事件： 2023年前三季度，公司实现营收 9.59亿元，同比增长 17.64%； 归母净利润实现 0.14亿元，同比减少 46.53%；单季度来看， 23Q3，公司实现营收 2.82亿元，同比增长 34.96%，实现归母净利润-0.14亿元，同比下降 331.13%。 营收同比提升，随电商节开展 Q4业绩有望实现增长： 23Q3，公司实现营收 2.82亿元，同比增长 34.96%； 上半年，公司新业务实现较快增长，我们预计三季度新业务增长仍贡献业绩增量。 当前，“什么值得买”已上线双 11活动专区，随电商节开展，公司 Q4有望迎来业务高峰期，实现业绩增长。 毛利率同比下降，致 23Q3利润端承压： 23Q3，公司毛利率 42.81%，同比下降 9.89pct，我们认为主因业务发展投入，以及毛利较低的新业务增长较快致营收结构变化。公司费用端管控取得较好效果， 23Q3销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为 19.94%/15.77%/13.80%，同比下降 3.23/0.51/0.88pct。 AI 重构核心产品和运营流程，推动运营效率提升： 公司积极拥抱人工智能，通过 AIGC 技术重构核心产品和运营流程，提升“什么值得买”整体的运营效率： 1）内容生产方面，“什么值得买”在好价商品页面推出“AI 购买建议”，帮助用户更准确、更高效地作出购买决策；将 MGC全面升级为 AIGC，通过商品关键词即可生成完整的内容，提升内容生产效率。 2）社区治理方面，“什么值得买”利用 AI 来进行社区治理和内容质量控制；目前，公司已经在评论区内测“AI 评论机器人”产品。 3）产品创新方面，“什么值得买”正在基于值得买消费内容大模型积极研发“私人购物助手”。 盈利预测与投资评级： 公司以消费内容为核，平台的技术实力、数据和内容的丰富度是重要的竞争元素； AI 赋能内容生成效率，有望显著提升内容产能，吸引及运营更多用户。考虑到 2023年前三季度，公司业务恢复略不及我们预期，我们将 2023-2025年归母净利润从 1.4/2.0/2.5亿元调整为 1.0/1.4/1.8亿元，我们仍看好公司 AI 加持下内容产能及转化率提升，维持“买入”评级。 风险提示： 新业务发展不及预期，市场竞争风险， AI 技术及应用发展不及预期。

Q3收入持续高成长，看好后续盈利能力改善，维持“买入”评级公司2023Q3单季实现营业收入2.82亿元（同比+34.96%），实现归母净利润-1410.49万元（同比转盈为亏），业绩增长或系公司品牌营销和电商代运营业务增长较快。2023年前三季度公司实现营业收入9.59亿元（同比+17.64%），实现归母净利润1406.23万元（同比-46.53%），归母净利润下降或系公司AI研发投入、新业务投入推高成本。考虑到公司新业务拓展及AI研发投入的影响，我们下调2023-2025年盈利预测，预计公司2023-2025归母净利润分别为0.76/1.21/1.52亿元（2023-2025年前值为1.51/1.94/2.47亿元），对应EPS分别为0.38/0.61/0.76元，当前股价对应PE分别为52.5/33.1/26.3倍，我们看好公司AIGC赋能下的长期成长空间，维持“买入”评级。 新业务投入、AIGC研发致毛利率承压，降本增效提供利润弹性2023Q3单季毛利率为42.81%（同比-9.88pct），或由于AI消费大模型研发所带来营业成本提升，以及公司出海业务正处于组建团队带来的人员开支增长，带来较高成本投入。费用端来看，公司2023Q3单季销售费用率为19.94%（同比-3.24pct），2023Q3单季管理费用率为15.77%（同比-0.52pct），公司的降本增效措施或将持续为利润提供弹性。我们认为，公司主站全面转型升级，跨境电商业务稳步推进，叠加AIGC应用不断突破，有望推动公司业绩持续增长。 AIGC赋能业务力正当时，双十一大促助力Q4业绩增长公司持续应用AIGC提升消费者购买决策转化率，相继推出了AI选购指南、AI卖点提炼等工具。据公司介绍，应用AIGC后，浏览过AIGC卖点提炼的用户的电商点击增加21%。双十一预售中，公司运用AIGC生成大量好价爆料，通过直给优惠创造了多个爆品销售记录，大幅降低消费者筛选成本。此外，公司持续探索基于自有消费内容大模型的落地场景，或将在长短文等消费类文本内容自动生成等方向发力。我们认为，伴随双十一大促节奏推进，公司AIGC技术有望持续提升平台的交互性与智能化体验，进一步打开商业化空间。 风险提示：电商政策变化风险、新业务拓展不及预期等。

