2014年2月28日顺网科技披露年报。(1)2013年度,公司收入3.47亿元,同比增长27%;净利润1.02亿元,同比增长11%;EPS为0.78元,符合预期。(2)公司拟每10股转12股派2.5元。(3)公司同时预计2014年Q1净利润1075-1505万元,同比变动区间为-25%~5%。 点评: 2013年业绩符合预期,但页游联运的经营情况低于我们年初预想。我们对公司原先的判断是:(1)广告与推广业务跟随端游行业增长趋势,发展将保持略快于端游行业的整体增速;(2)PC互联网流量获取成本的增加有利于公司互联网增值业务,但公司从事页游联运将内部消耗掉一定的流量资源;(3)公司作为拥有部分自有流量的网页游戏联运平台,有机会去尝试在页游行业抢占一席之地。实际情况是,(1)、(2)均符合预期,广告业务收入2.15亿同比增25%,互联网增值服务收入4481万元同比降18%,有关(3),虽然公司页游收入5978万元同比增186%、平台游戏联运数过百、独代产品《妖神》半年开服数480个,但在页游行业规模已达150亿的背景下,与巨头的竞争优势相比并没有质的改善,公司在页游联运市场占有一席之地的机会也愈发渺茫。 2014年在并购新浩艺的基础上将轻松实现业绩增长。公司股权激励目标是以2013年为基数,2014-2016年三年中,收入增长50%、105%和170%,利润增长30%、70%、120%。考虑到顺网本身的发展则与去年的状态相同,在页游联运和网吧wifi等项目上预计有较大投入,单靠自身实现这一增速难度较大。但新浩艺2013年承诺利润不低于2500万元,被并购后一方面免去了与顺网这样强大对手的直接竞争,规模优势也有望显现,其本身的盈利能力应在4000-6000万元,这样即可较为轻松的实现股权激励标准。 网吧wifi项目“连我”有一定市场前景,具体推进有待验证。公司2013年4月开始组建无线团队,开拓无线市场并推出连我无线产品的测试版,为网吧网民手机上网提供解决方案。我们判断,网吧的一大部分用户的确存在手机连接wifi需求,“连我”也由此可能借网吧抢占手机应用、内容分发市场份额。但具体到操作上,一方面网吧市场的规模相对局限且需求不稳定,另一方面也要考验公司的产品运营能力。公司历史上推出或计划推出的项目如PC保鲜盒、云海、页游联运平台等最后都在项目执行能力上遭遇或多或少障碍,新项目“连我”在具备市场前景的情况下,能否突破就是对公司业务落地能力的考验。 盈利预测与投资建议:按照公司股权激励行权目标的指引条件,2014年-2016年EPS分别为1.01、1.32和1.71元,按照2016年30倍估值测算,目标价格51.2元;公司历史上推出过云海、页游联运,目前又在推进网吧wifi项目以求在无线端的布局,其产品的出发点正是由于公司基于网吧行业的平台地位,若wifi项目推进顺利则将引发市场新的憧憬,若wifi项目推进不力,则未来仍可寻求新业务,这种基于平台优势的业务布局能力应给予一定估值,按照新业务的市值潜力10亿元测算,合每股7.6元,目标价58.8元,“买入”评级。 主要风险:新业务实际拓展进度及过高的成本。

2014年1月21日掌趣科技公告《股票期权激励计划(草案)》,拟授予包括邓攀、何佳等144名激励对象1106万份股票期权,占总股本的1.57%,行权价格36.23元,行权条件为2013-2017年的收入和利润水平,自授权后分四年四期平均行权。 点评 行权条件相对保守,远远低于目前市场上对公司的一致预期。本次行权条件为2013-2017年的收入分别达到3.83亿、7.02亿、7.98亿、9.08亿和10.22亿元,利润分别达到1.35亿、1.92亿、2.49亿、3.24亿和4.05亿元。我们认为这一目标非常保守,在公司进行并购的前提下不用努力就可以通过。以2014年为例,动网承诺业绩9300万元,公司原业务按照30%左右的增速预测即可达到1.3亿元,二者之和再扣除约3000万的激励成本,即可达到1.9亿元,几乎没有考虑玩蟹科技和上游信息的并表因素。 行权条件的目的不在于给市场一个利润的指引,而是让股权激励成为切实可行的对员工的一种锁定。传媒与互联网公司在2010年开始陆续采取股权激励,例如北纬通信、神州泰岳、拓维信息、东方财富等公司均有涉足,但较多公司因为设置了过高的行权条件,在随后的政策与市场环境中出现了较大波动,真正能顺利执行的股权激励并不多。轻资产公司主要的竞争力就是人才,那么对人员的锁定、而不是对市场预期的锁定,才是对公司核心竞争力的锁定,在比较高的估值水平上设置偏高的行权条件,不利于员工的稳定性。我们认可掌趣设置较低行权条件的做法,更应关注公司36.23元的行权价高于目前收盘价、行权条件考核长达5年,背后反映出公司长期积极经营的决心;同时我们也发现这种较低的行权条件已经逐渐成为经营愈发成熟的传媒公司的一种风气,例如蓝色光标的行权目标,同样远低于我们对其的盈利预测。 如果市场因为股权激励行权条件过低,从而股价负面反映,那么最终授予时的摊销成本反而会较低,从而有利于公司的财务报表。对于公司长期的发展是有益的。 盈利预测与投资建议: 由于最终行权成本还要视授予日公司股价而定,我们暂不调整盈利预测,预测2013年EPS为0.26元(动网备考),2014年EPS为0.60元(玩蟹+上游备考)。公司作为手游板块龙头公司,持续并购行业内有竞争力和利润规模的公司,通过在各个游戏开发细分子领域的市场领导者与渠道公司建立紧密的合作关系,同时持续的并购使公司的估值水平趋于合理,料公司未来在渠道业务、海外市场都将有更多进展。按我们之前分析,公司的市值范围在255亿-410亿左右,考虑到收购对股本的摊薄,目标价区间33.57-50.06元,维持“买入”评级。

