民营资本,运作机制灵活。公司控股股东为上海国之杰投资发展有限公司,属于民营资本。公司民营控股的背景使公司在保持高效运作效率、灵活经营机制、较强创新活力的同时,也能对于市场变化做出快速合理的决策,提升盈利能力,这也是公司在大幅落后于同业的背景下,快速扩张、提升规模及盈利能力的主要驱动力之一。多渠道、多方式扩展客户基数,营业网点铺设全国。 信托规模迅速崛起,各项排名飞速提升。2013 年开始,公司回归信托主业,以通道业务为发力点,信托资产规模大幅攀升。截至2016 年末,公司受托资产规模达2350 亿,相较2010 年已累计增长19.15 倍。从增速来看,近年来,公司的信托规模保持较快增速,整体上高于行业平均水平。基于信托规模快速增长,公司各项财务指标飞速提升,营业收入、净利润、总资产、信托报酬率等在10年内由行业40-50 位提升至前10 位。 主动管理能力提升,信托报酬率行业领先。2015 年,公司顺应行业发展局势,努力做大做强主动管理规模,促进公司经营利润的持续增长。此外公司采用“实股实债”的模式,使得其信托报酬率逐步企稳并始终保持同业领先。2016 年,公司积极推进业务转型升级,一举逆转势头,加权年化信托报酬率达1.55% (2015年为1.0%),表现极为亮眼,预计未来仍将保持上升趋势。 固有业务稳步推进,收入结构多元化布局。近年来,公司通过多次补充自有资本金,有效地增加了净资本实力。公司固有业务的拓展获得了资金保证,盈利能力得到大幅提高,2010-2016 年期间的营业收入年复合增长率达158.6%。公司固有业务资金的用途已不再局限于传统的贷款业务,实现了在贷款、证券市场、定向增发项目、非上市金融企业股权投资等金融产品的多元化投资运作,多元化特征明显。此外,近年来公司金融领域加紧布局,积极参与金融机构的股权投资,稳步推进多元金融控股平台的构建。公司金融布局已涵盖保险、基金、银行等领域,涉及泸州商行、国和基金、大童保险、渤海人寿、中国信托登记等公司。 盈利预测及估值。我们预计公司2017/18/19E 实现营业收入67.96/80.97/90.53亿元,同比增长30%/19%/12%;实现净利润39.24/46.83/52.35 亿元,同比增长29%/19%/12%;对应EPS0.86/1.03/1.15 元。使用可比公司估值法得出公司目标价为15.09 元,对应2017E P/E17.52x,2017E P/B 4.36x,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:金融政策改革推行不达预期;信托刚性兑付。

中国平安致力于打造国际领先的“大金融超市+大生活超市”。1)中国平安盈利能力领先同业,2004 年以来净利润复合增长率28.4%,净资产复合增长率24.3%,内含价值复合增长率26.7%。2)个人零售业务发展空间巨大。受益综合金融,客户在各产品线之间交叉渗透,2016 年末中国平安个人客户数1.31 亿,客均合同数2.21 个,客均利润312 元。其中,70%以上的客户集中在经济发达地区,62%以上客户为中产及以上客户。 平安寿险:长期保障型业务进入历史机遇期,发展空间巨大。公司是“价值经营的领军者”,拥有巨大的先发优势,可抓住时代机遇,再次实现跨越式发展。 1、国内寿险业的“价值经营”领军者。1)公司2003-2004 年率先完成了渠道结构转型,近10 年来个险渠道保费占比维持在80%以上。2)公司不断加大长期保障型业务占比,保障型业务在个险新单中占比超过50%,新业务价值率远超同业。 3)代理人量质齐升,人均产能显著领先同业,人均每月新单保费超过7800 元。 2、NBV 复合增速排名第一,EV 增长的稳定性强且结构最优。1)2010-2016 年,NBV 的复合年均增长率高达21.87%,领先同业。2)此期间EV 复合增长率高达21.22%。EV 增长主要来自预计回报和NBV 创造,增长方式稳定且可预测性强。 3)平安寿险产品结构最优,以2016 年为例,NBV 的长期保障型业务占比高达75%,利差占比仅34%,优于同业。 3、剩余边际持续增长,未来可贡献稳定的利润。长期保障型业务贡献的剩余边际最大,而剩余边际释放是会计利润的核心来源。截至2016 年底,平安寿险剩余边际余额4547 亿元,2016 年剩余边际摊销382 亿元,同比增长30.5%。 4、发展空间:最受益于保障型业务激增与价值转型,强者恒强。2012-2016 年健康险保费的年均复合增速达42.3%,健康险等保障型业务的激增可大幅提升NBV,并增加死差贡献。