事项: 克明面业公布18年半年报,1H18实现营收12.89亿元,同比+26.53%;归母净利润1.15亿元,同比+70.97%。2Q18实现营收6.20亿元,同比+11.13%;归母净利润0.41亿元,同比+27.43%,扣非净利0.29亿元,同比+47.03%。公司预计18年1-9月归母净利区间为1.62亿元-1.96亿元。 平安观点: 业绩低于预期:公司2Q18营收同比+11.13%,低于我们+25%的预期,2Q18 净利同比+27.43%,低于我们+39%的预期,主因在于非经常性损益拖慢增速。 营收实现平稳增长,五谷道场调整尚需时日:1H18公司营收同比+26.53%,若剔除五谷道场影响,营收同比约+21.67%。分区域看,全国实现较均衡发展,华东、华中、华南及其他营收同比分别+18.04%、22.96%、37.93%、37.76%。单二季度看,得益于并表五谷道场&挂面销量增长,公司2Q18营收同比+11.13%,增速较1Q18有所放缓,主因在于2Q17基数较高。1H18,克明五谷道场食品有限公司实现营收4949万元,亏损709万元,或说明五谷道场调整仍需时间。 产业链一体化提升毛利率,销售费用率有所回落:1H18公司毛利率为23.81%,同比提升2.15个pct,主因在于公司通过小麦收储和面粉部分自供显著降低生产成本。2Q18公司毛利率22.12%,环比1Q18下降3.26个pct,主因或在于开工率较低。1H18公司销售费用率为9.65%,同比下降0.48个pct,主因在于营收高增&费用精准投放。2Q18公司销售费用率为9.47%,略低于1Q18水平。 3Q18业绩继续高增,股权激励到位:公司预计18年1-9月归母净利区间为1.62亿元-1.96亿元,预计3Q18净利同比+52%+163%,有望延续高增长态势。公司高比例员工持股实现股东、管理层、员工三方利益深 度绑定,且近期推出股票期权激励计划,广泛覆盖公司业务骨干,有望继续激发员工积极性,18-20年净利润分别较17年增长不低于40%、80%、130%的较高行权条件彰显管理层对公司发展前景的强信心。 3Q18业绩继续高增,股权激励到位:公司预计18年1-9月归母净利区间为1.62亿元-1.96亿元,预计3Q18净利同比+52%+163%,有望延续高增长态势。公司高比例员工持股实现股东、管理层、员工三方利益深度绑定,且近期推出股票期权激励计划,广泛覆盖公司业务骨干,有望继续激发员工积极性,18-20年净利润分别较17年增长不低于40%、80%、130%的较高行权条件彰显管理层对公司发展前景的强信心。 基本面改善明显,发展路径日趋清晰:公司得益于成本下降、渠道低库存、严控费用等多项因素,基本面显著改善,全年业绩有望高增长。“发力中低端挂面+布局湿面、非油炸方便面”新战略正逐步落地,公司长期成长空间或重新打开。我们维持公司18-20年EPS为0.57、0.67、0.78元的预测,同比分别+68.8%、16.7%、17.8%,对应当前PE分别为21.2X、18.2X、15.4X,维持“推荐”评级。 风险提示:1、行业竞争加剧的风险:挂面行业产能过剩,产品偏同质化,存在竞争加剧的可能性;2、重大食品安全事件的风险:消费者对食品安全问题尤为敏感,若发生重大食品安全事故,短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间;3、原料价格上涨风险:产品主要原料面粉成本占比较高,价格大幅上涨或导致业绩不及预期。

