20年收入稳中有升，21年旧梯改造、加装电梯业务有望较快增长 3月18日发布年报，2020年实现营收233.94亿元，同比+4.96%（重述后），实现归母净利11.30亿元，同比0.00%（重述后），扣非后10.65亿元，同比+6.21%（重述后），公司业绩基本符合我们预期。中长期来看，国内电梯市场平稳运行，老旧小区加装电梯有望贡献一定增量需求，后市场服务收入或是新增长点，公司电梯业务具备稳定性、长期成长性，同时新产业布局前景光明。预计21~23年EPS为1.16、1.23、1.31元，维持“增持”评级。 电梯销售稳健增长，20年毛利率同比上年企稳，经营净现金流明显提升 公司全年电梯销量93699台，同比+5.49%。电梯业务、印刷包装业务、液压机器业务、其他、焊材业务分别实现收入222.50亿元、2.95亿元、2.48亿元、2.35亿元、1.85亿元，同比+5.89%、-6.78%、+14.12%、+12.02%、-6.69%；毛利率分别为16.98%、25.63%、13.15%、29.65%、18.49%，同比+0.59pct、+4.75pct、-0.48pct、-0.47pct、+0.49pct。20年整体费用率同比-0.43pct至8.57%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为2.78%、3.27%、3.38%、-0.86%，同比-0.48pct、-0.14pct、+0.01pct、+0.17pct。全年经营净现金流10.96亿元，同比+419.55%/+8.85亿元。 旧梯改造、老房加装电梯需求快速增长，公司服务收入稳步提升 1）旧梯改造：20年底国内在用梯保有量近800万台，运行15年以上老旧电梯数量逐年增加；20年公司旧梯改造数量超过6000台，据年报预计21年增幅有望超过30%。2）加装电梯：多地政府将老房加装电梯作为重大民生工程加以鼓励和扶持，公司积极探索并推出“一站式加装电梯服务”，20年公司完成老房加装电梯超过3000台，据年报预计21年增幅有望超过30%。3）多地分公司被列入了电梯按需维保试点企业名单，按需维保模式有望带来维保效率提高，提升维保业务的盈利水平。20年公司电梯安装、改造及维保等服务业收入已超过70亿元，盈利水平正在持续提高。 需求稳健、多元化布局的本土电梯制造龙头，维持“增持”评级 我们认为，老旧小区改造、地铁等基础设施投资发力、旧梯更新改造需求释放等积极因素下，叠加服务型战略转型，公司电梯业务有望实现长期稳健发展。我们小幅上调收入预测，预计2021~2023年公司分别实现归母净利润11.8（前值11.6）、12.6（前值12.2）、13.4亿元，对应PE为16.4、15.5、14.5x。电梯行业可比公司2021年平均PE（Wind一致预测）为16倍，考虑到公司作为本土电梯龙头，经营稳定性和长期成长性优于行业，给予公司2021年合理PE为18倍，对应目标价20.88（前值20.52）元。 风险提示：房地产投资增速不及预期；老旧小区改造及加装电梯进程不及预期；新产业及新产品推广和布局不及预期；原材料价格超预期上涨。

电梯行业持续复苏，公司 Q3业绩超预期 Q3公司实现收入 61.41亿元，同比+3.93%，归母净利润 3.26亿元， 同比+22.02%， 略超市场预期。 公司 Q3业绩大增的原因有：①下游地产 链条复苏。 2020Q3国内房地产开发投资完成额 4.07万亿元，同比+11.83%， 房屋新开工面积 6.25亿平米， 同比+3.91%， 国房景气指数重回 100。受益 于此， 2020年 1-9月电梯行业总产量 89.3万台，同比+4.6%， 电梯行业景 气持续改善。 ②随着国内“疫情”的有效缓解， 受到冲击的房地产及基础设 施建设正在迅速恢复， 得益公司“4+1”行动，以及电梯产品的需求在二季 度开始恢复性增长， 公司 2020Q3订单销量超预期。 公司在 7月份取得了 “单月生产、 发货、 签约量均超万”的历史性突破， 截至 2020Q3末， 公司的 合同负债为 153.27亿元，同比+2.1%，在手订单充足， 短期业绩稳步增长 可期。 盈利能力有所改善， 经营现金现金流大幅改善 2020前三季度综合毛利率 16.56%，同比+0.02pct；净利率 8.46%，同 比+0.16pct。 Q3单季毛利率 17.08%，同比+0.81pct；净利率 8.31%，同比 +0.93pct，盈利能力持续提升。 2020前三季度期间费用率 7.51%，同比- 0.2pct， 其中销售费用率 2.43%， 同比-0.69pct， 管理费用率（含研发）为 6.15%， 同比+0.34pct， 费用率下降是公司盈利能力持续改善的重要原因。 2020年前三季度经营性现金流净额为 10.51亿元， 同比+445.87%，主要是 由于所属子公司本期销售商品流入增加，同时人工费用、税费等日常经营 活动支出减少。 电梯行业价格战逐渐消除， 行业景气程度有望延续 2015年以来我国电梯行业经历激烈的价格战， 对企业盈利杀伤明显， 当前在电梯企业盈利能力大幅减弱的情况下， 行业已经不具备大幅降价的 空间， 电梯价格有望趋于稳定。需求端， 旧楼加装电梯作为民生工作受到 各地政府重视， 将给电梯行业带来新的增量，同时考虑电梯更新、轨道交 通、传统地产等领域电梯需求， 我国电梯行业需求有望稳步增长，公司作 为行业龙头将持续受益。 盈利预测与投资评级 ： 我们预计 2020-2022年的净利润分别为 11.64/12.72/13.87亿， EPS 为 1.14/1.24/1.36元， 对应当前股价 PE 为 16/14/13倍， 给予“买入”评级。 风险提示： 下游地产链复苏低于预期，行业竞争加剧。

