1Q19营收、净利增速略高于4月初业绩预告的20%、30%。 估算1Q19报表确认茅台酒出货量同增约5%,均价涨约18%。其中,直营销量同降约22%,海外销量同增约42%,经销商销量同增约7%。均价上涨驱动了1季度营收增长,我们估算,18年初涨价翘尾效应导致1Q19均价上涨约10%,产品组合中高价的精品、生肖等占比上升带动均价上涨约7%。系列酒同比增26%至约21亿元。 预收款回归正常,或推动出货节奏加快。1Q19酒厂预收款余额约114亿元,环比4Q18降约22亿元,同比1Q18降约18亿元。至3月末,茅台酒经销商减少了476家,据草根调研了解,其中约45%仍执行了19年1月计划。故扣除476家之后,剩余经销商19年总计划量或明显低于18年12月酒厂宣布的经销商19年计划量1.7万吨。按经销商总计划量1.5万吨估,2季度计划量占全年比率为20%,合计3000吨。3月末,经销商基本打完2Q19所有货款,估计有10%已提到4月货物,则正常预收款是2700吨,按18年均价算约63亿元。开发产品经销商3月底集中打完了全年款项,按2000吨估,正常预收款约47亿元,两者合计约107亿元。再考虑系列酒正常经营预收款,1Q19末预收款余额114亿基本正常。预收款正常后,酒厂必须出货才能实现报表营收,出货节奏或加快,这与17、18年的情况截然不同,也可解释为何酒厂4月中旬开始加快推进直营落地,预计最迟6月直营出货量必然超过千吨。 税率、销售费用率降推动利润高增。1Q19,营业税金及附加占收入比例为10.71%,同比1Q18降约3.02Pct,显著低于正常值。应是两方面原因:一是酒厂4Q18多生产了茅台酒,实际销售在1Q19;二是1Q19确认了之前留存的预收款余粮,但估计不超1千吨。1Q19销售费用率3.88%,同比降1.26Pct,因酒厂减少了系列酒费用投入。税率必然回归正常,全年净利增速或仅略高于营收。 中长期价值仍被低估,维持“推荐”评级。维持业绩预测,预计19、20年EPS同增18.2%、9.4%至33.13元、36.24元,动态PE约为28.7、26.3倍。展望2020年,茅台增长或主要靠涨价,但2020年是十三五最后一年,考虑为下个五年计划开门红做准备是惯例,会否涨价需观察。中长周期看,超强品牌力保障,茅台可靠收渠道利差、消费升级抢量来实现价、量再翻倍,价值仍被明显低估,维持“推荐”评级。 风险提示:1)白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高,如果白酒价格下降,可能导致企业营收增速大幅放缓。2)管理层更换易导致业务波动风险。白酒企业受业务策略影响大,如更换管理层,可能会导致企业营收、利润大幅波动。3)政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大,如相关政策出现变动,可能会对企业营收、利润有较大影响。

事项: 公司公布18年报及19年一季报,18年营收28.56亿元,同比+25.9%,归母净利润1.86亿元,同比+65.0%;4Q18营收8.58亿元,同比+27.7%,归母净利0.22亿元,同比+52.4%;1Q19营收7.85亿元,同比+17.5%,归母净利0.61亿元,同比-17.3%。公司拟每10股派现金红利2.5元(含税)。 平安观点: 低端挂面放量顺利,基数差异导致增速波动:公司17年底开始布局低端挂面市场,3Q18以来逐步发力,新产品市场反馈良好,从而推动公司收入增速中枢重回20%以上。公司4Q18、1Q19收入分别同比+27.7%、+17.5%,增速差异主要源自17年底公司控货导致4Q17低基数及1Q18高基数,真实业务仍保持稳健成长。往后看,低端挂面市场大而散,公司持续成长潜力大,3月以来遂平新工厂产能逐步释放,公司有望借助地理优势及渠道优势开拓河南市场及南方空白市场,推动收入持续保持高增长态势。 产品结构改变压制毛利率,精细化管理控制费用:得益于延津20万吨面粉全部释放及新疆工厂投产,产品成本得到有效控制,但低毛利产品占比提升对整体毛利率形成一定压制,公司4Q18、1Q19毛利率分别为21.9%、21.0%,同比分别持平及下降4.4 pcts。在低费用产品占比提升及费用精准投放下,公司销售费用率稳中有降,4Q18、1Q19销售费用率分别为12.9%、7.4%,分别同比+0.1、-2.4 pcts。