事件:公司发布18年一季报,18Q1收入8.38亿元(+417%),归母净利润2.60亿元(之前预增2.3-2.7亿元),同比增速330%;扣非后归母净利润2.63亿元,同比增速353%。 点评: 太平洋医药业内第一家大胆提出“2年净利润30亿”、“18年净利润超14亿”、“18年市值看700亿”、“2年市值破千亿”、“中期疫苗有望贡献60亿净利润,合理估值1500亿”。请参考前期一系列公司深度和行业深度报告。目前逻辑和市值快速兑现。 三联苗持续放量&HPV预约火爆,新型疫苗“暴力美学”逻辑逐季兑现。Q1净利润2.60亿元,同比增速330.4%,主要原因三联苗持续放量和4价HPV供不应求:1)三联苗持续放量:预计Q1三联苗销量超100万支,贡献约1.1亿净利润(17全年销量约400万支),预计全年销量约600万支,贡献约6亿净利润;从批签发数据看,截至4月中,三联苗批签发约152万支(17全年批签发470万支),批签发顺利确保充足供货;2)HPV预约火爆,供不应求:预计Q1销量70-80万支(120-150元净利润/支),贡献1亿多净利润,全年预计贡献超7亿净利润。预计其他自主和代理疫苗Q1贡献约3000万净利润。宫颈癌疫苗类似医疗美容产品,可在女性群体中口口相传,实现快速放量,公司Q1业绩已逐季兑现新型疫苗“暴力美学”逻辑。 详细的业绩拆分及预测,请见尾页。三联苗&HPV&五价轮状&预防用微卡&15价肺炎&三代狂苗,将演绎“60亿净利润是如何炼成的”。独家品种AC-Hib受益逐步替代Hib单苗、AC结合,有望贡献10亿净利润;四价HPV疫苗存量市场有望每年贡献10亿净利润,增量市场贡献6.5亿净利润(暂不考虑九价HPV上市后带来的贡献);五价轮状病毒疫苗18Q3-Q4有望上市销售,稳态后有望贡献超4亿净利润;EC诊断+预防用微卡预计19年获批,稳态后有望贡献超10亿净利润;15价肺炎有望21年获批,预期峰值销量约300万支,贡献10亿净利润;三代狂苗有望21年上市,预期峰值销量约300万支,贡献8-10亿净利润。 盈利预测与投资建议。最强销售,最先突破,业绩成长大牛股,中期看1500亿市值!市场对智飞销售能力有认知,却忽视了公司强大的产品线(自有+代理),疫苗企业当中有望最先突破30亿净利润。暂不考虑九价HPV上市后的业绩贡献,预计18年净利润14.5亿(三联苗6亿、HPV7亿、其他1亿多)、19年净利润22.9亿元,18-19年合理估值725亿(50倍PE)、920亿(40倍PE),一年市值空间40%,预计2年市值突破千亿,中期疫苗业务有望贡献60亿净利润,合理估值1500亿,若治疗性生物药取得突破,将打开长期成长空间,维持“买入”评级。 风险提示:销售低于预期;新产品未能获批的风险等。

事件:公司近日发布2017年年报和2018年一季报:2017年,公司营收、归母净利润、扣非净利润分别为77.71亿、4.23亿、3.89亿元,同比增长24.03%、19.62%、15.29%;销售费用21.57亿(+23.23%),管理费用3.55亿(+11.17%),财务费用5563万(+70.64%);2017年实现EPS0.81元。2018年Q1公司营收、归母净利润、扣非净利润分别为21.79亿、1.31亿、1.32亿元,同比增长20.12%、35.01%、36.84%;EPS0.23元。公司年报和一季报业绩符合市场预期。 门店外延分析:1)数量来看,近3年是一心堂高速扩张期:一心堂2014年-2017年的门店数分别为2623、3496、4085、5066家,每年分别净增长234、873、589、981家,2018Q1门店达到5155家,覆盖全国10省市,在药店连锁企业中规模第一。2)17年公司并购步伐仍然很快,但扩张方式以自建为主:2017年公司新开门店1110家,其中并购448家(2016年新增并购311家,2015年281家),自建662家(2016年新增自建278家,2015年592家)。从成本与利润角度来看,在前期通过并购进入新区域后,后期自建门店成本更有优势,且进入盈利期时间与收购门店相差无几,约12个月实现单月盈利,24个月实现整体盈利。3)云南外区域收入和门店占比进一步加大:2017年云南门店3201家,数量占比63%,零售收入占比70.45%;云南省外门店数占比从16年的32%提升至37%,零售收入占比29.55%。4)选取近三年来31个并购项目为参照,31个项目综合PS为0.68倍(最高1.1,最低0.22),并购后业绩提升空间大。5)公司1-2年新门店收入增速94.72%,之后3年回落至20%左右,5年以上老店(数量占比53%)仍能保持7%的自然增速,且随着店龄增加,每年客单价和店均交易次数提升明显。 门店内生精细化管理能力提升:1)2017年医保门店数占比79%,医保销售占比逐年提升,2017年占比40.21%;会员数超过1500万,会员销售占比较16年提升1.44pct至77.90%,黏性顾客占比较高,复购率持续提升。2)公司现经营DTP品种450个,2017年销售1.32亿元,相对于2016年增长50.97%,公司二级及以上医院方圆200米范围内门店613家,能提供慢病卡购药服务的门店超过100家,2018年还将继续加强院边店和DTP药房布局,迎接医药分开。3)按照行政区域划分,公司在省会、地市、县市和乡镇的门店分布较为均匀,乡镇级和县市级门店的收入占比少于省会和地市级门店,但37%的毛利率高于地市级的36.57%和省会级的33.52%,主要是因为乡镇和县市门店人工、房租相对便宜,其中县市级净利率水平17.04%,明显高于其他层级,盈利能力最强。