公司公布2013年度业绩预告,基本符合预期。公司公告2013年实现净利润1.04-1.24亿元,同比增长5%-25%,基本符合预期。我们预计表观净利润增速在15%-20%,扣除股权激励影响后增长约30%,收入增速超过30%。 2013重点业务回顾:低分子肝素钙制剂销量保持快速增长,预计全年增速在30%附近。2013年7月起,低钙制剂出厂价每支提高1元,经销商积极备货导致季度间发货量略有波动,但不影响终端使用。依诺肝素原料药业务冉冉升起,出口量逐步形成一定规模,随着2014年二季度募投产能释放,该项业务将成为拉动公司业绩的重要引擎。所有在研品种顺利推进,包括达肝素、透明质酸、白蛋白结合型艾本那肽。 基药招标预示2014丰收年。随着新版基药目录将低分子肝素纳入,公司的发展便与基药招标息息相关,我们也密切关注这方面的动态。迄今,先后有青海、广东公布新一轮基药招标中标结果,山东已经完成经济技术标评审,从这三省的情况来看,常山药业低钙制剂形势乐观,预计2014年将迎来丰收。 (1)广东:药品消费大省(约占全国6.7%),公司在广东销量基数低,没有历史包袱。在广东基药招标的严厉政策下,公司低钙制剂(4100IU)以47.96元中标(入市价即47.96元),和2009年相比仅降7.6%,降幅低于几乎所有低分子肝素,进一步拉大了和其他低分子肝素的价差,成为鹤立鸡群的高价中标基药。而且,4100IU为类独家规格(GSK弃标),不存在持续降价的风险。 (2)山东:药品消费大省(约占全国6.6%),基药招标采用双信封,目前已经完成经济技术标审评,常山药业4100IU获得经济技术标第一名,不用进行价格竞争就直接中标,不出意外也会成为高价中标基药。 (3)青海:市场小,象征意义。常山药业以53.32元中标,仅比GSK低2.5%,价格维护十分到位。 在卫计委大力推进二三级医院基药使用金额比例的大背景下,常山药业的低钙制剂作为高价中标基药,将迅速扩大市场份额。同时,主要竞争对手GSK深陷贿赂门,且在多省主动放弃基药身份,另一竞争对手合肥兆科因剂型问题无基药资格,形势的利弊一目了然。 投资建议:低钙制剂受益基药政策与GSK事件,份额提升加速;依诺肝素原料药提供新增长点;完善的储备产品梯队确保长远发展。预计13-15年PE为0.63、0.94、1.33元,“增持-A”评级,12个月目标价35元。 风险提示:药品降价,研发风险。

规范经营+优秀的政府事务能力,几乎不受政策扰动。今年反商业贿赂、药品招标采购以及中成药的降价预期对行业造成了政策扰动。天士力是内资企业规范经营的典范:通过建立覆盖城乡的“学术推广”模式的专业营销队伍、开发具有自主知识产权的药品,公司累积了品牌效应,受反商业贿赂和招标的影响很小。同时,公司具有优秀的政府事务能力,能争取到有利政策,预计本次中成药降价公司受影响很小:复方丹参滴丸属低价药不会降价,养血清脑可能有5%左右的最高零售价降幅,由于价格安全垫(最高零售价与现行零售价价差)的存在,到企业开票价层面几乎没有影响。 中药粉针系列:明年主要增长引擎。中药粉针系列是公司厚积薄发的一个产品系列。预计益气复脉销售收入今年实现70%的增长,达近4个亿。丹参多酚酸今年是市场导入期,招标后延和反商业贿赂导致企业普遍新品推广慢于预期,预计今年销售收入达几千万元。展望明年:1)益气复脉已进入20多省份的医保,将会继续快速上量;2)随着各地招标的陆续开展,丹参多酚酸的市场导入将加快。3)今年9月收购天地药业获得的醒脑静注射液,竞争格局较好,仅有3家企业分享约20亿规模的终端),公司明年对其逐步营销整合后,提升空间较大。我们预计明年整体中药粉针系列还将实现50%以上的高增长。 基药制度红利持续+FDAIII期认证:复方丹参滴丸快速增长将继续。国家力推基药制度,卫计委近期提出拟在二三级医院强制要求基药的使用比例。