公司2012年10月25日公布2012年三季报。2012年前三季度收入31.56亿元,同比增19%,净利润1.01亿元,同比增40%,EPS为0.52元。其中Q3收入12.02亿元,同比增40%,净利润4161万元,同比增40%,EPS为0.22元。前三季度增速达到预增范围(30%-40%)的上限,并维持了公司此前的净利润增速,显示出稳健的经营风格。 三季报中最值得关注的财务指标:第一,三季度少数股东权益数字过低,从此前的单季度的500万至750万元的规模迅速下降至约180万元。公司目前并表的主要公司为重庆年度和广州旗智,合计2012年对赌业绩5300万元,少数股东占49%权益,平均单季度少数股东权益应为660余万元,显著高于三季度的实际值。分析报表后我们认为原因可能是两公司在三季度对应收帐款确认了一定的减值准备,因为扣除母公司后,被合并公司三季报资产减值损失达207万元,除了二季度179万元外,去年并表的两个季度均是负数。但即便如此,三季度重庆年度和广州旗智的盈利能力也存在问题,因为将减值损失加回,少股东股权以也仅为不足400万元,偏低,此前二季度和三季度也仅为540万元和618万元,没有任何一个季度超过均值,可能与重庆年度的利润确认周期有关。如果两公司全年能够完成对赌业绩,则第四季度将为合并报表贡献利润达约1300余万元,直接为四季度合并报表净利润贡献同比50%的增量。如果仅从前三季度的表现看,我们对重庆年度和广州旗智的经营略有担忧,但若是两家子公司的部分业务已经向母公司有所转移则无问题。 第二,三季度所得税率显著下滑,仅为13.8%,大幅低于过往长期的接近24%的水平。从资产负债表递延所得税资产的上升360万元应可以判断,公司应是争取到了某种所得税优惠,并对今年上半年的所得税支出做了追溯并在三季报所得税中进行了调整。同时由于母公司报表所得税率还在接近20%的水平、母公司资产负债表递延所得税资产近似不变,可继续推断,应是某并表且利润规模较大的子公司得到了所得税优惠,根据并表公司的规模判断有可能是重庆年度,其2012年所得税率最终水平可能在15%左右。 三季报中值得关注的运营指标:第一,公司收入终于摆脱一二季度10%左右的低增长,在三季度达到了近40%的水平。由于去年同期已经对重庆年度和广州旗智进行了并表,所以该增速是同口径比较。其中母公司收入增速达到了48%,比较可观。能够有如此增速必然是收入规模巨大的媒介代理业务体现出了较好的势头,我们认为在中国广告市场低迷的2012年,公司能在单季度实现如此增速难能可贵。由于公司将在四季度对新收购的上海窗之外和青岛先锋两家公司进行并表,所以公司四季度收入增速仍将非常可观。第二,公司合并报表和母公司报表三季度毛利率均环比下滑,分别为13.33%和9.53%较二季度下降2%和2.4%,毛利率上升势头暂时停止。我们认为这是公司媒介代理业务增速大于其它业务、大于并表子公司造成的,因为媒介代理业务毛利率较低。我们认为市场预期的毛利率持续上升是比较难以实现的,因为公司的媒介代理业务规模大、多种代理方式的结构稳定,并没有毛利率发生显著上升的条件。而并表公司对整体毛利率是有提升作用,但多在第一次并表时的一次性表现,后续的影响随着其收入和净利润增速的高低而波动,并不对毛利率有持续提升的作用。第三,母公司营业税同比增速为58%,高于母公司收入增速的48%,由于母公司主要的业务媒介代理业务是按照收入和成本的差额征收,所以营业税增速超过收入增速说明公司媒介代理业务利率还是有一定上升的。 第四,如果剔除重庆年度和广州旗智的净利润影响和所得税率调整的影响,公司原有业务的净利润增速推算约为45%,超越了二季度的31%,表现良好,预计四季度增速将可能会有明显下滑。 第五,广州将在11月1日实行营改增对公司会形成一定负面影响。广州增值税按照收入和成本(能开增值税发票的部分)差额增收,税率6%。省广股份作为广告公司,收入占比高达80%以上的媒介代理业务的营业税本身就按照差额(不论是不是增值税发票)征收,税率为5%。所以,很明显的,如果公司不去和税务机关争取相关特殊对待,税负的增加是必然。 盈利预测与投资建议:公司在三季报中预计2012年全年归属母公司所有者净利润为1.29亿元至1.48亿元,增长30%至50%,其中可能考虑了营改增对于公司业绩的影响。我们乐观预计在不考虑未发生的潜在收购前公司2012和2013年的EPS分别为0.79元和0.96元,增速为52.8%和22.5%,对应目前21.80元股价的动态市盈率分别为27倍和23倍。公司在广告行业不景气的2012年能够在前三季度实现大幅超越行业的收入增速体现了公司上市后积极经营以及大规模的资金对于大型媒介代理公司的重要性,同时公司在对外收购扩张方面也进行了一定的探索,形成了可观的利润增厚,后续相关收购动作预计仍将持续。按照2013年23-25倍估值,目标价区间21.80元至24.00元,考虑到按照公司战略规划仍可能有潜在的收购并表增厚公司业绩,首次给予公司“增持”评级。 主要风险:经济不景气对广告投放的影响,收购后整合的不确定性.