平安寿险在代理人数量和产能方面优势明显,客户群更为高端,保障型产品的销售增长有望高于同业。 平安产险:保费增速与承保盈利能力领先,竞争优势强化。1)产险行业呈垄断竞争格局,二次商车费改加剧竞争,行业集中度将进一步提升。2)公司保费增速与承保盈利行业领先,近4 年平均ROE 达22.38%,显著高于同业。公司近4 年保费的复合增长率为15.8%,高于13.1%的行业水平。 “买入”评级。中国平安作为“价值经营”的领军者,拥有先发优势,能够在健康险等保障型业务的大机遇中,最大程度地提升寿险内含价值与利润。公司的历史平均P/EV 是1.53 倍(区间0.68-6.56 倍),目前股价对应2017P/EV 为1.10倍,明显低估。我们应用分部估值法得到目标价70.22 元,继续推荐!风险提示:权益市场下跌导致业绩估值双重压力。

投资要点:总部位于浙江,深耕长三角,已形成“证券+期货+基金+资管+创投”的金融产业布局。在江浙竞争激烈的经纪业务市场中,通过低佣金率战略,市场份额稳步提升。股债承销均保持高增速,投行业务大幅扩张。期货业务积极向境外拓展。预计2017-2019EPS分别为0.34/0.39/0.45元。六个月合理价值区间9.28-12.42元/股。 立足浙江,深耕长三角,积极推动全方位业务布局。公司总部位于浙江,全国范围内设有100多家分支机构,积极开展全国性财富管理网络布局,形成“证券+期货+基金+资管+创投”的金融产业布局。2010年以来,公司主要财务及业务指标处于行业中上游水平。 低佣金率市场份额稳步提升,全面推进“互联网+”,向财富管理转型。截至2016年末,公司具有具备从事经纪业务资质的分支机构共有100家,其中浙江省62家,地域集中程度较高。公司一直以略低于行业平均水平的佣金率来提高和巩固市场占有率,14-16年市场份额稳步提升。公司通过多种措施全面推进“互联网+”战略,同时由单一为客户提供通道服务的业务模式向提供具有针对性的增值服务以及财富管理转型。 股债承销均保持高增速,投行业务大幅扩张。公司投行业务包括证券承销业务、证券保荐业务和财务顾问业务等。证券承销业务是公司投资银行业务收入的主要来源。近年来,公司股债承销均保持高增速,投行业务大幅扩张。财务顾问业务是公司目前大力发展的投行业务之一。2016年,公司财务顾问业务净收入1.6亿元,同比增长27%,占投行业务净收入的35.48%。 大力发展资管特色业务,集合资管主动管理收益率高。公司资管业务走特色化、差异化的道路,推出了“聚金汇银”系列产品线,根据不同投资人的理财需求设计了多种资产管理产品。集合资管业务占资管净收入比重达83.10%,主动管理收益率高。 期货业务依托浙商证券引流,并积极拓展境外业务。至2016年末,浙商期货共开设21家营业部,依托浙商证券的资本支撑和IB业务的客户引流,公司的期货业务具备较强的可持续发展能力。商品期货经纪业务收入为期货业务手续费净收入的主要构成。2015年4月,公司在香港设立全资子公司,境外业务蓄势待发。 投资建议:我们估算浙商证券2017/18/19E营业收入分别为40.0/44.0/48.7亿元,同比-13%/10%/11%;净利润分别为11.3/13.1/15.1亿元,同比-9%/16%/15%;对应EPS分别为0.34/0.39/0.45元。使用可比公司估值法对公司估值,六个月合理价值区间9.28-12.42元/股。 风险提示:经纪业务面临量价双杀的风险;监管加强影响相关业务,金融政策改革推行不达预期;市场持续低迷,资本中介业务增速放缓或继续下滑。

以客户为中心,优异的投研实力支持机构业务快速发展。兴业证券经纪业务以客户为中心,大力推进网点与队伍建设,打造专业化营销服务体系,不断探索互联网业务发展模式,加快推进平台建设,全方位改善客户体验、提高客户服务能力。公司投研能力突出,领先公司整体竞争实力排名,在高净值客户和机构业务方面发展迅速。在全面拓宽机构客户服务范围的同时,积极搭建主经纪商业务系统平台,打造全周期私募服务体系,为建立综合机构客户服务体系打下坚实基础。此外,公司注重产品业务的发展,加强公司内部的协同,为客户提供优质产品,根据客户的需求设计定制化产品。 股权融资受影响有限,债券融资深耕海西,融资能力强。公司投行受欣泰电气影响影响逐渐消退,公司积极主动配合调查,业务自2016年8月已恢复正常。公司投行业务继续坚持公司目标客户、目标行业和目标区域的核心策略,深耕海西市场,2016年福建市场融资额和家数均位列第一。目前公司IPO项目储备丰富,截至2017年一季度共有在审IPO项目11个,包括3个主板,1个中小板和7个创业板项目,总数排名第17,其服务实体经济、服务中小企业的能力得到市场广泛认可,投行业务未来将持续稳步发展。 