事件： 公司发布 23年报， 业绩实现高速增长。 公司 23年实现营收 50.94亿元， 同比+27%； 实现归母净利润 4.49亿元， 同比+67%； 实现扣非归母净利润 3.64亿元， 同比+89%。 单季度看， Q1/Q2/Q3/Q4营收分别为 9.70/12.26/13.19/15.78亿元， 同比+3%/+11%/+37%/+58%； Q1/Q2/Q3/Q4扣非归母净利润分别为 0.28/0.94/1.25/1.16亿元， 同比-68%/+16%/+231%/+824%。 全年政府补助为 1.44亿元， 其中 Q1/Q2/Q3/Q4分别为 0.60/0.46/0.11/0.28亿元； 全年公允价值变动损失 3572万元， 其中由远期外汇合约导致的损失为 4036万元， Q1/Q2/Q3/Q4公允价值损益分别为+10/-3157/-599/+174万元。 产品结构优化+需求改善推动盈利能力提升。 1） 盈利能力方面， 23年公司实现毛利率21.79%（同比+0.09pct） ， 归母净利率 8.81%（同比+2.10pct） ； 单季度看， Q4公司实现毛利率 21.85%， 同比+4.44pct， 环比-0.91pct， 归母净利率 7.73%（同比+10.63pct） ， 扣非归母净利率为 7.35%（同比+8.95pct） 。 盈利能力显著提升主要受益于： 1） 产品结构优化， 随着尼龙 66新产能投产， 盈利能力较强的 66丝占比逐步提升； 2）22Q4需求较弱， 尼龙 6丝及面料、 坯布存在一定亏损， 23Q4需求同比改善明显， 盈利能力修复。 2） 费用率方面， 23年公司销售/管理/财务/研发费用率分别为 1.13%/4.39%/1.48%/5.53%， 同比分别 0.00pct/-1.33pct/+0.08pct/-0.40pct， 银行融资费用增加和汇兑收益减少导致财务费用率上升。 3） 现金流方面， 23年公司经营现金流净额 3.03亿元， 同比-49%， 主要是由于原材料采购费用增加。 4） 营运能力方面， 23年公司存货/应收账款周转天数为 161/54天， 同比分别-9/+1天。 分产品： 传统业务盈利能力持续放大， 毛利率较往年稳定。 1） 锦纶长丝： 23年营收 26.23亿元（+27%yoy） ， 毛利率 17.70%（同比-1.43pct） 。 2） 坯布： 23年营收 12.04亿元（+43%yoy） ， 毛利率 23.79%（同比-0.74pct） 。 3） 面料成品： 23年营收 11.32亿元（+13%yoy） ， 毛利率 27.67%（同比+4.04pct） 。 分地区： 中国大陆营收增速明显， 境外营收毛利率远超往年。 1） 中国大陆： 23年营收 43.79亿元（+33%yoy） ， 毛利率 19.49%（同比+0.17pct） 。 2） 境外： 23年营收 6.42亿元（-3%yoy） ， 毛利率 35.06%（同比+3.38pct） 。 投资建议： 公司尼龙 66丝一期 6万吨产能于 23年 4月开始试生产， 24年持续爬坡释放业绩增量， 10万吨再生项目投产在即。 我们预计 2024-26年公司归母净利润 6.21、7.70、 10.00亿元（24-25年前值为 6.79、 10.44， 据 23年业绩有所调整） ， 未来 3年收入 CAGR 为 22%， 归母净利润 CAGR 为 27%， 对应 PE 为 15、 12、 9倍， 估值性价比突出， 建议积极把握布局机会， 维持“买入” 评级。 风险提示： 原材料及产品价格波动风险、 产能投放不及预期风险等。

事件：公司发布23年报，业绩实现快速增长。公司23年实现营收233.51亿元，同比+17%；实现归母净利润15.27亿元，同比+19%；实现扣非归母净利润13.98亿元，同比+21%。单季度看，Q4公司实现营收74.92亿元，同比+20%；实现归母净利润4.33亿元，同比+25%；实现扣非净利润4.02亿元，同比+28%。 费用管控下盈利能力持续提升。1）盈利能力方面，23年公司实现毛利率18.86%（-0.50pct），归母净利率6.54%（+0.13pct）；单季度看，Q4公司实现毛利率15.63%（-0.91pct），归母净利率5.78%（+0.24pct），毛利率下滑主要由于盈利能力相对较低的科力普业务营收占比提升所致。