报告导读黄金珠宝行业正处于集中度提升阶段，黄金工艺进步、消费者审美觉醒及定价透明化有望推动龙头加快提升定价能力。周大生省代落地、黄金放量、配货推广，拓店空间、同店增速及提价空间望超市场预期！投资要点 避险+审美需求激发，2020年下半年以来黄金景气度上行：从社零数据来看，20Q3/20Q4限额以上企业珠宝社零同比增速转正，分别达到9%/14%。2021年限额以上企业珠宝社零同比增长29.8%。原因在于：1）金价上涨驱动，19年下半年开始金价出现持续性上涨，金价的涨跌刺激了黄金的需求，2020年8月金价高点时上海黄金交易所Au999收盘价接近450元/g，而19H1之前金价多在300元/g 之下；2）经济走弱，投资避险需求激发；3）黄金工艺提升，能够满足更多人群和场景的饰品化需求，更多消费者的审美需求被激发，涌现出产品升级换代的需求潮。 行业正处于品牌集中度加速提升的阶段：黄金珠宝行业经历了02-13年经济快速发展、渗透率提升的快速发展阶段，2014年以来行业进入增长平稳期，头部企业依靠强品牌力、强产品力、渠道运营效率、资金实力等综合经营实力，不断实现逆势扩张，行业集中度不断提升，2020年以来疫情下，小品牌加速出清。 黄金工艺突破，带动品牌和产品溢价提升，古法金的走红，引发按件计转为按克计的透明定价趋势，有望推动行业加快进入品牌定价力提升阶段：黄金工艺过去几年的技术突破，集中体现在3D 硬金/5G 黄金/古法金：1）3D 硬金和5G 黄金使得整个行业出现了饰品化的潮流，并刺激了一口价黄金产品的发展。 2）周大福引领了古法金潮流，其他珠宝品牌也纷纷跟进，目前古法金是所有黄金珠宝品牌中占比提升最快的细分品类，根据世界黄金协会调研数据，行业古法金销售占比超过16%，根据周大福财报，周大福FY2021和FY22H1古法金占黄金销售比例超过40%。而古法金以克重计价+加工费的形式进行销售，其加工费远远超越其他黄金产品，所以其更能反映消费者愿意为审美支付高溢价。 3）古法金采用按克计的透明计价方式，激发了按克计价方式的回归，也能够规范利用一口价方式牟取高利润的不良现象，利于行业健康发展。 把握行业加速出清趋势，周大生省代落地，优化渠道模式，进入新扩张期：净开店最差时点已过，继Q1新增75家、闭店73家，Q2恢复良好开店速度，Q2新开151家，闭店85家，净增66家。Q3新开210家，闭店110家，净增100家。同比和环比开店均有显著改善，基本恢复往年正常状态。 21Q3省代正式落地，以往受限于公司本身的资源和触角难以延伸到区域市场，制约了行业竞争加剧下的开店速度，省代制弥补了这一不足，随着省代落地，公司预计Q4开始进入新一轮扩张期。 周大生作为极具进取心的珠宝企业，近10年来一直注重产品研发和门店管理输出，强化品牌特色和竞争区隔。 系列化和配货模型：公司早在2014年即提出“情景风格珠宝”理念，16年先从镶嵌类产品推出情景风格珠宝，并持续迭代。另外根据区域特点、商圈特点、投资额度和产品组合，划分为10余组店铺的配货模型，在满足消费差异化需求的同时，实现产品的标准化管理。 设计款&IP 款：2019年即与国际国内多位知名设计师签约设计标志产品，2021年9月联合当代钻石切工泰斗Gabi Tolkowsky 和国际殿堂级设计师Loretta Baiocchi 两位大师共同打造推出LOVE100星座极光大师系列高端产品线。同时不断引进和强化IP 主题系列（梵高、皮卡丘、兔斯基等艺术IP 和文化IP），给珠宝赋予了更丰富的文化内涵。 渠道端省代机制调整提升黄金铺货、建立规模优势，产品端立足镶嵌类配货模型经验，加快布局黄金系列化，黄金产品优势的建立望超市场预期：渠道端：公司通过建立省代体系，加快补齐以前黄金铺货不足的弱点，通过优惠政策（约一个月的账期优惠）和标准化铺货要求（增加黄金和古法金的铺货量和铺货柜台数的要求），有利于建立黄金销售的规模优势。 产品端：立足镶嵌类配货模型的经验和优势，公司推进黄金产品的系列化和配货模型。其中系列化产品有一童（欢乐童年）二花（浪漫花期、幸福花嫁）三生（吉祥人生、璀璨人生、美丽人生），覆盖更多人群和场景。 盈利预测及估值：产品结构优化&数字化&配货模型提升单店收入盈利空间，省代落地驱动拓店提速，新流量平台及电商布局领先，渠道持续放量。 此外，计克类黄金入网费单克提升至12元，提高公司利润分享比例，将增加业绩弹性。预计21/22/23年营收103.09/157.20/191.60亿元，同增102.8%/52.5%/21.9%,归母净利13.50/16.61/20.09亿，同增33.3%/23.0%/20.9%，对应PE 15.8/12.2/10.1X。周大生是极具进取心的珠宝品牌龙头，业绩确定性稳定增长，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧；新品牌拓展不及预期；门店扩张不及预期。

