二季度以来受行业需求改善及公司竞争策略调整效果显现,我们预计伊利收入增速将告别过去低个位数增长,回归早期10%左右常态增速,其市场竞争力也再次强化,份额持续提升。我们维持17-18年EPS0.98、1.10元,1年目标价按照18年23倍估值,目标价25元,25%空间,维持强烈推荐,伊利的价值在于每年在预期平淡时都能给予投资者出色的回报,成为长线收益冠军。 行业需求改善,公司增速加快。根据我们终端调研,今年以来乳品终端消费不断改善,同时行业促销竞争未进一步加剧,行业增速延续16H2以来的进一步改善,预计可达6%-7%。成本端方面,原奶价格年初至今稳中略降,包材价格大涨后趋于稳定,且利乐包并未涨价,对毛利率影响较市场预期略小。公司作为行业龙头,明显感受到行业的好转,2季度液奶增速预计加快近10%。 竞争策略效果显现,竞争力持续加强,市场份额明显提升。公司去年上半年竞争稍显被动,下半年调整竞争策略,及时适应行业促销,并加强市场调控,今年上半年效果逐步显现,加上品牌营销出色,公司市场份额持续提升。常温产品在安慕希、金典等重点单品持续快速增长带动下,市占率在17年春节期间提升至33.8%,酸奶等产品推动低温产品稳步提升至16.5%,17Q2受跑男等节目安慕希高端新品极为成功,使公司在该品类上显著领先于同行。 受益需求改善及竞争力加强,预计17Q2收入及扣非利润均有两位数增长。公司17Q2液态奶业务受益行业改善及市占率提升,预计能实现10%左右增长,同时奶粉业务在16Q2低基数下,料增速达到20%以上,我们预计公司17Q2收入端两位数增长,17H1整体增长7%,若剔除剥离优然牧业同比影响(16年4月剥离),17H1整体增长9%。利润端方面,由于去年同期非经常性损益较高,预计17Q2仍将有所下滑,但扣非利润增速预计超过20%。下半年起,公司白奶业务将受益农产品增值税率将从13%下降至11%,业绩有望进一步增厚。 Stonyfield收购失利,但外延扩张仍在路上。公司以8.5亿美元竞标美国有机酸奶巨头StonyfieldFarm未能中标,法国乳企巨头Lactails拿下标的。此次伊利竞标价格已为EBITDA17倍,预计PE在31倍,显现伊利对于优秀标的,是愿意花合理甚至短期略高的价格的。宁缺勿滥,择优战略收购,这显示了伊利在外延并购上的成熟。本次未能中标并不影响外延扩张战略继续,我们期待公司有更好项目早日落地。此外,在品类外延上,基于庞大的市场和公司的产品创新优势,伊利计划四季度推出豆奶,因此达利的试水值得关注,对伊利非乳品类的首次成功具有重要意义。 投资者可能误以为去年的增速是常态,但实际上目前增速的回归才是伊利的常态,在龙头蓝筹普遍估值溢价的大背景下,我们认为10%业绩增速加上50%以上分红率的伊利,具备给予20-25倍估值的所有条件。我们认为按照一年投资回报看,给予2018年23倍估值,25元目标价,实在相当可靠(尚未给予相对同行的估值溢价)。短期增速的加快和行业内估值比较是上涨催化,公司及时有效的市场应对显示公司的竞争力仍在加强,则是估值溢价之源。我们维持17-18年EPS0.98、1.10元,给予18年23倍PE,12个月目标价25元,相比现价25%的确定性空间,是价值投资者的性价比之选。 风险提示:需求回落;新品接力不达预期。

老白干并购板城烧意义重大,在区域和香型上形成互补,未来大概率采取双品牌运作,提升公司在省内占有率和竞争优势。虽然面临来自川酒和洋河的竞争,但公司抬高枪口,顺应省内正在加速升级的大众消费,次高端价格带增长30%,低端处于下滑,全年预计收入个位数增长,利润弹性较大。18年如并表收入可达40亿,合并3.2亿利润,考虑利润率持续回升给予18年45倍,或按照14%潜在利润率(老白干15%,丰联酒业12%)给予25倍,对应140亿市值,一年空间可看20%,维持“强烈推荐-A”。 并购板城意义重大,期待尽快顺利完成。公司并购丰联酒业旗下4家白酒企业受一定政策限制,进展稍低于预期但在积极沟通,料很快会有结果。丰联酒业16年11.2亿收入,相较15年稍有下滑,其中板城烧14年收入5.11亿,15-16年基本持平预计在5-6亿收入。市场担心在集中度越来越高,区域白酒生存并不乐观的条件下,并购将成为包袱。但公司未来运作的核心在板城烧,老白干在衡水和石家庄市场占据绝对优势,但在冀北的承德等地较为薄弱,板城形成极佳的区域互补;香型上板城的浓香、武陵的酱香对大清香型形成互补。板城的收入规模与黄鹤楼相当,但对老白干提升全省市占率并向周边延伸的意义重大,甚至大于黄鹤楼之于古井。 预计公司将采取“老白干+板城烧”双品牌运作。过去洋河并购双沟更多是发展蓝色经典,但市场环境和公司所处的竞争地位大不同于洋河当时,我们预期公司大概率采取双品牌运作,同时减少冀北区域竞争。价格带上错位竞争:老干白在省内薄弱市场更多以十八酒坊切入(如当前唐山保定市场),抬高枪口占领政商消费,板城更多集中在50-100元价格带,占领大众消费。区域上优势互补:以老白干全价格带继续巩固冀中大本营市场,十八酒坊和板城双品牌夯实冀北市场,逐步向周边扩展。其他三家企业:除板城外其他三个品牌公司规划先进行独立运作,如有难度可进行出售,我们预期老白干管理输出的能力有限,交由管理层或进行出售,可尽可能降低失败风险,且不会影响公司在河北大本营的双品牌运作,最为妥善。 省内竞争仍激烈,但公司主动抬升叠加消费升级推动结构加速升级。公司今年以来消费升级的态势明显加快,300以上的十八酒坊15年增速30%,其他中高端产品亦有两位数增长,销量增长更加明显(赠酒有所增加),低端处于下滑拖累公司收入仅个位数增长,这与全国的消费升级态势基本相当。随着河北整体消费价格带上行,雄安新区带来的投资和财富增长,老白干未来几年内生保持中高端两位数以上,低端持平或略降的态势仍将延续,结构改善带来的毛利率明显提升。费用上由于来自名酒的竞争,仍将保持较高水平,但投入已经逐步收缩到省内和央视,管理费用率也在下降,预期未来利润增速都将明显超过收入增速,2017年全年收入延续个位数增长,利润增速50%。