2）费用率方面，23年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为6.64%/4.26%/0.76%/-0.23%，同比分别-0.15pct/-0.62pct/-0.15pct/-0.02pct，精细化管理下经营效率提升。3）现金流方面，23年公司经营性现金流净额26.17亿元，同比+94%，得益于销售规模与资金回笼增长。4）营运能力方面，23年公司存货/应收账款周转天数为30.43/50.44天，同比分别-4.98/+8.33天。 分业务模式：杂物社表现靓丽，传统业务稳定修复。 1）传统业务稳定修复：：我们测算公司传统线下业务23年营收78.52亿元（+4%yoy），Q4营收19.56亿元（+4%yoy），整体保持稳健修复态势；晨光科技23年营收8.57亿元（+32%yoy），Q4营收2.00亿元（+3%yoy），线上直营前三季度增长靓丽，Q4高基数下增速有所回落。 2）九木增长靓丽，扭亏为盈：馆生活馆23年营收13.35亿元（+51%yoy），据测算Q4营收3.47亿元（+81%yoy），伴随商场客流修复及九木杂物社门店运营精进，营收实现高增，23年杂物社实现净利润2572万元，净利率2%，同比扭亏为盈。截至2023年末，公司在全国拥有659家零售大店（较年初+119家），其中九木杂物社618家（较22年+129家，直营417家，加盟201家），晨光生活馆41家（较年初-10家）。 3）科力普增长稳健：普科力普23年营收133.07亿元（+22%yoy），净利润4.01亿元（+8%yoy），其中Q4收入同比约+25%，增速环比Q3（+12%）有所改善。 3）海外收入占比持续提升：：23年海外收入8.54亿元，同比+21.61%，考虑贝克曼（22/23年收入分别为1.4/1.5亿元）海外收入占比较高，推测内生海外业务增速快于海外整体。23年海外业务收入占传统核心业务（传统+晨光科技）收入约10%，随着海外业务的逐步放量，未来有望为传统业务提供更强的增长驱动力。 分产品：产品结构升级明显，带动传统业务盈利能力上行。 1）书写工具：2023年营收22.73亿元（+4.83%yoy），其中量/价分别-2.75%/+7.79%；毛利率为41.94%（+2.35pct.）。

事件： 百亚股份发布 2023 年报及利润分配预案。 2023 年公司实现营业收入 21.44 亿元，同比增长 33%， 归母净利润 2.38 亿元， 同比增长 27.2%， 扣非后净利润 2.16 亿元， 同比增长 20.3%。 单季度看， Q4 实现营业收入 6.68 亿元， 同比增长 38.4%， 归母净利润0.56 亿元， 同比下滑 8.6%。 公司拟向全体股东每 10 股派发现金红利 5.5 元（含税） ，合计拟派发现金红利 2.36 亿元（含税） ， 占 2023 年度归母净利润比例为 99.13%。 电商靓丽带动 Q4 收入高增， 产品力及品牌力向上。 2023 年， 公司 Q1/Q2/Q3/Q4 单季度收入增速分别为 21.0%、 39.3%、 34.6%、 38.4%， 电商持续超预期带动高基数下 Q4增长环比提速。 盈利能力上： 2023 年公司毛利率 50.32%（+5.21pct.） ， 归母净利率为11.11%（-0.51pct.） ， 产品结构优化与品牌势能向上带动毛利率向好。 单季度看， Q4毛利率 53.2%（+6.24pct.） ， 归母净利率为 8.36%（-4.3pct.） 我们判断 Q4 盈利短期波动主要系： 1） 前期区域大客户应收款及少量产线减值影响； 2） 益生菌系列产能紧张，公司调整不同渠道订单发货优先级， 上述影响伴随公司技改、 外协及新产线到位在 2024 年有望消退。 自由点 2023 年增长 41%， 着眼长期、 建设产品与品牌核心竞争力。 ①营销端： 注重品牌建设， 着眼长期成长。 2023 年销售/管理/及研发费用率分别为 31. 2%（+6.7pct.)、 3.36%（-0.48pct.)、 2.52%（-0.17pct.)。 品牌投入上， 2023 年公司销售费用投入 6.69 亿元， 其中营销类推广费用投入 4.01 亿元， 同比增长 126.81%， 公司看重抖音等新渠道品宣价值， 在电商及外围市场营销费用投入加大， 带动其他平台及线下市场品牌认知加深。 ②产品端： 大健康系列表现突出， 打造益生菌系列爆款。 2023 年， 自由点卫生巾产品营收 18.9 亿元（+41.15%） ， 其中 Q4 单季度营收 5.89 亿（+47%） ;全年自由点产品毛利率为 54.8%（+3.6pct.） ， 大健康系列占卫生巾收入比重 26.17%， 产品结构升级逻辑持续兑现。 