业绩高于预期:公司2Q18营收同比+14.87%,高于我们+13%的预期,2Q18净利同比+33.74%,高于我们+25%的预期,主因在于毛利率超预期。 布局调整拖慢开店进度,营收增速有所改善:截至18年6月底,公司拥有9459家门店,较17年底净增406家,开店进度慢于以往,主因在于公司积极进行存量门店地理布局调整,导致关店数量有所增加。公司2Q18营收同比+15%,增速环比1Q18有所加快,或因世界杯效应及广告促销力度重新加大。往2H18看,门店调整或仍会影响开店速度,但年底门店数有望突破1万家,且得益于前期低基数,收入增速或快于上半年。毛利率仍在高位,销售费用率明显回落:公司2Q18毛利率为36.39%,同比下降0.1个pct,环比1Q18提升1.97个pct,主因在于部分原材料价格环比下降。公司2Q18销售费用率为9.19%,同比下降4.32个pct,主因是广宣费大幅减少。展望2H18,虽鸭副价格整体仍延续上涨趋势,但公司主力品类原材料价格仍平稳,库存滞后传导下公司毛利率或仅受到小幅冲击,公司会员数高达4000多万,会员体系搭建已步入正轨,销售费用率或继续保持低位。 渠道下沉&海外开拓,门店天花板仍高:虽公司门店已多达9459家,但我们以江西、上海等成熟地区为参照,保守认为公司在县城以上城市仍有5倍以上的开店潜力。此外,乡镇消费升级浪潮来临,卤制品在乡镇的需求逐步打开,全国3万多个乡镇无疑是个广阔市场,且海外市场也有望贡献新增量。综合看,我们认为绝味开店天花板仍然很高,原有渠道加密及乡镇下沉、海外开拓,未来10年内或仍难遭遇扩张瓶颈。 业绩增长持续性强,维持“推荐”评级:卤制品行业正处黄金期,公司优秀管理能力得到验证,门店天花板仍高,规模效应&供应链优势巩固龙头地位,业务具备长期成长性,且密集社区网点酝酿业务延展的可能性。基于鸭副涨价低于预期,我们将公司18-20年EPS预测从1.45、1.75、2.03元上调至1.58、1.81、2.10元,分别同比+29.2%、14.7%、15.8%,对应PE分别为21.8X、19.0X、.4X,维持“推荐”评级! 风险提示:1、宏观经济疲软的风险:经济增速下滑,消费升级不达预期,导致消费端增速放缓;2、重大食品安全事件的风险:消费者对食品安全问题尤为敏感,若发生重大食品安全事故,短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间;3、原料价格上涨风险:产品主要原料鸭副的价格波动性较大,价格大幅上涨或导致业绩不及预期。

2Q18收入17亿,同比+13.8%,略低于我们预期的15%;归母净利2.3亿,同比增8.4%,低于我们预期的30%,主要因毛利率下降、销售&财务费用率上升影响。 传统酵母&YE稳健增长,保健品势头良好。1H18收入增速14.3%,略低于全年目标15%。分产品看,体量最大的烘焙酵母稳健增长,同比约+17%;保健品维持较快增速,估计同比约增40%;YE增速接近20%;出口业务1Q18受人民币升值影响与1Q17持平,2Q18人民币贬值较1Q18恢复增长,1H18约增5-6%。 2Q18毛利率36.4%,同比-0.7pct;净利率13.9%,同比-0.9pct。2Q18毛利率36.4%同比-0.7pct,1H18公司未对主导产品进行提价,毛利率同比下降或因糖蜜成本逐季略有抬升叠加新增折旧摊销费用上升所致。2Q18销售费用率10.9%,同比+0.8pct,管理费用率7.3%,同比-1.3pct;财务费用率1.7%,同比+0.3pct,财务费用同比增34%,主要因本期利息资本化减少导致利息支出增加、融资环境收紧致融资成本增加。综合,公司净利率13.9%,同比-0.9pct。展望三四季度,公司计划2H18严控三费,优化产品结构,提高高毛利率产品销售占比,同时不排除产品提价可能。 长期看好酵母及衍生品巨大空间+单寡头格局,短期多因素叠加利润端或存压力,维持“推荐”评级。公司依托酵母技术打造以酵母为核心的多业务领域,且酵母衍生物各单元空间巨大。公司酵母类产品全球份额达12%,国内无主要竞争对手,已形成单寡头格局,维持公司“推荐”评级。短期看,糖蜜成本或逐季走高、可抵扣DTA用完、新增折旧费用摊销、利息资本化减少致利息支出增加、融资环境收紧致融资成本增加均对利润端造成压力,下调18-19 EPS预测12%、8%至1.14、1.35元,同比增 11.2%、18.1%,对应PE 23.1、19.6 倍。 