定增后估值仅1.9倍,安全边际较高,维持增持评级。在2013年日均成交量1800亿的假设下,预计公司2013、2014年净利润分别为7.21亿元、8.29亿元,对应EPS0.28元及0.32元。目前公司股价对应2013年PE为35倍,13年PB1.9倍,低于行业平均水平,安全边际较高。给予公司12.02元目标价,对应2013年PB2.4倍,维持增持评级。 风险提示:(1)市场陷入低迷;(2)创新进程低于预期。

公司13年业绩有望翻倍,13年对应PE30倍:由于公司13年所持股份进入解禁周期,通过二级市场解禁提升收益,预计13年、14年EPS0.50元、0.62元,公司7月31日收盘价14.87元,对应PE30倍、24倍,13年公司净利润有望翻倍。公司目前总市值112亿元,较所持项目总市值溢价24%,基本合理。给予公司目标总市值135亿元,目标价18.14元,对应公司市值与所持项目价值的比重(P/RNAV)为1.5倍。 风险提示:(1)所投退出渠道受限;(2)新三板推出不达预期;(3)投资项目失败。

金融“国十条”鼓励民营资本进入金融行业,利好公司:7月5日国务院出台金融“国十条”,鼓励民营资本进入金融行业,银行牌照有放开的可能性。公司以类金融业务为主业,涵盖典当、租赁、担保、委托贷款等,是A股第一支以类金融业务为主的上市公司。该政策的出台对公司形成利好。 类金融机构参与银行短期内仍有难度:1)银行与类金融机构最大的区别在于银行能够吸收公众存款,而存款的安全性关系到社会稳定等方面,预计短期内不会放开;2)国内设立银行从法律层面有诸多的限制条件,如果法律上没有修改,那么放开的力度将比较弱。因此,类金融机构参与设立银行目前来看仍有难度,短期内对公司的收入、利润没有影响。 公司12年末不良贷款占比23%,较11年提升:从公司贷款的质量来看,2012年末,可疑类贷款占22%,损失类贷款占1%,不良率偏高,且较2010、2011年末上升。贷款业务的抵押物多为房产、土地,在客户无法偿还贷款后,会根据情况进行协商或者诉讼。今年以来,通过诉讼方式收回贷款的案例增加,截至目前已有3单。 银行间流动性紧张,公司业务需求增加,风险增加:银行流动性紧张,中小企业融资困难,流动性资金短缺,会寻求其他方面的融资渠道,公司业务需求增加;但同时,在银行流动性紧张的情况下,宏观经济形势不乐观,中小企业经营和现金流较容易出现问题,使得业务风险增加。 公司类金融业务利润占比70%,目前重点发展委托贷款业务:公司主营业务包括类金融和商贸两个方面,其中典当、租赁、担保、委托贷款等类金融业务利润占比70%。在类金融业务中,08年金融危机后,典当业务累积了较多的风险,公司逐渐控制典当业务规模,重点发展委托贷款业务,目前委托贷款业务利润占类贷款业务利润的55%。目前委托贷款业务期限多为一年至一年半,规模上限5000万左右,年化利率18%-20%。 公司13PE32倍,13PB2.3倍,估值位于历史较低位置:由于委托贷款业务需要使用自有资金,公司若不进行再融资或发行债券,业务规模将基本保持稳定,预计2013年EPS0.29元,对应PE32倍,13年BVPS3.94元,对应PB2.3倍。 估值水平高于银行,低于中小券商,位于公司2009年以来估值的较低位置。 伴随民营金融推进政策,具备交易性机会:公司未来的业务增长机会来自于:1)由于银行流动性的紧缩,中小企业融资难,将更多的借助于其他类金融借贷,公司获得更多的业务空间;2)监管层放开民间金融,促进金融机构(尤其是银行)的市场化,公司将享受金融改革带来的政策红利。近期伴随金改政策中关于民营金融的推进,或具备短期政策推动下的交易性机会。给予目标价10元,对应2013PE35倍,给予增持评级。 主要不确定因素:(1)公司贷款业务的风险;(2)民营金融的推进力度不达预期