公司是国内为数不多的拥有覆盖基层自有营销队伍的企业,基药政策将继续为公司的基药品种带来制度红利。同时,适应症拓宽至糖尿病并发症也是未来潜在增长点。我们预计丹滴今年增长近20%,明年将增长15-20%。FDAIII期临床正在推进中,我们预计成功概率较大。此外,多个产品如水林佳和穿心莲内酯均已递交FDA-IND,一条中药国际化的通道已然逐渐形成。 管理层激励方案将延续。我们以前就分析过,公司具有多层次的激励体系:原始创业者通过在帝士力控股持股进行激励;高管人员享有高管风险津贴及风险准备金激励;中高级管理层、专业技现金激励。现金激励今年到期,我们预计后续公司可能采用更有激励效果的方案来延续激励制度。 投资建议:公司是规范经营的中药龙头,受政策扰动小,公司中药现代化、国际化的长期战略清晰,重申“买入-A”评级和12个月目标价55元。我们维持2013-2015年EPS 预测分别为1.10/1.44/1.86元,同比增长31%/31%/29%。 风险提示:丹滴因基数较大增速不达预期;新产品推广不达预期。

现有品种,高品质仿制药,受益于进口替代。前三季度,造影剂、手术用药保持快速增长,抗肿瘤产品受降价影响减弱,维持稳定销售规模。奥沙利铂、伊立替康、来曲唑获得海外主流市场的出口认证,环磷酰胺、七氟烷完成FDA和欧盟现场检查。有利于获得更高的质量层次认定,对于促进国内市场进口替代有较大帮助。随着新版520目录把抗肿瘤品种纳入,广阔的基药市场也大有可为,近期的山东基药招标中,公司有11个品种名列经济技术标第一名。公司自2012年开始推行“县级市场三年发展规划”,抗肿瘤药物基层市场放量将推动增速有望继续好转。 在研高端仿制药,将迅速扩充产品线。公司目前有在研高端仿制药60多个,多为国内首仿,含金量非常高,上市后能够很快开展进口替代。重磅品种抗肿瘤药卡培他滨已经获批,目前原研企业罗氏的卡培他滨在国内的销售规模大约20亿元人民币。其他高端仿制药非布司他、达托霉素、抗凝药磺达肝癸和抗真菌药卡泊芬净均已报生产,今明两年有望获批。公司已经构件非常完善的仿制药研发和申报的体系,梯队建设非常完整,预计每年有将4-5个高端仿制药面市。 在研创新药,重磅创新药品即将集中上市。公司正在从仿制药企业向创新药企业转型,在研的1.1类抗肿瘤靶向新药阿帕替尼有望2014年获批上市,该品种是目前唯一的以胃癌为适应症的小分子靶向抗肿瘤药物,市场空间巨大,未来市场规模预计将达到10亿元。2013年10月的CSCO学术年会对阿帕替尼的三期临床数据做了分析:疗效确切,显著延长患者生存期大概70天,毒副反应与其他VEGFR抑制剂的表现基本一致,阿帕替尼导致出血的风险不大于安慰剂组。另一个1.1类抗肿瘤新药法米替尼处于临床二期,预计也是10亿元级国内市场规模。生物药方面,PEG化长效rhG-CSF已申报生产批件,广泛应用于肿瘤治疗中的升白治疗,有望达到20亿元国内市场规模。其他1.1类新药如法米替尼(肾癌)、瑞格列汀(糖尿病)则处于III期临床阶段,吡咯替尼(抗肿瘤)、瑞马唑仑(镇静药)、恒格列净(糖尿病)也已获得临床批件。以瑞格列奈为代表的糖尿病系列药创新品种申报临床,每年都有1-2个创新产品上市。 投资建议:今年以来受招标政策干扰,随新药逐步上市,公司将结束新产品青黄不接的时期,迎来新的产品上市潮,长期投资逻辑不断强化,我们预计公司2013-2015年EPS为0.91、1.12、1.45元,维持“增持-A”评级,战略性逐步介入。 风险提示:新药进展不达预期;招标降价超预期。

