1.公司介绍:原百货商业巨擘转型,升级城乡商品流通综合服务运营商 产业布局上:公司通过4次并购重组整合资产,逐步实现资源打通,建立O2O商品流通平台。 Step1:海航携手供销总社,共造商品流通O2O平台 Step2:入股掌合天下,转型新零售 Step3:收购超市龙头,增强线下存量业务 Step4:远成物流+海航货运,物流网络搭建基本成型业务模式上:公司依托双轮驱动:左轮整合酷铺店铺(CCOOP)及掌合平台,同时打通现有存量百货商超渠道;右轮依托中国集挖掘特色产品,并依靠海陆空一体化物流推出高附加值商品。控货同时控渠道,凭借供应链金融、云仓、物流等辅助性业务,提升会员粘性,最终提高商品议价力。 2.行业发展趋势:政策红利加码农村电商,乡村振兴成新热点 一系列相关利好政策持续推动农村各方面综合发展,包括(1)精准扶贫+乡村振兴:16年起国家出台改善贫困地区电商等相关政策,强调推动特色农产品结合特色小镇,实现多元化创业。(2)供销体制改革:深化落实改革,加速农村现代化进程。18年快消品流通领域中B2B市场份额只占约5%,相比传统途径,行业集中度较低,可整合空间大。 3.空间测算:资源整合同时完善供应链布局,经济效益不可估量 (1)快消品B2B渠道空间:目前酷铺商贸业务已签约16万家线下门店,2018年将预计有267万家进入,供销大集整合小店数量不足十分之一。(2)配套供应链服务:依托可整合的门店市场,将带来充分盈利。(3)中国集:未来5年将在20余个省市投资运营100个中国集,目前13个中国集已为公司带来7亿左右的利润,未来规模扩大至现在的10倍。 4.盈利预测 公司2017全年营业额277.90亿,同比增长91.52%,归母净利为14.15亿,同比增长99.7%。未来依托股东资源实现渠道充分下沉,并购远成物流与海航货运保证全方位高效运输,我们预计公司18/19年归母净利分别为25.4/30.8亿,EPS分别为0.37/0.45元/股,当前股价对应PE13/11xPE。首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:政策实施受到影响;消费流量增速放缓;股票质押率较高风险;并购可能暂停、终止或取消的风险;并购后整合不达预期风险。

报告要点 事件描述 公司拟以不低于 5.10元/股向海航商业控股及其特定关联方、新合作集团及其一致行动人、7名法人、2名自然人及 1项专项资产管理计划非公开发行52.54亿股合计支付对价268亿元收购供销大集控股100%的股权。 同时,公司拟以询价方式向不超过 10名符合条件的特定对象非公开发行股份募集配套资金不超过132亿元,主要用于供销大集项目中的O2O 服务网点改造项目和供应链服务平台建设项目。 事件评论 公司以非公开发行共支付对价268亿元收购供销大集控股100%股权,实现供销社资源登陆A 股上市。供销大集控股是海航集团和新合作集团共同投资成立的股权投资公司,旗下子公司业务涵盖投资平台、综合体开发、零售终端网络、仓储物流以及线上网络平台。本次收购前西安民生2014年年末资产总额75亿元,本次注入资产约268亿元,是公司资产总额的3.6倍,并购完成后公司实际控制人未发行变更,仍为海航商业控股。新合作集团是中国供销集团重要成员企业之一,主营业务为连锁超市,此次并购重组是全国供销社改革关键一步,有利于提升供销社资源利用效率。 供销大集网络分布于低线城市与农村市场,有利于公司快速打通城乡流通体系,以O2O 模式布局农村市场。供销大集一方面拥有庞大的物流园区、广泛分布于三四线城市及乡镇级农村地区的零售终端,另一方面拥有线上平台以及互联网支持技术。依托于此,公司将搭建集采购、运输、仓储、配送、销售、结算为一体的综合供应链服务平台和遍布全国各级市场的批发零售服务平台,构建连通城乡、服务三农的生态型智慧流通服务体系,成功抢占农村电商市场入口,建成之后有望成为中国最大的城乡物资批发零售平台、效率最高的城乡物资流通供应链服务平台。 投资逻辑:依托供销大集强大的终端优势,受益于农村贸易及消费市场广阔前景,公司未来交易规模及业绩有望实现爆发增长,给予“推荐”评级。 公司原有主业为百货+超市,截至2014年共拥有14家百货门店、33家超市门店,2014年实现营业收入40亿元,净利润6094万,业绩连续3年负增长。本次非公开发行若于2016年落地,届时公司将依托供销大集强大的农村物流系统和零售终端抢占农村市场入口,以综合供应链服务和批发零售服务两大开放平台挖掘农村市场,享受农村电商市场快速发展红利,以平台交易服务费、商品购销差价以及平台增值服务费等,获取利润增量。根据公司重组完成后的备考业绩,不考虑前次收购资产非公开增发和本次募集配套资金非公开增发股本摊薄影响,2016-2017年EPS 分别为0.05元、0.27元、0.41元,假设以上市公司当前市值与支付对价作为合并后公司市值,对应PE 分别为108、19和12倍,首次覆盖,给予“推荐”评级。

