多业务保持稳定增长，维持“买入”评级公司公布2020年三季度报，2020Q1-Q3实现营业收入5.45亿元，同比增长34.61%；实现归母净利润0.85亿元，同比增长37.84%；实现扣非后归母净利润0.74亿元，同比增长28.37%。2020Q3实现营业收入1.82亿元，同比增长38.83%；实现归母净利润0.17亿元，同比增长10.83%；实现扣非后归母净利润0.15亿元，同比增长21.70%。公司坚持既定发展战略，推进产品、技术和消费内容建设等方面的工作，推动GMV和广告收入稳定增长。我们维持公司盈利预测不变，预测公司2020-2022年归母净利润分别为1.65/2.05/2.44亿元，对应当前股份EPS分别为2.05/2.54/3.02元，对应当前股价PE分别为53/43/36倍，维持“买入”评级。 Q3为电商淡季，多项费用提升拉低利润增速三季度为电商淡季，2019年单三季度归母净利润全年占比仅为12.6%，且股权激励+渠道投放+新业务职工薪酬共同促使费用有所提升，从2020年初开始的多渠道投放测试使Q1-Q3销售费用同比增长38%，管理费用在Q3单季同比增长42%。 我们判断渠道投放测试已接近尾声，合适的渠道或已选出，新业务逐渐步入正轨，长期来看，有助于公司业绩稳定上涨。 消费抉择平台具有稀缺性，最强“双十一”值得期待我们认为，公司主站“什么值得买”作为稀缺性较强的垂直类消费决策平台，有望直接受益于大型购物节销售额提升带来的佣金提高，参考2020年“6.18”期间主站GMV同比增长近70%的数据，我们判断“双十一”期间“淘京拼”综合电商和“快抖”内容电商的多项大促活动或将拉动主站GMV延续较高增长。此外，星罗优选和MCN亦有望受益于“双十一”直播电商红利，在Q4为公司提供新的业绩增长点。 风险提示：直播和短视频行业政策风险；电商政策变化风险；内容营销平台竞争加剧风险；拓展新用户及现有用户流失风险。

发布定增预案，孵化自有品牌，强化整合营销能力，维持“买入”评级公司公布《2020年度向特定对象发行股票预案》，拟向不超过 35名对象发行不超过发行前公司总股本 30%的股票，共募集金额约 11亿元，其中，5.34亿元用于自有品牌及内容电商项目，2.55亿元用于仓储物流、研发中心及信息化项目，其余 3.11亿元用于补充流动资金。我们认为，公司孵化自有品牌，进军内容电商，完善仓储物流体系，升级精准营销能力，一方面依托优秀的运营能力，有望打造爆款单品，快速提升品牌力，另一方面有助于加强多平台整合营销服务，增加客户粘性。我们维持盈利预测不变，预测 2020-2022年公司归母净利润分别为3.46/4.93/6.88亿元，对应当前股份 EPS 分别为 2.40/3.42/4.77元，对应当前股价PE 分别为 63/44/31倍，维持“买入”评级。 电商运营经验助力打造自有品牌，或以内容电商快速提升品牌力公司拟在杭州市建设运营中心，孵化食品、保健品等领域的快消品类自有品牌，并开展线上店铺直播、视频平台代运营和 IP 号打造等内容电商项目。此前公司曾成功孵化“小雀幸”系列产品，此次重拾自有品牌，我们判断一是能以数年代运营的技术营销经验积累，实现高效推广，二是或能对冲品牌自建线上运营团队的风险，拓展新增长点。同时布局内容电商，发力直播带货，亦能弥补代运营平台单一的短板，完善店铺自播能力，提升客户粘性，增强综合服务实力。此外，我们认为公司自有品牌或以内容电商为突破口，通过直播等形式制造爆款，从而快速形成品牌力，在孵化初期即有望获得较高销量增速。 构建智能仓储物流体系，增强信息化系统能力公司计划建设智能化的仓储物流，提高仓储容量，以保障业务拓展后的货物吞吐能力，提升仓储管理水平。同时，组建研发中心，基于已有的数据积累，将经验和能力做标准化输出，并进一步提升信息安全能力。我们判断，公司未来或推出标准化的代运营服务产品，以服务中小品牌客户，从而拓展覆盖范围，打开新的业绩增长点。 风险提示：行业竞争加剧，品牌方切入代运营，信息安全风险

