公司11日发布2013年三季报。2013年1-9月公司实现营业总收入44.33亿元,同比增长9.93%,利润总额4.87亿元,同比增长9.5%,归属净利润3.66亿元,同比增长11.7%。其中,三季度实现营业总收入11.59亿元,同比降2.47%,利润总额8625万元,同比增长6.57%,归属净利润6639万元,同比增长17.13%。 公司前三季度实现摊薄每股收益0.655元(其中三季度0.119元),净资产收益率15.12%,每股经营性现金流-0.07元。 公司同时公告:预计2013年公司归属于上市公司股东的净利润比上年同期增长幅度为0-30%,即在3.76亿元和4.89亿元之间,合每股收益为0.67-0.87元。 此外,公司公告于2013年10 月10日与腾讯公司旗下的腾讯大湘网签订了合作协议,由腾讯根据公司需求,依托腾讯微信平台和会员入口,建设“友阿微购 youa-wego”微信公众平台。该平台建设内容包括:微信网上支付、地面场景支付、网上商品购买、会员服务、品牌推荐、以及幸运降临等。此平台通过腾讯微信可实现移动在线支付;实现商场品牌和服务信息线上线下共享,让顾客轻松获取公司旗下商场资讯;实现会员卡绑定,使公司已有的40多万会员无需持卡即可享受会员服务;通过智能服务实现与顾客一对一的互动和一键呼叫公司客服等等。该项目开发期60个工作日,一期在10月底前上线。目前公司已和腾讯组织联合团队进行项目开发,同时加强地面基础设施的准备,包括公司旗下各门店实现无线WIFI覆盖等,建设地面场景体验馆。 我们认为该项目是公司探索OTO模式的重大进展,长期看线下品牌优势和线上推广的相互融合有利于公司营销效率达到最大化;短期看由于项目仍在建设期,实际效果尚待跟踪,预计对公司中短期业绩影响较小,但由于线上线下融合是零售业态未来的必然发展趋势,公司对这一模式的积极探索态度或将有助于其股价摆脱估值的束缚,打开进一步提升空间。 简评和投资建议。公司前三季度营业总收入同比增9.93%,1-3季度增速各为20%、9.03%和-2.47%,2-3季度较差的增速主要由于主力门店之一友谊商城于5月开始停业装修所致,该门店已于9月12日重新开业,因此我们预计公司四季度总收入增速将明显回升。 前三季度综合毛利率同比降0.45个百分点至19.19%,其中上半年由于黄金等低毛利业务及长沙奥莱销售占比提升,降1.11个百分点,而三季度毛利率同比增1.26个百分点,预计主要来自奥莱逐步成熟后毛利率提升及金融业务收入占比增加;前三季度公司销售管理费用率同比减少0.03个百分点至7.91%,其中三季度由于门店装修同比增0.76个百分点;此外,公司前三季度获得财务收益1311万元(去年同期为383万元)。 综上,公司前三季度和三季度利润总额分别同比增长9.5%和6.57%,而因两者有效税率同比降1.28和6个百分点,最终导致前三季度和三季度归属净利润分别同比增11.7%和17.13%。 维持对公司的判断。公司成熟店内生增长稳定良好、次新店(长沙奥莱)培育超预期、外延扩张稳健,预计2013-15年储备项目(包括国货陈列馆、天津奥特莱斯、春天百货扩建项目、郴州友阿购物中心、邵阳友阿购物中心等)将相继开业,为公司未来业绩持续增长提供保障。同时,通过与腾讯合作进行OTO模式的探索则长期看有利于公司线上线下融合从而达到营销效率最大化。 维持盈利预测。预计2013-15年EPS分别为0.79、0.96和1.18元,其中: (1)假设长沙银行三年分红均合EPS0.04元; (2)小额贷款和担保公司合计收益合EPS分别为0.09、0.11和0.12元; (3)不包括住宅项目收益,住宅项目预计贡献EPS约0.25元,预计2014年确认。 公司目前16.38元的股价对应总市值92亿元,剔除长沙银行2元左右的价值及小额贷款和担保收益1.1元价值(14年10倍PE),对应2014年主业PE约16.6倍;给予17.51元目标价(2014年商业等主业EPS0.8元*18倍PE+小额贷款和担保收益EPS0.11元*10倍PE+2元长沙银行价值),而公司对OTO模式的积极探索或将有助于其股价摆脱估值的束缚,打开进一步提升空间。维持“增持”投资评级。 不确定性因素。网点及储备项目的增加带来资本开支加大;异地扩张的不确定性;与腾讯合作项目进展情况的不确定性等。

公司10月11日公告拟以5亿元收购海航商业持有的兴正元32.41%股权,交易完成后将继续推进海航商业持有兴正元剩余股权的注入事宜。该交易为关联交易。 简评及投资建议。 1. 兴正元简介:2007年底开业,因经营欠佳被海航商业收购,并于09年2月给公司托管,当年5月重装开业。兴正元广场位于骡马市商业步行街,属于钟楼商圈,建筑面积25万平米,商业面积16万平米,其中公司托管共6层约建面7万平米的物业,包括餐饮1万平米、奥斯卡影城3000平米、沃尔玛超市8600平米、滑冰场1000多平米以及酒店、娱乐等其他配套设施。该门店有较多品牌是西北地区品牌销售冠军。 2. 预计收购后增厚公司EPS约10%:兴正元2009-2012年收入迅速增长,其中2011年因进行装修改造和品牌调整,致净利润下降;2012年实现收入8.86亿元,同比增长24.45%,净利润587万元,同比降14.6%;2013年1-4月实现收入和净利润各为3.43亿元和731万元。该门店之前为公司托管,仅确认托管费用和利润提成(利润总额超过300万的部分可提取20%做超额奖励),托管费每年300万,公司2012年和2013上半年分别确认托管收入319万元和150万元。 在本次收购公告中,海航商业承诺,若兴正元2013年5-12月、2014、2015和2016年净利润分别低于1538万元、3405万元、4365万元和5796万元,则将向兴正元以现金方式补充利润,以达盈利预测数。 表1为我们对兴正元的主要经营指标预测,主要假设2013年确认2个月投资收益;因由托管转股权投资,假设2013-15年均损失托管收入300万元(即抵消投资收益)。