锦龙股份(000712)于7月2日晚发布公告:东莞农村商业银行股份有限公司4400万股股权已于6月28日过户到公司名下,相关股权登记确认手续已办理完毕。公司收购进程顺利,股价下跌后买入机会再现,维持推荐。 公司购买东莞农商行的重大资产购买进程顺利。公司7月2日晚公告东莞农村商业银行股份有限公司4400万股股权已于6月28日过户到公司名下,此次重大资产收购进程顺利推动。目前公司持有东莞农商行股权比例约为0.84%,考虑到东莞农商行资本压力较大,未来可能需要增资,不排除公司将继续提升持股比例的可能性,或将会计核算方法由“成本法”变更为“权益法”,大幅提升公司业绩。 收购银行股份后,综合金融控股平台初现:公司原旗下有证券公司和期货公司,收购东莞农商行以后,银行成为公司综合金融平台中的最后一块版图。考虑到银行平台在混业经营中有作用较大,将会与证券公司和期货公司实现协同效应,对公司未来业绩提升提供有力支持。 我们从以下两个角度对公司进行推荐: 估值切换,从参股金融到纯金融股的估值切换:参股金融公司由于仅能从公司获得分红而无法直接参与管理、发展,市场往往给予较大折价。锦龙股份从参股券商成为控股中山证券,参股东莞证券,银行、期货为辅的综合金融平台;估值提升空间较大。 基本面改善,中山证券有望迎来基本面质变:收购中山证券后,公司将加强对旗下证券公司的管理和协调合作,提升运营效率;未来将进一步借助地方企业资源大力发展投行、资管、资产证券化等业务,旗下证券公司有望迎来基本面的质变;估值提升空间较大。 调高公司目标价至26.69元,积极推荐!考虑到公司收购东莞农商后旗下综合金融业务进一步完善,以及未来中山证券基本面将迎来改善,上调锦龙股份的目标价至26.69元,对应2013PE为47倍。公司前期受大盘影响股价出现回调,但基本面并未恶化,估值重现吸引力,维持推荐! 不确定性因素。(1)市场持续低迷;(2)重大资产收购受挫。

西南证券拟通过募集资金,增强资本实力,大力发展资本中介型业务,借助地方经济发展和企业资源,充分发挥地域性优势,通过资产管理、投行、另类投资等业务,打造地方性融资平台,从而优化公司业务结构,提升业绩和ROE水平,降低业绩的波动性。 具有地方政府股东背景,依靠地方经济发展和资源优势,目标打造地方性融资平台: 西南位于我国五大全国中心城市之一的重庆市,地方经济发展迅速。公司第一大股东为国资委全资公司,持股40%,前十大股东中8家具有重庆国资委背景。公司新任董事长曾担任逾7年的重庆国资委主任,有丰富的经验和能力。公司依靠地方政府股东背景和资源优势,通过投行、资产管理、另类投资等业务,目标打造成为重庆市地方性融资平台。 业务牌照齐全,子公司业务丰富:公司资本规模和盈利规模来位于行业前30%,属于中等规模券商。公司业务牌照齐全,已获得融资融券(包括转融通)、约定购回、利率互换、中小企业私募债等创新业务资格。并通过设立或收购子公司全面布局基金、直投、另类投资、期货、场外市场等业务以及海外市场。 拟向大股东定增扩充资本实力:公司拟向四家具有重庆市国资委背景的大股东定向增发5亿股,募集不超过43.6亿元。若定增完成,公司资本实力将提升,有利于公司开展类融资业务、资产管理业务、投资业务及场外业务,而这些业务均是公司打造地方融资平台的重要业务。 公司业务结构趋于优化:公司2012年经纪等传统通道业务收入占比下降,自营投资中方向性权益投资占比比重下降,通过股指期货、利率互换等对冲投资风险,业务结构趋于优化。 盈利预测与投资建议: 在2013年日均股基成交1600亿,股票指数上涨5%的假设下,预计公司2013、2014年实现净利润5.82亿、7.64亿,对应EPS0.25、0.33元。目前股价对应2013PE37倍,PB2倍。公司若定增完成,13年BVPS将增厚至5.44元,PB下降至1.7倍。给予公司11.96元目标价,对应增发后13PB2.2倍。 主要不确定因素:(1)定增失败;(2)战略推进受阻

锦龙股份(000712)于6月13日晚发布公告:证监会决定对公司购买中山证券及东莞农商行的申请予以受理,公司资产重组进程顺利。同时,伴随6月以来大盘指数大幅调整,锦龙股份也下跌8.90%。但公司基本面并无变化,股价下跌后买入机会出现,维持推荐。 公司购买中山证券和东莞农商行的重大资产购买进程顺利。公司公告证监会已正式受理公司购买中山证券及东莞农商行部分股份的申请,此次重大资产收购进程顺利推动,对公司形成利好。 伴随大盘被错杀,公司基本面并无变化,原有推荐逻辑均继续成立,目前估值已经重新具有吸引力,继续积极推荐: 民营综合金融控股平台初现,高效管理及激励机制:与方正证券相似,公司为券商中为数不多的的民营背景综合金融平台,我们认为民营资本下高效管理团队和良好市场化机制将为公司获得远超过行业增长的超额收益。 