事件： 公司发布 2023年三季报， 2023Q1-Q3公司实现营业收入 9.59亿元/同比+17.64%，归母净利润 0.14亿元/同比-46.53%，扣非归母净利润 0.03亿元/同比-66.76%；单三季度，公司实现营业收入 2.82亿元/同比+34.96%，归母净利润-0.14亿元/同比-331.13%，扣非归母净利润-0.16亿元/同比-2639.24%。 毛利率同比下降，利润端有所承压。 1）报告期内，公司毛利率同比下降，其中单三季度毛利率同比-9.9pct 至 42.8%，或系新业务占比提升及各业务毛利率有所下降所致； 2）费用端基本稳定，但因营收同比恢复，费用率同比有所下降， 2023Q3销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为19.9%/15.8%/13.8%，同比-3.2pct/-0.5pct/-0.9pct。 3）整体而言，受毛利率端影响，公司报告期实现归母净利润-0.14亿元/同比-331.13%，扣非归母净利润-0.16亿元/同比-2639.24%，有所承压。 布局 AIGC， MGC 内容占比提升，为用户、创作者提供全新体验。 2023年以来，公司持续丰富结构化内容产品形态，并在 AIGC、算法优化、风控引擎、低代码开发等方面的加大研发投入， MGC 内容占比提升。品类端，上线包括家用电器、电脑数码、母婴育儿等在内的多种垂类场景频道，帮助用户深度了解细分消费场景及决策逻辑，助力高效深度消费决策；以商品库为底层，并通过商品库去结构化地关联站内文章、笔记等消费内容，提升平台匹配效率及精准性；并围绕消费热点不断推出活动，打造良性发展内容社区生态。此外，公司积极拥抱人工智能，基于平台丰富消费内容场景和过去十几年积累的海量消费数据，通过 AIGC 技术重构核心产品和运营流程，提升运营效率，并希望创造新增长。 投资建议： 公司作为具备用户、内容、口碑优势的平台，深入布局消费内容、营销服务、消费数据三大核心业务板块，不断推进产品及内容优化升级。我们看好公司作为细分领域龙头的扩展能力和迭代能力，预计 2023-2025年营业收入至 14.07亿/16.18亿/18.08亿，归母净利润至 0.75亿/1.21亿/1.65亿，对应 EPS 分别为 0.6/0.9/1.2元/股，当前价格对应 PE分别为 36X/23X/17X，维持“买入”评级。 风险提示： 1）新业务扩展不及预期； 2）行业恢复不及预期或竞争加剧； 3）电商平台政策变化； 4）政策监管风险。

事件：值得买发布2023年中报。2023H1，公司实现营业收入6.77亿元，yoy+11.68%；实现归母净利润为0.28亿元，yoy+39.45%；扣非归母净利润0.20亿元，yoy+84.71%。 分业务看，主站“什么值得买”产生收入为4.62亿元，同比增长3.82%；新业务产生收入为2.15亿元，同比增长33.37%，占比进一步提升至31.75%：我们对此点评如下：主站业务：结构化内容辅助提升消费决策效率，多维度加强用户生态建设。2023年H1，公司主站“什么值得买”通过结构化内容产品帮助消费者提升决策效率，包括：1）首页上线了涵盖家用电器、电脑数码、母婴育儿、美酒佳酿、大健康、运动户外、旅游出行等品类的多种垂类场景频道；2）基于底层商品库数据在首页“排行榜”频道上线了自动化“好物榜”；3）探索“北京丰台消费地图”、“旅游签证速查”、“值得公益数据库”地图、工具、数据库等多种形式的结构化产品，逐步丰富“科学消费指南”的产品内涵。报告期内，公司主站调整了用户运营和用户增长的策略，更加关注存量用户的运营和产品体验的提升，整体用户规模保持稳定，MAU为3719万（yoy+1%），坚持优质渠道投放+外部平台联合营销活动降低公司获客成本，主站确认GMV为109.48亿元（yoy+6.84%）。