收入增速加快或是最大预期差。我们近期草根调研发现,公司销售增速在去年Q4加速基础上持续加快,预计Q1将达到20%左右,远好于市场15%的预期。我们判断原因来自去年Q4以来经济复苏带来的需求回暖、人民币贬值带来的出口改善、以及渠道下沉和竞争对手的持续弱化,公司酵母、YE等业务增速都明显加快。产能方面,公司16年酵母类产能18.5万吨,今年初德宏4000吨产能投产,柳州YE2万吨产能和海外俄罗斯工厂2万吨产能也将开始释放(17年产能释放率预计50%),则17年产能有望近21万吨,且产能利用率进一步提高,保障了销售的增速。 上游糖蜜成本下降也超预期,上下游双头受益。公司17年新榨季甘蔗糖蜜采购期初价格约820元,低于去年平均920元,但后期糖蜜因供应量上升进一步降价至720左右,我们预计17年糖蜜平均成本仅750元/吨。公司当前产能对应糖蜜采购量在80-90万吨,甘蔗糖蜜70万吨左右,节省成本约1.2亿元。在甜菜糖蜜价格波动不大情况下,带来毛利率提升2%。消费端需求改善及竞争格局继续向好,以及上游成本下降,促成今年公司双头受益。 净利率提升2-3%的确定性进一步增强。我们判断成本下降,产能利用率进一步饱和,以及烘焙类酵母占比的不断扩大推动产品结构升级,将共同推动毛利率提升2%。而伴随需求端改善及竞争格局的持续优化,我们判断公司销售和管理费用绝对额增长平缓,费用率将继续下降,公司利息支出减少并通过上海自贸区设立融资租赁公司也降低了财务费用。公司近两年所得税率持续有效控制,已经下降明显。因此我们认为净利率提升到13%左右的确定性进一步增强,这也是作为一家独大型龙头正常应有的盈利率水平。 需求改善加速收入增长,成本下降推动毛利提升,两头受益,1年目标价28元,强烈推荐。如前所述,公司需求加速,成本下降,两头受益,且未考虑CPI上涨背景下安琪作为垄断性龙头公司的提价可能,目前正是基本面进入佳境期,我们上调今年收入增速,上调17-18年EPS至0.95、1.18元,增速48%,24%,给予今年30倍目标估值,目标价28元,仍有40%空间,强烈推荐买入。 风险提示:海外需求不及预期、产能扩张不及预期

事件: 茅台集团党委书记、总经理李保芳于3月3日下午,在郑州召开的河南及周边省区茅台经销商座谈会上提到:“茅台无淡季、市场紧平衡、品牌品质好,茅台酒作为不可复制的精品,供需矛盾突出”,并释放一系列重磅数字及信息。 评论: 1、看发货节奏:2月份发货1500吨,仍有大批未发订单,余量丰足 李保芳提到,目前已销售茅台酒6500余吨,占全年计划30%以上。从公司前期披露数据,12-1月份的春节旺季销售5000多吨,推断出公司2月份发货近1500吨,考虑到2月份有10天左右的春节假期及周末,发货日期约18天,日均发货83吨,和公司提到的“每日可生产投放市场的量为80吨”相符。从进度看,6500吨对应全年计划24.3%,但公司表示已完成全年计划30%以上,我们推测多出的近2000吨量,系经销商已打款且纳入生产计划,但未发货部分,除此之外,仍有许多预收款连生产计划还未排出。整体发货进度符合预期,且后续仍有大量经销商的已打款订单,公司储备多多,余量丰足。 2、看产能供应:供给偏紧,年底批价将再度上涨 公司首次提到,今年下半年,可投放总量为1.28万吨,加上上半年1.3万吨的计划量,全年合计2.58万吨,与公司计划投放量2.68万吨有1000吨缺口,产能紧张情况再现,公司也表示“可用基酒有限,供需矛盾突出”。预计到12月份会再次出现因产能不足(基酒不足、包装能力有限),再次出现缺货涨价的情况。 3、看价格策略:稳价放量,但对批价的心理中枢上移 看价格政策。公司再度强调,价格超过1500元要采取严厉措施,尤其是近期爆炒的生肖酒,要保证价格回归合理的区间,我们认为公司依旧把产品定位于大众消费,不容忍产品价格上涨过快。但公司还表示,保证经销商200元盈利的要求,价格控制在1300元以下,可见公司对一批价的心理中枢已经上升至1100元。批价不超过1100元,公司就会保证正常发货,稳价放量。另外公司提到不发大单,不对批价造成过大冲击,料淡季批价将在1000元左右见底,茅台对批价调控和市场供需调节,已经达到炉火纯青的地步。 4、看产品结构:加大生肖酒供应,压低泡沫,提升结构 近期茅台生肖酒被爆炒的情况引起公司重视,马年羊年酒已经上涨到6000元以上,猴年酒上涨到2000元以上,公司表示生肖酒是用来喝的、纪念的,不是让个别人恶炒的,要让价格稳定在正常水平。我们预计马年羊年已绝版,价格难以控制住,预计短期盘整后还会再涨,但对于鸡年酒,公司可以通过加大投放量,压制市场价格,同时提高产品结构。 5、看市场需求:全年无淡季,市场紧平衡 公司认为,茅台供需情况将处于紧平衡状态,“茅台无淡季”成为全年特点,这一判断验证我们的调研,本周在湖南市场调研,经销商反馈节后到货,批价回落后,消费者购买量仍然较大,尤其是节前涨价后,部分消费者等待节后价格回落再买,目前虽进入淡季批价回落,但需求再度激发,2月份陆续到货后,渠道动销良好,经销商库存始终保持较低水平。 6、全年预判:17年靓丽序幕业已拉开,正循环再度加速! 本次会议可谓重磅十足,公司不但披露发货量、河南市场销量等干货数据,同时还释放出公司对批价及产量的指引性信号。不难看出,公司对完成全年2.68万吨计划信心十足,且首次承认基酒紧张,供需紧平衡,批价不会大幅波动。我们预计批价回落预计在1000元左右见底,年底将再度缺货批价上涨,出厂涨价预期还会再起,且公司将加大生肖酒供应,提升产品结构,全年除了实现量超预期,吨价也将上移,正循环再度加速!维持17-18年EPS16.03/19.52元预测,按真实业绩20倍估值,报表业绩25倍,维持目标价400元,继续强烈推荐!