估值切换,从参股金融到纯金融股的估值切换:参股金融公司由于仅能从公司获得分红而无法直接参与管理、发展,市场往往给予较大折价(如辽宁成大、吉林敖东目前广发证券市值分别折价约20%-30%)。锦龙股份从参股券商成为控股中山证券,参股东莞证券,银行、期货为辅的综合金融平台;估值提升空间较大。 基本面改善,中山证券有望迎来基本面质变:收购中山证券后,公司将加强对旗下证券公司的管理和协调合作,提升运营效率;未来将进一步借助地方企业资源大力发展投行、资管、资产证券化等业务,旗下证券公司有望迎来基本面的质变;估值提升空间较大。 目前公司跌至18元,买入机会再现,积极推荐!公司基本面并未发生变化,我们继续维持给予公司22.24元的目标价,考虑到目前股价已跌至18元左右,股价提升机会再现,积极推荐。 不确定性因素。(1)市场持续低迷;(2)重大资产收购受挫。

四川省有约9000万人口,众多的人口使其成为保险大省。2012年平安人寿四川分公司为总公司贡献约41.7亿元保费,占全国约3.2%,在各分公司中排名位居中上游,代表了中西部地区保险行业的发展状况,且在全国也有一定代表性。我们近期草根调研了中国平安寿险及财险四川分公司,了解如下: 保费价值均稳步增长。预计平安人寿四川分公司今年1~5月新业务价值增长约13%,个险新单规模保费同比增长12%,增速较快。5月保费增速继续回暖,一方面因为公司在费用上支持,另一方面也因为去年5月基数较低。预计1~5月总保费中银保保费仅占10%,保费结构在四川地区41家保险公司中最好。 代理人渠道继续扩张,代理人收入高于同业,竞争力较强。预计四川分公司二季度每月增员率都在10%左右,脱落率在6%-7%左右,代理人队伍仍在扩张。四川人口约9000万,但公司四川代理人队伍至今只有2万人,低于行业平均水平,还有提升空间,未来将继续开发乡村地区的潜力,为此已专门成立县域发展部。平安人寿代理人渠道竞争力较强:预计四川分公司代理人人均收入4000~6000元,远高于人寿和新华(约2000元);佣金收入及活动率在同业中均处于较高水平。 财险保费增速略有下滑,但综合成本率仍处于较好水平。平安财险要求公司业务品质和发展速度“双优于市场”。首先要守住利润底限,预计1季度四川分公司的综合成本率低于95%,处于较低水平;但业务发展速度略低于15%的预期,主要因为:1.去年公司保费增速远高于人保;今年人保在费用率方面对产品加大支持,竞争力增强,对平安保费增速造成一定影响;2.公司内部业务结构进行调整,战略性放弃了风险较高的货运汽车。二季度以来,公司保费增速在逐渐转好,预计公司未来在车险业务中一方面将根据不同风险制定不同保费,控制赔付率;另一方面将强调服务为先:抓住个人业务的高速发展。在非车险方面,公司将继续重视团险,财产险,意外险、信用险等,目前也在申请利润率较高的农险的经营资格。 行业观点:长期配置价值出现。目前行业估值仅为1.00X13PEV,安全边际较高;保险股价已基本反映年初以来行业的负面消息,短期大盘不确定性增强背景下凸显股价安全性。尽管短期没有明显的催化因素,但即使维持目前估值水平不上升,以时间换空间,每年也可获得15%到20%的收益,长期投资价值凸显。 公司观点:保费价值稳步增长,估值处于历史底部。公司银保渠道占比极低,代理人渠道收入相对其他公司优势较大,预计2013年公司保费及价值可得两位数左右的增长,领先同业。公司目前估值仅为0.87X13P/EV,已跌破清算价值,长期投资价值出现;维持“买入”评级及62.83元目标价,对应1.50X13PEV。 行业排序:中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险。 风险提示:权益市场波动会对公司业绩产生影响,增加其不确定性。