我们认为，随着公司主站产品形态的不断完善，尤其是在AIGC技术发展下主站内容的不断充实，有望打开公司用户规模及GMV规模增长天花板。 内容端：精细化盘活UGC生态，AI已有场景化落地。2023年H1，公司主站抓住关键消费节点，孵化主题活动，并配合多样化征稿活动，引导创作者生产优质UGC内容，报告期内，“什么值得买”UGC内容发布量同比增长10%，占比为61.39%。公司积极拥抱AIGC，基于“什么值得买”丰富的消费内容场景和过去十几年积累的海量消费数据，通过使用专有数据微调的方式研发值得买消费内容大模型，通过AIGC技术重构核心产品和运营流程，包括：1）内容生产方面，在好价商品页面推出“AI购买建议”，自动提炼商品的核心买点，在原有MGC基础上进一步升级，通过商品关键词生成完整优质内容，公司上半年机器贡献内容发布量同比增长98.09%至419万条，占比提升至33.06%；2）主站编辑团队全面使用AIGC工具，内容创作质效大幅提升，同时，“什么值得买”计划结合自研的消费内容大模型，打造值得买辅助创作平台（ZDM-Copilot），并逐步放开给全平台的内容创作者；3）AI有助于社区治理和内容质量控制，公司目前已内测“AI评论机器人”产品，有望活跃评论区氛围、提升用户参与感，公司未来有望进一步推出“私人购物助手”。新业务端，业务结构持续优化，在各自领域的竞争力显著提升。公司加快创新业务孵化，不断取得突破，其中：1）2023年H1，星罗抖音DP业务进入高速发展期，服务了多个知名国际美妆个护品牌，包括宝洁集团、赫莲娜、科颜氏、TAKAMI、羽西、菲洛嘉、贝玲妃、贝德玛、妮维雅、北纬47度等；2）2023年H1，星罗创想人货匹配服务的年商家超9,000家，订单量超1,500万单，并逐步增加广告营销服务；3）公司旗下多元通道经营的MCN业务规模稳步提升，内部孵化IP账号54个，矩阵全网总粉丝数超3000万，已为超过100家合作品牌提供信息推广和品牌营销服务；4）持续加大对品牌营销服务业务的孵化，新签华润怡宝、希诺谷、伊利、鼎好、京粮控股、去哪儿网、清华长庚医院等客户。 营收结构变化导致毛利率有所下滑，费用率下半年有望优化。2023年H1，公司毛利率相较22年同期下降1.8pcts至49.1%，主要受到毛利率较低的新业务占比有所提升以及部分成本较为刚性影响，有望随下半年电商旺季到来而改善。公司费用端维持稳定，2023年H1销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为19.4%/12.8%/11.3%，同比无重大变化。 考虑到有AI带来的效率提升，人力相关成本有望在下半年优化。 投资建议：公司在消费内容领域拥有深厚积淀，基于技术、数据、精细化运营等多维驱动，链接商家与销售者能力有望不断提升。预计公司2023-2025年营业收入为14.06/16.72/19.61亿元，同比增加14.4%/18.9%/17.3%，归母净利润分别为1.40/1.88/2.47亿元，同比增加64.5%/34.9%/31.2%，对应PE为22/17/13倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济恢复不及预期，消费不及预期，技术进步不及预期。

业绩逐渐复苏，收入增长季度加速。公司发布2023年半年报，1H23实现收入6.77亿元（yoy+11.68%），实现归母净利润0.28亿元（yoy+39.4%），归母净利率同比提升0.8pp至4.2%。单季度来看，Q2实现收入4.24亿元（yoy+19.06%，相比Q1增速1.19%有所提升），实现归属净利0.29亿元（yoy-31.3%）。 “什么值得买”社区GMV和收入双增长，积极布局人工智能。“什么值得买”月活用户1H23yoy+1.01%至3,718万；1H23社区产生的GMV为109.5亿元，yoy+6.8%，超过1H21年水平（其中由于品类结构变化单均价有所下降，但订单量同比增长16.9%），“什么值得买”社区1H23产生收入yoy+3.82%至4.62亿元，扭转了2H22的下降趋势。