行业低迷对广告收入的影响客观存在,递延效应减弱后广告出现下滑,且广告利润率高,收入下滑对净利润影响较大。今年以来广告业务一直受经济影响,H1的广告收入虽然同比增长7%,但当时我们判断,由于广告采取递延的会计制度,上半年7%的增量也多半来自递延。由于递延期在3个月到1年不等,随着递延效应逐渐减弱,广告业务终于开始下滑。然而,作为媒体平台,经济向好时客户投放量大一些,经济差时客户收缩预算少投一些,我们认为不必苛求公司在大环境不景气时仍必须逆势取得高增长,事实上,公司的广告市场占有率反而是有所提升的。 钢贸融资服务仍在谨慎探索。根据Q3合并报表与母公司收入差异,估算钢银收入约1.8亿,与Q2规模基本持平;少数股东权益84万元,粗略估算钢贸融资服务净利润约200万元。按照1.5亿资金投入计算,季度ROE仅1.3%。现阶段,无论从钢银的经营规模抑或盈利水平上看,公司均无特别的要求,该业务应该仍属于前期完善流程、积累经验和客户的阶段。公司8月份通过浙商银行,向钢银电商提供了2000万元委托贷款,目前钢银可用资金规模约1.7亿,外部授信尚未启动。 四季度迎来旺季,但去年高基数带来一定压力。一般而言,公司Q4因为有年会等服务,收入及盈利会是年内高点,但去年公司Q4集中确认了400多万元政府补助,且将此前三季度按照25%税率计提的所得税冲回至15%减少约300万元所得税,造成去年同期较高基数。但从9月以来,钢铁市场的景气度出现一定的回升,后续可观察公司的业务是否会跟随市场出现相应的好转。 盈利预测和投资建议:考虑到公司9月收到的1000万元补助系与资产相关的政府补贴,预计今年确认有限,且广告业务的下滑对净利润影响更大,我们下调政府补助预测和广告业务成长率预测,相应下调公司2012-2013年的盈利预测至0.54元、0.73元。维持原观点,公司背靠周期、受钢铁业拖累,目前正处在业绩增长最缓、预期最低、估值最低之时,但无法否认公司仍是快速成长的企业。公司在低景气度环境下竞争力并未被削弱,目前培育的数据终端、钢材现货交易等业务,也不像广告业务一样直接受经济周期影响。按照2013年25倍-28倍估值,目标价区间18.3-20.5元,维持“买入”评级。 主要风险:经济低迷造成钢贸行业景气度持续降低;钢贸融资服务拓展进度。

公司2012年10月23日公布三季报。前三季度收入2.59亿元,同比增23%,净利润5575万元,同比增33%,EPS为0.58元。其中,Q3收入7385万元,同比增32%,净利润1537万元,同比增21%,EPS为0.16元,公司前期已公布业绩预告(增24%-31%),三季报符合市场预期。 点评: 公司延续了前期一贯的高效率作风,制作进度略超预期。Q3新增了《那金花和她的女婿》、《真爱背后》、《江南传奇之十五贯》、《平凡的岁月》、《步步杀机》等5部发行许可证,且预计《同在屋檐下》、《谎言背后》、《黑玫瑰之铁血女骑兵》、《小鬼子走着瞧》、《独生子女的婆婆妈妈》及《浮尘下的枪声》等剧将在Q4或2013年初陆续完成。其中,《那金花和她的女婿》5月底开机,9月已拿发行许可证并完成部分销售,从开机到完成销售不足4个月。 投资力度与前期类似,后续动向有待观察。Q3新增2781万元投资,预付款环比增4464万元,存货减少887万元,经营性现金流净额虽为-1526万元,但环比较Q1、Q2有所收敛,并没有展示出公司在上市后加速发展步伐的迹象。也可能因为距离公司募集资金到账的时间尚短,我们认为公司后续投资力度有待进一步观察。 收入确认进度不及预期。在Q3新增的5部许可证中,只有《那金花和她的女婿》、《真爱背后》、《江南传奇之十五贯》3部剧目确认收入,从三季度实际收入情况看,3部剧也仅确认了部分收入。我们认为这一现象体现了公司在确认收入时相对谨慎的特点。公司四季度会面临大量跨年销售剧目,这一思路将有望延续。 Q3毛利率42.6%,较上半年44.6%有所回落,主要有两方面原因:(1)上半年确认的《胭脂霸王》与PPTV在去年签订了1800万的销售合同,而今年以来新媒体价格回落;(2)上半年确认的《妈妈你到底在哪里》等系全资拍摄,会计处理方式导致毛利率较高。 盈利预测与投资建议: 预测公司2012-2014年EPS为0.90元、1.18元和1.47元,目前行业平均2012年24-29倍PE,公司规模尚小,上市初期资金充足,理论上公司可借助资本市场的力量,继续放大自身在行业中的优势,但后续能否实施仍有待进一步观察。我们认为目前可以按照行业平均PE进行估值,合理价值区间22.6-27.1元。首次“增持”评级。 主要风险:市场竞争加剧;采购价格下降风险;投资力度减缓;收入确认进度调整。