低分子肝素钙制剂(万脉舒)充分受益于GSK 事件,进口替代加速。万脉舒是唯一获发改委优质优价的水针制剂,质量层次高,竞争格局有利,GSK 事件之后原研药受到较大影响,目前GSK 占据60%市场份额,常山药业约为20%,进口替代空间大。公司的低钙由于内部结算调整的影响,上半年出货增长较快,恰逢第三季度GSK 事件的影响,导致三季度(尤其是7-8月)增长不快,但是9月份销量同比增长50%,恢复的势头非常好。竞争对手GSK 三季度下滑61%,近期又进行营销模式调整,对短期(1-2年)销售影响较大,预计常山药业的万脉舒将成为进口替代的受益品种,增速将保持在较高水平。近期的山东基药招标形势对常山药业的万脉舒非常有利,有望扩大山东地区市场份额。 依诺肝素原料药高速增长,前三季度收入1677万,同比增长244%。依诺肝素原料药技术壁垒高,市场需求大,是公司原料药业务的新增长点,随着公司产能配备到位,有望迅速成为新的过亿品种。依诺肝素原料药市场价超过10万元/KG,价格平稳,毛利率在35%左右,前三季度销售约170KG(去年全年80KG),预计2014年仍然会有一个非常明显的放量,成为新的增长点,为业绩提供弹性。新建的原料药车间预计明年4月份投产,依诺肝素新增产能3000KG。 研发投入增加,产品布局取得进展。(1)低分子肝素产品群:依诺肝素、达肝素和那屈肝素制剂的申报都在紧锣密鼓的进行当中,其中达肝素和那屈肝素很有希望成为国内首仿。还有一些如瑞肝素、亭扎肝素等小品种也在研发,作为完整的低分子肝素产品线的一个很好的补充。(2)西地那非:辉瑞的适应症专利2014年7月过期。公司将西地那非原料药车间转到河北工厂,正在建设中,预计2014年下半年有望报批。(3)透明质酸:原来已经生产很多年,但是量比较小,主要是化妆品级的。未来要扩大生产,中试已经完成,20吨产能的车间在建设当中。未来计划做注射级,打算申报医疗器械批件,但需要等车间建设完成。(4)常山凯捷健完成工商登记,以及6个关键专利的转入。技术人员已经到位,已经招聘了一些博士、硕士,大约十余人的前期研发队伍,主要的技术力量来自美方,在常山凯捷健任职的也有十多人。这个白蛋白偶联技术平台的应用面很广,目前进度比较靠前的是白蛋白-艾塞那肽。这样一来,层次鲜明的3个储备产品梯队逐步清晰:①即将放量的低分子肝素原料药和即将获批的那屈肝素、依诺肝素、达肝素制剂;②未来3-5年贡献业绩的西地那非、透明质酸;③5年之后的长效艾塞那肽及该平台其他候选药物。 投资建议:肝素全产业链企业,低钙制剂受益GSK 事件,“中国梦”进口替代加速;肝素钠原料药新获FDA 认证,“美国梦”开启;3个产品梯队确保长远发展。预计2013-2015年PE 为0.63、0.94、1.33元,维持“增持-A”评级。 风险提示:招标降价风险;医药商业受控费影响。 Table_Exc el1摘要(百万元) 2011 2012 2013E

内涵和外延两方面共同促进公司发展。公司未来依靠内涵和外延两方面发展,内涵方面,要加快全眼科建设的步伐,除了继续开拓重点业务准分子手术、白内障手术以及视光业务外,还要加强公司在眼底病、眼科微整形等领域的发展。外延方面,以湖南省为范本,依托各省份成熟的二级医院,借助其品牌、人才培养等方面的优势,加快三级医院的建设步伐,未来四川、重庆、辽宁以及广东等地都是公司医疗网络体系继续向下延伸的重点区域。 新建医院对公司业绩的影响将逐步变小。从公司现有医院来看,60%是2010年以后新建,40%是2010年以前建设的。受到“封刀门”事件的影响,公司新建医院达到盈亏均衡的时限延长,但今年以来一部分2010年以后新建的医院开始慢慢进入盈利阶段。长远来看,由于公司每年新开院数量相对稳定,而盈利医院数量逐步增加,新设医院对公司业绩的影响将逐步变小。 借助大股东力量,公司将加快开院节奏。40号文出来以后,各省各部门之间需要协调,暂未有具体细则颁布,但整体上该文件的出台必然会促进社会办医的发展。在此背景下,未来公司将加快新建医院的节奏,上市公司仍然每年新建5-6家医院,同时大股东将帮助上市公司培育一些医院,时机合适之后再注入上市公司。 投资建议:公司长期发展逻辑清晰,未来一方面积极开拓眼科微整形以及视光配镜等新业务,加快全眼科建设的步伐,另一方面在40号文颁布的背景下,公司将加快开院节奏,加速向全国拓展。我们对公司2013-2015年的盈利预测分别为EPS0.57元、0.78元和1.09元,维持12个月目标价32元以及“增持-A”的投资评级。 风险提示:连锁模式经营不佳的风险;“封刀门”事件的持续影响;发生医疗事故的潜在影响。