公司积极布局及应用AIGC技术：1）内容生产方面：通过使用积累的专有数据以微调的方式研发消费内容大模型，在“好价”页面推出“AI购买建议”；2）计划打造辅助创作平台ZDM-Copilot，逐步放开给全平台创作者；3）利用AI进行社区治理，已在评论区内测“AI评论机器人”；4）正基于消费内容大模型研发“私人购物助手”。 创新业务收入大幅增长。1H23公司创新业务收入同比增长33.37%至2.15亿元，如果剔除战略性收缩的“商品销售收入”的影响，创新业务收入同比增速达51.67%。 其中，代运营业务收入yoy+89%，公司在国际美妆个护品牌有较强的优势，客户包括宝洁、赫莲娜、科颜氏、北纬47度等；品牌营销收入yoy+82%，新签华润怡宝、希诺谷、伊利等客户，为客户提供品牌咨询、全域营销等多项服务；商品与媒体匹配业务，星罗1H23服务的年商家超9000家，订单量超1500万。 毛利率受收入结构变化影响，费用率逐步优化。由于毛利率较低的创新业务增速更快，因此1H23毛利率同比下降1.8pp至49.1%，其中代运营、品牌营销业务的毛利率同比均有改善。费用率同比改善：1H23的销售/研发/管理费率同比分别下降0.6/1.6/0.6pp至19.4%/11.3%/12.8%。公司1H23扣非归母净利润0.20亿元，同比增长84.7%，利润率2.9%（同比改善1.1pp）。 我们预测公司23-25年归母净利润1.7/2.3/2.8亿元（由于疫情影响、创新业务的变化我们调整了预测，原预测23-24年归母净利润2.4/3.0亿元），采取PE估值法，参考可比公司23年33xPE（调整后均值），给予公司57亿估值，目标价28.86元/股，维持“买入”评级。 风险提示消费复苏不及预期，流量增长放缓，AIGC进展不及预期对公司估值有所影响盈利预测与投资建议

事件： 公司发布 2023年中报。 点评： H1收入增长 11.68%，二季度收入增长提速2023上半年公司实现营业收入 6.77亿元，同比增长 11.68%，归母净利润2816.72万元，同比增长 39.45%，扣非后归母净利润 1966.87万元，同比增长 84.71%，主要由代运营服务和品牌营销服务收入增加导致。公司毛利率/净利率分别为 49.12%/4.47%，同比变动-1.77/+1.00pct。费用方面，销售 / 管 理 / 研 发 费 用 率 分 别 为 19.42%/12.76%/11.28% ， 同 比 下 降0.61/0.61%/1.62pct。分季度来看，Q2公司实现收入 4.24亿，同比增长19.06%，实现归母净利润 2885.49万元，同比下滑 31.26%。 核心业务稳健，新业务较快增长，AIGC 赋能降本提效与创新增长分业务来看，公司核心业务“什么值得买”2023上半年收入 4.62亿元，同比增长 3.82%，收入占比 68.25%，确认 GMV 109.48亿元，同比增长 6.84%，完成订单量 9915.51万单，同比增长 16.86%。2023上半年“什么值得买”扩大和外部平台的联合营销，降低获客成本，月平均活跃用户数为 3,718.72万人，同比增长 1.01%，注册用户 2769.98万，同比增长 13.45%，移动端APP 激活量为 6720.84万，同比增长 10.12%。新业务产生收入为 2.15亿元，同比增长 33.37%，收入占比 31.75%，代运营、品牌营销服务等在各自领域竞争力明显提升。AIGC 技术布局方面，“什么值得买”将 MGC 全面升级为 AIGC，将大模型引入内容自动生成场景，通过商品关键词即可生成完整的内容，大幅提高优质内容的产出效率。此外，“什么值得买”正在基于值得买消费内容大模型研发“私人购物助手”，希望在未来通过对话式机器人助手为用户提供更好交互、更佳体验、更高效率的消费决策。 投资建议与盈利预测公司深入布局消费内容、营销服务、消费数据三大核心业务板块，积极投入AIGC 技术的研发与应用。我们预计公司 2023-2025年归母净利润1.39/1.85/2.11亿元，EPS 分别为 0.70/0.93/1.06元，对应 PE 分别为34/26/23x，维持“买入”评级。 风险提示新业务拓展不及预期的风险；核心电商平台佣金政策调整的风险；行业竞争加剧的风险。