报告导读乐歌股份在拓新上步步为营，智能电动床、升降茶几等望在2022年贡献新增长点；2021Q4海运费持续高企，静候回落东风。 投资要点加大家居场景延展，稳步推出智能电动床、智能升降茶几智能电动床：公司智能电动床产品或可细分为两类，1）智能升降床，针对老年人、康复病人等客群，功能以头部或尾部抬起等便于翻身为主，该类型参考statista，美国渗透率当前为11%。2）多功能升降床，主要针对多胎小户型家庭客群，适配场景为小孩白天把床升起用以活动、晚上把床降下方便休息；预计该类型床在人口密度高的城市将会有较大需求。 智能升降茶几：公司升降茶几同样从人口密度高城市人群需求出发，旨在解决一般茶几只能喝茶这一痛点，推出了降下可做茶几喝茶、升起可做餐桌吃饭/办公的升降茶几。 预计智能电动床和升降茶几在22年陆续推出，我们认为这或将是乐歌股份依托线性驱动核心技术在家居场景的重要延展，一方面是对公司智慧家居品牌形象的深化塑造；另一方面有望借助产品组合提升客单价，创造收入新增长点。 海运费高企，利润端静候东风公司产品以大件为主，海运费占营收比例相对较高；而海运费方面，根据CCFI综合指数，自2021年以来持续走高，2021年Q3加速冲顶，Q4有所回落，但整体仍维持高位。公司的利润弹性很大程度上取决于海运费走势，此外汇率对毛利率也有一定影响，但我们预判负面影响将逐季边际减弱。 盈利预测及估值公司的成长动力来自于，以品牌化的方式围绕线性驱动技术在国内外智能健康家居市场双向发力，海外仓公共服务也是产业红利催化下公司另一增长亮点，在跨境红利&品类红利加持下，我们对公司22年收入增长仍保持乐观预期。而利润端，净利率的恢复速度一方面取决于海运费，另一方面受汇率影响，但预计呈现逐季好转的态势。 预计公司21/22/23年收入为28.60/41.55/55.83亿， 同比增长47.35%/45.31%/34.36%; 净利润为1.91/2.84/5.08亿， 同比增长-12.21%/48.93%/78.67%。当前57.03亿市值，市盈率29.89/20.07/11.23X。未来随着宏观环境恢复正常（尤其海运费），公司盈利能力将有极强的修复弹性，公司正常估值中枢应同时体现海外电商红利、智能健康家居品类红利，并参考品牌企业估值体系，当前低估明显，维持“买入”评级。 风险提示：海外疫情反复，汇率、海运费、原材料价格波动风险

事件：国务院日前发布《“十四五”数字经济发展规划》，《求是》杂志刊发习近平总书记重要文章《不断做强做优做大我国数字经济》，发展数字经济成为头号工程之一。 投资要点十四五数字经济发展规划落地，工业互联网平台普及率大幅提升超预期规划中量化指标最为关注，数字经济核心产值从7.8%提高到10%，在新常态下，预计数字经济CAGR 将达到10%+，远高于目前GDP 增速。而工业互联网平台应用普及率成最大亮点，要从14.7%提高到45%，CAGR 超25%，超预期。 普及率的大幅提升需要连接的深化，预计中腰部企业的数字化将成为重点工信部数据显示，目前具有影响力的工业互联网平台超过100家，连接设备数超过7600万台套。而未来工业互联网平台的连接要从过去大多针对大型国企央企逐渐深入到中小企业，我们预计中小（至少是中腰部）企业数字化有望成为普及率提升的重点之一。 大力推进产业数字化，首要考虑的是“生意”逻辑，需要步步为营规划中第五部分明确指出大力推进产业数字化转型。我们认为尤其是针对中小企业数字化落地，首要考虑的是“生意逻辑”，首先解决企业“不会转”“不能转”“不敢转”问题，要在中小企业“赚钱”的基础上做效率提升和数字化改造；国联以交易切入，提供了技术、资本、人才、数据等资源，帮助中小企业的数字化转型，提供支撑生态服务和解决方案，我们认为公司是“产业路由器”。 云工厂模式成为产业数字化的落地模式之一，有望为国联提供新增长动力云工厂目前以“深度供应链+数字工厂”模式积极践行推广，得到初步验证。 1） 工业企业在数字化实施过程中，牵涉到采购、生产、销售多个环节，尤其是工艺控制、核心配方等保密性要求较高。只有跟企业长期有健康稳定交易和高信任度的公司才可能与工业企业合作实施数字化改造，国联的多多平台即是最佳载体。以交易切入，国联扮演了工业软件（合作了中控、联想等）数字化改造的集成商和入口角色。 2） 对于国联自身，数字化可以加深与上游供应商的深入绑定合作和信任，提高其在多多平台上供应规模，进而增加多多平台的市占率，提高壁垒。 3） 目前签约20家，未来2年将实现百家云工厂，目标每家产生5-10亿交易额，将有望支撑500-1000亿交易规模。 盈利预测及估值：我们认为公司是产业数字化落地的最佳实践者之一，产业互联网龙头。预计2021-2023年营收为372.8/672/1,143.3亿元，增速为117.3%/80.2%/70.1%，归母净利润为5.73/9.5/16.1亿，增速为88.3%/65.3%/70%；目前对应2022年39.9X，维持“买入”评级。 风险提示：复购率下降；新客户增速降低；云工厂业务不及预期

