医疗资源短缺+地方财政紧张+产业政策推动,医建和PPP 项目需求长期旺盛: 我国2.8万家医院当中,一半以上的医院已经使用超过25年,改建、扩建、新建的需求长期旺盛。但政府财政收入增速从2011年的高位近30%下降到2015年的10%以下,收支矛盾突出,难以承担巨额的医疗建设投入。为缓解财政收支压力,政府持续颁布一系列产业政策推动PPP 项目发展,引入社会资本参与公共项目的投资、融资和建设。结合“医疗资源”、“地方财政”、“产业政策”三大维度,我们认为:在医疗资源短缺和地方财政紧张的现状下,医院建设的长期需求旺盛,医院PPP 项目在产业政策支持下有望快速发展。 买方信贷的医建模式力助公司“小资金撬动大订单”,已签订的买信建设合同48.72亿,项目收入有望近年逐步确认,助业绩高增长: 公司为综合性公立医院提供买方信贷额度和贷款保证担保,银行放款专项用于经营状况良好、资金紧缺的医院购买尚荣医疗的产品或服务(包括医院建设、医疗工程、设备配套等费用),买方信贷力助公司以小资金撬动大订单。当前公司实际担保余额为6.48亿元,占净资产的比例为35.66%,近三年的实际担保余额比例较为稳定,且各担保对象经营正常,公司潜在承担担保责任的风险较小。目前公司已签订的买信建设合同为48.72亿元,其中绝大部分订单都处于已开工或施工前准备阶段,近期项目收入有望逐步确认,助公司业绩高增长。 尚荣独创PPP 模式“医建切入+杠杆融资+BOO 运营”,打造医院管理品牌,长期成长性可观: 公司的PPP 模式是以医院整体建设为切入口,帮助地方政府投资、融资建设医院,从而实现对医院的控制,涉入医院经营管理业务,通过药械供应配送、后勤托管、提取管理费等方式获得持续收入。目前PPP 项目共7个,总投资额达42.5亿元,公司目标3-5年内获得30家公立医院的经营管理权,形成自己的医院管理品牌。 按照30家医院收入规模达100亿以上(预计平均每家医院超过3亿)、净利润率15%、5-8%管理费用进行估算,在耗材配送业务上,公司的业务拓展空间高达20亿元营收;在医院管理业务上,30家医院每年有望贡献超1亿元利润。 布局器械耗材产销业务,合理延伸产业链,医用耗材业务迅速扩张,与医院管理有效协同: 公司结合医疗专业工程主业优势,合理往下游延伸产业链,通过收购方式布局器械耗材产销业务。其中,主要的器械耗材产销布局包括收购普尔德医疗(持有55%股权)和锦洲医疗(持有66.21%股权)。目前,医用耗材产销业务的营业收入从2013年的1.35亿元增长到2016年的10.23亿元。 盈利预测与估值: 根据公司现有业务情况,我们测算公司17-19年EPS 分别为0.26、0.32、0.39元,对应38、31、25倍PE,给予“强烈推荐”评级。 风险提示:订单确认不达预期、应收账款回款风险、买方信贷风险等。

2017 年前三季度实现业绩同比增长11.18%,业绩呈现良好恢复态势:2016 年公司业绩不达预期(归母净利润同比下降4.12%)主要原因是:1)部分医院建设项目未能按时结算;2)应收账款增多导致计提坏账准备较多。2017年前三季度公司已实现归母净利润1.45 亿元,同比增长11.18%,资产减值损失-4365 万元,同比下降266.98%,说明公司订单逐步开始兑现收入,并顺利回收前期应收账款,业绩恢复的态势良好。 “医院建设订单兑现+医用耗材销售”,公司全年业绩有望触底反弹:短期内公司业绩贡献主要来自于医院建设和耗材销售两大业务。其中,公司医院建设业务的在手订单已超过60 亿元,目前订单已逐步兑现收入。2017年H1 已实现营收5.27 亿元,同比增长31.75%,预计全年营收有望超10 亿元;耗材销售业务主要提供一次性手术包等耗材,2017 年H1 已实现营收4.25亿元,同比增长15.88%,预计去年营收有望超8 亿元。鉴于医院建设和医用耗材销售两大业务销售增速恢复良好,预计全年业绩有望触底反弹。 医院PPP 模式推进情况良好,长期有望持续增厚公司业绩:公司的医院PPP 模式为借助融资代建方式获得医院经营管理权,后续通过器械耗材配送或收取医院管理费获得长期持续收入。公司目标为3-5 年内管理30家医院,当前公司已管理数家医院,已为医院有效对接管理人才等资源或陆续开展相应的耗材配送业务,整体推进情况良好,长期有望持续增厚公司业绩。 盈利预测与估值:根据公司现有业务情况,我们测算公司17-19 年EPS 分别为0.26、0.31、0.37元,对应38、32、27 倍PE,给予“强烈推荐”评级。