公司2012年10月19日公布2012年三季报。2012年前三季度收入7.08亿元,同比增47%,净利润1.34亿元,同比增31%,EPS为0.22元。其中,Q3收入2.59亿元,同比增72%,净利润2876万元,同比降26%,EPS为0.05元,低于此前市场的预期。Q3单季度出现负增长的主要原因在于财务费用较去年同期增加2026万元,扣除利息影响,Q3净利润同比增27%。 财务费用与销售费用双重压力为Q3净利润负增长的主因。虽然Q3收入增速72%,但由于财务费用与销售费用的双重压力,直接导致业绩负增长,净利率降至11%。(1)销售费用Q3比去年同期增加2717万元,单季度销售费用率为25%,虽然Q3只新开了一家新电影院,但两部大片的大部分宣发费用都结算在Q3,预计Q4既有大片营销,又有3家建设中的影院随时可能开业,销售费用仍将维持高位;(2)财务费用Q3为1816万元,较去年同期增加2026万元,预计Q4财务费用环比仍有上升。截至Q3公司短期借款近3亿元,长期借款为1.5亿元,短期融资券为6亿元,有息负债共10.5亿。短期来看,财务费用压力对业绩会有一定压制作用。预计在2013年,随着高利率短期融资债的到期,公司财务负担将有明显下降,另外,公司持有的掌趣科技的股权将于2013年解禁也可成为调节资金运用的重要手段。 《画皮2》票房贡献显著,Q3电影业务同比增86%。前三季度电影收入2.35亿元,其中Q3电影收入9172万元,主要由《画皮2》和《太极1》两部贡献。电影业务有三点值得说明:第一,《太极1》整体上是低于多数人预期的,但仍旧是国庆档冠军,而且是一部非常商业化的电影,华谊仍然通过这部片子的制作、宣传、发行等一系列运作体现了其工业化运作的能力;第二,《画皮2》票房高达7.26亿元,远超过盈亏平衡点,我们推测Q3整体毛利率高达60%主要为其所贡献;第三,《太极2》拟10月25日率先上映IMAX格式,随后11月1日大面积铺开2D/3D格式,此举既是创新的发行形式,又巧妙的利用了10、11月份IMAX格式影片较少的空档。 Q3电视剧收入8313万元,Q4仍为确认高峰,预计全年高基数下同比仍有增长。今年前三季度电视剧收入累计2.21亿元,同比增74%,Q3新增两部电视剧的确认,分别是《圣天门口》与《唐山大地震》。公司计划今年形成收入的有《石光荣和他的儿女们》、《踮起脚尖吻到爱》《双雄》、《我们的生活比蜜甜》、《红色宝藏》、《良人》等,因此,Q4预计仍为电视剧收入确认的高峰,但2011年电视剧收入3.82亿元中Q4确认2.56亿元,所以Q4单季度增长难度较大;预计2012全年电视剧业务在高基数下同比仍有增长。 重申长期逻辑。我们认为,虽然庞大的资本开支和短期看处于培育期的项目对盈利有一定压力,但长期看,面对具备广阔前景且集中度分散的娱乐行业,大力度进行资本开支是正确的选择:第一,公司在回款较慢的行业规则下,通过融资持续投资项目可努力避免过去市场诟病的业绩“大小年”波动的问题;第二,公司利用投资的多元化衍生业务,可尝试将只具备短期效益的“软性”产品转换成具备长期效益的“固化”产品,从而延长产品生命周期获得更高回报;第三,在同类公司平稳发展的情况下,公司持续不断融资、投资可快速完善产业链布局、提高项目数量、扩张项目规模,逐步扩大在娱乐行业的领先优势、拉大与对手的距离。

2012年10月12日华谊兄弟公告前三季度业绩增速预计为25%至35%,前三季度归属母公司所有者净利润约为1.28亿元至1.39亿元。根据预增公告推算,三季度单季度业绩增速约为-42%至-16%,出现负增长的主要原因在于财务费用较去年同期多支出约2200万元,影响三季度单季度利润增速达-43%,影响前三季度利润增速达-16%。 点评: 根据以上推测,公司业绩主要的负面影响依然同上半年一致,为短期融资债和借款带来的利息。较重的财务负担是由于公司不能增发进行股权融资造成的,公司进行融资的必要性则在于:第一,通过维持稳定增长的电影业务投资使电影大小年的业绩波动完全消失;第二,为长期布局的业务进行资本开支。 预计在2013年,公司财务负担就将明显下降,原因在于:第一,公司高利率的公司债到期,银行贷款已经降息,即便用银行贷款替换公司债也将减少利息支出;第二,公司持有的掌趣科技的股权将于2013年解禁,市值目前超过6亿元,也可成为调节资金运用的重要手段。 我们认为:第一,从收入规模、业务范畴还是影响力等方面衡量,公司在影视领域依然是最领先的企业,在横向估值比较中没有被明显高估的情况下具备相对的投资价值;第二,公司较大的资本开支规模是具有长期意义的,当电影院、主题公园等业务依次展开时,公司就具备了更广泛的影响力和产品生命周期的极大延长,而且也很重要的是,公司就开始具备了现金牛业务,开始出现大公司业务组合的部分特征。 盈利预测与投资建议: 我们预测公司2012-2014年EPS为0.50元、0.61和0.78元。公司目前主营电影、电视和艺人经纪保持较快增长,总体思路仍是通过优秀的内容资源带动渠道和衍生业务,我们看好公司大力投资的产业链一体化布局的威力在长期的逐渐显现,相对稳健的股权激励目标也是管理层对公司长期发展信心的体现。维持对公司的“买入”评级,目标价19元,对应2012年、2013年PE分别为38和30倍。 主要风险:单个作品票房不达预期;股权激励摊销费用过高;公司上市后主要高管团队未见扩张,但业务规模增长巨大,管理半径的局限性可能导致公司各项业务发展的确定性下降、发展速度延缓。

