投资要点: 民和股份是中国最大的父母代笼养种鸡养殖企业,已形成了以父母代肉种鸡饲养和商品代肉鸡苗生产为核心,肉鸡养殖、屠宰加工与生物科技相结合的较为完整的循环经济业务链产业链。 “自律+天灾”,禽链上游去产能明显,行业拐点将在16年5月。白羽肉鸡行业低迷行情下,14年祖代鸡企业集体主动减产,淘汰产能。同时,15年美国爆发禽流感导致锁关,祖代鸡引种剧降至84万套以内。商品代理论出栏量自2014年8月起开始下降,至2015年5月有所回升,目前月出栏量在3.5亿羽水平上下波动,预计下一轮下降将于2016年5月开始。2015至2017年商品代出栏量分别为42.90亿羽、39.74亿羽和33.54亿羽。自2016年起,白羽鸡的供应水平“一夜回到”12年,行业回暖确定性高。 禽肉消费下降亦不足以填平16年供应缺口,加码行情回暖。我们以禽肉总产量的40%作为估算白羽鸡肉消费的一个指标。假设2015至2017年,禽肉产量的降幅仍为3%,则白羽鸡肉的需求量分别为679.39万吨、659.01万吨和639.27万吨,而白羽鸡肉的理论产量分别为694.92万吨、643.79万吨和543.41万吨,则白羽鸡肉有望在2016年出现供需缺口,而在2017年出现显著性的供不应求。 明年鸡价高点可破10,苗价先行。推算2016年下半年鸡苗均价约为3.5元/羽左右,毛鸡平均价可达8.90元/公斤,平均养殖利润约1.77元/公斤。另外,毛鸡价格在消费旺季将大概率突破10元/斤。按照行业规律,鸡价上涨将迅速引起商品代鸡苗上涨,随后在2-3个月后涨价传导至父母代种鸡。 民和股份:苗价先行的直接受益标的。民和股份的核心业务包括年出栏2亿羽的商品代肉鸡苗生产、和年产量5-6万吨的鸡肉制品生产。公司业绩虽短期受累于低迷苗价,但明年业绩高弹性可期。 首次覆盖给以“买入”评级。预计2015-2017年净利润分别为-2.55亿、1.83亿和1.38亿,对应EPS分别为-0.85元,0.61元和0.46元。参考11年公司的股价表现及公司产能提升(1.6亿到2.2亿),我们给予16年25-28倍估值,对应目标价15.25-17.08元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:行业大规模强制换羽老龄种鸡、食品安全事件重创需求、瘟疫经营预测指标与估值

前三季度毛利率同比上升1.8个百分点,税收优惠提升公司净利润。公司前三季度收入下降主要是因为饲料价格下跌以及国内需求减少所致,但是由于饲料原材料价格下滑幅度更大,以及公司成本控制良好,公司1-3季度整体毛利率同比上升1.8个百分点至13.4%;同时公司享受多重税收优惠,1-3季度实际所得税率仅为14%,低于去年同期的21%,因此公司今年前三季度在营业收入小幅下滑的情形下实现了归母净利润同比6.3%的增长。 光伏资产重组仍将继续,但光伏发电项目进程或将放缓。通威股份发行股份购买资产并募集配套资金收购母公司光伏资产的事项未获证监会审核通过,但公司于月22日发布公告表示光伏新能源业务是公司未来的战略发展方向,公司对此具有充分信心和实施能力,因此公司董事会决定继续推进相关重组事宜,我们预计公司将于明年完成光伏资产注入。考虑到此次计划配套募集资金主要用于通威新能源“渔光一体”和农户屋顶光伏发电项目的推进,我们认为此次审核未通过将导致光伏发电项目的建设进程放缓。 预计16-17年新能源业务贡献净利润2.4和4.1亿元。我们预测公司2015-2017年多晶硅产销量分别为6,000吨、8,500吨、13,500吨,多晶硅业务实现净利润0.9亿元、2.2亿元、3.2亿元;考虑到此次重组方案未通过证监会审核,我们预计光伏发电项目的进程将放缓,将原先预测的2015年业绩顺延到2016年,因此我们调整-2017年公司光伏发电业务净利润为0.24亿元和0.89亿元。 投资建议:我们预测公司15-17年EPS为0.44、0.75、0.97元,目前股价对应分别为27、16、12倍。分别给予农业和光伏业务2016年20和26倍PE,推算出公司整体合理估值约为137亿元,目标价区间15~18.5元/股,维持“买入”评级。 风险提示:经济下行拖累公司饲料业务销售;公司决定终止光伏资产注入。