公司16年收入14.62亿,增速符合预期,舍得系列销量大幅增长,得益于公司层面的渠道和产品调整,也受益于次高端白酒的加速恢复。在民营后灵活体制下,经销商和销售团队激励到位,中高端料将保持高增长,业绩逐步释放,毛利逐步提升到70%,净利润恢复到20%不存在问题。17-18年收入预计18.3亿和22.8亿,净利润1.81亿和3.27亿,按照20-30%的收入增速,给予30倍近百亿市值,20%空间。如考虑定增,由于可能的摊薄和报表业绩释放需要时间且存在不确定性,暂时给予“审慎推荐-A”评级。 收入符合预期,次高端大幅增长,利润极具向上弹性。公司全年收入14.62亿,净利润0.80亿,同比增长26.42%和1025%,其中四季度收入3.62亿,同比增速6.52%,公司利润基数较低。由于次高端舍得系列大幅增长60%(销量),中低端沱牌、大曲下滑30%左右,酒类业务毛利率由15年51%和16年H1的49%,提升至65%。公司销售费用率和管理费用率大幅提升至21.76%和15.12%(如仅按白酒业务则更高),销售费用中广告支出下降,市场开发费用增加近亿元,费用投入更加真实且精细,销售和管理费用中员工薪酬增长近0.7亿,一方面稳定军心,一方面提升激励。扣除0.5亿财务费用、资产减值损失等,1.84亿营业利润所得税高达1.04亿(包含0.56亿未确认递延所得税)。不论是产品结构变化带来的毛利提升,还是规模效应带来的费用率下降和其他短期因素消失,向上的利润弹性非常之大。 体制灵活,管理营销变化已现成效。天洋集团16年7月正式入驻,虽管理团队并未酒水经验,但措施正中要害,1)渠道扁平化:将销售区域重新划分,增加经销商数量,管控严格,大区经理多有酒水快消经验;2)确保经销商不会亏损,渠道信心开始恢复;3)去开发品牌,弱化中低端产品;4)费用投入更高效,之前费用都以打包形式,现在具体落实到终端。渠道和产品的变化是过去白酒企业的成功之路,沱牌的变化也非常清晰,销售人员和渠道反馈比较积极,这个过程中难免会有或多或少的摩擦和低效,但民营化后的沱牌机制灵活,反应迅速,能够及时调整更加适应市场,这也是未来沱牌能够持续恢复的核心所在。 收入将保持高增长,定增摊薄中长期影响不大。沱牌强势的川渝和华北区域历来对川酒喜爱有加,河南和东北渠道反馈,销量增长最快的品牌之一就是舍得,16年舍得系列收入预计7.5亿左右。在当前次高端市场仍保持较快增长,公司渠道扁平化和费用、人员投入更到位,预计17年舍得系列仍保持高增长,开发品牌和低端产品继续调整,加上药品收入,全年预计保持20%以上增速,毛利率进一步提升。公司同时修改定增方案符合监管机构要求,将数量控制在20%以内,并修改定增价格基准日为发行首日,主要用于扩产和市场营销,短时间会造成20%摊薄,但中长期看,天洋持股比例进一步提高,且公司流动资金更充足,后续运作有更大余地。 利润持续释放,值得期待,暂时给予“审慎推荐-A”。天洋入驻后的沱牌机制更灵活,其销售层面的变化更显著,未来公司可能多业务发展,但当前酒业仍是核心。当前次高端市场快速增长,叠加公司品牌基础和内部变化,预计收入保持20%以上增长,次高端占比更高,毛利逐步提升到70%,净利润恢复到20%不存在问题,17-18年收入预计18.3亿和22.8亿,净利润1.81亿和3.27亿,如果不考虑摊薄17年超40倍,18年25倍,按照20-30%的收入增长,给予30倍,百亿市值目标,看20%空间。如考虑定增,由于可能的摊薄和报表业绩释放需要时间且存在不确定性,暂时给予“审慎推荐-A”评级。 风险提示:省外市场竞品高费用投放,渠道产品梳理引发阵痛。

我们在2月10日报告中用详细的调研数据、清晰的财务预测、正向循环的逻辑判断,强烈提示洋河的预期差和股价拐点,获得市场认可。新披露快报进一步验证我们逻辑,我们判断年报最大亮点是预收款或将大增,创历史高点。结合春节需求超预期,我们认为Q1实现2位数增长已无悬念。回调正是机会,年底看25%空间,继续积极买入。 年报最大亮点或是预收款。公司公布16年业绩快报,实现收入171.93亿元,同比增长7.10%,净利润58.13亿元,同比增长8.34%,对应3.86元EPS。其中16Q4收入业绩分别增长5.6%、7.7%。三个重要结论:一是年报预收或将创出天量,我们估计在接近30亿水平,远高于过去多年10亿左右规模,预示即使考虑春节时点提前,销售仍然明显好于往年;二是净利率在15Q4投资收益高基数下仍创新高,说明旺季产品结构跃升迅猛,要么投资收益未减少,要么投资收益减少而销售向好费用率明显下降。三是16Q4收入增速未及两位数,我们推测系公司10月份已完成全年任务计划,年底增长冲刺压力不大,故控制渠道发货节奏,尤其是对梦之蓝系列产品进行配额发货所致。 手握余粮加春节放量,17Q1两位数增长可期,下半年继续量价齐升。如前所述公司年报预收或接近30亿,意味着1季报要完成15%增长(78亿收入),只要在1-3月再实现50亿收入即可,而春节期间消费升级及需求放量超出预期,节后渠道补库存意愿同比大幅提高,可望使目标轻松完成。这将使洋河会像去年茅台一样,趁机在上半年通过投放节奏调整进一步理顺渠道价格,实现下半年量价齐升。 渠道反馈,春节实现去库存及渠道盈利,节后良性循环加速。公司去年省内市场产品价格走低,渠道利润下降,且渠道库存水平偏高。16Q2公司对省内市场进行针对性调整,主要是控制发货量及发货节奏,严查不同区域间的串货,渠道库存逐季下降,今年春节前已经从对渠道的压货,转向对渠道控量,额度内外实施双轨制价格,目前省内海/天之蓝一批价110/280左右,单瓶盈利分别5/10元以上,经销商盈利状况明显改善。