本文对国内运动营养行业的成长空间、竞争格局以及西王食品新收购运动营养业务的概况和发展规划、公司传统食用油业务的前景做了详细分析。我们认为公司运动营养业务品牌基因优秀,新组建核心团队涵盖行业顶尖人才,配合营销输出,有望高速成长,成为行业领头羊。传统食用油业务亦稳健发展,双业务驱动加速健康“三步走战略”,迈向中国健康食品第一品牌。考虑定增后,我们给予目标价区间26-29元,公司真实价值被市场低估,首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级。 运动营养和体重管理细分行业成长空间大,国外品牌受青睐。运动营养市场规模未来将以近25%高增速成长,预计5年后将达23亿元,而且运动营养产品从专业化不断向大众化、休闲化方向延伸,行业空间可看更大更远,行业稳定格局还未形成,国外品牌市占率不断提升。体重管理市场规模未来数年增速亦超15%,5年后翻倍近250亿元。 西王并购Kerr是运动营养细分领域的最佳选择。Kerr旗下品牌基因强大,在北美已是运动营养第一品牌,国内亦有良好市场基础。西王并购Kerr后拥抱国内运动营养高速发展期,且可以避开与传统保健品龙头公司正面竞争,专注精耕细分领域,配合已有渠道优势和营销输出,有望成为细分行业的绝对领头羊。 运动营养新团队涵盖行业顶尖人才,能力经验俱佳,或是市场最大预期差。 西王在不与Kerr原有国内运营方合作后,市场担心公司新业务开发前景,公司新组建团队实为行业内优秀专业人才,在运动营养和体重管理市场开发领域经验丰富,目前线上线下市场均对接良好,17年作为品牌营销元年,公司战略清晰,我们预计国内市场今年可翻倍增长,未来5年收入10亿以上。 食用油业务定位健康,健康消费趋势下稳健成长。玉米油营养价值高,迎合健康消费趋势。西王目前拥有30万吨精炼油产能,全国12万终端,未来延续向小包装油转型,支撑食用油业务稳健成长。西王“非转基因”定位,更迎合健康消费,有望成为玉米油第一品牌,稳健成长进一步迈向中国高端油第一品牌。 公司潜力巨大,合理目标价26-29元,首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级。 公司外延并入新业务后,双主业同时推进加速公司健康“三步走战略”,前景非常值得期待。预计运动营养业务17年净利4.7亿,作为一家在新兴市场快速发展的国际性跨国公司,给予25-30倍PE,市值可达118-141亿,西王目前股权占比60%,对应估值达70-85亿元;传统食用油业务17年预计收入保持20%左右增长,业绩预测约2亿,考虑健康食用油未来前景,给予25倍估值,市值50亿;假设16.7亿元定增以23元全额发行,总市值137-152亿区间,增发后总股本增至5.28亿,对应每股目标价格区间26-29元。公司股价前期大跌后,真实价值被市场低估,首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级。 风险提示:市场开发不及预期、食品安全风险

我们近期报告中提到“茅台大量现金积累尚未转化到利润表,春节经销商排队打款尚未在报表体现”,这些看似乐观、实则客观的判断,都在最新一季报中得到验证。一季报收入业绩增速,均超越公司指引及市场预期,预收账款及现金回款同比明显增加,若季度打款政策未修改,两项指标将更超预期。现金的累计、加速的报表、未竟的提价,都将成为茅台加速进击6000亿市值的助推器,我们上调17-18年EPS 至17.05、22.46元,维持一年目标价500元,对应18年报表业绩22倍,6000亿市值目标渐行渐近,继续强烈推荐。 17Q1收入增长35.73%,业绩增长25.24%,超越公司指引及市场预期。公司17Q1实现主营收入133.09亿元,营业利润87.90亿元,净利润61.23亿元,分别同比增长33.24%,22.04%、25.24%。增速超公司前期预告数据,也大幅超越市场预期,真实反应公司强劲基本面,再次验证我们之前的判断。 预收款及现金回款同比增加,月度打款政策下仍创新高,真实情况更超预期。公司一季度末预收账款189.9亿,同比增长122.2%,再创公司历史最高水平,销售商品收到现金173.9亿,同比增长12.3%,应收票据11.8亿,基本持平,回款总量及回款质量再次提升,这与草根调研经销商排队打款状况相符。现金流增速较慢,我们推测系公司采取按月打款,即3月份只能打4月份款,不能隔月打款,故经销商真实需求情况较去年同期更好(16年Q2允许一次性打完季度款),若季度打款政策不改,预收账款及现金回款增速将更快。 费用率环比维持高位,系列酒加码投入,同比翻番增长。17Q1销售费用率6.1%,同比增加4.4%,单季度销售费用率保持16Q4的高位水平。我们推测16Q4较高的销售费用率,系公司在全国范围启动系列酒招商政策,同时增加终端营销人员,销售费用有大幅投入,此推测在一季报附注中得到验证,“公司扎实推进“133”品牌战略及酱香系列酒“5+5”市场策略,市场投入增加”,一季度系列酒实现收入9.35亿销售,预计与去年同期相比实现翻番增长,成效明显。营业税金及附加19.73亿,税金率14.2%,虽同比增加2.7%,但环比明显下降,与我们之前报告判断相符,14%以上的上升空间有限。 Q1末完成发货7700吨,报表增速真实反应发货情况。17年Q1真实收入126.82亿,若不考虑系列酒,对应7700吨发货量,与去年Q1真实发货近5000吨相比,由于今年春节前公司做了充足的准备,春节前还紧急空运,向渠道投放一批货,故春节期间并未出现断货情况。春节后进入3月底发货节奏逐渐放缓,但对一季报影响不大,且去年同期淡季后批价明显回落,经销商进货意愿显著下降,公司发货更少,故3月份发货量同比仍有增长。 媒体报道茅台投放量恢复正常,有助市场价格降温。