与“郑医管理公司”设立磁共振设备投资及营运项目。公司与郑州人民医院医疗管理有限公司签订合作合同。根据合同约定,公司出资购买3台核磁共振系统(MR)及各项配套设备(设备投资作价人民币8900万元),投入郑州人民医院进行合作营运;该项目将作为独立营运实体,实行独立经济核算;双方合作期为10年,此期限内,设备所有权归属公司所有;在利润分配方面,由公司获取项目利润的60%,郑医管理公司获取项目利润的40%。 郑州人民医院综合实力省内前三,项目有望获取较高的收益率。郑州人民医院为三甲医院,是国内第十六家、河南省综合医院首家通过了WHO 认可的、代表了医院服务和管理最高水平的JCI 国际认证医院。年门诊量百万人次,年住院病人近6万人次,因此,我们判断核磁共振设备将有较高的利用率。和佳多年的医疗设备代理经验将使得公司能以较低价格购得MR 设备,我们预计该项目有望获得较高的项目收益率,2-3年有望收回成本。 模式创新再结硕果,积极分享医疗服务盛宴。根据国务院40号文和18届三中全会精神,我国医疗服务行业面临放宽市场准入、政策积极支持的发展良机。 直接投资医院周期长,金额大,也存在一定的医疗风险。该种形式的合作是继医院工程项目后,和佳与医院合作模式的又一次探索。对医院管理集团而言,是一种新形式的融资方式;对和佳而言,利用较低的投入,换取稳定的高盈利,积极分享医疗服务大发展的成果。更重要的,我们判断,该项合作只是一个开端,未来公司还将继续深化与医院的合作模式,创造新的业绩增长点。 投资建议:看好公司发展模式,调高评级至“买入—A”.我们预计四季度医院工程业务收入确认将加速,前期并购项目也将陆续贡献业绩。公司核心竞争力突出:一方面长于与医院的模式创新,另一方面,通过并购、代理不断拓宽产品线和业务类别,是医疗器械领域不可多得的平台型公司。我们预测公司2013-2015年EPS分别为0.45元、0.69元和0.98元,提高12个月目标价至35元,提高评级至“买入-A”。 风险提示:业务收入确认时点的不确定的风险,应收款较高风险

拟斥资不超过3500万元控股典范医疗。根据典范医疗经营和未来预期业绩,公司拟出资不超过3,500 万元,通过收购和单向增资的方式获得其不低于51%的股权,由原有股东继续负责公司的具体经营和管理。典范医疗是一家生物医用材料生产企业,其主导产品“粘克”可吸收医用膜(聚乳酸防粘连膜)是以乳酸为原料,经现代聚合与成膜技术制成的新一代防粘连产品,临床上可广泛应用于外科手术。相对于其他防粘连产品,其具有材料安全、降解时间可控、防粘连效果确切等显著优点,发展前景看好。 拟斥资不超过4000万元参股建中医疗。公司拟出资不超过4,000万元,通过收购和定向认购方式的获得建中医疗不低于20%的股份。建中医疗是新三板挂牌企业(2012年扣非净利润为834万元),专业生产适应各种灭菌方式的一次性医用包装和灭菌感染控制产品。该公司在行业内具有较强竞争力,未来有望逐步具备为医疗器械耗材类企业提供专业化的包装方案设计、工厂生产管理、供应链服务的能力,成为国内医疗器械灭菌包装行业的领先企业。 以典范医疗为平台,打造医疗器械业务发展平台。收购典范医疗是公司在制药装备领域之外的战略性布局,未来公司将以典范医疗为医疗器械业务的发展平台,加大相关品种的研发和业务拓展力度。同时参股建中医疗,则更多的是看好其在医疗器械灭菌包装行业的领先地位及未来发展前景。医疗器械领域与公司现有主业有着较大差异,但考虑到公司管理层经营风格稳健,且具备成功收购和整合德惠、驭发的经验,我们谨慎看好其在医疗器械领域的发展。 投资建议:我们预测公司2013-2015 年业绩分别为EPS1.46 元、1.81 元和2.18 元,维持“买入-A”的投资评级以及12 个月目标价37元。 风险提示:新产品不足以弥补新版GMP 过后订单下降的风险;冻干市场利润率下降的风险;海外市场订单金额及确认时间难以预测。