公司已在春节前对蓝色经典系列产品提价,海天梦分别提价2/3/20元,在包材物流等成本大幅上涨的背景下,年内不排除再次提价,同时公司将以费用等方式部分返回给经销商,进一步增厚渠道利润。经销商盈利状况的改善,奠定公司良性循环加速基础。 尽享消费升级,估值仍被低估,Q1增速可看15%,继续强力买入。公司春节完成去库存及渠道盈利两大任务,正循环开启后,经销商进货积极性高,公司蓝色经典产品线清晰齐全,尽享省内白酒消费升级,产品结构提升带动Q4业绩超预期,我们预计年报预收账款将大幅增加,真实增速更快,为17年全年及一季度做好储备,17年收入增速可看15%甚至更高,业绩增速更快。目前股价对应17年17.7倍,被显著低估。在深港通开通、公司机制完善及团队能力强的背景下,公司应享更高估值溢价。维持17-18年EPS4.52、5.30元,目标价92-108元,对应17-18年20倍PE,继续强力买入。

事件: 茅台发布17Q1经营数据预告,预计Q1收入增长25.38%,利润总额增长11.25%,归母净利润增长15.92%,16年度茅台酒产量3.9万吨。 评论: 1、增速如何评价?在预期上限,3月销售或全进预收款 公司一季度收入增长25.4%,靠近我们预期的上限,符合集团今年规划23%的增速。利润增长15.9%,略低于预期。我们认为与去年股份预告年报数据一样(当时集团收入刚好报到500亿整,股份收入刚好报400亿整数附近,但实际还有50多亿留存,这与在营销会上茅台销售公司透露2016年茅台酒销量增长37.6%,销售额增长40%一致),1季度公司也有足够释放的业绩,但是公司在达到25%的预期目标时就关账。所以我们认为该预告数据应是去年年报关账后到1月的销售数据,对应茅台销售量估计在6000多吨,系列酒的贡献也有明显提高。而3月份的发货量对应的收入预计将全部进入预收款,预计有50亿以上(因此1季度末预收款大概率仍能延续16Q3的高位)。 2、利润为何低于收入增速?消费税及费用问题延续 Q1净利率44.1%,比16Q4的34.1%已经大幅回升,但Q1营业利润率62.7%较同期70.3%下降7.6个百分点,导致利润增速仍落后收入增速10个百分点。我们认为来自两方面,第一是消费税,这在年报预告和近期集团1月披露数据中已有迹象(我们报告《顶级的品牌,更好的明年》中作了详细分析),集团1月税收38.5亿元,同增163.5%,除了增值税的自然增长外,所得税率Q1反而是同比回落的,所以只能说明消费税延续去年Q4的大幅增长,估计今年前三季度还会有基数因素;消费税如此大幅增长,应该是地方国税部门对税基有大幅上调(超过出厂价70%比例)。第二是费用提升,我们相信在目前供不应求下,茅台酒的费用应该是下降的,但我们调研反馈茅台从去年12月份起,在全国范围启动系列酒招商政策,同时增加终端营销人员,销售费用应有大幅投入。 3、这么早披露原因及意义?信批需要及预期指引 公司自去年李保芳书记主持更多工作后,公司风格有较大改变,我们感受是对产品投放节奏控制比过去更强调计划性,对系列酒重视程度大幅提高,也开创了与行业内企业主动调研交流的谦虚态度。去年集团年度数据披露后,股份公司也立即公告了年报预告;本次也是在上周末披露集团1月数据后就马上给出季度指引,一方面是从信息披露要求,避免市场猜测和交易所询问;另一方面,说明公司对季度业绩已经有十足底气,但要引导市场预期到公司计划增速上。这个增速预告我们认为应该无关股权激励,并无看出尽量压低增速的意愿。 4、基酒产量披露说明什么? 2018-2020年都将供不应求 我们之前预计16年茅台基酒产量4万吨,公告披露仅3.9万吨,说明2020年理论的供给量也只有不到3.2万吨,应远小于市场届时需求量。目前看,我们估计2018年起的三年,茅台酒都将持续供不应求,尤其19年面临显著的供给缺口,届时价格有望重现11年高峰时期。 5、近期跟踪及投资建议: 预报给出全年业绩指引,维持400元目标价不变 茅台近期批价小幅回落至1100-1150元,经销商2月份货仍有不少短缺,终端需求仍在享受春节旺季红利,预计进入3月份批价小幅回落,但经销商目前普遍缺货,且库存不高,批价回落预计在1050元左右见底,下半年到明年出厂涨价预期还会再起。公司业绩预告基本给出全年指引,与我们原预期差异不大,因此暂不调整盈利预测,维持17-18年EPS16.03/19.52元预测,按真实业绩20倍估值,报表业绩25倍,维持目标价400元。 风险因素:需求回落不达预期。

我们16年多次在周报中提及水井坊市值目标百亿,核心在于公司困境反转盈利弹性巨大,水井坊品牌势能释放迎来消费群扩容。公司内部管理理顺,销售团队和总代信心十足,多数市场保持30%以上增长,部分超50%。销售正反馈迎来大单品发力,毛利率上升费用率下降,利润巨大弹性将继续,17-18年报表利润预计达3.60亿和5.26亿,按当年35倍目标价26元,仍有30%空间。 底部深蹲起跳,17年春节保持高增长。公司在13年之前坚持高价策略,终端实际价格在600-700元,随着市场调整,高端白酒价格带下行,次高端大幅萎缩,销量出现断崖式下降,部分总代和经销商退出加剧了销量和价格下行。2013年底公司推出新品臻酿八号,脱胎于井台瓶,品牌势能释放,性价比凸显。叠加外部高端消费复苏,茅台五粮液量价齐升,内部新任更懂市场的总经理,销售和管理改善,使16年公司销售大幅好转,费用投入更为精细,利润率逐步回升。春节反馈销售大好,增速40%以上,17年多区域规划销量增速更快,井台瓶也在臻酿八号带动下恢复增长。 卡位次高端300元价格带,受益大众消费价格带上行,市场逐步恢复精细化确保30%以上增长。