管理费用率4Q18、1Q19分别同比+1.8、-1.1 pcts至4.2%、3.0%,4Q18同比上升或因老工厂员工辞退及新工厂开办费。因小麦收储&产能建设提升资金需求,公司4Q18、1Q19财务费用率分别提升1.9、1.3pcts至2.3%、2.0%。展望未来,因低端挂面毛利率远低于中高端产品,产品结构变化或带动毛利率持续回落,但低端挂面相应费用投入较中高端产品更少,销售费用率也有望同步下降。 低端布局日趋成熟,长期成长空间正打开:1Q19因前期高基数&财务费用增加导致业绩承受压力,但公司整体经营仍然向好。经过数年摸索,公司业务调整取得较好成效,低端挂面正逐步放量,增长动力日趋强化,长期成长路径更为清晰。我们维持公司19-21年EPS分别为0.68、0.82元的预测,对应当前PE分别为23.3X、19.3X,维持“推荐”评级。 风险提示:1、行业竞争加剧的风险:挂面行业产能过剩,产品偏同质化,存在竞争加剧的可能性;2、重大食品安全事件的风险:消费者对食品安全问题尤为敏感,若发生重大食品安全事故,短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间;3、原料价格上涨风险:产品主要原料面粉成本占比较高,价格大幅上涨或导致业绩不及预期。

中秋扰动拖累营收增速,高预收款彰显旺盛需求:公司各项业务均实现较好增长,18年月饼、蛋糕、糕点、水果收入分别同比+12.5%、+12.7%、+4.0%、+8.1%,销量分别同比+2.2%、+14.2%、+16.6%、-5.0%。行业高景气下,公司正重新加快扩张步伐,门店数在经历3年下滑后重回正增长,全年净开门店40家,总门店数达到631家。单四季度看,公司营收增速明显放缓,但主因在于17-18年月饼收入季度间确认的扰动,若以半年度视角看,公司2H18收入同比+11.1%,增速同比仍有提升。此外,得益于卡券销售增长,公司年底预收款项高达6.09亿元,同比+21.7%,这或说明伴手礼需求在宏观经济下行下依然保持旺盛,行业未来景气度无需过度担忧。 多积极因素叠加,19年净利率提升趋势有望延续:公司18年毛利率同比下降1.5pcts至64.8%,其中月饼、蛋糕毛利率下降较为明显,主要是受原材料成本上涨&制造费用增加影响,销售费用率同比提升0.5pcts,主因销售人员增加及加大广告投入,管理费用率(含研发)同比下降0.9pcts,主要受益于人工成本控制。单四季度看,成本上升导致公司毛利率同比下降4.4pcts,收入基数变化推动销售费用率提升7.8pcts,控费得力使得管理费用率下降3.8pcts。展望未来,公司19年或受益于增值税下降及产品提价,毛利率或较上年有所改善,而租金、人工等刚性费用持续得到控制,销售费用率或有望稳中有降,业绩弹性有望继续凸显。 基本面持续向好,维持“推荐”评级:消费底部企稳,可选品有所回暖,公司外部环境依然良好,门店扩张&单店提升有望继续助力营收平稳增长,刚性费用逐步摊薄下,利润弹性或继续显现。我们维持公司19-20年EPS分别1.20、1.40元的预测,对应PE分别为18.5X、15.9X,维持“推荐”评级。 风险提示:1、食品安全风险:消费者对食品安全问题尤为敏感,若发生食品安全事故,或对公司的生产、经营造成重大不利影响;2、单类产品依赖较大的风险:公司对月饼的依赖度较大,若市场环境发生重大变化,将对公司的业绩产生重大影响;3、门店租金及人工成本大幅上涨风险:公司人工和租金占营业收入的比率较高,费用大幅上涨或导致业绩不及预期。

均价提升拉动收入增长,培育新业态打造新增长点:公司18年营收同比+13.4%。鲜货销量同比+4.7%,说明增长动力主要由均价提升贡献。公司18年净增862家门店,开店数较17年1129家有所下降,主因或在于优化原有门店布局减缓开店速度。单四季度看,公司营收同比+14.7%,季度平均门店数同比+9.2%,说明单店收入在前期低基数下继续保持较好增长。此外,公司18年完成绝味鲜货、椒椒有味部分市场试点,品牌延伸培育新增长点。 鸭副涨价压制毛利率,整体费用率回落明显:公司18年毛利率、销售费用率、管理费用率(包含研发费用)分别同比下降1.49、2.84、0.67pcts,主因在于原材料价格上涨及广告宣传费、咨询服务费下降。单四季度看,公司毛利率、销售费用率、管理费用率分别下降4.4、2.2、2.7pcts,费用率下降抵消成本上涨负面影响。展望19年,鸭副价格自18年11月底高点回落后,目前仍延续下降趋势,全年成本压力或上年有所减轻,公司费用投放或仍大体保持稳定。 