投资要点： 公司是以消费内容为核心的科技集团。公司运营消费内容社区“什么值得买”，2021年起积极推进战略转型升级，“消费内容+营销服务+消费数据”三驾马车齐发力。2022年，受疫情反复对电商/物流行业和居民消费水平影响，公司业绩暂时承压。 消费内容：电商导购龙头行稳致远，积极拥抱AI打开新时代。近年来消费者行为和观念，科学消费/推荐平台的重要性和必要性将持续凸显。 2022年，公司旗下的“什么值得买”平台MAU仍保持小幅增长，UGC和MGC双管齐下，优质内容持续丰富，社区或已形成良性循环，龙头地位稳固。 更重要的是，AIGC新技术的出现为平台以更低成本、更高效率生产更多优质内容提供可能性，通过积累的海量消费数据训练自己的消费大模型，或推出AI决策助手，实现显著降本增效，未来亦有望将国内成功的模式复制到海外，贡献增量。 营销服务：空间广阔，星罗已崭露头角。直播电商仍处于发展快车道，店播或为大势所趋，持续催生服务商需求。子公司星罗已跻身头部电商服务商行列，星罗创想2022年GMV超60亿，日晟星罗成为抖音钻石服务商（美妆个护类唯一一家）。未来，星罗将积极探索AI在抖音内容中的应用，助力提升匹配和分发效率，进一步增强核心竞争力。 消费数据：拓展对外服务增量，反哺其他板块。公司旗下两大子公司承接对外业务，同时依托所沉淀的消费数据，公司能对消费产业形成更深层次的理解，反哺消费内容和营销服务两大业务板块。 盈利预测与投资建议：我们预期公司2023-2025年归母净利润分别为1.65/2.28/2.85亿元，EPS分别为0.83/1.14/1.44元，采用可比公司PE估值法给予公司2023年34倍PE，对应2023年目标市值为56.16亿元，目标价为28.22元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济变动风险、“什么值得买”GMV增长不及预期、直播电商行业发展放缓、AIGC技术落地不及预期等。

事件：值得买披露 2022年年报，2022年，公司实现营业收入 12.28亿元，同比下降 12.5%；归母净利润 0.85亿元，同比下降 52.7%；扣非归母净利润 0.67亿元，同比下降 60.2%。 我们对此点评如下： 主站业务展现韧性，新业务不断取得突破。2022年，国内消费行业疲软对居民消费造成一定程度影响，导致公司营收有所下滑。分业务看，2022年，公司主站“什么值得买”产生收入为 8.87亿元，同比下降 15.1%，新业务产生收入为 3.41亿元，同比下降 4.8%，占比进一步提升至 27.8%： 2022年，公司主站在产品、内容、运营、技术等方面进行了全面升级，以提升用户体验、丰富平台内容生态，主站运营展现出较强韧性，平均MAU 同比增长 4%至 3889万，确认 GMV 为 206.6亿元（yoy-5.4%）。 我们认为，公司在消费内容领域积淀了大量优质内容，随着主站产品调整完毕，内容生态不断完善，用户规模以及粘性有望进一步提升，同时2023年电商领域竞争有所加剧，利好第三方导购平台，将驱动公司主站营收快速提升。 新业务端，公司加快创新业务孵化，不断取得突破，其中：1）2022年，星罗抖音 DP 业务快速发展，服务宝洁集团、赫莲娜、科颜氏、菲洛嘉等知名国际美妆品牌，获得抖音电商钻石服务商认证，位列美妆个护行业服务商三甲，GMV 快速提升；2）公司旗下多元通道经营的 MCN 业务规模稳步提升，签约 KOL 数量近 250个，覆盖粉丝数超 4亿（其中公司内部孵化 IP 账号 55个，矩阵全网总粉丝数约 2,700万）；3）在主站基础上，吸纳时尚媒体“海报时尚”团队、独立测评媒体“有调”团队、持续投入新孵化产品“华夏风物”，探索垂直领域消费内容。我们认为，随着公司新业务聚焦高质量发展，在业务规模快速增长的基础上，增长质量有望显著提升。 内容端：探索 AIGC 多场景应用，用户消费决策效率有望提升。公司自2017年开始在主站探索通过算法和机器的方式生产内容（即 MGC，Machine-Generated Content，机器贡献内容）。2022年，主站 MGC 占比达到 20.3%，已成为增加社区内容数量和丰富社区内容生态的重要组成部分。