大力发展主动管理业务,不断增强投资管理能力。兴证资管坚持稳中求进、专业化投资,大力发展主动管理业务,截至2016年末受托管理规模1197亿元,其中主动管理规模595亿,同比增长79%,规模占比高于行业平均。公司权益类产品收益率具有优势,并稳步发展固收、委外、ABS业务。此外,兴全基金不断提高投资管理综合实力,产品业绩持续领先。截止2016年末,管理资产1740亿元,其中公募基金1111亿元,专户629亿元。 坚持价值投资,自营收入多元化。公司加大自营资金配置,坚持价值投资,2017年一季度实现自营收入8.19亿,同比+661.62%。公司未来将继续加快投研队伍建设,拓宽自营投资范围,进一步多元化收入结构。 盈利预测与投资建议。预计公司2017年EPS为0.35元。使用分部估值法得出目标价10.07元,对应2017EP/E29x,对应2017EP/B2.01x,维持“买入”评级。

中国太保2010年开始深化“以客户需求为导向”的价值转型,聚焦营销聚焦期交,转型成果显著。1)太保1991年成立初期以产险为发展重心,2001年产险寿险分立,2005年凯雷入股带来了专业化价值经营理念,2007年和2009年分别完成A股和H股上市,2010年开启全面战略转型,寿险和产险均实现业务结构和品质优化。2)25年来,中国太保围绕保险主业,实现了在寿险、产险、养老险、健康险、农险、资产管理和养老投资等方面的保险全牌照布局。 太保寿险通过价值经营形成“大个险”格局,已是寿险业的转型典范。1)近年新业务价值增速领先同业,且新业务价值率从2012年的18%攀升至2016年的33%。2)个险业务持续提升,大个险新格局已经形成。个险新单和续期保费占比从2013年的15.1%、48.4%提升至2016年上半年的31.3%和57.1%,已超越平安并远远领先于国寿和新华。3)营销员规模大幅增长,人均产能持续提升。2016年代理人月均人力达到65.3万人,同比增长35.5%;月人均首年保险业务收入5084元,同比增长6.4%。营销员队伍结构持续优化,健康人力和绩优人力分别首次突破20万人和10万人。4)完成客户脸谱绘制,形成精准销售能力,老客户加保将成为未来业绩和价值的重要增长点。 太保产险正在改善业务品质。1)2014年出现承保亏损以后,太保产险坚持“控品质、强基础、增后劲”,剔除劣质业务,重新实现承保盈利。2016年产险综合成本率同比下降0.6个百分点至99.2%。2)2017年1季度产险保费262亿元,同比增长1.7%。其中,车险业务收入195.0亿元,同比增长1.6%。 资产端配置结构优化,利率上升有利于利差收窄预期改善。近期利率整体上行,显著提升保险公司投资收益水平,2017年1季度综合投资收益率4.8%,同比提升1.9个百分点。主力产品预定利率(负债成本)下降,利差改善。 预计寿险NBV增速将再创新高且领先同业。利率上行,投资收益率企稳回升,负债成本下降,利差改善。预计2017年内含价值增长15%,给予1.3倍2017P/EV估值,对应目标价40.57元,“买入评级”。 风险提示:权益市场下跌导致业绩估值双重压力。

受益股东背景,深耕江苏,面向全国。受益于江苏省内营业部数量众多以及其他省内资源优势,2016年公司实现来自江苏省内的营业收入76亿元,占所有营业部营业收入的45%,远超其他地区。江苏省内营业部实现毛利38亿元,占营业部毛利总额的45%,实现利润能力远优于其他省份。截至2016年末,华泰证券位于江苏省内的营业网点有93个,占营业网点总数的38%。 坚定互联网发展战略,持续推动业务转型。华泰证券坚定互联网发展战略,扩大客户群体,做大客户资产规模,优化客户结构,加快业务转型,持续打造以涨乐财富通为载体的互联网营销服务体系,提升互联网引流效应,市场份额持续提升。经纪业务行业龙头地位稳固,市场份额排名继续保持行业第一,佣金率约为0.02%,公司在2016年已将佣金率降至此水平,预计下滑空间非常有限。公司着重打造高净值客户投顾服务体系,深入对接AssetMark 管理服务体系,加快推动财富管理业务转型。 充分发挥并购重组优势,推进“专业化分工+体系化协同”的大投行业务模式。在投行业务方面,华泰证券积极发掘再融资业务机会,拓展客户群体规模,加强客户保有能力;提升债券承销能力,加快创新步伐,拓宽销售渠道;加大资本介入力度,充分发挥公司资本、并购基金和产业基金效能,积极促进创新业务发展。2016年,公司并购重组交易数量继续保持行业第一、交易金额排名第三。 