2024 年， 我们预估产品推新围绕益生菌系列升级展开， 巩固产品竞争力与品牌心智。 电商强势， 线下渠道关注 24 年外围市场有序扩张。 1） 线上： 全年翻倍增长， 盈利爬坡。 2023 年公司电商渠道营收 7.48 亿元（+101.5%） ，毛利率 52.5%（+8.66pct.） .其中， Q1/Q2/Q3/Q4 单季度收入分别增长 86%/60%129.5%/113.2%， 持续超预期。 公司重点投入抖音等直播平台， 展望 2024 年， 电商渠道有望突破 10 亿。 2） 线下： 全年增长 14.8%、 外围市场增长 21.2%， 看好 2024 年有序扩张。 2023 年线下收入 12.75 亿元（+14.8%） ， 毛利率 52.1%（+3.04pct.） ， Q4 单季度收入 3.11 亿元（+7.6%） 。 分区域： 川渝/云贵陕/其他地区全年分别营收 6.78/3.59/2.38 亿元， 同比+17. 1%/+7.2%/+21.2%， Q4 外围市场增长提速。 分渠道:经销商/KA 渠道全年分别营收 9.66/3.09 亿元， 同比+16.8%/+9%。 投资建议： 2023 年公司重点发力线上渠道、 产品力&品牌力持续拉升， 外围市场亦稳步拓展， 2024 年持续成长可期。 我们认为“益生菌” 系列的成功放量反映公司产品升级及品牌塑造卓有成效、 核心竞争力提升； 2024 年公司战略清晰， 短期产能及渠道结构变化不改公司长期成长逻辑， 看好公司从区域走向全国、 高速成长。 我们预计公司 2024-2026 年实现营收 26.75、 32.83、 39.82 亿元， 同增 24.8%、 22.7%、 21.3%， 归母净利润 3. 01、 3.81、 4.81 亿元（年报更新， 调整盈利预测， 24-25 年前次预测值为归母净利润 3. 02、 3.75 亿元） ， 同增 26.3%、 26.5%、 26.5%， EPS 为 0.7、 0.89、 1.12 元， 维持“买 入” 评级。 风险提示： 原材料价格大幅度波动风险、 市场竞争加剧风险、 渠道拓展不及预期风险

事件：美国商务部宣布床垫第三轮反倾销初裁税率。美国商务部宣布反倾销初裁结果，调查国家中除西班牙外均被裁定高额反倾销税，其中波斯尼亚和黑塞哥维那217.38%；保加利亚106.27%；缅甸181.71%；印度42.76%；意大利257.06%；科索沃62.51%；墨西哥41.29%；菲律宾538.23%；波兰330.71%；斯洛文尼亚744.81%；西班牙10.74%；中国台湾624.5%（以上均为普遍税率）。 初裁结果较超预期，西班牙获最低税率。梦百合在第三轮反倾销范围内的重要工厂主要为西班牙工厂（23H1收入1.2亿元）、COMOTEX，本次初裁税率仅为10.74%，若最终按此税率落地，判断西班牙工厂仍可承接美国订单。另对里高泰国从科索沃地区出口美国采取344.70%的税率，但里高泰国已不向美国出口反倾销产品，因此不受影响。 反倾销落地后美国本土床垫产能供不应求，梦百合美国工厂将充分受益。 1）需求端：2022年美国床垫消费总量2939万张，其中47.7%为本土制造商生产，52.3%为进口；2）供给端：2022年美国本土床垫生产商总产能为2249万张，产量1409万张（产能利用率62.6%），以美国境内销售为主；3）进口：2022年美国床垫进口总量1536万张，其中本次反倾销调查涉及的国家（不含反补贴调查的印尼）906万张（西班牙46万张），占美国进口床垫总量的59%，占美国床垫消费量的31%；短期来看，若三轮反倾销落地，除西班牙外的国家无法再向美国进口床垫，美国本土产能供不应求，梦百合美国工厂（满产产值约20亿元）产能利用率有望从当前的60%左右水平迅速提升，盈利能力也有望显著改善。 中长期看，布局美国工厂大势所趋，梦百合先发优势明显。2022年来自反倾销调查范围的国家的进口床垫平均价格带主要集中在200美金/张以下，而同年美国本土制造商床垫平均售价376美金/张，平均制造成本238美金/张。进口床垫抢占美国本土制造商份额，导致美国本土制造商产能利用率较低，而前两轮反倾销后产能转移速度较快，因此美国本土制造商持续发起反倾销调查申请。由此看来，中长期而言，海外床垫制造商在美国当地建厂是深耕美国床垫市场的最佳选择。