Q2单季收入、利润同比增长20%、23%，电梯主业有望恢复稳健发展2020H1收入109.77亿元/yoy+1%，归母净利润5.93亿元/yoy-7%，其中Q2单季收入79.07亿元/yoy+20%，归母净利润4.98亿元/yoy+23%，电梯需求复苏和价格企稳（毛利率环比改善）是公司Q2实现单季利润较快增长的重要因素。我们认为，短期来看，Q2市场需求修复较为有效地对冲了Q1疫情对全年业绩的负面影响；中长期来看，国内电梯市场恢复平稳运行，老旧小区加装电梯有望贡献一定增量需求，后市场服务收入或是新增长点，公司电梯业务具备稳定性、长期成长性，同时新产业布局前景光明。我们预计20~22年EPS为1.08、1.13、1.19元，维持“增持”评级。 Q2国内电梯市场需求修复，公司电梯主业明显复苏，毛利率环比改善随着国内疫情有效缓解，受到冲击的地产、基建迅速恢复，国内电梯需求在Q2开始恢复性增长，据国家统计局数据，2020年4月国内电梯月产量恢复同比正增长（13%），1-6月国内累计电梯产量达50万台，同比增长2%。受益于需求复苏和公司进一步强化生产、营销、服务等能力，H1公司实现电梯收入104亿元/yoy+3%。公司2020Q2单季毛利率达16.90%，高于此前4个季度（2019Q2~2020Q1单季毛利率分别为16.44%、16.27%、16.39%、14.66%），我们认为，随着行业景气度修复和价格有所企稳，下半年公司电梯收入有望保持平稳增长，毛利率或环比保持稳定。 老旧小区改造有望贡献增量需求，后市场服务收入或是新的成长点地产开发放缓对新梯需求产生一定影响，但加装电梯、后市场服务需求推动电梯行业总体容量稳中有升：1）7月20日国务院印发《关于全面推进城镇老旧小区改造工作的指导意见》，明确到十四五期末力争基本完成2000年底前建成的需改造城镇老旧小区改造任务的目标，并将加装电梯作为主要改造内容之一。公司推出全生命周期一站式加装电梯服务，2019年加装量增长超过30%，我们认为加装电梯将持续为公司成长贡献增量。2）中国企业服务收入占比普遍低于海外，公司正加快后市场拓展，2020H1疫情延迟复工情况下安装、改造、维保收入仍达32.2亿元，收入占比29%。 需求稳健、多元化布局的本土电梯制造龙头，维持“增持”评级我们认为，老旧小区改造、地铁等基础设施投资发力、旧梯更新改造需求释放等积极因素下，叠加服务型战略转型，公司电梯业务有望实现长期稳健发展。同时，公司作为本土龙头，对成本端管控能力有望好于行业整体，同时受益于服务收入占比提升，中长期毛利率或具备修复空间。我们维持此前盈利预测，预计2020~2022年公司分别实现归母净利润11.1、11.6、12.2亿元，对应PE为16、15、14倍。电梯行业可比公司2020年平均PE（Wind一致预测）为19倍，给予公司2020年合理PE为19倍，对应目标价20.52（前值16.20~19.44）元。 风险提示：房地产投资增速不及预期；老旧小区改造及加装电梯进程不及预期；新产业及新产品推广和布局不及预期；原材料价格超预期上涨。

上海机电发布20年一季报:2020年一季度实现营收30.70亿元,同比下降28.05%,归母净利润9518.73万元,同比下降59.35%,符合预期。老旧小区改造加速,电梯是主要受益行业之一,有望打开增长天花板,开启新一轮景气周期,上海三菱作为行业领头羊有望显著受益。预计20/21年归母净利润将回升至11.68亿、12.70亿,对应20/21年PE为13倍、12倍,强烈推荐。 营业收入和净利润同比下降,主要是电梯业务受疫情所造成的上下游停工、停产影响。其中1月份,公司电梯业务中收入和利润同比都有所增长,2月份受“疫情”影响,良好的增长势头被迫停滞,但公司在2月10日即复工复产,到3月份电梯制造已得到全面恢复。 订单需求延迟,3月下旬已逐步恢复。毛利率14.66%,同比下降1.84pct,净利率3.1%,同比下降0.61pct。销售费用率3.58%,管理费用率5.86%,均维持在相对稳定水平。20Q1预收+合同负债155亿,环比19年末147亿增长5%,同比19Q1的169亿下降8%。公司为补上“疫情”对承接订单造成的损失,适时推出了“春耕行动”,通过配套激励措施,要求营销团队紧盯既定营销目标,积极争取订单。 公司经过三十多年发展,累计制造和销售电梯已超过90万台。截止2019年12月底,已在全国设立了89家直属分支机构,将产品安装、保养、修理改造、备品配件销售等服务逐步延伸、覆盖到全国各省市,并在此基础上设立了360多家维保服务网络,上海三菱电梯针对市场情况以及战略客户集聚度提升的趋势,充分重视与战略大客户的关系维护与开发。与恒大、中海、绿地、碧桂园、龙湖、复地等核心伙伴继续保持密切合作;同时加强对二、三线城市的核心及大项目的跟踪力度。 