Q3或因加大买量致业绩增速放缓，Q4或迎利润释放，维持“买入”评级公司公布2020年前三季度业绩预告，前三季度预计实现归母净利润9.66-10.21亿元，同比增长250%-270%；扣非后归母净利润3.82-4.40亿元，同比增长40%-60%；Q3预计实现归母净利润1.66-2.20亿元，同比增长30%-73%，环比增长21%-61%；扣非后归母净利润1.04-1.58亿元，同比变化-15%-29%，环比变化-23%-18%，非经常性损益主要为资产处置收益。我们判断公司国内外游戏流水持续增长，但由于Q3加大买量，对Q3利润或有负面影响，预计Q4游戏利润将迎来释放。我们维持此前盈利预测不变，预测2020/2021/2022年归母净利润分别为11.75/9.18/12.01亿元，对应EPS 分别为2.92/2.28/2.99元，当前股价对应PE 分别为12/15/11倍；若扣除细胞公司投资收益，预测2020年归母净利润为6.72亿元，EPS 为1.67元，当前股价对应PE 为20倍，维持“买入”评级。 国内外核心游戏流水持续稳定增长，进击中的休闲游戏之王国内业务方面，核心捕鱼游戏《捕鱼炸翻天》（Q3排名55-84）《指尖捕鱼》（Q3排名74-135）iOS 游戏畅销榜排名持续提升；《全民养恐龙》上线微信小游戏平台，Q3iOS 游戏免费榜排名56-652，DAU 超400万；《小美斗地主》《齐齐来麻将》由字节跳动独家代理，开拓休闲游戏IAA 变现空间；拟上线竖版《小美斗地主》，提升广告变现效率，打开增量空间。国外业务方面，拟收购大鱼竞技剩余49%股权，受疫情反弹影响，自研Bingo 游戏《Bingo Party》《Bingo Journey》海外月流水有望不断创新高，成为业绩稳定器。 收购芦鸣科技，布局短视频流量变现，“游戏+营销”双擎驱动业绩增长公司通过收购芦鸣科技拓展互联网营销业务，构建了覆盖数据分析、效果营销、效果优化、短视频内容生产、内容营销、KOL 孵化的互联网营销全链条；已组建行业领先的短视频制作团队，建设短视频拍摄基地，并与华策影视共同成立合资公司，携手探索短视频商业变现；布局电商运营，立足星图第五代理商，挖掘电商红利。公司持续完善“游戏+营销”业务架构，更有利于借助字节跳动、快手旗下流量平台，基于2C 端游戏和2B 端营销两个维度变现，双擎驱动业绩增长。 风险提示：新游戏上线进度低于预期；市场竞争加剧导致买量成本上升；海外游戏业务面临的政策风险；疫情等外部冲击的影响存在不确定性。

坚持消费内容发展战略，推动GMV 和广告稳定增长，维持“买入”评级公司公布2020年前三季度业绩预告，预计2020Q1-Q3实现归母净利润7,406-8,640万元，同比增长20%-40%；2020Q3实现归母净利润1,565-1,863万元，同比增长5%-25%。公司坚持既定发展战略，推进产品、技术和消费内容建设等方面的工作，推动GMV 和广告收入稳定增长，且非经常性损益对净利润的影响约1,000-1,200万元。我们维持公司盈利预测不变，预测公司2020-2022年归母净利润分别为1.65/2.05/2.44亿元，对应当前股份EPS 分别为2.05/2.54/3.02元，对应当前股价PE 分别为55/44/37倍，维持“买入”评级。 渠道测试投放费用或影响净利润，长期有助于MAU 提升我们判断，公司Q3业绩增速较Q2下降，一方面因当季无主要购物节，为电商消费淡季，另一方面或因渠道测试投放费用同比提升，短期影响净利润。但长期来看，待公司选择出较为适合的引流渠道后，有望促进MAU 的提升，2020H1“什么值得买”平台MAU 为2,978万人，同比增长16%，我们认为全年MAU 或实现加速增长，并有望提升平台GMV。 “站内+站外”双轮驱动，期待“双十一”再创佳绩公司目前已形成“站内+站外”双轮驱动，其中，站内“什么值得买”平台逐渐加码“直播+短视频”，丰富内容形式，优化会员体系，提升平台在大促期间的导购能力。2020年“6.18”期间，平台净交易额达10.02亿元，同比增长69%，且食品生鲜销售额达3.2亿元，同比增速为74%，上升为电脑数码、家电之后的销售额第三大品类。我们判断，2020年“双十一”，淘宝平台首推“双预售”，京东主打专场销售，目的或是提升购物的频次和深度，公司“什么值得买”平台作为消费决策平台有望从中受益。站外以“星罗+消费MCN”为核心，享受“直播电商+短视频”红利，其中星罗为KOL 提供优质供应链，消费MCN 为品牌带来高效销售渠道，二者构成公司新营销的关键，亦有望在年终购物节带来业绩新增量。 风险提示：直播和短视频行业政策风险；电商政策变化风险；内容营销平台竞争加剧风险；拓展新用户及现有用户流失风险。

