掌趣科技10月16日公告,以发行股份及支付现金相结合的方式,拟17.39亿收购叶凯等股东持有的玩蟹科技100%股权,8.14亿元收购刘智君等股东持有的上游信息70%股权。本次交易的总对价25.53亿元,其中股份支付13.20亿元,现金对价12.33亿元(利用配套增发融资8.51亿元)。本次并购方案延续了动网案例的创新,依旧是对价按退出方式区别对待、管理层负担全部对赌责任等。 玩蟹科技承诺2013-2016年净利润1.2亿、1.6亿、2亿、2.4亿,对应收购PE分别为14、11、9和7倍;上游信息承诺2013-2016年净利润0.75亿、1.25亿、1.56亿、1.90亿,对应收购PE分别为16、9、7和6倍;按照收购股权占比,本次收购合计增厚2013-2016年净利润1.725亿元、2.475亿元、3.092亿元和3.73亿元。收购完成后掌趣科技股本将增加至81933.8万股,2013、2014年备考EPS分别为0.39元和0.59元。 我们对掌趣科技此次并购的评价要点公司通过本次并购,极大的改善了之前的高估值,跨越式的加强了主业,无论是手游还是页游领域,都有望取得超过10亿的年流水从而跨入第一集团,公司距离“从收入规模和产品数量上成为中国最大的手机游戏和网页游戏开发商、发行商和运营商”的目标越来越近。 1. 消化此前较高估值。按照公司的业绩备考,2013年和2014年公司净利润水平在3.2亿和4.8亿,备考EPS分别为0.39元和0.59元,公司停牌前22.76元,对应PE分别为57和38倍,极大消化了之前较高的估值。若再进一步考虑到公司将并购作为长期战略和超强执行力,明年的动态估值已经和海外市场靠拢。 2. 加强主业。手游方面,综合本次收购标的的手游产品《大掌门》、《忍将》、《塔防三国志》,以及公司此前研发的《石器时代onine2》,公司在前20名的作品中占据四席,明年流水有望超过10亿元,在行业处于绝对领先位置;页游方面,综合上游信息和此前并购的动网先锋,页游月流水有望过亿,稳居于行业前五水平。进而带来:ü规模效应体现。无论是单款《大掌门》之于玩蟹,还是单款《塔防三国志》之于上游,都占单个公司大部分收入,但未来在掌趣的综合体系内却不会占据过高比例,公司会呈现多个产品共同发展的局面。 ü协同效应体现。公司未来在卡牌、RPG、策略类游戏中均成功作品,在腾讯、91、360渠道都有良好关系,不同游戏间可以进行交叉推广,不同公司间可以复用渠道经验。 产业链影响力提升。明年公司手游和页游都有望超过10亿级别,已经是渠道、CP和发行方都决不可忽视的力量,在腾讯平台上也属于举足轻重的力量,多款不同类型的高流水收入的游戏是支持公司和行业上下游有牢固和规模化合作的基础。 3. 改善了现金流水平。公司本次并购现金对价12.33亿元,利用配套增发融资解决8.51亿元及目前账面可支配的1.8亿自由现金后,仍有2亿左右的现金缺口。但公司明年备考净利润已接近5亿水平,稳定的现金流水平不仅能解决并购的资金缺口,也为公司布局新方向奠定了基础。 玩蟹科技和上游信息简介:玩蟹科技是国内一线手游开发商。2012年9月推出了首款移动网络游戏《大掌门》。首款游戏即大获成功,在竞争激烈的卡牌游戏中成为一线作品。截至2013年6月末,《大掌门》累计注册用户超过470万人,累计充值金额达到2.3亿元,两次创造了单款游戏单日充值金额超过1000万元的记录。第二款游戏《忍将》于2013年4月上线运营,2013年8月单月充值金额超过960万元。目前,玩蟹科技还有四款移动游戏产品正在研发中,预计将陆续在今年第4季度和明年初上线。 上游信息是国内领先的网页游戏开发商,主要网页版《塔防三国志》于 2012年6月在腾讯开放平台上线,截至2013年6月,累计注册玩家超过4300万,累计充值金额超过1.49亿元,目前单月充值金额3000万元左右。公司于 2013年3月推出了《塔防三国志》iOS版。2013年8月单月充值金额达到500万元。目前上游信息有两款网页游戏产品和一款移动网络游戏产品处于研发过程中,计划将陆续于今年第4季度上线。 盈利预测与投资建议:按照收购股权占比,本次收购合计增厚2013-2016年净利润1.725亿元、2.475亿元、3.092亿元和3.73亿元。收购完成后掌趣科技股本将增加至81933.8万股,2013年和2014年公司备考净利润水平在3.2亿和4.8亿,备考EPS分别为0.39元和0.59元。考虑到实际增发时摊薄较草案较少,2014年备考EPS将有望达到0.60-0.61元左右,公司未来3年GACR约110%,按照PEG=0.5计算,目标价33.57元,对应2014年约55倍估值。 长期来看,公司利用资本优势通过自身扩张和并购力图快速在手游和页游市场领先,在爆发阶段把优势用足会比较快的拉开和竞争对手的差距。页游市场在2014年即有望冲击200亿规模,公司围绕动网先锋的页游业务有能力抢占5%的市场份额(2012年即为5%),届时游戏流水可达10亿,规模效应会有所体现,利润水平有望达到2亿,按照25倍估值,页游业务市值空间50亿。手游市场500亿规模,掌趣通过分层次分阶段执行内生与外延扩张战略,有望抢占10%的市场份额,意味着50亿流水和18亿收入(35%左右分成),则利润水平有望达到12亿,按照30倍估值,则手机游戏市值空间在360亿左右。综合考虑页游和手游两个市场,公司的市值空间在410亿左右。 公司的市值范围在255亿-410亿左右,考虑到收购对股本的摊薄,目标价区间33.57-50.06元,维持“买入”评级。 主要风险:并购项目进程中的不确定性;公司尚未形成平台型的业务模式,所以长期发展空间待观察。

华录百纳10月11日公布2013年三季度业绩预告。公司前三季度归属净利润区间为8334-9168万元,同比增长0-10%,非经常性损益为540万元。其中,Q3归属净利润区间为3471-4304万元,同比区间为-14%-7%。业绩低于市场预期。 点评: Q3单季度未见复苏,低于市场预期。三季度新增收入确认为《咱们结婚吧》和《风雷动》两部剧。按公司预告披露,前三季度净利润中值为8751万元,单季度净利润中值为3887万元,同比下滑3%,低于预期。我们分析原因有以下几种可能:(1)收入规模小,主要剧目仅确认部分收入。若按35%的净利率估算,对应收入规模在1亿元左右。《咱们结婚吧》整部剧收入体量已在亿元以上,保守预计仅确认湖南和央视,假设合计300万/集对应7500万的收入,而《风雷动》目前仅确认北京卫视一家卫视,导致收入规模较小。(2)若无二轮剧,毛利率或下滑。今年Q1和Q2毛利率维持在60%和55%的高位,归因于《番号》和《媳妇的美好时代》等二轮剧,边际成本为0贡献纯毛利,Q3若无二轮剧发行,毛利率将回到单部剧正常的盈利水平。(3)存在发行空档。《美丽的契约》和《浪漫我心》已经拿到发行证,但并未达到确认收入的条件。 Q4关注《美丽的契约》等三部剧,全年业绩面临较大压力。四季度有《美丽的契约》《爱的合同》《煮妇也疯狂》三部剧,其中前两部由于全资投资,推测均在亿元量级,后一部投资比例仅30%规模较小,保守预计三部剧合计收入规模在2-2.5亿元左右。从目前公开信息披露,均定档于2014年播出,《美丽的契约》为Q4重点剧目,其余两部推测大概率将跨年确认。市场对全年收入的一致预期为5亿,给予较高期望,我们认为项目制公司业绩存在一定波动性,保守预计全年收入规模在3.5-4亿左右,其中前三季度收入规模预计在1.2亿+1亿=2.2亿左右。 公司业绩屡次低于市场预期,我们认为行业不景气为主因。今年春秋电视剧行业项目推介会均不容乐观,价格回归理性,并且购买方持币等待,导致发行证获取与确认收入之间空挡延长,行业低迷主要体现在几个方面:(1)电视台广告收入一般;(2)独播趋势可能使价格下行;(3)发行节奏变慢,电视台强势,采购和排播放缓。而公司层面上,二轮剧贡献纯利体现公司竞争优势,但类似“一次性收入”难以预测和跟踪,加上公司剧目数量较少,无法以多部小规模剧目给予收入支撑,所受影响更加明显。 盈利预测与投资建议: 由于电视剧行业整体低迷以及公司电视剧项目确认节奏放缓,我们下调公司2013年和2014年EPS分别为1.13元和1.39元。但长期来看,我们仍然肯定公司坚持精品路线、稳扎稳打的风格,在内容制作上仍具有绝对的竞争优势,在剧目储备上也已为明年业绩的确定性打下基础。按照2014年35-40倍估值,目标价区间49-56元,维持“增持”评级。 主要风险:广电总局对内容政策监管;电视剧发行、收入确认节奏;电影存在票房不确定性风险。