公司2012年8月14日停牌筹划资产重组,9月26日公布增发购买资产草案复牌。公司拟发行约3676万股收购四川分时广告传媒有限公司100%股权,其中约2545万股将直接发行给四川分时现有股东获取分时75%股权,其余1131万股将面向特定投资者发行募集约2.2亿元资金,其中1.65亿元支付给分时股东获取另外25%股权,剩余约5500万将补充公司流动资金。四川分时是路牌、楼宇外墙和LED等户外媒介资源代理公司,涉及代理的广告牌资源均匀覆盖全国达42695个(来自于8554家媒体业主),10年、11年和2012年1月至8月的收入分别为约3.37亿、3.91亿和2.49亿元,净利润分别为约4813万、7286万和5190万元,预计2012年和2013年扣非后净利润为约7475万和8596万元。此次并购总对价为6.6亿元,收购市盈率按照2011年扣非前后业绩计算分别为9.1倍和10.8倍,有三年对赌和激励政策安排。 点评: 公司并购战略日臻成熟,进入常态化阶段。自2011年3月以来,公司已经公布15宗并购(见表1),涉及11家公司,包含两次重组并购、多次现金收购股权控股以及三次接近风险投资的少数股权收购,并购手段日臻成熟,并购战略进入常态化实施的阶段,预期未来将持续发生。公司并购产生的收入和利润已经达到可观规模,2012年并购增加的销售收入和净利润有望占总收入和利润的约53%和45%,在假定2013年对分时全年并表的情况下,2013年并购进入的销售收入和净利润将占公司整体的约60%和53%。 公司在多次并购中保持了一些一致持续的条款。主要包括以下两点:第一,并购市盈率围绕静态10倍市盈率展开,杠杆率维持在3倍左右;第二,长达三年的对赌协议。 此次收购分时的收购方案出现了创新举措。 激励条款。这是本次交易的重要创新之一,首先在交易前分时创始人将近10%股份分散给分时的高管层,其次在交易中设计了激励条款,若分时超额完成对赌业绩(3000万以上分三档),则有几乎等同数额的激励(3250万至9750万),并且奖励中的80%分配给除创始人之外的分时10位高管。过去市场对蓝色光标收购标的管理层长期稳定性的疑问在此次交易中有所突破。 配套融资。此次收购是第一次使用证监会“配套融资”新规,即此次增发的3676万股中有2545万股是直接发行给分时的股东购买75%分时的股权(锁定期三年分阶段),另外1131万股是发行给特定投资者从而融资2.2亿元,用其中1.65亿元购买分时剩余的25%权益,剩余5500万元补充公司流动资金。此次配套融资使用是制度允许下又一项特别的创新,解决了公司并购资金匮乏的问题,也看出公司的并购方案得到了监管机构的支持。 未来广告收入占比逐渐提高,但毛利率仍维持在可观水平。公司2012年H1广告收入占比为41%,整体毛利率为38.0%,预计2012年、2013年广告收入占比将达到约43%和55%,整体毛利率则分别为34.9%和35.0%。虽然广告行业毛利率较低,但公司注重并购标的的效率,且标的都是龙头,本次并购的四川分时利用分散资源集中代理、整合销售和提高效率的方式实现了高达35%的毛利率。 下游需求旺盛,业绩快速增长趋势有望延续。公司上半年净利润增速达102%,其中内生增速约60%,7月和8月的净利润增速依旧在100%水平,其中内生增速达到78%,证明下游需求持续旺盛,我们预计这一增长趋势仍将延续。公司今年受益于优质客户增加、客户新产品增加、客户行业竞争度上升、数字领域需求旺盛等原因保持了内生业务的快速成长,预计四季度趋势将延续,全年报表业绩实现100%增长达到0.62元。 公司是传媒板块“估值/成长性/确定性”值最低的一家,虽然目前股价处于历史最高点,依然是板块最具投资价值的公司之一。公司此次收购完成后,2013年的报表业绩将达到0.95元、净利润增长率达到52%,且确定性相当高,结合12年100%的增长和13年动态市盈率22倍看,是传媒“估值/成长性/确定性”值最低的一家,虽然目前股价处于历史最高点,依然是传媒板块最具投资价值的公司。 公司明年业绩仍存在超预期可能。因为目前2013年的业绩预测中收购公司的业绩是按照当初对赌条款预测,明年将有多家公司完成对赌,业绩释放上将不再担忧商誉风险有所保留,所以存在超预期可能。 进入到2013年之后,公司将有可能在三方面给市场新鲜感觉:协同效应,从而提升估值;治理结构调整,从而降低对收购公司管理层出走的担忧;股权结构调整,从而消除对大股东减持的担忧。 预计公司下次大规模并购的时点将在13年上半年。本次公司并购在10月前复牌,理想情况下预期将在12月底之前得到证监会批复、在2012年年报也就是2013年一季度完成交割,从此打开新的收购时间窗。