为打造国际化投行做准备,加快Assetmark在财富管理业务领域深入融合。公司未来将打造覆盖各业务条线的全球一体化管理体系,不断提高海外市场服务能力。深入挖掘投行业务机会,为客户提供全生命周期金融方案。同时,公司将与AssetMark 公司在财富管理等业务领域进行深入合作,推进技术平台、管理服务流程优化和产品的协同,增强公司核心竞争力。 主动管理规模继续保持行业前列,多领域布局完善大资管结构。集合资管业务中,固定收益投资保持优势,综合金融服务水平不断提升;定向资管业务注重积极提升主动管理能力,在银证业务稳步发展的基础上,委外投资规模良性扩张。专项资管业务逐渐在消费金融、租赁、类信贷金融资产等领域形成优势,此外公司加强公募基金、私募基金的布局,为大资管业务铺平道路。 盈利预测与投资建议。预计公司2017年EPS为0.96元。使用分部估值法得出目标价22.74元,对应2017E P/E23.6x,对应2017EP/B 1.85x,维持“买入”评级。 风险提示:市场持续低迷,市场监管进一步加强。

中国平安的商业模式:一个账户(主账户)、两个超市(金融超市、生活超市)、一扇门(任意门)。平安致力于成为国际领先的个人金融生活服务提供商。通过“一个客户、多种产品、一站式服务”的综合金融经营模式,为3.77亿互联网用户和1.38亿客户提供保险、银行、资产管理和互联网金融产品及服务,并围绕“医、食、住、行”中与金融相关的领域提供服务。 平安寿险业务品质领先同业,价值与业绩持续增长。1)平安寿险业绩持续稳定增长:2011年至2016年寿险总资产累计增长92%,寿险内含价值增长126%,寿险净利润增长95%,新业务价值增长83%。2)平安寿险产品结构显著优于同业,2016年长期保障型业务在NBV中的占比高达74.5%,利差在NBV中的占比仅33.9%。平安寿险期限结构(长期期交产品占比)、渠道结构(个险保费占比)、队伍的质量指标(活动率、人均产能等)均显著优于同业。3)2017年1季度寿险NBV同比增长60.0%,增速较去年同期的38.3%大幅提升。 平安产险与人保产险综合成本率始终维持在行业最低水平,承保盈利能力显著优于太保产险及其他产险公司。2017年1季度产险保费收入同比增长23.2%,显著快于同业。其中车险保费收入同比增加10.0%,非车险保费收入同比增长125.7%。渠道方面,来自交叉销售和电话及网络销售渠道保费收入232.44亿元,同比增长7.4%。 客户及用户规模持续增长,迁徙成效显著。1)2017年1季末平安集团个人客户总量1.38亿,较年初增长5.0%;互联网用户量约3.77亿,较年初增长8.7%,其中APP用户量2.65亿,月活跃用户量6464万。2)2017年1季度用户在各互联网平台之间的迁徙量达1974万人次,同比增长70.2%。 维持“买入”投资评级。平安寿险业务品质持续改善,互联网业务发展迅速,精算假设的审慎性调整有利于估值显著提升。预计2017年内含价值同比增长15%,给予1.3倍2017P/EV估值,对应目标价52.15元,推荐买入。

投资要点:公司于6月5日发布员工持股计划草案。员工持股计划有利于完善劳动者与所有者的利益共享机制,改善公司治理水平;充分彰显公司管理层信心,为17年业绩释放提供动力。1-5月业绩同比+9%,目标价10.07元,维持“买入”评级。 【事件】兴业证券6月5日发布员工持股计划草案,此次员工持股计划规模约为6800万股,占公司总股本的1.02%,参与总人数不超过5372人,参与价格6.69元/股;其中,董监高合计认购份额约500万份,认购比例不低于计划总份额的7%,其他员工认购比例不超过93%。锁定期为分别为中层以上管理人员36个月,普通员工12个月。 健全激励约束机制,员工获浮盈10.31%。本次员工持股计划股票来源于公司2016年2月至8月期间回购的68,00.02万股股票,回购支付总金额约为5.44亿元,回购均价为8元/股。若此次员工持股顺利实施,员工将以6.69元/股的价格参与,根据6月7日最新收盘价7.38元/股计算,员工可获得约10.31%的浮盈。2014年随着《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》(“新国九条”)等相关政策出台后,员工持股计划作为国企混改的新路径得到快速推广。2015年以来,31家上市券商中,推出过员工持股计划或核心高管股权激励计划的上市券商已达9家(含兴业证券)。员工持股计划有利于建立和完善劳动者与所有者的利益共享机制,改善公司治理水平。 彰显管理层信心,业绩释放值得期待。