4)从坪效来看,省会门店日均坪效最高,为51.30元/平米(含税),乡镇最低37.63元,坪效与门店所在地区经济水平直接相关,但乡镇租金效率最高,几乎是省会门店租金效率的一倍。 最大亮点:川渝地区18Q1 整体实现盈利:2017 年公司门店并购主要在川渝地区,17 年川渝门店达到736 家,净增门店83%依靠并购。公司从04 年进入攀枝花、14 年进入成都后,由于川渝地区药店数量多(超4 万家)、竞争激烈,一直未明显盈利,随着并购力度的加大和15-16 年新增门店贡献利润,川渝地区在18 年一季度已经实现整体盈利。未来三年,川渝地区将是公司第一重要拓展区域,广西、海南是第二拓展区域,在自开门店同时收购优势药店提升市场份额,加快四川区域的拓展,争取在将川渝建成公司销售体量最大的区域,形成川渝、云贵、桂琼三足鼎立,与华北的晋、豫、津遥相呼应的布局。 盈利预测:我们看好公司坚持的“少区域高密度”布局战略,自建+收购不断扩大市场占有率,以及门店内生增长的稳步推进,预计2018-2020 年净利润分别为5.27、6.54、8.03 亿元,对应PE 分别为28、23、19 倍,首次覆盖,给与“买入”评级。 风险提示: 门店并购后业绩不及预期;省外扩张不及预期。

事件:公司发布17年报和18年一季报,17年实现收入10.83亿元(+25.5%),归母净利润2.02亿元(+61.4%),经营性现金流净额1.28亿元,17年利润分配方案10股派息1元;18Q1实现收入3.19亿元(+29.5%),归母净利润6549万元(+40.1%),预告18H1净利润同比增速1.27-1.42亿元,同比增速25%-40%,我们预计增速≥30%。 点评: 新生源业绩持续超承诺&制剂高增长,带动业绩持续高增长。分产品线看:1)新高峰CRO:17年收入6.28亿元(+36.5%),净利润1.49亿元(+30.7%),其中临床前业务收入4.34亿(+13.7%),临床业务收入1.87亿元(+134.9%),新高峰持续超业绩承诺完成,主要原因是一致性评价和上市再评价带动临床业务收入实现翻倍式增长;18Q1预计CRO业务收入1.7亿,贡献约4000万净利润,预计全年贡献约2亿净利润;2)母公司制剂:17年收入约4.3亿元,其中抗生素制剂2.34亿元,非抗制剂1.92亿元,主要原因制剂全国招标省份快速增加,预计18Q1制剂业务收入约1.5亿元,预计全年制剂收入超6亿元,贡献8000万左右净利润。 详细的业绩拆分及预测,请见尾页。 A股稀缺的医药创新全产业链平台型公司。1)医药创新:CRO服务创新+创新药(借助临床资源以研究课题形式开展项目,对于有前景的项目以合作开发方式,以技术服务费换取项目部分权益,同时借此优先获得项目投资权,为亚太药业的产业基地筛选项目,目前产品储备丰富);2)全产业链:临床前CRO(接单能力强,对临床前CRO如方达、昭衍、科研院所等建立联盟进行项目统筹合作,产能瓶颈小)+临床CRO(通过卫计委“重大疾病防治科技行动计划”掌握核心大医院资源,业务增速较快)+上市再评价(目前国内唯一一家能做,17年开始跟大药厂合作,以研究课题等形式委托医院&医生,符合药厂、医院&医生、CRO企业等多方诉求,市场空间巨大);资金流向:企业新生源--国家课题机构--医院--医生;3)平台型公司:临床前CRO接单子,统筹联盟内其他临床前CRO公司;上市再评价,以课题等形式委托给医院&医生,自身所需人员少。这两块业务避开了临床CRO业务面临的产能瓶颈(临床基地&人力),公司可通过外部人员扩张业务。反映在财务上为持续的高ROE(35%以上)。 核心竞争力:唯一再评价服务资质&丰富临床资源。1)唯一再评价服务资质:新生源通过推进卫计委“重大疾病防治科技行动计划”积累了丰富的临床资源和政府资源,成为目前国内唯一具备开展再评价服务的CRO企业。2)丰富临床资源:公司在上海、北京、广东、武汉、温州等地拥有丰富临床资源,截止2017年底,长期合作床位(临床基地建设)超过900张,主要以三级医院为主。 盈利预测与投资建议。临床业务高增长带动新生源业绩持续超承诺完成,全国中标省份快速增加带动制剂业务高速增长,预计18-20年净利润2.8/3.8/5.0亿元,同比增长39%/36%/30%。估值方面,参考CRO同类公司65倍以上估值,暂给予CRO业务折价50倍,药品业务考虑未来产品上市(在研仿制药+CRO平台投资的创新药买断上市),有望持续高增长,给予40倍,18年合理估值132亿(CRO100亿+制剂32亿),19年合理估值170亿(CRO125亿+制剂45亿),首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示:制剂销售低于预期,CRO订单不及预期等。