上海钢联2014年1月11日公告:(1)预计2013年净利润2116-2644万元,同比下滑25-40%;(2)对上海钢银增资扩股1亿元至2.5亿元,引入管理层入股,占比20%,同时公司也用自有资金认缴新增股本,对钢银控股权由66.9%小幅下降至60.14%。 点评: 2013年净利润的下滑趋势基本符合预期。(1)在收付实现制下,公司不能将当期现金收入立即全部确认,而是确认为预收款后递延确认,2012年下半年起,公司的广告收入大幅下降,直接导致了2012年末递延到2013年的预收款仅为6000多万元,较2011年递延到2012年的少了1200多万元,这1200万元基本相当于2013年下降的利润;(2)公司2013年信息业务平稳增长,广告预计仍有小幅下降,从现金收入来看,整体业务应恢复小幅增长趋势;(3)综合来看,2014年传统业务将维持恢复趋势,且预计2013年底递延到2014年的预收款为6500-7000万元,较2012年末也小幅增加,2014年公司传统业务的收入应保持向好趋势。 Q4营业利润大幅下降超预期,但为积极信号。Q4通常属于公司的收入旺季(年会的会议收入),但由于公司在交易平台的投入大幅增加,一定程度上抵消了收入高峰,预计Q4营业利润达到了3年来的最低水平,这是即使公司在历史上最困难的阶段也从未出现过的状况(因为公司可以根据当季的营收情况,较为动态的调整费用支出,来维持利润水平)。一向经营风格稳健的公司,已经开始敢于大规模投入建设交易平台,且钢银平台于12月开始交易量明显更上台阶,我们认为这是用实际行动反应出的积极信号。 联系到公司对钢银增资、引入管理层入股,再度证明公司对钢银现货交易平台建设的信心。对钢银的增资一定程度上是为了缓解新业务扩张的资金压力,更重要的是,通过管理层入股,将经营人才的利益与公司切实绑定,未来新业务的推进将拥有更切实可行的落地支持。 盈利预测与投资建议鉴于公司在经营思路上更为大胆的突破,我们上调公司的费用预测,同时下调公司2013-2014年的EPS预测至0.21元和0.27元。再次强调,公司原有的资讯和广告等业务提供给公司的是牢不可破的竞争壁垒,目前的盈利能力并不是我们核心关注点,在新业务培育过程中,传统PE估值基本失效。钢银现货日渐突破,管理层的入股和公司的投入加大是新业务加速发展的明显迹象。维持“买入”评级,目标价区间33.33-45.83元。 主要风险:费用投入较大拖累当期利润;钢银现货交易的数据存在较大波动性。

掌趣科技(300315)1月1日公告:(1)公司被发改委、工信部等监管部门认定为2013-2014 年度国家规划布局内重点软件企业,2013年所得税税率将由原来的15%调整为10%;(2)动网先锋管理层宋海波、李锐、张洁、陈嘉庆和韩常春将原先承诺期“超出盈利承诺的净利润作为奖励对价向留任管理层支付”,修改为“超出盈利承诺净利润的30%,作为奖励对价向留任管理层支付”,总金额上限仍为1亿元人民币。 点评 (1)所得税率的降低将进一步增强公司的盈利能力,以公司2013年的备考盈利预测测算,将增厚2013年业绩约3%。不过由于公司完成本次并购后股本将增至8.2亿股,13年业绩的增厚十分有限。 (2)动网先锋在被并购后,其产品出色的表现证明了动网管理层的经营能力(《战龙三国》目前在腾讯平台上月流水达到5000万级别),更证明了掌趣在选取并购标的时的战略眼光,这对于持续坚持内生外延两条线发展战略的公司尤为重要。本次动网管理层自愿降低盈利预测超出后的奖励条件,推测一方面表现了动网对自身经营的信心,另一方面也反映了二者共同的目标和融洽的关系,2013年掌趣股价上涨4倍,动网管理层原2.4亿元的股份对价也增值到11.5亿元,股权的联动是最好的激励方式,公司已走在良性循环的道路上。 盈利预测与投资建议:由于本次所得税调整对EPS影响有限,我们暂不调整盈利预测,预测2013年EPS为0.26元(动网备考),2014年EPS为0.60元(玩蟹+上游备考)。公司作为手游板块龙头公司,持续并购行业内有竞争力和利润规模的公司,通过在各个游戏开发细分子领域的市场领导者与渠道公司建立紧密的合作关系,同时持续的并购使公司的估值水平趋于合理,料公司未来在渠道业务、海外市场都将有更多进展。按我们之前分析,公司的市值范围在255亿-410亿左右,考虑到收购对股本的摊薄,目标价区间33.57-50.06元,维持“买入”评级。 主要风险:并购项目进程中的不确定性;公司尚未形成平台型的业务模式,所以长期发展空间待观察。

华策影视12月31日公告,公司并购克顿的重组议案获得中国证监会正式批复,公司于12月7日公告重组进程恢复,本次在年内获得正式批复,意味着一切已重回轨道。我们一直强调,公司是第一个旗帜鲜明的提出扩大公司制作能力、扩大电视剧的市场占有率并最终探索对综合性内容的运营的战略的公司,公司将在产业链横向和纵向均有延伸,进入2C业务和渠道业务,从而为业绩和估值带来双重弹性,建议积极介入。 点评 本次过会与之前的草案有几点不同: (1)华策大股东大策投资承诺若盈利预测不及承诺,则不足部分以现金方式对上市公司做出补偿,该补偿上限为4亿元,本承诺有助于进一步增强市场信心。 (2)公司详述了克顿截至目前投拍剧合同的签订及执行的情况(参见下表),对克顿2013、2014年达到承诺利润额提供了可供预测的基础。 (3)原先只有不达承诺时涉及减值测试,最终方案要求利润补偿期满后无论是否实现盈利预测均需要进行减值测试,是对重组更高更严格的要求。 盈利预测与投资建议 预测公司2013年、2014年EPS分别为0.49元,0.9元(假设2014年克顿并表)。公司基本面稳健,是电视剧上市公司中中长期逻辑最清晰的标的,公司近期收购郭敬明公司股权将辅助明年电影业务崛起,与合润传媒在植入广告和整合营销上进行深度合作将进一步提升内容资源的变现能力。公司战略方向坚定,定位国际化综合娱乐传媒集团,在做强圆心做大圆周的同时,不断聚集行业内的专业团队与优质资源,并购扩张的节奏有条不紊,经营基本面积极向好,随着克顿整合的完成,未来在内容、渠道上的新突破已具备坚实基础。按2014年40-45倍估值,目标区间为36.0-40.5元,维持“买入”评级。 主要风险 电视剧生产计划执行进度带来的季节性波动;电影业务推进低于预期。