人民网10月11日公告,拟使用超募资金2.49亿元收购成都古羌科技有限公司69.25%的股权,古羌科技旗下看书网是国内著名的原创小说网站,拥有超过2万注册作者和300万注册用户,在移动阅读基地排名靠前。 点评: 收购概况。古羌科技2012年收入7788万,利润1554万,承诺2013-2015年净利润分别为3300万、4400万和5300万,收购对应PE分别为11倍、8倍和7倍。其中,投资人红杉投资、阮谦退出,管理层高辉、王亚涛、李朝阳出让部分股权并具有盈利补偿义务,若在业绩承诺期内的累计净利润超过各年承诺净利润数总和,超出部分的30%奖励给管理团队。 收购标的和公司形成一定互补。看书网的受众偏向于低年龄、低学历和低收入人群,与人民网目前的用户存在显著不同。看书网通过多年积累,摸索出一整套包装作者、打造影响力的运作模式,在运营商阅读基地也小有成绩,但缺乏更多的上层资源;而人民网不仅与三大运营商有股权、业务上的合作关系,也亟需在无线业务线上能提供出更多的产品。人民网与标的公司整合后有望发挥各自优势。 外延扩张谨慎前行,为后续积累经验。公司现金资产20亿,管理层也明确表态会寻求合适的并购机会,本次整合古羌科技应是外延路上的一次试水。不同于报刊等国企并购的动因在于主业不可逆转的下滑,公司本身的业务在可预见的3-5年内都有较大的提升空间。因此公司的并购一定不会仅追求EPS的增厚,而是希望通过并购能激发双方的联动效应,因此,具备媒体属性、具有内容或渠道的上下游企业和从事数据挖掘、云监测等的互联网公司等对象值得期待。长期看,外延扩张战略的推进一定是公司坚定的战略。 盈利预测与投资建议:暂不调整公司2013年的盈利预测1.15元,上调2014年EPS至1.64元(+7%),以反映本次并购的利润增厚。当前股价对应2013-2014年动态PE估值分别为76倍和53倍,从估值水平看已经较高。但我们认为,公司由于独特的权威内容上拓展商业模式的能力,目标应远不止于未来3年业绩的快速增长,而是寄托了政府“主流媒体努力占领网络信息传播的制高点”的期望,因此可给予一定估值溢价,以反映其独特的政治属性带来的增长潜力;同时公司所追求的外延扩张,不仅能带来超预期的盈利贡献,更是基于协同效应的积极尝试。综合考虑公司独特的业务属性和外延扩张的战略,维持“增持”评级,按2014年50-55倍PE,对应目标区间82-90元,如果因为系统风险下跌可以继续配置。 主要风险:原有的资源依托惯性与市场化运营之间如何平衡。

事件:《植物大战僵尸2:奇妙时空之旅》Android版9月12日在中国大陆地区全球首发,联合首发渠道包括:中国移动、中国电信、中国联通、360、91、百度、UC和腾讯。根据拓维信息9月10日的公告,除腾讯外的Android版均为拓维代理。随后,9月13日晚,湖南卫视《天天向上》播出专题节目《我和僵尸有个约会》,为《植物大战僵尸2》造势。 点评: 我们首先回顾一下本次《植物大战僵尸2》(以下简称PVZ2)Android版在中国发行的背景条件: PVZ2没有像前作那样先发布PC版,而是选择了在移动平台上先发行,随后再出PC版的策略,PopCap已经用行动证明对移动游戏的重视; PVZ2的iOS版本早在7月在澳大利亚和新西兰首发,随后8月全球上线;Android版首发地区则选在中国,随后在秋季全球上线,Android版能在中国首发,是PopCap对中国庞大的市场规模的重视,同时也与宝开中国较好的经营成绩密不可分; 国内的发行版本分为三种类型,分别是宝开官方负责的iOS官方渠道App Store,交由拓维代理的Android渠道,以及给腾讯的定制版本。从本次Android版的发行情况看,腾讯定制版的删档内测于同一日上线,但并不包含微信平台,猜测可能是被动原因(准备未完善)也可能是主动原因(暂时观望其他平台效果)。 联合首发渠道包括:中国移动、中国电信、中国联通、360、91、百度、UC和腾讯,基本上囊括了国内一线应用商店和运营商,各家PR都出了自家平台“首发”的稿子,我们看到对于这样一款有影响力的作品,渠道方都非常重视,因为用户如果因为找不到热门产品下载,就可能转移到其他平台。 PVZ2的Android版于9月12日中午11点正式上线,虽然宝开尚未公布官方数据(发布前预估首日1000万下载),已经有渠道方按捺不住开始表态:360宣布发布1个小时后PVZ2下载量达到了100万次,5个小时候突破200万次,当日突破600万次,不仅如此,360将手机助手的首页Banner条首位给了PVZ2,还在游戏资讯网站、微博等平台投放了大量广告。如果从360的表现来看,即使其他平台没有投入这么大的推广资源,首日超过1000万下载也没有悬念。 通常状况下,渠道从最大化自身利益的角度出发,对创收能力强的作品倾斜资源,但也不至于为单个一两款产品倾其所有能力出击。而本次情况略有特殊,PVZ2已经被证明了是一款极为成功的作品,几大平台首先要确保争取到首发资格(一定程度上是对平台地位的肯定),其次大部分渠道也希望借此机会来展示自己的分发能力,借此增强自身对产业链资源的吸引力,由于目前以微信为代表的腾讯渠道尚未发力,也暂时没有“微信大战其他渠道”的场景,但日后腾讯定制版的正式上线也可能引发其他渠道的进一步重视。开发商宝开和发行商拓维借助产品的优势,甚至出现了渠道自己买单为联合首发产品宣传的局面。 再来观察PVZ2上线以来的搜索指数走势,首日由于各渠道同时发力,搜索热度很快攀升了2倍,在接下来正常的发酵时期,又不失时机的通过强势媒体《天天向上》顺势做了一场宣传,搜索热度再度攀升50%。我们高度肯定这一节目的价值,第一,PVZ2上线的第二天就能播出相关节目,无疑会起到很好的推动和宣传作用;第二,9月初刚刚开学,大部分学生群体尚不在紧张状态,甚至是在开学初焦虑的状态中,这样一款轻松的节目和背后的游戏会有很好的效果;第三,湖南卫视周末综艺节目的收视人群年龄普遍偏小,与游戏人群的重合度更高,推广的效果可以落到实处。 拓维信息本次运作PVZ2在湖南卫视《天天向上》节目中的推广,是公司迎合当前手游立体营销模式的标志性事件,体现了公司作为手游发行商的实力和意识。公司与宝开的渊源在于2011年10月代理运营《植物大战僵尸1》除腾讯平台以外的安卓平台,当时公司以代理运营商渠道为主,宝开看重的是公司在运营商渠道方面落地的能力。而拓维通过两年来的努力,不仅证明了在运营商渠道的能力,也能巧妙的调动各大应用商店的积极性,还能够借助各种资源为产品造势。公司所具备的运营商基因、在湖南当地所受的支持是大部分手游行业新贵所难以比拟的,触控为了在浙江卫视的两条15秒广告付出690万,而拓维却可以在湖南卫视周末45分钟的节目中全盘宣传一款游戏,其效果、性价比一定远远强于前者。 提及发行商,通常我们会想到联运模式下和各个渠道的对接。在这一过程中,联运是采取垂直营销,把多个入口放给多个联运平台,再把各个平台的特定用户导入,发行商通常着力在各个平台进行垂直营销,这种营销更精准、成本更低,但要将大部分收入分给平台方。 同时,近期兴起的另一种营销模式,以盛大的《百万亚瑟王》和昆仑的《武侠Q传》为代表,大公司、大作、大IP通过大手笔的立体营销来推广产品,把流量主要导向官服入口。以《百万亚瑟王》为例,盛大拿出自身用户资源、起点中文网、视频网站酷六网、动漫网站有妖气等资源;外部宣传上,盛大游戏在游戏媒体17173、多玩、178、新浪游戏、网易游戏等传统PC游戏媒体上或投放硬广告、或者采取头条新闻的方式集中进行轰炸,在新浪微博上,《百万亚瑟王》转发量最大的首发微博除了MA的官博之外还有几位明星:湖南卫视主持人谢娜、2011快乐女声全国季军刘忻、唐嫣、赵奕欢、以及日本AV女优波多野结衣……除此之外,各大发行方都在发力,热酷可以花1200万元做一个广告“名将无双是个游戏”,而触控科技则以380万元竞争到浙江卫视15秒的广告标王。毫无疑问,砸硬广的成本比“刷榜”高出太多了,这是无数草根创业者永远无法企及的高度,而对于有一定规模的竞争者,既可以树立竞争门槛,也可以摆脱渠道方过于强势的钳制。 总体而言,我们看好公司代理运营的《植物大战僵尸2》,主要基于三点原因: 海外精品大作的代理路线。手游研发的成功率相当低,海外精品已经拥有影响力较大的IP和固定的用户群,《植物大战僵尸2》iOS版发布后,全球双周下载达到4000万次,在137个国家和地区取得免费榜第一。海外精品大作本身的质量是毋庸置疑的,缺乏的是本土落地的能力,尤其是在国内极其复杂的Android市场。公司的本土落地支持能力受到宝开的充分认可,这也是公司再次获得宝开作品代理权的重要依据。 公司所具备的综合运营能力较强。手游行业爆发增长,但却是在极其“艰苦”的条件下--支付渠道仍然不畅,主流方式是银行卡或第三方支付。运营商却可以提供短信代码计费的手段,支付门槛更低、更便捷、更有利于冲动消费。《捕鱼达人2》一款普通的单机游戏在植入运营商计费代码后可以一跃成为国内一线游戏,流水可与联机网游匹敌,这一现成的例子预示了PVZ2的光明前景。拓维在过去的几年中,已经证明了自身对运营商运维支撑的超强能力,我们判断,公司在运营商渠道的支持落地能力在国内一定属于第一集团,这一能力将成为公司代理移动游戏的重大突破口。而公司在本次发行PVZ2的过程中,巧妙的调动各大应用商店的积极性,还能够借助各种资源为产品造势,已经开始体现了综合能力。 《植物大战僵尸2》考验的是国内所有Android渠道+运营商的力量与腾讯移动游戏平台力量的对比。腾讯截至目前推出四款游戏,每款游戏都有惊人的下载量,这种基于社交关系粘性的手游推广模式从一开始就展示了巨大的力量;但腾讯在这一过程中更像是入口,在应用分发领域并不擅长,或者也从来没有视为工作的重中之重。与此同时,应用分发却是360手机助手、安卓市场等第三方Android商店赖以生存的根本,也是运营商重点布局的移动互联网环节,我们相信国内所有Android渠道+运营商的力量应会强于单独一家的能量,同时,二者之间的竞争,也不失为相互促进、共同普及行业的过程。 盈利预测与投资建议: 我们认可公司“海外精品大作代理路线+借运营商之势发力Android渠道”的战略,PVZ2是一款月流水有望冲击3000-5000万级别的产品,乐观看待公司代理的除腾讯外的Android渠道的份额。公司前期SP业务下滑的影响已逐渐减小,同时运营商运维支持、软件等业务能贡献稳定现金流,移动教育业务也在培育之中,预测公司2013年-2015年的EPS分别为0.19元、0.37元和0.65元。目前公司的估值水平因传统业务盈利较差显得偏高,乐观看待公司抓住行业爆发的机会,用高流水的游戏数据消化当前的估值水平,按照2015年35-50倍PE,股价22.70-32.43元,维持“增持”评级。 主要风险:游戏业务的不确定性;腾讯移动游戏对用户的粘性过强;减持压力。