新型疫苗时代,十年等一回的大机会。我们在17年10月发布的《“创新”大牛市》中指出:中国疫苗市场经历“传统疫苗”,17年已进入“新型疫苗”时代,需求未满,消费升级,是十年等一会的大机会。18年1季度太平洋医药引领全市场最强烈首家底部推荐新型疫苗——智飞、康泰和长生,股价一路向上;同时陆续外发了《新型疫苗:生命至上,预防第一》、《康泰生物:最强技术,最大空间》等新型疫苗行业专题和公司深度。本篇报告是“新型疫苗”公司深度篇之第二篇,准备许久,持续引领全市场强烈推荐“新型疫苗”之智飞生物。 代理+自研两翼齐飞,“最强销售+强大产品线”成就最强疫苗企业。1)公司以代理起家,并借此建立了最强疫苗销售体系:销售队伍1200多人,已覆盖全国30个省,327个地市,2248个县,25400多接种点。强大销售体系获得了默沙东等疫苗巨头高度认可,协议代理产品从23价肺炎、甲肝到四价HPV、五价轮状病毒,合作持续深入,预计九价HPV大概率智飞代理;2)自主研发品种:目前已上市5项,在研品种超20项,其中EC诊断试剂和预防用微卡目前已完成报产,预计19年获批上市;此外布局了15价肺炎、三代狂犬等新型疫苗,通过参股公司布局生物药和细胞治,研发管线已成强大梯队。 三联苗&HPV&五价轮状&预防用微卡&15价肺炎&三代狂苗,将演绎“60亿净利润是如何炼成的”。独家品种AC-Hib受益逐步替代Hib单苗、AC结合,有望贡献10亿净利润;四价HPV疫苗可比医疗美容,将在女性人群中口口相传,预约火爆,供不应求,存量市场有望每年贡献10亿净利润,增量市场贡献6.5亿净利润(暂不考虑九价HPV上市后带来的贡献);五价轮状病毒疫苗18Q3-Q4有望上市销售,稳态后有望贡献超4亿净利润;EC诊断+预防用微卡预计19年获批,稳态后有望贡献约10亿净利润;15价肺炎有望21年获批,预期峰值销量约300万支,贡献10亿净利润;三代狂苗有望21年上市,预期峰值销量约300万支,贡献8-10亿净利润。 最强销售,最先突破,业绩成长大牛股,中期看1500亿市值!市场对智飞销售能力有认知,却忽视了公司强大的产品线(自有+代理),疫苗企业当中有望最先突破30亿净利润。暂不考虑九价HPV上市后的业绩贡献,预计18年净利润14.3亿(三联苗6亿、HPV7亿、其他1亿多)、19年净利润22.5亿元,18-19年合理估值714亿(50倍PE)、900亿(40倍PE),一年市值空间56%,预计2年市值突破千亿,中期疫苗业务有望贡献60亿净利润,合理估值1500亿,若治疗性生物药取得突破,将打开长期成长空间,维持“买入”评级。

核心数据显示公司扩张步伐稳健,内生增速符合市场预期。1)2017年收入62亿(扣除慈铭后收入46.24亿,而对手爱康国宾17年仅35.58亿元(+19%),差距进一步拉大,美年的龙头地位越来越稳固。2)体检中心从2016年的300+家增加到2017年的400+家,预计18年底达到600家,2020年完成1000家的战略目标。目前体检门店覆盖全国32省区,215个核心城市,一二线城市基本覆盖,正在大力向三四线下沉抢占空白区域,与国内其他连锁体检中心相比规模优势越来越明显。3)17年体检人次2160+万,同比16年美年+慈铭的1500万人次,提升44%,;预计18年达到3000万(+38%),19年超4000万(+33%),2021年服务超1亿人次。4)平均客单价提升超过10%,符合市场预期。美年15-16年个检比例20%,17年约25%,18年个检目标30%。个检比例提升这一信号非常重要,它表明美年的体检质量、品质和服务获得认可,这是与传统竞争对手--公立医院竞争最强有力的武器,也是客单价持续提升和开辟下午体检项目的保证。预计公司在中长期个检比例将达到50%。5)公司的400+家体检中心里,美年控股146家(16年123家),参股155家(16年82家)、在建超100家(16年85家);慈铭控股60家(16年57家)、参股5家(16年2家);美兆5家;慈铭奥亚7家。可以看出,美年扩张以先参后控为主,符合三四线扩张战略。 业绩增长/量价齐升的助推因素:抛开并购带来的业绩增长,美年强劲的内生增长原因在于:1)体检服务内涵的提升,继“3650”后又推出冠脉核磁、基因检测、胶囊胃肠镜、AD早期检测等高端体检项目,携手智飞生物开展宫颈癌疫苗增值业务。2)17年美年实施体检全年无休,一些体检中心已经开始利用下午时间开展基因检测、呼吸检测等项目,打破行业体检只在上午进行的传统,接待人次得到扩容。3)新一期员工持股计划实施,参与员工不超过3200人,锁定24个月,比上一期增加了1年锁定时间,加上16年员工持股约40%的收益率,充分提升了员工积极性。4)创新营销思路,淡季促销效果显著(18年3月我们拜访了上海美年的一家体检中心,淡季体检饱和率就已经达到70%),增加人才储备及上岗人数保证旺季接待。 收购标的整合情况良好,并购基金加速扩张。17年末公司商誉账面价值40.46亿元,未发生减值迹象,说明公司在收购完成后管理、销售、运营方面整合效果良好,被收购标的盈利能力提升。公司2016-2018年1月先后成立6支产业基金,总规模达64.47亿元,目前已在青岛、济南、天津、上海、无锡等地投资美年、慈铭、美兆、奥亚体检中心共计43家,这43家体检中心合计注册资本为12.16亿元。纵观医疗服务连锁企业,并购基金体外培育标的而后并入上市公司体内的模式在美年、爱尔等高速扩张的企业中运用较为普遍和成熟,通过前期体外培育,在标的公司运营一定时期或有盈利的情况下再并表,能够减轻前期资金压力,迅速提升市场份额,提升公司经济效益。 三年1500亿市值潜力,首次覆盖,给与“买入”评级。预计18-20年净利润分别为9.25亿、14亿、20亿元,对应PE分别为72、48、33倍。A股连锁医疗服务公司(美年、爱尔、通策)整体60倍PE,虽然公司短期估值略偏高,但考虑公司作为质地最优质的品牌医疗服务公司之一,未来3年处于高速扩张期,业绩有望维持50%增速,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:体检中心扩张速度及盈利能力不及预期。