美国建厂具有较高门槛，梦百合作为率先在美国进行产能布局的中国床垫制造商，先发优势充足，不仅将受益于短期的订单提升，中长期份额提升也值得期待。 投资建议：按照美国商务部时间表，反倾销终裁结果将于24年5月公布，若终裁结果落地，下半年公司美国工厂订单有望明显改善。我们预计2023-25年公司归母净利润为1.30、4.17、6.47亿元（2023-25年前值为2.60、4.52、6.23亿元，根据业绩快报及反倾销落地时间下调23-24年盈利预测，上调25年盈利预测），对应PE为42、13、8。反倾销落地后美国本土床垫产能紧张，公司凭借美国供产优势，份额有望快速提升，预计2024年归母净利润增速221%，中期成长性突出，因此上调评级为“买入”。 风险提示：原材料价格波动风险、市场竞争加剧风险、渠道拓展不及预期风险

特种玻璃龙头企业，药玻升级成长加速。公司成立于2002年，以高硼硅耐热玻璃及低硼硅药用玻璃生产起步。2017-2022年，公司营业收入及归母净利润自5.0/0.5亿元提升至8.2/1.2亿元，CAGR+10%/+19%。随着中硼硅渗透升级加速，公司药用玻璃产品稳步放量，逐步取代日用玻璃，贡献公司营收的主要增量。 产业升级迭代加速，中硼硅需求扩容具备强韧性。 一致性评价+集采推动中硼硅产品渗透提升。为保证在质量和疗效上与原研药一致，2020年国家药监局提出注射剂包装材料质量和性能不得低于原研药，以保证药品质量与参比制剂一致，而原研药一般采用中硼硅玻璃作为包装材料。由于同品种药品通过一致性评价生产企业达3家以上的，未通过药品将无法参与集采竞选，因而集采有望推动一致性评价执行及中硼硅产品的加速替代。近两年，一致性评价工作仍在稳步推进中，而通过一致性评价的注射剂占比基本保持近50%的水平。从集采情况来看，中选注射剂约80%-90%以中硼硅药玻作为包装，已通过一致性评价且进入集采的注射剂品种占比约30%，剩余已通过一致性评价注射剂未来对中硼硅药瓶需求仍有望持续放量。 关联审批推动行业集中度进一步提升。药监局明确提出直接接触药品包材和容器从过去单独审评变为与关联药品注册时一同审评，关联审批一方面明确药企作为药品包装责任人，同时也需耗费较大时间与资金成本，因而制药企业倾向于与高质量、强品牌药包材企业绑定合作，进而推动药瓶行业份额向头部企业集中。 药玻产业横纵向延伸突破，日用玻璃望企稳改善。 模制瓶：中硼硅模制瓶在第七、八批集采开始明显放量，供应企业有限，因而模制瓶厂商对产品议价能力相对较强，赛道格局相对管制瓶更优异。22Q3公司0.5万吨模制瓶产能项目点火，当前规划项目在建产能约5.8万吨。公司中硼硅模制瓶关键技术指标均通过国标要求，由于深耕药玻行业多年，公司与全国众多知名大型医企形成紧密合作关系。目前，公司中硼硅模制瓶正处于联合药企进行关联审批申报阶段，已对多家药企送样，其中数家已启动正式关联，同意关联及试验药企在公司产品登记转“A”后有望成为公司正式客户，未来公司模制瓶业务盈利弹性有望充分释放。 管制瓶：随着中硼硅产品加速渗透，近年公司药玻收入稳步提升，23Q1药玻收入占公司营收比重达46%，未来有望继续提升贡献主要收入增量。由于此前中硼硅管制瓶原料玻管外采成本较高，公司致力通过自产自供方式提升盈利能力。22Q4公司年产5000吨中硼硅玻管窑炉顺利点火，随着生产稳定性的提高以及技术的不断成熟，预计在玻管自给率提升下，公司管制瓶成本有望实现降低，进而带来盈利的增厚。 日用玻璃：公司日用玻璃产品主要为耐热及电光源玻璃，受需求结构变化、原料成本上升影响，业务盈利阶段性承压。对此，公司积极布局产品结构调整以应对市场变化，未来随着募投项目产能逐步释放，公司日用玻璃业务有望企稳改善。 投资建议与盈利预测：公司作为中硼硅药玻新晋龙头，产业横纵向发展有望实现快速成长，中硼硅模制瓶放量后，业绩弹性可期；传统日用玻璃业务虽短期承压，但在产品结构优化下，相关业务也有望实现筑底改善。我们预计公司2023-2025年实现营收10.3/13.4/16.2亿元，实现归母净利0.7/1.7/2.4亿，对应当前股价PE为40/18/13倍。 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：募投项目进展低于预期、产能消化不及预期、原燃料价格波动超预期、关联审批不确定性、市场空间测算偏差风险、研究报告使用信息滞后或更新不及时的风险。