我们认为收购时间窗是判断公司重组并购时机的重要指导,今年公司在半年报结束后收购时间窗打开仅一个月后便宣告停牌。 市场担心公司高达6亿元(此次收购后极有可能超过10亿)的商誉构成风险,我们认为公司会积极管理商誉,即公司确保在正常情况下商誉不暴露风险,仅在特殊情况(例如经济不好、市场不好、股价已经暴跌)下,在商誉减值已经不对股价构成重大风险时进行减值。以分众(FMCN)为例,分众的商誉曾在2008年年报意外的出现高达7.86亿美元的减值(2009年3月23日公布),而在此之前分众的股价已从2008年年初的近57美元跌至2009年3月除的5.12美元,在这次意外的减值之后,股价和净利润却步入上升通道,10年利润恢复到减值之前,估值回到15倍至20倍之间。很明显,分众在08年年报做商誉减值是一次积极的行动,选择股价已经大幅下跌后的时点,减值在没有影响股价的同时又甩掉了盲目扩张后的资产负债表包袱。我们认为蓝色光标对商誉的管理同样是积极的,首先蓝色光标收购对外收购的节奏、市盈率、规模都是非常有序的,其次对赌期间通过保守的业绩承诺锁定商誉无风险,2013年后陆续有公司完成对赌后商誉将进入公司自行决策阶段,公司完全有能力主动选择减值时机,我们认为在目前情况下,是看不到公司进行商誉减值的动力的。 盈利预测和投资建议: 保守预计12年、13年和14年的EPS预计分别为0.62元、0.95元和1.21元,增长率分别为100%、53%和27%,对应目前股价的动态市盈率分别为34倍、22倍和17倍。若按照保守预测,2013年没有收购情况下2014年增长率27%,并取PEG=1,则公司合理价值将为25.65元,我们认为这应成为年内向13年估值切换过程中的目标价;若2013年顺利完成一个新的规模略大于分时的收购,则2014年EPS将相对2013年增长40%达到1.33元,动态市盈率下降为16倍,按照2015年的内生增速21%并取PEG=1,则公司合理价值28.50元。综上,目标价区间25.65-28.50元,对应2013年PE约为27-30倍,上调评级至“买入”。结合2012年100%的增长和2013年动态市盈率22倍看,公司是传媒“估值/成长性/确定性”值最低的一家,虽然目前股价处于历史最高点,依然是传媒板块最具投资价值的公司。 主要风险: 1.投资风险很重要的一面是投资弹性逐渐降低,由于公司收入和利润规模扩张,公司内生增速以及收购并表能够产生的业绩增厚弹性都将逐步降低,因此我们认为蓝色光标最好的投资弹性就在眼前,必须积极看待; 2.目前的反日情绪如果持续,将对公司日本客户在华的营销现场活动产生较长时期的负面影响,对公司业绩存在一定程度的负面影响; 3.经济不稳定阶段若消费增速显著下滑甚至萎缩,市场竞争程度下降,那么公关和广告需求将随之减弱,行业进入不景气阶段,公司也将受到影响。

盈利预测和投资建议:由于与CME合作产品的分成收益取决于后续产品上线交易情况,我们在今年的盈利预测中并未考虑这一因素,维持公司2012-2013年EPS分别为0.70元和0.94元的预测。可密切关注CME螺纹钢掉期上线后的交易进展,同时公司表示后续会继续与CME合作推出其他产品。公司股价在半年报披露后市场表现较好,市场逐渐意识到公司虽背靠周期、受钢铁业拖累,虽正处在业绩增长最缓、预期最低、估值最低之时,但无法否认公司仍是快速成长的企业。按照2012年30倍估值,目标价21元,维持“买入”评级。 主要风险:实际产品交易情况取决于CME的产品设计、推广情况而不由公司主导;经济低迷造成钢贸行业景气度持续降低。

2012年9月17日华谊兄弟公告《股票期权激励计划(修订稿)》已经获得证监会批准,同时也获得公司董事会审议通过,未来只需提请股东大会就股权激励计划的有关事宜向董事会授权,股东大会定于2012年10月26日。 该修改稿内容与公司6月26日公布的股权激励草案基本一致(有关草案内容见我们当日报告《华谊兄弟(300027)股权激励草案点评:目标较保守但显示长期稳增长信心,做时间的朋友(买入,维持)》),行权价格仍为14.85元,行权条件仍为2012-2014年扣非后净利润同比增速不低于25%、20%和20%,加权平均ROE不低于10%、11%和12%。不同之处主要在于经修改后授予期权1043万份,较草案1155万份较少,主要是因为激励对象略有调整,陈国富由于台湾籍身份,暂时无法获得激励,相应的,预估摊销成本也有所减少。 同时,公司公告与深圳坪山城投及深圳市珠江投资公司就在深圳“华谊兄弟文化城”签署了《合作协议书》,注册资本拟定为人民币1亿元,其中实景娱乐持股比例为40%。与上海、苏州情况类似,项目公司将向华谊兄弟支付品牌使用费。 点评: 只要截至10月26日间股价不出现大幅上涨,预计股权激励摊销成本对业绩不会造成较大压力。