内生外延并举,维持“推荐”评级:卤制品行业高增速&低渗透率,公司优秀管理能力得到验证,主业业务持续成长性良好,鲜卤、串串等新业态亦有望逐步成为新增长引擎。基于成本上涨担忧减弱,我们将公司19-20年EPS预测从1.70、2.00元上调至1.80、2.10元的预测,对应PE分别为25.2X、21.6X,维持“推荐”评级。 风险提示:1、宏观经济疲软的风险:经济增速下滑,消费升级不达预期,导致消费端增速放缓;2、重大食品安全事件的风险:消费者对食品安全问题尤为敏感,若发生重大食品安全事故,短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间;3、原料价格上涨风险:产品主要原料鸭副的价格波动性较大,价格大幅上涨或导致业绩不及预期。

收入增长略放缓,竞品冲击无需过度担忧:考虑1Q19公司无月饼、粽子业务,1Q19营收增速慢于2H18面包17.1%的增速,增长动力略有减弱,我们认为原因或在于竞品18年11月底上市后快速开拓全国市场,从而对公司扩张造成一定影响。往后看,行业景气度高&龙头集中度低,且产品短保属性决定企业难以实现跨越式发展,竞品全国布局对公司的影响依然可控,公司在新市场终端开拓和次新市场单店销售额提升推动下,全年有望保持15%以上的收入增速。 毛利率有所提升,费用压力依然凸显:公司1Q19净利同比+12.1%,净利率同比下滑0.32pcts,考虑公司产品结构优化推动毛利水平有所提升,估计销售费用率因新开发市场投入而同比有一定程度上升。展望未来,公司2H18单店销售额已重回正增长,19年网点质量有望进一步得到改善,从而使得以运输、人工等刚性费用为主的销售费用率出现向下拐点,业绩或逐步进入释放期。 长期成长潜力大,费用率下行拐点或将至:短保面包高景气度&一家独大竞争格局奠定公司长期成长确定性,伴随新市场培育日趋成熟,规模效应推动费用率逐渐回落,公司有望迎来3-5年的利润释放期。我们维持19-21年EPS为1.60、2.04、2.49元的预测,同比+17.2%、+27.3%、+22.4%,对应PE分别为34.4、27.0、22.0倍,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:1、宏观经济疲软的风险:经济增速下滑,消费升级不达预期,导致消费端增速放缓;2、重大食品安全事件的风险:消费者对食品安全问题尤为敏感,若发生重大食品安全事故,短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间;3、扩张效果不及预期 风险:公司正推动全国性扩张,新市场培育面临更多不确定性,或导致业绩不及预期。

1Q19营收、归母净利增速略超预期,我们此前预计1Q19营收能达成19全年增长14%的目标,归母净利增30%或因消费税率和销售费用率偏低。 营收同增20%应来自茅台酒价格上升和预收款确认。3月底,部分经销商已收到4月份计划量,我们估计,1Q19茅台酒实际出货量可能同降个位数。两方面原因或推动了1Q19茅台酒均价涨10-20%:A.1Q18收入中819老价格发票占比或超60%,因18年初涨价翘尾效应,1Q19均价可同增10%+;B.18年12月,酒厂集中出了一批精品、生肖等高价产品,部分或体现在1Q19,且1Q19年份、精品、生肖等高价产品发货常规化,占比应高于1Q18,也可能带动1Q19均价同比升个位数。18年底,酒厂或仍有少量预收款余粮(不超20亿)。4月1日起,增值税率降至13%,有理由相信,经销商会推动厂家把3月31日前已发送货物发票全开完,可能推动1Q19报表确认茅台酒销量持平或小增。另外,系列酒1Q19营收同增约26%,也拉高了总营收增速。 归母净利同增30%或因消费税率和销售费用率同降。结合年报,我们判断,4Q18酒厂茅台酒生产量高于实际出货量,故1Q19报表确认茅台酒销量应明显高于实际生产量,虽1Q18消费税率偏低,但1Q19同比或仍明显下降。4Q18销售费用为负,意味着1-3Q18销售费用预提过多故需在4Q18冲回,所以酒厂1Q19也可能减少了销售费用预提。 1Q19预收款余额大概率环比年初小幅上升。3月底,经销商均已打完2Q19计划全款,且包含了年份、精品、生肖。另一方面,我们了解,总经销产品3月底也完成了全年的集中打款。