事件:2017年10月30日,公司公告其在研药物ZSP1601片(100mg)和原料药获得CFDA批准进行临床试验。 点评: 国内第一个获批NASH适应症的小分子药物,有望成为FirstinClass的创新药据CFDA官方数据显示,公司ZSP1601片剂及原料药于2017年9月20日发出临床批件。ZSP1601是公司与药明康德合作获得创新药物之一,是目前国内第一个针对非酒精性脂肪性肝炎(NASH)适应症获批临床的小分子创新药。同时该药物作用靶点新颖,是全球首个获批临床的同靶点药物,未来有望成为FirstinClass的创新药。 目前全球有望首个获批NASH适应症的在研药物为INTERCEPTPHARMSINC的奥贝胆酸(2016年5月已被FDA批准用于二线治疗原发性胆汁性胆管炎,目前正在进行NASH适应症Ⅲ期临床),若适应症获批,2020年其销售额将达到18亿美元。根据公司公告,在CDAA(一种常用的NASH小鼠疾病模型诱导剂)诱导的小鼠NASH模型中,公司的ZSP1601抗肝纤维化作用显著优于奥贝胆酸。 病毒性肝炎之后最大的肝炎市场,公司有望分享未来全球150亿美元市场NASH是非酒精性脂肪肝(NAFLD)中较严重的一种类型,目前全球范围内尚无针对该适应症的治疗药物获批上市。该病常见于肥胖、2型糖尿病、高脂血症和高血压等代谢综合征患者;NAFLD全球发病率大约15%-40%,而这部分患者中大约有10-20%会进展为NASH,15%-20%的NASH患者在10~20年内可进展为肝硬化。未来随着公共卫生政策实施,国内病毒性肝炎病患人群下降,慢性代谢性疾病患者增多,NASH将成为国内病毒性肝炎之后最大的肝炎市场。 根据NatureReviewsDrugDiscovery的数据及预测:目前NASH治疗方案均为针对其原发疾病如糖尿病或抗氧化应激治疗药物的标签外使用,包括吡格列酮、二甲双胍、维生素E等价格低廉的专利过期药物,2015年NASH用药市场大约8亿美元;一旦相关针对NASH适应症的专利药物获批上市,到2025年其用药市场将超过150亿美元。 盈利预测与估值 根据公司现有业务情况,我们测算公司17-19年EPS分别为0.56、0.64、0.74元,对应22、19、16倍PE,考虑公司未来成长,给予18年25倍PE,对应目标价16.25,较10月30日收盘价12.4,存在31%的上涨空间。维持“强烈推荐”评级。 风险提示:在研项目落地低于预期,成本控制不及预期,政策变化风险。

事件: 2017年10月26日,公司发布第三季度报告:2017年前三季度公司实现营收13.47亿元,同比增长22.73%,归母净利润2.16亿元,同比增长35.55%,扣非净利润2.15亿(+37.11%);第三季度实现营收4.82亿元,同比增长26.18%,归母净利润6951万元,同比增长29.58%。 点评: 受益子公司达因高增长,前三季度业绩35.5%高增长,考虑终端销售趋势好且去年Q4业绩基数低,我们预计全年业绩有望45-50%高增长 我们分析测算子公司达因药业2017年前三季度实现营收超9亿(2016年全年仅8.8亿),前三季度净利润约3.7亿(同比增约48%);Q3单季度达因药业净利润约1.2亿(同比增约37%)。经过草根调研,我们预测公司达因药业全年营收有望突破13亿(净利润达4.5-5亿,同比高增长50-55%),测算上市公司2017全年利润规模有望达2.9-3亿,同比高增长45-50%)。 伊可新量价齐升趋势显著,地区销售非常不均衡且基层市场渗漏率低体现空间依然巨大,保业绩近年持续30-50%高增长 伊可新有望持续受益二胎放开终端需求增多及终端涨价而量价齐升,继2016.6-2017.8月两次小幅提价后,伊可新目前OTC终端价仅30-40元/盒,依然有较大提价空间,规模效应及提价有效提升公司盈利能力,达因2017前三季度净利率约40%比2016年的净利率34.77%,提升5-6%百分点。伊可新单品2017年有望达10亿营收,投资者担心其市场空间及天花板,但我们分析认为伊可新在各地区销售非常不均衡,空白市场多且基层市场渗漏率低,远未触及天花板:1)四川/北京等省市销售额近年持续超过1亿,而江西及部分中西部地区等仍为空白市场,经济水平好的人口大省上海/广东/浙江/江苏销售基数低,且广东省医院端市场2017年初才开始卖(之前没中标),公司今年开始重点深耕这几个省市;2)公司目前销售主要为一二线大中城市,而中小型及农村基层市场渗漏率低,伊可新品牌及消费者认知的下沉和销售工作的进一步深入基层,成长空间巨大。 达因儿童药及儿童大健康产品逐步丰富,为公司长期成长添动力 公司正逐步丰富儿童药品种,原有产品盖迪新/甘草锌增长势头良好,新产品布诺芬栓剂、儿泄康贴膜正处于市场导入期,自主研发的右旋糖酐铁有望年底获批、儿童呼吸道感染药物替比培南颗粒有望批产。公司依托伊可新的品牌优势打造了儿童大健康系列产品群,从德国引入十多款婴儿营养辅食及儿童食品,如益生菌伊儿乐市场销售反响很好,为公司长期持续高成长添动力。 盈利预测与估值 根据公司现有业务的增长情况,我们测算公司17-19年EPS分别为1.27/1.68/2.17元,对应倍PE分别为28/21/16倍,继续维持“强烈推荐”评级。 风险提示:伊可新销售低于预期,业务拓展进度不及预期。