今日有媒体报道,由于公司成熟基酒陆续到临界点,公司自4月24日起,日均发货恢复至70余吨,同时增加商超、电商等直接面向消费者渠道供货。我们认为,公司发货节奏恢复,间接验证基酒紧张的判断,恢复正常有助于价格降温,缓解茅台投资需求及经销商囤货,同时增加直供渠道,有助于真正的消费者以合理价格购买到茅台。 报表超越预期,基本面仍在加速,继续强烈推荐。我们在近期年报点评里提到,大量现金积累尚未转化到利润表,春节经销商排队打款尚未在报表体现,这些对茅台看似乐观、实则客观的判断,都在最新Q1报表中得到验证。超越市场预期的季报,将再次上调整体市场对茅台,乃至白酒板块的增速预期,茅台将在加速冲刺6000亿市值中,继续引领整个白酒板块。上调17-18年EPS17.05、22.46元,在尚未涨价、业绩确定的背景下,我们按照18年报表业绩22倍,维持目标价500元,继续强烈推荐。 风险提示:经济恶化导致需求下滑,供给不足导致价格失控。

公司年报符合预期,一季报超市场预期,主要系提价前经销商集中打款和成本控制所致。新市场开拓、多元化经营推动公司收入增速高于行业,以调味品切入的大食品战略更加清晰,市场空间非常广阔,同时前海入驻后对采购成本和费用都进行控制,16-17年毛利和净利率提升明显,未来管理和财务费用仍有下降空间,定增结果已不再影响公司实现价值最大化的进程,业绩释放亦成为必然。预期17-18年利润5.13亿和6.48亿,EPS为0.64和0.81,给予18年25倍,加上房地产给予185亿市值,一年看30%空间,提升评级到“强烈推荐-A”。 年报收入利润符合预期,毛利率提升明显。公司16年收入利润31.58亿和3.62亿,同比增长14.48%和46.55%,符合市场预期,其中美味鲜子公司收入29亿,净利润4.22亿,同比增长10.67%和37.68%,地产收入下半年明显加速拉动四季度收入增速提升到18%。调味品毛利率自二季度提升至37%以上后一直延续,销售和管理费用持平,费用率下降,显示前海入驻后对公司的原料成本、费用控制上均有明显改善。公司现金流也持续好转,6000多万财务费用预计在19年债券到期后消失,利润率将进一步提升。 受提价前打款进货影响,一季度收入增速超预期。公司一季度收入利润9.74亿和1.15亿,同比增长30.9%和74.5%,系公司3月份对主要产品提价6%,经销商提前打款进货,根据去年的销售情况和今年调研了解,真实动销增速预计在10-15%。一季度公司毛利进一步提高到近40%,延续去年成本控制(原材料采购、机械化提升),提价后毛利率将进一步提高2-3%。由于销量的增长以及市场开拓,费用增加明显,也为后面三个季度在收入增速降低的情况下保持利润高增长。 新市场开拓、多元化经营推动收入增速高于行业,以调味品切入的大食品战略更加清晰。调味品行业整体增速有所放缓,但对于中炬而言,中西部和北方市占率较低,仍有较多空白市场可以开发。中炬C端业务占比超过60%,终端消费者对价格敏感度不高,且竞品纷纷提价,价格传导也相对容易,增加费用投入可将消费者转化为自己用户。除阳西酱油产能不断扩大外,公司此次募投项目侧重食用油(30万吨)、蚝油(20万吨)、醋(10万吨)和料酒(5万),19年逐步开始投产,公司已经确立健康食品方向,未来大食品战略将更加清晰。 从毛利推动利润率回升转为费用下降推动,定增结果不改预期判断。16-17两年时间,调味品毛利率提升到行业的平均水平40%以上,带动利润率提高到16%(归母利润率14%),这两年公司侧重品牌建设和空白市场开发,随后进入依靠品牌和渠道推力增长的过程,19年债券到期后6000多万财务费用也将消失,费用率预计明显下降,利润率有望恢复到市场平均的18-20%(归母利润率16-18%)。之前市场担心定增过会难度较大,业绩释放恐难实现,但现在看来,不论定增结果如何,前海仍迫切需要中炬的价值实现最大化,那内部成本控制和效率提升可能在这两年快速实现。 加速实现价值最大化,提升评级到“强烈推荐-A”。通过新市场开拓、多元化经营推动收入保持两位数增长,同时采购成本有效控制,提价等推动毛利率提升到40%以上,管理和财务费用仍有较大下降空间,未来归母利润率有望恢复到16%以上,且地产按照20%利润率对可开发项目计算,按NAV体现计算,在20亿市值。预期17-18年收入36.3和42.6亿收入,对应5.13亿和6.48亿利润,EPS为0.64和0.81,考虑公司的战略布局带来的持续性增长,给予18年25倍,加上房地产给予185亿市值,今年看30%空间,提升评级到“强烈推荐-A”。

全年业绩符合预期,调味品主业增长加速。公司16年收入、归母利润和扣非净利润分别为14.47亿、1.70亿和1.57亿,同比增长10.87%、-28.89%和38.17%,符合市场预期,净利润下滑主要由于15年出售资产带来的一次性收益的高基数原因。其中四季度收入利润3.91亿和0.53亿,同比增长12.73%和79.35%,利润加速在于费用率的下降。调味品主营收入全年增长14.2%达到13亿,主要品类都实现两位数增长,毛利也提升2.44%到41.25%。16年公司销售和管理费用率变化不大,财务费用和资产减值损失下降导致扣非利润弹性大于收入增长,随着公司现金流进一步好转,财务费用仍有进一步下降空间。 行业性提价和营销改善推动价格尽快理顺,今年仍将保持两位数增长。公司调味品业务中,香醋和高端香醋收入合计超5亿,料酒白醋分别到达1.37和1.03亿,其中料酒增长17%,酱类增长13%。随着料酒产能不断释放,之前预计16年底投产的高端醋项目17年下半年投产,持续推动主业增长。此外16年6月底公司对5亿产品提价9%,完全可以覆盖成本上涨和渠道费用的增长,公司提价较早,提价后渠道库存有所增加,终端价格也有待传导。