针对老楼加装新梯,推出一站式加装电梯服务项目,效果显著。为方便居民出行,特别是解决老年人的出行便利问题,各地政府将老房加装电梯作为重大民生工程加以鼓励和扶持。上海三菱电梯积极投入加装这一民生工程,积极探索并推出一站式加装电梯服务,即为有加装电梯需求的居民提供前期专业代办手续、中期加装设计建造、后期电梯安装维保的全生命周期一站式服务。至2019年底,上海三菱电梯在全国范围推出30家一站式服务中心。2018年,上海三菱电梯完成老房加装电梯3000台,2019年业务增长超过30%。安装、维保等业务占比稳步提升。上海三菱电梯不断拓展服务产业化发展,面对在用梯服务需求特别是旧梯改造和老房加装业务的快速增长,上海三菱电梯建成了新的服务中心、物流中心和培训中心;在工程人力资源管理、流程管理、服务质量等方面,建立和完善有效的运作模式;树立“服务营销”理念,以旧梯改造和老房加装业务为突破口,创立新的服务增长点。上海三菱电梯全面推进物联网在工程服务中的应用,加强安装项目管理、维保质量抽检等方面的信息化推进。通过客户信息大数据分析及应用,改进经营效率,提高管控能力。2019年,上海三菱电梯安装、改造及维保等服务业收入超过65亿元,占营业收入的比例超过31%。 给予强烈推荐评级。中长期看,在城镇化进程推动下,房地产市场仍有望保持稳定增长,而公共交通设施投资和旧梯更新改造需求增长,以及电梯企业的服务战略转型,将在电梯行业增速放缓下提供新动力。19年底公司已签订合同但尚未完成履约收入金额217亿,其中预计151亿将在20年得到确认,老旧小区改造加速,电梯是主要受益行业之一,有望打开增长天花板,开启新一轮景气周期,上海三菱作为行业领头羊有望显著受益。预计20/21年归母净利润将回升至11.68亿、12.70亿,对应20/21年PE为13倍、12倍。 风险提示:价格下降过快、房地产投资增速超预期下滑、原材料价格波动

2019年公司归母利润同比降14.9%、符合预期,Q1电梯生产、安装交付或受新冠疫情影响,4月初上海三菱已启动4+1行动确保完成2020年既定目标,2020年量增价稳、成本下降有望带动公司业绩回升。中长期政策鼓励旧梯改造和老楼加梯,预计疫情后中国电梯行业需求将继续回暖。预计2020-2022年公司归母净利润13.12(-0.95)、15.02(-2.21)和16.78亿元,当前公司估值大幅低于国际可比公司和约53亿元的账面现金,维持“强烈推荐”评级。 2019年业绩符合预期,Q4毛利率环比提升,2020年增长可期 2019年公司营收221亿元、同比增长4.16%,整体毛利率16.5%、同比下降2.6个百分点,归母净利润10.8亿元、同比下降14.9%、符合预期。2019年公司期间费用率8.74%、同比提升约0.24个百分点,主要因资金利用利息收入减少所致。2019Q4公司毛利率16.39%、扭转连续7个季度毛利率下降趋势、环比2019Q3提升0.12个百分点。2020年4月初,三菱电梯已满负荷生产,并启动4+1行动确保完成2020年目标,2020年上海机电业绩增长可期。 旧梯改造、老楼加梯成行业增长新动力,上海三菱有规模优势 至2019年底全国电梯保有量接近700万台,上海三菱累计销售超过90万台,全行业排名第一;运行15年以上旧梯逐年增加,旧梯改造需求正迅速释放,2019年上海三菱旧梯改造数量同比增长超50%。2019年住建部等部委、地方政府出台老楼加梯鼓励政策,2019年上海三菱完成旧楼加梯约4000台、同比增长超30%。2020年3月,上海三菱以19%的首选率荣登2020年地产开发500强首选供应商,并连续10年蝉联第一。我们认为,2020年上海三菱有望凭借规模优势在新梯销售、旧梯改造和老楼加梯实现新的业绩突破。 Q1或略受新冠疫情影响,但量增价稳望推动2020年业绩回升 电梯销售、安装和维保服务下游多为居民生活区域,故新冠疫情将影响电梯生产、发货交付、需求或有延后,2020年1-2月中国电梯产量同比下降36.2%。我们认为,2018-2019年公司利润下降主因2017-2018年电梯业务量增价弱所致。根据通力集团数据,2019Q1以来中国区域新销电梯售价相当稳定,结合产品交付周期,我们认为2020年上海三菱进入量增价稳阶段,预计全年新梯销售约9.8万台、同比增长约11%,同时成本端下降推动电梯业务毛利率回升,量增价稳、成本下降将带动2020年公司业绩回升。 风险提示:地产和基建建设周期拉长;应收账款信用减值的风险