国内最专业的玉米种企。登海种业长期坚持玉米优质良种的培育和产业化,拥有国内领先水平的玉米种质资源和新品种研发能力,是目前玉米种子市场上最专业的公司。行业库存压力减轻,种企外部环境好转。随着各大中型企业纷纷调减制种面积以及积压种子开始大量转为商品粮销售,2014年期末杂交玉米种子有效库存量降至10亿公斤左右,近6年来首次低于需种量。预计2015年玉米种子的期末库存将降至8亿公斤左右,库存压力大大缓解,玉米种子市场有望从谷底回升。 “绿色通道”使实力种企加快良种储备。2014年起,国家为育繁推一体化企业开通“绿色通道”。“绿色通道”可允许企业自行进行区域、生产试验,省去了原有“排队等号”的步骤,有利于企业自行决定进入实验的品种数量、观察后备品种的大田表现并筛选优势品种进行后续审定推广。对于科研实力较强、已建有覆盖不同生态区的完善测试网络的企业来说,“绿色通道”将更有利于其发挥研发优势,加快良种储备。 内生动力:研发技术过硬,品种性状优秀。登海种业在玉米杂交育种领域具备优秀的自主研发优势,公司在全国不同生态区域设立了32处育种中心和试验站,可利用“绿色通告”加速品种研发。公司目前已形成以“先玉335”、“登海605”、“登海618”为代表的中青幼三代玉米种子产品梯队,并拥有丰富的品种储备,可持续发力捍卫其玉米种子市场份额。“先玉335”仍将保持稳定增长的推广面积,公司自育品种“登海605”刚刚进入推广成熟期,在黄淮海地区的推广面积已扩大至1000万亩,成为夏播区第四大品种,有望在未来3-5年内保持快速增长,“登海618”、“良玉99”等新近过审品种的推广表现也十分抢眼,未来可成为公司业绩增长的下一轮动力。 内生动力:积极设立子公司,助推公司业绩。近几年,登海种业积极设立子公司,以精耕黄淮海市场、拓展东北市场和布局西北市场。其中,登海良玉已助推公司打开了东北市场,其主导品种良玉系列在2013年的东北市场占有率已增至5.3%。2014年登海良玉实现营业收入1.72亿元,净利润达6860万。 给予“增持”评级。预计公司2015~2017年EPS分别为0.48/0.54/0.60元,当前股价对应2015~2017年估值分别为40.2/35.7/32.3倍,参考行业估值水平,给予16年35~40倍动态PE,目标价21.35~24.4元,给予“增持”评级。 风险提示:先玉335销量出现急剧下滑、新设子公司业绩表现不佳、重大自然灾害。

投资要点: 事件: 公司发布2015年上半年业绩公告,公司2015年上半年实现营业收入64亿元,同比增长0.43%;实现归属于上市公司股东净利润9,297万元,同比增长10.18%;公司上半年实现基本每股收益0.11元,同比增长10.16%。 点评: 传统业务收入稳中有升,毛利率逐步提高。公司上半年实现营业收入64亿元, 其中饲料业务收入59亿元,与去年同期基本持平,占总收入比重92%,上半年饲料收入毛利率11.27%,比去年同期增加0.27个百分点;食品加工及养殖业务实现收入4亿元,同比减少4.71%,毛利率5.91%,比去年同期增加0.8个百分点;动物药品业务实现收入1,554万元,同比增长15.59%,毛利率59.67%,比去年同期增加23.43个百分点。 光伏业务预计下半年开始贡献利润。公司收购永祥股份获得1.5万吨/年的多晶硅产能,今年3月底完成技改开始投入生产,预计下半年开始大幅贡献利润。公司“渔光一体”和“农光互补”项目申报规模已经超过200MW,其中90MW 上半年已在当地发改委备案,同时公司还拥有“农户屋顶电站”105MW,预计下半年将陆续建成。我们预计公司今年全年新能源业务收入可达7亿元左右。 与华为签署合作协议,推广智能光伏电站。公司与华为签署合作协议,联手在光伏智能电站方面开展合作,双方未来还将推出“渔光一体”光伏电站的行业标准。公司通过华为的FusionSolar 智能管理系统,可实现光伏电站监测、数据收集和分析, 达到电站智能化管理和提高电站运营效率的目的。同时公司与华为在渔光一体项目上的合作也将有助于公司制定行业标准,争取在渔光一体电站行业的话语权,以及未来向智能微网方向发展。 投资建议:我们预测公司2015-2017年EPS 分别为0.48、0.74、0.95元,目前股价对应PE 分别为31、20、16倍。公司未来农业和光伏两大业务,分别给与2016年23倍和30倍PE,分别对应83亿元和75亿元市值,目标价区间17.41~21.27元, 维持“买入”评级。 风险提示:1)经济下行拖累公司饲料业务销售;2)光伏项目建设进展不达预期

