与艾乐教育签订合作协议,向旗下幼儿园提供纸家具、纸玩具产品 公司今日与广州艾乐教育品牌管理有限公司签订合作协议,通过公司旗下全资子公司小美集向艾乐教育旗下的幼儿园提供健康纸家具、纸玩具产品和定制化装修设计服务。艾乐教育是威创股份(002308)投资参股的公司,旗下的爱乐国际幼儿园是源自香港的高端幼教品牌,以品牌幼儿园为载体,外延到亲子游、国际游学、幼教产品。 纸家具产品获得中高端客户认可,为品牌打开市场空间 相比普通家具产品,纸家具产品由低碳高强度纸板压制而成,具有环保性能好(接近零甲醛)、超轻安全的特点,且承重性、防火性并不亚于普通家具,尤其在儿童家具、防灾家具领域中得到广泛运用,是未来家居产品的时尚发展趋势之一。为顺应行业发展趋势,公司近年大力投入纸家具的研发,并在2016年上半年推出品牌“稚美家居”,并针对儿童推出一系列产品,产品已在一些幼儿园应用。我们认为此次公司与艾乐教育合作协议的签订,意味着公司的纸家具产品真正受到中高端客户的认可,向下拓展客户空间巨大;后续随着市场逐渐打开,纸家具收入有望持续放量。 依托高端幼儿园渠道,有望切入儿童家具市场蓝海占据一席之地 根据我们在《儿童家具行业:千亿规模新蓝海》的专题报告中所做的预测,到2020年国内儿童家具市场有望达到近千亿元的市场规模。相比普通家具,儿童家具对于环保性、安全性的要求都较高,因此基本零甲醛、超轻安全的纸家具竞争优势极大。我们认为,公司在纸家具方面具备多年研发优势并取得多项专利,作为瓦楞纸包装龙头企业在原材料供应方面占据成本优势,已在生产环节建立起一定壁垒。同时,此次产品切入高端幼儿园不仅提升B端收入,更有利于品牌影响力在C端的提升,有望在高速增长的儿童家具市场蓝海中抢先占据一席之地,带动纸家具整体收入的提升。 包装主业+纸家具双轮驱动,推动公司业绩高速增长 2016年以来,公司不仅在纸家具业务上不断取得进展,在纸包装主业的大客户开拓方面更是捷报频传,连续拿下顺丰、甲骨文、HTC等多个国际知名企业客户。我们预计大客户订单将在下半年持续放量,大幅增厚主业收入规模;优质订单提升综合毛利率水平,业绩有望迎来超额增长;与纸家具业务协同成为公司业绩增长新引擎。 盈利预测 我们预计公司2016-2018年归母净利润分别为4.35亿元、6.22亿元、7.66亿元;对应EPS分别为0.30元,0.44元和0.54元/股。考虑到公司未来三年业绩有望保持较高的增速,结合同业上市公司的估值水平考虑,维持“买入”评级。 风险提示:儿童家具需求增长低于预期;大客户订单进度低于预期。

拟更名“大亚圣象”,明确业务架构与战略规划 9月7日晚公司发布公告,拟将公司名称由“大亚科技股份有限公司”变更为“大亚圣象家居股份有限公司”,同时将证券简称由“大亚科技”变更为“大亚圣象”。变更后的公司名称保留了公司的核心标志“大亚”和无形资产“圣象”,体现了公司和品牌的一脉传承,有利于更好地配合公司战略目标的推进。 长期被忽视的品牌价值更名后凸显,利好公司估值提升 对比公司与其他品牌家居的历史PE-Band情况,我们发现“圣象”作为公司最核心的业务与最知名的无形资产,其蕴含的巨大价值长期以来一直未被市场完全认识。我们认为更改后的名称能够更加准确反映公司的战略规划、发展方向及业务特征,进一步提升企业品牌形象和价值,利好公司估值提升。 公司后续看点一:地板业务收入稳步增长,利润率提升空间巨大 与圣象品牌巨大价值严重不匹配的低利润率一直是市场关注的重点,但我们注意到16年上半年圣象子公司的净利润率已从去年同期的0.5%提升至2.8%,这意味着公司内部治理已初见成效。但相比地板行业龙头企业普遍10-15%的净利润率水平,圣象仍有巨大的提升空间。简单按圣象15年40亿的营收规模测算,每1%的利润率提升将对应4000万的净利润提升,反映在净利润上的增幅不可小觑。 公司后续看点二:高端板材目前供不应求,人造板盈利能力有望持续提升 公司的人造板产品“大亚板”在对应市场的知名度并不逊于圣象。近年来,受下游定制家具行业高速扩张的需求拉动,大亚板所属的高端板材产品一直处于供不应求状态,带动人造板业务盈利能力向好。从16年上半年情况看,人造板各子公司均有不同程度的净利润率提升;此外黑龙江等亏损公司目前已逐步减产至停产状况,目前亏损主要来自于折旧。未来“出血点”业务逐步止血将使得人造板业务利润进一步提升。 股权激励:持续为公司稳健发展提供坚实后盾 公司7月进行史上首次股权激励,根据上半年情况,扣非后归母净利润增长20%的行权条件完成是大概率事件。我们认为,此次股权激励的顺利实施将有效增强团队向心力,平衡各方利益,为公司未来稳健发展提供保障。 盈利预测:维持“买入”评级 我们判断公司16-18年EPS至0.65/0.90/1.11元,给予25-30倍PE值,对应目标价为22.50-27.00元/股,维持“买入”评级。 风险提示:木地板销售情况低于预期;公司股权激励实施进展低于预期。