事件: 17年收入10.26亿元(-0.8%),归母净利润2.58亿元(-30.1%),经营性现金流净额2.78亿元(-31.6%),EPS 0.64元;18Q1业绩预告,归母净利润4155万元-4533万元,同比下降45%-40%;利润分配方案10派1.5元(含税),同时发布18年股票期权激励计划,总量800万股,行权价格65.53元/股。 点评: 17年业绩符合预期,埃克替尼医保放量效应开始显现。公司17年实现营业总收入10.26亿元,较去年同期下降0.8%;归母净利润2.58亿元,较去年同期下降30.1%。业绩变化原因:1)收入端:埃克替尼销量增速42%,收入端与去年基本持平,基本弥补了大幅降价对营收的影响,市场份额持续居首位;2)利润端:多个新药进入临床阶段,研发费用2.03亿元,同比增加25.5%;募投项目、新生产基地建设项目和企业管理信息系统建设项目基本完成,并大部分转固带来的折旧费用增加约2000万元,多个因素叠加,利润端下降30.1%。 医保增量持续释放,18Q1收入重回增长模式。18Q1凯美纳持续放量,销量同比增长40%,销售收入同比增长24%,主要原因是全国各省市医保落地持续推进。净利润同比下降45%-40%(4200-4500万元),主要原因研发费用化部分增加1926万元,叠加政府补助减少2441万元,以及无形资产摊销金额增加1044万元。我们预计18年凯美纳销量增速有望达40%,带动收入端增速30%,考虑到研发高投入等影响,预计净利润与17年持平。 详细的业绩拆分及预测,请见尾页。 核心员工股票期权激励,持续快速发展注入新活力。公司拟向持股5%以下的核心管理层、核心技术人员等208人授予股票期权合计800万股,行权价65.5元。考虑研发投入大,业绩考核收入目标--18-20年收入12、14、16亿元,17年已实现收入10.26亿元,目标设定合理。激励计划一方面将公司利益与核心管理层和核心技术人员利益绑定,有助于公司长期持续稳定发展,另一方面业绩考核目标合理有助于激发员工积极性,推动公司业绩快速增长。18-21年期权费用摊销分别为1941万元、1965万元、1228万元、263万元。 新药研发投入持续增加,在研项目顺利推进。公司近3年持续加大研发投入,17年投入3.8亿元(+138%),占比销售收入37%。目前在研项目超过30项,其中7项处于临床阶段,各项目顺利推进:1) Ensartinib 全球多中心Ⅲ期,Vorolanib 肾癌适应症Ⅲ期临床入组顺利, 预计18 年完成病人入组,MIL60 项目Ⅲ期18 年完成80%病人入组; 其中Ensartinib 国内Ⅱ期临床18 年完成入组,计划预计18 年底申报生产,预计19-20 年获批,全球多中心预计20-21 年获批;2)Vorolanib 眼科适应症、BPI-2009C、BPI-9016M、BPI-15086、BPI-3016 等项目临床研究顺利推进;3)氯法拉滨18 年完成补充临床研究,预计18 年有望报产,高氨血症药物苯丁酸钠已报生产在审评,18 年有望获批。 核心研发管理层引领国内最强创新药研发团队之一。王家炳博士担任公司资深副总裁兼首席科学家,全面负责公司新药研发(临床前)项目管理和推进工作;毛力博士担任公司资深副总裁兼首席医学官,分管公司战略合作和临床研究工作,全面负责战略合作部和医学部的运行和管理;万泽红博士担任公司副总裁兼贝达梦工场总经理。公司研发核心人员均为创新药研发专家,且具备多年跨国药业或国外顶级医院等科研单位工作经验。国内领先国际一流的研发团队,确保公司在研项目顺利开展。 盈利预测与投资建议:公司已步入“茁壮期+重磅品种预期获批”阶段。考虑到凯美纳医保增量持续释放和研发投入加大等因素,预计18年净利润与17年持平,19-20年保持25%-30%高增长,21年起开始爆发式50%以及以上增长,22年净利润13亿元,23年净利润23亿元,22-23年市值将突破千亿。公司立足中国,创新全球!值得长线坚守,分享“未来创新龙头”成长。18年合理估值350亿元以上,五年千亿市值潜力,维持中长期“买入”评级! 风险提示:创新药临床&上市的风险。

事件: 2.5亿购买三代胰岛素技术平台:公司与SUMMITBIOTECK公司签订《专有技术转让协议》,SUMMITBIOTECK公司将其合法拥有的胰岛素类似物产品平台技术,以2.5亿元或等值美元(含税)价格转让给公司,公司按不同节点分5期支付转让款。SUMMITBIOTECK公司的技术可用于生产门冬胰岛素、赖脯胰岛素和甘精胰岛素,公司受让标的技术并开发项目产品,在获得FDA、EMA及CFDA相关政策许可后,实现项目产品制剂的上市销售,并按合同约定支付费用。 点评: 开启胰岛素产业链新布局:SUMMITBIOTECK公司拥有优质的三代胰岛素技术平台,是全球为数不多能同时研发全球最大的3个胰岛素(门冬、甘精、赖脯)的技术平台,我们判断公司后续还有其他胰岛素产品的储备,预计18年产品陆续进入临床实验。此次收购三代胰岛素技术平台,是继公司搭建的血液肿瘤平台之后,步入的又一个大市场、竞争格局良好的领域,符合“整合、创新与国际化”的中长期发展规划,我们判断公司对胰岛素产业链的布局才刚刚开始。未来产品如能成功在全球范围内上市,将使公司同时具备三个第三代胰岛素产品以及一个可持续开发其他胰岛素产品的技术和生产平台。 风险提示:创新药临床&上市的风险,泛酸钙竞争格局恶化;胰岛素类似物产品平台技术未申请专利保护,专利申请存在无法获取的风险;后续产品研发仍需进行临床试验并申请药品上市,存在周期长,研发投入大,每个阶段均可能存在因技术、临床试验、审评等因素无法顺利推进的风险;胰岛素产品上市后销售如何开拓尚未知。