公司预告17年上半年业绩同比增长50%-70%,同时二股东日升科技计划减持不超过公司总股本3%。市场关注已久的减持计划终于靴子落地,但我们认为投资安琪没到终点。我们维持17-18年EPS为1.04、1.28元,维持目标价30元,建议坚定持有。 17H1业绩预告:业绩同比增长50%-70%,符合预期。公司于6月30日发布中报业绩预告,17H1归母净利为3.90-4.42亿元,同比增长50%-70%,一方面由于销售规模增长,营业收入上升促进,另一方面受益规模效益显现,成本水平降低。分拆单二季度业绩在1.77-2.29亿元区间,在较高基数下同比增长20%-55%。收入端方面,我们预计17H1整体延续17Q1趋势,保持20%以上增长,主要受海外市场的较快增长拉动,产品结构上,预计酵母类基础产品增长稳定,而烘焙原料和酵母衍生品等品类增速更高推动收入增长。 二股东计划减持不超过总股本3%,靴子落地但并非投资终点。公司发布二股东日升科技减持计划预披露公告,日升科技目前持有公司股份8662万股,占公司总股本10.51%,其计划自披露日起90日内,通过大宗交易方式减持不超过1648万股,不超过公司总股本2%;同时计划自披露日后15-90日内,通过集中竞价方式减持不超过824万股,不超过公司总股本1%,合计不超过公司总股本3%。减持主要通过大宗交易方式进行,受让方有6个月禁售期,集中竞价量也不到一天的成交额,简单看对股价并无影响,仅对投资人心理略有影响。我们15年就指出公司业绩高成长至少可维持3年,安琪在2018年上半年应仍有成本和规模红利,其后业绩会相对稳定,因此我们认为公司应不会像2011-2014周期那样多重利空,安琪会比过去更稳健。 公司仍在良性循环期,产能每年新增10%-15%,利润率仍有上升空间。公司俄罗斯2万吨酵母产能工厂和柳州2万吨YE产能改造项目预计即将投产,今年产能预计能达20.5万吨,而根据公司已公告相关产能建设计划,明后年产能持续投产接棒,带动收入增长。产品结构上,偏C端产品较快增长亦将贡献收入增速,同时促进利润率提升。成本端方面,由于甘蔗种植面积今年仍在扩大,预计来年公司甘蔗糖蜜采购成本仍将处于低位;而即将投产的俄罗斯新产能生产成本更低,同时公司在YE等产品生产工艺上的改进,都将促进公司进一步节省成本;此外,公司规模效应不断体现也将利好单位成本下降。 高增长前景明确,维持目标价至30元,建议坚定持有。公司17H1高增长延续,二股东减持对股价影响预计有限,我们建议关注公司基本面目前进入良性循环上升期,上下游诸多利好将不断兑现,利润率仍有上升空间,高成长具有持续性。我们维持17-18年EPS至1.04、1.28元,增速60%、24%,一年目标价30元,建议继续坚定持有。 风险提示:需求不及预期、产能扩张不及预期

公司定增方案顺利过审,预计今年年底前后发行完成,置换国内收购贷款,国外借款亦将陆续归还,利息支出将大幅降低,公司盈利能力将逐步恢复。运动营养业务牵手阿里健康,多渠道发力,市场开发效果将逐渐显现,国内市场高速成长,亦将带动Kerr整体增速加快。分部估值法给予目标市值130亿元,考虑定增后仍有20%以上空间,维持“强烈推荐-A”评级。 定增顺利过会,预计今年年底前后发行完成,将大幅节约利息支出。公司27日公告,拟募集16.7亿元的非公开发行方案获得证监会审核通过,此次发行主要用于置换此前收购Kerr 80%股权产生的国内10.05亿元贷款及补充自有资金,目前该部分国内10.05亿元借款利率为8.5%,对应每年利息费用约0.85亿元。我们预计公司定增获得证监会正式核准文件仍需4-5个月,定增发行将在今年年底前后完成。定增发行完成置换国内贷款后,公司财务每季度将可节约国内贷款利息支出0.21亿元,费用端压力将明显降低。 国外借款陆续归还,财务费用压力逐步降低,18年开始业绩将逐步释放。除国内10.05亿贷款外,公司目前还有海外5年期2.67亿美元借款及0.4亿美元循环授信(折算约21亿元人民币),利率为4.3%,对应每年约0.9亿元人民币利息费用,公司规划海外长期借款将在3年左右时间陆续归还,未来财务费用压力将逐步降低。公司17年国内外贷款全年利息支出及Kerr现金折扣重分类至财务费用,预计17全年财务费用约2亿元,严重压制今年的业绩释放。随着定增完成置换国内贷款,及国外贷款的陆续归还,财务费用端的压力将明显降低,18年业绩将开始逐渐释放。 牵手阿里健康+多渠道发力,运动营养国内市场加速开拓。公司近日还公告西王集团与阿里健康签署战略合作,双方将进行全产品、全渠道、全链路的新零售合作,助推公司进一步开探国内运动营养蓝海市场。Kerr产品将可依托阿里健康旗下的渠道进行拓展,除天猫旗舰店等线上渠道外,还可通过阿里健康发起的中国医药O2O先锋联盟,将产品进驻全国200多个城市的2万余家药店门店,营销端亦将通过手机淘宝端“我的健康”功能,实现与目标群体精准互动。