随着行业整体性的大幅度提价(一般都在5%以上,部分超过10%),渠道和消费者接受程度提高,加之公司营销的持续强化(冠名动车组、我要上春晚、终端陈列标准化),今年提价后量保持稳定增长不存在问题,对报表业绩而言,主业将保持两位数增长。 行业红利仍在,寄望混改带来更大弹性。公司管理层二级市场持股和激励基金设立后,在管理和营销上的积极举措渐现成效,团队更为主动、产品结构不断升级、华东市场渠道深化、东北山西分公司也积极布局。随着行业巨头在食醋行业的倾斜(海天借助自身渠道推广、并购镇江香醋公司等),粗放式的行业带来的红利正面临终结,如何赶在之前树立起行业壁垒势必需要在管理和营销上更为灵活,混改的进展仍然迫切,如能加快实施对公司的业绩预期和市值空间也将更乐观。 维持公司17-18年0.33和0.40元业绩预测,给予“审慎推荐-A”评级。公司内部管理和营销的改善渐现成效,调味品行业在成本推动和消费升级的趋势下纷纷提价,外部竞争环境仍然良好,随着料酒、高端醋持续投产,预计公司调味品主营将保持两位数增长,产品结构改善和提价带动毛利率稳中略升,费用率稳中有降,利润率有望达到13-14%,维持17-18年0.33和0.40元EPS,给予17年40倍、18年33倍,13元目标价,维持“审慎推荐-A”评级。风险提示:行业竞争加剧,终端动销不及预期。

公司一季度收入与去年持平,低于市场20%以上的收入预期,在于中低端收入端下滑和公司控制发货节奏。从草根调研的数据反馈看,舍得增速在30-50%。我们认为公司短期不压货更利于后期经营顺畅,只要内生经营一直向好,股价终将厚积薄发。维持17-19年0.54、0.97和1.51元EPS,短期30元目标价,2018年看150亿市值,仍可积极配置。 产品结构变化和渠道梳理导致一季度收入低于预期。公司一季度收入净利4.27亿和4085万,同比增长0.04%和235.47%,收入低于市场预期,但现金回款增长20%以上。细分来看,一方面是产品结构发生较大变化,除了表观低端酒下滑2600万外,公司成本下降34.5%,而收入持平,高毛利的舍得酒增幅还是非常显著(草根调研30-50%增速);另一方面公司控制发货节奏,去年一季度预收账款下降1.14亿,今年小幅增长0.12亿,公司并未像去年压货到渠道而是进行适当控制。销售费用大幅增长也在预期之内,对终端的支持力度增加以及收缩经销商给予一定的费用补偿。 市场反馈较好,报表表现滞后。公司披露分地区看东北、河南、山东、川渝等核心市场分别增长67%、45%、24%和25%,东北市场只经营舍得,河南舍得占比也比较高,增长最快,这与我们草根调研基本是一致。但京津冀、西北市场的下滑与调研有悖,河北地区舍得增速也在30%以上。且我们节后在河南等地调研,反应春节公司发货节奏进行控制,且政策反应稍慢也影响出货量,3月份之后公司在招商和发货的节奏上明显加快。 渠道扩张,逐步发力。公司糖酒会招商力度非常之大,一季度虽只增加百余家经销商(净增加37家),但糖酒会众多意向客户会在后面陆续签约。公司抛出保证经销商不亏损的条件(完成任务确保10%的渠道毛利),且新增大量经验丰富销售团队(多出身剑南春、洋河、郎酒),不论是客户资源还是营销经验都非常丰富,一区一县一个经销商的目标预计短时间就会实现。随着市场环境好转,民营化后较强的执行能力,销售团队经验丰富,公司大量招商后不仅仅是一次性铺货,价格体系和终端出货也将非常良性。 期待定增过会带来更强的业绩推力。舍得近一年的梳理非常到位,渠道扁平化也逐步推进,产品结构优化已近尾声,销售总监由总经理兼任更换为销售出身的吴健,一定程度表示调整过渡期的结束。未来产品结构以次高端舍得为主,部分中档酒,毛利率恢复到70%以上,所得税率恢复正常。 维持17-18年业绩判断,2018年看150亿市值。公司通过提高库存周转改善毛利率潜力已经显现,内部管理效率在提高,销售端随仍处于去库存但销售队伍和经销商队伍正大幅增加,不断改善销售能力。我们认为给予一定耐心,公司通过梳理调整,内生经营能力有望大幅改善,市场端和报表端就会喷发。维持17-19年0.54、0.97和1.51元EPS,短期30元目标价,2018年看150亿市值。短期向大股东定增导致动力尚不足,但战略投资期,逢低即可积极配置。 风险提示:省外市场竞品高费用投放,渠道产品梳理引发阵痛。

1、公司严控批价上涨,力求价格慢牛、多方共赢 春节后茅台批价经历短暂回调后一路上扬,近期已超春节,达到1280元附近,这意味着终端价格至少1350元,生肖酒更成为价格重灾区。从糖酒会经销商座谈会反馈看,部分经销商享受涨价带来的利润增厚,不希望公司进行管理调控。我们认为,4月份进入淡季,较春节前百吨以上的日均发货量,公司发货量下降,但是春节前的高价递延了一部分购酒需求,淡季需求好于往年,导致批价重回升势。针对淡季批价飞涨的情况,公司及时召开茅台酒市场工作会议,发布“八大举措”强力稳定茅台酒价格,近日市场价格逐步回落至1299元以内,量虽紧但仍能买得到。我们认为,价格过快上涨会抑制大众消费,激发投资等非理性需求,公司考虑长远,力求价格慢牛,实现消费者、渠道和企业的三方共赢。 2、16Q4报表靓丽,客观反映强劲基本面 公告中提到,三季度符合标准的基酒不足,经销商按计划打款,造成预收账款大幅增加,四季度供应充足,预收账款基本持平,我们认为理由合乎逻辑。另外公司16Q4收入增速28.59%,创12年以来最快增速,客观反应公司真实强劲的基本面。预收账款的持平,部分源于公司供应充足(草根调研,11月份确实发货量较多,导致批价回调至1050元的情况),部分或与经销商打款从季度改为月度等因素有关。 3、消费税大增系政策调整,17年上升幅度或有限 公司16年缴纳消费税50.95亿,消费税/主营收入为13.1%,同比15年大幅增加,公司曾在15年报附注中披露过原因,系根据《贵州省国税局关于白酒消费税最低计税价格的通知》,公司消费税税基提高所致。