事件:公司发布18Q1业绩预告,18Q1归母净利润1-1.2亿元,同比增速255%-327%,超出我们之前预期的1亿元净利润。 点评: 太平洋医药业内第一家股价底部大胆提出“五年净利润30亿”、“18年净利润超4亿”、“18年市值看300亿”、“19年看400亿”、“中期市值看750亿”、“五年五倍”。请参考前期一系列公司深度和行业深度报告。目前逻辑和市值在快速兑现。 四联苗爆发式增长,逻辑&市值快速兑现。Q1净利润1-1.2亿元,预计1.1亿元,超我们预期的1亿元,主要原因公司加大市场推广力度以及五联苗断货,四联苗为主的二类疫苗销售良好:1)四联苗大幅增加:预计Q1四联苗销量约90万支,贡献约9000万净利润(17全年销量150万支),略超我们预期,上调全年销量预期至380万支(原预测350万支),贡献3.8亿净利润;从批签发数据看,截至3月底,四联苗批签发约66万支(17全年批签发143万支),预计后续批签发会大幅增加,批签发顺利确保充足供货;2)其他二类苗稳定快速增长:受益加大市场推广力度,Hib、乙肝等品种保持稳定较快增长,扣除激励费用,Q1预计贡献约2000万元。四联苗爆发式增长带动下,预计公司全年净利润约4.5亿元。 详细的业绩拆分及预测,请见尾页。 四联苗&五联苗+三代狂苗+13价肺炎,将演绎“30亿净利润是如何炼成的”。公司独家品种百白破+Hib四联苗18年受益于巴斯德五联苗至少断货至18年底,爆发式增长,中期受益于逐步替代Hib、百白破,四联苗相关多联疫苗5年内无竞争对手上市,而自己研发的五联苗预计21-22年上市,届时将打造最强“百白破、Hib、脊灰”联苗,有望贡献10亿净利润;三代狂苗预计18年底获批,5年内最多1家企业与其竞争,有望贡献5-10亿净利润;13价肺炎预计19年底获批,5年内最多3家企业与其竞争(包括外资),有望贡献10亿净利润。 盈利预测与投资建议。考虑四联苗仍超我们预期,上调18年净利润至4.48亿元(原预测4.18亿元),维持19-20年净利润7.41/11.82亿元,同比增长106%/65%/60%,未来净利润将超30亿元。作为超级成长股,未来5年将持续高增长,18年合理估值310亿元(18PE70X),19年合理估值410亿元(19PE55X),仅考虑疫苗,五年合理估值750亿元(25倍PE),若未来布局其他生物药,则打开长期成长天花板。维持“买入”评级。

18年市值展望:350亿元。1)生物创新药:若仅考虑F-627和F-652,18年合理估值100亿元(详细估值请参考20180208深度报告第35页),若再考虑平台价值,则合理估值160亿:F-627估值156亿元,F-652保守估值26亿元。仅考虑F-627和F-652的估值,暂不考虑2个新药技术平台的估值和其他在研产品线的估值,2018年健能隆合理估值182亿元,53.8%权益合理估值98亿元;参考百济神州近600亿,健能隆300亿估值不过分,权益160亿。2)制剂:18年合理估值160亿元:预计18年净利润4.65亿元,考虑未来持续30%以上增速,给予18PE35X,合理估值160亿元。3)原料药、化工:18年合理估值50亿元。预计稳态净利润5亿元,给予PE10X,合理估值50亿元。 19年市值展望:460亿元。1)生物创新药:19年合理估值192亿元:预计第一个生物创新药F-627于19全球上市,峰值收入8亿美元,考虑到可能的销售合作,拉低收入(8亿美元变成5亿美元,但净利率提升至50%以上),即峰值销售5亿美元(32.5亿元),净利率55%,净利润2.75亿美元(17.88亿元),53.8%权益净利润9.62亿元。暂不考虑其他创新药上市预期。给于20倍PE,合理估值192亿元。2)制剂:19年合理估值220亿元:预计19年净利润6.2亿元,考虑未来持续30%以上增速,给予19PE35X,合理估值220亿元。3)原料药、化工:19年合理估值50亿元。预计稳态净利润5亿元,给予PE10X,合理估值50亿元。 五年千亿市值潜力,维持“买入”评级。1)生物创新药:22-23年合理估值335-385亿元:F-627预计23年53.8%权益净利润9.62亿元,给予健能隆35-40倍PE,合理估值335-385亿元。2)制剂:22-23年合理估值530-720亿元:预计22-23年净利润分别为13.8、18亿元,考虑持续30%以上增速,给予PE35X,合理估值480-630亿元。3)原料药、化工:22-23年合理估值40-50亿元。预计中长期利润维持在5亿元左右,给予PE10X,合理估值50亿元。 风险提示:创新药临床&上市的风险,泛酸钙竞争格局恶化。