此外,公司前期线上(已有及新线上运营商)及线下(与一兆韦德等健身房战略合作)一系列推广将逐渐显显效,今年1-5月MuscleTech天猫旗舰店仍翻倍以上增长。西王运动营养业务在定义为品牌元年的17年,预计收入端可翻倍增长至3亿元,海外市场通过在北美市场深耕,及开拓北美外的新市场,预计仍可保持两位数左右稳健成长,Kerr整体在国内市场高增速带动下将可加快。 前期担忧勿扰,盈利能力逐步恢复,目标市值130亿元,维持 “强烈推荐-A”评级。前期引发市场担忧集团的齐星事件,目前集团托管顺利,相关资产审计工作仍在进行,在政府主导下,预计集团风险敞口可控,对上市公司更无实质影响;此外植物油业务增长预计逐步恢复,小包装油17Q2预计20%-30%增长。而目前公司定增顺利过会,发行完成后费用端压力将大幅减缓,利润率将开始逐步恢复。我们预计18年植物油业务收益1.8亿元,给予25倍PE,45亿市值;新业务收益2.8亿,考虑国内市场高速成长及广阔前景,给予30倍PE,84亿市值。目标总市值看130亿,当前市值考虑定增后约105亿元,仍有20%以上空间。考虑较大财务费用支出,我们调整17-18年EPS为0.52和0.77元(假设定增18年初以20元价格全额发行,股本增至5.38亿),目标股价24元。 风险提示:小包装油需求放缓、运动营养业务开发不及预期

我们近期公司调研,猪周期下行阶段对公司屠宰和肉制品业务均形成利好,公司进入业绩触底回升期,业绩环比将不断好转。成本端利好也给公司肉制品转型带来契机,有望给公司打开更大成长空间。公司高分红政策预计将延续,当前股价安全边际充足。上下游业务分部估值,公司目标总市值906亿元,对应每股27.5元,维持“强烈推荐-A”评级。 屠宰业务:猪价下跌屠宰放量,收入受肉价下跌对冲,较大价差利好业绩。 17Q2猪价快速下降,公司屠宰产能已经开始放量,预计屠宰量全年实现两位数增长,但屠宰增量基本被猪肉价格下跌对冲,中性预期下屠宰业务收入同比持平。利润端方面,猪肉价格下降幅度小于生猪价格下降幅度,且公司在Q2价差较大时加大屠宰产能,对屠宰业务业绩形成利好。但需关注的是,公司营业利润仅约10%来自于屠宰业务,整体业绩增速取决于肉制品业务。 肉制品业务:转型期收入缓增,业绩17-18年持续受益成本下行。双汇肉制品业务收入规模已经较大,结合当前行业连续下滑后现状,产品结构转型期下收入端增幅预计小个位数。但业绩端将明显受益猪价周期性下跌带来的成本下降,17Q2猪价大幅下跌,预计全年同比跌幅20%左右,此外鸡价未明显回升及国际采购成本优势明显,均将促进成本进一步节约,17年全年业绩在弥补Q1两位数的下滑后,预计仍可个位数增长。18年猪周期或将进入筑底阶段,由于17Q1猪价仍处于高位,来年仍有明显同比下降空间,中性预期下18全年猪价仍有10%的降幅,成本端利好仍将延续,利好业绩不断改善。 公司发展长逻辑:肉制品转型乃真章,把握猪价周期下行带来的转型机遇。 猪价下行带来的业绩利好仅是周期性的,公司成长空间上限由肉制品转型带来的新动能决定。由于公司约90%业绩由肉制品贡献,肉制品业务的增长带来的业绩增厚效应更明显。公司转型战略已具备很好国际视野,我们认为仍需重点突出以下几点,首先,公司开创了肉品休闲化1.0时代,作为行业导师,更需要在当前消费趋势下重焕休闲化创新动力;其次,公司可沿动物蛋白方向对产品品类进行延伸;同时,营销端更贴近新兴消费主力,增强双汇品牌活力。肉制品业务若能顺利转型,将助推公司二次升级,业务结构上消费品属性更强,成长更稳定,也将获得在资本市场对消费品公司较高估值。 公司股价安全边际足,业绩逐步改善,一年目标价27.5元,维持“强烈推荐-A”评级。在猪周期下行阶段,公司进入业绩触底回升期,业绩环比不断好转,18年猪价仍有下行空间,业绩改善延续。成本端利好也给公司肉制品转型带来契机,若肉制品业务增长给公司业绩带来更大成长空间,估值则有望看高。公司高分红政策预计也将延续,高股息率下当前股价安全边际充足。 预计17-18年归母净利为46.9和51.7亿元,增长6%和10%。公司业绩约90%来自于肉制品业务,17年业绩对应约42.2亿元,肉制品业务可给予20倍左右PE,目标850亿元市值;剩余10%业绩4.7亿元由屠宰等上游业务贡献,该部分给予12倍PE,对应市值56亿元,公司目标总市值906亿元,每股对应27.5元。17-18年EPS为1.42、1.57元,目标股价对应17年19.3倍PE,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:生猪价格高于预期、肉制品转型不及预期。

近期我们参加公司股东大会,深感管理层团结稳定,目标坚定。省内升级态势清晰,古井产品结构持续提升。当前公司仍瞄准百亿目标矢志不移,料费用率仍居高位,但份额持续提升,未来费用压缩可期。在五粮液、汾酒混改背景下,我们疾呼古井能早日在改制方面有所突破。预计二季度增速近20%,维持预测2.00、2.48元EPS,给予17年30倍,目标价60元,维持“强烈推荐-A”评级。 公司调研反馈:近日我们参加公司股东会并与管理层进行交流,深感管理层团结稳定,乐观务实,公司业绩保持平稳快速增长,18年集团百亿目标已可预见。一方面省内中高端市场仍保持较快升级,古井相关价格带明显加速放量,省外虽有激烈竞争,但费用持续投入带来市场拓展;另一方面黄鹤楼16年整固17年发力,向着“二年翻一番,五年翻两番”目标卯足干劲,如能尽快达到既定目标,后续并购仍有望继续展开。