此次员工持股计划参与者为部分董监高及核心骨干,总人数不超过5372人,其中董监高合计认购份额约500万份,认购比例不低于计划总份额的7%,其他员工认购比例不超过93%。锁定期为分别为中层以上管理人员36个月,普通员工12个月,充分彰显了公司管理层对公司未来发展的信心,增强了公司17年业绩释放的动力。 1-5月业绩同比+9%,第二个五年战略有望增强经营效率。兴业证券2017年1-5月实现营业收入28.40亿,同比+9%;实现归母净利润9.71亿,同比+9%。公司近年来业务及资产规模大幅增长,凭借一流的研究实力,在机构业务方面持续发力。公司坚持价值投资,加大自营资金配置和主动管理业务,实现收入多元化。2017年是公司第二个五年战略规划的第二年,公司建立市场化激励约束机制的战略目标清晰而坚定,员工持股计划的实施有利于提高员工的凝聚力和公司竞争力,吸引和保留优秀人才,促进公司、股东和员工三方的利益最大化,增强经营管理效率。 【投资建议】预计公司2017年EPS为0.35元。使用分部估值法得出目标价10.07元,对应2017EP/E29x,对应2017EP/B2.01x,维持“买入”评级。

投资要点:坚定互联网发展战略,持续推动业务转型;不断完善全业务链服务体系,巩固并购重组优势;主动管理规模继续保持行业前列。 定增将进一步补充公司资本金,前瞻性逆周期调节,期待未来业务转型。目标价22.74元,维持“买入”评级。 【事件】华泰证券5月27日公布定增预案,拟发行不超过10.88亿股,募集资金不超过260亿元。募集资金将用于扩大信用交易、固收自营规模;加大华泰资管、华泰紫金等子公司的投入,提升资管和直投竞争力;对香港子公司注资,进一步加快国际化步伐;加大信息系统的资金投入等。 进一步补充净资本,加速公司业务转型。公司总资产、营收、净利润均已排名行业前5,相对的公司2016年净资本仅为451亿元,排名行业第9位,与公司其他经营指标存在一定差距。随着公司改革稳步推进、业务规模快速增长、创新业务持续扩张,未来净资本规模可能无法满足公司发展需要。因此,公司基于对未来的判断,未雨绸缪启动定增,以便在不久的将来解决公司净资本和业务不相匹配的现状,持续推进公司战略。 隐含发行价格溢价超30%,彰显管理层信心。公司拟发行10.88亿股,募集不超过260亿元,意味着隐含股价为23.88元/股,相对于当前股价17.58元溢价36%,充分显示了管理层对公司未来发展具有信心。此外公司希望通过此次定增,引入一些对未来发展有提升作用的战略投资人,优化现有的股东结构,进而优化业务结构、治理结构,推动公司更加健康的发展。 定增补充营运资金,加大资本中介、固收等业务的投入。从投向上来看,公司两大资金投向分别为信用交易业务(100亿)及自营固收(80亿)。信用交易业务方面(尤其是股票质押),客户需求仍不断增长,某种程度上公司资金的增长还满足不了客户资金需求的增长,因此公司希望在风控的基础上,继续做大股票质押,并相应用自由资金逐步替代外部资金的监管要求。固收方面,目前行业模式较为单一,但公司看好巨大的固收市场,未来将更为重视固收业务的开发,形成优势,以此为ROE的提升打下坚实基础。 坚定互联网发展战略,巩固并购重组优势。公司持续打造以涨乐财富通为载体的互联网营销服务体系,交易份额继续保持行业领先。并购重组优势显著,交易数量继续保持行业第一。预计未来随着定增落地,公司将继续延续财富管理、资管、定增等业务优势,并在直投、国际化业务等方面加快布局。 【投资建议】预计公司2017年EPS为0.96元。使用分部估值法得出目标价22.74元,对应2017EP/E23.6x,对应2017EP/B1.85x,维持“买入”评级。 风险提示:市场持续低迷,市场监管进一步加强。

投资要点:综合型大券商,多业务排名居前。受益于IPO进程加速,投行业务排名提升。自营为贡献收入的最主要来源,投资收益率领先行业。重视主动管理,资管、公募、私募三业务并驾齐驱。成功打造A+H股上市的发展平台。目标价17.01元,首次覆盖给予“买入”评级。 综合型大券商,多业务排名居前。公司是行业内第五家A+H股上市券商,连续三年获得中国证监会授予的A类AA级监管评级。多项业务排名居前,16年公司营业收入排名行业第19位,净利润排名行业第15位;总资产、净资产和总资产行业排名分别排第12、第11和第10位;股票承销份额上升至行业第20位,资产管理规模排名行业第25位。 立足上海扩张营业网点,积极布局互联网金融。公司设有128家分支机构,分布辐射全国。营业部网点较为集中在东南沿海和辽宁省等地,其中在上海拥有营业部45家,约占总数的1/3。