我们预计,兴正元门店坪效将由目前的1.5万元/平米左右提升至2015年的1.8万元/平米左右,2013-15年净利率逐年提升,各为2.3%、3.2%和3.8%,预计对公司2014-15年的业绩增厚幅度在10%左右;以5亿元收购对价计,本次收购PS(2013E)、PE(2013E)和PB(2013/4/30)各为1.6倍、68倍和2.3倍,收购的短期估值较高,但该门店处于成长期的开端,未来几年增速高。 公司目前在陕西拥有13家百货门店,总营业面积24.84万平米,若未来收购兴正元剩余股权,将新增6.2万平米营业面积(将成为公司面积最大门店),有利于增强公司在钟楼商圈的竞争力及业绩的进一步增厚。 维持对公司的判断。我们认为,从长期看公司在内生效益和外延扩张方面有一定发展空间,其中前者主要包括调整经营布局、优化品牌结构,以及提高人员管理效益;后者公司有望通过新开门店及资产注入等方式进一步提升西安乃至陕西市场份额,并辐射西北地区。但中短期看,业绩提升能力不强。 考虑兴正元的投资收益增厚,预计公司2013-14年EPS分别为0.15和0.20元,目前4.91元的股价对应PE分别为32和25倍,估值处于行业较高水平。但考虑到公司未来的资产注入预期、注入后规模增加及或可存在的整合效应、定增项目等外延的持续扩张以及公司目前23亿总市值(对应2013年38亿以上的销售规模,PS0.6倍)与所处西北区域未来发展空间的对比,我们认为从更长期的角度看,可以给予公司一定的估值溢价,给以公司5.64元(对应2013年0.7倍PS)的6个月目标价和长期“增持”的投资评级。 风险与不确定性。新开/扩建门店培育期慢于预期;资产注入的不确定性及大部分待注入资产目前盈利情况相对不理想等

公司9月28日公告(1)拟以18亿元投建吉林欧亚城市商业综合体项目(商业部分),总建面48万平米,建设起止年限2013.01-2014.12;以13.2亿元投建该项目住宅部分,总建面34.46万平米,分二期建设,建设起止年限2013.03-2015.10。(2)控股子公司乌兰浩特欧亚富立置业拟以3.87亿元投建乌兰浩特欧亚购物中心(钻石名城)一期,总建面9.5万平米,建设起止年限2013-14年。 简评及投资建议。本次公告的两则外延扩张均为以自有资金建设城市综合体,平均建设成本均为3700-4000元/平米,继续体现公司的低成本扩张模式。其中吉林欧亚城市商业综合体项目(商业部分)和乌兰浩特欧亚购物中心(钻石名城)一期的业绩影响主要从2015年开始体现,预计培育前景良好;吉林欧亚城市商业综合体项目(住宅部分)分二期开发,将从2014年10月开始预售。 (1)吉林欧亚城市商业综合体:商业部分,位于丰满区经济技术开发区红旗街道红旗村,属于吉林市南部新区核心区域;占地面积14.3公顷,总建面48万平米,其中商场建面28.19万平米,地上20.57万平米,地下7.62万平米,其余为商务酒店、loft公寓、写字楼、地下车库等。公司预计项目2014年底投入运营,商业楼综合体采用自营,年均投资收益率为5-6%;配套商业中出租部分收益率为3%左右,出售部分的一次性投资收益为20%左右。 住宅部分,一期总投资6亿元,建面16.19万平米,其中地上14.28万平米、地下1.91万平米,包括高层住宅和地下车库;二期总投资7.2亿元,建面18.27万平米,其中地上12.99万平米、地下5.28万平米,包括高层住宅、多层住宅、联拼住宅、会所和地下车库。公司预计,项目售出后会产生约其投资额15-20%的一次性投资收益,即约1.98-2.64亿元。 公司预计住宅部分合计销售收入17.3-19.77亿元,其中住宅销售收入12.12-14.6亿元,对应建面24.74万平米的均价为4900-5900元/平米;商业销售收入2.64亿元,对应2.2万平米的均价为1.2万元/平米;车库销售收入2.53亿元,按1685个车位计的平均销售为15万元/位。销售期2年,收入和成本均按第1年60%、第2年40%计;综合分析预计该项目合计可产生利润总额3.14-5.47亿元,对应投资利润率23.77-41.47%;税后利润2.35-4.1亿元,对应利润率为13.6-20.8%。 (2)乌兰浩特欧亚购物中心(钻石名城)一期:位于乌兰浩特市(内蒙古东部城市)城南区钢铁大街南侧、滨河南路西侧、爱国南路东侧,占地3.55万平米,总建面9.5万平米,其中购物中心约8.67万平米,主要为大卖场,地下室8273平米。该项目旨在打造当地“经营规模最大、经营功能最全、经营档次最高、经营能力最强、经营环境最好的购物中心”。公司预计,项目投入使用后年销售收入4.8亿元/年(对应坪效约5000元/平米/年),平均投资收益率为5-6%。 维持对公司的观点。公司低成本自有物业的扩张模式、合理的店龄结构保证了内生和外延较好增长;而从激励机制改善(奖励基金方案的提出及实施)来看,公司的业绩释放也有望在未来年度逐渐展开;此外,公司管理层的持续增持也体现了对其价值的肯定。吉林项目虽然投入金额较大,但由于包含有配套住宅开发,其预售可以解决资金的流转问题,地产收益的确认也可在短期缓解新门店培育期的业绩压力。

公司12日发布2则投资公告:(1)拟参与竞拍土地,以13.4亿元在海宁本部开发建设皮革城六期项目,占地面积9.8万平米,总建面33.8万平米,均用于租赁;(2)拟与天津东泰世纪投资公司合作开发天津海宁皮革城项目,总投资约5.3亿元,土地面积3.94万平米,总建面15万平米。 简评和投资建议。 以下两项外延项目均体现公司持续外延扩张的发展战略,对2013-14年业绩贡献有限,有望从2015年开始成为重要增量来源,预计2015-2016年合计贡献净利润约3200万元和1.6亿元,合EPS约0.03元和0.14元。 (1)六期项目:位于海州西路以南、广顺路以西,位于二期原辅料市场西侧,包括国际馆、皮衣批发中心、展览中心及配套商务楼。总建面33.8万平米,其中地上24.9万平米,地下8.9万平米,包括:(A)国际馆地上6层9.1万平米、地下2层3.7万平米,拟引进国际二三线的皮具、箱包、皮鞋、时装品牌;(B)皮衣批发中心地上5层9.8万平米、地下2层3.9万平米,建成后拟集聚海宁及周边地区小规模皮衣生产企业;(C)展览中心地上4层3.7万平米、地下1层1.3万平米,拟面向本公司、本行业及社会承揽展会;(D)配套商务楼2.3万平米共25层。 