西药制剂、原料药快速增长,业绩符合预期。1、制剂板块:i)西药:收入37亿元(+16%),其中艾普拉唑4.28亿(+50%)、亮丙瑞林5.42亿(+40%)、雷贝拉唑1.62亿(+57%),艾普拉唑口服+针剂峰值收入有望达30亿;鼠神经因子5.17亿(+5%)、尿促卵泡素5.50亿元(+1%);ii)中药:收入20.45亿(-4%),其中参芪扶正15.73亿(-6%),随着参芪扶正软袋18年上市和渠道进一步下沉,有望抵消下滑趋势;2、原料药:收入21亿(+21%),毛利率增加4.34pp,主要原因是原料药向阿卡波糖等更高毛利率的高端特色品种升级转型,以及海外市场拓展,预计原料药业务持续稳健增长。3、诊断试剂:收入6.36亿(+12%),毛利率提升1.68pp,主要原因是营销改革下,自产品占比显著提升。 “大专科+大生物”,市值5年3-4倍空间。大专科:重点打造促性激素、消化道、肿瘤、神经、自身免疫疾病等5大优势专科领域,同时深度布局以微球为核心的高端制剂平台;大生物:抗体药物、液体活检、体外诊断和检测服务稳步推进,打造“检测+药品+服务”精准医疗全产业链。随着各产品线研发不断推进&产品不断上市,产品结构不断优化,估值将不断提升,预计3-5年千亿市值。 盈利预测与投资建议:仅考虑内生,预计18-20年净利润11.16/12.88/15.23亿元,对应EPS 2.02/2.33/2.75元,对应PE分别为36/31/26倍。看好“大专科+大生物”中长期发展,手握超70亿净现金,未来3-5年具千亿市值空间,维持“买入”评级。 风险提示:产品放量不及预期;研发进展不及预期等。

“新型疫苗”时代,十年等一回的大机会。我们在2017年10月发布的《“创新”大牛市》中指出:中国疫苗市场经历“传统疫苗”,17年已进入“新型疫苗”时代,需求未满,消费升级,是十年等一回的大机会。08年初一类苗大扩容,上市公司中受益仅天坛生物,且受益有限。而16年上市的手足口病疫苗已尽显新型疫苗“暴力美学”--17年收入近30亿元&净利润15亿元,这仅仅是开始,HPV、13价肺炎、三代狂苗、多联疫苗等等,均有望打破传统药品&传统思维的放量速度和力度,每个疫苗将给相关企业贡献10亿级别净利润,超乎市场想象。 自主研发&技术引进,打造国内最强疫苗技术。公司高度重视自主研发,同时引进全球先进疫苗技术,并进行整合与创新,打造国内最强疫苗技术,引领疫苗行业发展。目前4个疫苗已上市,25个疫苗项目在研发,其中已上市的乙肝疫苗、在研的三代狂苗、sIPV、五价轮状病毒技术均引自国外。 四联苗&五联苗+三代狂苗+13价肺炎,将演绎“30亿净利润是如何炼成的”。公司独家品种百白破+Hib四联苗18年受益于巴斯德五联苗至少断货至18年底,爆发式增长,中期受益于逐步替代Hib、百白破,四联苗相关多联苗5年内无竞争对手上市,而自己研发的五联苗预计21-22年上市,届时将打造最强“百白破、Hib、脊灰”联苗,有望贡献10亿净利润;三代狂苗预计18年底获批,5年内最多1家企业与其竞争,有望贡献5-10亿净利润;13价肺炎预计19年底或20年初获批,5年内最多3家企业与其竞争(包括外资),有望贡献10亿净利润。 超级成长股,存4倍以上空间!预计18-20年净利润4.18/7.55/11.89亿元,同比增长92%/81%/58%,未来净利润将超30亿元。作为超级成长股,未来5年将持续高增长,18年合理估值300亿元(18PE72X),19年合理估值415亿元(19PE55X),相较目前185亿元市值,1年期空间62%,2年空间125%,5年存4倍以上空间。

独特路径、全球视野——已转型“制剂+生物创新药” 独特路径:不同于传统药企从自身研发&产品为起点,公司以代理尤其是特定代理起家,建立全国药品销售网络,借壳上市后,通过并购整合持续获得自有产品线并运作进国家医保,为长期发展奠定基础;同时收购健能隆进军生物创新药和发达国家市场;收购NovoTek一方面将进口药品引进国内,另一方面以其为平台,将进口药品引入到发展中国家。公司已成功转型为“制剂+生物创新药”企业。 全球视野:公司立足中国14亿人口构建基础和风险保障体系,以健能隆为敲门砖开始欧美日发达国家市场13亿人口的国际化,以NovoTek为核心开始构建发展中国家市场40亿人口的国际化。 基本判断——“创新+国际化”梦想即将实现 发展趋势:平凡期(2003-2013):特定代理+并购储备品种,完成原始积累。开拓期(2014-2017):整合+创新+国际化,持续并购整合获得自有产品线,通过收购健能隆、NovoTek快速布局“创新+国际化”。飞跃期(2018-未来): “创新+国际化”梦想实现,制剂持续高增长。 业绩趋势:1)制剂:长期保持30%以上增速。12个独家治疗品种新进17年国家医保+丰富的血液肿瘤及其他在研产品线+NovoTek代理进口产品引入国内和发展中国家+未来继续收购整合。2)生物创新药:第一个创新药F-627预计18Q4-19Q1完成三期,19年上市;F-652预计最快19-20年上市。3)原料药:亿帆主导的泛酸钙竞争格局、价格相对稳定,预计17-18年贡献净利润10亿元,未来在5-10亿元。 投资建议——“创新+国际化”稀缺标的!攻守兼备,长线坚守,分享“未来千亿市值龙头”成长 公司已步入“飞跃期”,“创新+国际化”梦想即将实现,制剂持续高增长,原料药贡献充足现金流。展望18年制剂净利润5亿元,持续30%以上增长,23年超20亿元;第一个创新药F-627预计19年上市,23年贡献权益净利润近10亿元;原料药17-18年贡献净利润10亿元,未来5-10亿元。18年公司合理估值355亿元,19年495亿元,五年千亿市值潜力!目前市值未包含任何创新药预期,攻守兼备,维持中长期“买入”评级!股价催化剂:创新药临床进展&获批;制剂业务高速增长逐步兑现;发展中国家国际化取得进展。 风险提示:创新药临床&上市的风险;泛酸钙价格大幅下跌。