上半年收入量减质升,归母净利润大增45% 公司今日发布2016年半年报,上半年实现收入27.23亿元,同期减少24.97%,主要是2015年剥离包装和轮毂业务所致(对应收入相比上年同期下降99.27%);实现归母净利润1.03亿元,同期增长45.69%,符合我们的预期。公司归母净利润的大幅提升主要得益于两方面:1)主要产品毛利率提升,其中密度板毛利率从19.65%提升至23.65%,木地板毛利率从33.36%提升至37.95%;2)少数股东损益从0.55减少至0.10亿元,主要由于15年公司已将部分木业子公司的少数股东股权收归体内。 楼市火热带动家居需求持续释放,核心业务营收增长有望提速 分业务来看,中高密度板业务营收同比增长4.01%,木地板同比增长2.43%。在15年下半年以来地产带动的家居需求增长背景下,这样的增速不算可观;但两项业务均结束了连续2年的收入规模回落,体现出公司管理层内部治理初见成效。考虑到16年H1火热更胜15年的地产销售情况,我们认为下半年及未来2年内家居需求规模持续扩张是大概率事件;而公司作为国内人造板与木地板龙头企业,有望更大限度享受行业红利,预计未来3年内两项业务营收将维持5%-15%增长。 优化运营效率初见成效,利润率仍有较大提升空间 公司近年来一直致力于优化原有产品结构,梳理业务主线。从毛利率提升情况看,公司业务运营效率已大幅改善;实木复合地板对地板业务贡献力度也不断提升。但仍应看到的是,公司目前净利润率虽然已从去年同期的3.35%提升至4.17%,但距离10%-15%的行业平均水平仍有较大的差距。我们认为公司当前利润率仍有5%-10%的提升空间,后续的折旧成本持续下降、运营效率进一步提升、以及产品结构持续优化将成为利润提升的重要发力点。 16年股权激励行权条件实现在望,为公司稳健发展提供坚实后盾 公司7月进行了历史上首次股权激励的实施,对公司中高管理层及业务骨干授予340万股(占总股本0.64%)。其中,16年的行权条件为扣非后归母净利润增速不低于20%(以15年净利润为基数);考虑到H1扣非后归母净利润相比同期增长63.75%, 我们预计16年完成行权条件是大概率事件。我们认为,此次股权激励若能顺利实施,将有效增强团队向心力,平衡各方利益,为公司未来稳健发展提供保障。 盈利预测:维持“买入”评级 基于看好公司未来营收规模与净利润率的双重提升,我们上调公司16-18年EPS至0.65/0.90/1.11元,给予25-30倍PE值,对应目标价为22.50-27.00元/股。 风险提示:木地板销售情况低于预期;公司股权激励实施进展低于预期。

超高速增长延续性强,珍惜100亿市值的买入机会 兔宝宝公布中报,业绩靓丽符合预期。根据三季报指引全年业绩超预期可能大,我们判断明年实现50%以上增速的概率较高,认为可以开始预期估值切换行情,建议现买入,珍惜100亿市值的低价买入机会。 装饰材料高歌猛进,新兴业务锦上添花 板材为主体的装饰材料版块收入按照可比口径换算后为18.9亿元同比增长111%,而扣除出口收入后,国内经销商渠道的收入17.3亿元增速为115%。成品家具销售收入1.31亿元,同比增长56%。其中地板收入7864万元,同比增长41%。成品家具贴牌费收入1052万元,主要为地板贡献,折算成可比口径对应成品家具收入增速26%,地板收入增速18%。多赢网络并表5个月当期贡献2078万元收入、1053万元净利润,同比去年约增长50%。 高价产品占比增加带动净利率大幅提升 净利率提升5.4pct到9.2%,主要由综合毛利率上升4pct和期间费用率下降2.9pct贡献。综合毛利率提高有3方面原因,高价板材比例增加带动贴牌费毛利上涨、高毛利率的家具类产品比例增加、多赢收入并表。剔除多赢并表因素,综合毛利率18.8%依然增长明显。期间费用率下滑是我们之前报告分析过的,公司期间费用中以刚性的新店补贴为主,经营杠杆高。每年开店数量差别不大,但收入规模增长明显导致费用率的下滑。 产品设计和营销服务能力提升,重申对标南极电商的逻辑 产品设计和营销服务是品牌服务商的两大核心能力。产品设计领先全行业,率先实现E0级,正前瞻性推出无醛板、除醛板、释放负氧离子等新型环保板材产品。线下打造以“环保中国行“为核心的系列营销活动,集客能力出色受到家电品牌重视,后续有望协同其他大家居品牌商做家庭场景式营销。类似南极电商,开始线下门店线上化,上半年完成15个城市,预计全年可实现60个。前瞻的产品设计和专业丰富的营销服务形成对经销商的深度绑定并提升议价能力。