四川省有约9000万人口,众多的人口使其成为保险大省。2012年新华保险四川分公司为总公司贡献约53亿元保费,占全国约5.4%,在各分公司中排名位居中上游,代表了中西部地区保险行业的发展状况,且在全国也有一定代表性。我们近期草根调研了新华保险四川分公司,了解如下: 预计上半年新业务价值小幅下滑,主要因为一季度转型导致保费大幅下滑。公司今年注重价值提升:预计今年KPI考核中新业务价值占比超过50%,而保费规模仅占10%左右。过去开门红个险渠道主卖理财类产品,今年也转为主要销售高利润率保障型产品。转型导致公司保费规模出现下滑,预计四川分公司1~5月个险新单负增长约40%,银保新单也出现大幅下滑;保费下滑导致公司面临失去销售渠道的压力,因此2季度公司加大了对专项资产理财产品的推动力度,该产品为万能险,结算利率超过5%,吸引力较大,产品上市以来公司保费有所好转;但由于该产品利润率较低,因此对公司价值增速难以提供很大帮助。预计公司一季度新业务价值出现负增长,二季度有所改观,1~5月累计新业务价值下滑约4%左右。 代理人收入不高,增员压力较大。预计四川分公司总人力近7000人,与平安人寿等相比仍偏少。公司代理人在收入方面:1.没有无责任底薪;2.预计1~5月开单人力(即已售出保单的的代理人)平均每月佣金收入5000元;3.活动率平均在40%左右。由此可估算出公司代理人平均每月收入仅为2000元左右,低于平安人寿4000~6000元/月的水平;增员难度较大。 银保渠道仍面临困境。公司保费结构中银保渠道占比较高,预计四川分公司银保渠道对新业务价值的贡献比例接近50%,但一方面银行系保险公司今年发展较快,加大竞争;另一方面公司今年业务转型,这造成一季度银保新单大幅下滑。二季度在渠道压力下,公司不得不在银保渠道也加大对专项资产理财产品的推动力度,二季度银保新单逐渐回暖,但由于该产品预计将在6月售罄,下半年公司银保渠道仍将面临压力。 行业观点:长期配置价值出现。目前行业估值仅为1.00X13PEV,安全边际较高;保险股价已基本反映年初以来行业的负面消息,短期大盘不确定性增强背景下凸显股价安全性。尽管短期没有明显的催化因素,但即使维持目前估值水平不上升,以时间换空间,每年也可获得15%到20%的收益,长期投资价值凸显。 公司观点:预计保费价值双双下滑。公司今年转型造成新单大幅下滑,尽管新业务价值利润率有所提升,但价难以补量,预计今年新单保费和新业务价值将双双下滑。目前公司13PEV仅1.03X,估值已有一定安全边际。但考虑到公司13年价值增长恐难有亮点,以及长期来看仍将面临资本压力;维持新华保险“增持”评级及24.02元的目标价,对应1.15X13PEV。 行业排序:中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险。 风险提示:权益市场波动会对公司业绩产生影响,增加其不确定性。

四川省有约9000 万人口,众多的人口使其成为保险大省。2012 年中国人寿四川分公司为总公司贡献约162 亿元保费, 占全国约5%,在各分公司中排名位居中上游,代表了中西部地区保险行业的发展状况,且在全国也有一定代表性。我们近期草根调研了中国人寿四川分公司,了解如下: 预计四川分公司1~5 月新业务价值略微负增长,但全年任务为总保费及新业务价值均正增长。预计国寿四川分公司1~5 月个险总保费同比增长约9%,而个险新单保费基本与去年持平;其中代理人数量略有下滑,但代理人产能及件均保费均有所提升。预计新业务价值同比略微负增长,主要由于今年“开门红”中3 年期产品销售的比例提高,新业务价值利润率相对略有下滑。根据我们的了解,总公司今年对各分公司下达的任务是总保费及新业务价值均要保证正增长,公司已于5 月28 号推出新产品瑞新两全(主险分红,附险重疾),瑞新系列比新康宁覆盖人群更大。此外,新康宁今年也会继续销售。 预计代理人数量年初至今略有下滑,全省代理人平均月收入约2000 元。预计国寿四川分公司代理人数量约为3 万人,相比年初人数略有降低,主要因为:1.一季度开门红以追求保费为主,增员不是最主要的任务,人数有所下降;2.公司主动降低无效人力,提高队伍质量。预计公司代理人首年佣金(FYC)四川省平均在800 左右,成都地区在1000 以上;加上续期佣金和管理津贴,人均收入总计在2000 元左右,低于平安,与新华基本持平。 受银行系保险公司影响,公司银保渠道仍处于困境。预计公司今年KPI考核中规模与价值并重:其中银保渠道主要考核规模,个险渠道主要考核新业务价值。预计今年1~5 月四川分公司银保保费仍然出现负增长,主要受银行系保险公司影响较大。