预计消费税征缴流程中,征缴机构系国税部门,税收确认时点应为白酒生产企业销售给销售单位,核价幅度则有60-70%(规模较大企业)的详细规定。从纳税企业角度,推断并不能对缴纳时点和金额来进行调节。按照10-14%的实际政策税率来看,目前已接近上限,料17年上升幅度有限。 4、激励仅是锦上花,崇本守道是真章 有媒体认为茅台在为股权激励行方便之门,我们认为此观点有失公允,除了消费税等变动系客观因素外,纵观茅台历史,崇本守道是真章。从生产工艺匠心酿造,求慢不求快,坚持传统老工艺;从量价政策看,茅台求稳不求涨,谋求良性发展,最大满足大众消费需求;从渠道管理看,在行业最艰难时刻,茅台经销商仍然是生存状态最好的。正是崇本守道的精神,带领茅台站上全球酒业市值之巅。股权激励是摆在省国资委面前的课题,对于茅台而言,如何坚持并升华崇本守道的精神,才是公司最为关注的命题。 5、成功转型大众消费,开启6000亿市值之旅,继续强烈推荐 受益大众消费升级,白酒行业自15年起触底反弹,11-16年间,北京城镇居民最低月工资标准增长62.9%,存款增加量增长101.7%,但茅台酒价格下跌38.1%,性价比凸显,茅台飞入寻常百姓家,逐渐成为老百姓结婚满月敬老等场合的首选用酒。与洋酒相比,茅台的生产周期长、酯类物质丰富、香气更加持久,品质更胜一筹,匠心名品,“世界上最好的蒸馏酒”的评价并非虚谈。维持17-18年EPS16.28、20.37元,维持一年目标价500元,在成功转型大众消费,业绩确定、增长路径清晰的背景下,开启6000亿新征途,继续强烈推荐。 风险提示:经济恶化导致需求下滑,供给不足导致价格失控。

业绩超市场预期,中高端增长靓丽。16年收入、利润分别83.04亿和19.28亿,同比增长20.34%和30.89%,超出之前市场预期的80亿和18亿,四季度收入利润增长28%和184%,加速明显。高端增长90%到29.2亿,中档酒增长72%到27.9亿,低端下滑30%,毛利率大幅提升13%至62.4%。消费税由于高端占比提升而提高,营业税金由5.2亿提升到8.4亿,很大程度落地由于茅台消费税大幅提升而带来的担忧。销售费用增长76%到15.4亿,但仍低于公司规划的17亿水平,显示市场自然动销好于预期,公司对费用的控制也非常到位。收到现金和现金流入也于收入利润同步,货币资金继续增加到48亿,同时每股派息0.96元,按照当前股价计算,股息率仍达2.4%。 老窖中高端大幅增长、低端调整到位、糖酒会期间对主要产品进行提价,意味着公司进入品牌全面反攻阶段,持续增长的信心更坚定。1)茅台供给短缺将延续至2020年,限价导致断货,五粮液批价涨至800以上也成为必然,国窖在传统的西南、华北市场性价比更突出;2)公司营销队伍快速扩张到当前的8000人,团队逐步成熟,设立七大营销服务中心,渠道管控和终端开发能力提升;3)市场环境好转增强渠道信心,自然动销加速,大量增加户外广告、品鉴活动提升消费氛围;4)公司对新市场开发和样本市场建设不遗余力,河南多个地区形成超5000万的样本市场,华东市场的开发也稳步推进,多个市场招商在市场环境好转下将变得容易。 全方位发力,17年仍有望超预期。16年高端29亿收入对应国窖3400吨,16年秋糖和会议透露给出动销口径均为5000吨,渠道和终端之前的高库存已经逐步消化,后续仍有释放空间,提价680也将带来业绩弹性。草根调研今年一季度完成去全年的量,预计超过3000吨。中档特曲窖龄连续提价,其收入也将保持较高增速,博大公司调整非常充分,随着县乡市场升级和深耕,亦能有所增长,至少不会拖累整体业绩。17年收入规划超百亿,利润25亿现在看已不存在问题,由于高端释放存在超预期可能,费用规划也较高,利润大概率超出规划,这也仅仅是开始,市场环境好转、动销好于报表、新市场开拓等都将推动公司未来几年业绩持续高增长。 再一次提高17-18年EPS,防御性强弹性最好,现价即可买入。随着茅台供给持续紧张,五粮液批价上行,老窖自然动销加速。同时销售团队成熟,营销力度强化,新市场开拓也在快速推进,预计今年一季度收入利润保持25%和35%增速。15-16年消化社会库存,未来报表的销量将与真实动销更接近,17年既定目标相当轻松。继续提升17-18年EPS到1.87和2.45元,给予17年32倍,18年25倍,对应一年目标价60元和840亿市值,考虑摊薄后看30%以上空间,维持“强烈推荐-A”评级,防御性强弹性最好,现价即可买入。风险提示:窜货扰乱市场、竞品稳价后放量。

公司17Q1收入增长26.1%,业绩增长89.3%,利润率提升至15%,增长强劲,甚至超过我们最乐观预期。公司经营良性循环持续,海外市场高增长,新增产能陆续接棒,而成本端低位未来将会延续,费用端仍有下降空间,公司高增长可看更长远。我们上调17-18年EPS 至1.04、1.28元,上调一年目标价至30元,继续强烈推荐。 17Q1收入业绩大超预期,净利率提升至15%。公司17Q1实现收入14.19亿元,利润2.13亿元,分别增长26.07%、89.32%,超过我们最乐观预期。公司16Q4开始销售增速已经加快,17Q1更是升档加速,17年新榨季糖蜜价格大幅下降,公司主要成本甘蔗糖蜜平均采购吨价降至730元,再次超过预期,17Q1毛利率升至36.2%。费用端有效控制,管理费用率下降明显,海外埃及工厂受汇率贬值冲击减少,财务费用也大幅降低,公司净利率Q1大幅提升至15%,我们认为这是作为一家独大行业龙头应有的净利率水平,也印证我们3月初报告分析逻辑。 海外市场加速贡献,新增产能陆续接棒,收入高增长将会延续。酵母下游烘焙和调味品等行业国内市场景气向上,安琪作为国内酵母行业绝对龙头受益最为厚实,公司烘焙类原料产品的贡献亦将加快。