公司公告称拟以发行股份及支付现金方式购买控股股东海航商业持有的兴正元购物中心67.59%股权和兴正元地产持有的骡马市步行街房产,交易价格分别为11.03亿元和7.6亿元,其中向海航商业以现金方式支付为6亿元,以发行股份方式支付为5.03亿元,发行1.09亿股;向兴正元地产以现金方式支付3.8亿元,以发行股份方式支付3.8亿元,发行8207.34万股;同时向不超过10名特定投资者非公开发行股份募集配套资金,配套资金总额预计不超过6.2亿元,发行数量1.49亿股,配套资金将用于支付本次交易的现金对价。本次发行股票购买资产价格为4.63元/股,配套资金发行价格则不低于4.17元/股。本次交易完成后,西安民生将持有兴正元购物中心100%股权和兴正元地产持有的骡马市步行街房产。 控股股东履行承诺:14年6月控股股东海航商业承诺未来商业百货和超市业务的发展以西安民生为主,并将西安民生作为整合海航商业下属商业百货和超市业务资源的唯一主体,2017年12月31日前,海航商业将启动满足注入条件的商业资产。其中就包括此次公司收购的西安兴正元购物中心(13年公司曾收购其32.41%股权),因此此次资产注入是控股股东开启履行承诺的重要一步,当然此次收购也解决了海航商业子公司兴正元购物中心与西安民生的同业竞争问题。 收购提升公司核心竞争力:此次收购的兴正元购物中心地处西安市钟楼核心商圈骡马市商业步行街,是一座以购物为主,集餐饮、娱乐、休闲、服务为一体的商业综合体。兴正元购物中心经营物业建筑面积88818.52平方米,其中自有物业建筑面积70022.44平方米,租赁物业建筑面积18796.07平方米。2012年、2013年及今年上半年营业收入分别为8.94亿、9.60亿和4.38亿元,净利润分别为688.39万、2689.48万和1453.2万元。交易对手承诺,兴正元购物中心2014年度、2015年度及2016年度的预测净利润数分别为3404.51万元、4364.86万元和5796.46万元。本次收购另一标的骡马市步行街房产,乃兴正元购物中心向兴正元租赁的部分房产,收购后公司将自 持该房产。交易对手承诺,2016年12月31日骡马市步行街房产价值不低于本次交易价7.6亿元。公司作为陕西省规模最大的百货龙头之一,通过此次收购公司将在西安钟楼商圈内拥有一家自有物业的百货门店,经营三家百货门店,总营业面积达11.49万平方米,较交易前增加117.20%,在大幅扩大百货业务的经营面积背景下,有着丰富百货管理经验的公司可以更加有效的提高公司在西安钟楼商圈的竞争力,并且有着业绩承诺有望助推公司未来业绩的提速。 公司财务费用有待改善:近年来随着百货和超市竞争加剧,公司营业收入增速明显放缓,其中14年上半年营业增速仅为2.84%,综合毛利率有所提升,2012-2014年上半年综合毛利率分别为23.62%、24.4%和24.55%。但净利润增速下滑明显,2013年和2014年上半年净利润同比下降6.3%和9.18%,这主要是公司财务费用增长尤为明显,截止2014年上半年公司财务支出已高达9220万元,是当期净利润的260%。本次收购公司实际仍将支出3.6亿元,这对目前负债率已高达74.67%的公司来说,财务费用将进一步侵蚀公司利润。 投资建议:公司本次收购标的资产优良,且已经度过了市场培育期,这将为公司未来业绩增长奠定了基础,且公司有着丰富资源的大股东资产注入承诺预期,但公司负债率偏高,未来发展仍将看公司治理。我们预计2014-2016年EPS分别为0.11元、0.14元和0.16元,对应PE分别为40X、32X和28X,我们首次给予“审慎推荐”评级 风险提示:收购审批风险、募集配套资金金额不足等风险。

公司10月31日发布2013年三季报。2013年1-9月实现营业收入27.85亿元,同比增长7.62%,利润总额6795万元,同比下降6.07%,归属净利润5791万元,同比下降2.85%。其中,三季度实现营业收入8.2亿元,同比增长2.76%,利润总额2326万元,同比下降9.11%,归属净利润2040万元,同比下降5.92%。 公司前三季度实现摊薄每股收益0.122元(其中三季度0.043元),净资产收益率1.24%,每股经营性现金流0.83元。 公司同时公告拟租赁盛龙广场项目二期东南侧地上一层部分至地上五层房屋建筑,开设社区性购物中心,建面42266平米,预计前期筹备、招商、装修及设备投资等费用900万元,第三年可盈利。该项目位于西安北郊未央迎宾大道中轴线,属于龙首商圈;出租方为西安郅辉地产,租期20年,前3年租金按营业收入6%计,第4-20年按收入抽成与保底租金(第4年固定租金40元/平米·月,之后每二年递增5%)孰高计。 简评及投资建议。公司3月12日收购世纪阳光44%股权,并表3个月左右,并对2012年同期财务数据作追溯调整。公司三季度收入增长2.76%,较上半年(近10%)明显放缓,估计主要与消费环境偏弱及竞争加剧有关。三季度毛利率减少0.87个百分点至24%,销售管理费用率减少0.66个百分点,财务费用增加414万元,期间费用率减少0.24个百分点。 收入增长有限及毛利率减少,致三季度营业利润同比下降13.23%。因宝鸡商场三季度收到政府补助增加,营业外收入增加114万元,利润总额同比下降9.11%;因收购世纪阳光44%股权,少数股东损益亏损22万元(2012年同期盈利51万元),最终三季度归属净利润同比下降5.92%。我们测算,前三季度经营性利润总额(剔除投资收益、资产减值损失和营业外收支)同比下降2%,其中一、二季度各增3%和7%,三季度下降13%。 维持对公司的判断。我们认为,从长期看公司在内生效益和外延扩张方面有一定发展空间,其中前者主要包括调整经营布局、优化品牌结构,以及提高人员管理效益;后者公司有望通过新开门店及资产注入等方式进一步提升西安乃至陕西市场份额,并辐射西北地区。但中短期看,业绩提升能力不强。 维持盈利预测。暂不考虑收购兴正元32.41%股权,预计公司2013-14年EPS分别为0.15和0.18元,目前4.5元的股价对应PE分别为29.2和25.4倍,估值处于行业较高水平。但考虑到公司未来的资产注入预期、注入后规模增加及或可存在的整合效应、定增项目等外延的持续扩张以及公司目前21亿总市值(对应2013年38亿以上的销售规模,PS0.56倍)与所处西北区域未来发展空间的对比,我们认为从更长期的角度看,可以给予公司一定的估值溢价,维持5.64元(对应2013年0.7倍PS)的6个月目标价和长期“增持”的投资评级。 风险与不确定性。新开/扩建门店培育期慢于预期;资产注入的不确定性及大部分待注入资产目前盈利情况相对不理想等。