汇总估计,1Q19预收款余额或达140-160亿元,环比年初136亿元小幅上升。 略上调19年业绩预测,维持“推荐”评级。考虑1Q19营收、净利超预期,上调19年EPS预测约1.3%,预计19、20年EPS同增18.2%、9.4%至33.13元、36.24元,动态PE约为26、24倍。因经济、囤货、报表周期性,茅台19、20年报表增速或主要靠涨价,但2020年是十三五最后一年,考虑为下个五年计划开门红做准备是惯例,会否涨价需观察。中长周期看,超强品牌力保障,茅台可靠收渠道利差、消费升级抢量来实现价、量再翻倍,维持“推荐”评级。 风险提示:1)白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高,如果白酒价格下降,可能导致企业营收增速大幅放缓。2)管理层更换易导致业务波动风险。白酒企业受业务策略影响大,如更换管理层,可能会导致企业营收、利润大幅波动。3)政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大,如相关政策出现变动,可能会对企业营收、利润有较大影响。

事项: 贵州茅台公布年报,18年实现总营收772亿元,同比+26.4%;归母净利352亿元,同比+30%。4Q18实现总营收222亿元,同比+34.1%;归母净利105亿元,同比+47.6%。分配预案为每10股派现金红利145.39元(含税),公司2019年计划营收增长14%。 平安观点: 18年营收、净利较1月初业绩预告高约2.9%、3.5%,应该是年末预收款确认超预期,2018全年报表确认茅台酒销量约3.25万吨。 估算4Q18报表确认茅台酒出货量同增约23%至约1万吨,均价涨约16.5%,直营茅台酒销量同降约88%,海外销量同增约11%,经销商销量同增约41%。2018年,报表确认茅台酒销量同增约7.5%至3.25万吨,均价涨约16.2%,直营茅台酒销量同降约38%,海外销量同增约4%,分别约占茅台酒销量的5%、6%。系列酒全年营收同增约40%,销量持平,全靠均价上涨。直营18年大幅下降,应是公司2Q18开始收紧计划外批条所致。 预收款加速释放,存粮应已见底。结合草根调研,我们估计4Q18茅台酒实际出货量同增个位数,2018年实际出货量应下降个位数。营收高增长主要靠年初涨价及积累的预收款余粮。4Q18酒厂预收款余额约136亿元,环比3Q18增约24亿元,同比4Q17降约9亿元。因经销商4Q17时春节打款延后,而4Q18时春节打款提前,这应表明酒厂在积极释放预收款。预收款余额136亿元,对应茅台酒应少于6千吨。1月份,经销商茅台酒计划量约占全年计划的20%,考虑非标等产品会更早打款等因素,我们判断,预收款余额这项指标已基本回归正常,即使仍有预收款余粮,应不会超过20亿。3月下旬,酒厂通知,经销商可打2季度款,这会导致1Q19预收款余额口径再次变化。 酒厂春节备货应充足,4Q18销售费用负值或是冲回此前预提费用。4Q18,营业税金及附加占收入比例为15.44%,同比4Q17上升约3.5Pct,略高于正常值。这应表明,酒厂4Q18在积极生产茅台酒,且产量应高于报表确认量,这与我们草根调研相符。4Q18销售费用异常,为负的2.73亿元,这可能是冲回了前三季度预提的费用。 上调19、20年业绩预测,主要靠涨价,维持“推荐”评级。我们预计,19年茅台酒实际出货量同增约双位数,因直营比例加大、预收款平移确认导致涨价翘尾效应体现在1Q19、增值税率从16%降至13%,均价可上涨约14%,再假设2020年酒厂均价上涨约10%,预计19、20年EPS同增16.8%、10.8%至32.72元、36.25元,较此前预测值上调约3%、11%,动态PE约为25、22倍。中长周期看,超强品牌力保障,茅台可靠收渠道利差、消费升级抢量来实现价、量再翻倍,维持“推荐”评级。因经济、囤货、报表周期性,公司19、20年报表增速对涨价依赖度快速攀升,亦会给行业带来重要影响,值得重视。 风险提示:1)白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高,如果白酒价格下降,可能导致企业营收增速大幅放缓。2)管理层更换易导致业务波动风险。白酒企业受业务策略影响大,如更换管理层,可能会导致企业营收、利润大幅波动。3)政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大,如相关政策出现变动,可能会对企业营收、利润有较大影响。