事件:2017 年10 月25 日,公司发布三季度业绩报告:2017 年前三季度公司实现营业收入70.24 亿元,同比增长24.56%;实现归母净利润2.90 亿元,同比增长26.03%。 其中,2017 年Q3 公司实现营收25.82 亿元,同比增长31.98%,实现归母净利润0.98 亿元,同比增长18.67%。 点评: “药品+器械+工业”各板块运营良好,17 年前三季度营收同比增长24.56%:2017 年前三季度公司实现营收70.24 亿元,同比增长24.56%(2017 年Q3 营收同比增长31.98%)。按照药品流通、器械流通、医药工业各板块的营收占比进行测算,药品批发、药品零售、器械流通同比增长分别为20%-22%、35%-40%、35%-40%,流通业务增速持续高于行业,各板块业务运营良好。 2017 年前三季度整体毛利率约9.41%,整体毛利率持续稳步上升:2017 年前三季度公司整体毛利率约为9.41%,与2016 年同期相比提升了0.18 个点,2017 年Q3 整体毛利率约9.3%,与2016 年Q3 相比提升了0.29 个点,整体毛利率的提升主要得益于药品零售、器械流通、医药工业等高毛利率板块销售集中放量。 2017 第三季度销售费用和资产减值同比略有增长,不碍业绩持续高增长:2017 年Q3 公司销售费用和资产减值略有增长,销售费用从2016 年Q3 的3476 万元增长到5402 万元,资产减值从2016 年Q3 的302 万元增长到2017 年Q3 的968万元。其中,销售费用增长是零售等业务扩张需求所致,未来零售业务规模扩大会抵消短期费用影响;资产减值增长是由于应收账款账龄增长所致,公司多数业务来源于三甲医院,基本不会形成坏账,短期资产减值仅是会计记账方式所致,不影响未来公司业绩持续高增长。 未来看好“药品+器械+工业”各版块持续释放业绩,驱动公司高成长,:在药品流通方面,供应链延伸和两票制持续推进,利好药品流通增速稳定;器械流通方面,公司通过与润达的合作,有望在2018 年迅速切入广西20-30 亿的IVD 流通市场;医药工业方面,中药饮片产能当前仍没达到产能瓶颈(产能至少1.5-2 亿以上),借助公司成熟的终端渠道,其销售有望持续高增长。因此,基于当前“药品+器械+工业”各项业务,我们看好各业务版块持续释放业务,驱动公司高成长。 盈利预测与估值:以公司现有业务情况,我们测算公司17-19 年EPS 分别为2.26、3.03、3.99 元,对应25、19、15 倍PE,维持“强烈推荐”评级。

2017年10月25日,公司发布第三季度报告:17年前三季度公司实现营收26.21亿元,同比增长23.09%;归母净利润2.46亿元,同比增长100.43%,扣非后净利润2.27亿元,同比增长177.33%;第三季度营收6.64亿元,同比增长11.79%,归母净利润5430万元,同比增长224.87%。同时公司预告2017年度净利为3.03~3.94亿,同比增0%-30%。 点评: 扣非后前三季度业绩同比增177.3%,持续恢复 公司前三季度营收26.21,同比增23.09%,归母净利2.46亿,同比增长100.43%,扣非后净利润2.27亿元,同比增长177.33%。2017Q3单季度营收6.64亿,同比增长11.79%,归母净利润由去年同期去年亏损0.43亿转为盈利0.54亿,我们分析原因有:1)2016Q3受94号令的影响导致业绩基数低。2)公司品牌OTC产品提价,毛利率同比去年54.01%提升6.66pp,销售费用率相较于去年同期的41.69%下降9.90pp。考虑到公司三季度是淡季四季度为旺季(销售业绩考核在年末,如2016Q4单季度实行利润1.8亿),根据草稿调研情况,我们认为大概率有望同比增长20-25%。 三大梯队黄金单品持续上量,保公司业绩持续高成长性 公司第一梯队的黄金大单品有小儿肺热、胃康宁、护肝片,其中小儿肺热已入新医保目录,销售额已经超5亿,受益于二胎政策未来有望再上新台阶;第二梯队的黄金单品有小儿氨酚黄那敏颗粒(治感冒)、小儿化痰止咳颗粒,销售都已突破2亿,正向5亿元的目标迈进,成为同品类中的领军品种;第三梯队为贵州宏奇旗下的芪斛楂和小儿柴桂退热有望借助公司的品牌与营销网络优势,近年随着市场的逐步成长为过亿品种,保公司业绩持续高成长。 品牌OTC儿童药企龙头,受益零售行业增速回暖+产品涨价+新进入医保目录+儿童药行业政策好 葵花药业作为儿童药龙企业,多年经验品牌力强,尤其是儿童药“小葵花”牌家喻户晓。我们认为公司作为品牌OTC儿童药龙头企业,受益行业四大因素影响,有望持续20-25%增速:1)我们跟踪零售行业数据发现药品零售市场在2016Q3阶段性触底后迅速企稳,2017Q2零售行业增速提升至10.3%,较2016年全年9.2%提升1.1pp。2)受益消费升级及通胀,在处方药受招标降价的大环境下,品牌OTC却在涨价,公司品牌产品每年涨价10-15%(小儿肺热、护肝片、胃康宁)。