风险提示:1、市场竞争加剧风险:酵母行业集中度进一步提高,国际同行优化和调整全球经营对策将对酵母市场带来一定影响;2、汇率波动的风险:汇率波动可能会给公司出口业务带来风险。包括以外币计价的交易活动中由于交易发生日和结算日汇率不一致而产生的外汇交易风险;3、安全、环保风险:随着国家相关法律法规日益严格,公司的环保及安全生产方面的压力也在增大,可能会存在因设备故障、人为操作不当、新产品及新技术应用,新环保方法试制、自然灾害等不可抗力事件导致的安全环保方面事故的风险;4、原材料价格波动风险:公司主要原材料为糖蜜等,若上游原料价格波动较大,将会影响公司生产成本;5、财务风险:在当前国家金融去杠杆,银行信贷收紧,市场资金面紧张的背景下,融资成本上升压力较大。

2Q18收入40.3亿,同比+17.5%;归母净利10.5亿,同比增23.5%,每股收益0.38元。营收、归母净利增速17.5%、23.5%均略超我们预期。 酱油、蚝油均维持较快增长,全年增速目标有望达成。2Q18收入+17.5%主要源于销量增长,估计2Q18酱油销量增15%,高端产品占比进一步提升,增速或达20%;蚝油销量+20%,增速较快或因餐饮渠道使用较多,推广较为顺畅;而调味酱主要面向C端消费者,在新区域推广上短期或存阻力,2Q18有所放缓,需观察后续公司渠道+营销调整效果。其他调味品醋、料酒增速或达15%,其中丹和醋并入海天渠道后1H18归母净利较1H17翻倍。2Q18预收款余额为9.1亿,同比+37%,考虑(期末预收款/本期营收)比例为22.5%,同比提高3.2pct。综合来看,18全年增速目标有望达成。 产品结构、技改、白糖成本下行推动毛利率再创新高。2Q18公司综合毛利率47.6%,同比+2.5pct,达历史新高。主要原因有:1)产品结构提升,海天酱油高端产品占比已达35%+,量增20%快于酱油整体增速15%;2)旧产能技改下生产效率进一步提升;3)1H18白糖价格持续下行,推测较多使用白糖作为原材料的老抽、蚝油毛利率或有提升。展望三四季度,由于公司对大豆采购价进行长达8个月锁价,2H18成本端压力有限。另一方面,公司于16年底进行全产品提价至今已快2年未提价,不排除若成本大幅上涨背景下公司再次进行提价。综合来看,产品结构提升+技改+提价(成本端压力过大下)有望推动毛利率继续攀升。 费用投放更侧重广告,全年广告+促销预计占收入5pct。2Q18销售费用率达13.9%,环比+0.7pct,同比-0.3pct。营销推广思路上或更侧重广告投放,1H18广告费用同比+22.4%,占收入比达3.4%,而促销费用+18.5%,占收入比为2.1%。预计全年仍维持年初费用预算的规划,广告+促销月占收入5pct。 高壁垒平台型龙头,向前加速+对后防守,维持“强烈推荐”评级。公司产品线完善、全国化渠道下沉至县乡镇村、侧重广告投放品牌驱动,铸就宽广护城河宽。行业存量整合、加速洗牌背景下,其调味品平台在向前抢空白市场的过程中可看作加速器,而对后面二三线品牌的追赶可作充分防守,长期看为众多1-5亿级中小单品/品类如醋、料酒的孵化器。维持18、19年EPS预测为1.57、1.89元,同比+19.8%、20.5%,对应PE43.9、36.5倍,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:1、重大食品安全事件的风险:消费者对食品安全问题尤为敏感,若发生重大食品安全事故,短期内消费者对公司信心降至冰点且信心重塑需要较长时间,从而造成业绩不达预期;2、行业景气度下降风险:虽然调味品是属于一个刚性需求较强的一个产品,但易受高端餐饮下滑等因素的影响,大众消费品的增速也有可能面临下行的风险;3、原材料价格波动风险:黄豆、白糖等农产品是公司生产产品的主要原材料,农产品价格主要受当年的种植面积、气候条件、市场供求以及国际期货市场价格等因素的影响。如果原材料价格上涨较大,将有可能对产品毛利率水平带来一定影响;4、食品龙头企业通过兼并收购切入酱油/调味品行业打破现有格局、引起行业激烈竞争的风险:调味品行业景气度较高,未来空间仍大,若现有食品龙头企业通过兼并收购酱油区域品牌,利用其渠道网络、品牌的品台优势切入调味品行业,或将打破现有竞争格局,引发激烈竞争。