收入稳增、利润短期承压,关注加装电梯、后市场、多元制造成长潜力 公司2019年实现收入221亿元/yoy+4%,归母净利润10.8亿元/yoy-15%,业绩略低于我们预期;电梯行业竞争仍较为激烈、毛利率承压是业绩同比下滑的主要原因。我们认为:1)国内电梯市场总体平稳,老旧小区加装电梯有望贡献一定增量需求,后市场服务收入或是新增长点,公司电梯业务仍具稳定性、中长期成长性;2)精密减速器等新产业布局前景光明,集团层面先进制造多维布局有望形成合力,在手现金充沛保证长期竞争力。我们预计20~22年EPS为1.08、1.13、1.19元,维持“增持”评级。 电梯收入保持平稳增长,2019年单季毛利率同比下降、环比企稳 公司19年实现电梯业务收入208亿元/yoy+5%,销量8.9万台/yoy+10%,收入占比94%。19年由于原材料价格高位运行、产能过剩等因素影响,电梯市场竞争更趋激烈,公司毛利率16.50%/yoy-2.6pct,归母净利率4.88%/yoy-1.09pct,经营活动现金流净额1.73亿元/yoy-8%。 2018Q1~2019Q4单季毛利率分别为20.36%、19.78%、19.25%、17.18%、17.08%、16.44%、16.27%、16.39%,随着价格下降趋势有所企稳,2019Q4毛利率环比回升。我们认为公司作为本土龙头对成本端管控能力好于行业整体,同时服务收入占比提升,中长期毛利率或有修复空间。 老旧小区加装电梯、后市场服务(旧梯改造、电梯维保)逐步贡献新增长 房地产开发速度放缓对新梯需求产生一定影响,但加装电梯、服务(旧梯改造、电梯维保)需求推动电梯行业总体容量稳中有升:1)老房加装电梯:电梯是老旧小区改造重点之一,目前全国多地政府将老房加装电梯作为民生工程加以鼓励和扶持,公司推出全生命周期一站式加装电梯服务,据公司公告,2018年公司完成老房加装电梯3000台,2019年增长超过30%;2)旧梯改造、电梯维保:2019年底国内保有量近700万台,改造需求逐年释放,2019年公司旧梯改造量同比增幅超过50%;2019年公司安装、改造及维保等服务业收入超过65亿元,收入占比超过31%。 需求稳健、多元化布局的电梯制造龙头企业,维持“增持”评级 老旧小区改造、地铁等基础设施投资发力、旧梯更新改造需求释放等积极因素下,叠加服务型战略转型,公司电梯业务有望稳健发展。公司业务聚焦国内市场,随着国内疫情基本得到控制,公司及下游有序复工复产,我们预计疫情对全年业绩的影响总体可控。但考虑到行业竞争仍较激烈,毛利率修复过程或慢于此前预期,我们降低对20、21年电梯业务毛利率的预测,预计20~22年分别实现归母净利润11.1(前值11.7)、11.6(前值12.3)、12.2亿元,对应PE为13、12、12倍。电梯可比公司20年平均PE为16倍,给予公司20年合理PE15~18倍,目标价16.20~19.44元。 风险提示:房地产投资增速不及预期;老旧小区改造及加装电梯进程不及预期;新产业及新产品推广和布局不及预期;原材料价格超预期上涨。

我们预计 2019-2021年公司归母净利润 10.99(-2.89)、 14.07(-1.82)和 17.23(-2.00),主要因下调 2019-2021年收入增长预期和毛利率回升预期延后。 2019年 1-10月中国电梯产量增长 14.4%,1-9月电梯行业利润总额增长 26%,电梯行业回暖趋势延续,且呈“量增价稳”。基于未来中国电梯行业需求回暖趋势持续、 预计 2020年公司毛利率回升将带动归母利润增长回升、估值大幅低于可比公司和超 50亿元的账面现金,维持“强烈推荐”评级。 “量增价稳”推动 2019年前三季度电梯行业利润总额增 26%根据通力集团三季报, 2019年前三季度中国电梯市场竞争依然激烈,但新设备市场的定价相当稳定。我们认为,2019年以来中国电梯行业回暖趋势持续,龙头公司新签订单、收入均较 2018年改善,预计 2019年中国电梯价格触底。 根据国家统计局数据, 2019年 1-10月中国电梯及升降机产量 95.5万台、同比增长 14.4%; 2019年前三季度中国规模以上电梯企业收入合计 1956亿元、同比增长 10.94%,利润总额 134.48亿元、同比增长 25.83%。 预计“量增价稳” 或推动 2020年上海机电归母净利润加速回升预计 2020年上海三菱电梯产量超 10万台、复合增速约 10%,上海三菱累计销量约 100万台; 随着三菱电梯存量持续增加、自维保率提升、更新改造项目增加等,预计 2020-2021年电梯服务收入复合增速超 10%。 2019Q3单季度公司毛利率环比降幅收窄至 0.17个百分点,我们预计随着前序订单结转和2019年中国电梯新梯销售价格触底、钢材价格下行等,预计 2020年上海机电毛利率有望逐季回升,从而带动营业利润率上升和归母净利润加速回升。 悲观预期已反映,估值大幅低于可比公司均值,维持强烈推荐我们认为,当前上海机电股价已反映 2019年公司收入和归母净利润增速预期,最差时期已过。截止 2019年 11月 30日, 4家 A 股和 2家国外上市可比公司算术平均 PE 为 23.19倍、 PB(LF)为 3.67倍,大幅高于上海机电估值。基于中国电梯行业“量增价稳”或推动 2020年上海三菱净利润加速回升和上海机电母公司可支配现金超 50亿元,仍维持“强烈推荐”评级。 风险提示: 地产和基建建设周期拉长; 应收账款信用减值的风险