估计18年报表确认五粮液酒销量同比增约30%。18年,中低档系列酒营收同比增长12%,慢于预期,均价同比增长约8%,销量仅同比增长约3.7%。高端五粮液酒营收同增41%,估计均价增长中高个位数,销量同比增幅约30%,可谓突飞猛进。4Q18,估计报表确认五粮液酒销量同增约30%,应已超6100吨,报表确认量略超草根调研估计数,已接近4Q18茅台酒实际出货量,应是受益于茅台持续控量挺价,吸引了部分需求,以及1618、低度推控盘分利新模式,推动了出货增长。受益于经销商积极打款,4Q18预收款余额仍有67亿元,同比增长44%。 1Q19五粮液酒有望开门红。酒厂1Q19普五投放量估计已达全年计划量的30-40%,1618、低度等投放进度更快,估计1Q19五粮液酒销量有望增长20-30%,销量超万吨,大幅超越茅台。同时,1618和低度均价是上升的,故五粮液酒营收增速应会更快。尽管中低档系列酒增长或仍偏慢,但公司整体营收有望增长20-25%。往2Q19及之后看,需观察茅台放量情况及批价走势,但公司应有办法实现营收500亿的目标。 上调业绩预测,估值优势明显,维持“推荐”评级。考虑五粮液酒出货量超预期,结合19年营收计划,上调19、20年EPS预期约17%、22%至4.53、5.04元,动态PE约19.4、17.5倍,相对茅台估值优势明显,维持“推荐”评级。

事项: 公司公布18年报,18年营收81.44亿元,同比+5.2%,归母净利26.78亿元,同比+15.9%;4Q18营收23.88亿元,同比+4.7%,归母净利9.37亿元,同比+26.3%。公司拟每10股派发现金红利30元(含税),同时以资本公积金每10股转增4股。 平安观点: 业绩高于预期:公司4Q18营收增速符合我们0%~5%的预期,净利增速高于我们5%~10%的预期,主因在于高估销售费用。 春节前移推动营收增长,期待新品顺利放量:公司产品淡旺季差异较为明显,发货集中在中秋、春节前3个月,销售回款集中在二、四季度。得益于春节提前及动销有所改善,公司4Q18营收恢复较好增长,年末预收款24.2亿元,较17年底减少4.1亿元。整体看,公司原有产品春节动销保持稳定,未来增长或依然平稳,18年11月底推出新品益智五星六个核桃,主打100元以上价格带,更高品质满足消费者高端需求,目前仍处推广前期,期待新品成功放量。 成本下降&调价效应提升毛利率,销售费用率有所回落:公司产品主要原料易拉罐、核桃仁、白砂糖价格均较上年同期有所下降,叠加18年初对部分产品提价,推动公司4Q18毛利率同比提升3.3pcts至51.7%。公司4Q18销售费用率为11.0%,在额外分摊国家品牌计划广告费的背景下,同比下降0.7pcts,说明费用管控卓有成效。展望19年,环保限产放松或推动包材价格持续回落,叠加年初产品调价,毛利率有望继续改善,考虑公司新品推广及全面发力一二线城市,费用投放或较以往有所强化。 经营保持稳健,上调至“推荐”评级:公司虽中秋遭遇波折,但春节动销恢复正常,或说明基本面依然良好,低估值+高股息率下具有较好安全边际,优秀管理层带领下新品探索、全国扩张也值得期待。基于经营好于预期及成本趋势下行,我们将公司19-20年EPS预测从3.05、3.20元,上调至3.84、4.05元,上调评级由“中性”至“推荐”。 风险提示:1、食品安全风险:消费者对食品安全问题尤为敏感,若发生食品安全事故,或对公司的生产、经营造成重大不利影响;2、产品种类单一的风险:公司收入严重依赖核桃乳大单品,单品生命周期变化或对公司整体业绩造成影响;3、原料价格上涨风险:产品主要原材料易拉罐、核桃仁、白糖的价格波动性较大,价格大幅上涨或导致业绩不及预期。

收入增长动力良好,单点产出逐渐提升:公司2H18营收同比+17.8%,环比1H18增速放缓1.5pcts,主因在于提价效应消除,分区域看,东北、华北增速环比1H18基本稳定,华东、西南、西北增速环比放缓,西北增速回落较明显,新兴市场中华南延续高增长势头,华中2H18未发生业务。公司18年底拥有22万多个零售终端,2H18平均终端数同比约+16.7%,是近年来首次低于收入增速,或说明新市场平均单点收入正积极改善。从季度来看,公司4Q18收入增速慢于3Q18,主因在17-18年月饼收入确认时间不同导致的扰动,我们估计面包4Q18收入增速或较3Q18更快,公司增长动力仍然良好。 