按照公司6月26日测算,股权激励摊销成本约为3717万元,由于公司股价较此前上涨10.77%,假设未来一个多月股价稳定,预计实际摊销成本应在5000万元左右,2012、2013年分别摊销约500万元和2700万元,对业绩压力有限。 我们判断公司未来业绩满足行权条件为大概率事件,且考虑到非经常性损益后净利润与市场预期差别将大大缩小。公司行权条件为2012-14年扣非后净利润年增速不低于25%、20%和20%,对应EPS分别为0.37元、0.45元和0.54元,条件较为保守,未来业绩增长达到行权条件亦为大概率事件。同时,考虑到(1)股权激励摊销成本,扣除摊销费用后3年增速分别为28%、25%和16%;(2)营业外收入虽被计入非经常性损益,但主要来自税收优惠,属稳定利润,可增厚年业绩0.06-0.08元;(3)若公司未来减持掌趣科技也可获得投资收益。业绩与市场一致预期间的差距将大大缩小。 看好公司在庞大资本下不断强化“全娱乐创新工厂”的领先地位。我们认为,虽然庞大的资本开支和短期看处于培育期的项目对盈利有一定压力,但长期看,面对具备广阔前景且集中度分散的娱乐行业,大力度进行资本开支是正确的选择:(1)公司在回款较慢的行业规则下,通过融资持续投资项目可努力避免过去市场诟病的业绩“大小年”波动的问题;(2)公司利用投资的多元化衍生业务,可尝试将只具备短期效益的“软性”产品(如影视剧)转换成具备长期效益的“固化”产品(如主题公园、游戏等),从而延长产品生命周期获得更高回报;(3)在同类公司平稳发展的情况下,公司持续不断融资、投资可快速完善产业链布局、提高项目数量、扩张项目规模,逐步扩大在娱乐行业的领先优势、拉大与对手的距离。 盈利预测与投资建议: 我们预测公司2012-2014年EPS为0.50元、0.61和0.78元。公司目前主营电影、电视和艺人经纪保持较快增长,总体思路仍是通过优秀的内容资源带动渠道和衍生业务,我们看好公司大力投资的产业链一体化布局的威力在长期的逐渐显现,相对稳健的股权激励目标也是管理层对公司长期发展信心的体现。维持对公司的“买入”评级,目标价19元,对应2012年、2013年PE分别为38和30倍。

公司2012年8月28日公布2012年半年报。2012年H1收入29.96亿元,同比增21%;毛利11.73亿元,同比增13%;净利润4.26亿元,同比增15%,EPS为0.24元,略低于市场20%的预期。其中,Q2收入15.78亿元,同比增6%,净利润2.40亿元,同比增8%,EPS为0.13元。 点评: 报业低迷对公司收入、毛利增速形成一定拖累。公司出版业务同比增21.5%,发行业务同比增16.9%,但报媒同比增幅仅1.4%,较大程度上拖累了公司的整体增速。上半年宏观经济景气低迷对广告行业造成普遍冲击,报业广告额首当其冲下跌7.3%,相关报业上市公司中,广告收入均出现不同程度放缓:其中博瑞增9%(部分是户外广告)、华闻增7%、浙报降10%、粤传媒降16%,公司广告收入也出现了1%的下降。由于广告业务的毛利率较高,对毛利造成的影响更大,H1若扣除报媒因素,收入同比增23.5%、毛利同比增15.1%,我们认为这一数字更能刻画公司主业出版发行的增速。 公司在年初做出决战教材教辅的战略部署,成效显著。从上半年情况看,H1教材教辅出版5.9亿元,增17%、发行16.0亿元,增15%,增长态势良好。预计下半年教材教辅仍将有较好表现,来自于:(1)循环教材涨价,公司循环教材所占比例大,受益更高;(2)由于换用新课标教材,一年级学生的《音乐》、《美术》课本将全部更换,而不是更换1/3;(3)教辅新政促使公司教辅市场份额提升,尤其是在省外配套推广公司的教辅产品。从长期看,公司H1送审的《地理》、《数学》、《音乐》、《美术》、《小学英语》(湘教版、湘少版)五科六种湘版教材全部通过教育部的审定,且顺利获得人教版等多种版本教材配套教辅的授权,为其教材教辅长期增长奠定了良好基础。 一般图书表现良好。一般图书出版1.5亿元,增33%,增长主要来农家书屋等政府招标,但大宗采购毛利率较低;发行2.8亿元,增8%。据开卷监测数据,H1在全国图书零售市场码洋占有率为3.13%,同比增0.61个百分点,排名第四位。 物资贸易对毛利率造成较大扰动,实际毛利率稳定。公司原先物资贸易以满足自用为主,Q1尝试性的拓展了部分体外业务,收入规模虽大,但对毛利贡献有限,反而还会拖累综合毛利率;Q2该业务有所减少,毛利率再次回归正常。若将增量物资贸易业务的收入和成本均扣除,则公司毛利率与去年同期基本持平。 数字教育有望成为新亮点。公司和华为合作增资天闻数媒,在数字教育产品线上,已经有了一套成熟的解决方案,目前该方案已经进入了深圳市龙岗区试验,如果技术稳定性和用户体验达到评测标准,将有机会向全国推广。 盈利预测与投资建议: 预计公司2012年-2014年盈利预测分别为0.53元、0.64元、0.82元。看好出版行业享受的政策红利和公司在数字出版上敢为人先、积极探索中形成的深厚积累,预计公司Q3过后将迎来估值切换,按照2013年20倍PE,目标价12.8元,维持“增持”评级。 主要风险:电子书包项目推进时的不确定性;报业进一步下滑拖累盈利;并购项目进度。