毛利率随结构进一步提升,由于持续的市场扩展,我们预期费用率大概率持平,收入和利润持续同步增长。 产品结构加速升级,内生增长仍有较大空间。省内消费升级持续,逐步向8年及以上产品延伸,草根调研了解到8年及以上增速30%以上,其中8年增长40%,百元价格带产品继续稳定增长。省内市占率进一步提升,低端酒稍有下滑,侧面印证省内升级趋势明显,价格带继续从60-80向100-120集中,从其他竞品60-80元产品增长乏力,50元价格带持续下滑亦可验证。省内次高端市场加速增长,不论是来自高端的溢出,还是消费能力的跃升,未来几年都会有较好的增长空间。 百亿目标矢志不移,费用料仍居高位,疾呼改制早日突破。市场一直关注为何公司费效比持续下降,担心面临的竞争更严峻。对于中档酒而言,费用投入必不可少,短期的促销和赠酒抢夺终端资源,拦截消费者,广告投入也带来长期的品牌形象,不仅仅是确保中档酒的优势,在未来次高端的争夺中继续领跑,预期百亿收入实现前费用率仍将维持高位。但这不会影响公司潜在的盈利水平,公司产品近几年提价的幅度极小(部分是规范终端价格),未来在渠道投入上可压缩的空间较大。公司自14年以来,管理层取得的成绩有目共睹,在五粮液、汾酒相继混改的背景下,我们疾呼古井能够早日在改制上面实现突破,助力公司加速冲刺百亿,释放业绩弹性,实现更快发展。 维持60元目标价和“强烈推荐-A”评级。公司管理层团结稳定,向着既定目标扎实迈进。省内中高端市场保持较快增长,古井8年及以上增速超30%,百元价格带也在扩容。费用投入增长可控,利润增速仍可与收入同步,且更利于长远。预计Q2增速20%,17-18年EPS在2.0元和2.48元,考虑到公司持续的增长性和潜力业绩弹性,给予17年30倍,对应目标价60元,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:次高端竞品加大费用投入。

五粮液VS茅台:估值折价显著。复盘股价历史,五粮液与茅台的估值表现差距明显,五粮液始终存在估值折价,且随着板块行情的上涨,估值折价越明显,累计股东回报率上,也不断拉开差距。同是高端白酒领导品牌,为何两者估值差距显著,可谓“五粮液估值折价之谜”。 原因剖析:经营策略、市场表现、资本策略三大因素制约估值。从财报及经营来看,过去几年五粮液经营效率低于茅台,量价策略被动跟踪,渠道模式过于依赖大商,导致公司对终端掌控力下降,恢复速度慢于茅台。此外,在品牌营销、产品结构规划和预期管理上,五粮液也存在着一定不足。经营策略、市场表现、资本策略的三大因素,成为制约五粮液估值提升的重要原因,也是公司亟待解决的核心问题。 三年远景展望:改制添活力,站上新起点。五粮液过去两年来,发生两大标志性事件:改制及换人。五粮液并不缺品牌力,亦有行业景气期积累下来的渠道资源,唯独缺乏激励机制和团队执行力。糖酒会期间新董事长履新,态度务实、措施得力。展望未来三年远景,我们认为,公司在导致估值折价的各方面将有明显改善,改制添活力,新人新气象,新起点上空间可看更大。 17年近期跟踪:顺价已拉开,正循环加速。五粮液今年初对老经销商进行减量,实施“优质投放、增量溢价、违规减量”的措施,近期公司又再次调高计划外价格,批发价格持续回升,顺价拉开,渠道盈利改善,公司随后辅之招商,填补空白市场,开启正循环。这一过程正是去年同时期的茅台,先顺价再铺货,渠道从阻力变为推力。 投资建议:估值折价望破解,三年市值看双击,维持“强烈推荐-A”。五粮液在新管理层履新后的务实进取,积极拓展市场追求业绩回升,优化量价政策、解决渠道利润问题,均有利于估值折价的修复,我们看好公司未来业绩和估值双提升。预计17-19年2.20、2.63和3.21元EPS,给予18年23倍估值,目标价61元,三年看3400亿市值,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:需求弱于预期,行业竞争加剧。

现场感受:乐观开放显自信,国酒文化妙生花。公司去年股东大会,重回修葺一新的茅台镇召开,我们也撰写题为《国酒文化发新芽》的报告。今年的股东大会,股东除了感受到风景秀美、夜色迷人的茅台镇之外,更是感受到公司与股东的文化互动,茅台文化新芽生花。股东会前后精心安排的晚宴招待、抽奖环节、签到墙、现场拍照下载、现场购酒、合影留念等互动环节,也成为本次股东大会最大亮点。股东大会上,书记李保芳也明确表示,要让股东深入感受茅台文化,把股东大会开成公司重要政策的发布平台,开成搜集意见的交流平台,态度诚恳开放,彰显自信心态。 行业判断:行业复苏看更久,三年高增当无忧。会上公司明确表示,基于对宏观经济和公司自身经营情况,判断白酒行业重新进入卖方市场,可以确信至少到2020年,行业景气度都将持续向上,企业重回卖方市场。今年最低投放量2.6万吨,6月份之后发货量会增加。我们认为,公司是各方中最谨慎的一方,以审慎态度预判未来,如此乐观的表态,验证我们对公司未来三年盈利高增长的预测,确定及稳定的业绩,将会带动估值有更高溢价。 量价政策:严控价格,定位民酒,料年内批价涨幅有限,但货源将始终紧张。公司前期的多次会议,均明确提出要对价格进行管控,不涨出厂价,严控终端价格过快上涨,本次会议再次明确公司态度,定位民酒消费,满足亿万中产阶级的消费需求。草根调研,公司自4月份加大发货量后,终端价格已经稳定在1299元左右,市场货源仍然偏紧,但强力价格管控措施下,经销商担心高价销售被追溯处罚,只愿意卖给终端消费者,不愿倒货后被二批商高价销售,渠道蓄意囤货及大宗批发料大幅下降。价格管控措施的直接结果是防范价格快涨风险,间接效果则是加快渠道扁平,鼓励经销商直达客户,真正实现做市场,而不是搭茅台的顺风车赚快钱。我们预计下半年随着供应量增加,批价大幅上涨可能性不大,公司也不会容忍价格过快上涨,但终端货源紧张状况可能会持续到年底。 投资建议:高增速可看三年,估值切换有望提前,继续强烈推荐。公司在股东大会上,对行业未来的积极判断,彰显公司对自身未来发展的信心,也验证我们对公司未来三年盈利高增长的预测,维持前期预测17-18年EPS17.05、22.46元,业绩的确定及稳定,有望估值切换提前实现,按照18年22倍PE,维持目标价500元,继续强烈推荐。 风险提示:终端需求不及预期。