点评: 我们之前一直强调,在可预见的现货交易不断放量后,公司一定不会止步于现货。大宗商品的交易过程之所以不像C2C、B2C那么容易搬上网络,就是因为在金额大到一定量级后,会涉及到赊销、融资、套保等一系列的环节。可以预见的是,当公司现货交易平台的交易量达到一定量级后,随之而来套保的需求也愈发强烈,去满足这部分用户需求也是公司下一步发展顺利成章的事情。公司本次公告证实了我们先前的判断,当然,所谓“不会止步于现货”,准确说应该是基于现货的仓单交易。因为仓单交易市场的性质是在证券期货交易和商品现货交易之间中间模式,既有现货交易的属性,又有一定证券期货交易的属性。如果是现货,就是商务部监管;如果是期货,则是证监会监管。2013年4月,国家商务部就《商品现货市场交易管理办法(试行)》向社会公开征求意见,在《管理办法》中明确了现货仓单可以作为商品现货市场的交易对象。既然列为现货,政策要求是县级以上人民政府商务主管部门负责本行政区域内的商品现货市场的行业管理,国务院期货监督管理机构只负责商品现货市场非法期货交易活动的认定等工作。 接下来我们有望看到,公司的现货交易逐步放量,更多基于企业实实在在的需求、结合了互联网和金融特性的产品也将不断推出,未来有望衍化为一个具有互联网和交易所性质的平台。所谓“交易所”,其实是更类似于一个场外交易市场。因为(1)钢联所从事的是仓单交易,属于从有形的成熟现货交易市场上衍生出来网络交易市场,这种交易虽然未必每笔都交割,但需要较强的仓储能力和物流配送能力做支持,并不是以集中竞价、电子撮合、匿名交易、做市商等集中交易方式进行的合约交易;(2)仓单交易相对于纷杂的现货而言,具备一定的标准化特征,但与期货相比远远不能及,它只是统一制定交易规则,避免传统交易中许多复杂的环节,并增强了交易的透明度。 仓单交易将成为公司交易平台的重要部分,并有望贡献可观盈利。基于现货的仓单交易则有望突破传统贸易模式在地域和空间上的限制,提高交易的效率和透明度,有可能数倍的放大现货的交易量。而且,不同于现货平台需要达到一定量级后才有望找到合适盈利模式,仓单交易可能在初期就能贡献交易的手续费收入,从而对公司的业绩产生积极影响。更长远看,随着现货平台不断放量,仓单交易逐渐完善,公司正在为大宗商品行业提供一个全方位的互联网信息、数据和交易平台。公司战略与上海建立国际贸易、金融中心的有很大契合。 此外,复星集团的合作、上海自贸区的相关配套支持也均走在有利于公司的方向上。沉寂多年的钢价有望在河北等地去产能后迎来生机,若钢铁板块表现,则公司可能也会因其较强的弹性受到影响。 盈利预测与投资建议 短期看,公司原有的资讯和广告等业务已逐步回归正轨,但原业务提供给公司的是牢不可破的竞争壁垒,其盈利能力并不我们核心关注点,在新业务培育过程中,传统PE估值基本失效。 由于新公司业务尚未开展,我们暂时不对新业务规模作出过多预测,但从海外市场的经验看,场外仓单交易市场的规模远大于实际现货交易规模,并有望贡献明显的盈利增厚。按照我们此前的估值方法,除了近500名布局在钢铁事业部的员工外,公司500多名布局在铁矿石、煤炭等领域的员工未来也将为公司创造可观收益,按照人均432万元,1000名员工应对应40亿市值;新业务按照150亿交易额年化0.5%的服务费计算,贡献利润有望达到5000万,相应可带来15亿市值的提升。公司目前阶段合理的市值应在40-55亿元,在此基础上,视钢材现货交易的进度来判断进一步向上的空间,维持“买入”评级,目标价区间33.33-45.83元。 主要风险:仓单交易的启动时点、推广节奏等;钢银现货交易的数据存在较大波动性。

华谊兄弟12月25日公告,拟以自有资金3.978亿元收购永乐影视51%的股权,标的公司承诺2013-2016年对赌业绩分别不低于6500万元、8450万元、1.10亿元和1.43亿元。需注意的是此次公司与程力栋签署的《核心条款清单》尚不具有法律约束力,投资项目仍在意向阶段。 点评: 标的利润和估值水平。从收购估值来看,公司以3.978亿收购永乐影视51%的股权,对应永乐影视整体估值为7.8亿元,同时程力栋承诺,永乐影视2013-2016年税后净利润分别不低于6500万元、8450万元、1.10亿元和1.43亿元,对应PE分别为12倍、9倍、7倍和5倍,对比华策影视收购克顿传媒,公司收购浙江常升等2013年电视剧公司并购项目,估值基本合理。按目前12.096亿股本测算,2014-2016年EPS将至少增厚0.07元,0.09元和0.12元。 标的简介。永乐影视成立于2004年,坐落于杭州,注册资本为6000万元,是一家集影视剧的策划、投资、拍摄、制作和发行为一体的专业影视机构,隶属浙江省广电,子公司及附属公司包括上海青竺影视、上海青竺影视北京分公司及象山永乐影视。程力栋为公司核心人物,兼任导演与制片人。标的公司制作能力较强,除了多部剧目在篇幅和手笔上较大以外,在电视剧特效技术上也具备一定优势,近年来电视剧作品主要分为两类,一类是植根于中国传统文化的,比如《封神榜》系列、《隋唐演义》、浙版《西游记》、《新水浒传》等;另一类主要是“主旋律”以及近代革命的类型,包括《雷锋》、《焦裕禄》、《利剑》系列等。从产量上看,公司虽然尚未达到现有上市公司量产的规模,但每年均稳定有2-3部左右的作品支持收入与利润规模,截止至目前标的公司累计有电视剧作品20多部,600多集。未来的项目储备也较为充裕,超过10部,其中《利箭纵横》将在2014年1月1日在安徽、黑龙江、贵州和重庆卫视四星播出,新剧《战神》在拍摄中,预计在14年H2上星播出,《小妈妈的婚约》也于近期开机。 