盈利预测和投资建议:不考虑关外资产注入,预计公司2012-2014年的EPS为0.39元、0.42元和0.45元。我们认为公司业务发展已进入平稳的成熟期、和中国电信在深圳的竞争格局已经处于较为稳定的格局、ARPU因高清和内容服务尚有上升空间、大规模资本开支概率已低,公司整体已经接近于能够连续创造净现金流的公用事业型公司,投资逻辑主要与具有重大不确定性的广东省网整合有关。公司若能完成已公告的关外有线资产重组,公司估值略低于同行业可比公司,乐观预期估值水平也与海外一致,考虑到按照国家政策广东省最终将大概率完成一省一网,基于先前公司公告收购天宝(存续)、天隆(存续)增发价17.25元,我们预计存在一定的下调风险,目标价15.53元,对应13年36倍PE,首次予以天威视讯“增持”评级。 主要风险:广东省网就整合进行接触等事宜存在极大的不确定性。

公司2012年8月24日公布2012年半年报。2012年H1收入33.55亿元,同比增11%,净利润4.82亿元,同比增45%,EPS为0.19元。其中,Q2收入15.18亿元,同比微增1%,净利润2.02亿元,同比基本持平,EPS为0.08元。公司前期已给出业绩指引(同比增45%-55%),实际增速在区间下端,略低于预期。 点评: H1净利润增速高达45%,远超收入增速,主要受利息、增值税减免和返还三项因素干扰,扣除扰动因素后利润总额基本持平。(1)H1利息收入7523万元,同比增加了近6000万,同时公司购买了16.1亿的理财产品,H1投资收益1278万元,主要是由于公司去年底募集40亿资金所致;(2)营业外收入5313万元,同比增加了约3400万元,主要因为增值税退税3004万元;(3)因为会计政策变更,今年免征增值税计入主营收入,我们估算计入主营收入的减免增值税在5000万元左右。扣除上述三个干扰因素后,H1利润总额基本与去年同期持平,收入增长所带来的增量被毛利率的下降所抵消。 教材出版4.17亿元,同比增11.6%超预期,省外为发展的新方向。江苏省中小学人数并没有提升,且政策上“教材选用严格维持现状”,但公司教材出版依然保持了超过10%的增长,主要来自省外市场,H1起始年级学生数新增50万人。 一般图书出版6.62亿元,仍保持11.5%增速,但已日臻极致,后续提升空间有赖教辅等产品。公司的图书零售市场开卷排名牢牢位居全国前三,市场占有率比去年的3.09%上升了0.56%,在前十家出版集团中上升最快,但收入也仅仅增长了11.5%,背后反映出一般图书市场整体受数字化冲击衰落的不争事实。但公司的一般图书出版中包含职业教育和教辅,未来职业教育是公司重点发展方向之一,教辅若能在省外扩张,则有望带动一般图书增长。 发行收入28.11亿元,同比增9%,若扣除增值税影响,则同比增速在7%左右。发行收入增速略低于出版增速,主要是因为教材销售旺季尚未到来,以及一般图书的单价略有降低。 积极开展投资驱动转型。公司通过收购拥有技术的厦门创壹,结合自身的市场能力,加速数字化转型,并购后凤凰创壹与省内38所国家级职教示范校签订2000万元研发合同;联手BBC成立江苏凤凰克莱教育咨询信息有限公司,运作“天线宝宝”品牌涉足早教培训;收购海南教材出版、组建海南凤凰出版发行公司;与法国传媒巨头阿拉代尔旗下的子公司阿歇特图书出版集团共同成立凤凰阿歇特;与南京市温州商会共同成立江苏长江职教信息咨询;累计使用募集资金2.9亿元投入苏州、南通等文化Mall项目等。公司保持了较为密集的项目论证、考核密度,充分利用账面上大量的资金,其战略定位是努力成为国内文化产业重要的战略投资者;从已投资的项目来看,厦门创壹、凤凰克莱教育等经营情况均良好。 盈利预测和投资建议: 维持公司2012-2014年0.42元、0.44元和0.45元的盈利预测。从业绩上看,考虑到公司本身的增长、增值税优惠和利息收入,公司2012年业绩增速将相当可观,预计接下来的两个季度仍能维持上半年增速;从业务上看,公司自身现有业务已经日臻完善,但公司在职业教育、数字出版、幼教、培训、文化Mall等项目上利用传统优势积极布局,新业务拓展进度及之后的整合将决定公司未来成长空间。按照2012年25倍估值,目标价10.6元,维持“买入”评级。

盈利预测和投资建议: 我们维持原有观点,公司健康的会员数增速、预收账款增速已经证明在行业低迷的情况下仍然可以取得增长;而大宗商品融资服务非但没有市场想象中“可怕”,更是公司打开盈利想象空间,将更多服务如认证、物流引入交易平台的契机。维持公司2012-2013年EPS分别为0.70元和0.94元的预测。未来2-3个月关注公司融资服务引入外部资金进度、CME数据合作产品上线进展。按照2012年30倍估值,目标价21元,维持“买入”评级。 主要风险:申请授信后实际业务进度慢;CME合作产品开发进度不受公司掌握;经济低迷致钢贸景气度持续降低。