若顺利竞得土地,公司计划2013年年底前动工,2014年展览中心投入使用,2015年国际馆、皮衣批发中心投入使用。届时公司本部市场经营面积将增加约1/3。据公司测算,展览中心年展览和配套商务楼租赁收入各按500万元;国际馆起租单价每年300元/平米,以后逐年递增5%;批发中心起租单价每年1000元/平米,以后逐年递增5%。投资回收期约9.25年(税后)。 我们初步测算,该项目2014-2016年分别贡献收入500万元、9770万元和1.9亿元,以30%左右净利率计,贡献净利润150万元、2930万元和5700万元,合EPS约0.001元、0.03元和0.05元,对2014-15年业绩增厚幅度均不超3%。 (2)天津项目:双方拟成立天津海宁公司,注册资金1亿元,其中公司出资8000万元,占比80%,东泰公司出资2000万元,占比20%。该项目位于东丽区津塘公路北、京山铁路南,与天津宜家及红星美凯龙项目相邻,总建面15万平米,其中皮革市场11.2万平米,地下停车场约3.8万平米。公司预计项目2013年内动工,计划2015年三季度投入使用。 该地块由东泰公司办理报建手续,项目设计、工程管理由公司负责,当投资额达总投资额25%时,东泰公司将地块及其上的在建工程转让过户至天津海宁公司名下,由后者进行后续开发;转让作价包括土地和地上建筑,双方约定土地使用权转让款为8288万元(140万元/亩),低于周边市场价,地上建筑物转让价按实际支出数。 天津项目拟采取租售结合的方式开发,按9:1租售面积,租赁单价第1年500元/平米、第2年600元/平米、第3年700元/平米,以后逐年递增5%;出售单价2.5万元/平米,公司测算项目静态投资回收期为9.23年。 我们预计,该项目(A)出租部分2015-2016年分别确认租金收入1260万元和5292万元,以30%净利率计各贡献净利润378万元和1588万元,合EPS为0.003元和0.014元。(B)假设出售收入确认在2016年,贡献收入2.8亿元,以40%净利率计贡献净利润1.12亿元,EPS为0.1元。整体预计该项目对公司2015-16年的权益净利润(80%)贡献各为302万元和10230万元,增厚EPS各约0.003元和0.09元。 维持对公司观点。公司集聚了大量优质商户资源,持续实施成功的外延扩张,租售结合方式有利于保持业绩高成长和较高的投资回报率,展望后期,也应关注公司的扩张效率和边际投入回报比。 维持盈利预测。预计公司2013-2014年EPS分别为1.00元和1.16元,同比增长59.8%和15.7%,其中以毛利额占比测算2013年出租业务贡献EPS约0.68元,商铺出售业务贡献EPS约0.28元,地产贡献EPS约0.04元。维持21.3元的目标价(对应2013年出租业绩25倍PE,商铺出售业绩10倍PE,并加上地产业绩贡献)和“增持”评级。 风险与不确定性。异地扩张效率下降风险;电子商务分流风险;后续业绩增速下滑风险。

5月以来,苏宁云商加速布局互联网金融,且9月即将上线开放平台,市场关注度迅速提升。我们近期对公司进行了跟踪,了解线上线下业务发展情况,以及平台、移动互联、金融等业务进展。 主要观点。 苏宁云商自6月份实施线上线下同价策略以来,先后并即将有诸多新业务推出,投资者的认识有一定分歧,究竟是无所适从的焦虑,还是谋定后动的坚定,我们倾向于认为是后者。就基本面上更长期而言,我们认为苏宁转型做“线上+线下进行全品类销售”的互联网平台型零售服务商这一战略方向是正确的,开放平台、互联网金融等具体业务也具有深远意义。当前的布局及格局已定,未来是沿着这一方向持续推进过程。当然,以上无疑也是在转型驱动下快速介入诸多全新的业务领域, 其人力资源、后台技术、物流供应链系统等均将经受持续较大考验,单业务及整体的竞争力确立尚需时日。考虑公司战略背后的保障在于团队的企业家精神、战略决心和学习、执行能力,这也是我们长期内期待公司转型成功的理由。 中期来看,市场可能对净利润、线下业务同店增速的敏感度降低,但会持续增强对平台流量与用户数、易购销售额、平台收入、易付宝沉淀资金额及余额理财规模等数据的关注度,这是未来证伪或证实新业务效果的指标。 短期看,投资者已经意识到公司的战略决心,关注到其各项积极的业务创新举措,并在分歧中建立起新的估值考量体系。市场对苏宁的投资逻辑正在经历从“需证实到待证伪”的切换,在此期间,随着各概念的逐步兑现,分歧中,估值体系将由此前的“净利+PE”重构为“平台价值+PS”,且上述创新在经营收入和业绩上是否成功短期既不能证实也不能证伪,投资人对其的热情仍可能继续,苏宁股价有继续上涨空间,二级市场投资参与仍具收益机会。 我们本次跟踪后的主要观点分析如下: 1. 预计至2013年底大规模关店基本结束。公司2012年以来已累计闭店300多家,预计下半年关店约50家,我们预计至2013年底大规模关店将基本完成,未来会进一步加强对店面的评估,及时调整和优化店面,2014年起将结合调整计划选择性闭店。关闭门店主要包括一、二线城市的社区店和三、四线城市的乡镇店两种,闭店原因多为主动闭店或租金到期。 2. 预计线上线下同价拉低毛利率2-4个百分点。公司6月8日开始实施线上线下同价,但我们预计7、8月收入增速仍与上半年相当(15-20%左右,其中3C较快),同价策略对收入的促进可能至四季度才会逐渐发挥;而其对毛利率的拉低已从上半年开始体现(约2个百分点),预计下限为13.5%左右(不考虑供应商其他返还),而费用率有望降至13%以内,整体预计三季度保持微利状态。 3. 开放平台:精选商户+物流金融服务。预计公司开放平台将于9月12日正式推出,有望有效提升UV:预计易购平台当前日均UV量为500万,年底前达600万,2014年达1500万。与传统电商相比,公司开放平台的主要特点包括:向商户免费、为品牌商家背书、结合实体渠道、提供物流与金融服务,以及缩短供应商账期等。 4. 物流建设日趋完善,预计将逐渐对社会全面开放。