前三季度业绩大增，商业模式全面开花，维持“买入”评级公司公布2020年前三季度业绩预告，前三季度预计共实现归母净利润15.30-16.30亿元，同比增长57%-67%；扣非后归母净利润1.37-1.47亿元，同比增长41%-51%；Q3实现归母净利润4.27-5.27亿元，同比增长150%-208%；扣非后归母净利润3.95-4.95亿元，同比增长131%-189%，主要系会员及广告收入增长所致。 我们看好公司稳固内容优势，并通过小芒电商、芒果季风、芒果学院、实景娱乐等抢占新赛道，不断丰富商业模式，打开增长新空间。基于会员增长超预期，我们上调2020-2022年盈利预测，预测公司2020-2022年归母净利润分别为18.32/21.80/25.66亿元（调整前为16.83/20.32/24.22亿元），对应EPS 分别为1.03/1.22/1.44元，当前股价对应PE 分别为74/63/53倍，维持“买入”评级。 优质剧集及综艺齐头并进，推动会员及广告收入实现高增长公司持续发挥内容创新及自制优势，2020Q3播出《以家人之名》、《亲爱的自己》、《琉璃》、《乘风破浪的姐姐》、《密室大逃脱2》等热门剧集综艺，口碑收视双丰收。根据艺恩数据，2020Q3芒果TV 共计3部剧集登上剧集播映指数Top10，占比为30%；共计11部综艺登上综艺播映指数Top30，占比37%。精品内容持续吸引付费用户和广告主，有效带动公司2020Q3会员收入及广告收入高速增长。 筑牢内容自制壁垒，发力内容电商业务，拓宽芒果生态护城河公司储备有《了不起的儿科医生》、《暗恋橘生淮南》、《掌中之物》等优质剧集和《超级学徒》、《明星大侦探6》、《朋友请听好2》等精品综艺。我们认为，公司，剧集产能持续放量，并启动“芒果季风计划”，剧集有望接力精品综艺实现内容出圈，推动会员数持续较快增长并提升ARPPU；打造基于长视频内容的“小芒”垂直电商，升级“大芒计划2.0”培养顶尖PGC 制作人，开启名侦剧本杀主题店探索线下实景娱乐，商业模式引领行业；拟定增及引战，有望巩固内容优势，并不断丰富和完善芒果生态建设，提升变现能力，业绩有望持续高增长。 风险提示：行业竞争加剧的风险；视频平台用户增长不及预期的风险；广告业务收入增长不及预期的风险；内容行业政策变化对公司的影响存在不确定性。

Q3业绩环比下滑或因成本收入错配，，Q4值得期待，维持“买入”评级公司公布2020年前三季度业绩预告，前三季度实现归母净利润17.81-18.21亿元，同比增长21%-23%；2020Q3实现归母净利润5.10-5.50亿元，同比增长12%-21%，环比下降16%-22%，我们判断《新神魔大陆》或因上线初期买量成本较高，对Q3利润有负面影响，但部分收入递延至Q4，或为Q4业绩打下基础。我们预计公司已上线核心产品有望延续良好流水表现，叠加储备游戏《梦幻新诛仙》（预计2020Q4/2021年初上线）、《战神遗迹》等后续上线后的流水增量，精品游戏有望助力后续业绩持续增长。我们维持此前盈利预测不变，预测公司2020/2021/2022年归母净利润分别为25.31/31.30/37.79亿元，对应EPS分别为1.31/1.61/1.95元，当前股价对应PE分别为24/20/16倍，维持“买入”评级。 核心游戏流水表现良好，精品剧集持续去库存，助力业绩稳健增长游戏业务方面，已上线游戏《新神魔大陆》（Q3iOS畅销榜排名3-20名）、《新笑傲江湖》（Q3iOS畅销榜排名11-50名）、《完美世界》（Q3iOS畅销榜排名12-60名）、《新诛仙》（Q3iOS畅销榜排名29-63名）等iOS畅销榜排名保持稳定，流水表现亮眼。