事件公司披露三季报,前三季度实现营收 166.15亿元,同比增长4.43%,实现归母净利润 8.61亿元,同比增长-16.58%。 简评低毛利存量订单执行确认收入,业绩低于预期公司前三季度实现营收 166.15亿元,同比增长 4.43%,实现归母净利润 8.61亿元,同比增长-16.58%;其中 Q3单季度实现营收 58.78亿元,同比增长 4.94%,环比增长-9.14%;实现归母净利润 2.51亿元,同比增长-33.85%, 低于预期。 但据我们产业链草根调研, Q3单季度电梯行业出货量大致持平 Q2,据国家统计局数据, 1-9月全国电梯产量 85.7万台,同比增长 15.8%,公司 Q3单季收入环比负增长或主要因收入确认节奏所致。 盈利能力方面,前三季度毛利率 16.54%,环比中报下滑 0.15pct,同比下滑3.2pct,或主要因低毛利的存量订单确认收入所致,判断随着低毛利存量订单逐步执行完,未来毛利率将迎来改善。 公司前三季度期间费用率 7.71%,较中报环比下滑 0.11pct,较去年同期下滑0.53pct,大体保持平稳。 在现金流量方面,前三季度经营活动现金流量净额 1.75亿元,比去年同期有所改善,主要因支付的各项税费减少,经营活动产生的现金流量净额/经营活动净收益仅13.66%,房地产行业现金流压力仍较大,公司应收款周转天数由去年同期的 41.92天上升至 43.02天,但因公司客户以龙头地产商为主,判断发生大额坏账的可能性较少。 新梯+“两旧”梯市场迎景气向上,公司份额有望延续提升截至 2019年 9月,全国施工面积累计增速 8.7%,依旧维持非常高的景气度,1-9月全国电梯产量 85.7万台,同比增长 15.8%,新梯市场迎高景气。另外, 支持老楼加装电梯连续两年被国务院写入政府工作报告,凸显出政府对此项惠民工程的重视, 据不完全统计,全国已有 17个省份出台加装电梯补贴政策,每台电梯补贴金额集中在 10-25万左右。 2018年全国完成老楼加装梯 1万台,预计 2019年将达 1.8万台,同比增长 80%左右。 同时, 旧梯更新需求也开始释放。 从统计数据可以看到,我国电梯保有量台数将近 588万台,我国电梯使用在 20年以上梯龄的占比达 3.3%,那么电梯梯龄 20年以上的估计将近 20万台。目前 16-20年梯龄的电梯使用占比已达 2.77%,这部分电梯预估 16万台。因此即将面临更新的旧梯就有 36万台,更新需求市场即将释放。随着电梯运行时间的逐年上升,旧梯更新市场潜力巨大。 目前,公司已在全国设立了 86家直属分支机构,并在此基础上设立了 360多 家维保服务网络,形成了全国 24小时服务热线咨询服务, 将产品安装、保养、修理改造、备品配件销售等服务逐步延伸、覆盖到全国各省市。 判断公司电梯产品在品牌力和渠道力上具备较强竞争力,在新梯和“两旧”梯市场有望持续提升市场份额,截至 2018年公司市场份额在 10%左右。 投资建议综上,新梯市场需求叠加“两旧”梯市场需求的释放,我们维持对电梯行业迎来利润上行周期的判断。随着公司低毛利存量订单的执行完毕,盈利能力有望改善。 预计公司 2019-2020年营业收入分别为 222.95/256.40亿元,归母净利润分别为 11.60/15.38亿元, 目标价 22.56元/股, 维持“买入”评级。 风险提示: 1) 房地产竣工面积不及预期; 2) 钢材价格下行不及预期; 3) 旧楼加装进展不及预期。

结论:三季报业绩低于预期,信用减值损失增加,现金流改善。电梯行业已触底回暖,公司盈利有待修复。控股股东上海电气已推出股权激励,公司激励机制有望改善,未来分红率有望提升。考虑公司三季报业绩低于预期,下调 2019-2021年 EPS 为 1.12(-0.14) 、1.31(-0.21) 、1.49(-0.25)元,下调目标价至 21.0元,对应 2020年 16倍 PE,增持。 公司三季报业绩低于预期,信用减值损失增加。①公司 2019年三季报收入 166.1亿元,同比增长 4.43%;归母净利润 8.61亿元,同比下滑 16.6%; 扣非归母净利润 8.36亿元,同比下滑 18.1%;业绩低于预期。2019H1上海三菱净利润 6.84亿元,同比下降 22.4%;②公司前三季度毛利率 16.5%,同比下降 3.2个百分点;归母净利率 5.18%,同比下降 1.3个百分点。前三季度信用减值损失 1.3亿元,已超过 2018年全年 1.24亿元。③前三季度经营活动现金流量净额 1.75亿元,同比显著改善。 上海国资改革明显提速,公司激励机制有望改善。①上海电气已于 5月 6日授予高管等约 2,200名员工股权激励,约合 4亿元。②目前上海市属竞争性国企中,85%的企业集团制定了激励方案;公司作为上海电气重要的子公司,激励机制有望改善。2015年以来子公司上海三菱分红率持续在91%以上;预计随着激励机制改善,释放更多活力,有望提升公司的分红率。 催化剂:激励机制改善、智能制造外延。 风险提示:地产新开工大幅下滑、行业竞争加剧、投资收益下滑风险。