3)公司销售最大品牌产品小儿肺热口服液首次进入新医保目录,有望打造成10亿大单品。4)公司有小儿肺热咳喘口服液、小儿柴桂退热颗粒。小儿氨酚黄那敏颗粒、小儿化痰止咳颗粒、小儿清肺化痰颗粒等系列儿童药,且有“小葵花”儿童药著名品牌,受益儿童放开儿童药需求增多及儿童药相关绿色政策。 盈利预测与估值:根据公司现有的业务情况,我们测算公司17-19年EPS分别为1.32元、1.65元、1.96元,对应PE分别为27倍、24倍、19倍,考虑到公司未来业绩的成长性及儿童药品牌,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:产品销售低于预期,行业政策风险。

三季度业绩低于预期,源于新产品市场导入期销售费用同比增40+%。 公司前三季度营收增速16.21%,归母净利润增长1.84%,低于预期。我们认为主要原因由如下几点:1)公司新品卡贝处于市场导入期,新品医院端进入难度较大,并未形成放量效应导致收入端增长有限;而销售费用增长进一步消耗公司业绩。公司前三季度销售费用1.91亿元,同比增长49.31%,销售费用率26.7%,比去年同期增加5.92pp(其中Q3单季度销售费用率16.9%,比上年同期增加11.7pp)。2)海外原料药业务由于主要品种利拉鲁肽尚处于仿制药上市前研发需求阶段,订单不确定和不连续性较高(并非公司原料药质量所致)。上述两方面原因使得三季度业绩低于预期。 后续多款重磅产品有望陆续获批上市,保公司制剂产品升级转型,长期成长逻辑确定性高。 公司在研管线多款重磅产品近年有望获批上市,1)糖尿病重磅药物利拉鲁肽国内独家以6类化学药申报,于2017年9月20日获验证性临床试验批件,公司可能成为国内首仿厂商,并可领先国内其他厂商2-3年;2)进入优先审批通道的西曲瑞克已经完成现场检查,预计2017年底有望成为国内首仿获批上市;3)心绞痛用药曲美他嗪缓释片已完成BE试验,有望18年获批;4)精分用药喹硫平缓释片2017年5月进入BE试验,有望1-2年获批,该药品全球销售峰值15.1亿美元;5)绝经后妇女骨质疏松症用药特立帕肽已于9月20日获得验证性临床批件,国内有望三仿,该药品全球销售峰值15亿美元;6)多发性硬化用药格拉替雷注射液,正准备美国ANDA,预计18年底有望获批上市。 原料药长期布局迎FDA利好,逐步进入收获期。 公司目前拥有有5个处于激活状态的原料药US-DMF,其中四款US-DMF原料药完成GDUFA-Facility费用支付和DMF完整性评估审查,分别是2014年完成的依替巴肽和奈西立肽,以及2017年7-8月完成的利拉鲁肽和加尼瑞克。加尼瑞克化合物专利已到期,制剂专利将于2018年6月到期;下游Teva对利拉鲁肽原研制剂victoza的专利挑战目前进入30个月停滞期,victoz两个化合物专利已到期,其市场独占时间仅剩1.5年(2019年4月22日到期);目前两款产品下游仿制药厂商正处于仿制要申报前对原料药的需求释放期,此外FDA近期发布包括利拉鲁肽在内的五种合成肽药物可按照ANDA途径申报,利好翰宇原料药释放;我们认为18-19年有成为公司原料药订单爆发期。 盈利预测与估值。 根据公司2017年今年业绩目前进展,我们略微调低公司的盈利预测,测算17-19年EPS分别为0.38/0.49/0.72元,比之前业绩低17%/20%/5%,对应41/32/21倍PE。考虑到公司成长的确定性性,给予18年35倍估值,对应半年期目标价为17.15元/股,较目前市场价15.42元/股存在11%上涨空间,给予“谨慎推荐”评级。

高毛利专科品种高增长,推动公司业绩稳健增长,土地转让收益带来利息收入及并购预期。 前三季度参芪扶正维持1-2%稳定增速,该产品占比公司业务已低于20%,后续受益软袋装上市促毛利率提升,预计该产片利润保持约5%的增速。专科治疗性品种同比增约15-20%,其中核心品种艾普拉唑、亮丙瑞林、和鼠神经预计同比增长约50%、40%和15%,带动公司业绩继续高增长和产品结构向多元专科转换,整体毛利率较去年同期+0.65pp。三季度公司确认土地收入34.98亿,后续带来利息收益及并购预期。此外公司从重销售向重研发逐渐稳健转换:前三季度销售费用率同比-0.62pp,管理费用率同比+1.12pp(主要是研发投入增加)。 创新生物药+创新剂型微球平台+精准诊断齐头并进,短期艾普水针和rHCG获批上市值得期待。 公司生物药目前超过10个项目,治疗靶点涵盖包括TNFα、HER2、CD20、PD-1/L1、RANKL、IL-6R、IL-17AF、OX40等热门靶点。其中rHCG国内Ⅰ期和Ⅲ期(对照艾泽)同步进行中(有望明年获批上市),抗TNFα单抗国内150人的Ⅱ临床已于今年2月通过伦理审查(预计明年初完成),抗CD20单抗国内Ⅰ期临床今年5月通过伦理审查,抗HER2单抗目前正处于国内Ⅰ期招募环节,抗PD-1单抗已在美国开展针对实体瘤的Ⅰ期临床(预计19年初完成)。