影视业务方面，公司出品的《天舞纪》、《倩女幽魂人间情》、《大侠霍元甲》等精品剧集播放量及口碑良好，相继确认收入，成为业绩的重要贡献。 坚守匠心、内容为王，““PC+移动+主机”游戏三驾马车后劲仍足我们看好公司在端游、手游及主机游戏的多元布局，并积极向云端拓展。已上线游戏有望延续良好流水表现，《新神魔大陆》已验证公司“品效合一”的发行实力，有望持续贡献亮眼业绩增量；储备游戏《梦幻新诛仙》、《战神遗迹》、《幻塔》、《非常英雄》等已具备成功潜质；获《仙剑奇侠传》系列IP的游戏联合开发权及发行权，计划基于该IP推出仙侠题材回合制MMORPG手游，值得期待；率先合作布局“5G+VR+云游戏”领域，游戏业务有望持续高增长。影视业务2020年加快去库存实现业绩反转或基本确立，后续有望稳健经营，成为业绩重要补充。 风险提示：新游戏上线时间推迟或流水表现不及预期的风险；新冠肺炎疫情对公司的影响存在不确定性；游戏、影视行业政策变化对公司的影响存在不确定性。

公司发布非公开发行预案，扩大优质内容产能，维持“买入”评级公司发布2020年度向特定对象发行A 股股票预案，拟发行不超过0.94亿股，拟募集资金总额不超过45亿元。其中，40亿元投入内容资源库扩建项目，用于6部S级影视剧的网络独家版权采购、11部A 级影视剧自制（定制）、18部S 级综艺自制；5亿元投入芒果TV 智慧视听媒体服务平台项目，用于搭建芒果TV 智能内容制作、加工、分发等平台。我们认为，此次非公开发行募资一方面有利于公司扩大优质剧集及综艺产能，丰富内容产品层次，进一步实现用户出圈，增加会员和广告收入；另一方面有利于增强公司研发能力和内容制作智能化，最大化平台生产效率，并加码互动剧开发。我们看好公司突出的内容制作能力从综艺复刻至剧集，叠加场景化内容营销模式，业绩有望实现高增长，我们维持此前盈利预测不变，预测公司2020/2021/2022年归母净利润分别为16.83/20.32/24.22亿元，对应当前股本的EPS为0.95/1.14/1.36元，当前股价对应PE 为68/57/48倍，维持“买入”评级。 控股股东拟通过转让股权引入战略投资者，发挥协同效应，加码生态建设公司控股股东芒果传媒拟通过本次非公开发行转让0.94亿股（占本次发行前公司股份总数的 5.26%）引入战略投资者。公司曾于2019年5月引入中国移动子公司成为第二大股东，发挥双方在IPTV、OTT 等业务上的协同效应，并深化芒果TV与咪咕视频自制内容的合作，效果显著。我们认为，此次股权转让及引战若完成，有利于公司与战略投资者实现业务协同，巩固公司内容优势的同时，不断丰富和完善芒果生态建设，提升变现能力。 筑牢内容自制壁垒，发力内容电商业务，打开业绩增长空间公司储备有《了不起的儿科医生》、《暗恋橘生淮南》、《掌中之物》等优质剧集和《超级学徒》、《明星大侦探6》、《朋友请听好2》等精品综艺。我们认为，公司剧集产能持续放量，有望接力精品综艺实现内容出圈，推动会员数持续较快增长并提升ARPPU；搭建“小芒电商”发力内容电商，有望通过“大芒计划2.0”实现“IP+KOL+品牌”催化反应，业绩持续增长空间仍较大。 风险提示：行业竞争加剧的风险；视频平台用户增长不及预期的风险；广告业务收入增长不及预期的风险；内容行业政策变化对公司的影响存在不确定性。

三大板块齐头并进，助力业绩高增，维持“买入”评级。 公司公布2020年前三季度业绩预告，预计2020Q1-Q3实现归母净利润1.07-1.23亿元，同比增长30%-50%；2020Q3实现归母净利润3,832-5,473万元，同比增长71%-145%。公司整合营销三大板块礼赠品、新媒体营销和数字化营销齐头并进，疫情后客户营销物料和新媒体广告需求旺盛，新客户开发、腰部客户培育战略行之有效，创意设计和供应链整合的竞争优势助力公司发展良好。我们维持公司盈利预测不变，预测公司2020-2022年归母净利润分别为1.67/2.27/2.95亿元，对应当前股份EPS 分别为0.76/1.02/1.33元，对应当前股价PE 分别为27/20/15倍，维持“买入”评级。 新媒体营销升挡提速，代运营拓展成长空间。 