公司简介：公司毛毯制造外销收入占比约90%（主要销往中东及非洲穆斯林国家），毛毯内销+家纺业务收入占10%。 2021年公司ODM/OEM/自主品牌收入占比分别约为70%/10%/20%。 核心看点：①大行业小公司：全球毛毯行业规模约700亿元，其中中东及非洲穆斯林国家由于宗教与天气等原因，对高克重毛毯消费量较高。国内毛毯制造行业分散，公司为国内龙一（份额3%），后续通过制造端的壁垒塑造，市占率有较大提升空间。 ②上市募资扩产，打开增长瓶颈。预计2024年公司新产能一期投产，产能由4.97万吨增长至6.5-7.0万吨（增加+30~40%），二期尚有2.5万吨产能规划（较目前+50%），前期产能掣肘消除，增长可期。 ③新工厂多重降本增效：智能化设备有望节约大量人工成本，自动化和标准化有望提高产品良率及品质稳定性，无水印染将减少工序，预留更大原料立库以应对更多战略储备；同时公司自主做涤纶加弹业务，增加吨利润。料投产后续利润率将显著提升。 盈利预测：考虑未来投产节奏及外汇套保，预计公司2024-2025年收入增速15-20%，利润增速略快于收入，2023-2025年归母净利润分别为1.6、2.0、2.7亿元，对应2023/2024年PE为14/12X，给予“买入”评级。 风险提示：产能投放不及预期风险、汇率波动风险、主要原材料价格波动风险、研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

事件：公司披露2023年业绩快报，2023年公司实现营业收入21.40亿元，同比增长32.7%，归母净利润2.33亿元，同比增长24.6%，扣非后净利润2.06亿元，同比增长15.1%。Q4单季度，公司实现营业收入6.63亿元，同比增长37.5%，归母净利润0.51亿元，同比下滑16.7%。 收入表现好于市场预期，响短期一次性因素影响Q4盈利表现。2023年，公司Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入增速分别为21.0%、39.3%、34.6%、37.4%，高基数下Q4增长环比提速，好于市场预期。在利润端，我们判断Q4盈利短期波动主要系：1）前期区域大客户应收款及少量产线减值影响；2）益生菌系列产能紧张，公司调整不同渠道订单发货优先级，上述影响伴随公司技改、外协及新产线到位在2024年有望消退。 自由点32023年增长40.9%，产品力&&品牌势能向上。 ①产品策略成效显著。2023年，自由点卫生巾产品实现营业收入18.87亿元（+40.9%），其中Q4单季度营收5.89亿（+46.8%）;全年综合毛利率和自由点产品毛利率分别为50.3%（+5.2pct.）和54.8%（+3.6pct.），高端系列产品收入占比持续增加，拉升整体毛利率、产品结构升级逻辑持续兑现。2024年，我们预估产品推新围绕益生菌系列升级展开，巩固产品竞争力与品牌心智。 ②聚焦优势资源、品牌势能拔高。2023年，公司销售费用投入6.71亿元（+70.0%），Q4单季度，公司销售费用为2.61亿元（+104.4%），主要是公司品牌宣传类费用投入增加以及员工薪酬费用增加。2023年看重抖音等新渠道品宣价值，带动其他平台及线下市场品牌认知加深。我们认为，短期品宣费用投入增加符合公司全国扩张战略，长期看，盈利中枢有望抬升。 电商表现靓丽，线下外围市场增长提速，看好外围扩张。 ①电商：全年翻倍增长，把握弯道超车机遇。2023年，公司重点投入抖快等新兴电商渠道，带动线上业务实现超预期增长。电商渠道2023年收入7.44亿元（+100.3%），其中，Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入分别增长86%/60%129.5%/110.2%，持续超预期，抖音等直播平台增长靓丽同时品宣价值突出，抖音渠道外围省份贡献核心收入，展望2024年，电商渠道有望突破10亿。 ②线下：4Q4外围市场增长提速，重视品牌心智辐射与终端动销、看好42024年有序扩张。 2023年，公司线下渠收入12.75亿元（+14.8%），其中，Q4单季度收入3.11亿元（+7.6%），分区域看，Q4单季度核心区域以外省份收入增长61%，环比提速。2024年，我们预估公司围绕现有重点省市以点带面向外辐射，伴随前期投入区域渠道动销模式跑通，公司外围区域有望形成良性循环、助力全国扩张。 投资建议：2023年公司重点发力线上渠道、产品力&品牌力持续拉升，外围市场亦稳步拓展，2024年持续成长可期。我们认为“益生菌”系列的成功放量反映公司产品升级及品牌塑造卓有成效、核心竞争力提升；2024年公司战略清晰，短期产能及渠道结构变化不改公司长期成长逻辑。