创新长效剂型微球平台重点布局多个精神领域和性激素类抗肿瘤药物:曲普瑞林微球(1月剂)9月获批临床,3月剂型稳步推进;亮丙瑞林(3月剂)已完成临床前研究。艾普水针补充资料已审查完毕,静待现场检查获批上市与肠溶片形成协同效应。CTC和cfDNA液体活检系统LiquidBiopsy临床试验稳步推进:由北京大学牵头的针对HER2阳性胃癌患者的临床试验正在招募,预计明年年末完成;美国临床亦正在进行中,预计19年完成。 盈利预测与估值:根据公司目前经营状况,我们测算公司17-19年EPS分别为1.76、2.02、2.71元,对应PE分别为8.2倍、29.7倍、24.9倍。考虑公司的业绩成长性,核心品种市场竞争力以及生物药研发水平,目前市场价64.88元/股,维持“谨慎推荐”评级。

事件: 2017年10月23日,公司发布2017年三季度报:2017年前三季度公司实现营收5.18亿元,同比增长25.08%;实现归母净利润5606万元,同比增长9.64%; 其中,2017年Q3实现营收1.95亿元,同比增长33.78%,实现归母净利润1776万元,同比下降18.15%。 点评: 2017年三季度公司血透业务保持快速增长,监护业务增速放缓: 2017年前三季度营收增长25.08%,2017年Q3单季度营收同比增长33.78%,其中按照血透和监护业务68%、32%的营收占比进行测算,血透业务前三季度保持30%以上增长;2017年Q3单季度实现35%以上高增长,监护业务受行业影响增速逐步放缓。 2017年前三季度业绩暂时放缓(同比增长9.64%),主要受血透业务研发、销售力度增大和监护业务增速放缓所致: 2017年前三季度公司实现归母净利润5606万元,同比增长9.64%,业绩增速放缓,主要原因是:一方面公司加大血透业务研发和销售力度,短期相关费用增多所致(2017年前三季度的销售费用营收占比约为14.42%,与同期相比上升0.56个点);另一方面,毛利率较高的监护业务增速放缓(监护业务和血透业务毛利率分别约为48%和35%),导致公司整体毛利率下降(2017年前三季度毛利率约为38.04%,与同期相比下降2.05个点)。 血透业务比重提升+管理费用有效控制,未来持续看好公司业绩高成长: 在血透业务上,公司构建“产品制造+渠道建设+医疗服务”血透全产业链发展模式,血透业务营收占比已从2012年的12.18%提升至当前的约70%,血透业务比重增大有助于抵消监护业务增速放缓带来的影响;在管理费用上,公司实现业务的规模效应并合理控制费用,其管理费用营收占比从2012年的13.89%下降到当前的9.26%,控费效果显著。综合“高增长血透业务比重提升”、“管理费用有效控制”两大因素,我们认为:公司有望逐步摆脱监护业务增速放缓影响,维持长期业绩高增长态势。 盈利预测与估值: 按照我们测算,公司17-19年EPS 分别为0.59、0.77、1.06元,对应47、36、26倍PE,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:公司外延落地低于预期,国家政策变化风险;市场竞争加剧。

事件: 2017年10月22日,公司公告2017Q1-3营业收入达到7.69亿,同比增长181.46%,归母净利润达到2.85亿,同比增长4118.66%, 2017Q3实现营收3.23亿,同比增长262.74%,归母净利润1.13亿,同比增长2249.55%。 点评: 三季报销售符合预期,三联苗备货充足有望支撑全年4亿净利润规模。 受益于疫苗行业复苏及公司三联苗产品放量,公司三季报延续高速增长态势,符合我们的预期。根据我们的测算,智飞生物2017Q1-3的AC-Hib三联苗销量在280万支左右,按目前出货速度,我们预计全年三联苗的销量在400万支左右。根据中检所数据显示,公司三联苗产品2017Q1-3的批签发量超过338万支,结合此前销量及批签发数据推测,目前公司三联苗存货超过300万支,备货充足有效支撑后续持续销售持续放量,支持全年4亿利润规模。 静待四价HPV2018年销售放量,五价轮状病毒疫苗2017年内有望获批 公司代理的默沙东四价HPV疫苗已于2017年5月获批,目前第一批产品在9月已进入批签发程序,2018年年初有望进入市场销售。我们测算四价HPV疫苗的适龄接种人群接近6500万人,假设渗透率在7%-10%,则销售峰值可达到100-150亿,明年处于试产导入期,预计渗透率约2.5%,有望近39亿营收,6亿净利润。此外,公司代理默沙东的五价轮状减毒疫苗已于2016年12月进入优先审评序列,预计2017年内有望获批。目前国内仅有兰州所生产的第一代单价HRV活疫苗上市,估计销售额规模达13亿。默沙东的口服五价轮状病毒减毒活疫苗是第二代HRV减毒疫苗,在覆盖亚型和副作用上都要全面优于兰州所单价HRV活疫苗,上市后有望逐步对其进行替代。