业绩好于预期:公司2Q18营收同比-1.23%,略高我们-3%的预期,2Q18净利同比+28.87%,高于我们+17%的预期,主因在于肉制品吨利超预期。 猪价大跌提升肉制品吨利,新举措或带动销量增速改善。公司2Q18肉制品销量约40.7万吨,仅同比+0.3%,主因在于竞争加剧下低温品类中的休闲、速冻产品下滑拖累。2Q18吨利约3118元,同比+4.6%,主因在于猪价大跌抵消鸡价&包材上涨后继续降低原材料成本。往2H18看,公司正计划通过开设品牌店大力推广中式产品并聚焦开发顺应消费升级的高端新产品,有望带动销量增速逐步回升,而库存传导效应下公司2H18肉制品成本应低于1H18,吨利有望持续保持较好水平。 屠宰利润大幅提升,业务长期成长性逐步显现。公司2Q18屠宰量435万头,同比+26%,生鲜肉销量约40万吨,同比+15.7%,头均利润60元,同比+71%,营业利润同比+116%。17年以来,屠宰集中度出现明显提升,定点屠宰占全国比重从16年的30.5%提升至17年32.2%,是近7年提升幅度最大的年度,公司屠宰量增速也大幅提升且持续保持远快于定点屠宰的增速。我们认为公司屠宰上规模或迎来黄金窗口期,环保趋严正加速私屠滥宰退出市场,消费升级&渠道变革提升冷鲜肉接受度,集中度天花板有望打破,屠宰业务长期成长性或逐步显现。 业务出现新变化,维持“强烈推荐”评级。新管理层发展思路清晰,以强魄力全方位推动肉制品结极调整,期待中式产品取得突破,屠宰上规模战略卓有成效,集中度提升逻辑逐渐通顺,业务新变化或重新打开发展瓶颈。我们维持公司18-20年EPS分别为1.43、1.57、1.70元的预测,对应PE分别为16.8X、15.3X、14.2X,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:1、宏观经济疲软的风险:经济增速下滑,消费升级不达预期,导致消费端增速放缓;2、重大食品安全事件的风险:消费者对食品安全问题尤为敏感,若发生重大食品安全事故,短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间;3、原料价格上涨风险:产品主要原料猪肉和鸡肉的价格波动性较大,价格大幅上涨或导致业绩不及预期。

2Q18收入12.6亿,同比+9.4%,略高于我们预期的8%;归母净利0.54亿,同比增16.5%,略低于我们预期的19%。综合毛利率36.2%,同比-0.4pct,净利率4.3%,同比+0.3pct。 行业竞争仍激烈,收入增速改善较慢。2Q18收入增9.4%,同比降1pct,收入增速改善较慢原因或在于三足鼎立格局下竞争仍激烈、传统商超渠道渗透率已较高。分产品看,汤圆、水饺、粽子收入分别为11、9.2、2.1亿元,同比分别+7.4%、+2.7%、-8.7%。随着新品&高端品占比继续提高、1H18猪肉成本下降,毛利率有所提高,分别为38.4%、35.5%、44.6%,同比+1.5pct、+0.3pct、+1.1pct。2Q18销售费用率24.3%,同比-1.8pct,管理费用率5.3pct,同比+0.1pct,净利率4.3%,同比+0.3pct。 渠道转型重视2B端,餐饮&便利店促面点快增。1H18面点及其他收入达8.4亿,同比+26.8%,主要因公司自18年更加注重B端客户,积极拓展餐饮特通、便利店渠道,并推出全新产品,目前已跟海底捞、肯德基合作。由于与B端合作且竞争也较激烈,1H18面点毛利率26.8%,同比降3.5pct 长期看好产品结构升级&渠道深化,但短期行业竞争或仍激烈,下调评级至“推荐”。公司产品线完善、渠道网络继续深化、品牌力较强,长期看仍具速冻米面食品龙头潜质。