根据我们市场调研,公司目前臻酿和井台占比超过80%,臻酿定价低于井台,扣费用后实际出厂价格210-220,终端成交价300左右,渠道利润丰厚,随着茅台五粮液批发价格上涨,300左右性价比大幅提升,其他泛全国化次高端产品如剑南春、洋河梦之蓝都达到30%增速。16年公司各区域都保持较快增长,华东30-40%增速,华南区域翻倍,传统华中市场也保持20%以上,17年春节仍保持高增长,全年增长有望延续30%以上。 内部管理不断强化,销售团队和总代信心十足。新任总经理擅长渠道精耕细作,公司大幅增加销售人员配合市场推广,15年以来进行上万人次的品鉴会,积极进行市场开发,已建立3000多个核心门店终端,18年有望翻倍。当前公司股东和一线市场人员、客户都已经对新管理层非常信任,并对管理层进行虚拟股激励,一定程度上绑定了利益,预计明年整个运作的思路和销售队伍更加成熟,政策执行力更强。我们通过市场调研多个重要市场的总代,都对公司未来的发展非常乐观积极。 高端大单品放量释放巨大业绩弹性,维持强烈推荐。随着茅台五粮液价格上行,次高端市场的空间逐步打开,且公司内部已经理顺,销售人员和总代对公司管理层信心满满,渠道不断深化,收入17-18年保持30%复合增速问题不大,公司费用支出增速小于收入增速,潜在利润增速更大,资产减值损失逐步下降,利润率有望逐步提升到25%以上。17-18年收入预计16.1和20.6亿,净利润3.60亿,5.26亿,给予17年35倍,1年目标价26元,空间30%。给予“强烈推荐-A”评级。 风险提示:法律诉讼可能败诉,铺货式增长结束使速度放慢。

我们对公司春节销售情况进行了全面草根调研,认为今年在高端酒继续向好背景下,次高端品牌性价比显著提升,洋河梦之蓝系列主力在300-500元,成为重要受益者。加之公司省内市场经营调整基本完毕,各地市场都呈现改善和放量的积极变化。目前公司处于位于板块最低估值,我们认为值得积极买入,强烈推荐。 春节消费升级显著,高端火热,次高端性价比显现。从春节消费看,消费升级带来的行业份额集中在持续推进,高端方面茅台官方媒体报道春节销售5000多吨,销售额近100亿,供不应求。五粮液销售打款指标也如期完成,679进货价的产品在春节已经消化完,目前批价稳定在739的出厂价以上。媒体报道国窖1573春节销售增速40%以上,我们了解更为乐观。在去年高端酒价格明显上涨2-3成后,价格未涨的200-500次高端酒性价比开始凸显,消费者从过去100左右及以下,在春节跳跃升级到次高端的现象明显。 受益行业大势及内部调整,春节销售强劲超预期。洋河在行业调整期恢复较早,但16年略为放缓,省内增速放慢甚至负增长,经过一年人员调整、市场休养生息,库存高价格乱的现象基本解决,受益行业中高端需求的明显放量,春节局面全面扭转。据我们草根调研,洋河省内市场春节增速应在两位数以上,全年增速能看至大个位数,省外继续保持高增长,整体实现15%增速,超出10%的市场预期。产品结构上,海天梦全面增长,海、天系列保持10%左右,梦系列增长预计50%以上,梦3、梦6性价比突出,成为高端产品增长主力,梦9低基数下增速更快。公司还推出定位800-1000元的梦之蓝手工班,未来承接梦6的升级消费。 销售改善全年应可持续,正循环开启,市场预期迎来反转。我们认为公司销售改善可以持续,尤其在去年四季度以来逐步好转后,原来影响市场预期的渠道信心(利润情况)、员工士气(奖金收入)等问题都迎刃而解,需求超预期好转令公司谨慎的供货计划显得紧张,进一步加剧市场需求饥渴,过去象征性的提价也将实质性转变为企业盈利。我们认为市场原来低预期的逻辑,在行业整体需求好转和公司应对性调整的背景下均有明显改观,正循环开启。 估值最低,预期反转,建议积极买入。上调17-18年EPS至4.52、5.30元,对应PE17年仅16.6倍为行业最低,在春节超预期、全年增速加快背景下,股价具备业绩估值齐升条件,按照17-18年PE20X1年目标价90-106元,强烈推荐,值得现价买入。风险提示:市场需求复苏持续性不足,小非减持。

我们15年底16年初报告提出公司“业绩拐点确立,价值低估”,市场复苏至今验证我们逻辑。我们认为从17年起,公司另一个拐点即从量价抉择转向量价齐升的拐点有望临近。基本面加上治理结构的双重拐点来临,我们认为五粮液未来3年市值将高歌猛进。上调16-18年EPS1.91、2.27和2.70元,给予1年目标价45-55元,对应17-18年20倍估值,强烈推荐。 消费群体加速扩大,渠道和价格更加透明,高端白酒进入寻常百姓家。新年伊始,五粮液召开华东经销商座谈会,17年销售规模从64亿增长到80亿,要求逐步提升批价到770-780,华东高端白酒市场是当前消费趋势的缩影。 2015年下半年开始一二线城市房价接连上涨,幅度普遍超过50%,一线城市房价翻倍,大众富裕阶层的人群和财富量进一步扩充,江浙沪、珠三角、北京等主要高端白酒消费区域更显著。我们调研白酒消费氛围明显回升,消费者单次饮用量下降但饮用频次持续回升,节假日和宴席消费水平大幅提高。 公款消费萎缩后,商务和大众购买保真且价格合理的产品的渠道明显增加,茅台五粮液已快速进入寻常百姓家。 未来3年茅台批价坚挺向上,打开五粮液量价齐升拐点。我们前期茅台报告指出18-19年由于基酒产量限制茅台供需紧张只会加剧,茅台批价3年内回到历史高峰是大概率,18年出厂价格也有望重启上调。这给了五粮液非常好的契机,公司借机提升了出厂价格但仍处于控量保价的量价抉择期。未来五粮液持续改善品牌营销并且茅台批价进一步上扬,那么五粮液批价在780附近就会迎来量价齐升的拐点。