我们假设其定价为300元/剂,按照同样12%的渗透率测算,对应销售额有望超23亿。 研发管线丰富,15价肺炎结合疫苗等多个重磅品种研发稳步推进 公司研发管线储备丰富,注射用母牛分枝杆菌(预防)以及结核体内诊断试剂已经进入III期临床阶段,市场空间超过10亿的福氏福氏宋内氏痢疾双价结合疫苗则处于I期临床阶段,近期拿到二倍体狂犬疫苗(超10亿市场空间)、15家肺炎结合疫苗(对标全球销售额超60亿美金的辉瑞沛儿,更适合亚洲人接种,预计是超50亿大品种)等重磅产品的临床批件。丰富的在研产品陆续上市叠加公司强大的销售团队,有望持续支撑公司的中长期发展。 盈利预测与估值 我们预计公司17-19年对应EPS分别为0.29/0.69/0.97元,当前股价(28.71元/股)对应100/41/30倍PE。给予公司18年45倍PE,对应目标股价31.05元,“谨慎推荐”评级。 风险提示:政策风险;HPV销售不达预期;三联苗销售不达预期。

事件:2017年10月12日,公司发布三季度业绩预告:预计2017年Q3公司实现归母净利润2.02-2.13亿元(去年同期实现归母净利润1.39亿元),同比增长45%-53%。其中,三季度单季度预计实现归母净利润5288-6402万元,同比增长36.55%-65.31%。 点评:公司技术和营销优势明显,为三季度高增长奠定坚实的基础: 公司深耕细作于血液灌流行业多年,建立起领先于同行的产品技术和营销优势。其中,在产品技术方面,已掌握载体制备、包膜、配基和医用级净化等多项核心技术,形成较高的技术壁垒;在产品营销方面,采用“自行学术推广,经销商负责最终销售”的销售模式,建立遍布全国的经销商网络,覆盖全国超过3400家二级以上医院。结合产品技术和营销的优势,公司持续大力开拓市场,推动业绩45%-53%高增长。 未来拓展尿毒症和肝衰竭等重点适应症,血液灌流器销售有望持续高增长: 血液灌流器目前应用于尿毒症、重症肝病、药物毒物中毒、自身免疫性疾病等多个适应症,产品在国内销售空间达184.57亿元,目前9.15亿元的市场规模仅对应4.96%的市场渗透率,通过拓展尿毒症和肝衰竭等重点适应症,我们看好血液灌流器销售持续高增长。其中,在尿毒症方面,我国尿毒症患者超200万人(销售空间高达34.6亿元),50万患者进行常规透析治疗,估计采用血液灌流提高治疗品质的患者仅9-10万,长期持续学术推广有利于提高产品在尿毒症领域的渗透率;在肝病领域方面,我国约40万肝衰竭患者,对应21.6亿元市场空间,该领域推广刚刚起步,未来拓展空间较大。 胆红素吸附器可媲美国际一流产品,其持续高增长为公司成长加码: 胆红素吸附器用于治疗高胆汁酸血症和高胆红素血症。临床数据表明,健帆生物的产品与日本同类产品相比,在疗效上无显著性差异,可媲美国际一流产品。胆红素吸附器营收从2012的105万元迅速增长到2016年的1698万元,年复合增长达100%以上。 盈利预测与估值: 根据公司现有业务情况,我们测算公司17-19年EPS分别为0.72、0.94、1.25元,对应46、35、26倍PE,我们认为考虑公司在灌流器领域的绝对优势及成长性,给予“强烈推荐”评级。 风险提示:产品销售不达预期、产品降价风险、行业政策风险。

山东疫苗案影响消退,疫苗行业强势复苏,龙头受益明显。 2016年一季度末,山东疫苗案爆发后对国内疫苗行业打击沉重,多数企业业绩2016年业绩下滑严重。同年4月,国务院颁布新政,要求通过省级公共资源交易中心对二类苗进行招标采购,并要求全程冷链运输,彻底肃清行业乱象。从2017Q1开始,行业开始复苏,且市场库存低,因而2017Q2全行业加速增长。我们认为,疫苗行业在出现拐点之时,优先利好龙头企业,而智飞生物作为目前市场中市值最大,综合实力最强的公司,有望率先受益。 三联苗与四价HPV 疫苗放量齐飞, 2018年有望增厚10亿净利润。 公司AC-Hib 三联苗为全球独家产品,不仅可让受种新生儿同时获得对AC流脑以及b 型流感的免疫力,更能减少接种, 2015年销量超过140万支,销售额达到2.3亿,我们预计2017年全年销量接近400万支,销售额达到8.68亿,贡献近4亿净利润,2018年三联苗销售额有望突破10亿,继续保持高增长。默沙东四价HPV 疫苗国内获批,后续由公司独家代理,首批疫苗已经完成海关报备,准备进行批签发。我们测算国内适龄接种人群在6476万人,预计HPV 疫苗渗透率有望达到7%-10%,对应100-150亿销售峰值,前三到五年为市场导入期,渗透率有望从2.5%逐步提升至峰值,2018年首年即有望实现营收近39亿,贡献近6亿净利润。加之公司自有及代理数个产品,2018年利润有望突破10亿,业绩弹性巨大。 强大销售网络下产品群升级换代,重磅产品逐步上市保智飞基业长青。 智飞生物以代理其它厂商疫苗起家,借此组建了一支强有力的营销队伍,截止2016年年底,公司有超过700人的销售队伍,销售网络覆盖全国30个省,24000多个基层接种单位,区域广且深。