年报符合预期,17Q1扣非业绩低于市场预期。公司16年实现收入60.2亿,净利8.3亿,同比增长14.5%、15.9%,其中Q4收入15.12亿,净利2.47亿,同比增长22.0%、15.0%。17Q1实现收入21.73亿,净利4.08亿,同比增长17.88%、18.53%,扣除17Q1取得的投资收益0.47亿后,扣非归母净利润同比增长5.3%,收入增速尚可,预计黄鹤楼确认收入1.5亿左右,古井本部收入两位数以上,业绩增速受费用拖累,低于我们及市场预期。年报每10股派发6元红利,现金分红比例36.4%。 毛利率及预收款创新高,经营性净现金明显回升。除业绩指标外,公司得益于安徽省内一超多强的地位,其他指标均比较靓丽。公司自去年以来,毛利率持续回升,16Q4及17Q1分别达到75.9%、77.7%,这与终端调研,年份原浆五年及以上产品占比大幅提升的情况相吻合,公司尽享安徽省内消费升级。17Q1销售商品收到现金22.18亿,经营性净现金6.49亿,分别同比增长26.5%、36.3%,显示公司回款强劲。一季度末预收账款12.25亿,同比增长23.6%,创历史最高水平。 净利率保持平稳,费用率继续攀升至历史最高水平。公司16Q4及17Q1净利率16.4%、18.8%,同比保持平稳,同期销售费用率29.4%、34.1%,同比增加5.0%、5.1%,费用增加拖累业绩增速。从销售费用细项看,职工薪酬、广告费及促销费增长明显,从年报待摊费用细项看,专卖店装修、及北京、上海、郑州体验中心确认费用近2000万。管理费用总额同比下降,主要系部分税金科目从管理费用调整至营业税金科目,也反应公司内部管理效果显著。 居高不下的费用率:冲刺百亿,尚未进入业绩收获期,期待百亿目标及激励早日实现。从16年数据看,公司目前已经大幅超越省内竞争对手,但距离公司14年提出的百亿目标仍有距离,公司尚未进入业绩收获期,从销售费用投入细项即可看出,公司仍然加大提升省内形象,加大省外市场培育,收入增速快于业绩是表,份额扩张的战略目标是本,预计公司省内份额将进一步提升,但今年仍难以看到业绩增速超越收入。预计公司18年将实现本部百亿目标(含税),省内将进入收入利润目标并举,考虑到目前公司毛利率及净利率间的剪刀差极大,届时业绩弹性值得期待。另外我们在之前的《安徽白酒深度报告》中提到,在消费升级背景下,徽酒行业酝酿巨变,若激励机制不到位,省内龙头或将错失发展良机,从“国资、管理层、消费者”角度看,国企改革有助于实现三方共赢,期待古井早日改制,释放更大的业绩弹性。 开局顺利,冲击百亿,维持“强烈推荐-A”投资评级。公司披露年报季报,除业绩指标受费用拖累外,收入、毛利率及现金流等各项指标靓丽,我们预计公司将在18年实现百亿目标,届时业绩将逐步进入收获期,高毛利低净利之间的剪刀差,带来巨大的业绩释放空间,期待激励机制早日到位,带来更大业绩弹性。预测17-18年EPS2.00、2.48元,给予17年30倍PE,目标价60元,维持“强烈推荐”投资评级。风险提示:省外扩张慢于预期。

公司年报一季度收入均保持30%以上高增长,费用激增拖累业绩,显著低于市场预期,17年公司虽将加大品牌投入,但公司的总代模式决定费用率提升空间有限,渠道调研一季度公司发货量整体增长超过30%,且仍有所保留,进入4月发货继续加快,市场健康良性。给予17-18年0.65和0.91元,给予18年30倍,对应27元目标价,维持“强烈推荐-A”评级。 一季报披露,收入30%高增长,费用侵蚀业绩,低于市场预期。公司2016年收入利润11.76亿和2.25亿,同比增长37.6%和155.5%,其中16年Q4收入利润分别增长62%和340%。17年Q1收入利润3.99亿和0.92亿,同比增长32.78%和17.68%,收入基本符合预期,费用侵蚀业绩,低于市场预期。17Q1预收账款1.0亿,现金回款5.2亿,同比显著增长,账面现金8.64亿再创新高。 产品升级提升毛利率,费用受基数等因素大幅增加,净利率同比略降。受益结构升级和提价,公司毛利率不断上升,16Q4及17Q1分别为79.2%、77.4%。17Q1销售费用率25.6%,同比增长6.9%,受费用拖累,17Q1利润率23.1%,同比下降3.0%。费用激增系季节性因素及基数效应,由于16年Q1团队刚开始组建,未投入大量费用,导致基数较低,另外17年春节较早,经销商去年底即开始打款,但费用计入17Q1。合并最近两个季度,销售费用率22.7%,同比增长5.3%,更为合理。 渠道调研反馈积极,核心市场增速30%以上。公司一季度在没有确认预收账款的基础上收入增长33%(由于春节提前,多企业将Q4平滑到Q1),若将Q4和Q1合并,17年相比16年各项指标均大幅增长。