毛利率同比改善,费用投放强度仍高:公司4Q18毛利率为40.6%,同比提升1.9pcts,主因或在部分原材料价格有所下跌及产品结构差异。公司4Q18销售费用率21.2%,同比提升2.8pcts,原因或是公司持续开拓新市场及逐渐提升日配比例,运输、人工等刚性费用或持续快于收入增长。往后看,虽公司费用投放强度仍高,但单点销售规模的提升将逐渐摊薄刚性费用,新市场规模效应显现有望使费用率迎来下降拐点,助推公司中长期业绩持续释放。 长期成长潜力大,维持“强烈推荐”:短保面包高景气度&一家独大竞争格局奠定公司长期成长确定性,伴随新市场培育日趋成熟,公司有望迎来3-5年的利润释放期。我们维持19-20年EPS为1.60、2.04元的预测,对应PE分别为35.7、28.0倍,维持“强烈推荐”评级! 风险提示:1、宏观经济疲软的风险:经济增速下滑,消费升级不达预期,导致消费端增速放缓;2、重大食品安全事件的风险:消费者对食品安全问题尤为敏感,若发生重大食品安全事故,短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间;3、扩张效果不及预期风险:公司正推动全国性扩张,新市场培育面临更多不确定性,或导致业绩不及预期。

事项: 公司公布18年报,18年营收487.7亿元(不含利息收入),同比-3.3%,归母净利49.1亿元,同比+13.8%;4Q18营收122.5亿元,同比-7.0%,归母净利12.6亿元,同比+8.0%。公司拟每股派发现金红利0.55元(含税)。 平安观点: 业绩基本符合预期:公司4Q18营收增速慢于我们-1%的预期,主因在于生鲜品销量下滑超预期,净利增速基本符合我们+5%的预期。 肉制品提价拖累销量,新渠道放量值得期待:公司4Q18肉制品销量约38.7万吨,同比-2.3%,主因在于公司12月对1/3产品调价影响销量,4Q18吨价同比+2.9%。猪鸡价格持续上涨,虽产品提价有所对冲,但成本压力依然凸显,4Q18吨利同比-1%。展望19年,公司肉制品销量或有所改善,熟食店、蒸食两大新渠道有望贡献新增量,熟食店18年底已有100多家,单店实现盈亏平衡,19年5000家门店目标有望实现,公司计划投放2万台蒸锅开发蒸食渠道,目前市场反馈良好。虽非洲猪瘟或继续拉动主要原材料价格上涨,但公司计划2-3季度再次提价,且在春节前后储备较多低价库存,吨利或不会出现较大波动。 区域价差拉大推动屠宰头利提升,进口肉或成19年新增长点:生猪调运受限导致公司4Q18屠宰量仅428万头,同比+2%,生鲜品销量38.4万吨,同比-10.5%,但全国有效调度赚取区域间价差,屠宰头利高达85元,同比+85%。往后看,生猪调运仍有限制,屠宰量增速仍会受到一定影响,区域高价差持续存在有望抵消猪价上涨的负面影响,有利于头利继续保持较好水平。此外,随着中美贸易战趋于缓和,公司2H19进口肉规模或重回高增长,从而赚取国内外猪肉高价差,有望成为业绩新增长点。 猪周期下业绩仍有望保持稳定,维持“强烈推荐”评级。猪价进入上行周期,但进口肉调节、产品提价、结构升级有望使整体盈利保持稳定,肉制品正全面业务调整,中式产品放量值得期待,且政策推动下屠宰成长逻辑重新清晰,长期成长性正凸显。考虑非洲猪瘟影响深远,我们将公司20年EPS预测从1.66元下调至1.54元,19-21年预测EPS分别为1.49、1.54、1.70元,分别同比+0.1%、+3.6%、+10.2%,对应PE分别为17.0X、、16.4X、14.9X,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:1、宏观经济疲软的风险:经济增速下滑,消费升级不达预期,导致消费端增速放缓;2、重大食品安全事件的风险:消费者对食品安全问题尤为敏感,若发生重大食品安全事故,短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间;3、原料价格上涨风险:产品主要原料猪肉和鸡肉的价格波动性较大,价格大幅上涨或导致业绩不及预期。