2019年业绩短期承压,关注公司长期成长潜力 公司2019Q1-3实现收入166亿元/yoy+4%,归母净利润8.6亿元/yoy-17%,Q3实现收入59亿元/yoy+5%,归母净利润2.5亿元/yoy-34%,业绩低于我们预期;电梯行业竞争仍较为激烈、毛利率承压是业绩同比下滑的主要原因。我们认为:1)国内电梯市场有望保持平稳增长,老旧小区加装电梯有望贡献一定增量需求,后市场服务收入或是新增长点,公司电梯业务仍具中长期成长性;2)精密减速器等新产业布局前景光明,集团层面先进制造多维布局有望形成合力,在手现金充沛保证长期竞争力。我们预计19~21年EPS为1.09、1.14、1.20元,维持“增持”评级。 毛利率水平较上年明显下降是业绩下滑主因,中长期或具修复空间 2019Q1-3公司毛利率16.54%/yoy-3.2pct,净利率5.18%/yoy-1.3pct,经营活动现金流净额1.75亿元,好于上年同期-2.2亿元。Q3单季毛利率16.27%/yoy-3.0pct,净利率4.26%/yoy-2.5pct。受原材料价格高位运行、产能过剩等因素影响,2019年电梯市场竞争仍然激烈,2018Q1~2019Q3公司单季毛利率呈下降趋势,分别为20.36%、19.78%、19.25%、17.18%、17.08%、16.44%、16.27%,但随着价格下滑趋势有所企稳,2019Q3毛利率环比下滑幅度有所改善。我们认为公司作为本土龙头对成本端管控能力好于行业整体,同时服务收入占比提升,中长期毛利率或有修复空间。 老旧小区改造有望贡献增量需求,后市场服务收入或是新的成长点 虽然传统新梯市场竞争激烈,但公司也正迎新的机遇:1)电梯是老旧小区改造重要内容之一,目前北京、上海、广州、杭州等全国多地政府将老房加装电梯作为民生工程加以鼓励和扶持,公司目前推出包括前期专业代办手续、中期加装设计建造、后期电梯安装维保的全生命周期一站式加装电梯服务,据公司公告,2018年公司完成老房加装电梯3000台,2019年增长将有望超过30%。2)中国电梯企业服务收入占比普遍低于海外龙头,公司正加快电梯后市场的拓展,2019H1公司安装、维保等服务业收入超过32亿元,占收入比例超过32%,呈稳步上升趋势(2018年占比为30%)。 多元化布局的电梯制造龙头企业,维持“增持”评级 考虑到行业竞争激烈、价格较上年同期有所下降等影响,我们下修公司毛利率预测,预计公司19~21年分别实现归母净利润11.2、11.7、12.3亿元(前值13.3、14.7、16.3亿元),对应PE为16、15、14倍。电梯可比公司19年平均PE为20倍,考虑到可比公司19~21年利润复合增速较高(wind一致预期:康力电梯、华宏科技、广日股份分别为191%、36%、63%),我们综合考虑公司自身成长性给予19年合理PE估值16~20倍,对应股价区间17.44~21.80元。 风险提示:房地产投资增速不及预期;老旧小区改造及加装电梯进程不及预期;新产业及新产品推广和布局不及预期;原材料价格超预期上涨。

业绩总结:公司发布2019年三季报,前三季度实现营收166.2元(+4.4%),归母净利润8.6亿元(-16.6%),扣非净利润8.4亿元(-18.1%)。2019Q3实现营收58.8亿元(+4.9%),归母净利润2.5亿元(-33.9%),扣非净利润2.5亿元(-32.9%)。 竞争趋于激烈,毛利率短期承压。公司是国内电梯龙头企业,电梯业务占公司营收比例持续超过90%,短期由于原材料价格的高位运行以及产能过剩的因素影响,电梯市场的竞争更趋激烈,毛利率承压。公司2019年前三季度实现毛利率16.5%(-3.2pp),从2019H1营收拆分发现,电梯业务实现毛利率16.6%(-3.6pp),从而导致公司整体毛利率下降较多。公司2019年前三季度实现期间费用率7.7%(-0.5pp),其中,销售费用率为3.1%(+0.03pp),管理费用率为5.8%(-0.7pp),财务费用率为-1.2%(+0.2pp)。 旧梯改造,老房加装需求向好,提振销量。2018年底,国内电梯保有量超过600万台,其中运行15年以上的老旧电梯数量逐年增加,旧梯改造需求正在逐年释放。上海三菱电梯积极参与深圳住宅小区老旧电梯更新改造,迄今为止已为深圳住宅小区更新了近700台老旧电梯,公司预计2019年同比增幅将超过50%。老房加装电梯方面,上海三菱电梯正在积极投入老房加装这一民生工程,积极探索并推出“一站式加装电梯服务”,至2019年底,上海三菱电梯争取在全国范围推出30家一站式服务中心。2018年,上海三菱电梯完成老房加装电梯3000台,公司预计2019年该业务的增长将超过30%。 盈利预测与投资建议。公司电梯业务行业地位稳固,贡献充足现金流,多元拓展打造新的利润增长点。预计公司2019~2021年EPS分别为1.07/1.24/1.41元,对应PE分别为16/14/12倍,维持“增持”评级。 风险提示:电梯业务盈利能力不及预期风险,新业务发展不及预期风险。

电梯产量明显回暖,公司业绩有望持续好转。受益于房地产施工面积的快速增长,从2018年下半年开始,电梯产量出现明显回暖迹象。2019年上半年,全国电梯产量达到46.3万台,同比增长18.1%。同时从17年下半年开始,房屋新开工面积增速与竣工面积增速剪刀差不断扩大,预计后续施工面积增速有望继续保持向上趋势,对电梯需求有望保持逐步增长。此外,旧梯改造以及旧楼安装电梯等新增需求不断提升,也一定程度上促进了电梯产量的增长。公司是我国电梯的龙头企业,公司控股子公司上海三菱在国内电梯市占率超过10%。随着行业逐步回暖,公司业绩有望持续好转。 维保业务有望成为未来新的增长点。2018年公司累计制造和销售电梯已超过80万台。安装及维保收入约为60亿元,同比增长15.38%,2014年至2018年安装及维保收入年均复合增速为14.42%,安装及维保收入在营收中占比从2014年的20.44%提升至2018年的30.20%。