当前公司控量保价的决心坚定,普五计划减量25%得到经销商广泛支持,减出的量分到低度和1618(从华东地区低度和1618的量各1000多吨可见一斑),并用于支持市场做的好提前完成计划的经销商,产品和渠道结构进一步优化,今年批价上升到780附近已经在望。 治理结构改善带来管理和营销市场化,估值折价问题迎来拐点。我们认为五粮液本轮非常成功抓住了改革的时机,治理结构改善定会带来内部一系列变化,首先是在茅台市值远超五粮液的背景下,放下罅隙更加团结,其次是市场经营更加长远化市场化考虑,近两年来公司通过库存梳理,产品线优化,渠道优化,成功使批发价从515附近回升到750,极为难得。五粮液砍掉乱价的开发品牌,祛邪扶正,大量举办“耀世之旅”和品鉴活动,积极拥抱京东、1919等新渠道;调整销售团队,建设营销中心和中转仓,明显改善了市场管理能力。市值管理要求,解决关联交易,都被进一步提上台面。我们认为短期的争议将不断解决,困扰公司的估值折价有望回升。 17年提价对收入和利润贡献16亿和10亿,发货量整体通过计划外价格和其他五粮液补充,加之系列酒增长,17年全年收入利润增速仍将保持两位数。 16年四季度高增长,17年提价确保收入两位数增长,利润增长更快。公司在16年前三季度普五出厂价659,并有30元/瓶返利,四季度将是679出厂价,并不再有返利,我们预计四季度毛利和净利将快速提升。2017年计划普五出厂价739元,并且没有返利,同比价格提升12%,合同计划减量25%,计划外提价到769。减量部分分流到低度、1618、提前完成计划的经销商,使总量并未减少,均价也未下降。草根调研华东市场17年低度和1618计划量各2000吨和1100-1200吨,我们估算下来普五在4000多吨,可见近两年普五并未增长而1618和低度大幅增长(低迷期1618全国总量不到1000吨,低度酒价格按度数还远价格并不低于五粮液,1618价格高于五粮液50元)。由此可见,五粮液通过低度和1618的需求放量,实现了普五的供需紧张,从而盘活了整体的供需形势。而随着市场形势持续回暖,公司销售和管理费用率将会明显下降,带动利润更快增长。 基本面和治理结构双重拐点,最具性价比的选择,强烈推荐买入。回顾茅台16年初从量价抉择到量价齐升的拐点确立后波澜壮阔的行情,我们一直试图寻找五粮液的拐点。我们认为,在五粮液今年完成混改,批价进一步上涨至780左右,双重拐点即将临近。当前估值仅17年16倍,18年13.7倍,是符合安全边际和向上弹性的最具性价比选择。我们略上调16-18年EPS1.91,2.27和2.70元,半年目标价45元,1年目标价55元,对应17-18年PE20倍,强烈推荐。 风险考量:2016年起行业完成一轮大面积涨价,2017年进入巩固期,放慢行情上涨节奏,有可能在2018年才能重启,将导致短期市场催化剂因素减少,需要更强的业绩支撑。

公司近期召开年度经销商大会并披露集团和股份经营数据,超量完成全年任务,展望明年更加积极。从16年披露数据看,我们认为一是收入利润有保留;二是利润增速慢于收入增速不完全是消费税因素,预计明年利润率略有回升。我们保守预测17-18年EPS16.03、19.52元,按真实发货业绩继续给予1年目标价400元,继续强烈推荐。 收入增长略超市场预期,利润增长略低市场预期,我们判断公司业绩有大量保留。16年收入增速19.2%,Q4收入增26.9%,超出市场预期的15%,不过我们认为其仍有保留,原因在于集团9-12月披露收入增速仅3%,大大小于1-8月的33%,而这明显不符合4季度需求加速爆发的事实,如果延续1-8月增速集团收入应有550多亿;16年净利润增长7.4%,低于市场预期的全年10%;其中Q4营业利润率47.2%,净利率34.0%,分别同比下降13.2和8个pct,数据异常。我们认为除消费税有较多增长外,费用也有大量确认,尽管系列酒需要增加大量投入,但不足以支出如此巨量,详见正文拆解。 17年计划投放2.6万吨,普通飞天供应更紧张,批价可能再涨。公司在经销商会上明确提出,17年茅台酒的市场投放量为2.6万吨,相比16年增加3千吨,同比增长13%,但增量部分主要用于新品、生肖酒和国际市场,其他一律不增量,我们认为生肖酒多为礼品及收藏需求,开瓶率不高,国际市场不计入国内经销商份额,国内茅台流通量增长不多。我们认为公司来年不会上调出厂价,但会通过计划外价格及个性化酒提升均价。公司13年茅台基酒产量3.85万吨,按照4年后80%左右比例(考虑挥发及存于基酒),17年可供销量3.08万吨。但从今年实际发货看(可能接近3万吨),来年需求稍微有所增长,供应就会更为紧张,“茅台明年会更好”。我们判断未来三年茅台供需紧张加剧,带动批价被动上行,18-19年甚至可能重现历史高点。 营销措施更接地气,全力打造世界顶级品牌。值得关注的是,公司本次首次提出,要增强对经销商服务意识,做好物流配送等服务工作,保证春节不断货,同时重视消费者体验,稳定产品价格,满足个性化需求等。开展“茅二代”、仪狄巨匠金奖、忠诚茅粉、茅台智库等形式,进一步集聚优质资源。目前三大名酒中,唯有茅台,在经销商和消费者中都具有一致赞誉,公司的良性经营在循环加速。营销措施更接地气,始终尊重渠道和消费者,并伴随一带一路开拓海外,全力打造世界顶级品牌。 上调未来两年复合增速到20%,维持1年5000亿市值目标。公司年度经销商大会明确表示今年实现了经销商利润回归,确立了新的卖方市场供需关系,公司已经步入了上升发展新周期,走上了更加良性的发展轨道,对明年更有信心。集团目标收入增长20%,已经指明未来业绩增速。我们略上调17-18年EPS16.03、19.52元,按真实业绩估值,我们仍给予1年目标价400元,坚定强烈推荐。风险提示:基酒不足,淡季需求疲软