公司新媒体营销子公司谦玛网络已形成美妆客户集群，成为爱茉莉、娇韵诗、欧莱雅、丸美、资生堂等品牌的广告服务商，与近4,000名美妆KOL 合作，有望形成美妆营销推广的规模优势。谦玛网络子公司沐鹂信息从事营销+代运营业务，主要服务中小品牌和代工厂等下沉客户，已签约鳗鲡堂、葛一点、早晚读书、蔓楼兰等品牌，拓展长期成长空间。 线上线下礼赠品稳固基本盘，冬奥会宣传加码利好特许经营。 公司线下礼赠品业务在2020Q2走出疫情阴霾，2020H1已与2019年同期基本持平，2020Q3预计实现较快增长，新拓金融和快消类客户或贡献较多收入，四季度作为营销旺季或继续收获新订单。同时，线上数字化营销有望维持较快发展，客户线上礼赠品投入或持续增加，给予公司较广阔的发展空间。此外，2020年9月21日为北京2022年冬奥会开幕500天倒计时，冬奥会各项宣传事项均已相继展开，公司作为冬奥会特许经营方，或乘冬奥东风，加快冬奥相关产品的销售进度，除通过批发零售的方式增厚业绩外，亦可承接冬奥合作伙伴的礼赠品需求，未来2年有望持续受益冬奥会特许经营业务增长。 风险提示：核心客户流失，大客户削减营销投入，新业务未达预期。

?IP赋能多业态复苏反转，泛娱乐生态圈再起航，首次覆盖给予“买入”评级公司以原创和收购的精品IP为核心，辐射玩具、电影、动画、游戏、主题乐园、文化教育等多业态，近期携手网易爆款IP“阴阳师”切入潮玩领域，与已有K12精品IP以及K12+的IP、“有妖气”IP共同完成全年龄层覆盖，且主题乐园项目“奥飞欢乐世界”展店进度加快，2020年门店数量有望近30家，助力公司打造泛娱乐生态圈。我们看好K12+领域的潮玩销售和主题乐园未来发展，预测公司2020-2022年归母净利润分别为1.32/2.53/3.80亿元，对应当前股本EPS分别为0.10/0.19/0.28元，对应当前股价PE分别为85/45/30倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 ?深耕玩具领域数十年，借力爆款IP发力潮玩有望焕然一新公司以奥迪双钻品牌主攻玩具市场，近二十年来稳居国内玩具品牌榜前十；以澳贝、BabyTrend主攻婴童用品，借助直播电商新渠道，澳贝爆款产品“数字认知蟹”抖音直播带货月销量达2万件以上，BabyTrend婴儿车居亚马逊、沃尔玛同类产品销售榜领头位置。公司于近期上线“阴阳师”潮玩产品，线上首发哔哩哔哩平台，预售48小时售卖出3.2万只盲盒，爆款IP加持未来或增强公司在潮玩领域的产品力，多产品线齐头并进助力公司玩具业务焕然一新。 ?主题乐园延展IP价值，影视内容夯实IP内涵公司着力拓展“奥飞欢乐世界”主题乐园项目，预计2020年线下门店数有望近30家。“奥飞欢乐世界”以公司精品IP形象为依托，具有强互动性的特点，能够拉近用户与IP形象的距离，拓展IP的内在价值。此外，公司近两年计划上新多部K12和K12+方向的影视作品，包括动画、电影、剧集等多种形式，持续以优质的内容夯实旗下IP内涵，提升IP的传播范围和受众群体，为IP转化为玩具、游戏、教育、主题乐园等模式实现变现奠定基础。? 风险提示：商誉减值风险、新产品销售不及预期、疫情影响海外业务及线下乐园业绩可能不达预期。

二季度走出疫情阴霾，内循环+直播电商创造上升空间，维持“买入”评级公司公布2020年半年度业绩报，2020H1实现营业收入8.48亿元，同比增长25%；实现归母净利润0.68亿元，同比增长15%。2020Q2实现营业收入5.16亿元，同比增长39%；实现归母净利润0.49亿元，同比增长42%。公司二季度补回一季度因疫情导致的业绩下滑，新媒体营销业务继续保持较快增长。我们看好公司基于内循环+直播电商而获得的良好发展契机，维持盈利预测不变，预测公司2020-2022年归母净利润分别为1.67/2.27/2.95亿元，对应当前股份EPS分别为0.76/1.02/1.33元，对应当前股价PE分别为27/20/16倍，维持“买入”评级。 