看好公司从区域走向全国、高速成长。我们预计公司2023-2025年实现营收21.4、26.79、32.85亿元，同增32.7%、25.2%、22.6%，归母净利润2.33、3.02、3.75亿元（考虑电商高增及费用投入加大，调整盈利预测，前次预测值为归母净利润2.33、3.09、3.87亿元），同增24.6%、29.6%、24.1%，EPS为0.54、0.7、0.87元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅度波动风险、市场竞争加剧风险、渠道拓展不及预期风险

核心观点： 2023年公司重点发力线上渠道、 产品力&品牌力持续拉升， 外围市场亦稳步拓展， 2024年持续成长可期。 我们认为“益生菌” 系列的成功放量反映公司产品升级及品牌塑造卓有成效、 核心竞争力提升； 2024年公司战略清晰， 短期产能及渠道结构变化不改公司长期成长逻辑。 看好公司从区域走向全国、 高速成长， 重申“买入” 评级。 产品力&品牌势能向上， 助力国货破圈。 2023年， 公司在产品迭代及品牌营销端成果显著， 核心竞争力提升。 ①在产品结构上， 2023年新推“益生菌” 系列， Q2起全渠道铺开并倾斜营销资源， 以益生菌为卖点的大健康产品占比迅速提升,“双十一” 期间销售突破 3800万片（官方战报） 。 前三季度， 公司营收 14.76亿元（+30.7%） ， Q3单季度营收 5.26亿元（+34.65%），其中自由点收入 4.73亿元（+40.7%） ， 毛利率 55.4%（+4.4pct.） ， 高端系列产品收入占比持续增加， 拉升整体毛利率、 产品结构升级逻辑持续兑现。 2024年， 我们预估产品推新围绕益生菌系列升级展开， 巩固产品竞争力与品牌心智。 ②在品牌投入上， 2023年看重抖音等新渠道品宣价值， 带动其他平台及线下市场品牌认知加深。 2020年以来， 公司持续加大品牌建设， 销售费用率从 17.7%（2020年） 提升至27.8%（2023前三季度） ， 考虑电商业务及外围渠道拓展， 公司品牌战略投入加大。 我们认为， 短期品宣费用投入增加符合公司全国扩张战略， 长期看， 盈利中枢有望抬升。 电商： 增长持续超预期， 把握新兴直播平台崛起下弯道超车机遇， 2024年巩固直播平台份额。 2023年， 公司重点投入抖快等新兴电商渠道， 带动线上业务实现超预期增长。 电商渠道 2023年前三季度收入 4.33亿元（+93.8%） ， 其中， Q1/Q2/Q3单季度收入分别增长 86%/60%129.5%， 持续超预期， “双十一” 期间自由点抖快直播排名第一（官方战报） 。 从平台表现看， 抖音等直播平台增长靓丽， 抖音渠道外围省份贡献核心收入， 展望 2024年， 电商渠道有望突破 10亿。 线下： 外围市场以点带面， 重视品牌心智辐射与终端动销、 看好 2024年有序扩张。 2023年， 疫后经营恢复常态背景下， 公司重新梳理内部架构、 集中资源突破重点省市， 拓展外围市场。 前三季度收入 9.64亿元（+17.4%） ， 其中， Q3单季度收入 3.07亿元（+8.2%） ， 分区域看， Q3单季度核心区域以外省份收入增长 32.3%、 环比提速。 2024年，我们预估公司围绕现有重点省市以点带面向外辐射， 伴随前期投入区域渠道动销模式跑通， 公司外围区域有望形成良性循环、 助力全国扩张。 投资建议： 在产品升级及流量向线上渗透的趋势下、 公司把握流量红利多渠道协同发展，有望从区域走向全国， 开启高速成长。 我们预计公司 2023-2025年实现营收 20.87、 25.87、 31.5亿元， 同增 29.5%、 23.9%、 21.8%， 归母净利润 2.4、 3.09、 3.87亿元（考虑电商高增及费用投入加大， 调整盈利预测， 前次预测值为归母净利润 2.52、 3. 13、 3.9亿元） ， 同增 28.4%、 28.6%、 25.2%， EPS 为 0.56、 0.72、 0.9元， 维持“买入” 评级。 风险提示： 原材料价格大幅度波动风险、 市场竞争加剧风险、 渠道拓展不及预期风险