公司态度积极乐观,名酒行业复苏缩影。我们参加公司举办的经销商大会及投资者交流会,公司态度积极,对明年展望乐观,渠道价格上面实现顺价销售,17年继续采取综合性措施,促进价格恢复。在定增项目审核通过背景下,公司管理层对市值更加关注,主动释放改善信息,包括解决关联交易、深挖内部潜力等。公司整体积极,主要是今年的量价政策和渠道销售比公司预期更好,让公司对来年更有信心,也是名酒行业复苏的缩影。 已实现顺价销售,来年批价可看更高。公司目前各地批价710元,目前经销商进货成本都在679以下,已经实现顺价销售目标。至于公司明年宣布缩量20%,我们认为此举系提升终端信心,缩量20%仅限普五,低度及1618将会积极放量,另外若批价回升超预期,料公司会将缩量部分以溢价增量方式发给完成任务较好的经销商,故对明年量上宜更乐观。 渠道盈利转正,信心大为改善。经销商大会期间草根调研各地经销商,普遍反馈库存不足一个月,北京地区几家大商库存在中秋节前后明显下降,但经销商仍然对公司是否有返利政策有期待,观望情绪浓厚,故库存虽降低,目前少有经销商按739价格打款。本次大会确定无返利政策后,料经销商将逐步按739价格打款,批价将进一步回升。全年来看,经销商普遍成本价在660元,平均出货价670或更高,全年实现毛利转正,叠加定增方案过会,浮盈明显,对来年信心较前几年大为改善,参会的经销商人数也是历年之最。 三大挑战解决过半,期待渠道精细化加速,带来更大发展后劲。我们认为,公司在本轮行业调整中面临三大调整:价格倒挂、品牌下降及渠道削弱,这些既有13年初价格冒进的战术失误,也有大经销商制带来的战略积重。可喜的是,今年以来问题大为改善,价格倒挂已经事实得到解决,品牌力随着公司控量提价,与茅台差距并未拉大,另外今年以来开展耀世之旅等活动,形成与消费者的良性品牌互动。渠道方面,与茅台相比虽有差距,但已在逐步改善。今年以来,陆续在成都等地建设物流中转仓,另外定增项目中也在成都建设营销中心,以成都为核心辐射西南地区,未来将在各地建设分中心,实现渠道逐步下沉。期待公司明年起依靠终端发力和渠道掌控,逐步从控量保价,进入放量挺价阶段。 股价未含改善预期,受益名酒复苏及管理改善,配置正当时。年底经销商大会信息积极,公司及经销商对来年态度乐观,顺价销售后来年有望实现量价齐升。预计明年收入业绩保持两位数增速,对应明年估值16.5倍,在定增过会、春节旺季和深港通背景下,估值先看20倍,若考虑明年管理改善,则估值可看更高,维持16-17年EPS1.86和2.18元,给予17年20倍,维持45元目标价。

近期公司在策略会上与投资者进行交流。老窖在管理和营销上的改革有目共睹,效果显著,内部厂商形成合力,年轻的销售队伍逐步发力;且高端白酒整体消费趋势向上明显,竞品提价对国窖最为有利,公司从底部恢复转变为持续性增长,收入未来3年有望保持15-20%,利润保持25-30%,17-18年给予1.64和2.07元,短期目标价41元,1年目标价49元,考虑定增后仍有30%空间。 策略会交流反馈积极,渠道建设效果显著。投资者对品牌公司模式较为关注,公司表示,品牌公司集中公司最优质的经销商,不断增长销售团队,厂商之间一改之前内耗的局面形成合力,模式和队伍逐步成熟,华东华南等市场增速较快。关于1573的价格体系,公司未来1-2年的时间大概率都会维持计划内620,计划外660,根据我们草根调研,当前老窖批价维持在600-620,加上补贴,经销商渠道利润超过行业平均,且一般周转超过7次。随着1573很快恢复到历史高峰,中档酒将成为核心发力点,特曲向着200元出厂价和2万吨靠近。 渠道策略清晰,聚焦资源,发挥合力。公司目前管理层对产品梳理和渠道模式的变革,已经产生明显效果,新的品牌公司团结最优质的经销商资源,销售团队不断扩大,由14年1000人扩大到6000人,经过1-2年的培育,年轻的销售队伍逐步发力,模式标准化,执行力强,公司和经销商发挥合力,较之前局面大为改观。当前对终端的库存和动销掌握清晰,15年下半年开始的不断停货更多是针对部分库存较高的区域,部分地区也会很快供货,对公司业绩影响不大。 中高端产品维持高增速,低端调整到位,来年触底回升。从2015年开始公司深蹲起跳,16年国窖发货量在三季度已经完成全年计划,计划外提价到660,这一价格体系预计将维持较长时间,随着竞品价格的提升,对1573而言性,价比大幅提升,叠加渠道投入的侧重和精细化管理,华东华南市场的开拓,预计17年4000吨,18年5000吨水平。中档特曲较高的二位数增长,并进行了较大幅度提价,窖龄60/90年是凸显公司特色的产品,渠道反馈其卡位元价格带,受益消费升级。低端调整基本结束,明年预计开始恢复稳定,我们之前一直强调的从恢复性增长转向持续增长的后半段已然开始。 调整成效显著,长期志存高远,维持强烈推荐,1年看30%空间。公司在管理和营销上的改革有目共睹,效果显著,内部看厂商合力,渠道深耕,外部看名酒复苏,老窖1573高增速,中档酒持续发力,收入未来3年保持15-20%,利润保持25-30%问题不大。公司定增进展顺利,预计在明年上半年完成,深港通开通港股资金极为关注,华西证券IPO也处于最后冲刺阶段。给予17-18年EPS为1.64和2.07元,按PEG为1给予25-30倍估值,短期目标价41元,1年目标价49元,考虑定增后1年空间30%,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:募投项目速度不及预期,低端继续调整。