伴随竞争加剧,5 年期银保趸交手续费越来越高,预计公司会综合考虑规模和效应,如果手续费过高,可能会暂停销售5 年期趸交产品。此外,银保渠道今年新推出“爱心系列”5 年期护理型保障产品(非分红)。 行业观点:长期配置价值出现。目前行业估值仅为1.00X13PEV,安全边际较高;保险股价已基本反映年初以来行业的负面消息,短期大盘不确定性增强背景下凸显股价安全性。尽管短期没有明显的催化因素,但即使维持目前估值水平不上升, 以时间换空间,每年也可获得15%到20%的收益,长期投资价值凸显。 公司观点:低基数下预计利润大幅增长。公司上半年个险渠道已基本企稳,预计2013 年总保费及新业务价值仍能实现5% 以内的小幅增长。此外,公司去年利润基数极低,预计今年利润同比将大幅增长,增速显著领先同业。公司目前估值仅为1.10X13P/EV,安全边际较高,长期投资价值出现,维持“买入”评级及目标价20.55 元,对应1.50X13PEV。 行业排序:中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险。 风险提示:权益市场波动会对公司业绩产生影响,增加其不确定性。

通过控股中山证券,锦龙股份将由参股券商企业变为以“一参一控“证券为主,银行、期货等其他金融业务为辅的综合金融平台,未来借助地方企业资源大力发展投行、资管、资产证券化等业务。再考虑到其民营背景,管理及激励机制高效,估值提升空间大。 民营综合金融控股平台初现,高效管理及激励机制。与方正证券相似,公司为券商中为数不多的的民营背景企业,我们认为民营资本下良好的市场化机制将成为决定公司价值提升的关键因素;良好的机制将成为公司未来吸引金融领域经验丰富的管理人才的前提,而高效管理团队和良好市场化机制将为公司获得远超过行业增长的超额收益。公司收购中山证券和东莞农商行后,将持有东莞证券40%股份,中山证券66.1%股份,形成对于证券公司“一参一控”的格局,此外还控股华联期货,以及持有东莞农商行等其他金融企业部分股份,成为以证券业务为主,银行、期货等业务为辅的综合金融平台。 估值切换:从参股金融到纯金融股的估值切换。参股金融公司由于仅能从公司获得分红而无法直接参与管理、发展,市场往往给予较大折价(如辽宁成大、吉林敖东目前广发证券市值分别折价约20%-30%)。锦龙股份从参股券商到此次控股中山证券,公司未来打造以券商为主,银行、期货为辅的综合金融平台公司意图显著,市场对于锦龙从参股到控股的估值切换为公司目前股价提供较大安全边际。 基本面改善:中山证券有望迎来基本面质变:包括:1.管理方面:中山证券之前股权结构过于分散,管理效率低;ROE低。收购完成后大股东将加强管理,引入经验丰富的市场化人才,提高运行效率;此外不排除未来中山、东莞两家证券通过进一步整合发挥协同相应提升运营效率的可能性;2.传统业务方面:作为传统和自营业务占比较高的小券商,两家证券业绩弹性较大,在今年券商行业整体复苏的情况下业绩的提升值得期待;3.创新业务方面:伴随有经验的管理人才、市场化的激励机制以及大股东雄厚的实力,公司未来或将借助当地产业基金和地方企业资源,大力发展投行、资管、资产证券化等创新业务。 民营综合金融平台,估值提升空间较大,维持“买入”评级。锦龙股份未来将由原先的参股金融到控股的民营综合金融平台,并有望使旗下证券公司获得基本面的质变;估值提升空间较大,维持“买入”评级。根据经纪业务市场份额估算证券公司市值后,公司目标价每股22.24元。预计13年EPS将达到大幅增至0.56元。 不确定性因素。(1)市场持续低迷;(2)行业创新进程低于预期。