草根调研显示,1-3月河南市场增长30%,湖南35%以上,江苏、广东40%,核心市场全年规划30%以上,其他市场受基数较低因素,增速更快。渠道反馈1-2月就已经完成一季度任务,部分市场4月未完就已完成二季度过半任务。公司产品结构不断升级,在新典藏上推广力度较大,核心门店速度仍保持高增长。 发展战略:升级品牌,费用管控,立足长远。短期费用受季节及基数因素,但公司走的是总代模式,已给渠道较丰厚利润,整个链条毛利40%左右,总代15%,经销商10%,终端20%,远高于竞品,高费用投入模式并非公司核心策略。2017年,公司仍将积极树立品牌内涵,继续产品结构升级,增加线上投入,立足更长远增长。随着湖北、安徽、陕西等新增市场逐渐发力,空白市场继续开发,叠加高端白酒景气度提升,未来两年公司收入复合增速25-30%,结构升级毛利80%,25%以上利润率并非难事。 全年逻辑未变,短期波动勿忧,维持“强烈推荐-A”。公司一季报收入符合预期,受费用激增影响,利润增速低于预期。17年公司虽将加大品牌投入,但公司的总代模式决定费用率提升空间有限,渠道调研一季度公司发货量整体增长超过30%,且仍有所保留,进入4月发货继续加快,市场健康良性。给予17-18年0.65和0.91元,给予18年30倍,对应27元目标价,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:竞品加大终端门店投入

扣除优然牧业及非经常损益,17Q1收入增长7%,业绩增长17.25%,好于市场预期。公司17Q1年营业收入157.2亿元、营业利润19.5亿元、净利润17.34亿元,同比分别增3.23%、17.30%、11.58%,扣除处置优然牧业因素,预计收入增速7%,业绩方面,费用控制效果明显,扣非净利润同比增长17.25%。收入业绩均好于市场之前小个位数的预期。 毛利率下滑4.1%,费用降幅明显,净利率11.05%维持高位。由于白糖和包装等成本大幅上涨,同时促销并未减缓,买赠促销品增加计入成本,17Q1毛利率同比下滑4.1pct至37.64%。但费用控制较好,Q1销售费用率21.27%,下降4.1pct,管理费用率3.76%,下降1.4pct,带动净利率至11.05%,但从全年来看,推测费用降低有部分偶发因素,如部分税金从管理费用调至税金及附加科目,一季度综艺节目冠名较少等,料Q2后期间费用将有所提升。现金流方面,Q1经营性净现金流下降明显,推测是由于原材料成本涨幅较大,公司或提前打款,或改变打款方式,导致当期现金流出量增加。产品结构上,受益安慕希新包装及金典增长,常温产品Q1市占率继续稳步提升,春节期间达到33.8%,酸奶增长带动低温产品已稳步提升至16.5%。 终止收购圣牧及定增, “五强千亿”雄心不改,短期业绩摊薄压力亦会降低。由于未在协定日获得商务部反垄断局批准等原因,公司近日公告终止对圣牧收购,同时终止定增。我们认为,本次定增终止并不会对公司的发展战略和生产经营造成不利影响,进入“全球乳业5强” 战略目标并不改变,公司未来在产品上通过新品带动产品结构升级,同时进入非乳健康食品领域,渠道深耕上的优势也将继续体现,在行业增长最快的三四线及以下城市和农村获得新消费者,内生继续稳健贡献收入增长,公司外延上预计也将继续广泛关注高质量的国内外机会,从“质量优先”和协同方面继续寻求合作。从短期看,本次定增的终止也将降低公司17年业绩摊薄的压力。 Q2起奶粉增速料加快,维持全年收入8%的增速预测。由于16Q2奶粉业务基数较低,预计17Q2收入增速可达8%,但考虑政府补贴基数较高,利润增速料回落。上半年整体看,收入增长略有加快,利润增长则将变缓,增长均在5%左右。全年看,公司核心单品仍将驱动收入增长,众多新品也将蓄势发力,调研反馈,17年公司对市场份额也更加着力。随着上游成本上涨向下游的逐步传导,行业格局逐渐改善,促销减少后,预计下半年增长较上半年仍将有所加速,全年8%的收入增长目标有望实现,但成本上涨压力仍将影响利润端,同时去年政府补贴金额较大,预计全年利润增速将略低于收入增速。扣除优然牧业及政府补贴,收入业绩均有望达到两位数以上。 Q1开局良好,终止收购不改雄心,维持目标价23元,继续强烈推荐。公司一季度势头良好,产品结构升级及新品推广带动,公司龙头优势将会最先受益行业改善,全年收入增长目标将可达成。公司目前估值仅18.6倍,业绩增速稳健确定,估值有望看高。我们略调整17-18年EPS0.98、1.10元,给予18年21倍估值,维持目标价23元,继续维持“强烈推荐-A”评级。 风险因素:成本上涨超预期、行业激烈竞争格局延续。

公司公布一季报,业绩符合市场预期,高端产品发力带动毛利率再创新高。现金流及预收款看似一般,实则公司认识到目前最缺乏的是产品的销售覆盖面,延续我们糖酒会报告《全面反攻,聚焦突破》中总结的思路,通过降低打款门槛、加快周转提升盈利,开启力度空前的全国范围、全系产品招商,费用的前置投入都在为未来更快增长埋下伏笔。暂维持17-18年EPS1.87和2.45元,半年目标价60元,维持“强烈推荐-A”评级,现价仍可继续买入。 17Q1收入同比20.34%,业绩34.54%,符合市场预期,延续高成长。公司一季度收入利润26.7亿、7.97亿,分别同比增长20.34%、34.54%,收入增速受低端酒调整未及25%预期,但业绩与我们预期相符,也符合市场预期。 高端持续放量,毛利率再创新高,全年百亿目标胸有成竹。公司Q1毛利率70.25%,同比增长12.9%,创历史新高,与高端持续放量、低端产品仍在调整有关。