报告导读公司将继续深度挖掘百货零售行业，以“零售+服务生态圈”为路径，积极探索多元化、连锁化发展道路，铸就优质生活服务集成商。 投资要点浙江百货零售龙头，多元产业拓展杭州解百多年来领跑杭城商界，始终秉持“以零售为核心，成为满足客户多元需求的优质生活服务集成商”的美好愿景，立足于百货零售，积极探索现代服务产业链跨界合作的可能性，近年来在健康医疗、体育、文化产业等方面逐渐发力。 立足百货零售，联营为主，辅以自营及租赁目前公司主营业务为商品零售，主要业态为百货商场、购物中心，商品销售方式以联营为主，辅之少量自营（经销）和租赁形式，持续贡献可观利润和现金流。 坚持高端定位，推动品牌升级公司坚持“高端精品百货“定位，充分利用杭州大厦、城市奥莱的优质商圈位置，深挖杭州居民的消费潜力与消费需求，不断引入国际高端奢侈品牌，稳步推进品牌战略升级。 “零售+服务生态圈”，会员制增加客户粘性公司充分调研主力消费者需求，在零售商品基础上打造生活服务圈，聚焦高净值人群，关注生命质量，布局医疗健康产业及体育行业，通过会员系统的数字化升级，充分发挥产业链的多方协同效应，增加客户粘性。 盈利预测及估值未来几年公司也将继续巩固自身区域商业零售龙头地位，稳步提升以商场销售为主的零售业务。预计21/22/23年公司总营收分别实现18.73/21.48/24.67亿元，yoy+4.68%/14.67%/14.87% ； 归母净利润分别实现3.82/4.18/4.41亿元，yoy+43.14%/9.50%/5.46%，考虑到公司具备核心优质商圈的零售百货业态，具备后续成长动力，公司目前21-23年对应PE 分别为12.4X/11.3X/10.7X，上涨空间充分，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：疫情反复；区域零售市场竞争加剧，电商冲击。

报告导读 公司发布2021年业绩预告，21Q4收入利润持续保持高增超预期。 投资要点 上市以来连续十个季度高增长，稳定性和持续性超预期 公司2021年预计实现营收371-374亿元（+116%-118%），归母净利5.7-5.76亿元（+87%-89%），扣非归母净利5.23-5.28亿元（+95.6%-97.4%）；单Q4营收136-139亿元（+91%-95%），归母净利2.32-2.37亿元（+84%-88%）。上市以来连续十个季度高增长，稳定性和持续性超预期。 持续稳定高增长验证赛道、模式和管理能力，Q4净利率环比提升 1）好行业：工业品电商BOM赛道有数十万亿级的市场空间，行业增速约30%，渗透率仅为3%。大空间、高增速、低渗透率具备强劲的行业Beta。目前越来越多的公司将进入二级市场，有望形成板块效应。2）好模式：公司采用的“下游集采-团购-一站式；上游核心-深度供应链-云工厂”的商业模式，不断被验证，已成为行业标杆之一；3）好公司：卓越的战略执行力和管理定力。原材料上行周期，公司没有“囤货”，抵御住了业绩爆增的诱惑，坚定执行了“平台、科技、数据”战略，获得了在弱经济周期中持续稳定高增长。Q4净利率环比提升。 云工厂模式被积极验证，有望提供新增长动力 云工厂目前以“深度供应链+数字工厂”模式积极践行推广。对于上游供应商实际解决了“数字化意愿和能力”，实现腰部企业数字化落地；对于国联可以加深与上游供应商的深入绑定合作和信任，提高其在多多平台上供应规模，进而增加多多平台的市占率，提高壁垒。目前签约20家，未来2年将实现百家云工厂，目标每家产生5-10亿交易额，将有望支撑500-1000亿交易规模。 盈利预测及估值：上调盈利预测，买入评级 鉴于业绩预告超预期，我们上调盈利预测，预计2021-2023年营收为372.8/672/1,143.3亿元，增速为117.3%/80.2%/70.1%，归母净利润为5.73/9.5/16.1亿，增速为88.3%/65.3%/70%；目前对应2022年37.8X，维持“买入”评级。 风险提示：复购率下降；新客户增速降低；云工厂业务不及预期

报告导读： 21Q4 美国关键节日消费需求韧性依存，在供应链边际改善的情况下，亚马逊封号带来的头部品牌格局优化望开始显现，我们预计安克21Q4 收入有望超市场预期，推荐。 投资要点： 超预期点：21Q4 收入增速有望超市场预期。 1）市场预期较低：21Q3 由于市场担心补贴消退后美国需求下降及扫地机等产品销量不及目标等，对于公司21Q4 收入调低了预期。2）实际21Q4 美国市场展现了一定需求韧性，且供应链有边际改善，在忽略汇率影响的前提下，我们预计公司21Q4 及全年营收有望超市场预期。 需求端：Q4 美国消费体现一定韧性，线下恢复明显，安克受益 1）数据：美国2021 年12 月消费者信心指数为115.8（市场预期110.7），11 月向上修正2.4 至111.9。据Adobe 数据，11.1-11.29，美国消费者网购1098 亿美元（+11.9%），亚马逊美国11.25 感恩节约51 亿美元（持平），11.26 黑五为89 亿美元（-1%），高基数下保持了韧性；感恩节和黑五线下零售商销售额比2020 年大增47.5%；2）安克线下渠道占比近40%，受益明显。 供给端：亚马逊封号导致格局优化，头部品牌销售旺季有望流量受益 市场此前对于“亚马逊封号利于头部品牌”有争论，我们认为在Q4 旺季将得到体现，在大盘持平情况下，各品类头部品牌流量有一定受益，基于动态观测BS 排名，我们看到尤其是eufy 等并非品类第一的品牌得到了较大受益。 原材料涨价、汇率、运费等可能使利润受到一定影响，22 年边际有改善 21Q3 后公司针对供应链问题，做出一定优化，但外部不利因素依然存在，叠加汇率因素，我们预计Q4 利润增速或低于收入。22 年品牌出海及替代趋势依然望维持高增长，不利因素有望边际改善。 盈利预测与估值 预计2021-23 年营收131.04/176.77/232.63 亿元，同增40.1%/34.9%/31.6%，归母净利润10.96/14.50/18.73 亿元，同增28.0%/32.3%/29.2%，当前对应36.1X/27.3X/21.1X PE，进入可布局的估值区间，维持买入评级。 风险提示：汇率波动、运费涨价持续；新品销量不及预期