公司10月11日公告拟以5亿元收购海航商业持有的兴正元32.41%股权,交易完成后将继续推进海航商业持有兴正元剩余股权的注入事宜。该交易为关联交易。 简评及投资建议。 1. 兴正元简介:2007年底开业,因经营欠佳被海航商业收购,并于09年2月给公司托管,当年5月重装开业。兴正元广场位于骡马市商业步行街,属于钟楼商圈,建筑面积25万平米,商业面积16万平米,其中公司托管共6层约建面7万平米的物业,包括餐饮1万平米、奥斯卡影城3000平米、沃尔玛超市8600平米、滑冰场1000多平米以及酒店、娱乐等其他配套设施。该门店有较多品牌是西北地区品牌销售冠军。 2. 预计收购后增厚公司EPS约10%:兴正元2009-2012年收入迅速增长,其中2011年因进行装修改造和品牌调整,致净利润下降;2012年实现收入8.86亿元,同比增长24.45%,净利润587万元,同比降14.6%;2013年1-4月实现收入和净利润各为3.43亿元和731万元。该门店之前为公司托管,仅确认托管费用和利润提成(利润总额超过300万的部分可提取20%做超额奖励),托管费每年300万,公司2012年和2013上半年分别确认托管收入319万元和150万元。 在本次收购公告中,海航商业承诺,若兴正元2013年5-12月、2014、2015和2016年净利润分别低于1538万元、3405万元、4365万元和5796万元,则将向兴正元以现金方式补充利润,以达盈利预测数。 表1为我们对兴正元的主要经营指标预测,主要假设2013年确认2个月投资收益;因由托管转股权投资,假设2013-15年均损失托管收入300万元(即抵消投资收益)。我们预计,兴正元门店坪效将由目前的1.5万元/平米左右提升至2015年的1.8万元/平米左右,2013-15年净利率逐年提升,各为2.3%、3.2%和3.8%,预计对公司2014-15年的业绩增厚幅度在10%左右;以5亿元收购对价计,本次收购PS(2013E)、PE(2013E)和PB(2013/4/30)各为1.6倍、68倍和2.3倍,收购的短期估值较高,但该门店处于成长期的开端,未来几年增速高。 公司目前在陕西拥有13家百货门店,总营业面积24.84万平米,若未来收购兴正元剩余股权,将新增6.2万平米营业面积(将成为公司面积最大门店),有利于增强公司在钟楼商圈的竞争力及业绩的进一步增厚。 维持对公司的判断。我们认为,从长期看公司在内生效益和外延扩张方面有一定发展空间,其中前者主要包括调整经营布局、优化品牌结构,以及提高人员管理效益;后者公司有望通过新开门店及资产注入等方式进一步提升西安乃至陕西市场份额,并辐射西北地区。但中短期看,业绩提升能力不强。 考虑兴正元的投资收益增厚,预计公司2013-14年EPS分别为0.15和0.20元,目前4.91元的股价对应PE分别为32和25倍,估值处于行业较高水平。但考虑到公司未来的资产注入预期、注入后规模增加及或可存在的整合效应、定增项目等外延的持续扩张以及公司目前23亿总市值(对应2013年38亿以上的销售规模,PS0.6倍)与所处西北区域未来发展空间的对比,我们认为从更长期的角度看,可以给予公司一定的估值溢价,给以公司5.64元(对应2013年0.7倍PS)的6个月目标价和长期“增持”的投资评级。 风险与不确定性。新开/扩建门店培育期慢于预期;资产注入的不确定性及大部分待注入资产目前盈利情况相对不理想等

公司4月23日发布2012年报及2013年一季报。2012年实现营业收入33.65亿元,同比增长18.09%;利润总额7800万元,同比下降2.21%;归属净利润6732万元,同比增长9.55%;扣非净利润6294万元,同比增长28.66%。摊薄EPS为0.142元;净资产收益率6.02%。报告期每股经营性现金流1.1元,与每股收益的比率为7.7倍。公司2012年分配预案:拟以2012年末47331万总股本为基数,每10股派现0.5元(含税)。 2013年一季度实现营业收入10.87亿元,同比增长5.94%;利润总额3148万元,同比增长2.41%;归属净利润2605万元,同比增长3.81%;扣非净利润2495万元,同比增长4.36%;摊薄EPS为0.055元。每股经营活动产生的现金流净额为0.43元。 简评和投资建议。 1. 营业收入33.65亿元,同比增长18.09%,来自可比门店稳定内生增长以及2011-2012年合计3家门店外延增量。其中,1-4季度收入增速分别为15.04%、18.62%、17.42%和21.54%,四季度得益于消费环境略改善以及9月25日开业的新乐汇五路口店(3.25万平米,自有)增量,实现超20%的快速增长。公司2011年5月开业的北大街店(5.8万平米,租赁)和延安购物中心(3.26万平米,自有)也是全年收入的重要外延增量。 公司2012年收入33.65亿元,同比增长18.09%,绝对额增加5.16亿元,主要来自(1)母公司旗下7家门店以及兴正元广场的托管收入合计19.24亿元,同比增长17.95%,增加2.93亿元;(2)宝鸡商业收入12.77亿元,同比增长8.59%,增加1.01亿元;(3)华城置业收入增121%至6793万元,增加3716万元;(4)民生电器收入1.12亿元。 分业务(表1),百货业务收入18.86亿元,同比增长25.62%;超市业务收入11.72亿元,同比增长6.94%,主要来自内生增长。分地区(表2),西安地区收入增长17.61%,主要受益于解放店2011年品牌提档调整后的内生增效,以及民生国际店、新乐汇五路口店的外延贡献;因新开延安店,延安地区实现收入1.22亿元,大幅增长386%。 2. 