事件:控股子公司(53.8%)键能隆宣布其领跑的在研产品贝格司亭/BineutaTM(下文简称“F-627”)成功完成首个美国III期临床试验(04试验),实验结果达到试验的主要终点,及预设评价标准。 点评: 意义重大,获批概率高,市场尚未认知。F-627三期临床分04和05方案,分别跟安慰剂和安进Neulasta做比较。04方案实验结果的成功,显示有效性优于安慰剂,而安全性达到预期。而05方案是非劣效实验,只要证明疗效不比Neulasta差,即在一定的上下区间内均可,均符合非劣效标准,获批概率高。“二期临床实验结果+三期的04方案结果”达到评价标准+05非劣效的实验设计,F-627获批概率高。 F-627预计2019年获批,中性预期8亿美元收入:F-627的05实验已于2017年10月获得SPA,即只要实验结果达到预先跟FDA沟通的结果,就能获批。预计18年2月开始病人入组,18年底/19Q1可完成试验,预计19年全球上市,分享50亿美元的长效rhG-CSF市场。长效rhG-CSF目前仅安进Neulasta,F-627和Eflapegrastim(韩国小公司产品)因结构不同于Neulasta,通过创新药途径申报,而按照Neulasta生物类似药申报的产品均未能获批,竞争格局好。F-627目前临床进度略领先于Eflapegrastim,按照中性预期,峰值收入8亿元美元。 18年合理估值350-400亿元,中期看千亿市值,目前市值不包含任何创新药估值。预计18年药品净利润5亿以上,合理估值150-200亿元。原料药10亿元净利润(含税均价300元),合理估值100亿元,合计250-300亿元,而目前市值254亿元。我们认为创新药估值100亿以上:F-627预期峰值销售8亿美元,给于3倍PS(创新药简化估值模型),权益市值85亿,结合其他在研产品线,健能隆权益估值100亿元以上。

本周我们发布的深度报告指出,预计17年埃克替尼收入10亿元,2-3年20亿元,理由是:3个EGFR-TKI进入医保,小分子靶向药市场渗透率从33%提升到50%以上+埃克替尼市占率从40%到50%以上+新增脑转移适应症(贝达独家做了大规模临床BRAIN研究,2018年有望列入诊疗规范)。艾德生物新一代EGFR突变基因检测试剂盒获批对前2个逻辑构成重大利好。 液体活检适合肿瘤晚期患者检测,将进一步提升肺癌小分子靶向药渗透率。1)靶向药使用前需要进行靶点检测,而靶点检测分为组织样本检测和液体活检(检测血液中的循环肿瘤细胞(CTC)或循环肿瘤DNA(ctDNA))。组织样本检测适合中早期肿瘤患者,液体活检适合晚期患者尤其是组织样本难以获取的情况下,而肿瘤患者发现时大部分已在中晚期,液体活检的正式获批将进一步刺激靶向药的渗透率。2)艾德新一代EGFR基因检测试剂盒属于液体活检当中的ctDNA,相比组织样本检测,具备灵敏度更高、取样简便、患者痛苦小的特点,并且可以多次取样动态监控治疗过程,更适合晚期NSCLC患者。目前我国NSCLC患者EGFR检测率约30%,远低于日本80%检测率水平,液体活检EGFR试剂盒的上市将提升EGFR检测普及率,进而提升NSCLC小分子靶向药(EGFR-TKI)的市场渗透率。 埃克替尼是新获批检测试剂盒预期用途中唯一批准的第一代EGFR-TKI。艾德生物开展了新一代检测试剂盒与4个EGFR-TKI疗效相关性研究,包括3个一代EGFR-TKI和三代品种奥希替尼。其中埃克替尼是唯一获批用于19号外显子缺失、L858突变的非小细胞肺癌治疗的第一代EGFR-TKI(48名患者,ORR=60.42%,DCR=97.92%),而吉非替尼、厄洛替尼因样本量不足尚未获批。埃克替尼成为唯一受益的第一代肺癌小分子靶向药物,市场份额有望加速提升(奥希替尼用于EGFR-T790M突变,第一代耐药后使用,目前无直接竞争关系)。 盈利预测与投资建议:公司已步入“茁壮期+重磅品种预期获批”阶段。预计18-20年保持30%高增长,21年起开始爆发式50%及以上增长,22年净利润15亿元,23年净利润25亿元,22-23年市值将突破千亿。公司立足中国,创新全球!值得长线坚守,分享“未来创新龙头”成长。18年合理估值350-400亿元,五年千亿市值潜力,维持中长期“买入”评级! 风险提示:创新药临床&上市的风险。

中国稀缺的“创新药全产业链”平台型公司 创新药全产业链&基因:公司已迈过小型创新型药企早期无产品上市依靠融资等维持研发的阵痛期,也不同于大型仿制药企转型做创新药所缺失的创新药基因,公司管理团队来自海归创新药博士,创立至今15年,埃克替尼的成功造就了贝达“创新药全产业链”能力和竞争优势--产品如何高效率获得、临床如何准确快速推进、销售如何强势突破。在凯美纳(埃克替尼)上市六周年学术峰会上,我们有幸见识到公司强大的创新药专家学术资源!创新药平台型公司:公司以埃克替尼为契机,打造出国内创新药公司所缺失的创新药“临床开发”和“上市后商业化销售”能力,先发优势明显,并借此逐步打造创新药平台型公司,不断吸引优秀小型创新型药企/科学家与公司紧密合作,并逐步获得创新药权益,“低成本”源源不断充实研发弹药,成为公司最大竞争优势。营销端与跨国巨头安进设立合资公司,推进其专利药在中国的市场化销售。 研发管线大为丰富、重磅品种呼之欲出 研发管线大为丰富:通过“合作并购+自主研发”,公司上市以来新药研发管线快速扩张,目前1个拟报产,3个3期,5个2期,6个1期,超过20个报临床&临床前(小分子靶向药+免疫治疗),预期18年起每年获批1个及以上。贝达梦工厂将打造“开放式新药研发平台&创业平台”,符合多方诉求,再次彰显公司低成本高效获取产品能力。 重磅品种呼之欲出:X-396:50亿元重磅品种。全面优于第一代,与艾乐替尼疗效相似,同为最佳的第二代非小细胞肺癌ALK抑制剂,获批概率高,预期19-20年国内上市,20-21年全球上市,峰值销售预期30亿元;同时作为全球首个治疗黑色素瘤的ALK抑制剂也已启动美国2期临床,峰值销售预期20亿元。