公司将继续深耕以智能手机为核心的 3C 数码及快消领域，铸就有价值的渠道网络壁垒，打造数字化全产业链服务标杆。 投资要点分销行业龙头，全产业链布局爱施德多年来深耕手机分销行业，与多家优质手机品牌商合作密切。同时，积极打造产业全链条、拓展新消费赛道，目前已形成以手机分销、3C 数码分销、快消品分销及供应链金融服务四位一体的业务生态产业格局。 新零售撬动新增量，打通线上线下全渠道夯实以苹果零售为基础的智能机零售业务，探索“电商+本土化服务”的新零售模式，形成线下服务，线上引流，以门店为中心辐射周边的本地化网络，打造线上线下数字化零售新格局。 立足分销+零售，铸就有价值的渠道网络壁垒爱施德在国内设有 30多个分支机构和办事处，服务 31个省级区域，覆盖 T1-T6全渠道和 10万家零售门店及线上零售商，并管控 5大配送中心和 30余个区域分仓的物流网络，构建了连接品牌商和下游客户的高效立体的分销网络。 深化品牌合作，拓展海外增量市场公司与 3C 数码及快消品类多家知名品牌达成深度合作。目前在香港、新加坡、迪拜、美国等 10多个国家和地区建有仓储网点。未来基于 3C 数码及快消品服务场景，将持续提供供应链综合服务，开拓海外市场。 盈利预测及估值未来几年公司将继续深耕以智能手机为核心的 3C 数码及快消领域，铸就有价值的渠道网络壁垒。预计 21/22/23年公司总营收分别实现 809.77/946.47/1,080.96亿元，yoy+26.64%/16.88%/14.21%；归母净利润分别实现 9.89/11.55/13.21亿元，yoy+41.24%/16.70%/14.38%，考虑到公司作为线下渠道成熟且完善的优质零售分销商，具备后续成长动力，公司目前 21-23年对应 PE 分别为 14.8X/12.6X/11.1X，上涨空间充分，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：疫情反复；电子烟政策变动，新品销售及新品牌拓展不及预期。

1） 智能割草机“蓝海” 市场， 空间广阔： 据 Statista 数据， 2020割草机市场规模 301亿美元， 割草机器人渗透率仅 4%， 与早期扫地机器人类似， 存在较大提升空间。 2） 公司产品、 技术先发优势明显： 针对海外庭院草坪割草痛点，公司率先推出无需预埋线&自主导航的智能割草机器人， 高效便捷同时兼具性价比优势； 3） 叠加“Segway” 品牌势能赋能， 我们预计 22年投入市场后， 快速爆发有望超市场预期。 核心竞争力： 技术领先， 降维打击； 品牌赋能， 渠道丰富技术领先， 降维打击： 依托平衡车/机器人领域的先进技术沉淀（DEKA 排他性专利 300项） ， 公司持续降维拓新， 如短交通领域从平衡车到滑板车， 再到电动两轮车和全地形车； 机器人赛道依托移动机器人底盘从室内配送机器人， 到室外配送机器人， 再到智能割草机器人。 品牌赋能， 渠道丰富： 1） 品牌推广上， 国内打造自有品牌 Ninebot； 国外依托平衡车品牌鼻祖 Segway 品牌， 同时推出改装套件、 奢侈品联名款、 儿童系列等牢抓年轻用户客群。 2） 渠道触达上， 不仅在国内外线上（自营平台/京东/天猫/淘宝/苏宁/小米/亚马逊等）全渠道覆盖， 还在壁垒更高的线下（小米/专营门店/BestBuy/Costco） 渠道全方位布局。 盈利预测及估值： 给予“增持” 评级公司所处智能短交通行业仍处在快速发展期， 叠加服务机器人行业空间巨大。 预 计 2021-2023年 公 司 营 收 94.44/130.29/161.92亿 元 ， 同 增57.33%/37.96%/24.27% ， 归 母 净 利 润 5.67/8.57/11.44亿 元 ， 同 增671.32%/51.26%/33.45%， 按照我们对于九号公司作为智能短交通科技品牌的定位， 并考虑中国消费品的出海红利， 给予“增持” 评级。 催化剂： 电动两轮车开店加速、 割草机器人上市风险提示疫情反复； 海运费波动； 下游产品需求不及预期。