三季报略超预期,现金大幅改善。2013年前三季度,公司实现收入45.37亿元(增12.32%)和净利润9.26亿元(增15.09%,扣非后增18.49%),每股收益0.68元,基本与上半年保持匀速,略超预期。第三季度单季实现收入15.68亿元(增9.74%)和净利润2.84亿元(增14.80%)。前三季度实现经营性现金流量净额9.71亿元,同比大增43.28%。毛利率80.52%,虽低于去年同期,但由于销售费用率控制良好,整体盈利能力保持稳定。 造影剂、电解质输液、麻醉药是主要增长引擎。前三季度预计肿瘤产品线个位数增长,其他产品如麻醉药增约25%、造影剂增40%(碘克沙醇开始销售)、电解质输液增速超50%,逐步接过增长接力棒。在医药行业反商业贿赂的不利环境下,能取得如此成绩殊为不易。 创新药和高端仿制药将进入丰收季。备受瞩目的阿帕替尼预计即将上专家会,顺利的话12月现场检查,明年年初获批;长效升白药19K,预计明年年中获批高端仿制药;卡培他滨已拿预批件,只等年底专利到期;非布司他、达托霉素、抗凝药磺达肝癸和抗真菌药卡泊芬净均已报生产,今明两年有望获批。 研发管线上,还有法米替尼等大批高含金量的在研产品。 海外出口明年有望实现突破。公司的国际化战略一直在积极实施中,抗肿瘤药环磷酰胺已通过现场检查,预计明年有望通过美国FDA认证,海外有望分原研药企百特药业的一杯羹。后续仍有一批品种在申报出口认证,系列产品通过认证后,将为开拓国际市场创造条件。 投资建议:公司产品储备丰富,即将迎来新的产品上市潮,基本锁定未来5-10年的增长。我们判断未来新药导入将加快,优势品种的价值将进一步凸显,预计公司2013-2015年EPS为0.91、1.12、1.45元,维持“增持-A”评级,12个月目标价40元。 风险提示:新品推出进度低于预期;老产品招标降价。

多因素致血塞通增速放慢,天眩清保持较快增长。前三季度,公司实现收入26 亿元,同比增14%,净利润1.64 亿元,同比增33.9%,扣非净利增40.9%,略低于预期。实现EPS0.48 元。经营性现金流1.29 亿元,较为强劲。预计前三季度血塞通冻干粉针增速约20-25%,天眩清增速约30-35%。我们判断三季度公司有一定程度的控货,目前渠道库存约在1 个月左右,非常健康。由于各地招标进展缓慢,再加上三季度的反商业贿赂,使得两大产品的增速相比中期(血塞通约28%,天眩清约40%)有所放缓。预计四季度增速将有所回升。 销售模式微调和低利润率蒿甲醚业务订单下滑影响各项财务指标。今年来高开票需求不再迫切,公司自二季度起增加了低开票的比重,是二、三季度报表收入增速、毛利率和销售费用率下降的主要原因,但此举不影响利润。同时,蒿甲醚业务由于上游客户诺华减少订单,也大幅影响了母公司的收入。合并报表二三季度收入增速分别为19%、5%;母公司收入增速分别为5.6%,-27%。 合并报表三季度毛利率28.5%,同比降5.2pp,销售费用率15.7%,降7.3pp,所得税率上升至16.9%,升5.9pp,最终净利率5.7%,提升0.3pp。 中药厂持续高增长,新模式打开市场空间。昆明中药厂有14个独家品种,10多个重点品种,公司一直在推进营销改革和管理提升,由云南走向全国。上半年净利润增速达76%,前三季净利增速约68%,成为新的增长引擎。 拟建设“昆药生物医药科技园”,整体规划,逐步投入。