投资要点: 与华为签署合作协议,推广智能光伏电站。公司近日与华为技术有限公司签署了《合作框架协议》,在光伏电站、物联网、光伏电站信息化技术等方面开展合作。华为承诺优惠提供智能光伏电站解决方案及产品, 包括逆变器产品、无线宽带、FusionSolar 管理系统等;同时双方将加强在智能光伏电站方面合作,积极推广智能光伏电站标准。 合作有利于公司提高光伏运营效率,同时为公司在渔光一体行业争取话语权。FusionSolar 管理系统是华为公司推出的针对光伏电站的智能化管理系统,通过收集光伏电站数据和大数据分析对电站进行优化,公司采用FusionSolar 将能够对渔光一体电站进行检测和数据收集,达到电站智能化管理和提高电站运营效率的目的。同时公司与华为在渔光一体项目上的合作也将有助于公司制定行业标准,争取在渔光一体电站行业的话语权,以及未来向智能微网方向发展。 预计公司新能源业务2016年收入15亿元。公司公告2015年1-4月营业收入34亿元,其中新能源业务收入3.13亿元,考虑到公司多晶硅生产线2015年3月之前一直处于技改阶段,3月底才完工交付使用,我们预测公司2015-2017年多晶硅产销量分别为5,000吨、10,000吨、12,000吨,多晶硅业务实现销售收入6.5亿元、11.7亿元、12.64亿元,同时预测2015-2017年光伏电站业务实现收入0.05亿元、3.1亿元、8亿元。 投资建议:光伏资产注入后,积极进军多晶硅生产及光伏电站业务,公司业绩将大幅改善,我们预测公司2015-2017年EPS 分别为0.48、0.74、0.95元,目前股价对应PE 分别为23、15、12倍。考虑到A 股大幅震荡,行业整体估值中枢下移,我们重新对公司进行估值,公司未来农业和光伏两大业务,分别给与2016年20倍和27倍PE,分别对应72亿元和68亿元市值,总市值约140亿元,目标价17.13元,维持“买入”评级。 风险提示:1)经济下行拖累公司饲料业务销售;2)光伏项目建设进展不达预期

投资要点: 牧原股份是我国采取全程自养生猪养殖模式中的龙头企业。公司形成了以“自育自繁自养大规模一体化”为特色的生猪养殖模式,形成了集饲料加工、生猪育种、种猪扩繁、商品猪饲养为一体的完整生猪产业链,并通过参股40%的河南龙大牧原肉食品有限公司,介入下游的生猪屠宰行业。公司过去生猪出栏量持续快速增长,14年总出栏生猪185.9万头,10-14年出栏复合增长率高达51%。 我国生猪养殖行业迎来重大发展机遇。1、规模化提升。尽管面临一定的资源约束,我国生猪养殖规模化水平仍有不断提升的“黄金十五年”,驱动力来自于农户散养的不断退出、生猪养殖行业内在的规模经济以及下游需求更偏好规模化养殖企业的产品。2、我国猪肉供应产业链的各个环节都处于较为分散的状态,行业整合的空间还很大,来自各环节的整合者都有很大的发展机会;生猪养殖企业未来有望布局全产业链,为其带来更加广阔的发展空间。 公司竞争优势强,产业地位将不断增强。公司产品食品安全有保障、生产成本控制能力出色。公司成功地通过一系列措施实现了出色的成本控制,盈利能力强,从而实现了持续规模扩张及食品安全控制的统一,克服了工业自动化养殖模式扩张慢的问题。 作为工业自动化生猪养殖模式的代表,公司的主要竞争优势是拥有一条集饲料加工、生猪育种、种猪扩繁、商品猪饲养等多个环节于一体的完整生猪产业链,并拥有自动化水平较高的猪舍和饲喂系统、强大的生猪育种技术、独特的饲料配方技术、优越的地域环境、较高的市场认可、扎实的生产管理和一支强大技术人才队伍等优势。 猪价反转催化公司股价上涨。生猪价格已经从3月下旬开始上涨,未来几个月供需格局不断改善,猪价的反弹空间大,年内高点或超17元/公斤。能繁母猪存栏到已经降低到4000万头以下,可以支持一个比较大级别的猪价反转。预计本轮周期上涨的高点有望突破20元/公斤,时间出现在16年2季度,公司股价将受强烈催化。 投资建议:买入评级。公司16年生猪出栏量预计将达到350万头,通过对比分析,牧原在景气高点时出栏生猪单头估值有望达到12100-13310元(相当于16年20-22倍PE),公司总市值将到达423.5-469亿元。公司股价半年目标区间为175-193元,对应当前股价有90%-110%的上涨空间,给予“买入”评级。 风险提示:猪价反弹高度低于预期。