报告导读九号公司是智能短交通赛道龙头，海外滑板车方兴未艾，国内电动车再下一城；智能割草机器人明年旺季推出，望超预期。 投资要点智能电动两轮车受益“新国标”持续放量，爆发增长1）“新国标”驱动亿级增量，集中度提升成趋势：据前瞻产业院数据，预计“新国标”从严驱动电动车置换增量约1亿辆，技术不达标产品逐步被淘汰，竞争格局优化，市场集中度望不断提升；2）产品全矩阵&线下店渠道大力拓展：九号已形成低中高端全产品矩阵，未来持续大力拓展线下门店，我们预计九号电动车市占率2023年望提升至2%，电动两轮车业务未来三年CAGR 90%+。 超预期点：“蓝海”割草机器人望开启第二增长曲线，超市场预期1）智能割草机“蓝海”市场，空间广阔：据Statista 数据，2020割草机市场规模301亿美元，割草机器人渗透率仅4%，与早期扫地机器人类似，存在较大提升空间。2）公司产品、技术先发优势明显：针对海外庭院草坪割草痛点，公司率先推出无需预埋线&自主导航的智能割草机器人，高效便捷同时兼具性价比优势；3）叠加“Segway”品牌势能赋能，我们预计22年投入市场后，快速爆发有望超市场预期。 核心竞争力：技术领先，降维打击；品牌赋能，渠道丰富技术领先，降维打击：依托平衡车/机器人领域的先进技术沉淀（DEKA 排他性专利300项），公司持续降维拓新，如短交通领域从平衡车到滑板车，再到电动两轮车和全地形车；机器人赛道依托移动机器人底盘从室内配送机器人，到室外配送机器人，再到智能割草机器人。 品牌赋能，渠道丰富：1）品牌推广上，国内打造自有品牌Ninebot；国外依托平衡车品牌鼻祖Segway 品牌，同时推出改装套件、奢侈品联名款、儿童系列等牢抓年轻用户客群。2）渠道触达上，不仅在国内外线上（自营平台/京东/天猫/淘宝/苏宁/小米/亚马逊等）全渠道覆盖，还在壁垒更高的线下（小米/专营门店/BestBuy/Costco）渠道全方位布局。 盈利预测及估值：给予“增持”评级公司所处智能短交通行业仍处在快速发展期，叠加服务机器人行业空间巨大。 预计2021-2023年公司营收94.44/130.29/161.92亿元， 同增57.33%/37.96%/24.27% ， 归母净利润5.67/8.57/11.44亿元， 同增671.32%/51.26%/33.45%，按照我们对于九号公司作为智能短交通科技品牌的定位，并考虑中国消费品的出海红利，给予“增持”评级。 催化剂：电动两轮车开店加速、割草机器人上市风险提示疫情反复；海运费波动；下游产品需求不及预期。

报告导读 海宁皮城成功从单一的批发零售模式转变成为全球唯一提供全产业链服务的皮革专业市场，在公司坚定建立品牌，发展时装产业，并叠加直播电商促进线上线下融合的发展方向后，有望迎来新增长。 投资要点 皮革专业市场龙头，产业集群优势显著 海宁皮城作为全球唯一一个提供全产业链服务的皮革专业市场，所处地浙江海宁是中国皮革之都，海宁及周边地区集聚了3,000 多家皮革生产企业，是全球最大的皮革生产基地之一。公司主营皮革专业市场的开发、租赁和相关服务业务，为周边皮革生产企业提供全链路产业服务。 市场规模优势壁垒基础上，坚定品牌建立，发展时装产业 公司在多地分别建立旗下连锁市场，形成规模优势，夯实产业基础。同时，叠加发展时装产业，通过搭建设计基地，开发海宁皮革时尚小镇，引进设计人才等，推动产业转型升级，开拓“品质+设计+品牌”道路。 拥抱数字经济蓝海，将电商的挑战转变为机遇，促进线上线下融合发展 公司成功建设集电商直播、电商供货、教育培训、智能仓储物流等配套服务于一体的电商产业链基地，致力于打造“新常态”、“新消费”下的“新零售”和“心零售”标杆，加快线上线下一体化进程，推动自身数字化转型。 盈利预测及估值 预计公司2021-2023 年实现营业收入15.43、18.07、20.35 亿元，同比增长8.26%、17.12%、12.60%，实现归母净利润3.05、3.30、3.66 亿元，同比增长56.74%、8.14%和11.12%，对应EPS 为0.24、0.26、0.29 元。考虑到公司在内部需求叠加外部变革下积极发展时装产业，力求推动品牌建设，同时电商产业链基促成线上线下融合发展，电商将持续放量，现价对应PE 为19.6X、18.2X、16.3X 倍，给予“买入”评级。 风险提示：疫情反复、皮革行业景气度下行 疫情以来，面对疫情影响下出口形势严峻、内需动力不足，用工成本上涨，环境约束突显等多重挑战，皮革产品行业景气度有所下滑，部分皮革服装生产企业效益下降，对公司租金上行带来压力。

报告导读珠宝逐渐脱离材料属性，走向“消费品化”，迪阿股份卡位婚恋新消费蓝海，用新消费的思路重塑了婚恋珠宝，实现从“卖材料”到“卖价值主张”、“卖服务”的升级。 投资要点 迪阿股份卡位婚恋新消费蓝海，是财务表现非常优秀的新势力品牌：从20-21年数据来看，毛利率高（约70%）、销售费用率低（2020/21前三季度分别为30%/25%，其中市场推广费用2020/21H1占总营收的7%/5%），净利润连续翻番（2020/21前三季度5.63亿/9.90亿，净利率23%/29%）。 据招股书，公司预计2021年净利润13-13.7亿，同比增长130.80%-143.23%。定制模式为主，轻资产快周转（2020年单店存货仅80万，而单店店效可以达到700万元），在缺乏资本积累下也能够切入珠宝行业，并快速发展。 强调“唯一性和稀缺性”的真爱文化价值主张具备独特性，长期的营销工作重品牌轻转化，核心在于种草目标人群：公司尊重珠宝线下成交为主的品类特点，重在品牌广告、传播品牌理念，并形成核心粉丝群体“DR 族”。