锦龙股份近期发布重大资产购买报告书,公司购买中山证券进展顺利,旗下金融业务进一步扩大,未来将形成以东莞证券和中山证券为主,银行、期货等其他金融业务为辅的金融平台,具有综合金融概念;再考虑到其独特的民营背景,未来提升空间较大。 收购成功后公司将成为综合金融控股平台。公司收购中山证券和东莞农商行后,将持有东莞证券40%股份,中山证券66.1%股份,形成对于证券公司“一参一控”的格局,其中东莞证券经纪业务和融资融券业务市场份额占比与东北证券相近,占比较高。此外公司还控股华联期货,以及持有东莞农商行等其他金融企业部分股份,成为以证券业务为主,银行、期货等业务为辅的综合金融平台。 公司是为数不多的民营背景的综合金融平台,公司大股东为东莞市新世纪科教拓展有限公司,民营企业,持有公司50.1%的股份。我们认为民营资本下良好的市场化机制将成为决定公司价值提升的关键因素,预计未来有活力和良好市场化机制的金融企业将一显身手,获得远远超过行业增长的超额收益。 东莞和中山地区经济较为发达,未来将为东莞证券和中山证券两家地方性证券公司提供有力支持。东莞市2012年生产总值5010亿元,在全国所有城市中排名第22位,略低于台北市,占广东省生产总值的8.8%,省内排名第4;经济回暖趋势明显。中山市2012年生产总值2441亿元人民币,占广东省生产总值的4.3%,省内排名第5;同比增长11%,增速快于国内平均水平。发达的经济未来将为两家证券公司在资产证券化、融资融券等业务提供有力支持。 给予锦龙股份每股22.24元估值。东莞证券2013年1季度经纪业务市场份额约为0.72%,与上市公司中东北证券、国金证券和国海证券的市场份额相近;此外融资融券业务的市场份额为0.57%,也与东北证券和国海证券相近。因此我们用东北证券、国金证券和国海证券的平均市值来估算东莞证券的市值,约为209亿元。而中山证券经纪业务仅为东莞证券的1/3;而融资融券业务市场份额约为东莞证券的1/5,根据保守的原则,我们用东莞证券估值的1/5来估算中山证券,估值约为42亿元;再考虑到公司购买中山证券需要负债经营,以及水务业务对公司的贡献,给予锦龙股份99.7亿元的目标价值,每股22.24元。此外依靠东莞证券利润增长,以及中山证券的贡献,预计公司13年EPS将大幅增长至0.58元。 不确定性因素。(1)市场持续低迷;(2)行业创新进程低于预期。

【事件】东吴证券发布定向增发预案:拟以不超过7.44元向不超过10名投资者定向发行不超过7亿股,募集资金不超过52.08亿元。公司控股股东国发集团参与增发,拟认购金额不少于7亿元,不超过8亿元。 【点评】 增发后BVPS增厚,13PB1.8倍,估值安全性增强:公司2012年末净资产75.77亿元,对应BVPS3.79元,不考虑增发,预计公司2013年末净资产77.52亿元,对应BVPS3.88元。增发后预计2013年末BVPS将增厚至4.80元。公司目前股价对应定增前13PB为2.2倍,定增后13PB为1.8倍,估值安全性增强。 定增募集资金有利于创新业务的开展:2012年以来,券商行业创新迅速展开,创新业务以资本中介业务和资本业务为主,如融资融券、约定购回和另类投资、直接投资等,此两类业务的开展均需要充足的资本金支撑,以获得利息收入或投资收益。公司2012年底净资本52.32亿,定增拟募集52.08亿元,定增后公司资本金将十分充足,有利于创新业务的开展。 公司大股东国发集团拥有金控平台,实力雄厚:公司控股大股东为苏州国际发展集团有限公司(国发集团),持股比例为30.22%。国发集团是苏州国资委的一家以金融投资为主业的国有独资公司,已建立“银行、证券、保险、信托、担保、创投”六位一体的地方金融平台,分别控股苏州银行、东吴证券、东吴人寿、苏州信托等金融公司。依托强大股东背景,公司在未来券商创新发展大趋势下有望发挥区域经济平台优势。同时,增发后东吴证券凭借雄厚资本金实力,不排除未来外延式扩张的可能性。 【投资建议】 定增大幅增厚资本实力,利好创新业务,调高至买入。定增后13BVPS增厚至4.8元,13PB仅1.8倍,估值安全性增强。同时公司资本金实力大幅增强,有利于融资融券等创新业务开展。大股东国发集团实力雄厚,旗下银行、保险、券商、信托业务已形成金融平台优势。给予公司10.09元目标价,对应增发前13PB2.6倍,调高评级至买入,推荐。 风险提示:(1)定增发行不顺利。(2)资本市场大幅波动