商业模式与南极电商相似性高,重申估值对标。 增加广告支出和营销产能,马太效应将愈发明显 公司产品的较高定位是营销活动的基础,现相比二线品牌和无牌通货溢价还不高,将增加广告支出强化品牌地位提高溢价。信息系统升级释放销售团队精力从而引爆线下丰富营销活动,现已人员数量受限急需扩招。明年营销人员产能增加后将可以多地同时发起营销活动,市占率的提升将更显著。 增长确定性较高,重申“买入” 公司已经走在正确的道路上,实现50%增速是大概率事件。明后年增长确定性较高。认为可预期估值切换行情,建议把握现在的低价买入机会。维持盈利预测,维持目标价19.2-21.6元。 风险提示:宏观经济波动;品牌被仿冒或出现严重质量问题。

事件:公司发布中期报告,收入利润持续高增长 公司发布中报,2016年半年度实现营业收入16.71亿元,同比增长44.1%;实现扣非后归母净利润1.98亿元,同比增长47.93%,延续了上市以来的收入利润高增长态势。2016年H1公司净利润率为10.68%,去年同期为11.75%,主要是公司新拓展的橱柜业务暂未达到盈亏平衡所致。排除橱柜业务的亏损影响,我们估算公司中期净利润实际增速应在50-60%。 渠道逐步下沉,“799/899”引流作用将愈加明显 我们认为公司上半年收入规模的高速增长主要受益于两方面因素:(1)15年下半年房地产市场交易活跃,提振下游家具需求作用明显。(2)公司15年推出的“799/899”促销活动的引流作用持续发酵。目前,“799/899”产品及其带动结算收入已占到公司总收入的66%,前期受促销影响下降的客单价在16年H1也再创新高,体现出强大的引流作用。随着公司衣柜渠道逐步下沉,我们认为“799/899”活动在四五线城市的营销效果可能超过一二线城市,成为公司收入规模进一步增长的助推器。 衣柜毛利率不断提升,自动化生产再升级 16年上半年公司衣柜业务毛利率为39.53%,相比上年同期上升3.15%,主要是由于公司供应链效率持续优化,导致板材利用率与人均产值不断提升。公司目前板材利用率约为80%,且过去几年均保持年均2-3%的提升速度,我们认为未来有望达到90%的水平;按每1%的板材利用率提升对应1000万的净利润提升幅度计算,公司净利润仍有近1亿的提升空间。此外,随着募投的智能工厂项目逐步建成投产,公司人工制造费用有望进一步缩减,带动毛利率继续提升。 橱柜业务:大家居战略稳步推进 2016年H1公司橱柜业务毛利率为-8.6%,主要是橱柜工厂未满产、前期折旧摊销成本较高所致。目前,司米橱柜在全国已有391家经销商店铺,预计年底将达500家,未来3年将重点在一二线城市铺设渠道,贯彻公司大家居战略。我们预计公司今年橱柜业务收入将达到3亿,按目前15亿产能估算,收入达到6-7亿能实现盈亏平衡。 投资建议:维持“增持”评级 我们认为公司作为国内定制家居龙头,将优先享受家居定制化带来的行业红利;同时,公司在智能制造方面的优势短期难以被逾越,未来将进一步增强公司盈利能力。预计公司2016-2018年净利润分别为6.68/9.76/12.37亿元,EPS为1.45 /2.11/2.68元,对应2016年PE 估值40X,维持“增持”评级。 风险提示:1)新业务扩张不达预期;2)宏观经济低迷于预期。

稀缺的品牌服务商,戴维斯双击在即 上周我们调研了兔宝宝华东华中地区主要经销商,对公司品牌服务商的商业模式有了更深的理解,认为公司的业绩和估值都有很大提升空间,戴维斯双击在即。继续推荐现价买入,目标价提高到19.2-21.6元。 估值对标南极电商,三维成长逻辑齐头并进 兔宝宝和南极电商的转型历程和商业模式有诸多相似之处。所处行业均为产品标准化、产能过剩,制造环节利润率低,价值量集中在品牌和渠道端。所以均从制造业转型品牌服务商,打造品牌授权商业体系。南极电商原来多于兔宝宝的电商服务业务现已由多赢网络补齐。参考南极电商的发展历程,我们认为兔宝宝有三维的成长逻辑在同时演进:单品专卖店扩张、单店销量增加、产品品类扩张。兔宝宝所处行业单品空间大且刚开始品类扩张,后续成长空间和增速均会高于南极电商。估值对标南极电商还有很大提升空间! 成熟区域销量增速惊人,板材收入天花板可达128亿元 在专卖店数量已饱和数年的华东华中区域,我们依然看到了单店销量的迅猛增长。受益于城镇居民消费升级和环保要求提高,兔宝宝在零售端市占率快速提升。未来还有向家装公司和精装房渠道渗透的空间。根据调研信息我们判断兔宝宝在一线城市、二线城市、三四线城市的销售额(以经销商提货金额计算)天花板分别为4亿元、2亿元、0.3亿元,估算出兔宝宝板材在全国收入天花板为128亿元。2016年之后未来还有2倍多的成长空间。 