综合毛利率增加0.42个百分点至23.62%,主要来自其他业务。百货业务毛利率减少0.18个百分点,可能与新店毛利率较低、加大促销力度及家电业务占比增加有关,超市毛利率减少0.3个百分点;但因高毛利率的百货业务收入增长较快,主营毛利率略增0.03个百分点至16.54%。其他业务毛利率增加2.07个百分点,对综合毛利率提升贡献了0.39个百分点。 3. 销售管理费用率减少0.24个百分点,但借款利息支出增加,致期间费用率增0.82个百分点。其中(表3),销售费用率减少0.42个百分点至7.58%,管理费用率增加0.18个百分点至9.42%。从费用细项看,人工、租赁、物业、水电及折旧是主要费用增量,主要来自新店费用及运营成本的自然上涨;其中占比销管费用40%以上的人工成本仅增10.18%,费用率降0.52个百分点至7.25%,体现公司在开店同时对费用的良好管控。因借款利息支出增加,财务费用增加4681万元至1.09亿元,费用率增加1.06个百分点。 4. 有效税率减少9.26个百分点及营业外支出略减,归属净利润增长9.55%。有效税率大幅减少,主要是由于公司及宝鸡商场2010年在未取得2011年西部大开发税收优惠时,按25%确认递延所得税资产,而2011取得优惠时则按15%确认,使得2011年递延所得税费用增加。 其中,1-4季度归属净利润各增1.55%、37.39%、3.06%和17.56%。主要子公司及参股公司中(表4),宝鸡商场净利润1636万元,同比增长约44%;华城置业净利润降66%,但因规模较小,对公司整体业绩影响不大;民生电器实现净利润190万元,汉中世纪阳光商厦(2013年1月开始并表)利润增长近300%至397万元。此外,2011年开业的延安购物中心和北大街店年分别亏损154万元和884万元,属于培育期内的正常亏损,预计2013年仍以减亏为主。 5. 从集团旗下商业类资产看,公司参股39%的民生家乐净利润下降41%至151万;获得托管费收入419万元,包括兴正元319万元,汉中世纪阳光商厦及陕西民生家乐100万元,较2011年同期减少约186万元。 公司控股股东海航商业集团旗下仍有以下商业资产不包含在上市公司体内:兴正元广场、民生家乐、天津国际商城、海航家乐、海南民生百货商场、家得利超市、乐万家超市等。我们认为,公司对这些资产的具体后续安排仍将基于这些资产的盈利情况(目前我们认为仅兴正元广场盈利情况较好)以及公司自身的资产股本规模状况。 6. 对2013年一季度的简要分析。公司因2013年一季度开始并表世纪阳光,对2012年一季度财务数据追溯调整。受消费环境偏弱及竞争加剧影响,一季度收入同比仅增5.94%至10.87亿元,较2012年各季度增速明显放缓。毛利率增加0.76个百分点至19.67%,可能与次新门店逐渐培育成熟以及其他业务占比变动有关。期间费用率增加1.01个百分点至15.82%,其中销售费用率减0.32个百分点,管理费用率增0.88个百分点,财务费用增加近600万元至2382万元。收入个位数增长及费用率提升,致利润总额和净利润(非归属口径)各仅增2.41%和1.90%,最终归属净利润增长3.81%。 维持对公司的判断。公司未来储备百货项目主要包括雁塔国际文化广场项目(2.73万平米,预计2013年收购)、海璟未央城商业项目(4.05万平米,预计2013年开业,租赁)、世纪阳光二期及虎头桥地下商城贯通工程(4.37万平米,预计2013年8月完工)、宝鸡新世纪购物中心扩建项目(2.2万平米,自有),外延仍有空间。 我们认为,从长期看公司在内生效益和外延扩张方面有一定发展空间,其中前者主要包括调整经营布局、优化品牌结构,以及提高人员管理效益;后者公司有望通过新开门店及资产注入等方式进一步提升西安乃至陕西市场份额,并辐射西北地区。但中短期看,业绩提升能力不强。 更新盈利预测。预计公司2013-14年EPS分别为0.16和0.19元,目前4.72元的股价对应PE分别为29和25倍,估值处于行业较高水平。但考虑到公司未来的资产注入预期、注入后规模增加及或可存在的整合效应、定增项目等外延的持续扩张以及公司目前22亿总市值(对应2013年40亿以上的销售规模,PS0.56倍)与所处西北区域未来发展空间的对比,我们认为从更长期的角度看,可以给予公司一定的估值溢价,给以公司6元(对应2013年0.7倍PS)的12个月目标价和长期“增持”的投资评级。 风险与不确定性。新开/扩建门店培育期慢于预期;资产注入的不确定性及大部分待注入资产目前盈利情况相对不理想等。

公司1月5日公告(1)全资子公司宝鸡商场拟以4432.83万元收购陕西民生家乐商业连锁有限责任公司的商业资产,涉及14家超市门店;(2)海航商业拟将其控股的汉中世纪阳光商厦有限公司44%股权出让给公司,转让价款33529万元。 简评和投资建议。 战略层面,此次两项收购均涉及大股东海航商业旗下资产,符合海航商业前期对解决同业竞争问题的有关承诺,预计大股东其他商业资产注入进程也有望按计划逐步推进。 经营层面,此次注入的民生家乐商业资产和世纪阳光对公司收入增厚较大,预计两者2012年合计收入约7亿元,较我们预计的公司近33亿元的收入增厚20%以上,符合公司做大收入规模的目标;而从业绩影响上看,我们预计两者2012-14年对EPS影响分别为-0.01、-0.01和0元及0.01、0.01和0.02元,因两者短期盈利能力仍较弱,故对公司2012-14年净利润影响不大。 (1)民生家乐旗下商业资产:因民生家乐涉及仲裁,海航商业本次未注入其股权(目前民生家乐股权结构为海航商控占61%,西安民生及其全资子公司宝鸡商业共占39%),而仅转让其商业资产(包括持有的延安民生家乐100%股权)。