公司公告将在昆明高新技术产业开发区昆明国家生物产业基地投资约20亿元,建设“昆药生物医药科技园”。为长远发展做准备,今后将实现整体搬迁,相关投入会逐步进行。 产品结构优良,重申“增持-A”评级。血塞通粉针明确受益于国家基药制度,未来随着国家对二三级医院基药药占比政策的推进仍有一定发展潜力;天眩清享受优质优价,是公司营销重点品种。同时具有多个口服中药独家品种可以挖掘潜力。未来两年也将受益三七价格下降。维持2013-2015年净利润预测分别为2.50亿、3.25亿和4.20亿,重申“增持-A”评级和目标价32 元。 风险提示:产品降价风险,代理营销模式转型挑战,招标不确定性。

三季报业绩完全符合预期。前三季度,公司实现收入80.9 亿元,同比增24.5%,净利润9.0 亿元,同比增30.4%,扣非净利润增长33.8%。实现EPS0.87 元。如我们此前预期,因为今年三季报扣非净利润包含了四个月的化学药资产的盈利,三季报扣非净利增速快于表观净利增速。 三季报的盈利完全支持我们全年的业绩预测EPS1.1 元(表观净利增速约31%)。 医药工业保持健康快速发展势头。母公司三季度收入增速32%,快于二季度22%的收入增速。我们预计三季度医药工业和各主要产品延续了上半年快速发展的势头,预计三季度医药工业收入增速也在30%左右。公司经营规范,未明显受反贿影响。今年的反商业贿赂和各地招标延后对新产品的推广不利,新产品丹酚酸粉针正在做各地医保工作,尿激酶原正在做四期临床。预计三季度化药业务的增速较中报的高增长(66%增速)略有放缓,全年30%左右的增速预期不变。 医药商业业务的发展在三季度有所控制。三季度合并报表单季收入增速仅17%,母公司收入增32%,因此我们预计单季医药商业业务增速低于15%,较中报25.5%的增速明显放缓。前三季度经营性净现金流1.15 亿元,还是与商业子公司改变业务结构,增加面向终端的纯销业务比例,导致应收账款账期拉长所致。前三季度存货和应收账款周转天数分别为57 和61 天,周转同比环比均有所放慢。我们预计由于企业一般会加强年底的现金流考核,四季度现金流情况会有所改善。现在公司已经开始控制医药商业业务的发展速度,也将改善现金流。 投资建议:规范经营的中药龙头,受政策扰动小,重申“买入-A”评级和12 个月目标价55 元。我们维持2013-2015 年EPS 预测分别为1.10/1.44/1.86 元,同比增31%/31%/29%。公司中药现代化、国际化的长期战略清晰,重申“买入-A”的评级和目标价55 元。 风险提示:丹滴因基数较大增速不达预期;新产品推广不达预期。

扣非净利润增长21%,业绩符合预期。公司实现营业收入58 亿元,同比增长3%,其中工业收入约为33 亿元,同比增长约为5%,商业收入略有下滑。实现净利润5.2 亿元,同比增长10%;Q3 单季业绩增速为31%,主要是由于降压0 号单季收入增速提升以及大输液盈利能力增强;扣非净利润为5.1 亿元,同比增长21%,业绩符合预期。 经营活动产生的现金流净额为2.2 亿元,低于净利润的主要原因是公司在年末考核回款且医院销售品种(信用账期相对较长)占比增加。 大输液产品结构改善提升盈利能力,817 软袋延续翻番势头。公司大输液业务实现销售收入约20 亿元,同比增长约8%,其中治疗性输液增速显著超过基础性输液。基础性输液收入约15 亿元,增长约5%,其中毛利率相对较低的玻瓶下滑约20%,塑瓶下滑约7%,而毛利率相对较高的软袋和817 合计增长约28%,817 翻番。治疗性输液收入约为5 亿元,增长约17%。直立软袋有望在年底前上市。三合一软袋年底有望获得湖北单独定价。随着817、三合一、直立式软袋等产品的持续上量,产品结构的持续改善将提升输液板块的盈利能力。 0 号销量同比略增长,二线品种维持快速增长。