贴牌价格上涨叠加费率下降,利润增速快于收入 在市场开拓初期,公司让利于经销商并给予各种营销费用补贴。随着品牌价值的提升,公司会逐步压缩经销商的利润空间。贴牌价格过去5年累计上涨140%,未来还将保持15-20%的提价速度。专卖店存量增加,新开店比例降低,同等开支下费用率会显著下降。公司净利润增速会显著高于收入增速。 品类扩张之路打开,降维攻击定制家居 我们认为兔宝宝以品牌服务商的视角切入全屋定制,犹如当年360切入杀毒软件和小米切入智能手机,是对行业对手的降维攻击,胜算很大。原因在于:定制家居依然是品牌和渠道为王,品牌服务商的业务体系完全适用,轻资产扩张可快速抢占市场;板材作为家装基材,是木制家居产品的销售入口(已从“环保中国行”的客单价得到验证);经销商执行力强且已被验证,资本实力领先于其他建材家居子行业。 上调盈利预测,重申“买入” 我们上调公司2016-18年净利润预测为2.47/3.80/5.63亿元,对应EPS为0.31/0.48/0.71元。2017-18年复合增长率51%,给予2017年PE区间40-45X,提高目标价到19.2-21.6元。 风险提示:宏观经济波动;品牌被仿冒或出现严重质量问题。

事件:公司发布中报业绩快报,收入利润持续高增长。 公司今日发布中报业绩快报,2016年半年度实现营业收入167,125.72万元,比上年同期增长44.26%;实现归属于上市公司股东的净利润19,985.21万元,比上年同期增长47.92%,继续维持高速增长,符合我们此前40%-50%的预期,这也意味着公司自2013年以来已连续3年半保持30%以上的增长。上半年归母净利润率为11.95%,略高于去年同期,体现出公司供应链建设对运营效率的提升。 需求蛋糕变大、营销战略发力,成就公司卓越表现。 结合其他可比上市公司的中报预告以及我们的预测情况来看,家居上市公司上半年净利润增速普遍在15%-40%之间,公司的收入及利润增速水平均属行业前列。我们认为公司在16年上半年取得的卓越表现主要来自以下两方面驱动:(1)受15年下半年地产回暖刺激,家居行业也迎来春天;基于家具购买行为相对于购房行为平均6-9个月的滞后期判断,16年上半年家居市场的“需求蛋糕”变大是必然事件;(2)公司“799”、“899”促销套餐的引流作用持续发酵,促进线上线下的订单进一步增长。 未来增长动力一:渠道持续下沉,培育业绩增长新动力。 2016上半年,公司继续加密一、二线城市销售网点,并实施县级经销商招募计划,下沉销售网络至四、五线城市。受春节假期影响,一季度开店速度较为缓慢,我们预计新增门店将集中在下半年陆续开张,为三、四季度业绩增长贡献充足动力。结合公司往年的渠道扩张速度,我们认为公司2016年的新增“定制家”店面数应在200家左右,假设一半用于加密一二线城市、一半下沉至四、五线城市,保守估计仅店面扩张本身就将为公司带来10%以上的业绩增长动力。 未来增长动力二:“大家居”战略带动客单价持续提升。 2013年起,公司正式启动“定制家”战略,新增了客厅类产品,推动公司客单价进入快速提升期。目前公司客单价约在1.7-1.8万之间,近三年来年复合增速已达15%。 2016年,公司一方面在原有衣柜渠道投放沙发、实木家具、床垫等联动销售产品,另一方面大力发展新业务定制橱柜进行渠道扩张,从草根调研情况来看,一站式消费体验已得到有效提升,橱柜客单价约在2万左右。我们认为,随着“全屋定制”战略逐步落地,公司客单价仍有较大提升空间,未来3年有望持续20%以上的增速。 投资建议。 我们预计公司2016-2018年净利润分别为6.14/8.28/10.96亿元, EPS 为1.39/1.88/2.49元,对应2016年PE 估值40X,维持“增持”评级。 风险提示:1)新业务扩张业务不达预期;2)宏观经济低迷低于预期。

由制造业转型服务业,估值中枢应提升。 我们上周调研了兔宝宝公司,对公司的经营模式和未来战略有了更深的认识,也进一步确信公司未来3年能继续取得快速成长(复合增速50%),为股东创造价值能力会进一步增强(ROE提升至18%以上)。我们继续强调一点是公司已经从生产制造企业转型成设计&营销服务型企业,能够实现轻资产扩张,应该享有比制造企业更高的估值。 加快抢占空白市场的同时,开始门店的分类整合。 公司现有1800多家店,其中50-60%是在江浙沪皖,20-30%在山东/福建/广东等第二区间,另外在外围市场。今年1-5月公司新建177家专卖店。全年计划建设745家,上半年进度稍慢,下半年加快。公司16-18年计划把国内县级以上全覆盖,达到2700家专卖店。新建店速度大大加快,原有的成熟店面逐步整合。整合后一个城市最多出现2个店,一个是家居建材馆,整合公司所有建材产品,同时还引入其他关联高的的建材,用代工的方式,充分利用公司的经销渠道导流。