X-082:百亿元重磅品种。属于mebest/firstinclass,作为广谱抗肿瘤药,峰值销售预期几十亿元级别,其中晚期肾癌3期,预期20-21年上市,获批概率高;wAMD等眼科适应症预期国内、国外销售均在10亿美元以上级别,处在2期,是目前全球唯一在临床很有希望成功获批的wAMD的口服药。 七年历练,打造强大的创新药营销能力 公司营销网络已遍布全国主要市场,管理团队均具有丰富的跨国制药巨头销售经验。埃克替尼在未进入医保情况下,实现10亿收入,人均销售300万元,远超龙头企业仿制药人均销售100万元。埃克替尼国内上市晚于外资巨头同类产品5-6年,经过7年努力实现超车,2017年销量占比超40%,居首位,并借此打造强大的创新药营销能力。 核心逻辑 2017年10月我们发布深度报告《“创新”大牛市》,全市场第一家指出中国已进入“医药创新”新时代,创新是5-10年乃至未来永恒的大机会,是“创新”的大牛市。而贝达作为A股目前唯一一家纯正创新药投资标的,经过15年发展,已成为中国稀缺的“创新药全产业链”平台型公司,而市场对此没有预期&认知。 美欧创新药定价是中国的数倍,若推广得力,其规模和盈利水平均比国内更高。公司化学创新药属于中国第一家进入全球多中心三期临床试验,同时多个重磅品种在全球开展临床,以打造“总部在中国的跨国制药企业”。 一个具有远大抱负和前瞻眼光的管理团队能够使一个创新型企业走得更快、更远。 估值初探 参考太平洋医药创新药简化估值模型,对贝达“已上市品种+6个处于临床中后期在研产品线”进行详细估值,并加总,合计2018年合理估值350亿元以上。随着临床进度往前推进,产品线逐步丰富,估值水平将不断上移。 市场担忧 市场担忧奥希替尼国内上市+吉非替尼、厄洛替尼专利到期仿制药上市,对埃克替尼造成压力。我们详细分析认为短期无忧,2-3年仍能翻倍,中期面临压力,取决于奥希替尼“何时获批一线适应症”和“何时纳入国家医保”。 市场担忧高管离职映射内部管理问题,影响经营,实际上绝大部分离职高管是去加科思新药研发公司创业,在离职前已经在加科思任职,精力分散在贝达和加科思之间,离职创业是个人的选择、也是情理之中,是双赢的选择。而后公司引进一批优秀的管理层,现在研发人员和销售人员相比以往更多、更强大。 市场担忧解禁减持压制股价,目前LAV减持完毕,BETA和杭州贝昌根据减持新规发布减持预披露,其减持意愿不是很迫切,随着LAV减持完毕,减持影响逐步释放。 市场担忧短期PE太贵,我们认为创新药公司不太适合PE估值,尤其对上市产品少or亏损的创新药公司而言,采用“现金流贴现法”估值比较合理,用此方法测算,2018年公司合理估值350亿元以上。 市场担忧未来研发投入、合作并购需要大量资金,我们测算公司现金流可以满足日常经营,如需收购产品,可能需要融资,预计短期倾向于银行借款,中期如有大额资金需求,可能会考虑资本市场。总体上,资金需求可控。 基本判断--步入茁壮期,创新药将陆续上市,打造“总部在中国的跨国制药企业” 发展趋势:“三阶段”发展模式。初创期(2003-2011):历经十年研发,寻求单品上市突破。成长期(2011-2018):以埃克替尼为契机,打造“创新药全产业链”平台型公司。茁壮期(2018-未来):创新药将陆续上市,打造“总部在中国的跨国制药企业”。 业绩趋势:进入第二轮高成长期。2017年因埃克替尼“医保降价”短期业绩下滑,2018年“量增价稳”有望重启高增长。2018年起每年获批1个及以上创新药,包含50亿、百亿元级别重磅品种。2018-2020年保持30%高增长,2021年起开始爆发式50%以及以上增长。 他山之石--类比2000年安进,市值/股价显著低估 安进的发展历程显示,重磅品种预期获批/获批/放量均带动股价大幅上涨。90年代末的科技股泡沫+市场提前2-3年预期重磅品种即将获批(阿法达贝泊汀(01年9月获批)、长效G-CSF(02年1月获批)),安进股价、估值大幅上升5倍,市值600亿美金、PE80倍。科技股泡沫破灭后、公司股价仍能维持因为预期重磅品种即将获批。 现阶段中国“医药创新”处在“创新大牛市”初期,可类比90年代末科技股泡沫初期,贝达可类比于2000年的安进,已步入“茁壮期+重磅品种预期获批”阶段:现有产品“埃克替尼(峰值销售20亿元)”可类比“Epogen(峰值销售26亿美元)、G-CSF(峰值销售10亿美元)”,预计1-2年后陆续获批的“X-396(峰值销售50亿元)、X-082(峰值销售百亿元)”可类比“阿法达贝泊汀(峰值销售41亿美元)、长效G-CSF(峰值销售47亿美元)”。若按照当时安进600亿美元市值,贝达合理市值在800亿元,目前市值/股价并未反应。 投资建议--立足中国,创新全球!长线坚守,分享“未来千亿市值创新龙头”成长 创新已迎来最好时代,作为中国稀缺的“创新药全产业链”平台型公司,兼具研发管线厚度和进度,创新药“临床开发”和“上市后商业化销售”能力优异,先发优势明显,天时地利人和,爆发可期!公司已步入“茁壮期+重磅品种预期获批”阶段。预计18-20年保持30%高增长,21年起开始爆发式50%以及以上增长,22年净利润15亿元,23年净利润25亿元,22-23年市值将突破千亿。公司立足中国,创新全球!值得长线坚守,分享“未来创新龙头”成长。18年合理估值350亿元以上,五年千亿市值潜力,维持中长期“买入”评级!股价催化剂:创新药临床进展&获批;合作并购+自主研发新产品。 风险提示:创新药临床上市的风险。