降压0 号前三季度销量为8.2 亿片,同比略增长,Q3 单季增速预计超过15%。二线品种继续维持快速增长态势,珂立苏增长40%,肾科产品增长70%,转化糖、果糖和小儿氨基酸等产品的增速均超过20%。 投资建议:短期来看,大输液业务盈利能力显著提升,二线品种集体上量、内部整合促进成本费用降低,经营趋势向好。长期来看,公司潜在的经营管理改善,对外并购等措施将系统性提升公司估值。不考虑商业剥离形成的投资收益(预计体现在四季度),维持2013-2015年的业绩预测分别为EPS 1.20 元、1.45 元和1.73 元以及“买入-A”的投资评级,12 个月目标价30 元。 风险提示:产品受降价等政策影响超预期;大输液产能收缩不达预期;集团整合力度不达预期。

业绩略低预期,但盈利能力与现金流改善。2013 年前三季度,公司实现收入8.23 亿元,同比增长6.44%,净利润2.42 亿元,同比增长20.26%,扣非后增19.55%,实现每股收益0.492 元。经营性现金流1.62 亿元(增172%),缘于销售回款和代理仪器业务的信用政策得到改善。毛利率50.14%,同比提升1.27pp,主要缘于高毛利的实际业务占比加大。同时,销售费用率(11.58%,降1.66pp,缘于出口业务占比加大)和管理费用率(5.50%,降0.40pp)均显著下降,净利率达到30.66%,提升3.36pp。 出口恢复良好,试剂业务保持较快增长。我们预计公司前三季度试剂业务增速在20%左右。其中生化试剂主要采用投放仪器的模式销售,公司调整投放模式,变得更趋谨慎,加上医疗机构在反商业贿赂下行为趋于保守,生化试剂增速约为17%左右,未来增速中枢预计在20%附近。 免疫试剂方面,前三季度实现出口收入4000 万左右,且出口金标试剂销售费用率低,为高净利品种,对业绩拉动作用比较明显。 新报多个试剂品种,有望改良产品结构。8 月底公司申报了17 个新的试剂品种,包括化学放光试剂,预计2014 年将有30 多个新增产品陆续上市,改良公司试剂产品结构,为持续增长注入动力。 仪器下滑影响收入增速。自GSK 贿赂门以来,医疗机构采购大型设备变得谨慎,预计公司自产仪器下滑约15%,代理仪器下滑3%左右,成为拖累收入的主要因素。但因仪器毛利率较低,其对利润影响较小。 真空采血管业务受制于产能,增长约14%。考虑到我国医疗机构建设方兴未艾,对诊断仪器的需求不减,随着反商业贿赂浪潮的逐步降温,我们判断仪器业务长期前景仍然良好。 投资建议:我们看好诊断试剂行业的长期前景,公司产品线全、试剂仪器协同发展,在研品种丰富,预计公司2013-2015 年EPS 为0.61、0.74、0.95 元,对应PE 为27、23、18 倍,维持“增持-A”评级,12个月目标价20 元。 风险提示:新品推出进度低于预期;反商业贿赂持续发酵。

蓄势待发,利润增速逐季向好。2013年前三季度公司实现收入5.49亿(增40.11%)和净利6862万(增18.12%,扣非后增19.30%,扣除股权激励影响后增32%),基本符合预期。第三季度单季实现收入1.82亿元(增22.91%)和利润1524万(增24.82%),经销商提前备货影响了Q3收入,但单季利润增速逐步恢复。前三季度毛利率50.09%,提升1.05pp,缘于高毛利的制剂业务占比提升。销售费用率21.80%,下降0.24pp。管理费用率11.50%,提升1.99pp,缘于股权激励及研发投入增加。 低分子肝素钙确定长期受益GSK事件。公司主导产品低分子肝素钙制剂(万脉舒)前三季度实现销量918.68万支(增39.74%),实现收入2.93亿元(增49.72%)。万脉舒第三季度单季销量301.9万支(增约24.5%),因经销商上半年提前备货三季度增速略缓。在低分子肝素钙市场GSK一家独大占64%份额,常山药业国内第一为17%,进口替代空间很大。