4Q18营收、净利增3.82%、1.99%,低于我们预期的11%、27%,或表明经济增速放缓对公司业务影响超预期。 梦之蓝仍是增长主动力,省外新江苏战略继续发力。我们估计,受益于次高端价格带快速增长,洋河高档产品梦之蓝18年保持了约50%的增速,价格带更低的天之蓝、海之蓝增速则可能有接近双位数。分区域看,随着新江苏战略持续推进,且省内市场份额已高,省外增速应会明显高于省内。 行业调整期,洋河或再次加大费用投放以争取份额。我们调研显示,19年春节,大多数白酒企业表现环比中秋有所改善,但洋河省内改善并不明显。16-19年春节,洋河持续降费用推动终端价格上涨,这或许是公司19年春节省内表现平平的原因之一。随着白酒行业进入调整期,更多酒厂会加大费用投放,以满足终端和渠道对利润的诉求,争取份额。我们估计洋河接下来会再次加大费用投放,争取更高市场份额。 周期波动难免,更关注持续增长能力,维持推荐评级。洋河梦之蓝、天之蓝、海之蓝在各自价格带的市场份额均处于领先位置,江苏省内更是一家独大,故增速随经济周期波动难以避免。但公司产品组合、渠道、管理等的综合竞争优势更值得关注,公司已开始调整销售策略,报表增速也已降下来。凭借新江苏战略,海、天、梦未来大概率能继续收割相应价格带市场份额,并充分享受行业消费升级红利,成长空间仍大。根据业绩预告,下调18、19年EPS预测约3%、6%至5.38、6.10元,同比增约22%、13%,PE约20.4、18.0倍,维持“推荐”评级。 风险提示:1)白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高,如果白酒价格下降,可能导致企业营收增速大幅放缓。2)管理层更换易导致业务波动风险。白酒企业受业务策略影响大,如更换管理层,可能会导致企业营收、利润大幅波动。3)政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大,如相关政策出现变动,可能会对企业营收、利润有较大影响。

增长引擎动力澎湃,单季收入增速继续改善:18年以来,公司战略调整效果显现,中高端挂面恢复较好增长,低端挂面布局逐渐完善,全年挂面销量增速或超20%,南方成熟市场贡献主要增量。种子业务中,五谷道场调整仍需时日,湿面基数小增长快。从季度趋势看,公司单季收入增速持续提升,也说明公司增长动力不断强化。展望19年,具备成本优势的新工厂有望在3月开始逐步释放产能,低端挂面业务有望在前期培育的基础上加速放量,叠加中高端挂面稳健增长,或拉动公司收入持续快增长。 面粉自给率提升改善毛利率,财务费用激增或压制利润:在4Q17计提五谷道场商誉减值导致当期利润低基数的背景下,公司单季营业利润同比+7.68%,增速慢于收入,主因或在于财务费用激增,截至18年10月底公司借款余额高达15.45亿元,较17年底增10.15亿元。得益于更大规模的小麦收储及面粉厂投产,我们认为单季毛利率同比或有所改善,而单季销售费用率在稳健的销售政策及效果良好的营销策略下有望继续保持整体平稳态势,整体经营情况持续向好。 基本面持续向好,期待19年再创佳绩:得益于公司业务调整成效显现,基本面正持续改善,19年在工厂产能、销售队伍持续优化下,低端挂面有望放量,五谷道场随着新工厂进入正轨,也有望大幅改善,或驱动公司加速成长。基于费用压力加大,我们将公司19-20年EPS预测从0.75、0.87元下调至0.68、0.82元,对应当前PE分别为20.2X、16.8X,维持“推荐”评级。 风险提示:1、行业竞争加剧的风险:挂面行业产能过剩,产品偏同质化,存在竞争加剧的可能性;2、重大食品安全事件的风险:消费者对食品安全问题尤为敏感,若发生重大食品安全事故,短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间;3、原料价格上涨风险:产品主要原料面粉成本占比较高,价格大幅上涨或导致业绩不及预期。

事项: 公司发布18年度业绩快报,营业收入398.2-402.2亿元,同比增31.9%-33.3%;归属于上市公司股东净利润132.9-135.2亿元,同比增37.4%-39.7%,EPS为3.45-3.51元/股。 平安观点: 4Q18营收、净利增速超预期。根据业绩预告估算,4Q18营收同增约29%-34%至105-110亿元,高于我们预期的10-20%,应是五粮液酒出货超预期。营收快速增长带动当季归母净利同增约40-49%。 估计报表确认五粮液酒销量同增约20-25%,或受益于茅台控量挺价。草根调研显示,中低档系列酒增速慢于高端五粮液酒,后者是推动营收增长主要动力。我们估算,18年初涨价推动五粮液酒均价提升约7%,4Q18报表确认五粮液酒销量同增约20-25%,或达5900-6100吨。