公司现在58个物流中心已在15个城市建成物流基地并投入使用,同时14个在建,另外13个城市完成土地签约,其他项目已基本落实选址。我们预计,随着公司物流体系建设日趋完善,未来将逐渐增加枢纽干线物流和对平台供应商的开放度,以及开放第三方服务等。 5. 移动转售、移动互联与入口。我们预计公司首批移动转售资格能够拿到1-2家,但不应对其效应抱有太大期待;预计到8月底移动客户端的下载激活量达500万,目前转化率2%多,仍有提升空间;公司在客厅战略上具有先发优势,其本质是抢占家庭资源。 维持盈利预测。预计公司2013-2015年EPS至0.1元、0.08元和0.09元,各同比增长-73.1%、-15.3%和8%。公司当前577亿元的市值,对应2013年1159亿元预期收入的PS为0.5倍。考虑各创新业务前景及平台价值,以及市场给予其转型方向的估值溢价(虽短期不能证实,但也不能证伪,且毋庸置疑其方向的正确性,虽然转型任重而道远,其历程和时间均有不确定性),维持8.50-9.00元的目标价,对应628-664亿的目标市值)。 风险与不确定性。(1)未来半年新业务推进效果不佳;(2)易购及平台2013年销售额低于预期;(3)市场可能依然不希望看到亏损的2014年报。

公司8月31日发布2013半年报。报告期内实现营业收入100.32亿元,同比增长10.61%;利润总额5.23亿元,同比增长0.62%;归属净利润3.7亿元,同比下降3.6%,扣非净利润3.55亿,同比下降6.78%。2013上半年公司摊薄每股收益0.8元,净资产收益率6.07%;每股经营性现金流-0.56元。 公司同时公告:(1)聘任东嘉先生为公司总裁,任期2013-16年;(2)拟以8亿元购买北京信托·财富21号(陕西富力)单一资金信托,期限2+1年,预期年化收益率12%。 简评和投资建议。公司2012年以来一直面临展店费用压力与管理改善带来毛利率提升的业绩权衡,上半年归属净利润下降3.6%,低于预期,主要是由于2012年底集中新开3家门店以及2013上半年新开2家且有西宁1店扩容带来较多费用增量。其中二季度在收入环比提升4个多百分点的情况下,净利润仍下降近13%,主要是由于:(A)低毛利率的金银珠宝4月开始热销,毛利率提升幅度(0.22个百分点)小于一季度(0.54个百分点);(B)期间费用率增加幅度(0.85个百分点)高于一季度(0.82个百分点)。我们测算,上半年经营性利润总额(扣除资产减值损失、投资收益和营业外收支)同比略降1%,其中一季度增4%,二季度降7%。 公司上半年综合毛利率提升0.41个百分点,且毛利率自2011年以来各季度均同比提升,2Q13达20.02%,为2009年以来最高水平,体现2011年起推行对标管控效益持续发挥,符合我们此前判断:“管理改善带动盈利能力提升是公司3-5年内业绩成长的重要看点,其中毛利率对标管理带动的该指标的持续提升是最大驱动力”。 维持对公司的投资逻辑判断。公司是A股中为数不多的全国网络布局的百货公司,在全国16省21城市经营30家百货门店,门店总建面145万平米。2011年从大股东层面引入战略投资者,治理结构已优化。公司秉持进取型扩张战略,2009年来加快外延扩张,并呈现:同城同区域开店、自持物业和购物中心化经营特点,奠定持续成长能力。 公司目前仍有10家储备门店,总建面约80万平米,预计2013-2015年仍将面临较大资本开支压力;但凭借门店经营效率发挥和管理改善(毛利率提升)等,可一定程度对冲新开店培育压力,预期公司未来三年仍可保持预期未来三年仍可保持12%左右的复合增长,但2013-2014年增速较低。 调整盈利预测和目标价。预计公司2013-15年归属净利润分别为7.16亿元、7.93亿元和9.59亿元,同比增长6.3%、10.7%和21%,EPS为1.55元、1.71元和2.07元。对应公司当前16.49元股价,公司2013-15年动态PE分别为10.7倍、9.6倍和7.9倍,估值处于行业平均水平之下。调整六个月目标价至23.2元(2013年约15倍PE),维持“买入”评级。 风险和不确定性。(1)门店拓展速度和培育期长短等带来的业绩压力;(2)竞争压力风险。

1. 受消费环境疲弱及区域竞争激烈影响,上半年收入为21.31亿元,同比略降0.47%,一、二季度各降0.38%和0.58%。其中,商品销售收入19.98亿元,同比略增0.31%,其他业务收入1.33亿元,同比下降10.93%。上半年公司启动环市东商店南北馆连廊建设和外立面装修的升级改造工程,也在一定程度上影响了销售,但后续有望优化商品经营结构和购物环境、完善配套服务功能,提升市场竞争力;同时加大对次新店和异地门店的培育力度,2011年底开业的佛山店上半年实现收入6252万元,仍亏损946万元。 2. 综合毛利率减少1.92个百分点,可能与低毛利率的黄金珠宝热销及促销加大有关。其中商品销售毛利率减少1.44个百分点至17.48%,高毛利率的其他业务收入及毛利率均降,致综合毛利率减少1.92个百分点至21.76%。 3. 销售管理合计费用率减少0.57个百分点,除维修和广告费外,其他主要费用均有减少。其中销售费用率为10.65%,同比减少0.39个百分点,管理费用率为0.8%,同比减少0.18个百分点,表明公司在收入难有增长的情况下通过费用节约来保障经营。上半年实现财务收益2593万元,同比增加459万元,且由于公司利用闲置资金滚动购置利率相对较高的银行理财产品,投资收益增加255万元。2013下半年,公司仍有6.5亿额度用于投资短期保本型银行理财产品,占比报告期末净资产的33%。 4. 收入无增长及毛利率下滑,致上半年营业利润下降10.3%;政府补助减少200万元,最终归属净利润下降12.68%。其中一、二季度各降7.7%和19.26%,主要是二季度毛利率大幅减少2.2个百分点所致。 维持对公司的判断。短期内,公司面临区域竞争趋向激烈及疲弱消费环境的双重制约,及主力门店装修改造,未来销售收入及利润的提升弹性更依赖于宏观经济企稳回升,及消费者信心得以提振,否则公司业绩难有实质性改善。中长期内,公司次新门店逐步培育成熟将贡献外延增量,业绩或可重回稳步增长轨道。 调整盈利预测。预计公司2013-2015年净利润分别同比增长-5.7%、6.5%和9.1%,对应EPS为1.00元、1.07元和1.16元,对应当前9.27元股价,动态PE为9.3倍、8.7倍和8倍。给以目标价10.0元(对应2013年10倍PE),维持“增持”评级。 风险与不确定性。次新门店培育亏损超预期;区域竞争环境趋向恶化;疲弱消费环境的持续制约。