新华保险(601336)于2013年4月27日披露一季报。公司2013年一季度归属于公司股东的净利润14.65亿元,EPS0.47元,同比大幅上涨90.8%;一季度末归属于公司股东的净资产374.07亿元,BVPS11.99元,环比年初增加4.3%,符合预期。对此,我们点评如下: 净利润大幅增长,主要由于12年一季度利润基数较低。新华保险一季度净利润同比大幅上涨90.8%,主要由于:1)12年一季度大量计提资产减值,净利润同比11年下滑35.7%,基数较低;2)今年一季度资产减值由去年的5.2亿下滑到1.9亿;3)总投资收益同比大幅提升79.0%。 净资产较年初小幅上涨4.3%,符合市场预期,浮盈已出现。今年一季度尽管股市下滑约1%,但金融债和企业债小幅上涨,推动新华保险一季度净资产环比提升4.3%,增速高于太保(3.4%),但低于中国人寿(4.9%)和中国平安(5.5%),符合预期。此外,公司的浮盈浮亏由12年底的0.43亿浮亏转变为到一季度末的0.28亿浮盈。 退保率大幅提升,显著高于同业。新华保险一季度退保金同比大幅提升54.8%,根据我们的测算,公司今年一季度年化退保率大幅提升到约7.6%,高于中国人寿(5.5%)、太保寿险(4.8%)以及平安寿险(0.8%),也远高于公司去年一季度约5.6%的水平,提升幅度较大。退保率提升主要由于银保渠道退保增加;考虑到公司1季度保费收入高达316亿元,相比之下约73亿的退保金暂时不会对公司的流动性产生影响;尽管我们预计退保率的提升短期内对公司运营影响不大,但仍需进一步观察。 投资收益逐渐复苏。今年一季度尽管股市下滑约1%,但金融债和企业债小幅上涨。新华保险根据市场情况,加强投资主动操作,同时适时出售部分前期确认资产减值损失的股权型投资;一季度投资收益同比去年大幅提升79%,其中一季度年化总投资收益率高达4.9%,综合投资收益率相比更高,接近5%,显示出投资收益正逐渐复苏。 投资建议:新华保险投资收益逐渐复苏,目前公司13PEV仅1.15X,估值已有一定安全边际。但考虑到公司13年新单保费以及新业务价值增长恐难有亮点,以及长期来看仍将面临资本压力;维持新华保险“增持”评级,目标价为27.15元,对应1.3倍13PEV。行业排序:平安、人寿、太保、新华。 风险提示:权益市场下跌导致业绩与估值双重压力

【事件】方正证券2012年实现营业收入23.32亿元,同比增长36%,归属于母公司净利润5.62亿元,同比增长119%,对应EPS0.09元,其他综合收益1.08亿元。公司期末净资产144.32亿元,较期初增长1.71%,对应BVPS2.37元。 公司2013年一季度实现营业收入7.63亿元,同比增长35%,环比增长27%,归属于母公司的净利润3.33亿元,同比增长58%,环比增长10倍,对应EPS0.05元,其他综合收益-0.06亿元。公司期末净资产147.60亿元,较期初增长2.27%,对应BVPS2.42元。 【点评】 12年经纪业务市场份额和佣金率均提升:公司2012年实现代理买卖证券业务净收入9.15亿元,同比下滑19%。2013年一季度实现净收入3.22亿元,同比上升37%,环比上升49%。2012年全年股基成交量市场份额1.85%,同比增长6.22%,一季度股基成交量市场份额1.80%。2012年全年经纪业务佣金率0.078%,同比增长2.7%,2013年一季度佣金率与12年持平。 自营收入大幅增长,仓位较低,债券投资比重提升:公司2012年实现自营收益0.52亿元,同比扭亏。2013年一季度实现自营收益1.01亿元,同比增长4倍,环比增长3倍。公司13年一季度末自营规模50.43亿元,占净资产的34%。2012年末,自营资产中,权益类工具占39%,债券类占61%,而2011年,债券投资比重仅占18%。 投行业务市场份额不高:公司2012年实现投行收入1.44亿元,同比增长11%,2013年一季度实现收入0.29亿元,同比增长1.4倍,环比下滑48%。2012年共完成1单IPO,1单定向增发和9单债券主承销项目。2013年上半年完成2单公司债和1单企业债项目,共募集资金34亿元,分列市场第16位和38位。 融资融券发展迅速,资产管理发展较慢:2013年一季度末公司融资融券余额36亿元,市场份额2.19%,2012年末余额20亿元,实现收入1.3亿元,占营业收入的5.6%。2012年底,公司资产管理规模17.82亿元,同比增长0.8%。截至目前,公司集合理财管理规模11.5亿元,位列市场45位。2012年,资产管理业务实现收入0.23亿元,同比下滑36%,2013年一季度实现收入0.04亿元,同比下滑46%,环比提升28%。 