对标欧美成熟电梯市场,公司纯维保收入在营收中的占比达到50%左右,预计上海机电纯维保收入在营收中的占比在10%以下,未来具备很大成长空间。 减速器业务具备较大增长潜力。上海机电与全球减速器龙头纳博特斯克合资成立了纳博传动和纳博精密机器二家子公司布局减速器行业。目前国内减速器市场规模在30亿元以上,纳博特斯克占据国内50%以上的RV减速器市场份额,未来随着国内机器人市场规模的逐步扩大,公司减速器业务具备较大的成长空间。 投资建议:预计2019-2021年,公司实现收入227.63亿元、251.18亿元和272.35亿元,实现归母净利润13.48亿元、15.46亿元和17.40亿元,对应EPS1.32元、1.51元和1.70元,对应PE13倍、12倍和10倍。参考同行业估值水平,同时结合行业发展情况,给予公司2019年底14-16倍PE。对应合理区间为18.48~21.12元。首次覆盖,给予“谨慎推荐”评级。 风险提示:电梯行业出现恶性竞争,上游原材料价格大幅上涨,房屋施工面积增速不及预期。

中报业绩低于预期,不改坚定推荐 2019年1-6月公司实现营业收入107.37亿元,同比增长4.15%,归母净利润6.11亿元,同比增长-6.57%,低于预期。盈利能力方面,中报毛利率16.69%,较去年同期下降3.31pcts;销售净利率8.81%,较去年同期下降1.76pcts,我们判断认为这主要因订单交付确认收入滞后影响。期间费用率7.82%,较去年同期下降1.02pcts,主要受益于经营效率提升,管理费用和销售费用率同比改善。 维持对电梯行业已迎来量和盈利能力共振向上的判断 进入2018年4季度后,房屋施工面积增速和电梯产量增速迎来一段较强的上行。截至2019年6月房屋施工面积增速和电梯产量增速分别回升至9.0%和18.1%。2015-2018年为房地产库存去化阶段,施工面积增速持续低位,2018年四季度后我们观察到施工面积增速回升,带动对电梯的需求,主要因房地产库存降至低位及2017年后期房销售面积占比升至84%,创历史新高,房地产企业面临较大的施工交房压力。 2016年-2018年行业竞争加剧,电梯价格下调,同时叠加钢材价格持续上行,严重侵蚀电梯行业盈利能力。我们认为,经过去3年盈利能力持续受到挤压,电梯价格将受到成本支撑,再继续大幅跌价的可能性已较小。同时根据中信建投钢铁团队的分析判断,2019年钢材全年均价有望较2018年全年均价下行,我们判断2019年开始电梯行业盈利能力将得到修复。 老楼加装梯快速推进,“一站式加装电梯服务”获取强竞争力 2019年3月国务院总理李克强《政府工作报告》中提到“城镇老旧小区量大面广,要大力进行改造提升,更新水电路气等配套设施,支持加装电梯”。支持老楼加装电梯连续两年被国务院写入政府工作报告,凸显出政府对此项惠民工程的重视,同时据不完全统计,全国已有17个省份出台加装电梯补贴政策,每台电梯补贴金额集中在10-25万左右。2018年全国完成老楼加装梯1万台,预计2019年将达1.8万台,同比增长80%左右。其中,2018年公司完成老房加装电梯3000台,正积极探索并推出“一站式加装电梯服务”,即“为有加装电梯需求的居民提供‘前期 专业代办手续、中期加装设计建造、后期电梯安装维保’的全生命周期一站式服务”。至2019年底,上海三菱电梯争取在全国范围推出30家一站式服务中心。公司将充分受益于老楼加装梯市场的推进。 投资建议:下调公司2019-2020年营业收入分别为222.95/256.40亿元,归母净利润分别为13.36/17.90亿元,对应EPS分别为1.31/1.75元,维持目标价24.75元/股,对应2020年P/E分别为14倍,给予“买入”评级。 风险提示:1)房地产施工面积不及预期;2)钢材价格下行不及预期;3)旧楼加装进展不及预期。

收入增速 4%而净利润增速-6%主要原因是营业成本上升较快。 19年上半年公司营收同比增加 4.15%,但是营业成本同比增加 8.46%: (1)原材料及低值易耗品上升较快, 19上半年 82亿,同比增加 3亿; (2)上半年人力费用 6.2亿(+20%),同比增长 1亿。 毛利率由 20%跌到 16.70%, 毛利率空间被压缩严重,营业收入增速较为缓慢。 三费有所控制, 经营性现金小幅下滑。 销售费用率降低 0.3pct,主要由于子公司佣金下降,代理费及佣金较去年同期下降约 4000万元。管理费用降低0.7pct,其中租赁费用下降约 1000万元,人力费用及修理费均下降约 600万元。财务费用较去年同期下降约 1000万元,为-1.5亿,主要由于利息收入增加。经营性现金流净额-8.6亿,较去年同期下降 5亿元,主要由于材料、备件等存货的采购金额增加,预付款项同比增加 15.80%。但公司的货币资金充裕,仍有 121.4亿,同时由于行业预收 30%货款的经营模式,现金流不会对公司造成制约。 19年上半年,上海机电安装、维保服务超过 32亿元,占营收收入比重超过32%,呈逐年提升趋势,目前是行业最高水平。 公司电梯保有量大(80万台),保养业务占有率领先行业, 未来在扩展市场规模及服务型业务模式转型方面都将更加受益。截止 6月底,已在全国设立了 89家直属分支机构,并在此基础上设立了 360多家维保服务网络。