事件:上海钢联9月13日公告,以自有资金1200万元投资杭州高达软件10%股权。高达软件为大宗商品行业提供供应链管理软件、电子商务平台软件以及社区网站软件,主要产品为GoldenERP,公司积累了大量的钢贸商、钢厂以及仓储客户。2012年收入4843万元,净利润711万元,本次增资对应2012年静态PE约17倍。 由于高达利润规模并不大,公司参股比例也不高,本次投资目的主要是为了产业链上的协同。在钢铁产业链上,公司主要提供产业资讯、数据服务,并逐步向电子商务平台拓展;高达则主要为钢贸商等企业提供ERP等企业信息化解决方案,并积累了大量的企业客户。二者本身客户就有较大的重合,对钢联而言,目前开展的钢贸网上现货交易平台如果能与钢贸商客户的ERP系统对接,则有利于业务的快速推进;对高达而言,也期望能从钢联服务的钢贸商、仓储等客户中导入新的资源。公司在今年4月已经与高达签署过战略合作协议,本次又引入股权上的关系,双方协作有望更进一步。 本次合作应是公司钢材现货交易推进战略中的一环,上海钢联(300226)在最近2个多月的时间内,由10亿市值迅速上涨至40亿市值,我们认为是市场终于开始积极看待公司的价值。我们整理了包括公司半年报以及钢厂专卖店的相关信息,和对公司估值的思考,藉此进一步探讨公司价值。 半年报情况: 公司8月23日公布2013年半年报。公司2013年H1收入6.3亿元,同比增长61%,主要由钢材交易服务收入5.4亿元,同比增88%贡献,其余会员、广告等信息服务收入8744万,同比下滑14%;净利润1108万元,同比下滑39%。 Q2经营情况出现恢复性增长,预计Q3净利润增速将大概率转正。Q2除钢材交易服务外收入4725万,同比下滑11%,较Q1约18%的下滑有所收窄。但主要是因为公司在收付实现制下不能将当期现金收入立即全部确认,事实上公司Q2的业务出现明显的恢复性好转,Q2母公司销售所得现金4666万元,环比增加29%,同比增加7%,母公司预收款也从Q1的上升6242万上升到6881万,结束了去年以来连续多个季度的下滑趋势。考虑到去年下半年的低基数和目前公司的业务状态,预计Q3单季度净利润增速将大概率转正。 公司近况点评: 半年报的信息在公司前期的业绩预告中早已体现,也并不是市场关注的重点,市场更关注的是,作为钢铁行业的无可争议的原创数据提供商,如何在拥有行业内最具价值数据的基础上,将自身的数据、行业地位转化为新的盈利模式。 公司拥有行业内最具价值的数据。无需赘言,公司所统计的钢铁价格数据几乎写在每一笔国内钢铁交易的合同上,作为交易的基础。公司的原创信息数量占全球90%的钢铁数据、芝加哥商品交易所可以选公司的数据作为指数构建标准、公司编制的指数可以提前一个半月预测PPI指标…… 公司是TMT行业中几乎唯一一家不用分析市场竞争结构的个例。公司所获取数据的方式在行业里是独一无二的,由700多名数据采集人员依据严格标准人工统计,这一统计方式的竞争壁垒几乎是无法逾越的,竞争对手哪怕想转载公司的数据,都需要100-200人专门从事数据整理工作,更不用说从头做起,再试图和钢贸商建立信任关系了。 具备了这些前提条件的公司,目前面临的困难是钢铁行业的长期低迷造成主力广告主和付费用户钢贸商较差的购买力,但行业跌入谷底的同时也为公司带来了契机,那就是钢铁的现货交易。 原有钢贸模式存在的背景。多年来,钢贸行业一直采用多级代理、贸易商垫付的模式。在这个过程中,贸易商承担了钢价波动的风险。但当时的背景是钢材价格涨多跌少,且钢贸商利用钢铁质押强大的融资能力,通过反复质押等不规范的方式获得大量贷款,进一步投资到回报更高的领域,也没有人对行业的模式提出更多质疑。 原有钢贸交易体系遭遇重大挑战。但过去几年来钢铁价格的单边下跌,导致传统钢铁信用体系崩溃。银行不愿意再贷款给钢贸行业。原先贸易商在囤货,而现在既没有资金来源又要承担钢价下跌的风险,就只剩下有实际交易需求的钢贸商按需采购。同时失去了贸易商蓄水池的作用后,钢厂也感受到资金压力,尤其是中小钢厂。整个行业的信用、交易体系都在崩溃,原先沉积在这一体系中庞大的利益链条也出现瓦解,对于钢贸商而言,首先思考的不是再能赚多少钱、需要多少成本,而是和谁做生意不会被骗;对于钢厂而言,原先能够帮助其大量出货的代理不见了,突然失去了其资金支持,反而需要面对终端很分散的需求,无力招架。 钢联模式提供新解决方案。此时上海钢联开始迅速切入的钢厂现货平台业务(http://www.banksteel.com/),就是提供一个第三方的接入,钢厂把货放在钢联的平台上,贸易商下单后,按照电子交易合同标的物的全额货款约定,将货款支付给钢厂,钢厂收到货款后,会立即在平台上做收款确认。与此同时,钢贸商通过交易平台提交《提货单》,钢厂将根据《提货单》生成相应的《放货通知单》,通知仓库放货,最终钢贸商根据《提货单》到相应仓库提货或办理过户手续(事实上,卖家未必是钢厂,贸易商也可以成为卖家)。在这个过程中,钢联把原本互不信任的几方联系在一起,通过自己的专业能力(本身的资讯业务就是询价、盘库,去年一年钢银又进行了钢贸融资服务的直接尝试),遴选出真正需要交易的贸易商、可信的仓库、物流和需要打开渠道的中小钢厂接入,使得信息尽可能透明、高效,并保证这一过程交易的安全性。 交易量是关键,盈利模式水到渠成。大钢厂的经销商体系一定是更稳定的,他们宁愿承担一部分的亏损,也不愿意放弃大合作伙伴经销商的资格。相比而言,中小规模的钢厂以及民营钢厂及相关的经销商就更有危机意识。钢联会从这部分作为突破口,“农村包围城市”。粗略估算,非重点大中型钢铁企业的钢产量占行业的20%左右,意味着1.5亿吨左右的产量。目前平台每天的交易量在网站上公布,波动较大,从300-3000吨都有,仍在普及阶段。现在接入了17家钢厂,对钢厂而言,只要放在网上的货卖完了立即就会挂上新的,我们估测,如果一家钢厂推成熟,1000吨/天应该是一个可以努力的目标。平台的量起来是后续各项服务实施、商业模式的基础。 在整个交易体系中,钢联的服务形成了一个闭环:钢厂接入钢联(指定供货商),仓库接入钢联(指定仓库),贸易商接入钢联,这时再给接入的银行做服务(指定银行),相当于采购、融资、支付都在钢银平台上进行。钢厂是向平台缴纳保证金的,如果他违约,钢联会通过缴纳金来做赔付,贸易商的贷款购得的钢材是放在指定仓库的(做征信系统),销售回款后第一时间还银行的借款。通过这样的一个闭环,公司钢贸贷款的专业风险监控能力对于银行而言就有价值。银行贷款给钢贸商年化利率高达15-20%,从中可以向银行收取一部分服务费。此外,平台若放量后,对仓储、物流、甚至钢材的加工等环节均有贡献,也均有望衍生出盈利模式。 盈利预测与投资建议: 采用信息服务行业可比公司单位员工市值作为估值方法,公司此前价值被明显低估。因为除非是类似腾讯、阿里巴巴这类ToC的互联网公司,这些以ToB为主信息服务类公司单员工产值应该存在一个合理区间,太高会超越个人能力限制,但太低又不符合企业效率。软件外包最低,为人均255万元,行业应用软件最高,为人均535万元,其余系统及软件集成类公司人均市值510万元、基础软件服务人均市值384万元,而包括蓝标、省广等广告营销公司的人均市值为660万元。 钢联是因为行业的低迷和自身过多的投入布局造成短期的盈利情况较弱。公司钢铁事业部门是盈利的最主要来源,约40%的员工创造了80%的收入,这部分员工创收能力甚至强于广告营销类公司;其余50%多的员工均在布局中的新业务上,包括铁矿石、煤炭等横向领域,创收能力较弱甚至会拖累总体利润。市场此前不仅没有考虑到这部分业务的价值,反而因为整体较低的利润水平而给予了公司较低的估值。 考虑到公司历史上花了数十年才成就今天在钢铁行业的地位,而这些领域也才布局了3-5年,其中铁矿石、煤炭等已崭露头角,我们认为不应该忽略新业务布局的创收潜力。谨慎起见,按照新业务营收能力是钢铁部分的40%估算,则上海钢联近1000名员工应对应40亿市值,合人均432万元(低于软件服务行业平均值478万元),合每股33.33元。 历史上,公司一手改写了整个钢铁市场的价格发现机制,其原创的钢材价格影响着几万亿的交易额;当前公司再一次站在改写行业进程的节点,且通过和交易的直接关联,实现的正是所有B2B电子商务公司所梦寐以求的愿望,更有可能从此改变多级代理的钢贸渠道模式。我们假设公司接入30家钢厂并且平均每家日交易量500-1000吨,则年化交易量在375-750万吨,交易额在150亿-300亿。无论是面向银行、仓储还是物流,作为一家互联网服务公司,几百亿级别经手的流水一定可以创造出相应的服务价值。可将钢铁现货交易业务视为一附加的看涨期权,按照150亿交易额年化0.5%的服务费计算,贡献利润有望达到5000万,相应可带来15亿市值的提升。 我们乐观看待公司未来在这个市场的突破,但鉴于目前实际工作的推进仍存在较多关键节点的问题有待解决,我们暂时维持公司2013-2014年EPS预测分别为0.30元和0.46元。我们认为公司目前阶段合理的市值应在40-55亿元,在此基础上,视钢材现货交易的进度来判断进一步向上的空间,维持“买入”评级,目标价区间33.33-45.83元。 主要风险:钢银现货交易、数据终端等服务实际拓展进度。