这与草根调研相符,4Q18至今酒厂的确加大了普五、1618、低度等五粮液酒投放量,同时普五批价明显下降并维持在790-800/瓶,但经销商库存整体仍在合理区间,这或许是受益于茅台持续控量挺价,部分需求流向五粮液。 1Q19五粮液酒仍有望增双位数。酒厂19年在春节前普五投放量或已达全年计划量的25-30%,且1618、低度等投放进度更快,故虽然1Q18报表基数很高,但1Q19五粮液酒营收仍有望实现双位数增长。往2Q19及之后看,则需观察茅台放量情况及批价走势。 维持“推荐”评级。考虑五粮液酒出货量超预期,结合业绩预告,上调18-20年EPS预测约7%、12%、12%至3.46、3.88、4.12元,同比增39%、12%、6.3%,动态PE约17、16、15倍,维持“推荐”评级。 风险提示:1)白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高,如果白酒价格下降,可能导致企业营收增速大幅放缓。2)管理层更换易导致业务波动风险。白酒企业受业务策略影响大,如更换管理层,可能会导致企业营收、利润大幅波动。3)政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大,如相关政策出现变动,可能会对企业营收、利润有较大影响。

事项: 公司1月26日晚披露重大资产重组预案,拟向控股股东双汇集团唯一股东罗特克斯发行股份的方式对双汇集团实施吸收合并,双汇集团预估值为401.67亿元,公司拟以20.34元/股发行19.75亿股收购资产,考虑双汇集团持有公司股票将被注销,实际新增股份为0.19亿股。 平安观点: 股权结构未有重大改变,资产重组利好公司做大做强:截至1月18日,罗特克斯直接和间接持有公司73.25%的股权,本次交易完成后(不考虑现金选择权),罗特克斯将直接持有公司73.41%的股权,股权结构未发生重大变化。除上市公司股权外,本次拟注入资产包括海樱公司、意科公司和软件公司三家控股公司和参股40%的财务公司,分别从事调味料业务、沼气发电、软件开发及金融服务等业务。集团17年营收、净利分别为505.95、45.23亿元,若忽略可能发生的资产调整及关联交易,简单估算集团除上市公司外营收、净利润分别约为1.48、0.13亿元,且考虑集团18年有息负债大幅降低,预计资产重组不会对公司盈利能力造成负面影响,并有利于优化公司治理结构、完善肉类产业链,从而助力公司业务做大做强。 屠宰短期仍受困非洲猪瘟,集中度提升速度有望逐步加快:8月以来,非洲猪瘟防疫导致生猪调运受限,公司屠宰量增速出现放缓,4Q18受影响程度或略好于3Q18,头均盈利得益于产区与销区价差拉大,有望维持较好水平。往后看,非洲猪瘟、环保风暴、扫黑除恶正加速私屠滥宰退出市场,并提升不规范的大中型屠宰场的成本,双汇凭借日趋强化的系统性作战能力,在以价换量上规模策略下,有望最大化收割散户份额,鲜肉销量增速有望进入快车道,市占率或从2%逐渐提升至20%以上,开工率持续提升也有望带动屠宰头利持续向上。 肉制品正全面转型,新思路带来积极变化:17年底以来,公司进行大规模人事调整,核心部门引入新鲜血液,体现公司“调结构、促转型”的决心。在新管理层的带领下,公司销售体系&战略方向调整有条不紊,研发、组织、渠道正全面优化转型,调结构核心方向从西式&美式向存量市场广阔、行业格局分散的中式转变,并采取自建熟食门店终端的新路径拓展市场。虽公司切入全新品类和渠道也需要经验的重新积累,但我们看到公司勇于试错的态度和坚定不移的决心,肉制品销量增速有望逐步改善。 长期投资价值正凸显,维持“强烈推荐”评级:公司短期虽仍面临成本压力,但业务端出现积极变化,屠宰成长性日益凸显,肉制品调整正全面展开,新变化或重新打开发展瓶颈。我们维持公司18-20年EPS分别为1.48、1.49、1.66元的预测,对应PE分别为16.6X、16.4X、14.8X,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:1、宏观经济疲软的风险:经济增速下滑,消费升级不达预期,导致消费端增速放缓;2、重大食品安全事件的风险:消费者对食品安全问题尤为敏感,若发生重大食品安全事故,短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间;3、原料价格上涨风险:产品主要原料猪肉和鸡肉的价格波动性较大,价格大幅上涨或导致业绩不及预期。