公司8月30日发布2013半年报。报告期内实现营业收入555.33亿元,同比增长17.68%;利润总额8.65亿元,同比下降60.74%;归属净利润7.34亿元,同比下降58.17%,扣非净利润7.14亿元,同比下降58.76%。2013上半年公司摊薄每股收益0.099元,净资产收益率2.55%;每股经营性现金流0.0004元。公司预计1-9月归属净利润同比下降60-80%,为4.7-9.4亿元,合EPS为0.06-0.13元;测算三季度归属净利润为[-2.6,2.1]亿元,同比降65-144%,合EPS为[-0.04,0.03]元。 公司同时发布2则金融业务投资公告:(1)拟与苏宁集团共同发起设立“苏宁保险销售有限公司”,注册资本1.2亿元,公司出资9000万元,占比75%;(2)拟以不超30亿元自有资金(不含募集资金)投资货币市场基金,加强流动性管理,提高资金效益;可滚动使用,授权期限自董事会决议通过之日起1年内有效。 简评和投资建议。公司上半年虽收入有17.68%的良好增长,且同店增速显著回升至11.03%,但因线上线下同价、线上业务快速增长和促销等,毛利率大幅减少3.45个百分点,致归属净利润下降58.17%,净利率减少2.39个百分点至1.17%。其中一、二季度毛利率各降2.96和3.94个百分点,归属净利润各降48%和70%,净利润率(非归属口径)各为1.55%和0.8%(历史季度低点)。 苏宁易购上半年实现商品含税销售106.13亿元(自2013年4月1日起,“红孩子”母婴、化妆品销售收入并入公司合并范围),同比增长101%;其中,一、二季度易购收入各为45亿元和61亿元,各增134%和82%。我们预计,易购全年含税销售282亿元,同比增长54%。 公司上半年在中国大陆、香港和日本地区合计新开连锁店30家,关闭/置换连锁店121家;截至6月底,公司在中国大陆、香港地区、日本市场共拥有连锁店1614家。我们认为,虽然公司上半年开店数较2012年同期(80家)明显放缓,且关闭/置换连锁店面数较2012同期(76家)力度进一步加大,但随着门店调整逐渐到位,预计下半年关店数量将减至50家,且从2014年开始关店影响有望逐渐消退。 值得关注的是,公司5月以来加速布局互联网与金融业务,主要包括:上线游戏平台、合作发展手游、上线开放平台、移动转售与虚拟运营商、与乐视网合作的互联网客厅、易付宝余额理财服务、成立银行,以及此次公告的成立保险公司和投资货币市场基金等。 投资者已经意识到公司快速转型做移动互联时代的平台型服务商的战略决心,关注到其各项积极的业务创新举措,并在分歧中建立起新的估值考量体系。市场对苏宁的投资逻辑正在经历从“需证实到待证伪”的切换,在此期间,随着各概念的逐步兑现,分歧中,估值体系将由此前的“净利+PE”重构为“平台价值+PS”,且上述创新在经营收入和业绩上是否成功短期既不能证实也不能证伪,投资人对其的热情仍可能继续,苏宁股价有继续上涨空间,二级市场投资参与仍具收益机会。 就基本面上更长期而言,我们认为苏宁转型做“线上+线下进行全品类销售”的综合零售商,并进一步转型为平台型服务公司这一战略方向是正确的,开放平台、互联网金融等具体业务也具有深远意义。但以上无疑也是在转型驱动下快速介入诸多全新的业务领域,其人力资源、后台技术、物流供应链系统等均将经受持续较大考验,单业务及整体的竞争力确立尚需时日。考虑公司战略背后的保障在于团队的企业家精神、战略决心和学习、执行能力,这也是我们长期内期待公司转型成功的理由。 中期来看,市场可能对净利润、线下业务同店增速的敏感度降低,但会持续增强对平台流量与用户数、易购销售额、平台收入、易付宝沉淀资金额及余额理财规模等数据的关注度,这是未来证伪或证实新业务效果的指标。 调整盈利预测和目标价。根据公司2013上半年的业绩表现及我们对未来预期,预计公司2013-2015年EPS至0.1元、0.08元和0.09元,各同比增长-73.1%、-15.3%和8%。公司当前577亿元的市值,对应2013年1159亿元预期收入的PS为0.5倍。 在目标价方面,正如我们前面分析,考虑各创新业务前景及平台价值,以及市场给予其转型方向的估值溢价(虽短期不能证实,但也不能证伪,且毋庸置疑其方向的正确性,虽然转型任重而道远,其历程和时间均有不确定性),给以8.50-9.00的目标价,对应628-664亿的目标市值)。 风险与不确定性。(1)未来半年新业务推进效果不佳;(2)易购及平台2013年销售额低于预期;(3)市场可能依然不希望看到亏损的2014年报。

公司8月28日发布2013半年报。报告期内实现营业收入37.89亿元,同比增长15.16%;利润总额2786万元,同比下降76.48%;归属净利润1760万元,同比下降80.57%,扣非净利润1691万元,同比下降80.49%。2013上半年公司摊薄每股收益0.032元,净资产收益率1.33%;每股经营性现金流-0.35元,主要是受预付土地款及预缴购物卡税金等影响。 公司同时预计1-9月归属净利润亏损0-5000万元,合EPS为[-0.09,0]元;测算三季度归属净利润亏损1760-6760万元,同比变动下降166-355%,合EPS为[-0.12,-0.03]元。 简评和投资建议。公司上半年收入虽有15.16%的较好增长,但因新进区域展店且2012年底开始并表易买得门店,毛利率和费用率均不利变动,致归属净利润仅1760万元,同比下降80.57%。其中,母公司净利润近6500万元,同比增长26%;披露净利润的18家子公司合计权益亏损3741万元,主要是由于易买得门店亏损。 