标的资产涉及14家超市门店(参见表1),合计9.15万平米,均为租赁门店,分布于西安、延安、咸阳、渭南、汉中、安康等地区,而宝商旗下目前约30家超市门店主要位于宝鸡,本次收购有利于完善公司在陕西省二、三线城市的网点布局。 标的资产2011年实现收入4.82亿元,净利润257万元;2012年1-11月收入4.53亿元,净利润-541万元;我们预计其2012-13年各亏损600万元和500万元,分别影响公司当年EPS约0.01元,预计2014年有望打平。以2012年预计近5个亿的收入计,本次收购PS约0.1倍;以2012年11月底1490万元权益计,收购PB为3.0倍。 (2)世纪阳光44%股权:世纪阳光目前拥有的物业主要包括“世纪阳光商厦”(21129平米)、“开源小区3套商品住宅”(205平米),投资性物业包括“阳光商城”(2800平米)、“海德城商业物业”(14505平米)、“虎头桥地下商城”(18620平米)、“开源小区8套商品住宅”(546平米),另外在建的有世纪阳光二期工程(25081平米)以及虎头桥地下商城贯通工程,均将于2013年8月完工。 本次收购后(参见表2),公司所持世纪阳光的股权比例将由19.75%增加至63.75%,宝鸡商场持股维持19.75%不变,两者合计持股比例由39.50%增加至83.50%,公司成为世纪阳光的控股股东;海航商业持股比例由60.31%降至16.31%。根据公告披露,此次转让后,公司未来将继续推进海航商业所持世纪阳光剩余股权的受让事宜。 世纪阳光2011年实现收入2.47亿元,净利润167万元;2012年1-11月收入1.92亿元,净利润541万元;我们预计2012-14年净利润各为600万元、590万元和900万元,按83.5%的持股比例计各增厚公司EPS约0.01元、0.01元和0.02元。以2012年预计约2个亿收入及44%股权比例计,本次收购PS和PE各为3.6倍和127倍(收购标的中世纪阳光二期工程等尚未贡献收入和利润);以2012年11月底3.35亿净资产计,收购PB为3.2倍。 (3)预计大股东旗下其他商业资产注入也将按计划逐步推进。除本次注入的民生家乐和世纪阳光外,海航商业旗下仍有下列商业资产不包含在上市公司体内:兴正元广场(集团持股100%)、天津国际商场(60%)、海南民生百货商场(100%)、北京海航家乐超市(100%)、家得利超市(33.34%)、乐万家超市(51%)等。依据集团2011年12月22日承诺,兴正元和天津国际商场拟于承诺之日起3年内注入,即2014年底之前;家得利、北京海航家乐、广东乐万家拟于承诺之日起5年内注入,即2016年底之前。我们判断,公司对这些资产的具体后续安排仍将基于这些资产的盈利情况(目前这些资产中仅兴正元广场盈利情况较好,我们预计其2012年有望实现收入和净利润9.8亿元和1500万元)以及公司自身的资产股本规模状况。 维持对公司的判断。无论是公司之前的定增行为、此次收购行为还是其预期注入计划,其主要意义仍在于公司股本、资产和销售规模的进一步做大,从而为未来可能存在的各种方式的外延扩张提供铺垫。短期净利润的正面影响可能不大。 我们认为,从长期看公司在内生效益和外延扩张方面有一定发展空间,其中前者主要包括调整经营布局、优化品牌结构,以及提高人员管理效益;后者公司有望通过新开门店及资产注入等方式进一步提升西安乃至陕西市场份额,并辐射西北地区。但中短期看,业绩提升能力不强。 维持盈利预测。在此次及后续大股东资产注入的情况下,预计公司2012-14年EPS分别为0.15、0.20和0.24元,目前4.69元的股价对应PE分别为31.4、23.4和19.5倍,估值处于行业较高水平。考虑到公司未来的资产注入预期、注入后规模增加及或可存在的整合效应、定增项目等外延的持续扩张以及公司目前22亿总市值(对应2012年30亿以上的销售规模)与所处西北区域未来发展空间的对比,我们认为从更长期的角度看,可以给予公司一定的估值溢价,给以公司6.50元(对应2013年0.8倍PS)的12个月目标价和长期“增持”的投资评级。 风险与不确定性。新开/扩建门店培育期慢于预期;资产注入的不确定性及大部分待注入资产目前盈利情况相对不理想等。

事件:公司召开董事会,审议通过两项议案:(1)公司拟受让控股股东海航商业控股持有的汉中世纪阳光商厦44%股权,转让价款为335,294,256.00元;(2)公司全资子公司宝鸡商业拟受让民生家乐与从事连锁超市业务相关的全部经营性资产及与之相关的负债,转让价格为4,432.83万元。 通过此次交易海航商业控股将兑现其相应的解决同业竞争的承诺。根据公司控股股东海航商业控股此前承诺,其将在2013年1月25日之前将其持有的世纪阳光和民生家乐股权注入公司,以解决对应业务与公司之间的同业竞争问题。本次交易完成后,公司将直接持有世纪阳光63.75%,与宝鸡商业合计持有其83.50%股权,从而将之纳入合并范围;通过收购民生家乐全部商业经营性资产,宝鸡商业将增加14家超市门店,将之超市门店增加至约45家。此次交易完成后,海航系尚有兴正元等商业资产等待注入(详见下表4)。 交易对价溢价较高。本次交易对价基于资产基础法。相较账面净资产而言,受让世纪阳光溢价率达到215.73%,收购民生家乐资产溢价率达到197.53%。相对估值方面,世纪阳光和民生家乐交易对价对应2012年PS分别约为3倍和0.1倍。 交易完成短期内对公司业绩影响不显着。世纪阳光和民生家乐(标的资产)2012年前11月份分别实现净利润541万元和-449万元(含延安家乐)。纳入公司合并范围之后,预计短期内新增归属净利润贡献不会太大,主要理由:(1)2013年下半年世纪阳光二期预计投入运营,会在培育期内对其盈利带来压力;(2)民生家乐近年来持续亏损,且14家超市目前已在公司托管之内,因此预计收购之后短期内业绩不会出现明显改观。 公司资金压力继续紧张。此次交易中公司将支付约3亿元现金。前期公告拟发行公司债,募集不超过7亿元资金。公司目前有息负债近20亿元,除部分由待发行公司债置换外,公司偿债总压力料将有所上升,财务费用预计将维持高位。