短期看行业竞争仍较为激烈,收入端增速、毛利率和费用率或难有较大改善,下调18、19年EPS预测37%、53%至0.11、0.14元,同比增21.6%、27.1%,对应PE63、49倍,下调评级由“强烈推荐”至“推荐”。 风险提示:1、重大食品安全事件的风险:消费者对食品安全问题尤为敏感,若发生重大食品安全事故,短期内消费者对公司信心降至冰点且信心重塑需要较长时间,从而造成业绩不达预期;2、原材料价格大幅波动的风险:公司主要原材料为肉类、面粉、糯米粉、蔬菜、芝麻、花生等农副产品,公司存在由于主要原材料价格发生变动而导致的经营业绩波动的风险;3、新品推广不达预期的风险:公司在产品创新上一直走在行业前列,未来仍将继续加大新产品研发,但若在渠道和终端推广不达预期,将对经营业绩产生影响。

2Q18白酒营收、净利增速基本符合7月16日业绩预告。 估算2Q18报表确认53度茅台酒出货增约20%,实际出货增速是中个位数。2Q18直营、海外同比增约85%、3%,估算来自经销商营收同比增约49%。剔涨价因素,报表确认经销商渠道茅台酒出货同比增约27%至约5700吨。我们判断,2Q18一方面酒厂加大了预收款释放力度,预收款环比1Q18降约32亿元约折合1500吨茅台酒;同时,酒厂加大了生产力度为中秋备货,故母公司报表营业成本较合并报表高约0.95亿,且营业税金比率13.3%同比持平。这亦与我们草根调研情况大致相符。n2Q18预收款降助推营收增速,余额暂足但后续影响需关注。2Q18末预收款余额约99亿元,环比降约32亿元。因3月底和6月底酒厂预收款政策、口径大体稳定,这应说明公司释放了预收款助推2Q18报表营收增速。茅台仍严格按月度计划打款,7月计划量小正常周转预收款仅需约20-30亿元,99亿预收款仍明显偏高。结合草根调研,我们估计,其中部分是开发订制酒,部分是未开票预收款,估计仍有30-50亿元。预收款储备暂时仍足,但对2H18-2020年报表增速或逐渐显现。 系列酒、利息继续高增长,税费比率基本正常可控。2Q18茅台系列酒、利息收入同增约43%、32%至23.1、9.26亿元,助推总营收快增。2Q18营业税金及附加占酒类收入比例13.3%,同比持平正常,销售、管理费用率7.9%、7.9%,前者大幅上升因推广系列酒,后者略降因规模效应,后续应均可控。 增速下行难避免,仍是性价比突出成长股,弱市时更是定海神针,继续“强烈推荐”。因预收款确认幅度略高于预期,下调18-19年EPS预测约3%、2%至29.45、32.61元,同比+36.6%、10.7%,动态PE为24、22倍。因经济、囤货、报表周期性,茅台19、20年增速大概率明显回落。但其一批价较出厂价、主竞品一批价高70%+、100%+,穿越经济周期底气十足。茅台品牌壁垒高,未来靠收渠道利差、涨价、消费升级抢量,足可支撑量、价各自翻倍空间,18年PE仅24倍,仍是性价比突出的成长股。经济后周期弱市中,更是定海神针,继续“强烈推荐”。 风险提示:1)白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高,如果白酒价格下降,可能导致企业营收增速大幅放缓。2)管理层更换易导致业务波动风险。白酒企业受业务策略影响大,如更换管理层,可能会导致企业营收、利润大幅波动。3)政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大,如相关政策出现变动,可能会对企业营收、利润有较大影响。

2Q18收入扣并表因素同增约13%高于我们预期的10%,净利同增1058%,基本符合此前业绩预告。 次高端驱动内生增长,丰联并表仅体现一个季度。2Q18丰联酒业营收2.57亿,扣除后老白干营收同增约13%,我们判断主要是次高端价格带产品驱动,如十八酒坊十五年、二十年增速应有50-60%,老白干古法二十年等增速也应超30%。公司披露1H18高端酒销量同增约26%,营收同增约32%,偏低或因报表确认节奏原因,故2Q18毛利率同比反降,且2Q18末预收款仍有6.33亿,环比、同比大体持平,明显好于2Q17大降。