分产品看,高端预计占收入一半左右,报表出货量对应近1800吨,加之16Q4确认的收入一部分来自春节,也验证之前调研出货量在3000吨数据。中档特曲、窖龄受益高端溢出效应和市场拓展,预计增速20-30%,低端产品调整已近尾声,对业绩已无影响。从春节情况看,公司17年百亿目标已胸有成竹,预计高端40亿,特曲窖龄35亿,博大系列25亿。 现金回款虽降,反哺渠道盈利,更有利于公司持续发展。Q1收到现金23.1亿元,略低于同期收入25.7亿,差额部分体现在大幅增加的应收票据,17Q1应收票据27.0亿,环比增加7.5亿,同期预收款环比下降2.4亿。我们认为,票据的增加,系公司对渠道抛出的橄榄枝,通过更优厚的打款条件(可用票据代替现金)、更高的利润(高毛利空间,高周转率,低资金占有率),在全国范围内吸引经销商。在这点上,公司很清楚五大核心产品缺乏的不是消费者的口碑与认知,而是终端的到达率,公司抛出的橄榄枝有助于加速全国招商铺货,更有利于公司更快发展,与14年的五粮液借助票据吸引大商打款背景有所不同,老窖政策更显积极。 费用同比增幅明显,前置投入及税收是主因,未来费用率有摊薄空间。公司Q1销售费用及管理费用率同比提升3.63%、1.27%,我们推断费用增加的主因,系公司糖酒会开启全系单品招商,有报道称,公司首次开放首单门槛,最低门槛降至5万起步,下大力度抢占终端和县级经销商,加上营销人员不断招募到位,预计1573团队就达2000人,前置费用投入较高降低短期业绩弹性,好在公司产品高端化不断持续,净利率仍在提升,业绩短期不会被费用拖累,且中期看,收入增长会摊薄前置费用。另外高端化带来消费税的增加,也部分拖累业绩。 “招商年,冲刺年”,百亿目标胸有成竹,维持“强烈推荐-A”评级。公司披露一季报,收入业绩继续延续高成长,年初以来公司在全国范围、全系产品招商,短期较高的前置费用都在为未来高成长埋下伏笔,考虑到公司今年招商年、冲刺年的基调,全年百亿目标胸有成竹,高端产品持续增长,以及未来费用率的逐渐摊薄,更大业绩弹性值得期待。维持17-18年EPS到1.87和2.45元,高成长性有望带来下半年估值切换提前,给予18年25倍,半年目标价60元,维持“强烈推荐-A”评级,现价仍可继续买入。 风险提示:窜货扰乱市场、竞品稳价后放量。

公司业绩超市场预期,与我们全年收入15%利润22%预期相近。4月前已经完成打款70%,发货量超过40%,当前完成比例更高,且渠道库存极低,计划外都已无量可增,批价今年超800已成必然。不仅仅是主品牌,其他五粮液系列、系列酒也有较大发挥余地。新董事长履新后我们认为公司将进入一个风正人和的时代,改善空间巨大,潜力不断展现,估值持续修复。我们暂时维持17-18年2.18和2.61元EPS,给予18年23倍估值,1年目标价提升至60元,继续看30%空间。 业绩超市场预期,费用控制带来利润弹性。公司收入利润101.59亿和35.93亿,同比增长15.11%和23.77%,收入完全符合预期(我们17年预测收入利润分别增长15%和22%),利润略超我们预期。公司毛利率同比提升0.7%到70.53%,源于提价带来的高端产品毛利提升。16年市场费用投入较高坚定我们对17年利润高弹性的信心,一季度销售费用略有下降,全年费用投入料得以有效控制,管理费用率延续16年继续下降,显示公司混改后成本控制和费用投入越来越精细化。去年底公司再次允许经销商在完成一定任务下可以对票据贴息,因此票据规模上升至131亿,但并未影响公司现金大量流入。 打款发货节奏良性,供货紧张已现。之前报告多次详解公司提价前后发货和预收款节奏的变化,16年报63亿预收均为739打款(记入17年计划)并累积到17年Q1,加之今年百亿收入(再扣除系列酒收入),五粮液系列打款量已近70%,发货量超40%,这与我们从经销商和公司调研的口径基本一致。当前五粮液批价已到770,团购价近800,社会库存不足月余,计划外769打款都已无量可增。一方面在于茅台供货紧张后部分需求转向五粮液,另外公司在空白市场招商和重启专卖店,增加配额(来自大商减量15-25%),强化营销,消费氛围起来,全年五粮液系列发货量很可能超过之前持平的预期。 公司有望开启风正人和奋发进取的时代。公司在前面十年发展相对停滞,导致业绩市值被茅台越甩越远,公司混改以来经营策略回归正轨,集团新董事长到任,对公司进行全面调研,务实敬业,我们认为公司凝聚力将大幅提升,开启一个风正人和,戮力改革,奋发进取的时代。经营方面,五粮液酒聚焦结构提升,系列酒品牌战略非常清晰,高端带来的溢出效应明显,特头曲公司预计增长30%以上,整体全年两位数增长,百亿指日可待;采购成本、管理费用等仍有下降空间,销售费用投入更市场化精细化,带来利润更大弹性。 大局笃定,趋势清晰,提升目标价到60元,继续买入。公司一季度收入符合预期,利润略超预期,提价对收入和利润贡献显著,费用控制亦取得效果。五粮液系列打款已近70%,发货量超40%,渠道库存极低,计划外769都已无量可增,竞品供给紧张成为常态且公司增加空白市场开发,发货量很可能超预期。新管理层履新后务实进取,上下一心追求业绩回升。我们暂时维持17-18年2.18和2.61元EPS,给予18年23倍估值,目标价提升至60元,一年继续看30%的空间。 风险提示:竞品控价放量带来影响