凤凰传媒9月11日公告称,凤凰传媒下属子公司凤凰数字传媒拟以27720万元收购上海都玩55%的股权。上海都玩原股东承诺2013-2015年净利润不低于5600万元、7000万元和8750万元,对应并购估值分别为9倍、7倍和6倍。 点评: 一、交易概述 本次交易凤凰数字传媒拟以2.772亿元现金收购上海都玩55%的股份,成为控股股东。上海都玩的估值为5.04亿元,按照2013年净利润最低值5600万元,对应9倍PE。交易主体与收购慕和网络时相同,仍为凤凰数字传媒,交易对象为上海都玩、江苏易乐、嘉兴遨游、以及自然人冯军、郝文彦、程海亮、刘恩亮、陈晓霞和秦谦。其中,江苏易乐和嘉兴傲游在股权结构调整后成为上海都玩的全资子公司。为了保证团队稳定性,冯军、郝文彦、程海亮和刘恩亮四位股东均与凤凰签订了雇佣、保密协议以及不竞争和不引诱协议。 此外,股权转让价款分为4期支付。第1期支付比例40%,于交割日后10天内支付;第2、3、4期支付比例均为20%,分别于13年、14年和15年审计报告后10天内支付。 二、上海都玩的业绩承诺以及公司盈利预测 上海都玩原股东承诺2013-2015年净利润分别不低于5600万元、7000万元和8750万元,两年同比增速均为25%,本次收购价对应2013-2015年PE分别为9倍、7倍和6倍。若上海都玩2013年利润低于对赌业绩,对价将调整为2013年实际审计净利润乘以9倍PE。 此外,不到半个月前收购的慕和网络承诺2013-2014净利润最低为4409和5291万元,同比增速为20%,这样两家游戏公司保守预计,将至少增厚2013-2014年归属EPS约为0.02元和0.03元。凤凰传媒2012年净利润9.27亿元,2013H1净利润为5.23亿元,传统业务体量较大但依旧能够保持平稳增速,假设2013与2014年同比增速为9%和23%(14年含增值税返还),则凤凰传媒2013-2014年备考EPS分别为0.42元和0.52元。预计两家游戏公司2014年才能全年并表,报表EPS分别为0.40元和0.52元。 三、凤凰传媒估值方法与投资建议: 若公司能够转变思路,则会带来多余现金价值的重估。公司目前现金充裕有75亿左右,我们假设约30亿用于日常运营后仍有45亿充裕现金,全部用来并购,按照10倍的估值,可以增厚公司4.5亿利润,如果并购的都是市场认可的高成长业务且经营良好,则乐观情况下可以按照30倍估值,带来的市值增厚是135亿。 展望公司未来市值空间理想空间在315-360亿。这种情况下我们仍分部估值,14年原有传统业务扣除利息收入和增值税返还的利润约在9亿左右,按照20-25倍计算对应市值为180-225亿,现金通过并购,事实上相当于获得了3倍的杠杆,带来135亿的市值,则公司的市值在理想状态下将达到315-360亿,合每股12.38-14.15元。我们肯定公司向游戏、数字出版等新媒体领域转型的决心与执行力,鉴于公司外延性的扩张正加快步伐逐步兑现,短期催化因素较多,维持“买入”评级。 四、标的公司上海都玩的情况: 此次公告并未详细披露收购标的上海都玩的信息,我们通过公开资料归纳如下:上海都玩成立于2012年3月,主营网页游戏的开发和运营,并拥有33456网页游戏平台。公司擅长角色扮演(RPG)类型的游戏,目前旗下拥有《武尊》、《傲视千雄》、《傲视遮天》、《龙城》、《赤月》、《问鼎天下》等多款游戏产品,先后被国内网页游戏巨头公司4399、37wan等公司独家代理,并与国内五十余家游戏平台达成合作协议,海外六家游戏公司签订合作运营协议。累计注册玩家数1300万,日活跃玩家数60万。此外,33456网页游戏平台是国内最具知名度的专业网页游戏平台之一,上线于2012年9月18日,主要提供国产网页游戏的运营和推广。 上海都玩董事长冯军为团队核心人物,创业江苏易乐。冯军在2010年以前在盛大(上海)网络任项目经理,参与《疯狂赛车》的开发与运营,2010年创业江苏易乐(目前为上海都玩全资子公司),主要开发基于网页的MMORPG网络游戏,开山之作为《傲视千雄》,2010年7月上线,是一款从研发制作到市场运营完全以大型客户端网游为标准的网页游戏,画面美轮美奂,表现能力在当时页游市场算是遥遥领先。公司产品还有《傲视遮天》、《赤月》、《龙城》、《问鼎天下》等。 其中,《傲视遮天》我们推测为江苏易乐2012年收入主要贡献产品。《傲视遮天》在2012年国内开服总量为4185,位于全国第四位,单月营收突破1200万元,同时在六十余家网络游戏平台运营,并且出口港澳台、新加坡、马来西亚、澳洲、欧洲、北美洲等多个国家和地区。 《武尊》为公司最新款游戏,主要由37wan运营。《武尊》2013年上线,根据行业内流水统计,截止至8月,《武尊》开服数量为426组,累计流水在5000万元左右,8月月流水已达1500万元,成为37wan平台上该月收入最高的游戏。目前在37wan开服占比25%,9月第一周《武尊》被37wan推为主打游戏,开服占比提升至35%。合理推测,该款游戏势必成为2013年上海都玩业绩增长的主力贡献之作。 主要风险:(1)外延扩张的进度及新业务如何与传统业务联动;(2)传统主业较为迟缓的增速在市场情绪不佳时估值水平下滑。

2013年9月10日顺网科技公告,拟以不超过2.5亿元,收购新浩艺100%的股权,对应预估2012年净利润水平为10倍估值,且新浩艺管理层将以所获取税后对价的一定比例购买顺网股票,并锁定1-3年。 根据新浩艺、上海派博软件及上海凌克翡尔广告未经审计的2012年报告,其2012年收入约1.38亿,净利润水平3325万元(实际审计后预计将低于该水平,框架协议中预计为2500万元)。 点评: 核心观点:本次收购价格大幅降低,只有原来的1/2,但此时的新浩艺已经没有当年的锐气,其市场份额、收入、利润水平统统打折,且似乎有进一步下滑的趋势,这笔10倍左右的并购看起来又十分合理。我们建议从两方面来看待该收购价值:第一,公司收购新浩艺之后几乎垄断的市场地位,其竞争环境将大大改善;第二,公司选择先消耗对手再收购,避免了尴尬的消化期,体现了较强的市场竞争力。按照对应增厚的利润水平,对原有业务价值提升在25-30%左右。但是,我们也需要强调,对公司价值的判断,不在于以原有网吧管理、计费软件为基础,靠端游和流量售卖衍生的价值。 而在于页游联运开拓的新市场,这部分业务有更大空间,也能享受更高的估值水平。公司并购新浩艺后,对网吧的流量控制力又将有所增强,相应的,应更有把握取得一定的页游联运市场份额。 一、并购新浩艺的坎坷历程公司曾经在2011年1月29日就公告计划以4.8亿元的对价收购新浩艺100%股权,其中,现金对价为3.16亿元,股权对价1.64亿元(通过非公开发行226.5万股,发行价72.4元,锁定期三年)。新浩艺2009、2010年净利润分别为1652和1749万元,前次收购对应2009年的市盈率为30倍(其中现金支付部分占66%)。 第一次收购时,我们认为,公司并购的价格并不便宜,但借助资本市场力量,以80倍市盈率的超募资金,按照30倍市盈率的价格收购对手,不仅避免了二者可能发生的激烈竞争,还有望充分发挥其业务的协同效应,打造网吧统一的服务平台,改善议价能力。(参见2011年1月31日报告《顺网科技(300113)公告点评:“1+1大于2”,渠道价值再提升(买入,维持)》)。 之后,公司在2012年2月主动撤回了重大资产重组申请,当时的考虑是新浩艺VIE架构可能引起的诸多不便需要进一步理顺,当时我们认为,虽然收购过程未必一帆风顺,但收购无论于公司还是新浩艺而言均是较好选择,双方均会积极推动。 (参见2012年3月23日报告《顺网科技(300113)年报点评:估值反映网吧渠道价值,期待新业务“云海”测试后评价超预期(买入,维持)》)。 随后,公司于2012年4月收购了成都吉胜100%股权,成都吉胜是网吧行业内领先的软件公司,其计费系统“万象网管”拥有约5万家网吧用户,活跃网吧管理终端数约400万,占网吧计费系统市场份额约30%。