投资要点: 公司总体稳健增长。2014年实现营收700.12亿,同比增0.89%;实现归属净利润20.2亿,同比增6.39%,EPS 0.97元。公司15年一季度实现营业收入132亿元,同比下滑10.6%;实现归属上市公司股东净利润5.15亿元,同比增长82%。 公司内部改革稳定了主业是盈利小幅提升的主因。2014年行业形势严峻,公司大举进行组织改革和创新,使得在养殖业低迷的背景下,公司实现了稳定的盈利。公司战略定位由以产品为中心向以客户为中心转型,实施了组织变革、养殖基地一体化管理、推广“福达计划”等工作,关闭了效率较低的工厂,优化了产品结构,使得公司取得了稳定的发展。 公司未来发展具有广阔的空间。主要理由:1、公司饲料业务基本保持稳定,盈利的波动主要来自于养殖及屠宰业务,养殖板块回暖的预期将为公司主营业务带来增长。猪价反转趋势确立,祖代鸡、鸭后期在产能持续收缩发酵下,鸡鸭苗价格和肉鸡肉鸭价格将有望长期看涨,公司的养殖和屠宰及肉制品业务有望重回高增长。例如,15年一季度农业利润反转推动公司利润大幅回升。15年一季度鸡苗价格均价达到2.21,与去年同期的1.44有较大涨幅。一季度公司农业净利润为4200万元,较去年同期的亏损1.6亿增长较大。2、公司是国内食品全产业链模式中的农业龙头。公司已经拥有“饲料—养殖—畜禽屠宰—肉制品加工”的全产业链,在我国未来消费升级的大环境下,我们看好这一核心竞争力给公司未来发展带来的动力。3、组织变革与“互联网+”将与全产业链产生协同效应,为公司搭建更广阔的发展平台。经过一年来的组织变革和模式调整,公司在经营效率上显著提升,体现在成本和费用率有所下降。公司通过福达计划将实现养殖户养殖效率、销售效率、产品质量三方面的提高,来增加养殖户的收益能力,从而加强公司客户价值和粘性,推动公司主业的稳定发展。 维持“推荐”评级。预计公司15~17年EPS 分别为1.45、1.70和1.85元,当前股价分别对应16.1和13.7和12.6倍动态PE;我们看好公司的全产业链模式和互联网战略发展前景,半年目标价29~32元,维持“买入”评级。 风险提示:1、养殖回暖速度低于预期;2、福达计划推广低于预期。

投资要点: 象屿农产贡献75%的净利润。2014年度,公司实现营业收入483.84亿元,同比增长36.67%;实现归属净利2.84亿元,同比增长17.42%。象屿农产合并实现营业收入69.61亿,合并净利润2.66亿元。象屿股份80%农产权益分得利润2.13亿,占全部归属净利润的75%,公司其它业务贡献净利润0.71亿,占归属净利润的25%。 非农板块拉低公司业绩增速。公司年报体现的净利润略低于我们之前的预期,主要原因是除象屿农产之外的其他业务净利润低于原来1.0亿元的假设。 2015年公司业绩将会非常靓丽。1)鹏屿商贸2015年将全年并表。公司2014年定增在11月份完成,鹏屿商贸只有11和12两个月份并表,而2015年则为全年并表。 2)仓储物流能力大幅度提升。2013-14收购季象屿农产只有450万吨仓储能力(包括自有仓容鹏屿这部分和对外合作仓容),而2014-15收购季已经达到1000万吨仓储能力,这些仓容将在15年产生收益。3)合作种植面积预计将进一步扩张,14年合作种植的部分收益也将能够确认。4)象屿农产的粮食贸易量不断扩张。象屿农产收入体现的主要是粮食贸易,14年上半年收入17.44亿,全年达到了69.61亿元,说明象屿农产的贸易量在快速扩大。5)公司正大力推进业务转型,其他业务板块盈利能力也将更加稳健,预计至少将保持平稳发展。 粮食收购与仓储在黑龙江快速布局。象屿农产欲将现有的依安模式进行复制,加快产区粮食仓储物流基地布局建设。今年的建设项目是象屿金谷投资的富锦345万吨和北安55万吨粮食仓储物流基地。