公司10月30日发布2012年三季报。2012年1-9月实现营业收入24.29亿元,同比增长16.82%,利润总额6799万元,同比增长8.94%,归属净利润5936万元,同比增长8.56%。其中,三季度实现营业收入7.54亿元,同比增长17.42%,利润总额2458万元,同比增长6.64%,归属净利润2143万元,同比增长3.06%。 公司前三季度实现摊薄每股收益0.125元(其中三季度0.045元),净资产收益率7.73%,每股经营性现金流0.38元。 简评和投资建议。公司前三季度收入增速均维持15%以上,经营趋势平稳,其中三季度增长17.42%,优于行业平均;三季度毛利率大幅提升3.03个百分点,可能与次新店(2011年5月和10月新开的民生国际店和延安购物中心)逐渐培育成熟及经营模式调整等有关。三季度归属净利润仅增3.06%,慢于收入增长,主要是由于(A)销售管理合计费用率增加1.45个百分点,其中销售费用率减0.87个百分点至6.04%,管理费用率增2.31个百分点至11.40%,主要来自水电及人工等;(B)因银行借款增加,财务费用增加1344万元至2321万元,带动期间费用率增加3个百分点;及(C)有效税率提升3.02个百分点。我们测算,若扣除非经常性损益变动,三季度经营性利润总额同比增长16%,与二季度(17%)基本持平,高于一季度(4%),三季度毛利率提升抵消了费用率增加。 展望四季度,基于(A)新乐汇五路口店9月25日试营业,营业面积3.8万平米,引入优衣库、CK、Mango、E.Land等年轻品牌,有望巩固公司在解放商圈的竞争地位,从四季度开始贡献收入增量;(B)公司9月完成定向增发,募资净额9.42亿元,从四季度开始节约财务费用;(C)2011年同期较低业绩基数(667万元),我们预计公司四季度业绩有望实现50%以上的较快增长。 维持对公司的判断。无论是公司的定增行为还是其预期注入计划,更大的意义仍在于公司股本、资产和销售规模的进一步做大做强,从而为未来可能存在的各种方式的外延扩张提供铺垫。短期净利润释放幅度则可能相对平缓。 我们认为,从长期看公司在内生效益和外延扩张方面均有发展空间,其中前者主要包括调整经营布局、优化品牌结构,以及提高人员管理效益;后者公司有望通过新开门店及资产注入等方式进一步提升西安乃至陕西市场份额,并辐射西北地区。但中短期看,做大资产和销售规模仍是主要目标。 维持盈利预测。按新股本4.73亿股计,在不考虑大股东资产注入的情况下,预计公司2012-14年EPS分别为0.15、0.20和0.24元,目前4.89元的股价对应PE分别为32.7、24.4和20.4倍,估值处于行业较高水平。但考虑到公司未来的资产注入预期、注入后规模的增加及或可存在的整合效应、定增项目等外延的持续扩张以及公司目前23亿总市值(对应2012年30亿以上的销售规模)与所处西北区域未来发展空间的对比,我们认为从更长期的角度看,可以给予公司一定的估值溢价,给以公司6.50元(对应2013年0.8倍PS)的12个月目标价和长期“增持”的投资评级。 风险与不确定性。新开/扩建门店培育期慢于预期;资产注入的不确定性及大部分待注入资产目前盈利情况相对不理想等。

2012前三季度,公司实现营业收入24.29亿元,同比增长16.82%;实现净利润0.59亿元,同比增长8.56%;以最新股本全面摊薄计算,每股收益为0.125元。第三季度,公司营收同比增长17.42%,略低于第二季度(18.62%),净利润仅同比增长3.06%,较第二季度(37.39%)环比大幅下降。前三季度略低于预期。 毛利率同比大幅提高,其他业务收入占比提高或仍是贡献主因。第三季度,公司综合毛利率为24.84%,较去年同期大幅提高3.03个百分点。在通胀回落癿趋势中,三季度主营毛利率较难实现对上半年同比下降态势癿扭转,而三季度综合毛利率同比大幅提高癿主因戒仍在于其他业务收入(包含出租/转租收入等在内)占比癿持续提高。 费用压力提升,财务费用对业绩形成明显压制。第三季度,公司销售费用率和管理费用率分别为6.04%和11.40%(去年同期分别为6.91%和9.09%)。由于人工成本和水电费用等开支增加,该两项费用合计较去年同期提高1.45个百分点(上半年该两项费用率同比下降0.27个百分点)。财务费用方面,第三季度财务费用率达到3.08%,较去年同期提高1.56个百分点。前三季度公司财务费用同比增加超2000万元,若简单剥离该影响(倒加今年业绩),前三季度业绩增幅将高达40%。三季度末,公司预付账款增加至7.17亿(上半年末为2.38亿元),同期短期借款大幅增加至17.5亿(上半年末为12.65亿元),增加幅度相当,显示出公司依旧紧张癿资金压力。随着三季度公司定增募资(约9.42亿)癿完成,公司资金和利息支出压力将大为缓解。 主业改善和财务费用节省将是公司短期内业绩增长的两大引擎。根据最新数据,我们调整盈利预测模型,预计公司2012-2014年全面摊薄EPS分别为0.16元/0.23元/0.32元(此前为0.18元/0.26元/0.34元)。短期来看公司将继续受益于包括宝鸡商业在内既有业务癿改善和新开门店如北大街店、延安店癿培育等带来癿业绩贡献,此外,财务费用癿节约也将为公司业绩大幅提升创造弹性;中长期来看,公司未来几年资产注入计划较为确定(如根据海航商业控股承诺2013年1月前实现对民生家乐和世纨阳光癿注入)。结合业绩增速和基本面前景,我们维持公司“增持”评级。