从季度拆分看,二季度收入增长13.94%,较一季度略放缓2个多百分点;但因毛利率减少0.47个百分点以及期间费用率大幅增加2.82个百分点,二季度归属净利润为-1347万元,经营趋势环比弱化。 根据公司最新经营情况,我们预计公司2013-15年净利润分别为4999、6224和7845万元,同比增-68.7%、24.5%和26%,EPS分别为0.09、0.11和0.14元(13年净利润下降主要由于全年合并易买得6家门店,预计亏损5000元以上;暂不考虑收购大股东地产类公司股权对EPS的增厚)。公司目前5.65元股价对应2013-15年PE分别为61、49和39倍;目前31亿市值对应2013年PS约0.4倍;由于易买得亏损较大至公司PE高于行业水平,但PS估值相对合理;考虑到公司此次收购股权项目带来的投资收益增厚、储备项目增加等,给予7.1元(对应2013年0.5倍PS)的六个月目标价和“增持”的投资评级。 风险与不确定性:公司未来的战略发展变化、资本运作及易买得门店亏损情况的不确定性等。

公司8月28日发布2013半年报。报告期内实现营业收入11.18亿元,同比增长29.93%;利润总额1.36亿元,同比下降25.37%;归属净利润3691万元,同比下降59.52%,扣非净利润3605万元,同比增长28.35%。2013上半年公司摊薄每股收益0.022元,净资产收益率0.8%;每股经营性现金流0.02元。 公司同时公告:由下属两家全资子公司--深圳前海农产品交易所有限公司和深圳市海吉星投资管理股份有限公司分别出资3800万元和200万元(分占95%和5%股权),投资成立深圳市农产品电子商务有限公司,以开拓公司旗下农产品批发市场经营户线上、线下发展渠道,打造联接农产品交易批发商与中下游零售商和终端消费者的网上交易平台。 简评和投资建议。 公司2013上半年收入增长29.93%,其中农批市场收入增长44.43%。从利润构成来看,公司上半年归属净利润为3691万元,同比下降59.92%,主要由于:(1)上海农批市场发生火灾确认经济损失约2700万元;(2)深圳农牧公司比2012年同期增加亏损额2686万元,公司正在积极推动农牧公司分立工作;(3)公司2012年一季度转让青岛青联33.98%股权实现税前收益1288万元,拉高基数。但剔除上述非经常因素影响,公司上半年扣非净利润为3605万元,净利已主要由主业贡献(这其中也存在商铺销售的业绩贡献),且由于收入较快增长,毛利率同比提升3个百分点及费用率下降5.3个百分点,扣非净利润增长28.35%,经营业绩出现小幅拐点,虽净利润额仍较小,但趋势的持续性值得期待。 我们此处进一步阐述对农产品公司价值判断:(1)战略升级,平台型公司架构已经形成。2007年以来,公司先后推行“归核化”(剥离非核心的亏损资产)、“网络化”(加速布局实体市场并推进电子结算,打造统一的后天体系)战略,最终搭建完成“虚实结合、轻重平衡”的农产品交易大平台,战略第次升级,尤其是2012年底成立的深圳前海农产品交易所有限公司,为公司未来盈利成长孕育了巨大空间。这使得公司在巨量交易额流转情况下,其盈利不仅来源于交易本身,更因交易平台上沉淀有大量的商流、物流、信息流、资金流等,从而孵化出各类潜力巨大的衍生业务。 (2)物业价值大,并有望形成持续出售部分商铺兑现盈利,实体市场投入产出将趋向平衡。公司现在全国14个城市运营17家实体市场(另有7个在建或筹备开业市场),拥有自有土地面积已达492万平米,权益自有土地为358万平米,其中权益商业用地为108万平米。按公司当前118亿元市值计算,对应每平米土地价值为3289元。未来而言,公司将会更加考虑实体市场的投入产出的期限配比,将在投建一个新市场的初期和中期(如二期市场)时,将非核心交易区域商铺长租,一次性回收投资,另外开发沿街商铺用于出售,将可较快回笼资金。比如公司近两年开发的平湖市场、南昌市场二期、蚌埠市场一期等均有类似操作,考虑到公司仍有较多即将开业和在建市场,计算公司的物业价值有较大参考意义。 (3)公司当前有价值,未来有潜力,但短期依然无法回避主业无业绩的尴尬。2007年以来,由于剥离处理亏损的非核心业务,资本开支加大(集中开拓市场)等,公司扣非净利率一直在0附近,其中2008-2010以及2012年的扣非净利润均为负值。扣非ROE也呈现趋势性下降,并自2004年以来持续徘徊在0上下,净利润及其增长更多依赖非经常损益,从而也有明显的波动。 我们判断公司主业业绩在2013-14年能否显著增长仍有不确定性(主要由于新市场培育和总部费用控制),能够支撑业绩有较好表现甚至超预期表现依然是非经常损益(包括部分市场的商铺处置等)。预测2013-2014年EPS为0.11元和0.14元,其中预计2013年主业盈亏平衡,2014年主业盈利0.03元。按当前6.93元的股价,对应2013年总体业绩的PE已达64倍,但对应2.84元的每股净资产,PB为2.44倍。 (4)投资建议。公司可能更适合看重资产价值和长期成长潜力的前瞻性投资者参与,并需更多时间去等待收获。而中短期投资者则需跟踪催化事件因素(如交易所经营业务进展等),把握波动性收益机会,其中或许需要忍受不利业绩的干扰。我们按公司2013年中期账面净资产,给予3倍目标PB估值,长期目标价8.5元,维持“增持”评级。 风险与不确定性。较多新开市场处于培育期,拖累公司整体业绩;平湖市场经营低于预期;农牧公司扭亏较慢。