作为黑龙江省另外一个重要产粮基地,三江平原重要节点富锦的布局将为象屿农产的发展提供另一个广阔的天地,从三江平原的粮食产量来看,该区域至少可以容纳公司构建千万吨级的粮食存储能力的仓储物流体系。 维持公司“买入”评级。象屿农产粮食仓储物流能力异地扩张加快了脚步,不仅使其短期经营业绩有更加快速的增长,也使公司大粮商前景在仓储物流这一关键环节的布局更加坚实。不考虑本次非公开发行的影响,预计公司2015-2017年EPS分别为0.57、0.81元和1.08,按4月22日股价19.34元计算,对应估值分别为33.7、24和17.9倍。公司目前估值与其成长能力相比存在低估,且未来将充分受益于自贸区政策和土地流转概念催化,维持“买入”评级,目标价24~26元。 风险提示:短期内粮食收储政策出现重大变化。

投资要点: 再次定增,象屿农产粮食仓储物流继续强力扩张。2014年底,象屿农产已整合仓容1000万吨,实现年粮食外运能力450万吨。2015年公司计划进一步完善核心产区网点布局,整合下游销区资源,粮食基地从松嫩平原向三江平原的地域扩张,以实现跨产品、跨区域、跨市场的平台式复制模式发展,充分发挥产区、港区、销区“三区联动”效应。为此,公司2015年非公开发行欲募集资金总额不超过人民币15亿元(含发行费用),投向包括富锦195万吨粮食仓储及物流项目(11亿)和补充流动资金。 与黑龙江粮食局深度合作,异地扩张优势更加明显。2015年初,象屿集团与黑龙江省粮食局签署了战略合作协议,力争在五年内新建1000万吨粮食仓储能力和300万吨粮食深加工能力。通过与黑龙江粮食局深度合作,公司将有效借力各级政府和合作伙伴在政策方面的支持和优势。象屿农产已与黑龙江省粮食局所属黑龙江金谷粮食集团股份有限公司合资设立黑龙江象屿金谷农产有限公司(象屿农产控股65%,金谷集团持股35%)。象屿金谷2015年欲投资约45亿元在富锦和北安投资建设粮食仓储基地,其中富锦345万吨(定增投向中富锦195万吨项目包含其中),北安55万吨。 粮食收购与仓储在黑龙江快速布局。象屿农产欲将现有的依安模式进行复制,加快产区粮食仓储物流基地布局建设。象屿金谷投资的富锦345万吨和北安55万吨粮食仓储物流基地全部为自建,借鉴公司在松嫩平原的做法,公司未来在富锦和北安两个地区及周边也将以自建仓储物流为基础,借助多种方式实现更大范围的仓储能力扩张。 作为黑龙江省另外一个重要产粮基地,三江平原将为象屿农产的发展提供另一个广阔的天地,从三江平原的粮食产量来看,该区域至少可以容纳公司构建千万吨级的粮食存储能力的仓储物流体系。 维持公司“买入”评级。象屿农产粮食仓储物流能力异地扩张加快了脚步,不仅使其短期经营业绩有更加快速的增长,也使公司大粮商前景在仓储物流这一关键环节的布局更加坚实。不考虑本次非公开发行的影响,预计公司2014-2016年EPS分别为0.32、0.57和0.81亿。按4月20日股价计算,公司市值为180亿元左右,对应估值分别为54、30和21倍。公司目前估值与其成长能力相比存在低估,且未来将充分受益于自贸区政策和土地流转概念催化,维持“买入”评级,目标价24~26元。 风险提示:短期内粮食收储政策出现重大变化。

投资要点: 天邦股份是一个有技术积淀的公司。公司通过入股育种公司法国CG掌握了全球领先的育种技术;通过多年技术积累,可生产品质领先的动物疫苗;而通过收购艾格菲和与PIPESTONE合作,在养猪管理上也不断进步。生猪产业链是公司未来的发展重点,公司将通过家庭农场的模式扩张养殖规模,从而将公司领先的育种技术、动物疫苗、饲料技术、养殖管理等嫁接进去,从而成为一个高技术含量的养殖服务提供商。 互联网战略开始落地,科技天邦插上互联网翅膀。公司将积极抓住互联网时代的机会,着重构建天邦的智慧平台能力,包括物联网及大数据的运用。而短期主要从公司的业务层面着手,提高生产与管理效率,及销售渠道的建设等。2015年3月17日,公司公告聘任赵琼瑛女士担任首席运营官。从赵琼瑛女士的从业经历来看,其有着非常丰富的IT背景。IT背景首席运营官的聘任,代表着公司互联网战略开始落地。 “农业科技+互联网”将圆梦宏伟的“家庭农场”计划。