礼赠品业务回暖，数字化营销高增，新媒体业务乘风破浪2020H1礼赠品业务实现收入4.67亿元，与2019年同期基本持平，疫情后回暖趋势明显；毛利率为21.95%，同比提高0.47pct，主要系新客户进入成熟期，低毛利率订单减少。数字化营销实现收入1.08亿元，同比增长43%，维持较高增速；毛利率为21.23%，同比下降12.67pct，主要因技术开发和平台运营收入占比减少，低毛利率的数字化礼品占比提高。新媒体业务子公司谦玛网络实现收入2.20亿元，同比增长93%，占总收入的比例提升至38.68%，同比提高10.78pct；毛利率为23.35%，同比下降5.12pct，主要系毛利率相对较低的媒介投放业务增速较快；实现归母净利润0.28亿元，同比增长85%。谦玛网络已形成美妆客户集群，成为爱茉莉、欧莱雅等品牌新媒体广告服务商，且与近4,000名美妆博主合作，采购金额约1.3亿元；同时，依托沐鹂开拓营销+电商代运营业务，已签约鳗鲡堂、葛一点等品牌；此外，亦开拓短视频流量广告业务，或带来新的业绩增长点。 冬奥纪念品蓄势待发，有望助力长期增长2020H1公司特许纪念品业务和贵金属工艺品业务实现收入0.52亿元，同比增长254%。我们认为随着北京冬奥会开启宣传进程，冬奥纪念品和冬奥合作伙伴定制宣传品需求或提升，助力公司2020下半年及未来业绩增长。 风险提示：核心客户流失；大客户削减营销投入，新业务未达预期

2020年年半年报符合预期，游戏业务持续高增长，维持“买入”评级公司公布2020年半年报，2020H1实现营业收入51.44亿元（+41%）；实现归母净利润12.71亿元（+25%）；实现扣非归母净利润11.52亿元（+18%）。游戏业务实现营业收入43.58亿元（+51%），主要系《新笑傲江湖》、《完美世界》、《诛仙》、《神雕侠侣2》等精品游戏流水表现亮眼所致；影视业务实现营业收入7.86亿元（+1%），主要系《绝代双骄》、《冰糖炖雪梨》、《全世界最好的你》、《三叉戟》等优质剧集播出相继确认收入所致。我们预计已上线核心产品《新神魔大陆》、《新笑傲江湖》、《完美世界》、《诛仙》等有望延续良好流水表现，叠加储备游戏《梦幻新诛仙》（预计2020Q4上线）、《战神遗迹》（已获版号）等后续上线后的流水增量，精品游戏有望助力后续业绩高增长。我们维持此前盈利预测不变，预测公司2020/2021/2022年归母净利润分别为25.31/31.30/37.79亿元，对应EPS分别为1.31/1.61/1.95元，当前股价对应PE分别为29/23/19倍，维持“买入”评级。 自主发行游戏占比大幅提升致毛利率下降，买量推广致销售费用率上升公司2020H1毛利率为60.77%（-7.81pcts），净利率为24.70%（-3.20pcts）。游戏业务毛利率为65.08%（-8.27pcts），主要系1）自主发行游戏占比大幅提高，按照玩家充值确认收入、渠道分成确认成本；2）代理发行的电竞产品占比提高，支付给外部研发商的分成增加所致。销售费用率为14.55%（+5.13pcts），主要系市场宣传及推广费用、发行运营人员的薪酬增加所致；管理费用率为6.48%（-2.11pcts）；研发费用率为16.10%（-3.38pcts），主要系研发人员薪酬增速低于营业收入增速所致。 匠心精品、内容为王，，““PC+移动+主机”游戏三驾马车或驱动后续业绩高增长我们看好公司在端游、手游及主机游戏的多元布局，并积极向云端拓展。已上线游戏有望延续良好流水表现，《新神魔大陆》表现超预期，验证公司“品效合一”的发行实力，有望贡献亮眼业绩增量；储备端游《新诛仙世界》和手游《梦幻新诛仙》、《战神遗迹》、《幻塔》、《非常英雄》等已具备成功潜质；获《仙剑奇侠传》系列IP的游戏联合开发权及发行权，计划基于该IP推出仙侠题材回合制MMORPG手游，值得期待；率先合作布局“5G+VR+云游戏”领域，游戏业务有望持续高增长。 风险提示：新游戏上线时间推迟或流水表现不及预期的风险；新冠肺炎疫情对公司的影响存在不确定性；游戏、影视行业政策变化对公司的影响存在不确定性。