品牌力的建立多基于阶级崇拜的基础上，DR 第一次高调走入大众视野，即借势明星打出好的开端，14年借势吴京和戚薇的微博营销崭露头角，后续对于众多娱乐和体育明星的见证，强化了品牌影响力和调性。 回溯历史，公司的两波高成长分别借力了微博&微信+抖音&快手的流量红利，低成本高效率助力品牌影响力和业绩再上新台阶：2020年开始，公司全面发力抖快等新流量渠道， 并在新流量渠道“后发先至”。 2019/2020/21H1短视频推广费用仅312/3453/2964万元，低成本投放带来了高品牌曝光度。2020年公司在主要短视频平台投放视频的播放量超过53亿次，点赞、评论等互动合计超过2亿次。 未来看点：真爱文化价值主张绑定核心人群，进而实现婚恋领域从求婚戒指向结婚对戒和真爱礼物渗透，从珠宝向外延伸的业务变现。未来3-5年背景下，预计整体目标市场（求婚钻戒、结婚钻戒、真爱礼物和求婚策划）大小约为1500亿，根据敏感性分析，中性假设下预计公司可渗透的营收空间大约200亿。 盈利预测及估值：预计21-23年收入46.80/64.80/85.83亿元，同比增长89.91%/38.44%/32.46%， 归母净利13.27/18.06/23.75亿元， 同比增长135.53%/36.10%/31.51%。公司卡位婚恋这一新消费蓝海市场，打破传统做珠宝的模式和品牌塑造方法，更应该采用新消费的估值体系，享有比同行业平均水平更高的估值溢价。公司品牌主张独特，竞争优势明显，业绩增长具备高成长性和确定性，目前公司21/22/23年对应的估值分别为42.7X/31.4X/23.9X，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：创始人及代言人婚姻破裂风险、经营理念被模仿风险、品牌影响力下降风险、行业竞争加剧风险、行业规模萎缩风险。

乐歌股份线上成绩亮眼，国内“双十一”与海外“黑五”收入增长屡创佳绩，国内首家人体工学体验馆亮相，新产品逐步推出。 投资要点振线上成绩亮眼，国内“双十一”与国外“黑五”共振国内”“双十一”：在限电、原材料价格上涨情况下，公司在“双十一”营销策划更强调产品结构、价格与利润，因此促销力度相比“618”较小。根据公司近期接待投资者调研的记录显示，“双十一”期间GMV全网销售额同比大幅增长，客单价实现了近几年最大提升；同类排名方面，升降桌在京东&天猫排名双第1，学习桌在京东排名第5、天猫排名突破性进入前20（第19）。 海外”“黑五”：根据AdobeAnalytics数据，亚马逊“黑五”销售额同比负增长；叠加亚马逊封号、库存积压导致商家甩货等不利竞争环境，乐歌仍在“黑五”期间成绩亮眼：1）产品结构持续优化，线性驱动升降桌占比提升至76%；2）产品排名位列第一，乐歌海外自主品牌Flexispot在亚马逊升降桌品类排第一；3）客单价提升8.45%，受益于双电机（高端）产品占比提升；4）用户总体访问量同比增长62%，转化率同比提升23%，其中独立站转化率同比提升34.5%。 一方面基于“黑五”优秀表现，另一方面考虑到海外消费环境相对承压，我们认为乐歌海外品牌业务在自身努力下，Q4增速对比Q3会略有回升。 线下稳步推进，国内首家人体工学体验馆亮相11月27日公司国内首家人体工学体验馆在宁波市怡丰汇购物中心亮相，内设“体态健康”、“助力成长”、“创新设计”等沉浸式体验馆，充分展现人体工学产品科技力：高度自定义&高度记忆、久坐提醒、遇阻回退、匀速升降、高度可视化等。 此外，智能家居场景也在本馆大有创新，通过智能升降桌、智能升降茶几、智能升降床等展示了乐歌智能家居产品的多样性应用场景，为用户带来“懂人性”、创造空间的产品体验。 产品品类拓展，智能电动床或为公司开启第二增长曲线根据Statista数据，智能电动床目前在美国渗透率仅11%，存在较大市场空间。 乐歌基于线性驱动技术优势推出智能电动升降床产品，预计未来在亚马逊与独立站同步上线，并同时布局海外线下商超渠道。预计随着电动升降床需求逐步释放，乐歌依托海外渠道和品牌优势，有望实现智能电动升降床品类快速放量，开启第二增长曲线。 盈利预测及估值公司的成长动力来自于，以品牌化的方式围绕线性驱动技术在国内外智能健康家居市场双向发力，海外仓公共服务也是产业红利催化下公司另一增长亮点。 预计公司21/22/23年收入为29.57/42.87/58.36亿，同比增长52.37%/44.96%/36.14%;净利润为1.91/3.01/5.25亿，同比增长-12.21%/57.74%/74.56%。当前66.54亿市值，市盈率37.04/23.48/13.45X。未来随着宏观环境恢复正常（尤其海运费），公司盈利能力将有极强的修复弹性，公司正常估值中枢应同时体现海外电商红利、智能健康家居品类红利，并参考品牌企业估值体系，当前低估明显，维持“买入”评级。 风险提示：海外疫情反复，汇率、海运费、原材料价格波动风险