第二类是分散的地板、衣柜、木门门店,整合成家居生活馆。在县城里面,没有分类的,就建一个一站式生活展示馆。整合会持续很长时间。江浙沪皖已经实现县级全覆盖,未来向乡镇下沉。 终端需求三分天下格局还未变,未来向家装公司倾斜资源。 终端需求是地产精装修、地方家装公司、个人零售散装三分天下。大趋势是零售会越来越少。公司原来预计取代过程会很快,但2010年到现在零售市场没变化,依旧占据三分之一。如果业主没有特殊需求,家装公司不选兔宝宝,但随着对环保要求的提高,业主指定的比例会增加。公司要求各地经销商,强化跟家装公司合作,给家装公司多点分成。要求经销商公司化运作,成立专门团队做家装公司业务。 成品家居业务流程已打通,在品类和营销上继续发力。 业务流程上,从源头的接单到拆单到生产到经销商上门安装,都已经打通。今年在杭州和合肥建立直营的成品家居体验店。总体业绩贡献尚小,今年成品家居事业部预计利润贡献3千万。希望3年时间的投入,达到利润贡献25%以上。进军全屋定制的企业很多,现在还没有龙头。公司一方面是产品补齐,并购基金进行产业链单品体系补齐。另一方面是在营销入口上进行布局。跟精装修项目和家装公司合作,推出产品组合。把最难最需要定制化的过程,外包给公司,公司给你提供定制化产品。 维持“买入”评级。 公司提高中报预告区间,我们将公司年内净利预期上调8%至2.40亿元,对应16-18年EPS为0.30/0.38/0.46元,三年CAGR55%。公司已从制造业转型为服务型企业,能实现轻资产扩张,增速较可比公司快,应获得更高估值,根据其增速给予16年42-47倍PE估值,现维持12.6-14.0元的目标价。 风险提示:房地产政策调整风险。基金亏损风险。原材料价格波动风险。

公司发布股权激励方案草案。 公司晚间发布公告,拟以7.04元/股(前20日均价的50.04%)的价格对63名激励对象授予340万股限制性股票(占总股本0.64%);股票分3年解锁,2016-2018年分别解锁40%/40%/30%,解锁条件为:以2015年净利润为基数,2016-2018年净利润增速分别不低于20%/35%/50%(相比前一年增速分别为20%/12.5%/11%);激励对象包括董秘、财务总监及61名中层管理人员及核心业务骨干。 行权条件温和,旨在提升团队向心力。 从本次股权激励行权条件来看,要求未来3年扣非净利润的年复合增速为14.3%,仅略高于行业增速;同时,考虑到15年公司已基本将亏损业务剥离完毕,16年起这部分的负面影响也基本消除,我们认为此次股权激励的行权条件并不苛刻,其重点主要在于夯实公司与核心管理层及业务骨干的利益绑定。15年原董事长陈兴康先生猝然离世使得公司人事和组织架构发生一定变动,我们认为此时推出股权激励将能有效提升团队向心力,确保公司未来稳健发展不受影响。 加强中层骨干激励力度,平衡各方利益。 此次激励对象中,两名高管董秘、财务总监分别获授15/10万股;而其余61名中层管理、核心业务人员共获授315万股,平均每人获授5万股,为高管获授股数的1/3-1/2,差距并不显著。对比其他上市公司,公司此次预案中对于一线业务人员的重视程度显然在平均线以上,这与公司目前的战略重心有关。对于公司目前的核心业务“圣象地板”的发展战略而言,一线业务人员是业绩增长的主要动力;我们认为此次激励计划能够有效降低业务骨干的流失风险,同时较好地平衡各方利益。 “历史首次”股权激励有望带动盈利能力加速恢复。 公司近年来一直致力于理顺原有业务结构,15年已正式剥离汽配、烟草等业务,业务运营效率已得到大幅提升;陈晓龙董事长履新已近一年,对公司掌控力也不断加强。过去一年来管理层各项决策已为公司发展奠定了良好的基础,而股权激励实施提升团队主观能动性后,前期渠道建设的各项投入有望加速进入收获期,带动盈利能力快速恢复。同时,这也是公司历史上首次提出的股权激励计划,此次计划若顺利实施,将为公司未来潜在的激励提供决策依据。 盈利预测。 我们预计公司2016-2018年EPS分别为0.60、0.81、1.1元/股,给予30-35倍PE值,对应2016年目标价为18.00-21.00元/股,维持“买入”评级。 风险提示:木地板销售情况低于预期;公司股权激励实施进展低于预期。