公司在内地品牌效应强,客户基础广。同时,公司不断完善线上交易平台,大力推进互联网证券业务创新。 稳健投资,投资收益率领先行业。公司整体以稳健的投资风格为主,固定收益类资产占比达到60%。2016年全年,公司权益类投资在50亿规模以上偏股型基金产品中相对收益排名位列第四,在普通股票型基金产品中相对收益排名位列第二;同时着力于海外团队的培养,进一步拓展海外股票研究的宽度,通过海外资产配置分散投资风险,降低国内系统性风险给组合带来的扰动,分享海外市场收益。16年投资收益率2.61%,综合收益率1.23%,在行业中名列前茅。近年来,公司资本实力的快速提升推动了自营资产规模的快速增长,自营业务是公司的最主要收入来源。截至2016年底,公司自营资产规模达到1036亿元。 主动管理规模大,资管、公募、私募三业务并驾齐驱。公司主要通过全资子公司东证资管开展资产管理业务。2016年末,公司受托资产管理规模1,541.1亿元,其中主动管理资产规模为1,428.0亿元,占比高达92.7%。自2005年至2016年,公司主动管理权益类产品的平均年化收益率为22.77%,同期沪深300指数平均年化回报率为12.05%。此外,公司已发行6只“沪港深”系列基金,数量在全市场排名第2。公司通过持股35.41%的汇添富基金为客户开展基金管理业务;通过全资子公司东证资本从事私募投资基金业务。 【投资建议】预计公司2017/18/19E净利润分别为26.66/30.04/33.72亿元,同比+15%/13%/12%;对应EPS分别为0.43/0.48/0.54元。使用可比公司估值法进行估值,给予公司1.6x2017EPB,由2017年预测每股净资产7.09元,得出每股价值11.34元。在此基础上,给予1.5x次新股溢价,得出目标价17.01元,对应2017EP/E39.65x,2017EP/B2.40x,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:经纪业务量价双杀;金融监管持续加强。

投资要点:河南省首家A+H券商,省政府积极扶持。传统经纪业务目前是公司最主要的收入来源,区域竞争优势明显。公司以创新为驱动力,目前正在加快打造以中原股权中心为出发点的“六位一体”全产业链,成为公司独特的竞争优势。预计公司2017年EPS为0.18元,分部估值法得出目标价11.10元,“增持”评级。 【事件】中原证券公布2017年第一季度报告:实现营业收入4.23亿元,同比-1%;实现归母净利润1亿元,同比-21%;对应EPS0.03元。公司经纪/投行/资管/利息/自营收入占比分别为32%/3%/3%/28%/16%。 经纪业务:省内领先地位,营业部区域集中化。河南省资产证券化率较低,经纪业务发展空间广阔。传统经纪业务目前是公司最主要的收入来源,但营业部布局受限,区域竞争优势明显,在省内经纪业务连续多年排名第一位。公司拥有82家证券营业部,其中65家布局在河南省内。一季度公司实现经纪收入1.35亿元,同比下滑34%,市场份额0.57%,佣金率0.041%,;略高于行业平均。 资本中介业务:业务转型侧重点。中原证券的资本中介业务规模发展曾受限于公司的业务区域局限性及对业务发展的资金投入。公司一季度末两融余额57.8亿元,市场份额保持在0.63%;股票质押待回购余额91.3亿元,较年初增长30.4%。公司A股上市后逐步加大对资本中介业务的配置比例,有望逐步提升业务实力及市场份额。公司实现利息收入1.19亿元,同比增长7%。 投行业务:立足于河南,逐步面向全国。公司在河南省内承销与保荐和财务顾问等投资银行业务表现较好,但我们认为,公司未来在深耕河南市场的同时,仍需提高在省外市场的业务竞争力。公司一季度完成再融资8个,募资86.81亿元,无IPO;债券承销募资7.5亿元。公司一季度实现投行收入0.11亿元,同比下滑59%。 资产管理业务:规模有待提高。公司一季度实现资管收入0.12亿元,同比增长9%。公司近年来资管业务发展稳步,但受限于资管业务管理费率较低且对资金委托方依赖度较高,公司资产管理业务规模增速趋于平稳,2016年资管规模119.15亿元,整体规模小于可比公司。 投资建议:预计公司2017年EPS为0.18元。使用分部估值法得出目标价11.10元,对应2017EP/E62.1x,对应2017EP/B3.48x,“增持”评级。 风险提示:市场持续低迷,市场监管进一步加强。