前三季度营收21亿，yoy+72.27%，单Q3营收7亿元，yoy+19.97%；在收入仅保持良好增长趋势的情况下，扣非归母净利率仅4.42%，为上市以来最低水平。 而我们对此的评价是：符合预期，否极泰来，期待国内外业务共振。 投资要点眼海外消费环境与运力制约收入增长，独立站表现仍亮眼公司前三季度实现营收21亿（+72.27%），单Q3营收7.03亿（+19.97%）。预计单Q3放缓主要原因1）受海外消费环境影响，亚马逊平台本身情况不佳，Q3营收增速降至15%，6年新低；2）海运运力影响，发货交货存在困难影响收入确认。独立站的发展仍是亮点，占销售比重进一步提升。 来盈利能力指标降至历史最低，否极泰来Q3毛利率36.60%，同比-13pct/环比-1.72pct，汇率、材料涨价、疫情影响海外产能、尾程物流费用上涨是主要负面影响因素，而独立站部分产品售价提升形成抵补；Q3归母净利率4.42%，同比-9.3pct/环比-0.36pct，费用端海运费同比大幅上涨，但9月/10月海运费已看到企稳回调的迹象。对于乐歌而言，2020年Q3是各种宏观因素（汇率、原材料、运费）结合最好的季度，2021年Q3又是各类外部因素结合最差的时期，这造成了公司单季度利润同比下滑58%，而公司的收入端仍保持健康增长状态，竞争壁垒还在逐步增强，因此我们判断，未来的盈利能力将环比保持确定性向上的态势。 强长坡厚雪，竞争壁垒逐步增强（ （1）国内营销总监到位，联合百万丝粉丝UP主“何同学”打响品牌建设。第一炮。 10月17日，公司联合“老师好我叫何同学”（截至11月10日，865.8万粉丝），发布“何同学”首个硬广《我做了苹果放弃的产品...》，登上微博热搜第四，B站播放量达1,608万、微博播放量3,091万（截至11月10日）。1）优异的传播战绩预示公司品牌营销能力的显著强化；2）播放量等营销效果表明公司线性驱动核心产品在国内的市场潜力巨大。预计该品牌营销事件对公司的双十一之战能产生贡献，预计公司在团队强化后国内品牌业务步入发展快车道。 （ （2）海外公共仓服务推进顺畅，“合小仓、建大仓”加固运营壁垒。9月初公司公告出售美西加利福尼亚小型海外仓（8.1万平方英尺），以在洛杉矶租赁+自建更大面积海外仓。1）寻求规模效应，在加利福尼亚已有更大面积海外仓（36.1万平方英尺），运营成本更低；2）加强核心区位稀缺资源配置，洛杉矶是美国最大运力的核心枢纽港，海运头程价格低+时效性强。 定增落地，主模流机构申购踊跃，公司惜筹主动缩减发行规模10月初公司公告定增完成，嘉实基金、易方达基金、华夏基金、国泰基金、东吴基金、兴全基金、新华资产、高毅资产等现身认购机构清单。此外，公司主动缩减规模为7亿元（原拟融资规模为11.12亿），且董事长项总认购1.2亿元，表明企业和实控人对于公司自身价值的认可。 盈利预测及估值从投资机会角度，受宏观不利影响，公司呈现了史上最差单季报；而根据CCFI海运指数，海运费拐点已至，公司利润率确定性环比回升。公司的成长动力来自于，以品牌化的方式围绕线性驱动技术在国内外智能健康家居市场双向发力，海外仓公共服务也是产业红利催化下公司另一增长亮点。预计公司21/22/23年收入为29.57/42.87/58.36亿，同比增长52.37%/44.96%/36.14%;净利润为1.91/3.01/5.25亿，同比增长-12.21%/57.74%/74.56%。当前66.54亿市值，市盈率34.91/22.13/12.68X。未来随着宏观环境恢复正常（尤其海运费），公司盈利能力将有极强的修复弹性，公司正常估值中枢应同时体现海外电商红利、智能健康家居品类红利，并参考品牌企业估值体系，当前低估明显，维持“买入”评级。 风险提示：海外疫情反复，汇率、海运费、原材料价格波动风险

报告导读前三季度营收21亿，yoy+72.27%，单Q3营收7亿元，yoy+19.97%；在收入保持良好增长趋势的情况下，扣非归母净利率仅4.42%，为上市以来最低水平。 而我们对此的评价是：符合预期，否极泰来，期待国内外业务共振。 投资要点 海外消费环境与运力制约收入增长，独立站表现仍亮眼公司前三季度实现营收21亿（+72.27%），单Q3营收7.03亿（+19.97%）。预计单Q3放缓主要原因1）受海外消费环境影响，亚马逊平台本身情况不佳，Q3营收增速降至15%，6年新低；2）海运运力影响，发货交货存在困难影响收入确认。独立站的发展仍是亮点，占销售比重进一步提升。 盈利能力指标降至历史最低，否极泰来Q3毛利率36.60%，同比-13pct/环比-1.72pct，汇率、材料涨价、疫情影响海外产能、尾程物流费用上涨是主要负面影响因素，而独立站部分产品售价提升形成抵补；Q3归母净利率4.42%，同比-9.3pct/环比-0.36pct，费用端海运费同比大幅上涨，但9月/10月海运费已看到企稳回调的迹象。对于乐歌而言，2020年Q3是各种宏观因素（汇率、原材料、运费）结合最好的季度，2021年Q3又是各类外部因素结合最差的时期，这造成了公司单季度利润同比下滑58%，而公司的收入端仍保持健康增长状态，竞争壁垒还在逐步增强，因此我们判断，未来的盈利能力将环比保持确定性向上的态势。 长坡厚雪，竞争壁垒逐步增强 （1）国内营销总监到位，联合百万粉丝UP 主“何同学”打响品牌建设第一炮。 10月17日，公司联合“老师好我叫何同学”（截至11月10日，865.8万粉丝），发布“何同学”首个硬广《我做了苹果放弃的产品...》