再次加强电视剧板块,牵手永乐影视和浙江常升后电视剧板块得以快速扩张。公司一直走在改善盈利能力、加强主业的道路上,公司原先主业中电视剧业务的孱弱较为明显,面临收入增长迟缓,毛利率下滑甚至后续收入断档的风险,然而收购永乐影视和浙江常升两家电视剧公司,公司的电视剧板块注入了一股新鲜活力的血液,将显著改善公司的电视剧业务。按照永乐影视对赌利润水平,推测其未来收入规模在2-3亿元左右,加上浙江常升和现有电视剧业务规模,总和约在7-8亿左右。我们认为,一方面,公司能够引入程力栋、张国立等更多制片和管理人才,改变公司原有电视剧业务较为松散的管理体系,另一方面,两次收购将整合更多外部优质的制作和发行资源,收入规模快速扩张,凭借业务本身较高的盈利能力和稳定性,与其他主业一起有力支撑14年的业绩。 盈利预测与投资建议: 按公司披露的对赌承诺,预计此次并购将在2014-2015年增厚EPS分别为0.07元和0.09元,加上之前浙江常升将带来0.045元的增厚,前后两次电视剧业务的外延将累计增厚EPS分别为0.12元和0.14元。近期冯小刚的《私人定制》上映前六天票房分别为8400万、7000万、1亿、7000万、3000万和4500万,首周累计约3.2亿,截至目前累计3.96亿,同时公司衍生品可能也相应有所进展,均为年末催化。总体而言,华谊兄弟控股银汉科技后,主业形成电影、手游、艺人经纪和电视剧业务,前三者均为子行业领导者,预计电视剧业务也将在2014年进入行业第一集团,本次的并购是继浙江常升后又一次对电视剧板块改善的加强,看好公司后续继续加强主业,布局产业链的能力和决心,出于谨慎性原则,我们暂时维持2013-2014年EPS为0.59元和0.65元的盈利预测,按照2014年45-50倍PE,对应目标价区间为29.20-32.45元,维持“买入”评级。 主要风险:外延扩张的推动进度;电影业务的波动;管理半径的局限性导致业务发展速度延缓;限售股解禁风险。

中南传媒公告,公司全资子公司潇湘晨报于2013年12月20日收到长沙轨道交通集团发来的《中标通知书》,以10年78986万元的价格竞得长沙市轨道交通2号线地铁平面广告项目的经营权。 点评: 公司本次中标地铁项目价格合理,充分反映了公司作为湖南当地的文化企业龙头的竞争力。公司旗下的潇湘晨报每年的广告收入在6亿元左右,拥有大量的湖南当地客户,客户上存在一定协同基础;同时目前纸媒普遍面临广告客户流失的窘境,地铁作为户外广告主比较推崇的广告类型,有望吸纳部分可能从纸媒流失的广告客户。我们判断该项目前两年基本微亏或持平,待4-5年后有望每年稳定贡献1500-2500万的盈利。 项目介绍:长沙市轨道交通2号线为贯通长沙市东西向的核心线路,2号线一期工程范围为望城坡站至光达站,线路全长21.926km,均为地下线。2号线串连了城市东西向3大客运枢纽(汽车西站、长沙火车站、长沙火车南站)和4大客流集散中心(溁湾镇、五一广场、芙蓉广场和袁家岭),是长沙轨道交通东西向的核心线路。中南传媒中标范围包括轨道交通2号线一期工程19个站点(望城坡站-光达站)内12封灯箱、LED幕墙、出入口的楼、扶梯侧墙普通梯牌和电子梯牌的投资建设,经营期限10年。长沙市轨道交通集团董事长彭旭峰表示,长沙地铁2号线12月30日试运行,试运行时间从2013年12月30日至2014年4月30日,试运行4个月,力争2014年5月1日试运营。 收入估算:参考武汉市目前1000万人口,两条线路建成后不到1年,日均人流已达到80万的情况,长沙市700万人口,预计在2号线2014年中旬试运营,1号线2015年初试运营后,2015年底能达到日均50-70万的客流量,之后步入稳步增长阶段。3、4号线预计将于2018和2019年通车(4-5年后),预计届时将带来客流量的再度攀升。我们认为该项目在2014-2015年的盈利贡献并不明显,而将在2019年(建设后的4-5年),开始具备较为稳定的盈利能力。另外参考德高中国2007年与上海地铁签订15年合约,运营广播电视外的所有户外广告,15年合约预期将实现广告收入达到150亿元人民币(13条线路估测到达极限状态为日均1000万客流量,对应年收入15-20亿元),长沙2号线将是长沙地铁中最黄金的线路,估测在5年后有望达到日均100万客流量,对应1.5-2亿收入。 成本估算:公司中标总价格为第一年度经营权费为4956万元,十年总经营权费为78986万元,简单按照每年增加10%计算,则10年总成本刚好为7.9亿元。参考东莞大象广告有限公司在12年年底以14.8亿元拍得武汉地铁2号线10年广告经营权,其董事长陈德宏预计以武汉地铁2号线目前运营的状态来看,预计一年即可实现盈亏平衡点。我们认为长沙市地铁的黄金线路广告价值可能应该和武汉处在类似量级(以人口估算为70%),但中南取得的成本仅为大象的一半,实际盈利能力应该更强。 综合判断,我们暂时不调整对公司2014年的盈利预测,预计2015年该项目有望少量贡献利润,到2018-2019年前后每年将有1500万-2500万的盈利贡献(10%净利润率),增厚EPS约0.01元。