【事件】中国银河公布2017年第一季度报告:实现营业收入29.64亿元,同比下滑10%;实现归母净利润11.17亿元,同比增长10%;对应EPS0.11元。公司经纪/投行/资管/利息/自营收入占比分别为36%/2%/5%/26%/28%。 对传统经纪业务依赖度较高,注重区域战略性布局。公司近年来注重进行战略性布局,营业网点覆盖了发达地区和具有发展潜力的地区。公司拥有360家证券营业部和26家期货营业部。公司配备专业的投资顾问团队,不断提升财富管理服务水平。由于公司经纪业务重点发展地区的营业部大多数设立时间长、客户基数大、客户资产多,整体管理能力较强,公司受佣金下滑的冲击相对较小,佣金下滑得到了有效控制,公司一季度佣金率0.042%,高于行业平均水平。一季度公司实现经纪收入10.59亿元,同比下滑36%,市场份额4.72%,排行业第四。公司一季度末两融余额508.80亿元,市场份额5.5%,排名第5;股票质押待回购余额451.7亿元,较年初增长23%。公司实现利息收入7.62亿元,同比增长42%。 一季度投行收入下滑,期待厚积薄发。公司实行大中小项目并举的策略,贯彻市场化经营的理念,进一步拓宽了客户来源。公司一季度实现投行收入0.45亿元,同比下滑83%。公司一季度尚未完成股权融资项目;完成债券承销项目8个,募资62.5亿元,其中公司债32.5亿元。公司IPO项目储备7个,其中主板3个,中小板3个,创业板1个。 投资管理能力与客户服务水平持续提升,规模与收入保持良好增长态势。公司一季度实现资管收入1.36亿元,同比增长25%。公司近年来资管业务持续发展,资管子公司积极拓展商业银行与保险公司的业务合作,基于多资产策略、追求绝对回报的恒汇系列产品得到充分认可。2016年末银河金汇资管规模2215亿元,同比增长83%。 投资风格保守,稳健价值投资。公司自营业务的投资策略强调稳健经营和价值投资,以自有资金为本金进行权益类证券自营业务,追求相对稳定收益。一季度自营收入8.28亿元,同比增长15%。 投资建议:预计公司2017年EPS为0.53元。使用分部估值法得出目标价14.35元,对应2017EP/E27x,对应2017EP/B2.18x,“买入”评级。 风险提示:市场持续低迷,市场监管进一步加强。

【事件】光大证券2017年一季度实现营业收入17.31亿元,同比-6%;实现归母净利润5.87亿元,同比-2%;对应EPS0.13元。经纪/投行/资管/利息/自营分别占比37%/10%/3%/27%/13%。 全面铺开营业网点,零售、财富管理齐头并进。17年一季度经纪业务实现收入6.45亿元,同比-23%。公司经纪业务市占2.4%,行业排名 12。17年一季度佣金率约为0.048%,高于行业平均水平。公司依托分支机构和客户服务体系改革,全面铺开营业网点,弥补重点区域网点空白。公司以高净值客户为财富管理重点突破口,借助CRM系统,不断探索财富管理创新模式。 两融余额排名较前,融资租赁传统+创新双轮驱动。截止17年3月末两融余额294亿元,市占3.2%,排名第11。公司依托股东在金融、航空、地方政府等方面的强大综合实力,推动融资租赁、资产管理和产业投资顾问服务“一体两翼”发展。光大租赁保亦在大医疗健康行业等领域突破创新。 债券承销金额入围三甲,做大IPO项目储备。17年一季度投行业务实现收入1.65亿元,同比-55%。17年一季度完成债券主承销项目38个,募资449亿元,同比+25%,债券承销金额排名第3。先后完成国内首单集合委托贷款ABS项目、首单央企绿色企业债券等创新项目。同时,努力使新三板成为优质项目的储备池,目前公司共有IPO储备项目15个,行业排名第11,其中主板8个,创业板7个。 投资管理:以主动管理为亮点的多元化资管格局。17年一季度公司资产管理板块实现收入0.05亿元,同比-37%。截至16年末光证资管主动管理规模1142亿元,较年初翻番。光大保德信主动产品投资业绩名列行业前三分之一。此外公司在私募股权、直投等方向均具有鲜明特色,且排名居前,形成多元化的资管格局。 创新丰富自营产品线,收入同比增长43%。17年一季度实现自营收入2.18亿元,同比+43%。公司创新收益凭证,进一步丰富完善产品体系。同时大力发展FICC业务,拓宽衍生品交易渠道,投资收益率显著提高。 【投资建议】公司作为光大集团的核心金融服务平台,受益于集团的协同效应和品牌优势,各项创新类业务在探索中走向成熟。预计公司2017年EPS为0.77元。使用分部估值法得出目标价21.31元,对应2017EP/E27.8x,对应2017EP/B1.97x,维持“买入”评级。 风险提示:市场持续低迷,市场监管进一步加强。