公司前期拟收购新浩艺,一方面可以吸纳最大的竞争对手,使公司全力投入业务布局,另一方面正是考虑到新浩艺拥有计费软件。我们隐约感觉到,吉胜计费软件与新浩艺类似,收购新浩艺的迫切程度下降。即使收购最终无法落地,公司目前产品线齐全、领先优势进一步加大,也可以通过竞争抢夺对手份额,长期来看,和收购的效果是类似的。(参见2012年4月13日报告《顺网科技(300113)公告点评:收购成都吉胜为意外惊喜(买入,维持)》和2012年8月17日报告《顺网科技(300113)2012半年报点评:收入快速增长的趋势下半年有望延续,费用控制良好(买入,维持)》)。 终于,因为交易本身持续的时间较长,市场情况及新浩艺的经营策略已发生变化,公司在2012年10月终止了收购新浩艺的计划。我们当时推测,终止的原因有三:第一,公司已经拥有网吧计费软件万象,收购新浩艺的迫切程度下降;第二,新浩艺对公司的竞争威胁在减弱;第三,正因为新浩艺实际发展情况不及预期,对赌完成存在问题(从本次公布的2012年盈利状况有所验证,新浩艺当时约定的2011-2013年净利润分别为2985万、4119万和4975万)。 二、时隔一年之后,公司再度重启收购新浩艺计划。 我们看到,本次收购价格大幅降低,只有原来的1/2,相比之前是节约了2.3亿;但此时的新浩艺已经没有当年的锐气,其市场份额、收入、利润水平统统打折,且似乎有进一步下滑的趋势,这笔10倍左右的并购看起来又十分合理。我们思考,公司这笔交易的意义,是不是也大不如以往?第一,公司收购新浩艺之后几乎垄断的市场地位。其竞争环境将大大改善,且网吧管理软件的份额可以抢,但计费软件仍然是一个门槛很高的业务,收购之后将迅速提高市场占有率。按照公司原有业务2014年3.8亿收入、1.4亿利润,新浩艺2014年1.6亿收入、4000万利润估算,则公司传统的网吧广告及流量增值服务可达到5.4亿收入、1.8亿的利润水平。 第二,公司如果在第一次就收购新浩艺,其实是类似优酷收购土豆,古永锵花大价格把土豆买来,然后果断的砍掉土豆的广告,实质上是用资本消灭了竞争对手,导致优酷土豆在视频行业增长这么快的背景下,今年以来收入都只有30%左右的增速,这个代价是需要股东共同承担的,甚至有可能以商誉被动减值为代价。但公司选择先消耗再收购,避免了尴尬的消化期,也反映了公司较强的市场竞争能力。相信如果收购成功,会和类似成都吉胜一样较为迅速的整合到顺网的整个体系中。 但是,我们需要强调,对公司价值的判断,不在于以原有网吧管理、计费软件为基础,靠端游和流量售卖衍生的价值,因为这部分业务跟随客户端网游市场一起增长,增速不会太快,估值相应也会相对受限。我们原先判断公司原有业务按照明年25倍估值,市值约35亿。那么本次收购,还按照25倍计算的话,市值应在45亿,较原先增加10亿。 盈利预测与投资建议:暂不上调盈利预测,维持公司2013、2014年EPS为0.93元和1.30元。我们认为公司更大的价值提升在于页游联运开拓的新市场,这部分业务能享受更高的估值水平,因为我们注意到页游行业的趋势是拥有自有流量的平台越来越具备竞争优势。公司并购新浩艺后,对网吧的流量控制力又将有所增强,相应的,应更有把握取得2-3%的市场份额。我们对顺网的期待,其页游联运规模应达到1.2-1.8亿才算“及格”水平,以页游150亿市场估算,份额约在1%,利润水平则有望达到5000万。3%的市场份额则对应利润水平有望达到2亿甚至更高。页游联运市场开拓的价值在30-60亿(取决于市场份额水平)。其这样公司的市值应在75-105亿,目前75亿市值,向下风险较小而向上蕴含较大改善空间,可买入并等待公司兑现页游平台价值。按照目标市值均值90亿计算,上调目标价至68.18元,对应13和14年PE分别为73和52倍,维持“买入”评级。 主要风险:页游联运实际运营效率过低;限售股解禁压力。

事件1:华谊兄弟9月10日公告对前期收购浙江常升一事做出说明。第一,投资设立新公司,将原公司的业务及资产全部转入新公司的法律结构重组方案已经成为投资并购领域的一种常见方式(不是空壳公司);第二,合同期间存在禁业协议(张国立会全力为公司服务);第三,收购价格参考2013年12倍估值,即2013年3000万净利润(和我们前期预测一致),之后按照约定比例增长,不足需补偿。同时对交易结构作出调整,1.52亿收购款将直接从二级市场上购买华谊兄弟股票,而不再指定购买公司王忠军和王忠磊股票,锁定期不变。 事件2:华谊兄弟同时公告,拟通过子公司华谊兄弟互动娱乐,以自有资金2.1亿元投资参股江苏耀莱影城管理有限公司,获取20%的股权。本次投资约定2013、2014年净利润不低于7000万和8400万,按照2013年15倍净利润确定估值为10.5亿元。江苏耀莱为国内领先的连锁影城管理公司,目前在北京、广州、西安、沈阳、天津、郑州、常州、合肥、昆明、烟台等地经营12家现代化影院,其位于北京五棵松的“耀莱成龙国际影城”于2011年、2012年在全国范围内票房和观影人数均连续排名第一。 点评: 对于事件1,前期的交易方案受到媒体的较多非议,公司本次详细解释交易细节,体现了对股东负责任的精神。所有问题几乎和我们原来判断几乎一致,设立新公司继承原公司业务、对赌、锁定。同时,张国立团队将直接从二级市场购买股票的方案超预期,相当于引入了一个具备强大业务能力的战略投资者。 对于事件2,公司前期收购银汉、浙江常升,无论是游戏还是电视剧,都是完善主业、补充自身的内容环节。本次投资参股江苏耀莱,开始对渠道环节做出布局。江苏耀莱拥有12家影院,且盈利状况较好,考虑到渠道环节的重要性,本次交易的估值合理。江苏耀莱本身的利润情况较好,按照净利润2013年7000万、2014年8400万的水平,已经具备上市的可能(港股中橙天嘉禾和星美国际2012年净利润水平分别为约9000万和3000万)。本次20%的参股属于尝试性的一个布局,华谊自身也拥有14家影院,未来可期待公司自身业务与江苏耀莱可能的一些联动。 盈利预测与投资建议: 我们认为公司今年以来一直走在主业加强的道路上,且本次在内容环节之外,已经开始布局渠道,公司的业务版图日臻完善,各业务线均以进入子行业的第一集团为目标。我们看好公司后续继续加强主业、布局产业链的能力和决心。虽然公司目前负债水平较高,但其手中掌趣科技的股权还有大幅升值的可能,公司的能量释放还可以很多,几乎就是再融资了一次。此外的催化剂将包括下半年电影的上映和手游业务可能较好的流水表现。考虑到浙江常升对业绩的增厚,我们上调2013-2014年EPS为1.14元和1.26元,按照2014年45-50倍PE,对应目标价区间为56.7元-63元,维持“买入”评级。 主要风险:外延扩张的推动进度;电影业务的波动;限售股解禁风险。

华谊兄弟9月3日公告,其全资子公司浙江华谊影业投资拟以2.52亿元收购浙江常升70%的股权,同时,股权转让方之一弘立星恒(持股90%)拟使用1.52亿元的股权转让价款购买王忠军和王忠磊持有华谊兄弟的股票并锁定3年,每年解锁数量不超过总量的1/3。同时,公司拟以现有股本为基数,每10股转增10股,转增后公司总股本将增加至12.096亿股。此外,公司另一全资子公司北京华谊兄弟娱乐投资向江苏银行申请人民币2亿元综合授信,并由华谊兄弟担保。 点评: 标的利润和估值水平。浙江常升为新近设立公司,目前尚无具体业务和收入,不过按照华策影视收购克顿传媒对应的2013、2014年12倍和9倍的估值水平,我们认为也不会偏离太多,估测浙江常升2013、2014年的净利润水平分别为3000万和4000万水平。 标的简介。公司法定代表人为张国立,张国立曾创办国立常升影视文化传播有限公司,张国立投资并且亲自执导过《五月槐花香》、《康熙微服私访记》1、2、3、4部,《铁齿铜牙纪晓岚》1、2、3、4部等多部影视作品,还参与投资了《疯狂的赛车》、《建国大业》等电影作品。公司没有达到现有上市公司规模化生产的地步,却每年均有2、3部作品支持稳定的利润。我们推测,设立新公司是为了更好的规范管理,而由于存在禁业协议,包括《爱情最美丽》等未来张国立主导的影视剧收入将体现在标的公司浙江常升。 本次交易能有效补充华谊较为孱弱的电视剧业务。我们一直认为,华策影视对克顿并购之后电视剧业务的强大与华谊兄弟主营业务中电视剧业务的孱弱表现形成强烈的对比,加之光线传媒与万达在电影业务的步步紧逼,使华谊兄弟娱乐行业第一的位置岌岌可危,公司一直走在改善盈利能力、加强主业的道路上,而目前唯一明显瘸腿的主业就是电视剧。张国立进入公司体系后,能有效的补充公司较弱的电视剧业务。且张国立与华谊兄弟一直存在良好的合作,且本次浙江常升原控股方将使用1.52亿元的股权转让价款购买王忠军和王忠磊持有华谊兄弟的股票并锁定3年(按照目前收盘价的9折计算,可购买约350万股),每年解锁数量不超过总量的1/3,相当于引入了一个业务上有协同作用的战略投资者,二者的协同就更加令人信赖。 强化主业再进一步,但并非终点。按照浙江常升3000-4000万利润的水平,推测其未来收入规模可能在1.5亿左右,考虑到华谊现有电视剧业务的规模,二者之和约在5亿左右,基本上和新文化、华录百纳、长城影视等公司目前在同一水平,距离华策约20亿的收入规模仍然有较大距离。我们认为公司对电视剧主业仍存在进一步加强的可能。此外,张国立作为电视剧行业的精英元老,进入华谊体系后对公司的电视剧板块是有效补充,但本次交易是公司向浙江常升派驻董事会成员,而非张国立进入华谊电视剧的管理体系。我们认为公司电视剧有效的改善,除了需要引入外部资源,也需要引入更多的管理人才,改变公司原有电视剧业务较为松散的管理体系。从这个角度看,公司主业强化仍然在前进的路上。 盈利预测与投资建议: 预计并购浙江常升将带来公司未来两年利润的增厚为0.045、0.045元(2014年没有增加,因为考虑到收购资金的利息成本),出于保守预估的考虑,暂时不上调盈利预测,维持2013-2014年EPS为1.11元和1.20元。华谊兄弟在控股银汉科技后,主业形成电影、手游、艺人经纪和电视剧业务,前三者均为子行业领导者,预计电视剧业务也将在2014年进入行业第一集团,本次的并购将成为电视剧业务改善的一个起点,后续仍有继续加强的必要和可能。此外的催化剂将包括下半年电影的上映和手游业务可能较好的流水表现。维持“买入”评级,按照2014年45-50倍PE,上调目标价区间至54元-60元。 主要风险:外延扩张的推动进度;电影业务的波动;限售股解禁风险。