事件:根据上海钢联公司网站披露,其钢贸现货交易平台2013年12月11日-13日交易量分别为1.12万吨、1.10万吨和1.47万吨,连续三天交易量突破万吨。较之前日均2000-3000吨的交易量出现较为明显突破。 点评: 交易量的突破顺利成章,未来有望持续提升量级。本次交易量提升主要缘于公司加大了投入力度,目前钢银人数增加到40多人,且陆续把无锡、杭州等驻外办事处进行升级改造,减轻他们原来在资讯采集上的任务(转移到公司总的call center),同时鼓励他们参与交易的引导工作,这一改变成效显著。公司还在宁波、南京、武汉、广州、青岛、济南、天津等城市驻派100多名人员,未来这些人员都会持续转化成专注于拓展交易的人才。大宗商品交易的复杂性决定了前期的普及过程不可能是一蹴而就的,公司持续的投入基础设施建设是未来平台继续上量的保障。 2013年末的交易量如果能稳定在1万吨,则2014年日均交易量保守估算将在1.5-3万吨,则年化交易量在375-750万吨,交易额在150亿-300亿。无论是面向银行、仓储还是物流,作为一家互联网服务公司,几百亿级别经手的流水一定可以创造出相应的服务价值。 在可预见的现货交易不断放量后,公司一定不会止步于现货。大宗商品的交易过程之所以不像C2C、B2C那么容易搬上网络,就是因为在金额大到一定量级后,会涉及到赊销、融资、套保等一系列的环节。可以预见的是,当公司现货交易平台的交易量达到一定量级后,随之而来套保的需求也愈发强烈,去满足这部分用户需求也是公司下一步发展顺利成章的事情。接下来我们有望看到,公司的现货交易逐步放量,更多基于企业实实在在的需求、结合了互联网和金融特性的产品也将不断推出,未来有望衍化为一个具有互联网和交易所性质的平台。 此外,复星集团的合作、上海自贸区的相关配套支持也均走在有利于公司的方向上。沉寂多年的钢价有望在河北等地去产能后迎来生机,若钢铁板块表现,则公司可能也会因其较强的弹性受到影响。 盈利预测与投资建议 短期看,公司原有的资讯和广告等业务已逐步回归正轨,但原业务提供给公司的是牢不可破的竞争壁垒,其盈利能力并不我们核心关注点,在新业务培育过程中,传统PE估值基本失效。 按照我们此前的估值方法,除了近500名布局在钢铁事业部的员工外,公司500多名布局在铁矿石、煤炭等领域的员工未来也将为公司创造可观收益,按照人均432万元,1000名员工应对应40亿市值;新业务按照150亿交易额年化0.5%的服务费计算,贡献利润有望达到5000万,相应可带来15亿市值的提升。公司目前阶段合理的市值应在40-55亿元,在此基础上,视钢材现货交易的进度来判断进一步向上的空间,维持“买入”评级,目标价区间33.33-45.83元。 主要风险:钢银现货交易的数据存在较大波动性。

华策影视11月28日公告,拟以不超过1.04亿元收购合润传媒20%的股权,并承诺将其制作的电视剧、电影、网络剧项目植入广告和整合营销经营权由合润传媒独家代理。合润传媒则承诺2014-2015年税后净利润为4000万元和5500万元,同时2014-2016年将给华策带来的收入分别不低于3000万元、4000万元和5000万元。 点评 收购估值合理,并且投资收益与植入广告经营将直接贡献盈利。从收购估值来看,公司以1.04亿购买合润传媒20%的股权,对应合润传媒整体估值为5.2亿,合润传媒2014-2015年承诺业绩分别为4000万元和5500万元,对应收购估值分别为13倍和9倍,基本合理,该投资将在2014与2015年带来投资收益800万元和1100万元。同时合润传媒将独家代理经营公司植入广告业务,承诺2014-2016年为公司带来的收入分别不低于3000万元、4000万元和5000万元,对应税后净利润分别为2250万元、3000万元和3750万元。按6.05亿股本测算,14-15年EPS将增厚0.05和0.06元,按照实际带来的收益测算,本次投资的回收周期在3年左右。 与公司主营协同效应明显,多方面布局,提升内容资源的变现能力。华策2012年和2013年H1广告业务收入分别为1143万元,1400万元,虽然毛利率高达90%以上但规模一直较小。此次收购合润传媒承诺未来3年贡献收入均在3000万以上将大幅增加广告业务的体量,与规模化的影视剧资源协同。对于合润传媒而言,则相当于增加了一个占据电视剧15%市场份额的超大客户。联系到华策之前投资郭敬明公司的股权、与其在项目上的合作以及在电影业务上的积极筹备,考虑到郭敬明公司的青春文学体裁极适合植入广告,合润传媒相当于又获取了一个电影市场的大客户。公司正在用自己的平台,把各方的优势资源整合起来发挥协同效应,提升内容资源的变现能力。 2013年影视剧植入广告市场达到10亿规模。2012年电影广告市场达22亿元,同比增77%,超过30部的国产电影共完成植入144次以上,预估2013年国内影视剧植入广告市场规模将达到10.2亿元,广告植入已经成为影视剧制作流水线上的重要的一环,在植入广告领域比较典型的案例要数冯氏电影,《唐山大地震》投资成本1.2亿元,植入广告接近1亿;《非诚勿扰》和《非诚勿扰2》投资各为5000万元,基本靠植入广告收回成本,年底即将上映的《私人定制》植入广告预计超过8000万元也将覆盖成本。在国内知识产权保护尚不健全的背景下,电影除了票房之外,最靠谱的衍生收入就是植入广告,适度的植入能有效的降低投资风险并显著提高项目的利润率水平。 合润传媒是国内最大最专业的植入广告公司,拥有业内独一无二的BC策划团队,在一级市场已获两轮PE融资。合润传媒成立于2007年,以品牌内容广告为核心,提供电视剧、电影、电视栏目、定制网络剧、定制影视剧等纵向内容产品线,以及线下授权、公关、二次传播及宣传片制作等横向延伸业务,是中国最大最专业的品牌内容营销平台。运营的项目包括《甄嬛传》中植入东阿阿胶,《蓝精灵》和蓝月亮的合作,《致青春》和苏宁易购的合作等。此外合润传媒另一大特点是拥 有国内首支、也是行业唯一的专业BC团队,BC即Branded Content。BC策划团队主持着合润传媒创意工场的运作,由一群资深创意BC策划师组成,他们是电视、电影的狂热份子,同时兼具广告与品牌营销专业知识,拥有影视与传播双重行业背景,是合润传媒的核心竞争力所在。目前主要的竞争对手有优睿传媒、世纪鲲鹏等。此外,合润传媒已经分别在2009年10月和2010年7月分别获得同威创投2000万与6000万两轮融资。 