近期我们调研公司,省内天、梦系列增长态势良好,其中M6增速30%以上,渠道利润较高,省外新江苏市场保持20-30%增速,未来省内的升级和省外扩张仍将延续,扣非利润保持10%以上。深港通即将开通,海外资金有望加大配置,公司在业绩增速、治理结构和历史分红也有明显优势,估值有提升空间,维持16-17年3.63元和4.16元EPS,给予17年20倍,84元目标价,维持强烈推荐。 洋河调研反馈:近日我们对公司进行调研,经过4-7月份调整,公司增速恢复正常,新江苏市场占省外70%的份额,保持20%-30%增速,苏南等区域消费升级明显,产品结构中天、梦系列增速较快,分别达到20%和30%。市场非常关心的渠道利润也非常良性,海之蓝由于非常成熟,渠道毛利率预计在10%,天梦系列预计在30%,经销商保持积极和稳定。三季度业绩开始回升,四季度扣非利润增速预计也保持两位数,公司未来分红比例有望持续提升,深港通开通在即,对保险和海外资金等中长线资金吸引力强。 三季度调整结束,省内消费升级持续。公司从4月份开始进行3个月左右的市场调整,预计是针对省内海、天产品渠道利润下降等问题,对省内场主动调整,局部市场实施控货,提升产品终端价格表现及渠道利润,对二季度业绩产生一些影响,但进入三季度公司发货节奏正常,业绩恢复到10%左右增速,禁酒令对业绩影响非常有限。根据草根调研和公司反馈,省内消费升级显著,农村乡镇市场已经升级到百元价位,苏南地区宴请等以梦系列为主,今年天之蓝增长20%,梦之蓝增长30%以上,其中M6增速快于M3,足以显示消费升级的大趋势和公司在高端的销售力度。 新江苏市场持续高增长,彰显渠道力和品牌力,省外市场扩张和结构升级仍将保持。公司省外市场占比已经提升到45%,且占省外比重70%的新江苏市场保持20-30%的增长,贡献绝大多数的增量。公司在不同区域根据其经济水平和品牌接受程度主推不同产品,北京、华东等区域以梦之蓝为主,部分省会、地级市以天之蓝为主,更有针对性,效果良好。名酒复苏的大背景就是行业集中度提升,挤压式增长,核心依赖渠道能力和品牌力,洋河兼备,这几年的增长已经充分验证其模式的可复制性,未来省外市场的扩大和高端产品导入仍可以延续。 业绩稳健、机制完善、分红率高,深港通后海外资金有望加大配置,估值可看更高,维持强烈推荐评级。随着调整结束,收入增速回归两位数,增速愈发稳健,从省外增速看未来持续性强,利润增长由于去年出售天江药业股权基数较高,全年增长预计3%,扣除该因素增速将超过10%。从公司的治理结构和历史分红看,未来有望持续提升分红率,随着保险资金和深港通资金等中长线资金持续进场,估值有望进一步提升,维持16-17年3.63元和4.16元EPS,给予17年20倍,84元目标价。 风险提示:消费疲软影响中低端产品销售

糖蜜需求分析:酒精持续下跌,酵母扩产有限。国内糖蜜主要用于生产酒精、酵母、焦糖色及饲料,其中约60%用于酒精生产。而国内酒精需求持续低迷,原因是下游需求主要来自于生产燃料乙醇和调配低端白酒。石油价格经过过去两年的暴跌,目前还处于底部位置,后期展望虽有上涨,但涨幅有限,对燃料乙醇拉动极有限;而我国白酒行业的复苏主要是结构升级,体现在高端酒消费的改善,低端酒精酒被消费者抛弃,不断下滑,导致白酒行业对食用酒精的需求将持续下降。此外,焦糖色素近两年也因为饮料行业及低端食品低迷而不断下滑。仅酵母需求仍在上升,不过展望明年,酵母行业扩产有限,主要是安琪仅增加不到2万吨的产能,对应不到10万吨的糖蜜需求。 甘蔗糖蜜替代分析:玉米、木薯价格持续下跌使甘蔗糖蜜生产吸引力下降。国内玉米价格持续下跌已久,16年是玉米临储取消元年,玉米新政改革遭遇硬着陆,收购氛围低迷导致玉米价格陷入冰点,今年玉米价格长期处于2000元/吨价位以下。木薯方面,内外交困导致木薯价格也是持续下跌;国内鲜薯上市价格普遍不高,而目前10、11月正是泰国、越南木薯干新旧交替时间,价格呈走跌趋势,也导致国内木薯干价格下跌。由此玉米酒精和木薯酒精价格也降至历史底部,大幅分流了甘蔗糖蜜生产酒精。 甘蔗糖蜜需求低迷但新榨季供应却将增加,糖蜜价格下降大势已定。根据广西糖网,2016/2017榨季,由于甘蔗种植收益增加,农民种植意愿增强,广西甘蔗种植面积小幅恢复2%-3%;甘蔗生长期间天气情况良好,预计甘蔗单产小幅提高,甘蔗总产量同比将增加3%-4%。因此新榨季糖蜜产量也有望小幅增长,未来两年看,甘蔗种植仍有望小幅增长。在糖蜜供给增长,而需求低迷的背景下,目前糖蜜价格应有望确定性下降,我们预计安琪酵母的国内采购糖蜜平均价有望从去年920元下降至800-850元,降幅10-15%。 安琪酵母毛利率提升,利润率持续向上,继续强推,半年目标价25元。安琪公司明年使用糖蜜预计在80-90万吨,大部分使用甘蔗糖蜜,按照820元成本假设,即可省下8000多万成本。明年扩产主要在各项成本更低的俄罗斯,公司综合成本必然更低。而费用率仍有下降空间,利润率继续提高2-3个pct几乎确定,经营利润有望实现近40%增长。继续强推,半年40%空间。 风险提示:海外需求不及预期。