同时减速器业务造就公司未来潜在增长空间,精密减速器是现代工业机器人的核心部件和主要成本,占机器人成本的 35%左右,是核心成本构成,工业机器人的广泛使用给减速器带来稳定的需求空间,上海机电与纳博特斯克合资生产减速器有望把握需求的增长机遇,给公司带来新的增长空间。 旧梯改造方面: 2018年底,国内在用梯保有量超过 600万台,其中运行 15年以上的老旧电梯数量逐年增加,旧梯改造需求正在逐年释放。以深圳市场为例: 2016年开始到目前为止,上海机电已为深圳住宅小区更新了近 700台老旧电梯, 19年在当地政府惠民政策的激励下,深圳旧梯改造市场将继续保持增长趋势,预计今年同比增幅将超过50%。 老房加装电梯方面: 由于历史原因,全国各地有大批六、七层楼的多层建筑未安装电梯。 为方便居民出行,特别是解决老年人的出行便利问题,各地政府将老房加装电梯作为重大民生工程加以鼓励和扶持。上海三菱电梯正在积极投入老房加装这一民生工程,积极探索并推出“一站式加装电梯服务”。至 19年底,上海三菱电梯争取在全国范围推出30家一站式服务中心。 18年上海三菱电梯完成老房加装电梯 3000台, 2019年该业务的增长将超过 30%。 维持“审慎推荐”评级。 中长期看,在城镇化进程推动下,房地产市场仍有望保持稳定增长,而公共交通设施投资和旧梯更新改造、旧楼加装需求增长,以及电梯企业的服务战略转型,将在电梯行业增速放缓下提供新动力。预计 19年公司收入将小幅增长至 214亿左右。而受益于电梯业务结构改善,毛利率有望触底回升,此外减速器投产达成纳博精机有望继续放量,而受益工程机械持续火爆液压机械业务将继续高增长, 19年投资收益有望显著提升,预计 19/20年归母净利润将回升至 13.2亿、 15.1亿, 对应 PE 为16倍/14倍,维持“审慎推荐-A”评级。 风险提示: 价格下降过快、房地产投资增速超预期下滑、原材料价格波动

2019H1业绩小幅下滑 7%,关注公司中长期发展潜力公司 2019H1实现收入 107亿元/yoy+4%,归母净利润 6.1亿元/yoy-7%,业绩符合我们预期。我们认为: 1)国内电梯市场有望保持平稳增长,老旧小区加装电梯或贡献增量需求,制造与服务并重模式下公司市场地位有望不断加强; 2)联手日本纳博布局精密减速器业务前景光明,增厚公司业绩; 3)集团层面先进制造多维布局有望形成合力,公司在手现金充沛保证长期竞争力。我们预计 19~21年 EPS 为 1.30、 1.44、 1.59元,维持增持评级。 2019H1电梯收入保持平稳增长,毛利率水平有所下降公司 2019H1电梯业务收入 101亿元/yoy+5%,收入占比 94%。受钢材价格高位运行及行业产能过剩竞争激烈等因素影响,上半年公司电梯毛利率为 16.63%/yoy-3.6pct,整体毛利率为 16.69%/-3.3pct。公司归母净利率5.69%/yoy-0.7pct,期间费用率 7.82%/yoy-1.0pct,电梯毛利率降低是导致业绩下滑的主要原因。我们认为公司作为本土电梯龙头对成本端的管控能力好于行业整体水平,随着钢材价格有望回落且公司将不断加强成本管理,同时服务收入占比提升,中长期电梯及整体毛利率或将逐步恢复。 老旧小区改造有望贡献增量需求, 2019年公司加装电梯或增长 30%以上今年以来住建部、发改委、财政部联合印发《关于做好 2019年老旧小区改造工作的通知》, 7月政治局会议再次明确实施老旧小区改造。电梯是老旧小区改造重要内容之一,目前北京、上海、广州、杭州等全国多地政府将老房加装电梯作为民生工程加以鼓励和扶持,据住建部数据 2018年全国老旧小区加装电梯完成量超过 1万部。公司目前推出包括前期专业代办手续、中期加装设计建造、后期电梯安装维保的全生命周期一站式加装电梯服务,据公司公告, 2018年公司完成老房加装电梯 3000台, 2019年增长将有望超过 30%,年底将争取在全国范围推出 30家一站式服务中心。 制造与服务并重,深度开发电梯后市场,服务收入占比稳步提升公司服务收入主要包括:安装、维保、更新改造。中国电梯企业服务收入占比普遍低于海外龙头,公司正加快电梯后市场的拓展,截至中报已在全国设立 89家直属分支机构,将产品安装、保养、修理改造、备品配件销售等服务逐步延伸、覆盖到全国各省市,设立 360多家维保服务网络,形成全国 24小时服务热线咨询服务。 2019H1公司安装、维保等服务业收入超过 32亿元,占收入比例超过 32%,呈稳步上升趋势( 2018年占比为 30%)。 多元化布局的电梯制造龙头企业,维持“增持”评级我们预计公司 19~21年分别实现归母净利润 13.3、 14.7、 16.3亿元,对应PE 为 16、 14、 13倍。电梯可比公司 19年平均 PE 为 22倍,考虑到可比公司 19~21年利润复合增速较高( wind 一致预期:康力电梯、华宏科技、广日股份分别为 191%、 36%、 63%),我们综合考虑公司自身成长性给予19年合理 PE 估值 16~20倍, 对应股价区间 20.8~26元。 风险提示:房地产投资增速不及预期;老旧小区改造及加装电梯进程不及预期;新产业及新产品推广和布局不及预期;原材料价格超预期上涨。