盈利预测与投资建议 :预计此次合润传媒直接的利润贡献与投资收益将增厚2014 EPS 约0.05元,因此我们维持2013年盈利预测0.49元,并上调2014年盈利预测至0.9元(假设2014年克顿并表)。我们认为,公司克顿重组的暂停将影响重组进程而非结果,大概率将重启,对公司长期战略亦不构成实质影响。中长期来看,鼓励上市公司利用资本平台融资方向不变。公司基本面稳健,是电视剧上市公司中中长期逻辑最清晰的标的,公司近期收购郭敬明公司股权将辅助明年电影业务崛起,此次又与合润传媒在植入广告和整合营销上进行深度合作。公司战略方向坚定,定位国际化综合娱乐传媒集团,在做强圆心做大圆周的同时,不断聚集行业内的专业团队与优质资源,并购扩张的节奏有条不紊,经营基本面积极向好,按2014年40-45倍估值,目标区间为36.0-40.5元,维持“买入”评级。 主要风险 :与合润传媒协同效应的不确定性;克顿传媒重组进程不确定性;电视剧生产计划执行进度带来的季节性波动;电影业务推进低于预期。

省广股份11月21日公告,以发行股份及支付现金相结合的方式,收购祝卫东等17位股东持有的雅润文化100%的股权,并募集配套资金。本次交易的总对价为57000万元,其中股份支付42750万元,现金对价14250万元,同时配套融资19000万元,用于现金对价、贷款给雅润补充营运资金以及中介费用支付。雅润文化2012年净利润规模5173万元,2013-2016年业绩对赌分别为5720万元、6500万元、7500万元和8400万元,本次收购价对应13年和14年PE分别为10倍和9倍。收购完成后省广股份股本将增加至40250万股。 点评: 一、我们对省广股份此次并购的点评要点如下: 1. 本次并购延续了过往一贯的思路,雅润是一家电视媒介资源代理型的公司,公司依然可以注入自己的客户资源,填满空时段,降低雅润寻找客户的成本,从而很快产生协同效应。 2. 公司第一次采取用股权的方式并购,以大部分的股权和少部分的配套融资解决了公司除运营外资金并不充裕的问题,打开了公司未来外延式扩张在资金上的瓶颈。 3. 此次并购的规模并不大,雅润对价占公司资产总额的21%,收入占7%,不构成重大资产重组。规模虽略低于预期,但预计相应流程会有所简化(仍取得中国证监会核准后方可实施)。公司在并购方向上仍处在快速学习前进的路上,未来仍有望积极兑现新项目。 二、整体收购和支付方式 雅润文化共有17位股东,其中祝卫东为董事长兼总经理,持股40%为实际控制人。公司拟以发行股份+支付现金的相结合方式,收购雅润文化100%的股权,交易对价57000万元。 1. 其中股权对价占总对价的75%,即42750万元。公司向雅润文化17位股东发行股份购买资产,发行价为37.56元/股;发行股数为1138万股。 2. 现金对价占总对价的25%,即14250万元。公司非公开募集配套资金19000万元,发行价为33.81%,发行股份数为562万股。其中14250万元用于支付现金对价,3500万元提供两年期贷款给雅润文化补充运营资金,1250万元用于收购中介费和税费。 3. 锁定期:祝卫东、天津信达、上虞大通和孙俊锁定期均为36个月,其余13位股东锁定期为12个月。配套融资股份锁定期也为12个月。 三、雅润文化的业绩承诺以及公司盈利预测 雅润文化交易对方承诺 2013-2016年实现的扣非后净利润分别不低于5720万,6500 万,7500 万元和8400万元。预测省广股份2013年净利润为2.7亿元,假设2014年增速在30%,原有业务净利润3.5亿元,同时14年雅润文化并表,备考净利润总规模将达到4.2亿元左右,目前总股本38550万股,增发后为40250万股。因此,2014年摊薄后的EPS约为1.06元。省广股份8月30日股价收盘于36.65元,对应2014年35倍PE。考虑到公司仍可能有并购事件,给予公司35-45倍市盈率水平,目标价区间37.1-47.7元,维持“增持”评级。 四、其他对赌和奖励方式 此次收购还设定了应收账款的回收责任,祝卫东承诺雅润文化2012年应收账款在2015年仍有未收回的,按(实际未收回应收账款额*11)承担坏账损失补偿并现金支付,并同意对2016年全部应收账款承担收回责任。 同时在奖励方面,交易各方同意雅润文化在完成净利润和应收账款对赌要求的情况下,以2013年8月31日的未分配利润对股东进行现金分红3000万元。 五、被并购标的雅润的情况 雅润文化是一家致力于提供媒体广告代理增值服务的传媒公司,雅润文化以电视广告代理业务为核心,同时广泛参与并积极拓展户外广告代理、新媒体广告代理、栏目制作与广告等业务,其中电视广告代理业务是雅润文化收入和利润的主要来源,业务资源主要集中在二、三线城市的媒介资源上。和一般电视媒介广告代理不同的是,公司与武汉、合肥等地的电视台成立合资公司,合资公司能够与电视台建立更紧密的合作关系,从而更为从容的从电视台取得广告资源,在完成正常的广告指标后,扣除一定经营成本后还会向公司支付经营运作费用。雅润2012年、2013年再次将此模式复制到合肥、南京等地,未来仍有望向其他地域复制。雅润文化2011-2012年、2013年前8个月收入分别为2.05亿元、3.41亿元和2.44亿元,归属净利润分别为4751万元、5173万元和1694万元。 主要风险 经济不景气对广告投放的影响,收购后整合的不确定性。