参股盛京银行8%股权实现近3亿收入:公司2011年底以15亿元参股盛京银行3亿股,持股比例8.12%,2013年4月获批以权益法计入长期股权投资。2012年共实现投资收益2.83亿元,占公司净利润的50%。 拟收购北京中期,预计2013年将贡献净利润0.2亿,长期有助于进一步打造综合金融平台:公司公告拟以3.6亿元现金收购北京中期60%股权,并以此吸收方正期货,成立方正中期。北京中期2011、2012年净利润分别为0.30亿、0.28亿,本次收购PE21倍。假设北京中期13年净利润增长20%,将贡献收入0.2亿,提升2013年净利润2.5%。长期来看,公司综合金融平台进一步做大,有利于各业务间发挥协同作用。 【投资建议】 看好公司长期综合金融优势,维持增持评级。预计公司成功收购方正东亚信托、北京中期后2013、2014年净利润分别为8.22亿元、9.22亿元,对应EPS0.13元及0.15元。目前公司股价对应2013年PE为53倍,12年PB3.0倍。短期来看,方正证券收购方正东亚信托和北京中期后,公司13年净利润和ROE将会大幅提升,但自我们推荐以来公司股价已有明显涨幅,目前股价已基本反映其静态估值;长期来看,方正证券依托方正集团优势,是集团金融板块中唯一的上市平台。同时,公司和集团平台下拥有银行、保险、证券、信托、财务、租赁等全方面金融牌照,混业经营趋势下,公司具备综合金融优势,未来进一步想象空间巨大。给予公司目标价8.14元,对应2013PB3.5倍,维持增持。 未来面临不确定性:(1)市场持续低迷;(2)行业创新进程低于预期;(3)收购计划不成功。

净资产较年初上涨5.5%,增速领先同业,略高于市场预期。今年一季度尽管股市下滑约1%,但金融债和企业债小幅上涨,推动中国平安一季度净资产环比提升5.5%,增速高于人寿(4.9%)、新华(4.3%)和太保(3.4%),略高于市场预期。此外,公司的浮盈由12年底的9.23亿进一步提升到一季度末的23.42亿。 净利润稳步增长,增速低于同业,主要由于高基数。中国平安一季度净利润同比上涨21.9%,符合预期,增速低于太保(241.3%)、新华(90.8%)和人寿(79.1%)主要由于去年一季报另外三家利润均大幅下滑30%以上,但平安利润始终保持稳定,去年一季度同比小幅增长4.3%,基数较高。寿险保费增速领先同业。平安寿险一季度总保费收入同比大幅增长14.9%,增速高于人寿(-1.7%)、太保寿(-4.6%)和新华(-9.9%),主要由于公司近几年始终注重个险渠道,受银保新单大幅下滑的影响很小。预计公司一季度个险新单同比增速接近10%,在行业中处于领先地位。 退保率显着低于同业。今年一季度寿险公司年化退保率平均大幅上涨约2个百分点,但根据我们的测算,平安寿险一季度年化退保率仍仅为0.8%,与去年相比变化不大,显着低于人寿(5.5%)、太保寿(4.8%)和新华(7.6%)。主要由于公司银保渠道保费占比较低,受银保渠道退保大幅增长的影响较小。 财险保费增速相比略有下滑,但综合成本率相对较低。平安财险1季度保费收入271.4亿元,同比12年一季度增长12%,增速低于人保财险(13.1%)和太保财险(20.1%);主要因为去年公司保费增速远高于另外两家,基数较高。但根据我们的测算,预计平安财险一季度综合成本率约为96%,略高于人保财险,但低于太保财险,在行业中处于领先地位。预计13年综合成本率将比12年提升1到2个百分点。考虑到平安财险对集团的利润贡献占比较低(12年仅为23%),预计对全年业绩影响不大。 投资收益逐渐复苏。今年一季度尽管股市下滑约1%,但银行股表现依然稳定,此外金融债和企业债小幅上涨,推动中国平安一季度投资收益同比去年大幅提升87.8%,显示出投资收益正逐渐复苏。 投资建议:中国平安13年新单保费增速逐渐复苏,预计全年估值将逐渐恢复到1.48倍内含价值倍数,与目前0.95倍相比估值修复空间较大。再考虑到近几年公司年平均内含价值增速超过20%,即使维持目前估值水平不上升,每年也可获得超过20%的收益,长期投资价值凸显。维持中国平安“买入”评级。基于历史估值,给予中国平安1.48倍内含价值倍数,6个月内目标价61.99元。行业排序:平安、人寿、太保、新华。 风险提示:权益市场下跌导致业绩与估值双重压力