当前，在 MGC 基础上，公司主站加强在 AIGC 领域的探索，2022年 Q4起，开始更多地尝试通过 AIGC 产生图片、商品亮点提炼等内容并探索构建对话式用户决策场景，通过引入对话式机器人助手的方式提供高匹配度的商品、内容推荐结果，提高用户消费决策效率。 毛利率有所下滑，费用率维持平稳。2022年，公司毛利率下降 3.2pcts至 54%，主因成本端相对刚性但收入规模有所下滑，但我们观察到公司毛利率已随宏观环境好转而逐季回升：2022年 Q4，公司毛利率为 59.2%， 环比上升 6.45pcts。公司费用端维持稳定，2022年销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为 19.7%/12.2%/11.7%，同比无重大变化。考虑到 23年公司在流量获取和技术升级方面或加大投入，相应费用率或温和提升。 投资建议：公司在消费内容领域拥有深厚积淀，并坚持“技术驱动”原则，有望在流量、内容、变现端实现高质量增长。预计公司 2023-2025年营业收入为 15.97/18.05/20.08亿元，同比增加 30%/13%/11.3%，归母净利润分别为 1.81/2.40/2.73亿元，同比增加 113.6%/32.3%/14.0%，对应 PE 为 33/25/22倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济恢复不及预期，消费不及预期，技术进步不及预期。

事件： 公司发布 2022年年度报告。 点评： 疫情之下公司业绩端承压，盈利能力下滑2022年公司实现营业收入 12.28亿元，同比下滑 12.45%，归母净利润8489.45万元，同比下滑 52.71%，扣非后归母净利润 6677.20万元，同比下滑 60.20%。主要受消费行业疲软，部分客户存在品牌推广预算延期或者减少，部分地区订单转化效率有所下降的影响。公司销售毛利率/销售净利率分别为 53.98%/6.87%，同比下滑 3.15/5.81pct。费用率方面，销售/管理/研发/财务费用率分别为 19.66%/12.24%/11.65%/-0.36%。分季度来看，第四季度公司实现收入 4.13亿，同比下滑 13.84%，实现归母净利润 5859.29万元，同比下滑 22.65%。 核心业务有所下滑，新业务降本增效，探索 AIGC 多场景应用分业务来看，公司核心业务“什么值得买”2022年全年收入 8.87亿元，同比下滑 15.09% ，2022年全年确认 GMV 206.63亿元，同比下降 5.37%，完成订单量 1.80亿单，同比增长 11.65%。平台注册用户 2638.92万，同比增长 17.41%；移动客户端 APP 激活量为 6438.68万，同比增长 12.95%； 月平均活跃用户 3889.16万人，同比增长 4.02%。新业务产生收入为 3.41亿元，同比下滑 4.75%。AIGC 场景应用方面，在 2017年 MGC 的基础上，2022年 Q4开始，“什么值得买”开始更多地尝试通过 AIGC 产生图片、商品亮点提炼等内容。同时，“什么值得买”探索构建对话式用户决策场景，即希望在未来通过引入对话式机器人助手的方式提供高匹配度的商品、内容推荐结果，提高用户消费决策的效率。 投资建议与盈利预测公司立足消费产业，布局消费内容、营销服务、消费数据三大业务板块，并持续加大 AIGC 等新技术的研发和场景应用落地，赋能集团业务。我们预计公 司 2023-2025年 归 母 净 利 润 1.71/2.08/2.37亿 元 ， EPS 分 别 为1.28/1.57/1.78元，对应 PE 分别为 37/30/26x，维持“买入”评级。 风险提示新业务拓展不及预期的风险；监管政策的不确定性的风险；行业竞争加剧的风险。