西安民生2012年9月20日发布非公开定向发行股票上市公告书。非公开发行的发行对象为海航商业、华鑫国际信托以及华安基金三名特定对象,非公开发行股票价格为5.74元,发行股票数量为1.69亿股,募集资金总额为9.70亿元,募集资金净额9.42亿元,新增股份于9月21日在深交所上市。其中海航商业认购股份锁定期为36个月,华鑫国际信托以及华安基金锁定期为12个月。 定增溢价发行 显现公司中长期投资价值 本次非公开发行股票数量为1.69亿股,其中大股东海航商业控股有限公司拟认购1亿股,占比发行数量59.29%,发行前其持有上市公司8576.99万股股份,占总股本的28.18%,是公司第一大股东,发行后持股比例增加至39.29%,大股东地位得到进一步提升,增强公司控制力;引入两名机构投资者华鑫国际信托和华安基金,分别认购3480万股和3400万股,分别占发行数量20.59%和20.12%,发行后持股比例分别达到7.35%和7.18%,成为公司的第二和第三大股东;本次非公开发行属溢价发行,其发行价格为5.74元,相较目前4.94元的股价溢价

公司发布公告,此前一直在推进中的非公开增发正式完成。公司向包括控股股东海航商业控股在内的三名投资者合计发行1.69亿股,发行价为此前披露的底价5.74元/股。募资总额约9.70亿元, 扣除发行费用后募资净额约为9.42亿元。此次发行股数占此前目标上限2.18亿股约78%,发行后公司总股本将增加55.54%。 海航商业控股认购1.002亿股,占实际发行总股数比重为59%, 占目标发行上限的比重也达到46%,均超过其此前认购不低于36% 的承诺。另外两名投资者为华鑫国际信托和华安基金,分别认购0.348亿股和0.34亿股。增发完成后,上述三名投资者将成为公司前三大股东,其中海航商业控股持股比例由28.18%提高至39.29%; 华鑫国际信托和华安基金分别持股7.35%和7.18%。 在完成此次一波三折(在维持募资上限不变的前提下,公司增发底价和股份上限经历2次修订)的增发后,尽管没有完全实现募资目标,但公司仍将及时获得资金补给,这将为公司降低财务费用、顺利推进募投项目创造条件。根据我们的测算,此次募得的近10亿资金若用以立即归还部分银行长短贷,将可为公司年内节省超过1000万利息费用;未来全年利息费用节省规模也可达到3000万。 根据增发结果,我们调整了此前的盈利预测模型(主要为财务费用部分)。预计公司2012-2014年归属净利润分别为0.86亿元/1.24亿元/1.62亿元,分别同比增长39.4%//44.7%/30.7%。以增发后股本全面摊薄计算,预计公司2012-2014年EPS 分别为0.18元/0.26元/0.34元。由于股本增幅较大,公司每股收益受到大比例摊薄,使得公司估值较高。考虑到公司业绩已在持续改善的通道中,且公司作为海航系唯一商业上市平台仍有较明确的资产注入预期,我们认为可以给予其一定的估值溢价。维持公司“增持”评级。

公司9月20日发布《非公开发行股票上市公告书》,拟以5.74元/股的价格向海航商业、华鑫国际信托以及华安基金合计发行1.69亿股,募资总额9.70亿元,募资净额9.42亿元,新增股份将于9月21日在深交所上市。海航商业认购股份锁定36个月,华鑫国际信托以及华安基金均锁定12个月。 简评和投资建议。本次定增短期摊薄业绩,中长期有利于持续外延扩张,缓解财务费用压力,做大做强股本及资产规模;大股东高比例认购,且两家机构投资者以高于市价的成本参与,体现对公司未来发展的信心。 公司2010年8月、2011年3月和10月先后公告《非公开发行股票预案》、《修正案》以及《二次修订案》,并于2011年12月9日获得证监会有条件审核通过。与二次修订后的预案相比,本次定增价格不变,但因发行数量由不超2.18亿股下调至1.69亿股,对应募资总额由不超12.50亿元下调至9.42亿元。 (1)大股东认购近60%(参见表1)。本次发行后,公司总股本由3.04亿元增加至4.73亿元,增幅56%。大股东海航商业拟认购1亿股,占比发行数量59.29%(高于《二次修订案》的36%),发行后持股比例由28.18%增加至39.29%,提升控制力;华鑫国际信托拟认购3480万股,占比发行数量20.59%,发行后持股7.35%;华安基金拟认购3400万股,占比20.12%,发行后持股7.18%。 其中华鑫国际信托和华鑫基金均为新引入的机构投资者,发行后两者为公司的第二、第三大股东;本次5.74元的发行价较目前5.02元的股价溢价14.34%。 (2)募投项目推进外延扩张(参见表2)。目前延安店和国际店已2011年开业,预计两者均有望在2012年盈亏平衡,2013年共贡献近800万净利润。但宝鸡新世纪购物中心扩建项目尚未动工,预计2013年下半年或之后开业;西安雁塔国际文化广场项目为现成物业,目前以出租经营,公司拟整体购买再调整经营方式。本次募集资金到位后,预计公司将加快推进新世纪扩建项目和雁塔物业购置,合计使用募集资金6.44亿元。 (3)预计节约财务费用约1800万元,摊薄EPS约25-30%。截至2012年6月底,公司账面有息负债合计15.67亿元,资产负债率76.28%;上半年财务费用3428万元。公司以募资净额9.42测算,发行后资产负债率将降至60.94%,财务杠杆明显降低。 我们作如下测算及假设(参见表3):(A)以本次募资净额扣减以上两个未开业项目所需资金,余下2.97亿元用于归还借款,以6%的一年期贷款利率计,可节约财务费用1785万元/年;(B)假设2012年财务费用节约一个季度,即446万元,2013-14年均以全年计;(C)不考虑大股东旗下的其他资产注入,则本次发行后,预计公司2012-14年归属净利润分别为7062万元、9469万元和1.14亿元,同比增长15%、34%和20%,较定增前增速明显提升主要得益于财务费用节约;预计发行后EPS分别为0.15元、0.20元和0.24元,各摊薄32.51%、25.12%和27.13%。