中报利润延续高增，调高投资评级至“买入”公司发布2020年半年报，2020H1实现营业收入5.58亿元，同比下降0.23%；实现归母净利润1.08亿元，同比增长56%；实现扣非后归母净利润1.05亿元，同比增长51%。2020Q2实现营业收入3.44亿元，同比增长5%；实现归母净利润0.61亿元，同比增长64%。考虑到公司2020Q4将调整百雀羚由线上营销服务至线上管理服务，对收入端影响较大，我们相应调整盈利预测，2020-2022年预测公司营业收入分别为14.27/17.91/23.78亿元（原值为21.73/30.05/38.56亿元），归母净利润分别为3.46/4.93/6.88亿元（原值为3.39/4.91/6.51亿元），对应当前股份EPS 分别为2.40/3.42/4.77元，对应当前股价PE 分别为63/44/31倍，投资评级调高至“买入”评级。 GMV 较快提升，拓品类进展顺利2020H1公司实现GMV59.87亿元，同比增长58%，保持较快增速。拓品类方面，公司2020H1签约圣牧、君乐宝、盐津铺子等食品饮料品类；通过收购浙江上佰51%的股权进军消费电器品类，后者主要负责美的、西门子等品牌代运营；此外，2019年底已签约泡泡玛特布局潮玩品类，叠加优势美妆品类，公司已成为多行业覆盖的综合型电商代运营服务商，未来或通过增品牌拓品类进一步提升业绩。 坚持轻资产道路，减轻推广费用压力2020H1公司品牌线上营销服务实现收入2.47亿元，同比下降15%，毛利率为40.23%，同比下降2.11pct，主要系露得清等品牌结束合作所致；品牌线上管理服务实现收入1.84亿元，同比增长60%，毛利率为65.99%，同比增长1.80%。 公司此前发布公告，从2020Q4起调整百雀羚为品牌线上管理服务，我们判断公司未来或继续坚持轻资产发展道路，与中大品牌以线上管理服务模式合作，依托公司营销优势，在新品类中拓展新品牌。我们认为，由于推广费用持续升高，公司轻资产运营有助于减轻费用端压力，2020H1公司销售费用率为14.26%，同比下降4.18pct，未来费用或有进一步下降趋势，释放流量成本上升风险。 风险提示：行业竞争加剧，品牌方切入代运营，信息安全风险。

2020年半年度业绩符合预期，内容呈现形式更多元，维持“买入”评级。 公司公布2020年半年度业绩报，2020H1实现营业收入3.63亿元，同比增长33%； 实现归母净利润0.69亿元，同比增长46%；实现扣非后归母净利润0.59亿元，同比增长30%。2020Q2实现营业收入2.36亿元，同比增长39%；实现归母净利润0.50亿元，同比增长73%；实现扣非后归母净利润0.45亿元，同比增长59%。公司在2020上半年进一步优化内容呈现形式，新上线的生活频道涵盖餐饮、出行等本地服务类产品，社区频道引入视频/直播等内容形式，打造多款直播IP。我们看好公司以内容为核打造的多元化消费抉择平台，维持盈利预测不变，预测公司2020-2022年归母净利润分别为1.65/2.05/2.44亿元，对应当前股份EPS分别为2.05/2.54/3.02元，对应当前股价PE分别为55/44/37倍，维持“买入”评级。 UGC占比提升，MAU稳增，GMV表现优秀。 2020H1平台内容来源中，用户贡献占比提升至84%，相比2019年增加7pct；内容发布量392万篇，同比增长79%，“去中心化”趋势明显。平台MAU达2,978万人，同比增长16%；注册用户数达1,345万人，同比增长39%；移动端App激活量4,190万，同比增长31%；单用户平均每日启动次数9.59次，同比增长18%，用户“量”和“质”齐升。平台净交易额达91亿元，同比增长38%；订单量达6,081万单，同比增长52%，其中“618”单日净交易额达10亿元，同比增长69%，且食品生鲜类销售额突破3.2亿元，同比增长74%，成为电脑数码、家电之后的销售额第三大品类。 毛利率略降，控费效果良好。 2020H1公司总体毛利率为70.17%，同比下降1.91%，主要系IT资源使用费、活动成本、职工薪酬增长所致。销售/管理/研发/财务费用率分为24.54%/11.82%/13.68%/0.69%，分别同比变化+3.58/-2.51/-1.22/-0.23pct，总体控费效果良好。 风险提示：直播和短视频行业政策风险；电商政策变化风险；内容营销平台竞争加剧风险；拓展新用户及现有用户流失的风险。