家装建材领军民企,转向微笑曲线两端。 兔宝宝是在建材行业室内装饰领域领军的民营企业,现从传统制造业企业转向微笑曲线的两端,发力产品研发与设计和营销渠道建设。核心能力已经由单纯的生产制造能力扩展到贯穿上下游的业务体系打造能力与生产管理经验的输出能力。公司实施品类扩张,从基础装饰材料到成品家具,再到全屋定制家具。在营销渠道建设方面,近年公司经销商数量大幅增长,渠道建设能力持续提升。2015年公司收购多赢网络,一方面其快速成长为公司带来巨大利润,更重要的另一方面公司加强渠道建设,借力电商业务平台,具有线上引流能力,开创全网营销的新型营销策略。 主业装饰材料销售渠道扩张,板块收入有一倍增长空间。 公司选择了异地扩张渠道(经销商),而由当地签约OEM企业提供产能。公司变身为输出管理收取贴牌费的平台型企业。专卖店数量由2010年的500多家增至2015年的1847家。公司今明两年将享受2014-2015年渠道爆发的红利,体现在贴牌收入的大幅增加。2010年贴牌收入仅100多万元,2015年增至6000多万元,2016年平均每月贴牌收入超过1000万元。我们根据专卖店3年成熟期进行加权计算,目前等效专卖店数量约1300家,到全国2700多家全部成熟,还有一倍的收入扩张空间。 定制家居带来新的业务发展模式,板块收入至少还有一倍空间。 定制家居的产能布局以公司自己的工厂为主。公司的一期生产线刚投产,二期三期还在建设中。我们认为异地控股或参股定制家居企业布局完成后,定制家居业务将会复制装饰材料业务的扩张过程,同时行业体量会比基础材料更大,若能成功复制,收入至少还有一倍增长空间。公司打造出了跟索菲亚相似的智能制造生产线和全流程的信息系统,我们认为公司品牌的打造需要时间,多赢网络的加入会加快这一进程。 多赢网络成为新的利润来源,开启O2O营销模式。 多赢网络主要业务是为提供并协助传统品牌企业(商家)转型电商及向传统品牌企业提供产品线上营销推广的电子商务全网营销服务。兔宝宝将全面打通线上导流交易、线下体验配送的O2O模式,并相应建立线上销售及线下体验的服务体系。2015年承诺业绩2500万元,实际完成约3000万元。预计2016年净利润将继续大幅超越承诺业绩(3375万元)。 调高至“买入”评级。 预计公司在2016-18年净利润分别为2.22/2.73/3.25亿元,EPS为0.28/0.34/0.41元。3年复合增长率50%,给予2016年PE估值45-50X,对应股价12.6-14.0元。公司能力属性已发生改变,轻资产实现渠道和品类的扩张,打开成长空间,调高评级到买入。 风险提示:房地产政策调整风险。基金亏损风险。原材料价格波动风险。

主业龙头地位稳固,收购美生元进军手游行业 装饰纸行业是成熟行业,行业格局相对稳定,公司近年利润一直保持稳步增长。为寻找新的利润增长点,公司一直积极谋求新兴行业的转型方向。2016年1月公司发布公告,拟以34亿元的交易对价(股份28.9亿+现金5.1亿)收购苏州美生元信息科技有限公司100%股权,进军移动游戏的研发与发行业务;标的股东方承诺2015-2017年,美生元净利润分别不低于1.8/3.2/4.68亿元。4月27日,公司重大重组事项已获证监会批复。 单机手游行业:小行业有大机会,发行商重要性进一步凸显 相比高速发展的网络手游,单机手游行业在经过爆炸性增长后,逐渐回归平稳增长的态势。伴随着运营商政策放松趋势,结合咪咕游戏15年公布的信息费分成额测算,我们判断行业16年整体规模仍有望达到90亿元,而非市场普遍认知的30-50亿元。同时,由于单机手游产业链整体呈现装机场景化、流量碎片化、游戏长尾化的特征,导致CP对支付平台与发行商的依赖性较强,发行商做大做强的可能性进一步提升。 美生元:被低估的优秀单机手游发行商,SDK服务与SP整合能力是强项 受单机手游行业关注度低拖累,此前市场对美生元认知度较小,但这并不表示美生元不是优秀的手游发行商。2015年开始采用联合发行模式后,美生元的两大核心竞争力——优质计费代码接入和极强的SP拓展/整合能力使得大量CP向其聚拢以获取优质渠道资源。2015年公司已有约450家SP合作商,远超1年前的53家;收入更从1年前的6300万飙升至2.81亿元,增幅达到400%。我们判断未来三年美生元收入规模仍将快速扩张,而发行商的强势地位也使得公司的盈利能力能够持续。 未来战略发展方向:立足发行业务,向广告、自研业务多维度拓展 在手游整体集中度下降和吸金能力较低的背景下,公司在巩固单机手游发行业务的同时,也将在未来5年间每年推出2款移动网游,逐步拓展网络手游的发行业务。 同时,在2015年吸附了大量游戏流量后,公司广告业务也顺势发展,目前已拥有8个渠道、23个广告主,截止15年Q3收入近3000万元。未来这些多维拓展的业务预计将保持高速增长,成为公司游戏流量的增量变现渠道。 盈利预测与估值 我们预计公司2016-2018年EPS分别为0.31/0.63/0.79元/股,对应目前股价的PE值分别为54X/26X/21X。考虑公司进军高增长的手游行业,未来业绩高速增长可期,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:1)美生元经营状况不达预期;2)装饰纸行业低迷大幅低于预期。