核心观点 公司发布21Q3 业绩：累计实现收入9.65 亿元，yoy+77.2%，实现扣非归母净利润9468 万元（+28.7%），剔除股份支付影响的净利增速为33.94%，相比上半年的49.9%有所放缓；Q3 单季收入3.33 亿元(+83.1%)，实现扣非归母净利润1727 万元（+18.4%）。 值得买社区Q3 平稳增长，双十一大促开门红。：Q3 单季度收入2.06 亿元（yoy+22.3%），Q3 为电商销售淡季，公司业务平稳增长；公司产品改版后，用户数平稳增长，品类在逐渐丰富；今年的双11 大促已经从10/20 正式开启，20 日0 点-21 日16 点，“什么值得买”社区的预售GMV 同比增长了61%，且期间的活跃用户次留率达到79%，用户参与内容创作的热情高涨：20-21 日用户贡献内容（UGC）同比提升66.2%。 新业务全域布局，实现高速增长。新业务Q3 单季实现GMV 约10 亿，实现收入1.27 亿（同比增8 倍+），收入占比上升到38%。其中平台型业务不断拓展合作平台和流量渠道；代运营业务合作的包括京东、宝洁、KAPPA、玉泽、九阳等电商、服饰、美妆、家电客户，负责代运营的店铺数量在Q3 进一步拓展，为抖音的核心品牌服务商之一。 毛利率受新业务影响有所下降，费用率整体呈下降趋势。Q3 单季度的毛利率为51.9%，同比降14.2pct，主要是由于新业务中的代运营业务还处于早期阶段，前期投入大，毛利率较低（约15%），拉低了公司整体毛利率；销售费率同比升1.2pct 至23%，效率提升管理费率降6.2pct 至11.8%，研发费率降3.9pct 至12.2%。受毛利率降低影响，Q3 扣非除股权激励的净利率为6.0%，同比降低6.3 pct。 财务预测与投资建议 由于公司拓展了新业务，我们上调了收入预测，预计21-23 年公司收入14.9亿（原预测10.7 亿）/19.2 亿（原预测13 亿）/24.1 亿；采取PS 估值法，参考可比公司22 年5.1xPS，给予公司97 亿估值，目标价109.66 元/股，维持“买入”评级。 风险提示 新业务投入期久于预期，什么值得买社区用户下滑

事件：公司发布2021年第三季度报告，2021年前三季度，公司实现营业收入9.65亿元（同比+77.21%），归母净利润1.04亿元（同比+21.99%），扣非后归母净利润0.95亿元（同比+28.67%），毛利率56.54%（同比-12.27pcts）。Q3单季，公司实现营业收入3.33亿元（同比+83.10%），归母净利润0.19亿元（同比+14.74%）；扣非后归母净利润0.17亿元（同比+18.37%）。 投资要点：QQ33属电商营销淡季，蓄势待发“双十一”。考虑到Q2“618”和Q4的“双十一”、“双十二”等电商大促活动的虹吸效应，公司Q3收入环比下降符合预期。毛利率的下降主要原因是由于目前公司大力发展三大新业务，营销业务相关代理成本、运营活动成本等增长较快，拖累公司整体毛利率水平。整体来看，收入结构不断优化，代运营业务推动公司营收持续高增长，但是代运营业务毛利率较低叠加人员等费用有所前置，利润增速低于收入增速。“双十一”预售已于10月20日正式启动，公司不断加强和品牌与平台之间的合作，看好Q4营销旺季表现。 主站改版升级效果佳，营收稳步增长。公司消费内容社区“什么值得买”改版后，社区内容生态更加完善，用户消费体验增强，商业化变现能力提升，推动营业收入稳定增长。 新业务助力品牌新营销，品效合一增速快。新业务主要以人货匹配以及品牌代运营业务为主。目前星罗拥有淘宝、抖音、快手等多平台服务资质，获得抖音电商十大影响力精选联盟服务商、淘宝联盟优秀招商服务商称号；有助取得南极电商在抖音渠道的独家授权，同时为惠达卫浴、青岛啤酒、习酒等品牌提供在京东、拼多多等传统电商渠道的代运营、新媒体账号内容运营等服务。 投资建议：公司“消费内容+营销服务+消费数据”三大核心板块协同并进，发力品效合一的全链路服务，星罗&有助代运营业务快速发展，有望打开新的增长曲线。我们预计公司2021-2023年归母净利分别为1.99/2.47/3.05亿元，EPS分别为2.24/2.79/3.44元，对应三年PE分别为35/28/23倍。维持“买入”评级。 风险提示：新业务拓展不及预期、客户和人才资源流失、政策监管变化、行业竞争加剧