公司生猪养殖业务有着宏伟的家庭农场计划,即商品猪的出栏量占全国份额的10%以上。互联网技术加上公司完善的技术和服务将使“家庭农场”成为一个轻松的创业平台,可以将社会资金、农资(种猪、疫苗和饲料等)、技术服务、劳动力已经产品销售有机结合起来,这使得公司可以以轻资产模式快速扩张家庭农场的规模。同时,公司因为掌握高附加值的生产环节可以获得丰厚利润。 公司2015年将任性发展,业绩起跑。1、饲料板块将继续稳健发展。2、生猪板块养猪成本逐月下降,目前已经达到14元以下,未来还将进一步下降,盈利弹性很大。 猪价方面,我们认为4月份猪价开始上涨,未来几个月供需格局将明显改善,猪价的反弹空间大,年内高点或超17元/公斤。3、疫苗板块利润预计将大幅度增加。 维持“买入”评级。在非公开发行股本增大到2.83亿股的前提下,预计公司14/15/16年分别实现EPS0.12/0.67/1.08元,对公司采用分部估值法公司的目前合理估值54.3亿,合理股价为19.2元。另外,目前市场正处在互联网的投资风口,“互联网+农业”的农业类公司享受了一定的估值溢价。前期因“互联网+”逻辑,大北农和新希望分布上涨了25%-40%。参考可比公司的估值溢价,在合理估值基础上给予公司25-40%的估值溢价,股价目标范围为24-27元,维持公司“买入”评级。 风险提示:猪价复苏缓慢。

象屿农产开展的合作种植是一个综合化种植服务平台,可切实推进土地流转、集中。 该平台将通过向种植合作方提供包括流转租金、农资、技术服务、物流和收购等系列综合服务,实现利益共享。在粮食种植环节,象屿农产的角色是提供种植供应链金融+技术导入,是当前条件下实现土地规模化切实可行的手段。 我国土地流转规模化种植的条件不断具备。户改将全面实施,土改也有乐观预期,未来的10-15 年,我国农业劳动人口数量的大幅度下滑,将为我国农业规模化水平带来极大提升。农业人口大幅减少有利于加速土地流转和集中,规模化种植有加速条件。 土地规模化下的行业趋势:从农业1.0 向3.0 跃升。我国未来从农业1.0 到2.0 的进程大概率会很快完成。而农业2.0 到3.0 的跃升将是加速的,小农经济的减少为规模化提供了最初的发展空间,而当规模化开始成为一种常态后,其内在的规模经济将驱使规模化程度进一步提高。 象屿农产的粮食合作种植业务前景极佳。1、地处黑龙江,有土地流转的沃土;2、公司的合作模式多方受益、易推广;3、象屿农产的合作种植实质上一种?农业金融+技术+能人效应?的土地流转模式,这种模式在当前的农村实际中更具有适应性,可以实现土地流转规模的快速增加。4、象屿农产在农民中知名度高,开拓业务有利;5、公司拥有?金融、农资、技术、物流、销售?这样更为完备的服务体系,其他参与者不可比;且未来公司成长为大粮商后,将具备特殊的产业链地位,赢家通吃。 切入种植服务大大提升盈利空间。未来,以公司年粮食收储量达到1000 万吨的规模为例,在公司业务完成全产业链布局(不进入深加工)的假定条件下,公司的盈利空间为1000 万吨×600 元=60 亿元。 维持公司?买入?评级。公司在粮食产业链上的布局占得了行业先机,盈利增长空间巨大,近期经营业绩将有突飞猛进的增长;公司其他物流供应链利润也有望稳步提升;预计公司2014-2016 年净利润分别为3.3、5.9 和8.4 亿。按当前股价计算,非公开发行后公司市值为113 亿元左右,对应估值分别为34、19 和13.5 倍。公司目前估值与其成长能力相比存在低估,且未来将充分受益于土地流转概念催化,给予公司?买入?评级,目标价16-17.2 元。 风险提示:土地制度改革进展缓慢。