?公司以内容引流，打造新型导购平台，首次覆盖给予“买入”评级公司以内容为核心，以导购佣金和广告展示为收入来源，构筑一体两翼的导流生态，业绩保持较快增长。我们看好公司新增直播+短视频的内容形式，结合以UGC+私域流量为主的导流模式，有望高效引导消费者至电商平台完成交易，打造“导购界的快手”，拓展长期成长空间。我们预测公司2020-2022年归母净利润分别为1.65/2.05/2.44亿元，对应当前股份EPS分别为2.05/2.54/3.02元，对应当前股价PE分别为60/49/41倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 ?内容为核心，佣金+广告提供收入，一体两翼树立导购平台标杆公司以什么值得买导购平台为基石，以用户产出的精品内容为引流关键，通过向电商平台导流获取佣金收入，以出售平台内多类型广告展示位获取广告收入。 2019年什么值得买注册用户数超千万人，MAU近3,000万人，净交易额达151亿元，订单量近1亿单，成功将众多较高消费需求的用户引导至电商和品牌商官网实现交易。同时，广告展示位售出比例持续提升，2018年售出比例已达40%以上，目前广告展示业务已成为最主要收入来源。另外，公司于2016年上线LinkStars互联网效果营销平台，并将京东、苏宁易购等主要电商客户转移至该平台，近两年新拓耐克、戴森等品牌商客户，成为新的业绩增长点。 ?UGC+私域流量，有望打造“导购界的快手”公司计划加码直播+短视频等新兴内容形式，构建垂直领域的MCN，实现内容展现形式多样化。2019年什么值得买UGC占比达77%，专业创作者“生活家”集聚私域流量，且App端已与快手打通，加码直播和短视频后，UGC+私域流量或与快手异曲同工。我们认为公司未来有望以新内容巩固京东等“五环内市场”，以类似快手的内容形式拓展“五环外市场”，提升用户覆盖范围和使用时长，打造“导购界的快手”，打开长期成长空间。 ?风险提示：直播和短视频行业政策风险；电商政策变化风险；内容营销平台竞争加剧风险；拓展新用户及现有用户流失的风险。

“大芒计划”升级2.0,加码“KOL+IP+品牌”营销新趋势公司“大芒计划”升级2.0,有望融合“人货场”三方优势,打造网红带货生态圈;落地项目《乘风破浪的姐姐》热度持续,携手抖音直播带货,实现广告赞助、会员收入与衍生品销售增长,有望引领综艺带货新模式;设立“芒果学院”,加大KOL扶持力度,有望通过“金字塔造星计划”培养UP主成长为成熟PGC制作人,为自制剧集与综艺提供新鲜血液。我们维持此前盈利预测不变,预测公司2020/2021/2022年归母净利润分别为15.30/18.46/21.99亿元,对应EPS分别为0.86/1.04/1.24元,当前股价对应PE分别为73/61/51倍,维持“买入”评级。 《乘风破浪的姐姐》热度持续,引领综艺带货新模式《乘风破浪的姐姐》依靠独特的题材内容、优质的制作水平、立体化的营销推广等,节目人气高居不下,已成现象级综艺。节目联手抖音进行独家带货直播,我们在6月14日《〈乘风破浪的姐姐〉开启芒果“乘风破浪”新篇章》中也曾提及“姐姐们带货实力一流,或与‘大芒计划’产生催化反应”,实现多方共赢,1)丰富广告变现模式,实现综艺赞助+姐姐代言双赢;2)推广会员年卡,助力会员收入增长;3)开设“芒果TV好物”抖音小店,布局直播电商+“芒果好物”衍生品,有望实现IP乘数效应。 成立“芒果学院”,助力头部KOL及成熟PCG制作人成长“大芒计划2.0”成立“芒果学院”,加大KOL扶持力度,我们认为,依托公司提供的S级平台资源、殿堂级师资团队和超一线合作通道,在“金字塔造星计划”下,UP主有望快速成长为头部KOL和成熟PCG制作人,并成功反哺芒果生态,为芒果TV自制剧集和综艺提供新鲜血液。 风险提示:行业竞争加剧的风险;视频平台用户增长不及预期的风险;广告业务收入增长不及预期的风险;内容行业政策变化对公司的影响存在不确定性。