公司海外市场主要在非洲与东南亚等人口增量最多的地区,当地烘焙类等食品的渗透率不断提升,酵母需求稳步提升,安琪以比主要竞争对手更低的定价积极开拓当地市场,预计海外市场17Q1收入增速达30%以上。公司3月还公告埃及工厂新建1.2万吨YE 产能及赤峰制糖产能提升改造项目,前者海外布局有助于更接近主要市场,紧握全球YE 市场快速发展机遇,后者将公司上游产业链供应扩大,进一步控制成本和品质。17年云南德宏改造项目已开始释放产能,今年俄罗斯产能和柳州YE 产能还将陆续释放,产能可达20.5万吨,18年赤峰1.6万吨扩建产能和19年埃及新产能陆续接棒,延续扩张下巩固国内市场统治地位,全球布局更进一步开拓海外新市场,为收入高增长的延续带来持续动力。 成本低位将会延续,公司经营良性循环,高利润率将可保持。公司糖蜜采购量80%来自甘蔗糖蜜,其上游甘蔗种植面积今年仍在扩大,而下游需求依然偏弱,仅酵母行业景气度高,预计来年甘蔗糖蜜采购成本仍将处于低位,而其余的20%采购甜菜糖蜜,价格总体平稳,17年将投产的俄罗斯新产能生产成本更低,将进一步节省成本。公司国内市场优势地位明显,在成本采购及市场获取上是其他小型产商无可比拟的,同时产品结构上不断推出面向消费端的产品,带动产品结构升级,利好利润率提升。公司规模效应不断体现,费用率也应还有下降空间。 强者越强,高成长延续,上调目标价至30元,继续强烈推荐。一季度超预期大增,利润率明显提升,我们一贯以来的推荐逻辑持续验证,未来业绩利好仍将持续释放,公司经营良性循环持续,高成长可看更长远。我们上调17-18年EPS 至1.04、1.28元,增速60%、24%,上调一年目标价至30元,仍有25%以上空间,建议继续坚定买入。 风险提示:需求不及预期、产能扩张不及预期

我们3月份糖酒会报告《贵州茅台—站上全球酒业市值之巅》,4月份就得以验证。年报披露看,16Q4真实收入近190亿,报表继续蓄水,预收款低估了真实经销商打款额。产品持续供不应求,但企业期望价格慢牛控制投资性需求。我们上调17-18年EPS 至16.28、20.37元,维持一年目标价500元,在蓄水充足、业绩确定的背景下,开启6000亿新征途,继续强烈推荐。 16年收入增长18.99%,业绩增长7.84%。公司2016年实现主营收入388.62亿元,营业利润242.66亿元,净利润167.18亿元,分别同比增长18.99%,9.51%、7.84%,EPS13.31元。其中Q4主营收入122.3亿元,归母净利润42.53亿元,同比增长28.59%、4.27%。每股经营净现金高达29.8元,高于EPS2倍。每10股派发红利67.87元(含税),分红率51%。 预收账款环比增幅不大或源于蓄水到集团。我们预计年末预收账款很可能已突破200亿关口,但Q4预收账款175.41亿元,与Q3末173.93亿相比基本持平。据终端反馈,公司自去年10月份左右开始,要求经销商打款至集团账户,我们推测系股份公司预收账款余额过高,公司在集团设置第二蓄水池,股份公司报表并未完全体现。这倒是我们模型测算的真实预收款偏低,但不影响未确认收入的测算,根据正文模型,16Q4真实收入189.8亿,真实发货1万吨左右。 消费税完全验证我们之前测算。公司16年缴纳消费税50.95亿,所得税60.27亿,与我们前期报告测算几乎完全一致,消费税/主营收入为13.1%,其中下半年34.25亿,比值16.5%,高于按70%出厂价税基测算的最高比例14%,我们认为还是跟消费税在母公司销售即上交而合并报表收入有预留的模式有关,公司在05-06、10-11年蓄水期消费税率也是偏高,而放水期税率则偏低。另一个重要因素是销售及管理费用增长,16年销售费用率4.19%,与去年同期基本持平,但从季度分布看,Q4大幅增至8.1%,达10年以来最高值。从分项看,下半年“广告宣传及市场拓展费用”大幅增加,“其他”项也大幅增长,我们认为系与公司17年较为积极的系列酒目标有关,各地开始推广系列酒产品,前置费用投入导致Q4销售费用激增。由此估计2017年公司消费税率仍将在高位,但边际影响已经较弱,而费用提升有限。 Q1对经销商占款金额进一步增加。公司之前已经披露一季报收入增速25.4%,略超市场预期,业绩料与Q4相仿,受消费税及销售费用影响,但市场尚未看到的是预收账款的增长。草根调研了解,公司自年初以来,受制产能及基酒紧张,发货节奏无法完全跟上经销商需求,春节前开始出现排队领货情况,截止目前,3月份货仍有大批未发,目前公司要求经销商按月度计划打款,并按打款顺序发货,这就使得经销商有动力提早打款,公司对下游占款金额进一步增加。当然受第二蓄水池影响,Q1预收账款或许继续与年报持平,但总额与去年相比必大幅增长。 现金持续积累,提价尚未兑现,继续强烈推荐。市场总是担心茅台股价过高见顶,但茅台目前现金仍在持续积累,业绩仍有充分蓄水,终端价格高涨而厂价提价尚未兑现,如此多利好未释放,何来见顶?我们略上调公司17-18年EPS16.28、20.37元,仍是相当保守的测算。在蓄水充足、业绩确定的背景下,我们按照18年真实业绩20倍,报表业绩25倍,维持目标价500元,6000亿新征途开启,继续强烈推荐。 风险提示:经济恶化导致需求下滑,供给不足导致价格失控。