公司16年前三季度主营收入利润分别增长0.98%、20.69%,增速符合预期。成本下降提升毛利,行业竞争延续费用率仍未降低。重点单品安慕希、畅轻和金典等增长良好,但奶粉业务仍然承压。定增并购圣牧后抢占制高点,竞争力持续加强瞄准“五强千亿”。展望17年,行业环境改善,且高增长能弥补摊薄,17-18年EPS1.03、1.15元,维持一年目标价23元,空间30%。 16年前三季度主营收入利润分别增长0.98%、20.69%,增速符合预期。公司16年前三季度主营收入459.2亿元、净利润43.9亿元,同比分别增0.98%、20.69%。单三季度主营收入160.0亿元,净利润11.9亿元,增2.40%、20.85%。收入增速由16H1转负为正,其中奶粉业务单三季度增速转正。现金流方面,延续改善趋势,Q3经营性净现金流47.97亿,同比大增44.14%,仍然主要由于成本下降,采购付出现金减少。 毛利率继续提升,竞争延续费用率仍未降低。由于去年Q3起竞争费用突然加大导致利润率基数过低,本次利润增速大幅快于收入增速,前三季公司毛利率38.76%,同比提高近4%。前三季销售费用率达23.4%,同比提升超2%,显示激烈竞争仍在延续。不过我们认为,明年奶业供需格局将由于近两年奶牛加速淘汰而好转,竞争有望趋缓,公司有能力保持毛利率而费用有望下降,实现盈利加速。 重点单品增长良好,奶粉业务好转仍承压。公司前三季度液态奶同比增长5%,市场占有率稳定提升,常温液态奶市占率32%,低温液态乳15.7%。1-9月,重点单品安慕希同比增长120.5%,畅轻增20.1%,金典增10.8%,奶粉业务单三季度略有增长,但受电商及进口品牌冲击,不一定能持续,预计未来下滑速度会收窄,但总体压力还会较大。 外延并购起航,定增抢占制高点,竞争力持续加强,瞄准“五强千亿”。公司本月公告定增和股权激励方案,最大看点在于收购圣牧抢占有机高端奶,收购后伊利将占有有机奶市场份额60%-70%,定增其他项目都是高端化及创新战略,可见伊利进军全球乳企五强千亿的雄心。同时公布的股权激励方案,更大范围市场化绑定员工利益,凝聚核心团队和优秀技术人才,助于持续稳健经营及竞争力继续加强。 圣牧高增长弥补摊薄,一年目标价23元,维持强烈推荐评级。17年奶业供需格局好转,行业集中度继续提高,重点单品继续快速增长,圣牧纳入伊利渠道体系后加速好转,我们预计并购后17-18年公司收入达到698亿、750亿,净利润达到68.7亿、75.3亿,EPS1.03、1.15元,公司也长期保持稳健的高分红率,是稳健收益资金最佳选择。维持一年目标价23元,短期目标价20元,维持强烈推荐评级,建议积极买入。 风险提示:消费持续疲软

16Q1-3收入、净利分别增长15.05%、9.11%,其中Q3收入净利同比14.77%、3.58%,符合我们预期,超市场预期。公司Q3实现主营收入84.6亿元,营业利润53.9亿元,净利润36.6亿元,同比增速14.77%、4.78%、3.58%,EPS2.92元。收入增速符合我们预期,超市场预期,市场担忧的茅台需求受投资拉动逻辑被证伪。受消费税增长的影响,业绩增速低于收入。 预收款、现金回款均再创记录,经销商现金打款更为踊跃。公司Q3末预收款173.9亿,环比增加59.1亿,现金回款206.4亿,同比大增175.4%,两项核心指标均创天量,超越市场最乐观预期,系渠道利润大幅增加,且对年底市场需求有充足信心,经销商打款积极性被充分激发,毫无疑问春节效应已经在茅台启动。应收票据11.4亿,环比下降54.2亿,系公司6月份取消承兑汇票政策,经销商均改为现金打款,票据到期转为现金,进而带动Q3经营性现金流净额189.3亿,同比增长190.3亿,公司向渠道占款质量大幅改善。 全年打款计划料已超额,11月起加大投放,但良性循环将推动未来供求仍将紧张。Q3真实收入95.67亿元,高于报表84.59亿水平,比15Q3真实收入增长14.2%,对应发货5850吨,验证我们8月份报告中的判断。截止9月底公司已完成发货计划1.9万吨,若算上在手订单,公司实际已超额完成全年回款计划,故公司继续坚持7月份政策,按月度计划打款,不允许提前执行计划,且调低10月份发货总量。公司9月份针对提前完成计划的经销商进行增量,价格以1:1比例按819/999元配给。我们预计10月已接近完成2.1万吨发货计划,11-12月将进行增量,预计每个月都超过3000吨,但从公司包装生产能力加库存储备看,春节要满足8000吨左右的需求仍将是紧平衡。尤其目前消费者买涨不买跌的心态,需求增长拉动渠道加大备货,厂家供应量必然出现缺口。 需求端持续15%复合增长,供应端增长滞后,积累业绩加速释放潜力。茅台14、15、16年的供应量分别达到1.8万吨,2.1万吨,2.3万多吨,量复合增长10%,平均批发价850元,850元,920元,价复合增长5%。我们预计17年供应量2.5万吨以上,平均批价1000元附近,可见需求端连续3年复合增速15%。我们认为茅台的需求来自其落入大众精品消费价格档后消费群体的大幅增长,是健康可持续的。而报表端,公司15年仅增4%,16年预计不到15%,17年若报表跟上需求端理论上可以增长27%,中间的差距,虽然部分让利给了渠道,但公司完全具备了业绩加速条件。从过去两轮业绩节奏看,茅台都是在形势好转后蓄水第三年(07年,11年),业绩遮挡不住,加速释放,我们认为17年很值得期待。 上调12个月目标价到400元,5000亿市值不是梦,强烈推荐买入。我们年初提出“遮不住的强劲增长”、“下半年批价显著上涨”“收放自如,必创新高”等悉数验证,这是源于茅台管理层对市场化的调控手段以及对工作的敬业精神,也是茅台未来持续领先的保障。三季报更显需求强劲超出预期,我们略上调17-18年盈利预测198亿元,227亿元,实际上公司17年真实放量就将实现18年报表中的业绩。年初我们独家提出应按真实业绩估值,但目前批价持续上升显示真实需求比真实业绩更强劲,因此我们认为应按真实需求来估值,因为业绩迟早会跟上。我们给予12个月目标价400元,17年底18年初5000亿市值不是梦,再次强烈推荐茅台。 风险提示:经济恶化导致需求下滑、基酒产能不足。