，登上微博热搜第四，B站播放量达1,608万、微博播放量3,091万（截至11月10日）。1）优异的传播战绩预示公司品牌营销能力的显著强化；2）播放量等营销效果表明公司线性驱动核心产品在国内的市场潜力巨大。预计该品牌营销事件对公司的双十一之战能产生贡献，预计公司在团队强化后国内品牌业务步入发展快车道。 （2）海外公共仓服务推进顺畅，“合小仓、建大仓”加固运营壁垒。9月初公司公告出售美西加利福尼亚小型海外仓（8.1万平方英尺），以在洛杉矶租赁+自建更大面积海外仓。1）寻求规模效应，在加利福尼亚已有更大面积海外仓（36.1万平方英尺），运营成本更低；2）加强核心区位稀缺资源配置，洛杉矶是美国最大运力的核心枢纽港，海运头程价格低+时效性强。 定增落地，主流机构申购踊跃，公司惜筹主动缩减发行规模10月初公司公告定增完成，嘉实基金、易方达基金、华夏基金、国泰基金、东吴基金、兴全基金、新华资产、高毅资产等现身认购机构清单。此外，公司主动缩减规模为7亿元（原拟融资规模为11.12亿），且董事长项总认购1.2亿元，表明企业和实控人对于公司自身价值的认可。 盈利预测及估值从投资机会角度，受宏观不利影响，公司呈现了史上最差单季报；而根据 CCFI海运指数，海运费拐点已至，公司利润率确定性环比回升。公司的成长动力来自于，以品牌化的方式围绕线性驱动技术在国内外智能健康家居市场双向发力，海外仓公共服务也是产业红利催化下公司另一增长亮点。预计公司21/22/23年收入为29.57/42.87/58.36亿， 同比增长52.37%/44.96%/36.14%; 净利润为1.91/3.01/5.25亿，同比增长-12.21%/57.74%/74.56%。当前66.54亿市值，市盈率34.91/22.13/12.68X。未来随着宏观环境恢复正常（尤其海运费），公司盈利能力将有极强的修复弹性，公司正常估值中枢应同时体现海外电商红利、智能健康家居品类红利，并参考品牌企业估值体系，当前低估明显，维持“买入”评级。 风险提示：海外疫情反复，汇率、海运费、原材料价格波动风险

报告导读 天下秀披露2021 年三季报，前三季度营收32.5 亿元（yoy + 46.15%），扣非归母净利3.29 亿元（yoy + 24.1%）；2021Q3 单季度营收达11 亿（yoy + 21.69%），扣非归母净利1.15 亿元（yoy + 2.56%），经营性现金流-1.1 亿，毛利率23.29%。 投资要点 公司毛利率保持稳定状态，整体定价体系确认维稳 公司2021Q3 毛利率为23.29%，环比微升，回顾过去一年，公司毛利率已基本保持稳定状态。公司作为连接商家、内容平台及消费者客户的中间纽带，整体业务的定价体系维持稳定。 公司2021 第三季度经营性现金流净额为-1.1 亿元，经营性现金流为负与当季度营收增长情况相符，主要为品牌客户投放增加所形成的合理账期。截止2021Q3 公司拥有货币资金16.36 亿元，在手资金充裕。 费用端：期间费用率同比显著增加，主要系公司创新业务投入增加，如持续推动WEIQ 平台及热浪数据的优化升级，提升对红人的服务效率和对企业的商业赋能，如与雀巢集团战略合作的定制化KOL 需求全平台管理系统--KBM 正式上线，未来将以此为范例，绑定更多大客户深度合作，产业布局观进一步增强，为公司长期业绩增长注入动力。 净利润大幅下滑系诉讼计提“预计负债”，公司经营业务发展平稳 公司9 月11 日公告披露涉及重大诉讼进展，基于谨慎性原则，公司根据一审判决书对诉讼案件计提“预计负债”7,569.38 万元。公司前三季度营收32.5 亿元，已超2020 年全年营收总额。第三季度收入增速下降显著主要为去年同期基数较高，第四季度公司将继续平稳增长，预计第四季度公司收入增速反弹。 投入红人生态链创新性业务，释放红人大数据商业潜力 公司的投入型创新业务板块发展迅速，包含新消费、新职业、新IP 以及短视频直播电商数据工具等都获得良好进展。基于公司在红人营销领域的成熟积累，IRED 教育专注于培养产业人才，截至三季度末，IRED 已触达198 所院校，首批专业全日制学生达200 余人。此外，公司新消费品牌“宅猫日记”已在三季度连续实现千万级月销量，爆品连续登上抖音多个品类爆款排行榜。 盈利预测及估值 红人新经济通过技术构筑壁垒，天下秀通过WEIQ、SMART、热浪数据、TOPKLOUT 克劳锐和IMsocial 红人加速器等平台及西五街APP、IRED 教育和一系列新消费IP 等红人创新业务不断增强其核心竞争优势，竞争壁垒不断增高，进一步深耕“红人经济生态圈”产业布局。公司在红人经济前沿创新领域及红人经济数字变现领域未来想象空间极大。在一个爆发初期的行业拥有这样的竞争壁垒，是我们持续看好公司的核心理由。我们预计21-23 年公司收入分别同比增长50.53%/58.50%/50.50%至46.07/73.02/109.89 亿，归母净利润分别同增57.29%/45.15%/49.41%至4.64 亿/7.94 亿/11.86 亿，当前市值对应市盈率分别为34X/20X/13X，维持“买入”评级。 风险提示：红人迭代速度超预期、行业竞争加剧风险