盈利预测与投资建议: 预测公司2012-14年EPS分别为0.27元、0.41元和0.67元,按2013年30倍的估值,对应12.3元。短期看,“教辅新政”对公司传统业务仍有一定负面影响,且多个新项目均在投入期,今年是业绩压力相对较大的一年;但公司这样有品牌、运作规范的厂商有充分的能力去应对调整,未来看点则主要是公司在业务上的转型。公司规模较小,有一定弹性,维持“增持”评级。

盈利预测和投资建议:公司基于制作能力优势,曾出品一系列脍炙人口的作品,充分显现出其对行业的精准把握和人才、机制上的深厚积淀,虽然上半年电视剧行业景气度降低,但公司主要作品仍展现了较强的抗风险能力。然而,考虑到公司下半年可能确认收入的电视剧多处在发行期,业绩的锁定性不强,我们下调公司2012-2014年EPS至1.96元、2.60元和3.31元。但长期来看,公司坚持在制作和发行上的主导,高品质的作品是其长期增长的保障。按照2012年30倍PE,目标价58.87元,首次给予“增持”评级。 主要风险:电视剧发行、收入确认节奏;政策监管的风险;电影业务收益不确定的风险。

公司8月22日公布2012年半年报。H1收入2.92亿元,同比增38%,营业利润6812万元,同比增125%,净利润6491万元,同比增101%,EPS为0.23元。在收入较快增长的前提下,成本费用控制良好,去年基数较低,三者共同促进H1业绩快速增长。且公司H1业绩基本没有扰动因素,扣除利息、投资收益、营业外收支后税前利润同比增长123%。 点评:广告增速超越大部分主流门户。H1广告收入1.54亿,同比增18%,毛利率59.6%,基本与去年同期持平。上半年宏观经济低迷造成广告行业较大压力,主流门户网站中,除了腾讯因社交广告、视频等增长较快,新浪增11%、搜狐增4%、网易增17%,均出现不同程度放缓;而公司客户中,金融、电商、房地产等行业均进展良好,支持了广告业务较快增长。公司4月底上市,网站流量、内容建设、渠道建设等工作尚未发力,公司按计划将加强4A广告公司代理、区域市场销售的力度,预计随着流量的增长和渠道的完善,公司广告位和上画率将提高,促进广告收入持续显著增长。长期,流量以及随之而动的互联网广告有从门户向专业网站转移趋势,具有原创资源的新闻类网站广告收入有较大提升空间。 信息服务平稳增长。信息服务收入8435万元,同比增长64%,环比基本持平。若扣除今年上半年3600万元的中国共产党新闻网站建设收入,则同比增102%,环比增10%。舆情服务线上咨询和线下杂志征订均在稳步推进,但由于来自政府部门的收入基数较大,预计H2相比H1环比增速仍在10%左右。 无线业务同环比均较快增长。移动增值业务4506万,同比显著增长80%,毛利率大幅提升13个百分点。手机视频、手机审核及手机报等业务均有增长,且业务步入正轨后毛利率也稳步增长。由于业务本身的较快发展和去年下半年较低的基数,预计无线业务下半年仍旧是增速最快的板块。未来,在电信运营商逐渐减少和普通SP的合作、增加直接和内容生产者的趋势下,人民网这种具备内容独特性和原创性的公司将在增值业务市场里具备更大的市场份额,仅从目前凤凰网以及其它业内未上市可比公司的情况看,人民网信息服务年收入将至少达到2亿至3亿元规模,且因具备规模效应而有毛利率继续提高的潜力。 看好公司通过市场化途径将权威内容转化为盈利模式的能力。目前人民网流量仍较小,相比新闻网站类龙头公司凤凰网和门户类网站影响力有限,这是目前制约其商业化的最大阻碍,反过来也是网站价值上升的潜力所在。从历史上看,人民网给人的印象是官方、缺乏有效的吸引用户的内容;但在过去的几年中,人民网在保持内容深度权威的同时,以开放包容的心态,更多的关注了人民喜闻乐见的新闻、对网民重大关切现象不回避不缺席。我们认为公司正在努力扮演一个社会多元意见的平衡者和对话组织者,通过人文精神、情感共鸣,提供更多元、更深入的观点,从而从内心深处赢得用户。这不仅是肩负在公司身上的使命,也是未来通过市场化途径将权威内容转化为盈利模式的商业化必经之路。 盈利预测和投资建议:公司上半年业绩增速较快,主要是因为去年同期基数较小,全年看,我们仍维持7.2亿元收入和1.9亿元利润的预测,分别同比增长45%和35%。预测公司2012-2014年的EPS为0.69元、0.98元和1.38元。目前A股互联网行业2012年、2013年PE分别为38、27倍,我们认为,公司兼具国有文化企业的资源禀赋优势和成长期企业强劲的内生增长动力,既可享受成长股的高估值,又能享受国有公司业绩确定性强带来的估值溢价,可以将高估值的参考时间延后。按照2014年30倍PE估值,目标价41元,首次“增持”评级。 主要不确定因素:原有的资源依托惯性与市场化运营之间如何平衡;用户竞争风险。