上海钢联11月15日公告,拟与复星集团共同出资设立一家支付公司。新设公司拟主要从事网络支付业务,为公司旗下“钢银钢铁现货交易平台”及其他交易平台定制合适的支付解决方案。新公司注册资本为1亿元,公司拟以货币认缴6080万元,占60.8%的股权,公司控股子公司钢银电商占9.8%,其余29.4%股权由上海兴业、西藏兴业、亚东广信出资认购。 点评: 第一,理顺公司钢铁现货交易平台的交易流程,促进钢贸交易放量。公司钢铁现货交易平台一直致力于打造集钢材超市、仓储物流、在线融资、交易结算及配套服务于一体的闭环交易服务。在过去的一年中,公司逐步吸引了钢厂、钢贸商的入驻,诚信仓储联盟已经占据上海很大的份额并向异地复制,与银行的融资合作在不断探索中,那么支付结算也是必不可少的环节。公司前期参股了为大宗商品行业提供ERP系统的高达软件,预计技术上的准备工作早已就绪,只等合资公司成立去申请网络支付牌照,网络支付业务的完善有助于帮助公司逐渐打通钢铁现货交易的各个环节。目前公司日均交易量波动较大,从1000-5000吨不等,待支付环节完成后,在我们看来,公司只需进一步加强对仓库体系的控制,就可以顺利推进融资服务进展并带动交易放量。如果能稳定在日均1.5-3万吨的范围内,则年化交易量在375-750万吨,交易额在150亿-300亿。 第二,复星集团对公司的支持力度在加强。由出资比例看,公司实际控制67.36%股权;考虑到公司的控股股东即为上海兴业,实际复星集团持有新公司56.13%的股权。复星集团在矿业、钢铁、医药、房地产等多个领域的布局都可圈可点,唯独在互联网方面的成功案例却屈指可数,作为未来产业发展的方向,复星一定会加大力度进行投入。不难发现,公司上市两年来,复星并没有过多介入,只是更多扮演着风险控制的角色,在钢银成立时也没有出资,但本次合资公司却积极介入。因为迄今为止复星本身也没有支付牌照,那么,本次合资公司相关牌照的申请,将不仅是钢联自身业务的布局,更是复星集团在整个互联网行业布局的重要一步,在大股东的助力下实际申请可行性极高。复星会越来越重视互联网,其本身也是菜鸟网络的重要投资方,未来,公司多方面的发展都有可能与复星产生进一步的联动。 第三,在可预见的现货交易不断放量后,公司一定不会止步于现货。大宗商品的交易过程之所以不像C2C、B2C那么容易搬上网络,就是因为在金额大到一定量级后,会涉及到赊销、融资、套保等一系列的环节。可以预见的是,当公司现货交易平台的交易量达到一定量级后,随之而来套保的需求也愈发强烈,去满足这部分用户需求也是公司下一步发展顺利成章的事情。接下来我们有望看到,公司的现货交易逐步放量,更多基于企业实实在在的需求、结合了互联网和金融特性的产品也将不断推出,未来有望衍化为一个具有互联网和交易所性质的平台。 盈利预测与投资建议 短期看,公司原有的资讯和广告等业务已逐步回归正轨,但原业务提供给公司的是牢不可破的竞争壁垒,其盈利能力并不是我们核心关注点,在新业务培育过程中,传统PE估值基本失效。 公司正处在原有钢材贸易体系几近崩溃的历史时期,通过建立现货交易平台,和交易的直接关联,实现的正是所有B2B电子商务公司所梦寐以求的愿望,更有可能从此改变多级代理的钢贸渠道模式。我们假设2014年公司日交易量1.5-3万吨,则年化交易量在375-750万吨,交易额在150亿-300亿。无论是面向银行、仓储还是物流,作为一家互联网服务公司,几百亿级别经手的流水一定可以创造出相应的服务价值。 按照我们此前的估值方法,公司500多名布局在铁矿石、煤炭等领域的员工未来也将为公司创造可观收益,按照人均432万元,1000名员工应对应40亿市值;新业务按照150亿交易额年化0.5%的服务费计算,贡献利润有望达到5000万,相应可带来15亿市值的提升。公司目前阶段合理的市值应在40-55亿元,在此基础上,视钢材现货交易的进度来判断进一步向上的空间,维持“买入”评级,目标价区间33.33-45.83元。 主要风险:钢银现货交易、数据终端等服务实际拓展进度。

华策影视11月13日公告, (1)公司与郭敬明及上海最世文化签署战略投资合作框架协议,以不超过1.8亿元购买郭敬明部分股权方式,取得上海最世文化26%的股权,公司将于11月13日复牌。(2)刘洋先生因个人原因辞去副总和董秘职务,其持有的18.36万股锁定期为6个月,董事长傅梅城先生将暂时代行董秘职责。 点评 公司重组暂停影响重组进程而非结果,大概率将重启,公司仍将延续原有的战略发展思路。公司在上周五公告其重大资产重组相关方因涉嫌内幕交易被中国证监会立案调查,导致重大资产重组被暂停。参考其他公司的历史经验,立案调查的是涉嫌内幕交易的重组相关方,只要公司高管并未参与这一过程,结果多是影响重组的进程而非结果。根据公司的自查报告及媒体报道,在2013年5月期间,除了员工的行权外,只有控股子公司海宁华凡董事张彤及其配偶吴凤在公司停牌前买入公司股票,公司正在准备自查报告并提交证监会。判断大概率不会影响重组的最终结果,且公司应会积极推进重组进程,继续维持原有的战略发展路径。 参股郭敬明公司,丰富公司青春文学IP资源,并享有对郭敬明创作影视剧的优先投资权,推进电影业务布局。公司以1.8亿购买最世文化26%的股权,对应最世文化整体估值将近7亿。最世文化这家公司成立于2010年,郭敬明创办并担任董事长兼总经理,核心主创共五人,主营是以《最小说》系列刊物图书为载体,进行文艺与商业的结合,旗下拥有最小说、最漫画、文艺风赏、文艺风象四个创作团队,并签约70多位作家,大多为较为年轻但颇具实力,包括落落(代表作《剩者为王》)、笛安(代表作《告别天堂》、安东尼(代表作《安东尼度过的漫长岁月》)等,今年改编电影成功并已经上映的《小时代》和《小时代青木时代》票房分别4.7亿和3亿,主要覆盖90后的中学生群体。此次与华策签署战略框架性协议,郭敬明承诺其原创开发或改编的影视剧版权由最世文化独家运营,而华策享有改编影视剧的优先投资权。我们认为,郭敬明的公司商业化运作极为成功,并拥有丰富青春文学IP资源,改编成电影作品后潜在消费能力巨大,将推动公司电影业务的布局。 l盈利预测与投资建议 :我们维持先前对2013年和2014年的盈利预测,EPS分别为0.49元和0.85元(假设14年并表)。公司上周五重组暂停,我们认为将影响重组进程而非结果,大概率将重启,对公司长期战略亦不构成实质影响。中长期来看,鼓励上市公司利用资本平台融资方向不变,公司基本面稳健,是电视剧上市公司中中长期逻辑最清晰的标的,公司此次收购郭敬明公司股权,抢占青春文学IP资源,将辅助明年电影业务崛起,公司经营基本面仍积极向好。建议冷静面对市场可能出现情绪性的超跌,恰如去年华谊因1942、蓝标因分时并购等事件大跌,长期看则会为中长期投资者带来更好的投资机会。按14年45-50倍估值,目标区间为38.25-42.50元,维持“买入”评级。 l 主要风险 :克顿传媒重组进程不确定性;电视剧生产计划执行进度带来的季节性波动。