公司披露年报,16年下半年收入有所改善,但年底成本及竞争压力明显,反映出终端需求有所改善,但竞争依然激烈的现状。展望17年,公司各项产品市占率有望持续提升,产品结构调整及新品发力,有望带动公司实现8%的收入增速目标,竞争优势进一步显现。目前股价仅对应19倍估值,在资金追求业绩确定性及白酒快涨背景下,伊利估值可看更高。暂不考虑圣牧并表,略调整17-18年EPS0.98、1.07元,给予18年21倍估值,目标价23元,继续强烈推荐。 16年收入符合预期,业绩超出预期。公司16年营业收入603.1亿元、营业利润55.2亿元、净利润56.6亿元,同比分别增0.75%、12.79%、22.24%,剔除处置优然牧业因素,同口径调整后收入增长2.80%,符合市场预期。受益奶价低成本,全年毛利率37.94%、净利率9.40%,达历史最高水平,公司在渠道掌控力上优势尽显,盈利能力明显高于行业对手。公司拟每10股派发现金红利6元(含税),分红率达64.4%,股息率3.2%。 市占率稳步提升,16年下半年需求边际改善。公司16年整体市场占有率达20%,提升1.1pct,继续位列第一,分产品结构看,液体乳产品16年增长5.03%,常温液态奶市占率31.6%,上升1.8%,低温液态乳市占率16.2%,上升0.6%;冷饮业务增长2.35%,蝉联市场第一,奶粉业务下滑15.38%,下半年降幅收窄,主要系公司主动调整渠道库存所致,当前库存较为健康,但16年市场份额仍提升0.2%,达5.0%,受益奶粉新政、二胎放开等因素利好,17年奶粉业务低基数下有望恢复两位数增长。分半年度来看,16年下半年液态乳增速5.3%(上半年4.8%),冷饮14.0%(上半年-2.0%),奶粉-6.1%(上半年-24.0%),下半年各品类增速均有所回升,反映终端需求逐步改善。 16Q4受成本上涨及激烈竞争,毛利率下降明显。16Q4主营收入144.2亿元,下滑0.29%,产品结构调整带动液奶增长,但部分被促销竞争抵消,同时原奶、包装及运费等成本上涨压力明显,毛利率35.32%,环比同比均大幅下降。销售费用率23.2%仍居高不下,终端竞争压力仍然较大。但得益于管理费用控制及政府补贴,净利润12.6亿元,增长27.89%,净利率仍上升至8.78%。 17年看点:核心单品抢眼,新品蓄势发力。据上述分析,17年初行业需求料有小幅改善,但企业仍然面临成本上涨及激烈竞争的压力,部分地方性企业已在亏损,但仍不敢轻易减缓促销,大企业更多依靠产品结构调整及效率改善,带动收入及业绩增长。公司16年重点单品安慕希75亿,增长110%,畅轻和金典也保持两位数增长,加上金领冠、巧乐兹和甄稀等,公司重点产品占比49%,同比提升3.2pct,16年新品销售收入占比22.7%,同比增加约7pct,成为驱动公司增长的源动力。展望17年,公司坚持传统核心单品持续发力,并相继推出Life Up、Milk Talk、Joy Day、营养棒和奶酪等新品,近期表示在蓄势发力豆奶等植物蛋白饮料,17年公司在产品结构上可谓亮点十足。 需求小幅改善,新品陆续推进,重视估值提升逻辑,目标价23元,继续强烈推荐。公司16年下半年增速回升,但毛利率及费用率仍在承压,17年依赖产品结构及新品推广,有望实现8%的收入增速目标,虽业绩增速较慢,但市场份额逐步提升,竞争优势更加明显,目前估值不足20倍,在资金追求确定品种及白酒快涨背景下,伊利估值可看更高。暂不考虑圣牧并表,调整17-18年EPS0.98、1.07元,给予18年21倍估值,目标价23元,继续维持“强烈推荐-A”评级。 风险因素:成本上涨超预期、行业激烈竞争格局延续

公司自15年以来,对各系产品进行依次调整(1573-窖龄-特曲-博大),经历两年时间基本调整到位,销售队伍也逐渐搭建完毕,公司借力17年糖酒会实施全面招商,并在五大单品和核心市场聚焦突破,开始进入全面反攻阶段。17年冲击百亿目标,收入增速加快,业绩弹性更大,一季报即有望显现加速趋势。略提升17-18年EPS至1.69、2.20元,52元目标价,现价买入,重申强烈推荐!报告后附有老窖春糖招商会详细纪要,推荐阅读! 糖酒会调研反馈:品牌全面反攻,春糖强力招商。糖酒会期间,公司对各系产品全面招商,并在招商会上详细阐述对各单品的品牌定位及营销规划,到场经销商数量众多,高度关注。从春糖反馈信息看,;国窖1573经过3年翻倍增长后,春节继续保持高增长,特曲16年超20亿,超历史最高,未来公司将特曲定义成200元价格的第一大单品,博大公司继续深挖县乡市场,培养起忠实浓厚的消费氛围。在区域分布上,公司对新市场开发和样本市场建设不遗余力,河南多个地区形成超5000万的样本市场,华东市场的开发也稳步推进,其他各市场借力糖酒会强力招商。在强劲增长的基础上,公司对1573提价至680,并对窖龄30年、老字号特曲同时提价至218。本届糖酒会反馈来看,泸州老窖已经基本完成各产品序列的调整任务,进入品牌全面反攻阶段,公司从恢复性增长向持续性增长迈进。 看竞争力:团队搭建完毕,渠道逐渐成型。老窖从底部恢复到现在,终端销售已近历史高点,支撑其持续增长的因素仍在强化。1)竞品拉开的空间更大:茅台供给短缺已经成为未来1-2年的常态,批价继续上涨以至于出厂价格未来都有上调预期,五粮液批价涨至800以上也成为必然,国窖在传统市场性价比更突出,窖龄特曲的空间也被打开;2)销售团队逐步成熟:过去1年多时间,公司营销队伍快速扩张,从15年1000多人的销售队伍,扩张到当前的8000人,伴随着数量的增长,团队也逐步成熟,效率提升,有足够资源保障老客户维护和新市场开发。未来规划控制在万人以内,将更多销售责任交给经销商。3)渠道推力更强,品牌投入更加精准:当前国窖渠道利润高于多数品牌,且过去两年消化库存,渠道的积极性提升,广告投入,市场推广更适应碎片化的环境。 17年展望:冲击百亿规模,未来更具潜力。15-16年公司报表口径与动销口径一直有不小差异(16年秋糖公司终端口径超5000吨,报表预计3400吨),渠道和社会库存已消化,17年国窖报表端增速将更高。窖龄和特曲也都进行提价,受益次高端增长和渠道推广,其收入也将保持较高增速,博大公司整体也调整结束,随着县乡市场升级和深耕,亦能有所增长,至少不会拖累整体业绩,公司17年将再度冲击百亿目标,放长期看,这仅仅是公司规划重回前三,实现300亿目标的第一步,稳定的管理团队、庞大的销售团队、极强的品牌基础推动公司业绩未来几年的持续增长。 品牌全面反攻,冲击百亿目标,现价仍可继续买入。公司借力糖酒会,实行全系产品招商,进入品牌全面反攻阶段,同时公司销售队伍逐渐成熟,渠道逐渐成型,竞品批价上行拉开的行业空间更优越、公司层面管理和销售更贴近市场化等因素持续强化,17年冲击百亿目标,收入增速加快,业绩产品结构提升带动业绩增速更快。略提升17-18年EPS至1.69和2.20元,给予17年30倍出头,18年24倍,对应52元的目标价和730亿市值,考虑摊薄后仍有20%空间,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:窜货扰乱市场、竞品稳价后放量