公司8月28日发布2013半年报。报告期内实现营业收入85.31亿元,同比增长15.83%;利润总额4.65亿元,同比增长12.24%;归属净利润2.69亿元,同比增长11.54%,扣非净利润2.71亿元,同比增长14.90%。2013上半年公司摊薄每股收益0.53元,净资产收益率10.49%;每股经营性现金流1.12元。 简评及投资建议。公司上半年收入增长16%,扣非净增长15%,其中费用率节约基本抵消了毛利率减少。上半年归属净利润2.69亿元中,(A)武商量贩贡献4083万元,同比降7.88%,占比15%;(B)武汉广场净利润为1.56亿元,同比增9.91%,净利率超10%,按51%权益计占比约30%;(C)十堰人商因改建一期开业调整,净利润增长47.16%至2439万元,净利率3.8%,占比约9%;(D)在建在仙桃购物中心(预计“十一”前后开业)亏损17万元。我们测算,9家披露净利润的子公司合计贡献权益净利润1.46亿元,占比归属净利润54%;母公司(剔除投资收益)贡献1.22亿元,占比45%;其他来自投资收益及抵消等。 从季度拆分看,二季度收入增18.59%,较一季度提升近5个百分点;二季度毛利率减少0.77个百分点至20%,降幅较一季度增加0.14个百分点,主要与扣点较低黄金珠宝和名品销售占比提升,以及促销加大等有关。销售管理费用率减少0.4个百分点,财务费用减少1320万元,带动期间费用率降0.83个百分点。收入增速提升和费用率改善致二季度营业利润增长23.4%;但拆除4家超市门店增加营业外支出1900万元,二季度利润总额增长11.74%;少数股东损益增长较快(增17%,主要来自武汉广场),最终归属净利润仅增9.97%,低于一季度2.6个百分点。 我们测算,上半年经营性利润总额(剔除资产减值损失、投资收益及营业外收支)增长14%,其中一、二季度各增11%和19%,业绩良好且环比改善。 调整盈利预测。预计公司2013-15年净利润分别为4.6、5.3和6.2亿元,同比增14%、16%和17%,EPS分别为0.9、1.05和1.23元,公司目前11.06元的股价对应其2013-15年PE分别为12、11和9倍,目前56亿市值对应13年PS仅0.3倍,估值均处于行业偏低水平;同时考虑到:(1)公司对其百货业务旗下各商城持续的品牌及结构调整对内生增长的保障、已开业的十堰人商新大楼和国际广场二期对未来业绩的持续增量贡献以及在省内二线城市(仙桃、黄石、青山和十堰人商二期等)的较多储备项目;(2)公司量贩业务扩张有序,在区域内已形成规模效应等,给予14.46元(对应2013年16倍PE)目标价并维持“增持”的投资评级。 风险和不确定性:百货业态以大体量门店快速扩张带来的短期资本开支和现金流压力;新开门店培育期低于预期等。

公司8月27日发布2013半年报。报告期内实现营业收入64.38亿元,同比增长3.77%;利润总额3437万元,同比下降21.12%;归属净利润2992万元,同比下降6.33%,扣非净利润1685万元,同比下降3.22%。2013上半年公司摊薄每股收益0.045元,净资产收益率0.98%;每股经营性现金流0.34元。 公司同时公告(1)拟发行额度不超10亿元的债务融资工具,期限不超5年,用于偿还银行借款或补充项目、营运资金;(2)拟在北京、山东、河北、江西、河南、贵州、四川、广西各设立1家分公司,经营商业项目。 简评及投资建议。公司上半年收入仅增3.77%,主要由于同店增长较慢及展店同比略放缓;此外毛利率减少抵消了费用率改善,及受资产减值损失增加、投资收益(来自华联财务)减少及营业外收支变动等影响,上半年扣非净利润下降3.22%;归属净利润下降6.33%。我们测算,在上半年2992万元归属净利润和0.045元EPS中,兰州、广西、南京大厂等5家盈利子公司合计贡献1636万元,占比55%,合EPS0.025元;其他7家子公司合计亏损近640万元,基本抵消了母公司的盈利(590万元);华联财务(持股33%)分红1305万元,占比45%,合EPS0.02元。 从季度拆分看,二季度收入增长6.09%,较一季度提升4个多百分点,估计仍主要由次新店贡献;毛利率下降0.2个百分点,较一季度0.5的降幅有所收窄;二季度销售管理费用率减少0.88个百分点,财务费用增加约700万元,期间费用率减少0.68个百分点。基于2012年同期低基数(仅967万元),二季度归属净利润大幅增长84.96%至1788万元,净利率为0.52%,较一季度环比改善0.25个百分点。 维持盈利预测。预计公司2013-15年EPS分别为0.07、0.08和0.09元(值得注意的是,影响公司业绩的因素较多,如开店的速度和区域、费用的处理等,公司未来的业绩存在较大的不确定性),公司目前4.17元的股价对应其2013-15年PE分别为60、52和46倍,在公司较大的销售规模未能有效转化为净利润(即公司净利润率水平未有明显改善)之前,建议从PS估值角度看公司价值,公司目前28亿市值对应13年动态PS为0.21倍;从中长期的角度,维持目标价5元(对应2013年约0.25倍PS)和“增持”评级。 风险和不确定性:开店速度和区域的不确定性;市场预期情绪对股价波动的影响;一次性收益的影响等。

公司8月26日发布2013半年报。报告期内实现营业总收入32.74亿元,同比增长15.11%;利润总额4.01亿元,同比增长10.15%;归属净利润2.99亿元,同比增长10.57%,扣非净利润2.96亿元,同比增长11.75%。2013上半年公司摊薄每股收益0.536元,净资产收益率12.47%;每股经营性现金流-0.15元。公司同时预计1-9月归属净利润同比增长0-30%,即3.27-4.26亿元,合EPS为0.59-0.76元。 简评及投资建议。公司上半年总收入增长15.11%,净利润增长10.57%,主因百货业务毛利率减少抵消了费用率节约;我们测算,若扣除上半年计提的967万元股权激励费用(2012年同期无),归属净利润增长13.2%。 从季度拆分数据看,二季度收入同比增长9.03%,低于一季度约10个百分点,主要由于5月开始对友谊商城进行闭店改造(预计国庆前后开业);二季度毛利率18.55%,同比减少0.45个百分点,但降幅已较一季度(1.66个百分点)有所收窄,两个季度毛利率的下降均来自黄金等低毛利业务及长沙奥莱销售占比提升;二季度销售管理合计费用率减少0.24个百分点,其中销售费用率降0.35个百分点,管理费用率增0.12个百分点,财务收益181万元(2Q12为289万元财务费用),整体期间费用率减少0.6个百分点至9.25%。基于以上费用率改善及营业税金及附加率降0.13个百分点,二季度虽收入增速环比放缓,归属净利润仍增长12.89%,高于一季度约3.5个百分点,单季净利率提升3.52个百分点。 维持对公司的判断。