天舟文化8月27日发布公告称,以发行股份及支付现金的方式,收购神奇时代100%的股权,并募集配套资金。本次交易的总对价为12.54亿元,其中股份支付8.92亿元,现金对价3.62亿元(募集配套资金4.18亿元)。同时,神奇时代承诺2013-2015年扣非后归属净利润不低于8615万元、1.2亿元和1.5亿元,本次收购价对应13、14和15年净利润分别为14.6倍、10.4倍和8.4倍。收购完成后天舟文化股本将增加至25854万股。 投资建议 天舟文化收购神奇时代100%股份后,由于自身业务的利润规模较小,将成为传统媒体行业中转型新媒体最彻底的公司,未来3年预计80%以上的净利润将来自神奇时代。我们认为这是公司在主业下滑的背景下转型的必然选择。当然,公司转型的方向也包括教育培训、数字出版等,但目前能够符合公司对利润、现金流需求的相关标的并不多。以神奇时代在游戏方面的成绩和对移动互联网的理解,天舟也有望藉此踏入移动互联网领域,并希望产生一些有益的联动。天舟文化7月1日股价收盘于14.5元,按照备考利润测算,2013、2014年摊薄EPS分别为0.41元和0.56元。对应PE分别为35和26倍,明显低于行业平均水平。按照2014年30-35倍测算,目标区间在16.8-19.6元,公司在传媒板块属于市值、股本较小的公司,但流动性及交易活跃程度一直较强,不排除公司股价在复牌后出现更大的上涨空间。 点评 一、整体收购和支付方式 公司拟以“发行股份+支付现金”的方式,收购神奇时代100%的股权,交易对价12.54亿元。 1.此次并购支付现金的对价合计3.62亿元,分别向李桂华、王玉刚、李广欣、杨锦、储达平、张环宇和神奇博信支付2.54亿、4397万、1811万、724万、724万、580万和2630万。 2.并购中非公开增发股份对价合计8.92亿元,分别支李桂华、王玉刚、林丹、李广欣、杨锦、储达平、张环宇和神奇博信3916万股、850万股、984万股、350万股、140万股、140万股、112万股和508万股,合计7000万股购买神奇时代71%股权。公司将向售股股东发行股份购买资产的股份发行价格为定价基准日前20个交易日公司股票均价,即12.74元/股。 3.公司同时启动配套融资,拟募集资金4.18亿元。公司将向不超过10名特定投资者发行股份募集配套资金。发行价格不低于定价基准日前二十个交易日股票交易均价的90%,即11.47元/股,发行股数不超过3644万股。 4.锁定期:李桂华所获3916万股一年后分3年解禁,三次分别46%、27%和27%,王玉刚、李广欣、杨锦、储达平、张环宇和神奇博信合计所获2100万股股份锁定期3年,林丹所获984万股锁定期1年。非公开配套融资的锁定期是1年。 二、神奇时代的业绩承诺以及公司盈利预测 神奇时代承诺2013-2015年扣非后归属净利润不低于8615万元、1.2亿元和1.5亿元,本次收购价对应13和14年净利润分别为14.6倍、10.4倍和8.4倍。天舟文化12年净利润1900万元,传统业务受政策调整压力大,且今年湖南农家书屋招标已基本完成,仅靠人教社教辅和省外新渠道教辅的增量,预计至多能维持12年利润水平。在费用水平不出现更大上升的基础上,预计14年业绩仍有一定弹性,中性预计可出现一定回升,约2500万元。这样,公司2013、2014年的备考利润规模将分别达到1.05亿和1.46亿元,传统图书业务占比在20%以下。公司增发后股本增至25854万股,摊薄EPS分别为0.41元和0.56元。天舟文化7月1日股价收盘于14.5元,对应13、14年PE分别为35和26倍。 三、标的公司神奇时代的情况 神奇时代成立了2009年,是一家在智能机游戏领域资历较老的公司。公司主营移动游戏的开发和运营,公司拥有133人的研发团队,在手机游戏公司中属于较大规模,旗下的作品《忘仙》为中国智能机游戏的开山之作,是和《神仙道》一起最早月流水过千万的手机游戏之一;相比之下,公司在游戏运营上的能力并不突出,旗下控股子公司掌中精彩从事境外游戏推广服务业务,由于尚未盈利,在本次交易前已被剥离。 《忘仙》月流水自2012年12月起已连续7个月超过2000万元并继续呈现波浪式上涨,2013年6月月流水已近3000万元。作为典型的重度角色扮演类游戏,少有大开发商会不重视该市场,虽然受到其他如卡牌类游戏的侵蚀,但角色扮演类受众非常稳定,目前市场占有率也稳定在10-15%的水平。角色扮演类属于高门槛的精品大作主导,同质化的产品基本体现不出竞争力,马太效应非常明显。如目前领先的《忘仙OL》、《君王2》、《英雄战魂OL》等已遥遥领先其他作品几个身位。参考端游、页游时期玩家的属性,我们认为这一市场仍有较大提升空间,且原创大作会非常稳定的占有市场。目前来看,《忘仙》仍处在生命周期中较稳定的阶段,《忘仙》续作计划于2014年推出,我们认为这是一个明显的信号,因为在《忘仙》的收入仍保持上升趋势时,公司不大可能推出相关续作分流用户,根据该续作推出时间,公司应有信心《忘仙》在一年内收入仍保持坚挺。 神奇时代旗下另一款较早的作品《三国时代》于2012年2月推出,是国内首款基于HTML5开发并实现规模盈利的移动网游戏,上线后的月均流水达到350万元,目前累计充值金额已逾6000万元,但估计该游戏已进入成熟期,未来不会再有很大增长空间。 公司另外还有三款在研作品,分别为《三国时代》续作、《忘仙》的3D续作和一个足球类游戏,预计弹性较大的还属《忘仙》续作。 主要风险:并购后整合存在不确定性;游戏业务过度依赖一两款产品,项目制波动带来的业绩风险;商誉减值的风险。

华策影视8月22日公布2013年半年报。公司H1收入4.55亿元,同比增长47%,净利润1.32亿元,同比增长23%,EPS为0.23元。其中,Q2收入2.84亿元,同比增长41%,净利润8799万元,同比增长21%,EPS为0.15元。业绩增速位于预告区间20%-40%的下端,基本符合预期。 同时,公司预告2013年前三季度净利润区间为2.00-2.24亿元,同期增长25%-40%。其中,Q3单季度净利润为0.68-0.92亿元,同比增长28%-72%。此外,目前已计入非经常性损益政府补助为1492万元,公司预计前三季度政府补助约3000万元,影响净利润的13%-15%。 点评 二季度收入规模较大,新增投拍剧《新洛神》收视良好。上半年4.55亿收入,连续两个季度收入增长分别为58%和41%,(若剔除营改增影响,上半年近4.8亿收入,Q1和Q2增速分别为68%和50%),与电视剧行业今年整体的低迷形成鲜明对比。其中Q2收入2.84亿,主要是新增确认了《新洛神》。《新洛神》在江苏独播,购剧款为5774万元,同时网络版权由搜狐视频2239万元购得,“首轮卫视+新媒体”收入为8000万元,合计单集价格近120万元。该剧在江苏独播后收视成绩良好,有利于后轮售卖。此外,Q2引进剧新增《鹿鼎记》和《面包大王》两部剧。 公司Q2毛利率为47%,同比下降近10个百分点,主要原因包括:(1)主要确认剧目投资比例下降。上半年收入最高的《百万新娘》公司投资比例是50%,而去年同期的主力剧目《薛平贵与王宝钏》和《天涯明月刀》的投资比例分别是70%和60%,全额确认的会计准则会导致毛利率失真;(2)规模扩大后,引进剧占比下降,单部剧毛利率影响程度降低。公司电视剧业务规模在扩大,去年两部超高毛利率的剧目占据上半年80%左右收入,几部引进剧毛利率也很高,而今年前五大剧目占收入60%左右,当公司规模不断扩大后,就不能要求每部剧都有最高的毛利率;(3)营改增也有一定影响。各个公司收入口径从去年四季度开始变化,直接的结果是收入规模降低,毛利率降低,若假设无成本抵扣进行还原,Q2毛利率在50%左右。 二季度费用下降明显,经营利润首次过亿。