春糖展厅面积翻倍,客户如织,黄鹤楼展厅比肩古井。公司今年继续在大成宾馆布展,一层正厅被整场包下,展厅面积达2000平米,进门右侧古井贡展厅,左侧黄鹤楼展厅,气势宏大,效果极佳,前来参观咨询的客户络绎不绝,四川省酒类流通协会、河南省酒业协会领导及壹玖壹玖董事长均前来参观。黄鹤楼展厅首次独立,且与古井比肩相对,陈列1979/1989两款陈香产品,彰显公司对黄鹤楼未来的期待。 消费快速升级,推动古井省内大幅受益。我们在前期徽酒深度报告中提到,安徽市场春节消费升级显著,在其他资产涨价及收入提升背景下,消费者价格敏感度下降,品牌意识提升,合肥主流价位迅速向200元左右靠拢,附近县市青睐健康白酒,对品牌白酒更加信任,古井作为省内第一品牌,产品线齐备,尽享消费升级,调研显示春节期间8年以上产品翻倍增长。省外市场除湖北外稳中有增,尚未显现加速突破态势,公司增速引擎仍在省内。 黄鹤楼逐步完成整固,空间可看更大。公司实质接手黄鹤楼是16年春节后,1年时间公司重塑产品体系,推出黄鹤楼陈香1979/1989,梳理渠道资源,新招有实力及意愿的省内经销商,完善内部考核激励措施,经历去年中秋及今年春节,基本完成内部整固,春糖华丽亮相。我们认为,徽酒的激烈竞争造就古井营销铁军,其他省份白酒竞争虽然激烈,但在终端营销标准化动作上,徽酒明显略胜一筹,古井通过管理输出,结合黄鹤楼自身品牌基础,优势明显,草根调研,16年湖北白酒市场,除劲酒、白云边表现较好外,其他品牌均有下滑,省内集中度逐步集中,在行业品牌化趋势,以及古井的管理输出,我们认为黄鹤楼未来空间可看更大。 期待激励改善,强化品牌宣传,激发徽酒活力。白酒行业消费升级爆发时点来临,徽酒企业必须提前布局,尽快实现市占率大幅增长,品牌快速提升,若机制无法理顺,在行业变革期就有可能会错失发展良机,还会影响当地税收、就业和招商引资。古井近年来期间费用持续增长,毛利率与净利率剪刀差逐渐拉大,我们期待公司在改制方面有所突破,释放业绩弹性,并将释放的业绩投入品牌投入,提升品牌力,顺应消费升级,市值将站上新高度,大股东国资是最大受益者,期待各级政府能在改制方面,给予更多政策支持。 龙腾四海,舞动神州,重申“强烈推荐”。公司春糖展厅面积翻番,黄鹤楼独占半壁,省内市占率逐步提升,未来有望进入收获期,省外黄鹤楼逐步完成整固,依赖古井管理输出,未来空间可看更大,不必拘泥于公司业绩承诺,双百亿目标彰显公司内心目标。期待加大品牌投入,期待激励早日到位,激发徽酒更大活力。维持17-18 年EPS 预测2.04、2.75元,17 年30 倍,60 元目标价,维持“强烈推荐-A”。风险提示:省外扩张慢于预期

五粮液糖酒会三大信息点:开局良好,实现“超预期增长”;推进精细化管理,加强消费者沟通;集团新董事长就任,改革预期提高。我们预计随着行业继续向好,茅台供求紧张,五粮液自身管理和营销改善,渠道利润空间打开将吸引更多需求,暂维持16-18年1.91元、2.27元和2.70元EPS,1年目标价55元,对应2018年20倍,性价比依然领先,继续强烈推荐。 糖酒会调研反馈:开局良好,信心十足。我们糖酒会期间参加公司经销商大会并进行草根调研,深刻感受到公司在经营上更加侧重渠道建设和终端市场开发,经销商数量之多,信心之足远好于去年糖酒会。市场营销上,公司强化与电商合作、增加低度和1618招商(一地一商)、重启专卖店、营销方式多元化(品鉴会、城市电子屏、耀世之旅等),全方位对接市场,对接消费者。渠道积极性提高,任务完成良好(部分大商反映打款计划量减少,但公司吸引了更多新经销商),系列酒也持续壮大,特头曲公司、系列酒公司均完成或超出目标。刘中国董事长表示春节销售“实现超预期增长”。 价升量稳,任务完成过半,奠定全年基础。根据草根调研,公司停货前打款量已接近全年计划60%,发货量低于打款量,相比去年同期70%的打款量和50%的发货量稍低。但价格从去年659提升至今年的739,回款收入和发货价值与去年接近,且渠道库存远低于去年同期水平(去年同期库存预计有全年销量的20%,今年库存不到10%)。华东等主要区域销量多有增长也与之印证,批发价格由去年同期610-620回升至当前760,初步实现顺价。五粮液系列整体相较去年价格提升80元,对收入贡献超15亿和7%,加之整体量略有增加和系列酒增长,全年收入增速确保13-15%,提价和费用管控带来的利润增长弹性更大。 竞品留出空间、市场营销强化,价量拐点来临。提价之后持续增长的空间何在?1)行业角度:高端酒趋势向上(消费升级、品牌集中、营销变革的长逻辑和投资、库存变化带来的短周期叠加)背景下,茅台供货紧张,其批价年底大概率站稳1300,提出厂价也只是时间问题,势必给五粮液留出更大的空间。2)公司角度:渠道开发和营销推广更贴近市场,受众不断扩大,内部管理(集团新董事长上任后助于减少内耗、治理改善)和关联交易也将完善,现金利用率提升等。我们判断公司今年更多会以稳价为主,使经销商有更大积极性,17年之后放量增长加之费用精细化投入,收入利润增速仍可保持较快增长。 给予1年55元目标价,性价比仍然领先,维持“强烈推荐-A”。五粮液过去10年在管理和营销体系上几无进展,依赖于早期建立的品牌格局和渠道体系,致使被茅台超越且差距越来越大。行业的大调整、混改的完成、新领导的就任,给了五粮液历史最佳的改革机遇,我们判断五粮液可改善的领域极多,而后续改善将绵延不绝,这利于业绩的持续和估值的提升。我们维持16-18年预测EPS1.91元、2.27元和2.70元,45元的短期目标提前实现,下一阶段面向18年20倍,一年目标价55元,仍接近30%空间,性价比领先,继续强烈推荐。 风险提示:竞品策略变化,行业不及预期。