而在这样强大销售体系下,公司迎来了产品群的升级换代,从原先竞争格局较为激烈的流脑疫苗、Hib 疫苗等产品为主的产品群,升级到以三联苗、四价HPV 疫苗为主的独家产品群,同时代理默沙东的五价轮状病毒,以及自研的如二倍体狂犬等多个竞争格局良好,定价高的疫苗产品都将陆续上市,保障智飞生物的长期增长。 盈利预测与估值: 我们预计公司17-19年对应EPS 分别为0.28/0.67/0.91元,当前股价(26.71元/股)对应93/39/28倍PE。给予公司18年45倍PE,对应目标股价31.05元,“强烈推荐”评级。 风险提示:政策风险;HPV 销售不达预期;三联苗销售不达预期。

事件: 2017年9月28日,公司公告获得CFDA批准两款多肽产品临床批件:利拉鲁肽注射液(3ml:18mg)和原料药、特立帕肽注射液(2.4ml:0.6mg)和原料药临床批件。 点评: 利拉鲁肽制剂有望国内首仿,特立帕肽有望国内三仿 公司利拉鲁肽注射液、特立帕肽注射液按原6类化学药注射剂的要求,两款产品仅需要做验证性临床试验,研发进度大大超前,利拉鲁肽国内首仿厂商极有可能花落翰宇(国内同类厂家均按生物药类型申报),特立帕肽有望国内三仿。 利拉鲁肽原研victoza2016年全球销售额200.46亿DKK(约合210.9亿人民币),占整个GLP-1药物市场58%,目前GLP-1药物绝对NO.1。2017年8月25日FDA基于LEADER试验结果批准Victoza新标签——降低Ⅱ型糖尿病心血管事件(目前唯一获FDA批准该是适应症的Ⅱ型糖尿病治疗药物)。此外诺和诺德以利拉鲁肽为基础还推出了用于肥胖症的SAXENDA以及与德谷胰岛素的复方制剂XULTOPHY(国内均处于三期临床阶段)。 利拉鲁肽注射液成为国内唯一进入新版国家医保目录的GLP-1药物,7月公布的医保谈判目录,利拉鲁肽进入新版医保,支付标准410元/支(18mg);目前已公布的中标数据显示利拉鲁肽在陕西和辽宁已按410元/中标。未来新版医保执行,适应症扩展,利拉鲁肽国内市场将迅速打开。 特立帕肽——甲状旁腺素N端1-34氨基酸序列,用于绝经后妇女骨质疏松症治疗,原研礼来Forteo。全球骨质疏松症用药销售额仅次于单抗药物denosumab,16年全球销售额15亿美元(该销售额是在没人使用时间不超过24个月的临床用药限制下实现,可见其临床价值之高)。国内仅上海联合赛尔于今年获批上市,其余均处于临床阶段,翰宇有望拿到国内三仿。 制剂产品升级转型稳步进行 公司现有支柱产品特利加压素,新产品卡贝缩宫素均为治疗性高价值临床用药。从储备产品和现有产品结构来看,公司制剂产品处于升级转型期,逐步向大病种、高临床价值产品转型。除上述两款产品外,尚有多款重磅产品:喹硫平缓释片(BE,精分用药全球销售峰值15.1亿美元,有望国内二仿),利拉鲁肽注射液(获批临床,GLP-1药物NO.1,16年全球销售32亿美元,有望国内首仿),特立帕肽(绝经后妇女骨质疏松症用药,16年全球销售15亿美元,公司已获临床批件,国内有望三仿),西曲瑞克(辅助生殖两瑞克之一,首仿身份进入优先审评通道),格拉替雷注射液(MS用药,16年全球销售42亿美元,准备美国ANDA)。 盈利预测与估值 我们测算公司17~19年EPS为0.46元/0.61元/0.76元;考虑公司制剂产品升级转型,原料药和客户肽多年耕耘进入收获期,未来产品的协同效应,给予18年35倍PE,目标价21.35元,较2017年9月28日收盘价16.72存在27.7%上涨空间,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:产品销售不达预期,在研产品研发风险,商誉减值风险,行业政策风险。

投资要点: 新旧加压素受益医保目录调整、卡贝缩宫素进口替代保公司制剂业务稳步高增长。 胸腺五肽和生长抑素恢复性增长,触底反弹趋势明确,市场份额占比稳居全国前列;加压素受益医保目录调整(去氨加压素乙类调甲类,特利加压素新进乙类);新产品卡贝缩宫素进口替代叠加全面二孩需求释放,同时新版医保目录取消抢救使用的限制。特利加压素和卡贝缩宫素成为公司未来2-3年制剂业务主要增长动力。我们测算公司制剂业务2017-19年有望实现营收4.64亿元/5.98亿元/7.44亿元,同比增长37%/29%和25%。 制剂产品向大病种、治疗性、高临床价值用药升级转型。 从公司现有以及储备制剂产品来看,其产品结构处于向大病种、治疗性、高临床价值品种转型期,储备的多款重磅产品:喹硫平缓释片(BE,精分用药全球销售峰值15.1亿美元,有望国内二仿),利拉鲁肽注射液(获批临床,GLP-1药物NO.1,16年全球销售32亿美元,有望国内首仿),特立帕肽(绝经后妇女骨质疏松症用药,16年全球销售15亿美元,公司已获临床批件,国内有望三仿),西曲瑞克(辅助生殖两瑞克之一,首仿身份进入优先审评通道),格拉替雷注射液(MS 用药,16年全球销售42亿美元,准备美国ANDA)。 