公司成熟店内生增长稳定良好、次新店(长沙奥莱)培育超预期、外延扩张稳健,预计2013-15年储备项目(包括国货陈列馆、天津奥特莱斯、春天百货扩建项目、郴州友阿购物中心、邵阳友阿购物中心等)将相继开业,为公司未来业绩持续增长提供保障。 根据公司最新经营情况,更新盈利预测。预计2013-15年EPS分别为0.79、0.96和1.18元,其中:(1)假设长沙银行三年分红均合EPS0.04元;(2)小额贷款和担保公司合计收益合EPS分别为0.09、0.11和0.12元;(3)不包括住宅项目收益,住宅项目预计贡献EPS约0.25元,预计2014年确认。公司目前8.98元的股价对应总市值50亿元,剔除长沙银行1.5元左右的价值及小额贷款和担保收益1.1元价值(13年10倍PE),对应2013年主业PE约10倍;给予12.06元目标价(2013年商业等主业EPS0.64元*15倍PE+小额贷款和担保收益EPS0.11元*10倍PE+1.5元长沙银行价值),维持“增持”投资评级。 不确定性因素。网点及储备项目的增加带来资本开支加大;异地扩张的不确定性等。

公司8月27日发布2013半年报。报告期内实现营业收入16.54亿元,同比增长5.78%;利润总额1.79亿元,同比增长6.04%;归属净利润1.37亿元,同比增长3.64%,扣非净利润1.07亿元,同比下降18.46%。2013上半年公司摊薄每股收益0.258元,净资产收益率5.96%;每股经营性现金流0.32元。 简评和投资建议。公司上半年收入增长5.78%,净利增3.64%主要来自政府补贴增加;扣非净利润降18.46%,主要由于商业促销、黄金珠宝热销及高毛利率的酒店业务收入占比下降致毛利率大幅减少3个百分点。我们测算,商业、医药、酒店、物业管理、营业外收入(补贴)分别贡献净利润7950、1318、128、2114和2200万元,合EPS各为0.15、0.02、0.04和0.04元。 从季度拆分看,二季度收入增长5.12%,较一季度略放缓1.2个百分点;毛利率大幅减少4个百分点,较一季度降幅扩大2个百分,我们认为主要与黄金珠宝热销、商场促销及高毛利业务(酒店等)销售占比下降有关;二季度销售管理合计费用率增加0.87个百分点,而财务费用减少近900万元,导致期间费用率减少0.52个百分点。收入增速仍较慢及毛利率减少致二季度营业利润同比降21.25%。此外,因上半年2900万元财政补贴发生在二季度,最终归属净利润仍增长4.8%,较一季度提升3.2个百分点。 根据公司最新经营情况,我们更新盈利预测。预计公司2013-14年EPS各为0.50和0.54元;其中2013年商业、医药、酒店、物业管理分别实现EPS0.33、0.04、0.01和0.08元,我们用分部估值法分别给予10、20、20和5倍估值(此外,13年政府补助约2900元,对应EPS0.04元),合计对应每股价值为4.66元;同时再加上163地块(公司拥有49%股权,目前该项目只“制造”财务费用而不产生收益,预计将来可能在黄浦区核心商圈建设11万平米左右的购物中心,因此只能在其资产价值的基础上扣除负债并打个折扣来估值)对应的每股价值保守测算应该在每股3元左右;故给予7.662元以上的6个月目标价并维持“增持”的投资评级。 风险和不确定性:酒店业务的波动性;163地块项目对未来业绩(2015年及之后)影响的不确定性等。

简评及投资建议。公司上半年收入增长38%,其中商业增长19.37%,地产因确认4个项目销售而大幅增加5个多亿。得益于毛利率和费用率各改善5个百分点,以及有效税率大幅减少近37个百分点,上半年归属净利润大幅增长3213%,且随着非经常损益影响逐渐消除,扣非净利润也高增长2419%。其中11个地产子公司合计贡献净利润7998万元(对应净利率15%),合EPS约0.28元;以2.72亿元扣非净利润剔除上述地产净利,商业主业净利约1.99亿元,合EPS约0.69元(按目前2.87亿股本计)。 值得关注的是,公司上半年占比销售合计费用约51%的人工薪酬同比下降6.47%,费用率显著下降2.52个百分点至5.3%,而按公司计划至2015年将人工费用率降至3%以内,对应目前仍有超2个百分点的下降空间,符合我们之前“沉重的费用负担是公司之前年度压制业绩的最大因素,也是我们认为在公司导入民营治理机制和实施经营调整之后,未来利润释放的最大来源”的判断。 维持对公司的判断。公司2013年以来的业绩迅速释放和中报10送7转3派1的分配方案再次印证公司实际控制人连续增持和积极预期引导,而这也隐含了以下信息:公司通过2008年以来持续的关闭调整门店、消化处理担保诉讼损失及计提职工辞退福利已近尾声,终从民营控股之名,达成民营控制之实,2013年以来开始兑现改善收益。与此同时,公司正在借助大股东优势,在江苏以开发综合体模式大力实施渠道下沉,目前在建和拟建项目(7个综合体和2个住宅项目)预计剩余投资总额约138亿元,并仍在投资组建新的项目公司。 沿以上两条线索,我们认为:在灵活的民营机制下,公司已进入的业绩释放进程可能在较短的时间(2年左右)快速完成,同时地产项目的结算将可进一步为业绩增色,而大量资本开支产生的借款因充分的费用资本化并不必然带来短期财务费用压力,实质以折旧摊销、开办费等形式将费用压力后移至2015-16年,因而其2013-2014年的业绩高成长值得期待。 调整盈利预测和目标价。预计公司2013-15年主业贡献EPS分别为1.35元、1.86元和2.47元(暂按2.87亿股本计算),2014-15年增速分别为37.6%和32.7%;另测算地产项目2013-2014年各贡献EPS约0.47元和0.5元,假设2015年贡献EPS0.67元。公司2013-2015年合并EPS为1.83元、2.36元和3.14元(2014-15年地产业绩确认具有较大不确定性)。公司当前71.5亿元市值对应商业业务的PS为1.04倍,在行业内处于较高位置,对应总体收入的PS为0.92倍。 我们给予商业主业2013年业绩15-20倍PE,并考虑综合体开发模式下的地产业绩具有一定持续性,给予8倍PE,上调目标价至24.01-30.76元,维持“增持”评级。