春糖展厅极具现代感,梦之蓝·手工班成最大亮点。公司延续往年糖酒会风格,将展厅内部设计成为“苏酒号”航母,今年春糖在万达瑞华酒三楼,将布展区设计成远航之帆,并与微酒论坛现场合并,借力吸引人气。名酒展厅多以品牌宣传为主,招商为辅,故展厅以宣传展示为主要功能。整体感受,洋河展厅以蓝色为主色系,整体设计极具现代感,与传统白酒红色展厅相比独树一臶,展厅核心位置展出“梦之蓝手工班”最为抢眼,手工班是公司春节前新推出的升级产品,主打手工、核心产区、老酒等特点,定价1000+,系M6升级产品。显现出公司提升品牌的用心。 回归品牌驱动,梦之蓝闪耀世界级大会。公司蓝色经典系列经过十余年打造,已经成为家喻户晓品牌,蓝色经典系列从品牌调性上看,比年份酒系列产品更具品牌内涵,利于公司品牌打造。去年以来,公司继续加强品牌提升,先后开启“CCTV国家品牌宣传计划”、“中超官方白酒”、“G20峰会指定用酒”等,在许多企业还在努力重塑渠道、终端拦截,洋河已经开启品牌提升工作,在大众消费回归,行业品牌驱动背景下,洋河更加受益。 未来空间:抓取核心消费者,尽享消费升级。本次糖酒会打消了市场对洋河长期成长空间的担忧,成长的持续性判断更确定了。原来市场预期下半年或者明年增长速度会慢下来,但这个预期可以打消了。第一,洋河的梦之蓝及省外的增长速度是非常快的,他们占比的提高以及保持这样的速度,一季度的高增长能够持续至今明两年。 第二,洋河重新抓住了核心的消费者。公司认为中小企业主是新消费的主力,他们因为发展的需要,有最大量的商务应酬和送礼需求,公司将重点投入资源挖掘这类消费群体。 品牌驱动,踏浪而行,长期空间渐次打开,重申强烈推荐。今年春节,洋河省内稳健增长,较去年同期显著改善,省外新江苏市场持续发力,增速20%以上。公司自去年起加大品牌宣传,产品结构上梦之蓝同比增速40%以上,尽享消费升级大趋势。短期预计一季报增速15%。长期看公司受益品牌和渠道双重驱动,打开想象空间,继续现价推荐。维持17-18年EPS为4.52和5.30元,18年20倍PE,106元目标价,重申“强烈推荐-A”评级。 风险提示:淡季需求不及预期。

糖酒会反馈:大众消费升级,名酒加速复苏。春节草根调研及糖酒会反馈显示,白酒行业已度过最差时期,来自渠道、价格及需求的三大泡沫影响已被祛除,16年初,高端白酒率先回暖,17年春节,次高端白酒开始复苏,大众需求驱动力更加良性,新一轮景气周期拉开序幕。在大众需求强力支撑下,白酒行业将持续受益消费升级和品牌集中,行业进入量减质增的阶段。 经销商座谈及公司表态:稳价保放量,供需紧平衡,加强文化营销。本次座谈会主题探讨如何处理量价关系,如何做好市场与客户的管理工作,如何做好文化体验营销等,有23位全国各地经销商发言,整体反馈春节需求旺盛,库存基本为零,盈利明显改善,价格仍有上涨趋势。茅台公司销售负责人明确表示,受生产能力,全年茅台酒供应偏紧,目前总库及各中转库均空仓,2017年断货将成为常态,公司虽不会采取行政手段干预市场,但严令经销商不得高价销售,要将茅台酒零售价格控制在1300以下,确保群众买得起、买得到。同时推动红色之旅及茅台文化体验店。由此看来,淡季批价将稳定在1200元左右,但进入年底旺季受供给不足,批价仍大概率继续被动上行。 年报季报预收款都将惊人。我们在2月21日点评中指出,3月份的发货量对应的收入预计将全部进入预收款,预计有50亿以上,1季度末预收款大概率仍能延续16Q3(173.9亿)的高位,据草根调研及经销商会反馈,公司春节前欠经销商1200吨,春节后已补发完,但又欠2月份的货,许多经销商尚未拿到2月份额度的茅台酒,缺货时间超过一个月,公司现在是按打款时间排队开票,按开票时间排队发货,经销商积极打款期待早日拿货,料一季报预收款比之前预期更高,或成一季报最大亮点。 多层面布局,良性循环加速。在名酒性价比凸显,大众消费升级背景下,公司发展更加健康,渠道处于历史最低水平,经销商盈利状况也大幅改善。在此背景下,公司从三个层面布局长期发展:1)量价政策及渠道管理:3月3日书记讲话及本次座谈会,均反映公司稳价放量的政策导向,同时借助渠道盈利改善,重点整顿没有能力做市场的经销商;2)加强文化营销:强力推进文化营销,力求将茅台专卖店打造成文化体验馆,提升红色之旅的范围及内容,全面走进国际市场,打造世界顶级品牌;3)直面消费者,运用大数据:公司大力推进茅台电商,茅台云商,茅台电商面向消费者加强都通,茅台云商利用大数据指导渠道体系运转。三个层面的布局,让公司良性循环加速,未来发展路径清晰,空间可看更大。 正向循环下股价必然向明年要空间,茅台将站上全球酒业市值之巅。我们认为,白酒迎来品牌为主驱动的时代,茅台迎来最佳机遇期。而茅台现任管理层既有高远的视野和格局,又能躬身去做市场研究,向优秀业内外同行学习。这种时代与企业的共振已经勾画出一个未来更为强劲的茅台,我们预测2017年公司利润齐平帝亚吉欧的200亿元,2018年实现大幅赶超。市场对确定性龙头的风格偏好持续,将让茅台市值站上世界酒业之巅。暂维持17-18年EPS16.03/19.52元报表预测,上调1年目标价至500元,按18年报表业绩25倍,真实业绩22倍估值,继续强烈推荐,建议投资者共同见证伟大时刻的到来。 风险提示:淡季需求弱于预期,供给不足导致价格失控。