鸭脖作为具备“辣+肉+嚼”三重上瘾因素的食品,起源于餐桌,近年来成为风靡全国的卤味零食。绝味食品正是以鸭脖为核心产品,依托加盟门店模式,在全国范围内,形成具有七千余家门店的卤味食品巨头。公司起源大众,走的是覆盖全国、渠道下沉的道路,未来空间来自渠道下沉、品类拓展。我们测算,公司门店仍有翻倍空间。期待公司在门店精细化管理及提升盈利等方面加大投入。预计未来三年可保持20%左右增速,17-19年EPS为1.16,1.43和1.77元,按照18-19年30倍PE,两年目标价区间42.9-53.1元。首次覆盖给予“审慎推荐-A”评级。 行业剖析:小鸭脖,大生意。鸭脖起源于湖北地区,以其“辣+肉+嚼”三种上瘾元素迅速风靡全国,并从餐桌走向零食,迈入休闲食品市场。2015年,我们预计对应的卤味休闲零食市场规模在500亿左右,未来行业复合增长率20%左右。鸭脖及卤制品产业进入门槛较低,独特的风味成为竞争的关键,独特的口味和口碑,是企业竞争的核心优势。 绝味探秘:加盟驱动,覆盖全国。公司成立于2008年,专注于休闲卤制品的生产销售。通过“加盟连锁为主体,直营连锁为引导”的方式快速发展门店,截至2016年末,公司共设7924家门店,覆盖全国29个省市、自治区。 对标竞品:两家鸭脖,两种模式。全面对比两家卤制品厂商:绝味主打麻辣、起源大众,以加盟驱动覆盖全国,散称占比高;周黑鸭主打甜辣、定位休闲时尚,追逐客流,以核心商圈直营店为经营模式,锁鲜盒装面市。从门店数据看,绝味单店收入69万元(考虑经销商折扣),低于周黑鸭,但门店数目10倍于周黑鸭,基本实现全国覆盖,且看未来仍有翻倍空间。布局范围看,绝味的区域布局相比更为均衡,而周黑鸭则集中于华中、华南地区。 募投项目:扩大产能,研发升级。公司拟公开发行不超过5000万流通股,募集资金主要用于:(1)多地扩产能建设项目,合计规划新增产能94500吨,建设期2年;(2)营销网络建设及培训升级,计划在长沙组建全国运营中心,提高物流管理及市场运作能力;(3)研发中心升级建设项目。 未来空间:绝味空间来自加大渠道覆盖。截止2015年,我国共有1397个县,11315个乡,20515个镇,小型门店加盟商的渠道下沉空间仍然广阔。保守估计,未来开店密度按照地级市2家,县1家,乡2/3家,镇1/3家,县级市1家来计算,渠道下沉的加盟商门店空间在16400家左右,对比目前仍有一倍空间。 投资建议:上瘾的味道,垂涎的生意,首次覆盖给予“审慎推荐-A”评级。 公司营销网络强大,产品全国布局覆盖广泛,品牌认可度高,随着未来公司的渠道加盟持续下沉,门店扩张仍有一倍空间,支撑业绩放量增长。结合考虑加盟门店发展前景,以及未来O2O的品类扩张等模式创新,不考虑其他业务整合,17-19年EPS为1.16,1.43和1.77元,按照18-19年30倍PE,两年目标价区间42.9-53.1元。 风险提示:门店管理风险、门店扩张不及预期、食品安全

公司年报预收款大增,现金回款良好,与我们前期判断完全一致,一季报增速虽略低市场预期,但已重回两位数增长轨道。全年来看,受益次高端白酒复苏,梦之蓝17年料突破40亿规模,毛利率将持续提升,有望带动收入业绩增速逐季加快,全年看15%增速,增速稳健更显持久。调整17-18年EPS4.45和5.17元,维持1年106元目标价,维持“强烈推荐-A”。 Q1收入业绩分别增长10.9%、11.7%,略低于预期,但已重回两位数增速轨道。公司2016年营业收入和利润为171.83亿、58.27亿,分别同比增长7.04%和8.61%,扣非净利润增长10.02%,白酒毛利率65.4%,同比增长2.15%,连续保持稳步增长趋势,受年底控货影响,Q4收入业绩分别增长5.21%、9.29%,增速保持稳健。每10股派发21元红利(含税),现金分红率54.31%,持续提升。17年Q1收入利润达到75.88亿和27.38亿,同比增长10.90%和11.68%,增速虽略低于市场预期,但已重回两位数增速轨道。 现金流保持两位数增长,1季报业绩应有保留。由于春节提前,我们合并Q4+Q1收到现金128.35亿,同比增长11.4%,与同期合并收入增速10.6%基本吻合,显示公司剔除春节因素后,已回归两位数增长轨道。年报预收账款38.47亿,符合我们之前测算,创上市以来最高水平,除了经销商备货意愿提升外,春节提前是主因。一季度末仍有13.61亿预收款,同比增长228.0%,我们认为这是业绩有所保留的体现,因为洋河的细分深度分销模式要求公司不占用经销商资金周转率,正常情况下3月末预收款应很低。 促销减少及产品升级推高Q4毛利率,梦之蓝实际增速40%+。公司Q4毛利率达到81.2%,同比大幅增加14.0%,17Q1毛利率61.2%,同比微增0.6%,季度间毛利率波动较大。Q4毛利大幅提升主要是营业成本额明显下降,我们推测主要原因是去年四季度起销售形势向好,公司生产的大量促销货品(原本是计入成本而不计入收入),拿来用于满足大量春节订单,导致Q4显示真实成本,而Q1促销品生产恢复原状。另外我们草根调研春节期间梦之蓝增速40%以上,全年看有望维持30%增速,全年梦之蓝料将突破40亿规模,也推升了毛利率。 增速逐季加快,分红逐年提高,维持“强烈推荐-A”评级。公司指引中期增长10-15%,暗示2季度增速有所加快。从预收款现金流指标看,我们认为公司实现我们之前盈利预测没有问题,业绩增速有望逐季加快,且公司今年分红率每年提升3-4个百分点,17年有望接近60%。我们继续看好公司区域拓展及产品升级空间,预计全年有望实现15%增长。微调17-18年EPS4.45和5.17元,给予18年20倍PE,维持106元目标价,维持“强烈推荐-A”。 风险因素:省内需求不达预期