事件：值得买发布2021年前三季度业绩，实现营收 9.65亿元，同比+77.21%增速靓丽；归母净利润1.04亿元，同比+21.99%保持稳健；扣非归母净利润0.95亿元，同比+28.67%；非经常性损益909万元，主要系政府补助、理财收益等；其中2021Q3实现营收3.33亿元，同比+83.1%，维持营收高增长；归母净利润1896万元，同比+14.74%；扣非归母净利润1727万元，同比+18.37%；非经常性损益169万元，主要系理财收益。 点评：营收端维持高增长，新业务第二增长曲线已打开。2021年以来连续三季度实现收入高增长，2021Q1-Q3分别实现收入2.35/3.96/3.33亿元，同比增速分别为85.9%/68.0%/83.1%，我们认为主要是一方面公司在“什么值得买”平台端内容生态不断完善，持续推动GMV+广告业务稳健成长；另一方面公司也积极拥抱直播电商行业发展大趋势，持续发力人货匹配和品牌代运营业务，显著贡献了营收增量。 毛利率及费用端调整，主要系新业务快速发展带来的结构性变化。公司2021Q1-Q3毛利率为56.5%，同比-12.3pcts 有所波动，我们认为核心原因为系新业务带来新的成本结构，新业务处于前期积累阶段促使营业成本快速上升，且星罗平台及代运营相关的业务形态天然毛利率较原有主站业务偏低，主站方面盈利水平较为稳定。公司费用端仍在持续优化，2021Q1-Q3费用率为44.36%，同比-8.3pcts，新业务扩张同时实现高效费用管控，随着新业务的逐渐成熟，期间费用结构仍有优化空间。 直播电商维持高景气度，Q4电商旺季来临业绩表现值得期待。2021年直播电商GMV 预计将突破2万亿，随着直播电商平台在玩法端、流量端等多维度全面升级，我们预计今年Q4电商大促期间平台GMV 仍将保持快速增长，直播电商产业链参与者预计将受益。值得买作为抖音优质服务商，当前已服务宝洁集团、妮维雅、屈臣氏、当当童书、丸美、百雀羚等优质客户，有望在电商大促季中实现业务的长足发展。 投资建议：公司新业务发展迅速，我们预计公司2021-2023年实现归母净利润2.17/2.91/3.68亿元，对应EPS 为2.44/3.28/4.14元，对应PE 为32.15x/23.92x/18.94x，维持“买入”评级。 风险提示：政策监管风险、行业竞争加剧风险、业务进展不达预期风险

前三季度业绩预计稳定增长，维持“买入”评级2021年 10月 14日，公司发布 2021年前三季度业绩预告。 2021前三季度，公司预计实现归母净利润 1.02-1.15亿元，同比增长 20%-35%，主要系公司主站和代运营子公司的 GMV 和广告收入稳定增长； 预计非经常性损益对净利润的影响金额为 850万元至 950万元，主要为收到政府补贴、增值税加计抵减及公司进行现金管理获得的收益。 2021Q3，公司预计实现归母净利润 0.17-0.30亿元，同比增长 3%-82%，环比下降 49%-71%， 主要系相对 Q2和 Q4均存在电商大促而言，Q3为电商淡季。 基于 2021年前三季度业绩预告， 我们维持 2021-2023年盈利预测不变， 预计 2021-2023年归母净利润分别为 2.05/2.44/2.87亿元，对应 EPS 分别为 2.31/2.74/3.23元，对应当前股价 PE 分别为 33.4/28.1/23.8倍，维持“买入”评级。 Q3或为电商淡季， Q4内“双十一+双十二” 值得期待我们认为，或因 Q3不存在电商大促，该季度为电商淡季， 2020年单三季度仅贡献全年归母净利润的 10.5%。“双十一”及“双十二”将在 Q4来临，有望拉动“什么值得买”主站和代运营子公司（星罗和有助）的 GMV 快速提升。 2021H1，星罗确认 GMV 达 19.42亿元（同比+278%）， 且服务能力持续得到认可；有助亦获得南极电商在抖音渠道的独家授权，二者均有望在 Q4的两大电商活动中再创佳绩，助力公司业绩更上一层楼。 “消费类 MCN+全链路服务+代运营服务” 快速发展， 目前已取得显著突破2021H1， 公司新业务（消费类 MCN+全链路服务+代运营服务）收入同比增长893%，营收占比迅速提升至 30%，取得显著突破。 消费类 MCN 方面，公司依托短视频平台构建的站外流量体系已初具规模， 或与“什么值得买”形成站内外联动。全链路服务方面， 星罗投入大量资源提升技术和数据能力，预计保持规模快速增长。代运营服务方面，星罗和有助多点开花， 或成功占据 DP 先发优势。 风险提示： 消费类 MCN 拓展不及预期、电商政策变化等风险。