纺织梳理器材龙头，纵向与横向发展并举①公司是国内纺织梳理器材龙头企业，2核心主业+2延伸产业并举发展。公司成立于1987年，自成立以来始终以纺织梳理器材的研发、生产、销售与升级为主业，是国内最早从事纺织梳理器材生产与销售的企业之一。公司于 2015年收购森达装饰 100%股权，拓展不锈钢装饰板第二主业，2022年被世界 500强企业物产中大（特大型国有控股上市公司）收购。此外，公司持续向特种钢丝和装备制造延伸。 ②营收规模整体稳定，盈利能力逐季向上。公司历史上营收规模相对稳定，与国内经济变化的相关性较高。公司自 2022年被物产中大收购后，持续剥离盈利表现不佳的业务及投资项目，业务结构持续优化，业绩呈现复苏趋势，2023年前三季度，公司营收20.28亿元，同比减少 4.08%，归母净利润 0.89亿元，同比增加 19.06%。 纺织梳理器材行业：下游纺织行业处于景气区间，高端化趋势带来需求提升①隶属纺织梳理机械，与纺织行业密切相关。纺织梳理器材行业的发展趋势与纺织行业的整体发展态势关系密切。在国家政策的有力支持下，纺织企业的发展预期和信心稳步提升，内需市场也在稳步恢复，目前整个行业的综合景气度保持在扩张区间。今年第三季度我国纺织行业的综合景气指数达到了 55.9%，达到了 2022年以来的相对高水平。 ②高端化转型升级趋势明显，需求端提升空间较大。从下游来看，纺织梳理器材的用量与纺织行业的纤维加工量直接相关，纤维加工量与消费量的增长为纺织梳理器材行业的发展形成支撑，纤维品种的多样化推动了产品的迭代。此外，人们对生活品质要求的提高，增加了对高品质纺织产品的需求，产业的升级推动设备升级换代需求增长。 ③行业集中度高，公司份额国内领先。纺织梳理器材属于技术密集型行业，对新进入者具有壁垒。公司作为国内纺织梳理器材领域唯一一家上市公司，已建成从梳理器材产品设计开发、梳理器材制造工艺研究、专用设备的设计开发到梳理器材用钢丝和底布的研究与开发的全产业链研究体系，在各方面具有显著优势，目前国内市场占有率处于领先地位。 不锈钢装饰板行业：房地产调控政策频出，行业景气复苏可期①不锈钢产业链成熟，作为装饰材料优势明显。2023年上半年中国不锈钢产量在全球占比达 62%，中国已成为全球不锈钢生产和消费的中心，且已形成相对成熟的不锈钢产业链。因不锈钢具有不锈、耐蚀、耐火、耐热、耐高温、耐低温等性能以及易清洁、明亮且光滑、使用寿命长等特性，因此应用领域十分广泛，更是在装饰领域中大放异彩，成为当下装饰材料的主力军。 ②不锈钢低碳环保可回收，未来发展空间巨大。从长期来看，不锈钢作为全绿色周期产品，其节能环保的特点符合国家“双碳”政策要求。国家政府出台各项政策，加大对钢铁行业的环保整治力度，这反而给予不锈钢行业巨大的市场机遇和空间。从中短期来看，房地产行业政策频出，有望触底回升，公司不锈钢装饰板业务主要下游电梯、 家电、建筑装饰、橱柜等也复苏可期。 ③不锈钢装饰板行业集中度低，公司处于优势地位。不锈钢装饰材料是处于不锈钢产业链中游的深加工产品，不锈钢装饰板业务多为不锈钢集团公司中的子公司或子业务来进行开展，行业规模相对较小且业务相对分散，形成了“小规模，分散式”的竞争格局。公司是国内不锈钢装饰板加工能力最齐全的厂商之一，在体量、规模、技术、以及客户资源方面，都在行业内处于优势地位。 公司：供应链巨头赋能，四大业务共同发力有望迎来高成长①物产中大：中国供应链集成服务引领者，有望与物产金轮形成全方位协同。物产中大是中国具有影响力的大宗商品供应链集成服务商之一，亦是国企改革典范，在改革推动下，经营业绩稳健增长，2015-2022年，营收 CAGR 为 17.85%，归母 CAGR 为15.99%。物产金轮引入国有资本控股后，可以优化公司股东结构，增强公司的金融信用和资金实力，提高公司抗风险能力，同时有利于完善公司不锈钢产业链。 ②纺织梳理器材产业链布局完善，全系列配套能力突出。公司高端的钻石及超高端的蓝钻系列直接对标进口高端产品，在主要指标方面达到进口产品水平。公司是国内少数同时具备针布钢丝和底布自产能力的企业，且关键生产设备基本实现自制。公司已形成 1000多个规格型号的产品体系，且已与国内外 5000多家企业建立了稳定的合作关系，大量优质的客户也保证了公司业务的稳健、持续增长。 ③不锈钢装饰板业务稳健，元通不锈钢有望注入实现强强联合。公司是进入不锈钢装饰材料行业较早的企业之一，与全球十大电梯品牌及多个头部家电品牌深入合作，优质的客户资源有利于公司业务稳健、持续的增长。此外，公司控股股东将在时机成熟时将元通不锈钢等优质资产注入物产金轮，有望发挥不锈钢产业 1+1＞2的协同效应，未来可期。 ④特种钢丝+装备板块快速发展，有望持续贡献弹性。