投资要点: 象屿股份布局粮食全产业链。象屿股份与具备大规模粮食仓储物流业务能力的穆氏家族合资设立象屿农产,用最短时间全面快速切入粮食供应链业务。随着合作的推进, 象屿农产将通过收购穆氏家族核心资产,以此为基础逐步构建粮食骨干物流网,致力发展成为立足粮食上游核心产区、下游主要销区,拥有综合化种植服务能力、网络化仓储物流服务能力、多元化采购和分销能力的粮食供应链综合服务提供商。 中国版大粮商的产生和成长面临历史性机遇。驱动力之一:我国当前粮食流通体制改革亟待推进,市场机制在粮食价格形成中的基础性作用将日益明显,这将带来粮食产业链一体化程度的不断提升以及粮食流通市场集中度的提升。驱动力之二:未来的10-15 年,我国种植业劳动人口数量将急剧下滑,粮食种植规模化将帮助产业链突破一体化的“分散陷阱”,助推粮商向上游延伸产业链。 象屿农产优势明显,大粮商潜质隐现。展望象屿农产的未来,我们认为其在粮食收购方面有深厚积淀,配合上象屿股份强大的物流专业服务能力和资金实力,可以使自身在整个粮食产业链实现完整的布局。这种布局不仅使象屿农产在当前的行业环境下可以很好地生存,在未来行业发生变革的时候,也占得了先机。象屿农产的发展环境可谓“天时、地利、人和”兼备,有望成长为一个规模优势明显、拥有定价权的大粮商! 粮商盈利能力的可扩展空间很大,是未来粮食产业链中的真正赢家。以玉米为例,未来玉米产业链中粮商的掌控力将是最强的。当粮商参与种植环节,为种粮农户提供种子、化肥、农机耕收和收购等全套服务时,农民甚至是种粮大户和合作社存在的意义就是提供土地。在这种情况下,不考虑向下游深加工的拓展,粮商可以获得的利润空间就可以达到600 元/吨。具体到公司而言,象屿农产盈利能力提升=收购量的增长× 产业链延伸×资本消耗量下降。 给予公司“买入”评级。公司在粮食产业链上的布局占得了行业先机,盈利增长空间巨大,近期经营业绩将有突飞猛进的增长;公司其他物流供应链利润也有望稳步提升;预计公司备考口径2014-2016年净利润分别为3.3、5.9和8.4亿。按当前股价计算,非公开发行后公司市值为110亿元左右,对应估值分别为33、18和13倍。公司目前估值与其成长能力相比存在低估,给予公司“买入”评级,目标价17.2元。 风险提示:未来粮食价格波动风险。

饲料板块:特种料增长迅猛。公司在膨化料方面技术积累时间非常长,竞争优势明显,未来随着新产能的不断投入,该板块的产量还将逐步扩大。2013年饲料板块毛利为2.18亿元,我们测算2014年饲料板块毛利增长将达到25%以上。 养猪板块:改进措施显现成效,下半年进入盈利。从生猪养殖板块的亏损走势来看,6月份养殖板块的亏损程度已经大幅降低,有些猪场在6月份已经开始赚钱。公司的养殖成本呈现出显著的下降趋势,断奶仔猪成本已经降到约260元/头,其中江西新余场的达到了239元/头;育肥增重成本已经从1月份的15.10元/公斤下降到12.63元/公斤。下半年随着市场好转以及成本继续下降,养殖板块将进入盈利。 公司拥有国内一流的西式猪场,生猪养殖起点很高。公司拥有两个现代化猪场:广西大化猪场和江西新余猪场。新余猪场属于美式猪场,特点是硬件设施好,生产实现自动化、精细化、程序化,猪场靠一套程序来最大化产出效率。猪场的自动化程度很高,与生产相关的人员仅有20人左右。猪场采用美国M2P2的管理体系,生产管理有非常严格的操作程序,目的是用严格的养殖程序保证最大化的养殖效率。目前新余猪场断奶仔猪成本较6月份的每头239元又有所下降。而目前断奶仔猪的出售价格可达到360元以上元,每头断奶仔猪可以赚140-160元。 疫苗板块:厚积薄发,重磅产品将显威力。成都天邦在不断进行技术和产品储备,取得了很大的进步。近期该板块的增长动力主要来自于:1、猪瘟疫苗2014年招标市占率大幅提高;2、圆环纯化疫苗明年开始有望进入放量阶段;3、高致病性猪蓝耳疫苗进入招标体系;4、公司生猪养殖自供疫苗的量也非常可观。 维持“买入”评级。我们调高饲料板块和动物疫苗板块的盈利预测,在不考虑非公开增发的情况下,预计公司14/15/16年分别实现EPS0.44/0.65/0.98元,合理股价为12.39元;在考虑非公开增发的情况下,预计公司14/15/16年分别实现EPS 0.43/0.88/1.27元,合理股价为15.24元;维持公司“买入”评级。 风险提示:猪价复苏缓慢、新产品推广进度不达预期。