新文化11月8日公告,(1)公司以自有资金600万元通过增资方式投资上海凯羿影视60%的股权,拓展电影业务;(2)拟出资现金1000万元认购哇棒传媒增发的111万股本,持股比例为10%。姬长伟等15位股东承诺2013-2015年税后净利润分别不低于750万元、1125万元、1687万元,且年均利润增长不低于50%,2016-2017分别为1856万元和2042万元。 点评: 公司收购凯羿影视,电影业务初有进展。公司风格较为稳健,注重回报稳定、风险可控,原有电影业务主要为参投小成本惊悚类电影为主,分账收入在百万左右远未形成规模。此次的收购标的凯羿影视是一家专注于电影投资制作与发行的公司,从2010年成立至今参与投资发行10余部电影,包括《倾城之泪》《狂奔的蚂蚁》《恋爱三万英尺》《公主的诱惑》等,集中在中小成本的类型片市场,CEO为冯凯帅,在业内拥有一定人脉资源,监制制片标的公司众多影片,推测收购后仍将作为主要负责人。我们认为,吸纳新的电影业务团队后原先薄弱的电影业务会有明显增强。 投资哇棒传媒10%股权,探索多元化经营。哇棒传媒成立于2009年,主要是为广告主提供移动营销服务并为手机程序开发者提供盈利解决方案,旗下拥有国内覆盖最广的手机广告发布平台Wooboo(哇棒)广告平台,致力于提供精准广告营销,属于“资源型”移动广告公司,拥有优质的客户资源以及运营商的垄断资源。此次收购后承诺2013-2015年净利润不低于750万元、1125万元和1687万元,对应公司投资收益分别不低于75万、113万和169万,由于投资比例较低,短期来看对公司业绩增厚相对有限,但国内移动互联网正处于快速发展的阶段,流量变现逐步加快,手机广告市场潜力巨大,不排除哇棒未来盈利能力快速提升贡献可观财务收益的可能性,此次参投对价合理,对应13和14年PE分别为13和9倍,是公司抓住市场机遇介入移动广告领域,作为内容创意与移动广告出口对接,布局多元化经营的方式之一。 盈利预测与投资建议: 公司公告《一代枭雄》已拿到发行许可,集数由40集增加到45集,考虑到单集价格较高,保守测算将增厚EPS 0.04元,微调公司2013-2014年盈利预测至1.18元和1.44元。我们认为在行业景气度低迷时,除了性价比高的剧较为灵活外,单剧投资额较大的剧市场需求仍然较高,《一代枭雄》预计整体收入将超过2012年总收入的一半,制作方若善于运用资本优势,每年实现2-3部大剧能够为业绩提供有效保障。公司短期的投资逻辑仍然主要在于“优化”,上市后的资金红利尚未完全体现,公司将加大单剧投资额、提升单剧平均投资比例、提高卫视渠道销售占比,三条路径非常明确。按照2014年30-35倍PE进行估值,对应目标价区间43.20-50.40元,维持“买入”评级。 主要风险:广电总局对内容政策监管;电视剧发行、收入确认节奏;市场竞争加剧。

人民网2013年10月29日公布三季报。前三季度收入6.6亿元,同比增长44%,净利润1.7亿元,同比增长32%,相当于EPS约0.61元。Q3单季度收入2.4亿元,同比增长48%,净利润6873万元,同比增长8%,相当于EPS约0.25元。三季度收入符合预期,净利润水平略低于预期。 点评: 收入成长依然维持在较好的节奏上。尤其是无线业务的趋势最好,今年无线业务已经在规模上和信息服务不相上下;广告业务仍保持较快增速,估计主要由地方网站贡献,在整个PC门户网站收入放缓的大背景下,预计公司的门户广告也难以大幅超越行业;相对而言,信息服务受到政府项目的影响较大,增速应该最慢。 净利润率同比、环比均有所下降,主要有三点原因:(1)按照Q3的毛利率,估测毛利率较高的政府项目应尚未集中确认;(2)公司今年以来网站流量持续提升,Alexa排名不断创出新高,通过市场化手段运作提升流量需要一定成本;(3)公司本季度利息收入有所减少,按照公司账面18-20亿现金,如果是定期存款,年化利率应在3%、季度利息收入应在1500万左右,推测可能是由于为了看书网的并购以及其他布局的项目,这也从侧面说明公司的外延布局一直在紧锣密鼓的进行中。 公司明年的布局已呈现出非常健康的状态--无线业务继续保持快速增长,广告稳健增长并贡献大量现金流,数据业务虽然增速慢、但利润率高,新增业务中,主打数字阅读的看书网和主打彩票的澳客网都将开始有效贡献收入和利润,且公司外延的布局并没有丝毫放缓的迹象。 盈利预测与投资建议: 鉴于利息收入略低于预期和成本略高于预期,我们小幅下调2013年盈利预测至1.08元,维持2014年EPS为1.64元的预测。当前股价对应2013-2014年动态估值分别为70倍和46倍,从PE水平看已经较高。但我们认为,公司由于独特的权威内容上拓展商业模式的能力,目标应远不止于未来3年业绩的快速增长,而是寄托了政府“主流媒体努力占领网络信息传播的制高点”的期望,因此可给予一定估值溢价,以反映其独特的政治属性带来的增长潜力;同时公司所追求的外延扩张,不仅能带来超预期的盈利贡献,更是基于协同效应的积极尝试。综合考虑公司独特的业务属性和外延扩张的战略,按2014年50-55倍PE,对应目标区间82-90元,维持“增持”评级。 主要不确定因素:原有的资源依托惯性与市场化运营之间如何平衡。