耘,目前上海发那科2012年在国内的销售收入已达20亿元/工业机器人4000台,为国内第一。作为上海电气机电机业务上市平台,不排除像向上海机电印刷设备注入高斯国际那样,未来随着上海机电以上海纳博特斯克传动为代表的机器人业务板块壮大,上海发那科不能排除有注入到上海机电的可能。 四、估值建议 首次给予“审慎推荐-A”评级。电梯业务仍将是公司的业绩主要来源,凭借品牌、技术和网络优势,公司仍将保持稳健增长,印刷包装业务由于高斯国际业绩承诺在今明两年也将贡献业绩,但后续仍需看行业和转型发展情况,预计2013-2015年EPS分别为0.92、1.17和1.20元,对应2013年PE17倍,首次给予“审慎推荐-A”评级。 风险提示:电梯行业竞争加剧;原材料价格上涨;前期跟随上海本地股以及机器人概念涨幅较大;公司参股企业收益较多业绩有不确定性。

螺杆空压机国产龙头地位坚固。在今年公布的两批次高效节能螺杆空压机推广目录中,开山2 级和1 级能效产品占比分别达到38.7%和45.9%,远超其他竞争对手,不过行业受到经济增速放缓影响较大,在经历了去年的调整后, 今年公司螺杆压缩机业务有望恢复增长。 螺杆膨胀机空间广阔。“十二五”目标到2015 年万元国内生产总值能耗目标比2010 年下降16%,但前2 年仅完成目标35%,减排压力较大。螺杆膨胀机是回收低品位余热资源的有效手段,我们测算,仅钢铁、生物质发电和炼油三个行业国内年均潜在需求就达25 亿左右,其余化工、水泥、玻璃、有色金属、采油以及太阳能利用等行业也有广阔前景,行业应用空间巨大。 开山有望成为螺杆膨胀机行业领导者。凭借在螺杆空压机领域的技术和制造优势,公司ORC螺杆膨胀机等熵效率达85%左右,热电转化效率约8%-13%, 均好于竞争对手。目前产品已经在元力、天丰钢铁厂运行,效果良好,9月份公司正式推出了螺杆式蒸汽膨胀机,可实现对中小型汽轮机的替代。6月底同荣节能螺杆膨胀机订单已超过2亿元,预计公司全年销售可达2.5亿元。 工艺气体压缩机取得突破。工艺气用压缩机被誉为压缩机皇冠上的明珠,公司今年分别完成了氦气、氯乙烯和二氧化碳螺杆压缩机的研发,年产50台KSG系列大型气体螺杆压缩机项目也被列入国家第二批产业振兴和技术改造项目,将获得资金和政策支持,根据进度,我们预计明年将有望贡献业绩。 维持“审慎推荐”评级。虽然螺杆空压机受经济增速放缓影响,但在国家节能减排背景下,公司螺杆膨胀机有望成为重要成长动力,预计公司2013-2015 年EPS0.93、1.20 和1.54 元,2013 年动态PE39 倍。 风险因素:螺杆膨胀机推广进度低于预期;经济若下行影响螺杆空压机需求并加剧行业竞争。