GSK贿赂门事件将加速国产低钙对GSK的替代,万脉舒和GSK的速碧林市场定位最接近,常山药业受益确定性最高。目前风口浪尖企业营销活动多有收敛,多数医院对药品采购态度也较谨慎,但考虑到低分子肝素是临床必需用药,我们判断常山药业确定受益于GSK事件,只是受益的时间适当延后,未来万脉舒的份额将快速提升。 原料药业务发掘新亮点。前三季度肝素钠原料药销量8981亿单位(增16.67%),实现收入2.18亿(增15.27%)。母公司的依诺肝素原料药高速增长,前三季度收入1677万,同比增长244%。依诺肝素原料药技术壁垒高,市场需求大,是公司原料药业务的新增长点,随着公司产能配备到位,有望迅速成为新的过亿品种。 研发投入增加,产品布局取得进展。与美国ConjuChemLLC合资的创新药企业常山凯捷完成工商登记,并已将6个关键专利转入。同时公司加强了研发投入,层次鲜明的3个储备产品梯队逐步清晰:①即将放量的低分子肝素原料药和即将获批的那屈肝素、依诺肝素、达肝素制剂;②未来3-5年贡献业绩的西地那非、透明质酸;③5年之后的长效艾塞那肽及该平台其他候选药物。 投资建议:公司是国内唯一的覆盖从粗品到低分子肝素制剂的全产业链的企业,具有极强的抗风险能力和增长持续性。低钙制剂受益GSK事件,进口替代加速;低分子肝素原料药提供新增长点;3个产品梯队确保长远发展。预计13-15年PE为0.63、0.94、1.33元,“增持-A”评级,12个月目标价35元。 风险提示:药品降价;研发风险。

三季报净利增速低于预期,预计与费用计提增加有关。公司收入、净利、扣非净利分别为127、4.7和4.5亿元,同比分别增14.7、23.8和17.8%,EPS1.08元,扣非EPS1.04元。前三季收入增速符合预期,但净利增速低于我们和市场的30%的预期。前三季销售费率上升0.33百分点至9.98%,管理费率微降,综合毛利率微升0.19个百分点。我们判断,三季度费用计提较充分,今年三四季度间的业绩分布较去年将较为平均。非经常性收益1841万元,主要为政府补贴。 制药工业经营正常,主导品种保持快速增长。工业的利润占比超70%,预计核心子公司中美华东收入增速略快于中报披露的21%增速。其中百令胶囊增近30%,阿卡波糖30%,泮托拉唑20%,免疫线10%。三季度反商业贿赂对工业整体看影响不大,我们认为公司的品牌力、销售队伍的稳定性是主要原因。 医药商业因外资客户受反贿影响,收入增速放慢,也影响了现金流。 母公司是医药商业的主体,1-3季度单季收入增速分别为14、16和9.7%,我们预计是由于外资客户受反贿影响较大所致(外资占华东商业比重约30-40%)。相应地,经营性现金流净额为-5.1亿元,环比和同比下降都较明显,其中商业是现金流减少的主要原因,应收票据同比增加1.8亿,也是现金流不理想的原因。 公司考核中报和年报现金流,预计年度会加大现金回收力度。应收账款、存货周转天数分别为62天和41天,行业内看较为正常,存货周转天数较12年略拉长。 大股东循环持股问题解决,股改承诺有望兑现。公司公告2013年10月18日接到远大集团通知,因证监会认定公司实际控制人远大集团及其一致行动人胡凯军未发生实质变更,不用履行要约收购义务。华创投资向远大集团履行增资2%的认缴义务后华创投资即持有远大集团51%股权,为远大集团控股股东。公司控股股东股权的明晰是股改承诺兑现的先决条件。 投资建议与盈利预测:我们看好两大主力品种百令胶囊和阿卡波糖的持续增长,以及未来抗肿瘤、高端抗生素等新治疗领域的产品梯队,三季度费用计提有利于全年盈利分布更为均衡,大股东股改承诺有望兑现,维持公司2013-2015 年EPS 预测分别为1.40、1.74、2.18 元和12 个月目标价55 元。 重申“增持-A”投资评级。 风险提示:反商业贿赂、药品招标、医保控费等行业性风险。