投资要点: 在上一篇天邦股份的深度报告--《蓝图已绘就奋进正当时》中,我们较为详细地阐述了公司的发展思路以及当前各业务的情况,对公司各块业务的进行了梳理。从本篇报告开始,我们将陆续对天邦股份未来极具发展潜力的业务板块进行深入研究,本篇着重于公司的生物制品(动物疫苗)板块。 志存高远的动物疫苗行业新锐。公司的动物疫苗生产企业--成都天邦成立之初便大力度引进优秀人才、配备先进设备、广泛寻求技术合作,高标准开展研发生产,如公司目前拥有国内乃至国际上最为先进的微载体悬浮培养车间,具备世界一流的软硬件能力。到目前为止,公司仍是少数几个拥有GMP认证的悬浮培养生产线的厂家之一。目前公司的悬浮培养工艺已经在多个产品中得到成熟应用,走在行业前列。 先进的硬件条件以及高端的人才配备,带来产品线的不断丰富。公司新产品销售收入和利润占比逐年提高,而且2013年的利润占比达到了80%。公司新品频出,新工艺的采用源源不断,这正体现了公司强大的技术创新能力。 2020年收入规模展望:18~20亿值得期待!我们预测猪瘟疫苗、猪蓝耳疫苗和猪圆环疫苗三个重点产品2020年的收入规模或达17亿元左右。再加上公司对其他储备产品的布局都符合行业未来的发展前景,预计也将分得市场的一份蛋糕。可以预计,2020年公司动物疫苗行业收入规模达到18~20亿元是值得期待的! 近期收入规模将开始快速成长。近期的增长动力主要来自于:1、猪瘟疫苗2014年招标市占率大幅提高;2、圆环纯化疫苗明年开始有望进入放量阶段;3、高致病性猪蓝耳疫苗进入招标体系;4、公司生猪养殖自供疫苗的量也非常可观。14/15/16年动物疫苗板块收入分别有望达到1.8/2.8/4.6亿元,收入和利润都将快速增长。 维持公司“买入”评级。公司动物疫苗业务公司技术先进,高端产品有很好的储备,未来将踏上高增长。随着经营业绩的不断体现,动物疫苗板块将是公司价值提升的重要推动力。长远来看,公司的发展方向是逐步建立并推广健康、和谐、高效的动物源食品生产方式,公司在产业链上的不断延伸将为公司提供巨大的发展空间。公司目前估值与其成长能力相比存在低估,给予公司“买入”评级,目标价9.73~13.31元。风险提示:猪圆环疫苗市场开拓进度不达预期。

投资要点: 一季度归属净利润扭亏为盈。公司一季度实现营业收入3.98亿元,同比增长10.16%,归属净利润409.7万元,较去年同期实现扭亏,符合我们的预期。由于水产饲料每年一季度销量都很低,这就造成公司通常一季度收入规模较小,净利润为负。公司今年一季度扭亏的主要原因是收到土地收储款项增加归属净利润2261.65万元所致。 营业利润减亏220万元,经营质量有所提升。扣除营业外收入的影响,公司的经营质量比去年同期也有所提升,营业利润减亏了220万元。公司今年一季度毛利率从去年同期的9.11%提高到了11.91%,但由于管理费用和财务费用的大幅增长,营业利润和去年同期基本持平。管理费用方面,猪业板块高端人才的引进导致管理费用同比增27%;财务费用方面,公司自筹资金先行支付艾格菲实业的股权收购款导致短期借款大幅增加,财务费用大增58%,这些费用的支出给公司业绩带来了一定的短期压力。 未来公司各业务板块将继续发力,业绩将有快速增长:1、公司在不断优化饲料产品的结构,特种水产料的产能大幅提升,预计该版块将保持15%以上的稳健增长。2、公司生物制品今年有望实现1.8亿元以上的收入规模,主要的增长动力来自于猪瘟疫苗招标份额的提升、猪圆环疫苗产品升级后价格提升和市场推广的扩大以及艾格菲猪场的防疫需求。2015年随着猪圆环疫苗市场推广效果的显现以及高致病性猪蓝耳疫苗的推出,保守估计将实现2.6亿元的收入。而随着收入规模的扩大,公司生物制品板块的净利率水平将不断提升。3、艾格菲的改造提升已经初见成效,有些猪场的养殖成本已经出现大幅度下降。随着艾格菲养殖成本的不断下降以及生猪价格的不断抬升,艾格菲的盈利能力将不断好转,明年开始有望大幅贡献业绩。假定艾格菲今年下半年开始并表,预计今年可实现并表净利润3300万元。 给予公司“买入”评级。不考虑非公开增发,预计公司14/15/16年分别实现EPS0.40/0.52/0.66元,结合业绩增速,给予公司2014年25倍PE,目标价10元。在假定非公开增发年中完成、股本增大到2.83亿及下半年艾格菲开始并表的前提下,采用分板块估值,公司合理股价为12.8元。公司在健康、和谐、高效的动物源食品产业链上的不断延伸将为公司提供巨大的发展空间,短期业绩增长有保障,目前估值与其成长能力相比存在低估,给予公司“买入”评级,目标价10~12.8元。 风险提示:非公开增发进度缓慢或受阻,猪价持续低迷。