公告梗概: 公司本次非公开发行新增股份1.69亿股,发行价格5.74元/股,募集资金总额为9.7亿元,扣除各项发行费用后募集资金净额为9.42亿元,新增股份将于2012年9月21日在深交所上市。发行对象为大股东海航商业控股有限公司(配售1亿股,占比59.29%,金额5.75亿元)、华鑫国际信托有限公司(配售3480万股,占比20.59%,金额2亿元)、华安基金管理有限公司(配售3400万股,占比20.12%,金额1.95亿元)。大股东持股锁定三年,机构投资者锁定期为一年。本次发行价5.74元/股相对2012年8月30日(收到申购报价单之日)收盘价4.90元/股溢价17.10%,相对于8月30日前20个交易日加权均价5.07元/股溢价13.21%。首次询价仅有海航商业外和华鑫信托申购,申购数量分别为7880万股和3480万股,启动追加认购程序后,华安基金同意追加认购3400万股,海航商业追加认购2140万股。最终认股数量合计为1.69亿股。 截止2012年6月30日,大股东海航商业持股28.18%,其他股东持股最高为1.57%,本次发行后,海航商业持股比例增至39.29%,华鑫信托持股7.35%,华安基金持股7.18%,其他股东持股最高1.01%。大股东的持股地位得到进一步强化。以1H2012的数据测算,本次发行后公司合并报表的资产负债率由76.28%降为60.94%,母公司报表的资产负债率由73.75%降为57.32%,财务结构更加稳健、合理,财务费用情况也将得到好转。1H2012摊薄前EPS为0.12元,摊薄后为0.08元,摊薄比例35.71%。1H2012净资产收益率和每股净资产将由4.27%/2.92元变为2.08%/3.85元。 募资投向四大项目,增强公司区域竞争能力: 本次募资净额拟投入四个项目:延安东方红世纪广场投资项目(拟投4.72亿元)、西安雁塔国际文化广场投资项目(拟投4.24亿元)、宝鸡新世纪购物中心扩建项目(拟投2.2亿元)、民生百货西安北大街店开店项目(1.01亿元)。募集资金不足部分由公司以自有资金解决。我们认为西安地区竞争格局激烈,公司通过加密布局,有利于加强当地竞争能力;而延安项目和宝鸡项目则旨在加快陕西省内二线城市零售渠道下沉以及区域内的规模效应及品牌影响力。从物业角度看,延安项目、西安雁塔项目、宝鸡扩建项目均为自有物业方式,大大增强了公司门店抵御租金上涨风险的能力。我们认为西安民生在本省西安、延安、宝鸡以及汉中(资产注入预期门店)等地拥有百货门店,此外加上之前甘肃省庆阳店,省内连锁门店初具规模,未来可能择机向周边省份继续拓展,将大大提升民生品牌在西北地区的影响力。 维持增持评级,6个月目标价5.25元: 按定增后全面摊薄,我们调整公司2012-14年EPS分别为0.16/0.21/0.24元(未摊薄则为0.25/0.33/0.37元,之前我们未摊薄预测为0.23/0.26/0.30元),以2011年为基期未来三年CAGR为22.7%。我们认为公司定增融资后,财务费用率将合理下降(1H2012财务费用率达2.05%),但鉴于公司在西安地区经营能力不具垄断优势,因此未来长期关注的焦点仍然是海航商业控股其余商业资产的注入进程(我们认为海航商业未来有注入预期的商业资产质地一般,最核心的资产就是兴正元门店)。从公司历史期间费用率较高的情况来看,未来期间费用率的变化以及随之而来业绩的高弹性是中长期较长一段时间应密切关注的看点。给予目标价5.25元,对应2013年25X市盈率。 风险提示:新门店培育期过长侵蚀利润,期间费用过高及公司冗员问题

2012上半年,公司实现营业收入16.75亿元,同比增长16.55%;实现净利润3793万元,同比增长11.93%;扣非后净利润同比增长18.51%;实现基本每股收益0.1246元。 次新店为收入增长主力。公司上半年较去年同期新增北大街店、延安店(均为去年下半年开业),我们估计两家店上半年营业收入达到约1.4~1.5亿,剔除此增量因素,估算得公司老店同店增速达到约6%~7%左右。下半年这些次新门店仍将贡献增量收入,加以将新开裕华店和雁塔国际广场店以及总体消费预期逐步回暖等因素,公司全年收入增速预计将超上半年。毛利率同比下降。上半年公司主营和综合毛利率分别为15.17%和20.92%(去年同期为15.67%和21.12)。受益于其他业务收入占比的提高(由去年同期的7%提高至今年上半年的7.4%),综合毛利率下降幅度小于主营毛利率。 费用水平基本持平。上半年公司销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为7%、8.21%和2.05%(去年同期分别为7.61%、7.87%和1.89%),三项费用率合计同比下降0.12个百分点;营业税金与附加占比同比提高0.11个百分点。分主要构成来看,人工和水电费用占比提高较为显着;但由于暂时没有新增大额非流动资产和进行大范围装修,折旧摊销费用占比同比有所下降。 宝鸡子公司业绩加速改善。宝鸡商业上半年实现净利润1362万元,超去年全年1136万元的净利润水平,这表明公司所采取的减员增效等措施正在发生积极效果,符合我们在前期报告中的判断。 不考虑增发因素,我们预计公司2012-2014年EPS分别为0.25元/0.31元/0.38元,同比增幅分别为21.4%/25.9%/23.9%。增发的完成将补充公司现金流,有助节约公司的财务费用开支,业绩增速有望进一步加快。我们认为公司未来几年业绩的持续改善将是较大概率事件,维持公司“增持”评级。