投资要点:2017年1季度净利润同比下降9.0%,1季末净资产较年初增长0.7%,随着基础利率曲线下行幅度从2季度开始不断缩小和投资收益回升,预计2017年利润将回归正增长。1季度寿险个险新单同比大幅增长67.7%,预计NBV同比增速高于75%,领先同业。 1季度综合投资收益率同比提升约1.9个百分点,验证投资改善。“买入”评级。 2017年1季度净利润同比下降9.0%,1季末净资产较年初增长0.7%。1)公司1季度实现归母净利润20.0亿元,同比下降9.0%,降幅较去年同期显著缩小;1季末归母股东权益1327.5亿元,较年初增长0.7%。2)1季度利润下降的原因在于1季度基础利率曲线(基于“750天移动平均国债收益率曲线”)的环比下降幅度较2016年1季度扩大了2-5bp,准备金计提同比增多。3)预计公司1季度没有上调综合溢价假设,未来季度存在上调的可能。随着折现率下行幅度从2季度开始不断缩小和投资收益回升,预计2017年利润将回归正增长。 2017年1季度寿险维持超高增长,预计NBV增速进一步提升。1)太保寿险1季度个险新单同比大幅增长67.7%,其中首年期交保费在个险新单保费中的占比高达97%。2)随着新单保费与续期保费均实现快速增长,1季度总保费同比增长43.1%至749.2亿元,增速同比提升5个百分点。3)1季度主力年金险负债成本下降,保障型业务占比提升,预计新业务价值率明显提升,因此预计NBV同比增速高于75%,领先同业!2017年1季度产险持续优化结构,保费收入小幅增长。太保产险1季度实现保险业务收入262亿元,同比增长1.7%。其中,车险业务收入195.0亿元,同比增长1.6%;非车险业务收入67.8亿元,同比增长2.3%。 2017年1季度投资收益回升,权益类资产和非标资产占比上升。1)经过测算,公司1季度综合投资收益率4.8%,同比提升1.9个百分点。2)1季度总投资收益约130亿元,同比增长约24%;1季度浮盈较年初减少14亿元,较去年同期的-43亿元改善明显。3)1季末权益类资产占比较年初提升1.4个百分点至13.7%,其中股票和权益类基金占比上升0.7个百分点至6.0%。非标资产占比也上升约4个百分点,定期存款与债券占比下降。 预计寿险NBV增速将再创新高且领先同业,利润短暂下降但终将回归正增长。 利率上行,投资收益率企稳回升,负债成本下降,利差改善。预计2017年内含价值增长15%,给予1.3倍2017P/EV估值,对应目标价40.57元,“买入评级”。 风险提示:权益市场下跌导致业绩估值双重压力。

【事件】宝硕股份2017年一季度实现营业收入4.34亿元,同比增长540%;净利润0.50亿元,同比增长584%,对应EPS0.03元。华创证券1-3月累计实现母公司口径营业收入3.45亿元,净利润0.68亿元,为上市公司主要业绩来源。 华创证券增资扩股后,资本消耗型业务得到资金支撑。宝硕股份利息收入主要来自于华创证券利息收入并表,一季度实现利息收入1.32亿元。公司增资扩股后公司资本消耗型业务,如融资融券、股票质押业务得到资金支持,有望继续做大规模。公司一季度末两融规模17.14亿元,较年初增长6%,市场份额0.2%;一季度末股票质押待回购市值余额281亿元,较年初增长35.1%。 传统业务保持稳定,ABS承销具有优势。公司一季度实现手续费及佣金净收入(经纪、投行、资管)2.12亿元。我们预计一季度实现投行收入0.8亿元。一季度完成股票承销项目3个,募集资金34.74亿元,其中IPO1个,募资2.94亿元,再融资1个,募资14.80亿元。一季度债券承销募资18.55亿元,主要是ABS。 公司经纪业务基本保持稳定,一季度经纪份额0.23%,与去年基本持平,预计实现经纪收入1.2亿元。 积极布局非标业务,做广义大投行。两大地方交易所+互联网金融平台=广义大投行。公司积极布局非标业务,通过金汇资本持有贵州白酒交易所40%的股权,并间接控股贵州股权金融资产交易中心,实现投融资相结合,全面打通资管业务和投行业务,涉猎广义的大投行业务。公司设计的多项非标产品在旗下金汇金融平台的销售规模及收益表现俱佳,打通全业务链投行模式。 引入股权激励,激活券商活力。公司股权结构分散,是行业内唯一一家引入员工持股计划的券商。四大平台员工持股平台在16年四季度配套募资前合计持股份额为4.99%。配套募资后占比合计2.08%。公司未来仍有计划进行员工持股计划。 【投资建议】预计宝硕股份2017年EPS为0.62元。使用分部估值法得出目标价19.80元,对应2017EP/E31.8x,对应2017EP/B2.17x,维持“买入”评级。 风险提示:市场持续低迷,市场监管进一步加强。