丰联酒业2Q18营收约2.57亿,归母净利2748万元,我们估计其1H18营收应超6亿。模拟合并计算,1H18老白干整体营收约18亿,归母净利1.8-1.9亿。 利润率加速上升,未来空间仍大。1H18,扣并表因素影响,老白干销售净利率9.9%,同比大升约5.6Pct,利润率如期加速释放,并表后1H18销售费用率同比大降5.5Pct,广告不增反减0.53亿,所得税率大降18.5Pct。往后看,利润率释放空间仍大,如丰联酒业2Q18销售净利率都有10.7%,仍高于老白干自身。随着次高端占比提升、省内100元价格带利润率提高、合理税费筹划等,老白干自身2019年销售净利率有望看15%+。 多因素共推净利持续高增长,上调业绩预测,维持“强烈推荐”评级。因收入增速略快于预期,我们上调18、19年归母净利约6%、18%,预计并表且摊薄后EPS 为0.63、0.91元,同比增约158%、43.7%,动态PE 约32.8、22.8倍。往2H18和2019看,多因素或共推净利持续高增长,如老白干作为河北王能在省内收割次高端红利,收购乾隆醉后促100元价格带产品利润率、利润率加速回归正常,丰联酒业并表效应等。且15年底管理层等参加的定增预计18年底解禁,公司动力十足,当前估值已低,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:1)白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高,如果白酒价格下降,可能导致企业营收增速大幅放缓。2)管理层更换易导致业务波动风险。白酒企业受业务策略影响大,如更换管理层,可能会导致企业营收、利润大幅波动。3)政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大,如相关政策出现变动,可能会对企业营收、利润有较大影响。

收入符合预期,净利略高预期:公司2Q18营收同比+12.7%,符合我们13%的预期;归母净利润同比+127.14%,略高于我们110%的预期。 端午产品推动收入增速改善,全年有望持续向好:公司2Q18营收同比+12.7%,较1Q18 +2.45%的增速有明显提升,原因或在于消费升级加速及反腐影响逐渐消退,高端消费复苏带动礼品需求增长,约占公司全年收入10%的端午产品或呈现高增长态势。往后看,下半年即将迎来月饼销售旺季,月饼作为公司收入贡献最大的产品,且需求与高端消费同样具有较强相关性,有望延续较快增长态势。 增收&控费双管齐下,利润弹性开始显现:公司1H18成本率与去年基本持平,费用与收入增长比例同比持平。拆分至2Q18,我们认为公司毛利率或较2Q17基本持平,费用率或较2Q17有明显下降,从而推动公司净利率同比提升5.78个pct至11.46%,扣非净利率同比提升4.72个pct至9.87%。我们认为公司费用率同比下降主要因收入增长摊薄及费用管控得力,公司主要通过开设直营门店售卖产品,租金、人工、水电等费用较为刚性,且涨幅或较往年有所放缓。往后看,3Q即将进入销售旺季,增收&控费推动的利润弹性有望继续显现,全年净利或实现较快增长。 乘行业景气东风,成长性重新显现:得益于高端消费持续回暖带动礼品需求复苏,公司单店收入加速提升和租金、人工等刚性费用控制背景下,销售费用率存较大压缩潜力,净利率或重新进入上行区间,且老店盈利能力增强及新店培育期缩短,公司或进入新一轮扩张周期,成长性有望重新显现。我们维持公司18-20年EPS分别1.02、1.20、1.40元的预测,对应PE分别为20.3X、17.3X、14.9X,维持“推荐”评级。 风险提示:1、食品安全风险:消费者对食品安全问题尤为敏感,若发生食品安全事故,或对公司的生产、经营造成重大不利影响;2、单类产品依赖较大的风险:公司对月饼的依赖度较大,若市场环境发生重大变化,将对公司的业绩产生重大影响;3、门店租金及人工成本大幅上涨风险:公司人工和租金占营业收入的比率较高,费用大幅上涨或导致业绩不及预期。