原有客户稳固,新客户开拓不断取得成果 在与原有客户持续保持良好合作关系的基础上,公司继续坚持“积极开发多领域高端客户”的市场开发战略。2015年年末以来,公司新获得顺丰速运、福耀玻璃、优必选、牧田股份等数家公司的包装供应资质,不断涉足新领域客户,为业务版图的持续扩张奠定了基础。 重构现有业务模式,经营效率提升有望带动业绩腾飞 消费升级使得大量定制化、高端化包印需求不断涌现,原有产能越来越难顺应行业需求变化。在此背景下,公司对业务模式的升级改造已成为长期必然趋势。募投项目落成后,公司现有业务模式将被重构,三大项目将在不同层面对公司的经营效率进行提升,有望大幅缩减公司的生产成本和营销推广费用,公司业绩大幅增长可期。 募投项目:对公司“包装定制化”和“智能化”战略布局的有效补充 募投项目落成后,公司不仅能够扩宽销售渠道,填补以往较少覆盖的中小型订单市场空白,且对个性化、定制化需求的实现能力进一步提高,个性化服务能力进一步增强。通过互联网,中小客户、中小型包装印刷企业、设计师等多方主体均能在平台上发挥各自优势、实现市场化竞争,达到多方共赢的局面。公司智能包装物联网平台在解决企业溯源系统和消费者产品溯源信息双重需求的同时,通过智能包装解决方案,增加包装产品的附加值,提升客户粘性,为公司业务拓展和收入规模扩张打下坚实基础。 定增底价倒挂,凸显投资价值 公司本次发行的定价基准日为公司2015 年度第三次临时股东大会决议公告日,即2015年12月29日。本次发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票交易均价的90%,即不低于12.60元/股。目前公司股价低于定增底价形成倒挂,且4月14日公司定增申请已获证监会批复。我们判断目前股价安全边际较高,公司利益与市场利益一致,凸显公司投资价值。 盈利预测 我们预计公司2016-2018年的营业收入分别为30.18亿元、36.43亿元、46.92亿元;归属母公司所有者的净利润分别为4.36亿元、5.72亿元、7.77亿元;对应EPS分别为0.30元,0.41元和0.55元/股。考虑到公司未来三年业绩有望保持较高的增速,结合同业上市公司的估值水平考虑,维持“买入”评级。 风险提示:1)募投项目达产时间晚于预期;2)宏观经济情况持续低迷。

2016年一季报业绩同比大幅增长。 公司发布2016年一季报,16Q1实现收入1.95亿元,同比增长22.2%;实现归属母公司净利润1379.22万元,同比增长170.6%。(1)我们认为Q1收入的增长主要是由于行业高景气度与管理团队调整带来的经营改善,导致销售订单持续增长。结合近期楼市回暖的背景,业绩增长动力有望继续保持。同时,考虑到16年春节时间较早对一季度订单量造成的负面影响,我们预计未来三个季度的收入增速有望好于一季度数据。(2)我们认为16Q1净利润同比大增主要是由于15Q1基数过低所致,后续这一增长率恐难维持;但考虑到收入规模的向好态势,全年净利润增速靓丽可期。 股权激励方案明确有力,有效绑定核心团队利益。 公司拟以14.17元/股的价格向13名激励对象(董事、高管、中层管理人员、核心技术骨干)共授予限制性股票720万股(占总股本2.45%);其中首次授予660万股(占总股本2.24%),预留60万股(占总股本0.20%)。具体股权解锁条件为:以2015年为基数,公司2016-2018年营业收入增长率不低于28%、66%、120%(以前一年度为基准,增长率不低于28%、30%、33%);净利润增长率不低于20%、50%、95%(以前一年度为基准,增长率不低于20%、25%、30%)。我们认为本次股权激励计划力度较大,能够有效绑定核心团队及管理层利益,提升经营效率;同时,较高的业绩增速目标侧面反映了管理层对于公司未来发展的信心。 8亿募投项目提升柔性化生产效率,提升品牌影响力。 公司拟以非公开发行股票的方式募集不超过82,480万元,以不低于25.5元/股的价格非公开发行股票3234.51万股(占总股本11%)。扣除发行费用后,该笔募集资金将用于“定制家居智能生产建设项目”、“信息系统升级建设项目”和“品牌建设项目”。近年来,定制家居行业之所以能够在地产整体不景气的背景下维持快速增长,其“量身定做、个性化设计”的特性广受消费者青睐是最大的原因,而“柔性化生产”是公司产品达到这一特性的必要条件。我们认为,公司此次募投项目中“智能生产”及“信息系统”项目若能落地,将大幅提升柔性化生产能力和生产效率,增强产品核心竞争力;同时“品牌建设”又能为公司后续提升市场份额、增厚业绩打下坚实基础。 盈利预测:维持“买入”评级。 我们预计公司2016-2018年EPS分别为0.75、0.99、1.44元/股,给予40-45倍PE值,对应2016年目标价为30.00-33.75元/股,维持“买入”评级。 风险提示:定制家居业务收入情况低于预期;公司定增方案未能通过。