公司Q2销售费用和管理费用分别为468万元和1013万元,绝对值环比下降约400万元和800万元,同时费用率也均降,其中管理费用率下降7个百分点,主要是去年股权激励费用逐渐摊销完毕。而扣除利息、投资收益、营业外收支的经营利润为1.05亿,同比增35%。公司规模效应不断体现,经营性增长保持较快的节奏。 公司储备剧目蓄势待发,内生增速健康。公司目前存货3.62亿元,外购剧和已完成的投拍剧分别为7751万元和2亿元,其中排名前五的剧目均已拿到发行许可证,分别为《一克拉梦想》《幸福的面条》《棋逢对手》《推拿》和《翠兰的爱情》,合计1.14亿,发行工作正有序推进。而诸如《天龙八部》虽然尚在制作中,已经和湖南台、乐视网签约至少锁定了1.2-1.5亿的收入。此外,目前已进入后期的包括《老妈的三国时代》、《大当家》、《封神英雄传》等若进展顺利,部分也有望于今年确认收入。 盈利预测与投资建议: 若不考虑克顿并表,我们维持预测2013-2014年EPS分别为0.56元和0.77元(股本为5.79亿),若考虑克顿并表,2014年备考业绩提升至0.85元(假设14年开始全年并表,股本为6.65亿),以板块成长股2014年35-38倍估值测算,股价目标价区间在29.8-32.3元。公司基本面出色,充分体现了自身的经营能力和对所在行业的理解与把握,收购克顿后将进一步强化在电视剧行业绝对的领先地位。我们认为公司是电视剧行业中长期逻辑最清晰的公司,相信公司收购克顿应该只是相关战略的执行步骤之一,未来仍需密切关注公司外延布局情况,维持“买入”评级。 主要风险:电视剧生产计划执行进度带来的季节性波动;政策对内容监管带来的风险;行业竞争加剧;并购克顿后整合存在不确定性。

基于公司为推进页游联运造成的流量售卖下降、增长的广告宣传费和研发费用,判断公司为改善页游平台运营效率仍会持续投入,故小幅下调13年盈利预测至0.93元。预测公司2013、2014年EPS分别为0.93元和1.30元。 公司原有业务跟随客户端网游市场一起增长,增速不会太快,估值相应也受限,今年利润规模应在1.15亿左右,我们判断该业务未来3年可保持20-25%的复合增速,按照明年25倍估值,估算市值约35亿。 页游联运业务处在运营初期,按照上半年的情况,我们估算全年收入应在6000万左右。但目前的单服收入较行业平均水平应有2-3倍的提升空间,换言之通过运营效率的改进,页游联运规模达到1.2-1.8亿才算“及格”水平。以页游150亿市场估算,份额约在1%,利润水平则有望达到5000万。我们认为这部分业务能享受更高的估值水平,因为我们注意到页游行业的趋势是拥有自有流量的平台越来越具备竞争优势。公司通过首发、独代等方式拉动平台人气,通过更专业的运营团队改善效率,应有能力取得2-3%的市场份额,届时利润则有望达到2亿甚至更高。这部分新增业务的价值在30-60亿(取决于市场份额水平)。其这样公司的市值应在65-95亿,目前68亿市值,向下风险较小而向上蕴含较大改善空间,可买入并等待公司兑现页游平台价值。按照目标市值均值计算,目标价60.6元,维持“买入”评级。 l主要风险:页游联运实际运营效率过低;限售股解禁压力。

华谊兄弟在并购银汉科技公布后,市场普遍认为公司短期缺乏新的催化剂,我们反复审视梳理公司的各条业务线、并对国庆档电影市场做了前瞻性分析,认为目前可继续加大对华谊兄弟的配置,主要理由有二: 第一,市场对贺岁档《私人定制》充满信心,但对国庆档《狄仁杰》预期明显不足。经历了2011和2012年持续两年的低迷后,部分影片排期时开始绕开国庆档,导致接下来市场竞争较弱。以目前国庆7天存在6-7亿市场容量的潜力,而华谊的《狄仁杰》几乎没有明显的同量级竞争对手,我们认为《狄仁杰》在自身内容质量不出现极大偏差的情况下,极有可能再现《西游降魔》的情景,7天拿下3-4亿票房,再次成为现象级影片,总票房有能力冲击6-8亿水准。 第二,华策影视对克顿并购之后电视剧业务的强大与华谊兄弟主营业务中电视剧业务的孱弱表现形成强烈的对比,加之光线传媒与万达在电影业务的步步紧逼,使华谊兄弟娱乐行业第一的位置岌岌可危,我们认为公司今年提出更大规模更大投资的电影H计划、并购银汉科技新增强大的主营业务都是改善公司盈利能力的强有力举动,这个方向的举措将有望进一步延伸,从方向看上应该是公司目前唯一明显瘸腿的主业--电视剧。整体上我们认为华谊兄弟今年处于积极的增强主业、改善盈利能力的阶段,公司的储备来自于资产负债表中的庞大投资,我们判断只要公司仍旧有高回报的投资项目未兑现,公司主业的加强就不会结束。 一、十一国庆档票房前瞻 首先我们来分析国庆档的市场容量,从2009-2012年四年的历史经验看,国庆档(7天假期)的票房大概分别是2.2、3、3.2和4亿,同比增速分别为29%、36%、7%和25%,而这4年整个电影市场的票房增速分别是44%、63%、30%和30%。 显然,国庆档的增速是慢于全年的增速的,因为7天的长假、秋高气爽的季节实在是很适合出行;当然档期也是依赖于影片好坏的,2010年有《狄仁杰》,则整体的增速高一些。所以,按照今年截至到目前的票房同比增速在35-40%之间,那么国庆档也有希望保持同步或略低于这个增速。而且,我们需要考虑到的是2012年国庆档的基数其实很低,太多的竞争分散了票房,导致整体市场规模减小,那么今年按照正常情况看,市场容量的增速也应该不止35%-40%。那么,2012年国庆档7天共4亿票房,就算增长35-40%,市场容量将在5.4-5.6亿之间。 事实上,考虑到现在节假日的情况,只要是“节假日+片子不至于太烂”,单日票房是会在亿元左右的,也就是说,我们按照7天假期测算,市场容量将在7亿左右,考虑到出游人群会分散一部分观影需求,总体的市场容量也应该在6亿左右。 总而言之,国庆档又将迎来一个6-7亿的市场. 接下来我们看竞争格局,首先,包括《侏罗纪公园3D》(8月20日)、《怪兽大学》(8月23日)、《了不起的盖茨比》(8月30日)、《极乐空间》(9月5日)、《蓝精灵2》(9月12日)、《极速蜗牛》(9月18日)、《独行侠》(9月20日)等一众强势好莱坞影片将扎堆在8月底至9月中上旬上映,这些强大的竞争对手的提前集中上映为国庆档腾出了足够的空间。 目前宣布定档国庆的影片主要包括:《乔布斯传》(9月27日)、《狄仁杰神都龙王》、《白狐》、《神奇》(均9月28日)、《逃出生天》(9月29日)。其中,《白狐》由钟欣桐、张智霖主演、《神奇》由黄晓明、郭采洁主演、《逃出生天3D》为博纳作品,由刘青云、古天乐等主演,除《逃出生天3D》稍具卖相外,另外两部的竞争力应不用过分担忧,但《逃出生天3D》本身作为一个火灾灾难片,实在是太创新以至于难以判断确定的前景。 那么能跟《狄仁杰》正面竞争的,恐怕只有《乔布斯传》,对于这样一位天才的传记影片,理论上讲怀着多大的期望都不过分,更何况乔布斯在国内的崇拜度甚至强于美国本土。然而,遗憾的是,《乔布斯传》目前在8月16日于美国已经上映,首周末票房预计只有650万美元,影片在烂番茄上的新鲜度为26%,基本预示着票房的完败。 《好莱坞报道者》,这部电影很平庸地完成了对20世纪最伟大的创新者的刻画,形式上没什么新意,视角也很平常。 《华盛顿邮报》的评论员肯定了男一号艾什顿·库彻的表演,但是认为电影问题重重:影片混淆了讲述公司发展史的部分和讲述乔布斯个人经历的部分,乔布斯的私人生活占据的比重过大,因此没能深入挖掘为什么他会成为一个行业巨头。 《洛杉矶时报》,电影游离了主题,无论是刻画人还是表现他的影响力,连电视电影都不如。 事实上,人物传记通常都是吃力不讨好的类型,把伟人一生的事情塞进2个小时内,讲的事无巨细会拖沓,删减情节又会让人不知所云,更重要的是,一千个读者心中有一千个哈姆雷特,大家带着自己的既定观点去看那个像是自己心中形象的人物,自然总觉着对不上。我们认为《乔布斯传》在国内的情况可能会比美国好,但也很难形成口碑。 我们的结论是,在这个6-7亿的长假市场中,没有任何一部电影可以与《狄仁杰》处在同一竞争量级,那么,类似《西游》的场景大概率会再次出现,《狄仁杰》有望抢占35%以上的排片,进而在竞争者稀少的情况下迅速发酵,强者愈强的效应可导致《狄仁杰》有望拿下50%左右的假期市场,即国庆期间票房有望达到3-3.5亿元。那么,结合国庆前三天的预热,到长假结束后狄仁杰的票房就将超过4亿元,极有可能再造一次现象级影片。 (2)毛利率也同时出现下滑 2013年H1电视剧业务毛利率仅为14%,在一个面对下游强势客户,基本按照成本加成来决定利润的行业中,大幅低于行业均值,推测不会是因为新进入发行期的电视剧原因,而主要是因为部分电视剧自拍摄完成后已经到了2年的时间,此时仍然没有达到原计划的发行收入时,则强行结转成本。公司接下来还有部分电视剧属于这类情况,有可能会继续影响毛利率。 (3)公司年初制定的拍摄计划,到目前为止推进缓慢,这可能进一步造成2014年的发行断档。 综合来看,华谊兄弟主营业务中电视剧业务的孱弱一定引起了公司更大的关注,公司今年提出更大规模更大投资的电影H计划、并购银汉科技新增强大的主营业务都是改善公司盈利能力的强有力举动,我们认为这个方向的举措将会进一步延伸,从方向看上应该是公司目前唯一明显瘸腿的主业--电视剧,如果不采取适当的改进措施,则接下来电视剧业务会继续面对收入增长迟缓、毛利率下滑甚至后续收入的断档。