原料药和客户肽国际化耕耘多年,随重磅产品专利期临近进入收获期公司有5个处于激活状态的原料药US-DMF: 依替巴肽、奈西立肽、格拉替雷、利拉鲁肽、西曲瑞克以及2个EDMF 原料药:特利加压素和阿托西班; 其中,四款US-DMF 原料药完成 GDUFA-Faciity 费用支付和DMF 完整性评估审查,分别是2014年完成的依替巴肽和奈西立肽,以及2017年7-8月完成的利拉鲁肽(一共仅三家)和加尼瑞克(仅两家)。加尼瑞克化合物专利已到期,制剂专利将于2018年6月到期;下游Teva 对利拉鲁肽原研制剂victoza的专利挑战目前进入30个月停滞期,victoza 两个化合物专利已到期,且市场独占时间仅剩1.5年(2019年4月22日到期),其仿制药有望在独占期结束后获批上市;目前两款产品下游仿制药厂商正处于ANDA 前对原料药的需求释放期。公司2014年公司客户肽和原营收9045万元,2016年迅速增长至2.31亿元。我们预测公司原料药和客户肽17-19年有望增厚公司利润2.5亿元/3.9亿/5.7亿。 器械业务稳定发展,与利拉鲁肽协同效应可期;无创连续血糖监测手环打造糖尿病制剂+注射笔+血糖监测仪器。 成纪药业器械业务发展稳定,未来随着利拉鲁肽制剂首仿上市,注射笔+制剂协同效应可期;血糖监测手环已完成Ⅲ期临床,初步结果良好,目前处于数据统计阶段,未来“ 可穿戴血糖连续监测仪+治疗产品组合(多肽制剂+注射笔)”的闭环式糖尿病管理平台,有望成为未来公司业绩高速增长的催化剂。 盈利预测与估值:我们预测公司17-18年EPS 分别为0.46元/0.61元/0.76元;考虑公司制剂产品升级转型,原料药和客户肽多年耕耘进入收获期,未来产品的协同效应,给予18年35倍PE,目标价21.35元,较2017年9月22日收盘价16.87存在26.6%上涨空间,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:产品销售不达预期,在研产品研发风险,商誉减值风险,行业政策风险。

国内血液灌流理论市场达185亿,目前市场渗透率仅4.96%,未来有望30%+高成长持续扩容: 血液净化技术主要分为血液透析、血液灌流、血浆置换、血液滤过、免疫吸附五大技术。血液灌流技术最早运用于治疗毒物或药物中毒,经过厂家的新适应症研发,目前已逐步将其适用范围扩张到尿毒症、自身免疫性疾病、心血管疾病、重症肝病等领域,国内理论市场空间高达185亿元。根据我们的测算,2016年血液灌流行业市场规模7.24亿元,过去10年年复合增长高达38%,市场渗透率仅4.96%,近3-5年行业有望维持30-40%的高成长持续扩容。 健帆灌流器“产品+技术+营销”优势显著,国内外市场同步高增长健帆生物在血液灌流细分领域深耕细作,凭借“产品+技术+营销”三大优势,国内外市场短期难以出现与其相当的竞争者。(1)产品研发层面,公司持续拓宽血液灌流器适应症。其中在尿毒症领域,常用血液灌流治疗尿毒症引起的皮肤瘙痒等并发症,为血液灌流器在尿毒症领域带来35亿元销售空间;在重症肝病领域,公司首创DPMAS治疗模式被写入《人工肝治疗肝衰竭指南(16年版)》,得到学术和临床上的认可,利好公司开拓重症肝病领域达20亿的细分市场。(2)技术层面,公司已掌握载体制备、包膜、配基和医用级净化等多项核心技术,形成较高的技术壁垒,保证产品较高的利润空间(毛利率80%以上)。(3)营销层面,公司采用“自行学术推广,经销商负责最终销售”的销售模式,通过学术推广提高产品的认可度和终端需求,且建立遍布全国的经销商网络,覆盖全国超过3400家二级以上医院。未来公司借助显著的行业地位和优势,有望最大程度受益国内血液灌流行业的高成长。(4)相比海外产品健帆全血灌流技术,治疗时间短,价格低,优势突出,目前已获CE认证,在17个国家推广,海外销售5年复合增长181%。我们认为公司产品有望打开全球市场。 胆红素吸附器可媲美国际一流产品,至今保持38%以上高增长。 胆红素吸附器用于治疗各疾病引起的高胆汁酸血症和高胆红素血症。患者经健帆生物的胆红素吸附器治疗后,关键指标总胆红素、直接胆红素和总胆汁酸等水平均有显著性下降,疗效显著。与日本同类产品对比,健帆的产品的疗效无显著性差异,可媲美国际一流产品。胆红素吸附器营收从2012年的105万元增长到2016年的1698万元,其中2016年同比增长38%,销售实现快速增长。 盈利预测与估值: 根据公司现有业务,我们测算公司17-19年EPS分别为0.72、0.94、1.25元,对应45、35、26倍PE,我们认为考虑公司在灌流器领域的绝对优势及成长性,理应给予估值溢价,给予2018年40倍估值,对应股价38元/股,持续给予“强烈推荐”评级。 风险提示:产品单一带来经营性风险;产品降价风险;行业政策风险。