公司发布2015年度报告。报告期内,公司实现营业收入767,670.19万元,同比减少9.04%;实现净利润39,051.78万元,同比增加42.54%;实现归属于母公司所有者的净利润31,789.73万元,同比增加94.37%。 公司利润大幅增长主要是由于木地板业务盈利能力的增强、财务费用率下降和调整业务结构产生的资产处置收益。2015年度,由于原材料价格大幅下降,公司主要收入来源--木地板业务的毛利率大幅提升,从32.1%提升至37.9%,在收入规模基本无变动的情况下为公司超额实现2.2亿元毛利。同时,因贷款规模减少和贷款利率降低、利息支出减少,公司财务费用率从2.5%大幅缩减至1.7%,对应费用缩减6663万元。此外,当年公司还将烟草包装、汽车轮毂以及信息通信等全部非木业资产顺利置出上市公司体系,实现资产处置受益2967万元,加上政府扶持资金2000万元,超额实现营业外收入4967万元。 突出木地板业务核心地位,明确业务架构提升运营效率。调整业务结构后,公司已由原来的多元化业务模式,转变为以木业为核心业务的经营模式。我们认为,此举有利于公司体系内各木业子板块充分挖掘和利用公司的品牌、渠道资源,进一步突出公司的主营业务,为公司未来的持续盈利提供有力保障。同时,公司剥离近两年持续亏损并在短期内难以实现扭亏为盈的信息通信、汽配的烟草包装业务,收购部分木业子公司的少数股权,可以直接提高公司的盈利能力和运营效率,有效降低公司的经营风险。 公司董秘等人选变更,新管理团队逐步稳定。2015年,公司在经受了陈兴康董事长猝然离世而造成的各方面冲击之后,有效保障了公司在陈晓龙董事长领导下的平稳过渡。新董事长年轻有为,对公司掌控力逐步增强,对公司未来发展定位更加清晰。我们认为,新旧管理层替换优化公司治理,公司品牌和渠道价值重新被市场认知。随着公司资产重新梳理以及公司治理改善,盈利有望逐步恢复,业绩和股价弹性巨大。 盈利预测: 我们预计公司2016-2018年EPS分别为0.60、0.81、1.1元/股,给予30-35倍PE值,对应2016年目标价为18.00-21.00元/股,维持“买入”评级。 风险提示: 木地板业务收入情况低于预期;公司业务结构治理效果低于预期。

事件:公司公布2015年年报,2015年公司实现营业收入2770亿元,同比下降4%;净利润34.71亿元,同比下降12.8%;每股收益0.16元。剔除铁塔出售收益后的净利润35亿元,同比下降70.8%。利润分配方案为每10股派现金0.572元。 点评:三重因素影响业绩。剔除铁塔出售收益后,2015年净利润35亿元,同比下降70%,影响利润主要有三点:①提速降费、营改增政策性因素的影响;②4G牌照发放的不对称,导致3G业务快速削弱;③铁塔公司出售虽获得一次收益,但铁塔使用费短期带来财务压力。 移动、固网增长点均来自数据相关业务,云/IDC、ICT是亮点。移动业务收入1426亿元,同比下降9.3%,下降来自语音业务及其他增值服务,而数据流量收入实现了14.6%增长,达到612亿元;固网业务收入912亿元,同比增长1.7%,其中宽带及数据业务566亿元,同比增长6.2%。另外,云/IDC收入达到70.69亿元,同比增长37.5%;ICT收入43.34亿元,同比增长24.5%。 成本费用持平。受到语音需求降低的影响,整体收入规模减少,成本费用并没有同比降低,成本费用总计2660亿元,与14年基本持平。联通推进营销转型、手机补贴效率提升,销售费用下降较快,但由于铁塔公司成立,11、12月份支付铁塔使用费29亿元导致网络运行支撑成本上升。 CAPEX降低44%,4G依然是重点。2016年联通资本开支规划750亿元,较2015年减少589亿元,2G/3G、固网宽带以及基础设施缩减幅度较大,得益于与中国电信网络资源的共享共建,以及投资效率的提升,4G投资将达299亿元,仅较15年减少36亿元,保持高位投资。 维持“买入”评级。预计2016-2018年中国联通每股收益分别为0.16/0.18/0.19元,对应市盈率分别为27x/25x/23x。联通聚焦4G业务,加快网络建设,移动用户数已重回增长通道,固网宽带稳步增长,拓展物联网、云计算/IDC、大数据、流量经营、行业应用等创新业务,培育后期增长点,我们维持对公司的“买入”评级。 风险提示:行业竞争加剧;政策性管制影响经营。