那么,既然公司的目标是娱乐行业第一,包括电影、手游、艺人经纪和电视剧业务的四大主业均进入第一阵营,那么整体上我们认为华谊兄弟今年处于积极的增强主业、改善盈利能力的阶段,公司主业的加强应该会持续。 三、电影电视剧之外,游戏业务也存在看点 公司并购的银汉科技承诺2013-2015年扣非后归属净利润分别不低于1.10亿,1.43亿,1.86亿元,新增的游戏板块将改变公司业务结构,直接提升公司整体盈利能力。此外,根据新闻报道,银汉的《时空猎人》或改版产品有望较早进入腾讯移动推广体系,我们强烈看好腾讯在手游分发和推广上的能力,银汉过硬的产品能力以及和腾讯建立的合作关系有望为业务带来进一步突破。 盈利预测与投资建议: 华谊兄弟控股银汉科技后,主业形成电影、手游、艺人经纪和电视剧业务,前三者均为子行业领导者,预计电视剧业务也将在2014年进入行业第一集团,我们认为在不考虑公司文化旅游(地产)业务未来前景的前提下,与目前可比公司市值进行比较,公司四项主业全部在子行业领先时的潜在市值不低于300亿元。公司股价后续的催化剂将包括下半年电影的上映和主业的继续加强。我们预测公司2013-2014年EPS分别为1.11元、1.20元和1.33元,维持“买入”评级,给予2014年40倍估值,目标价48元。 公司在周五出现了800万股的大宗交易,从交易数量及营业部情况看,我们推测应该是大股东的减持行为,预计年内仍不排除少量减持的可能,该事件并不影响我们对公司价值的判断,我们坚信公司加大投资增强主业竞争力是持续连贯的战略。 主要风险:《狄仁杰》本身的剧情质量出现非常严重的偏差。

新文化8月20日公布2013年半年报。公司H1收入2.43亿元,同比增长31%,归属净利润5068万元,同比增长25.5%,合EPS为0.52元。其中,Q2收入1.32亿元,同比增长65%,归属净利润3029万元,同比增长34%,EPS为0.31元。业绩符合我们的预期。 点评: 《爱在春天》单部剧规模较大,二季度业绩重回轨道。公司上半年收入2.43亿元,其中Q2收入1.32亿元,大幅增长65%,Q2的高增速为Q1的暂时放缓全力挽回了局面。正如我们此前预期,主要还是受益于《爱在春天》单部剧规模较大,根据前五大客户收入结构测算,湖南卫视购剧额近8000万元,合一信息购剧额近2000万元,合计近1亿元推测均为该剧收入,占Q2总收入的四分之三。同时,毛利率为39%,同比下滑明显但环比略有提升,还是受营改增的影响。我们测算,若假设无成本抵扣,Q2收入规模约在1.4亿元(同比增75%),还原后毛利率约43%,为公司正常盈利水平。 《一代枭雄》发行价略超市场预期,加大单剧投资额效应得到验证。公司的《一代枭雄》首次披露已经与江苏、天视卫星、浙江和东方四家卫视台签订合同,四星联播首轮购剧额为10408万元,网络版权则被盛世骄阳4800万元购得,传统与新媒体合计售价380万/集,预计略超市场预期。《一代枭雄》为公司今年继《爱在春天》后第二部大投入的剧目,40集,投资比例高达90%,成本为1亿元,目前累计合同购剧款已经达到1.52亿,毛利锁定在5200万元以上。我们认为该剧充分验证了“优化”的投资逻辑,即公司加大单剧投资额,提升单剧收入与毛利规模的思路。基于目前一二线卫视竞争仍然激烈,电视剧仍是填充频道黄金时间的主战场,不排除未来仍存在其他剧目发行结果超预期的可能性。 三季度平稳前行,关注下半年《结婚的秘密》与《一代枭雄》的发行进度。目前公司已经拿到发行许可证的有《反击》、《天狼星行动》和《浮尘下的枪声》,预计陆续将在三季度确认。此外,我们推测按发行进度,《黑玫瑰之铁血女骑兵》与《小鬼子走着瞧》Q3也将陆续确认卫视的部分,目前《结婚的秘密》根据公开信息尚未确定播出平台,预计三季度总体表现将较为平稳。就下半年整体情况来看,公司目前“存货+预付款”高达4.2亿,其中存货3.6亿中《一代枭雄》、《结婚的秘密》、《领袖》、《更年期的战争》和《大江东去》合计2.3亿,占比62%,均处在后期制作中,保守预计几部大剧在四季度将陆续开始确认。 工作室大幅调整,关注后续公司题材风格变化。对原有工作室进行了大幅调整,公司增添创作新鲜血液的积极性较高,从原先6个工作室增加到8个,公司保留了朱翊、陈道龙和张乐群工作室,新增思宏、欧阳奋强、张秀艳、吴秋云、刘丽莎5个工作室,判断后续公司题材风格可能会有变化。此外,我们也观察到名单中调整了边晓军、孙雄飞、王政君3个工作室。其中,边晓军工作室前期与公司合作较多,包括《同在屋檐下》《刁蛮俏御医》《隐形将军》等重点剧目,我们认为基于公司整合内外部制作资源较为灵活,不排除后续以其他方式进行合作。 盈利预测与投资建议: 维持公司2013-2015年1.30元、1.61元和1.94元的盈利预测。此次《一代枭雄》合同价款略超市场预期,充分验证我们之前“公司目前基数尚小,若一两部有影响力的大制作获得较高的价格即可带来业绩超预期”的观点。公司短期的投资逻辑仍然主要在于“优化”,上市后的资金红利尚未完全体现,公司将加大单剧投资额、提升单剧平均投资比例、提高卫视渠道销售占比,三条路径非常明确。维持“买入”评级,按照2013年35倍,2014年25倍PE进行估值,对应目标价区间40.25-45.50元。 主要风险:广电总局对内容政策监管;电视剧发行、收入确认节奏;市场竞争加剧。

华谊兄弟8月14日公布2013年半年报。公司H1收入7.48亿元,同比增长67%,归属净利润4.03亿元,同比增长282%,EPS为0.67元。其中,Q2收入2.18亿元,同比增长2%,归属净利润2.42亿元,同比增长216%,EPS为0.40元,基本符合此前市场预期。业绩增长较快主要受益一季度电影《西游降魔篇》的票房贡献以及二季度投资收益的大幅增加,H1扣非后净利润为1.49亿元,同比增105%。 点评 二季度增长主要由减持掌趣的投资收益支撑。2013年Q1和Q2扣除利息、投资收益、营业外收支后的经营利润分别为2.32亿和-112万。其中,一季度主要是电影业务表现靓丽,《西游降魔篇》和《十二生肖》两部电影分账票房4.4亿,而二季度仅有一部《忠烈杨家将》上映,分账收入不足2000万元,且其他业务表现平平,在刚性费用压力下实际经营性利润为负。报表业绩增长则是来自公司减持掌趣科技的投资收益,合计为3.23亿元。 电影业务以不变应万变,下半年仍蕴含较大弹性。今年以来,中小成本类型片的突然火爆让几乎让很多老牌电影公司措手不及,但华谊在既定计划下,《西游》和《十二生肖》表现出众,带动上半年电影业务达到4.74亿,同时毛利率高达67%,依旧彰显行业龙头风范。我们注意到,在《泰囧》的明星效应示范下,大量中小成本的类型片会在三四季度涌现,届时若无新意,则很可能导致观众审美疲劳。公司接下来《狄仁杰》与《私人定制》仍然走大作路线,相信依靠其品质仍然对观众有较强吸引力。两部影片的成本基本上锁定在3亿-3.5亿(目前存货2.5亿,考虑未来的追加投资和宣发费用),全年达到公司预期的25亿票房目标应属合理预期(意味着两部电影今年票房在10亿左右),票房对业绩的贡献依然弹性巨大。 电视剧业务进展破不顺利,亟待突破。首先,公司电视剧业务连续两个季度同比下滑,上半年收入8655万,从收入规模上已经跌出第一阵营,且从公司预计的全年会形成收入的剧集来看,多为老剧,已定档的也不多;其次,电视剧业务毛利率仅为14%,在一个面对下游强势客户,基本按照成本加成来决定利润的行业中,大幅低于行业均值,推测部分确认收入的电视剧发行出现了较大的不达预期情况;第三,公司年初制定的拍摄计划,到目前为止推进缓慢,这可能进一步造成2014年的发行断档。总而言之,电视剧业务表现差强人意。但我们认为电视剧业务较为低迷的表现会进一步激发公司改善该业务的决心,且目前状况越低迷,改善的动力就越强。 银汉并购正在推进中。公司日前公告控股收购银汉科技,银汉承诺2013-2015年扣非后归属净利润分别不低于1.10亿,1.43亿,1.86亿元,新增的游戏板块将改变公司业务结构,直接提升公司整体盈利能力。此外,根据新闻报道,银汉的《时空猎人》有望较早进入腾讯移动推广体系,我们强烈看好腾讯在手游分发和推广上的能力,银汉过硬的产品能力以及和腾讯建立的合作关系有望为业务带来进一步突破。 盈利预测与投资建议 《西游降魔篇》和《十二生肖》的高票房为公司全年业绩打下了很好的基础,公司通过并购扩充业务线,业务规模扩大、进而带来市值提升的预期。后续股价催化剂将包括下半年电影的上映和主业的继续加强。我们坚信公司目前仍是在一个战略的扩张期,加大投资增强主业竞争力是持续连贯的战略。我们预测公司2013-2014年EPS分别为1.11元、1.20元和1.33元,维持“买入”评级,给予2014年35-40倍估值,目标区间为42-48元。 主要风险 并购银汉后的游戏业务整合存在不确定性;单个电影作品票房不达预期;业务增长下高管团队未见扩张,管理半径的局限性可能导致各项业务发展的确定性下降、发展速度延缓;应收账款出现账期1年以上的比例增加,资产减值损失压力增大。