特种钢丝：主要应用于纺织梳理器材、缝纫机针、钢丝圈、休闲渔具、弹簧等领域，自主研制开发高端金属针布用微合金钢丝盘条和盖板针布用微合金钢丝，微合金鱼钩钢丝在国内中高端市场获得成功推广。装备制造：该业务核心骨干均为多年从事精密线材设备研究的专业人员。公司推出的新能源行业专用高速高精智能轧拉生产线，设备性能指标达到或接近进口水平，目前已在金杯电工、无锡通力、大通机电、精达里亚等多个行业知名企业成功应用。 首次覆盖，给予“增持”评级。暂不考虑元通不锈钢资产注入对公司业绩的影响，预计 2023-2025年公司归母净利润为 1.21/1.46/1.74亿元，对应估值为 26/21/18倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：宏观经济波动风险，原材料价格波动的风险，商誉等资产的减值风险，资产注入不及预期风险，引用公开资料信息滞后的风险，行业测算偏差的风险。

实控人一致行动人增持公司股票，彰显对公司发展信心。 公司实控人、董事长沈建华之子沈嘉枫拟自 2023年 12月 20日起未来 6个月内增持 1500万元-3000万元公司股份，12月 20日完成首次增持，增持公司股份 109.9万股，占总股本的 0.15%。增持前沈嘉枫未持有公司股份，增持完成后新澳实业、公司实控人沈建华、沈嘉枫合计持有公司股票 3.28亿股，占总股本的 44.85%。 羊毛价格企稳回升，盈利能力改善可期。23年 1-10月澳洲羊毛价格单边下跌，截至 23年 10月末澳洲羊毛价格为 1139澳分/kg，较年初下跌 15%。羊毛价格下跌对公司盈利能力造成一定扰动（公司销售报价以即期羊毛价格为基础，受库存周期影响羊毛价格下跌趋势中盈利能力受损），23Q3公司销售毛利率为 17.62%，同比-2.03pct，销售净利率为 8.80%，同比-1.27pct。11月起，澳洲羊毛价格已企稳反弹，截至 12月 124日澳洲羊毛价格 1212澳分/kg，较年内低点上约 7%。后续来看，由于 23年澳大利亚绵羊屠宰量上升较多（干旱气候导致牧草较为紧缺），24-25年存栏量或有下降，导致羊毛供给量减少。根据澳洲 AWI 预测，23/24年度羊毛产量预计 3.24万吨，同比-1.1%。考虑供给量减少，澳洲羊毛价格有望企稳反弹。 股权激励计划充分绑定中层团队，激发公司前进动能。9月公司披露新一期的限制性股票激励计划（草案），本次股权激励计划共覆盖激励对象 354人，其中公司高管 6人，公司管理人员、骨干员工 348人，对比 2015年股权激励计划仅覆盖 26名激励对象，本次股权激励计划覆盖了较多核心技术及中层管理人员，有望充分激发中层团队展动力。解锁条件方面，本次股权激励计划设置目标值和触发值标准，仅达到触发值解锁比例为 60%，达到目标值解锁比例为 100%。其中，触发值标准为 23-25年扣非净利润相比 22年增长率分别不低于 8%、17%、26%（三年复合增速 8%），对应扣非净利润为 3.71、4.02、4.33亿元；目标值标准为 23-25年扣非净利润相比 22年增长率分别不低于 11%、23%、37%（三年复合增速 11.1%），对应扣非净利润为 3.81、4.23、4.71亿元。 投资建议：短期来看，今年公司盈利能力主要受羊毛价格下跌扰动，随着羊毛价格企稳回升，盈利能力有望进入改善通道。中长期看，公司作为全球毛精纺纱龙头，毛纺业务稳健增长，羊绒第二成长曲线盈利持续优化，随着宽带战略深化、全球知名度提升及产能顺利投放，业绩有望迎来快速增长。预计 2023-2025年公司归母净利润为 4.36、4.97、5.82亿元，CAGR 为 16%，根据最新股价，对应 PE 分别为 12、 10、9倍，维持“买入”评级。 风险提示：羊毛及羊绒价格波动、产能投放不及预期、汇率波动风险等。

事件： 公司披露 2023 三季报， 营收利润同比双增长。 2023 年前三季度， 公司实现营收 82 亿元， 同比+3.36%； 实现归母净利润 9.52 亿元， 同比+18.54%； 实现扣非净利润 9.06 亿元， 同比+20.62%。 单季度看， Q3 公司实现营收 34.57 亿元， 同比+9.64%；实现归母净利润 4.53 亿元， 同比+15.63%； 实现扣非净利润 4.38 亿元， 同比+14.35%。 品牌端， 整家战略优化下客单值持续提升， 多元化品牌矩阵带动业绩增长。 1） 索菲亚品牌： 客单价增长为核心驱动力。 23 年前三季度营收 74 亿元， 同比+9%；Q3 单季度收入 31 亿元， 同比+16%； 前三季度工厂端客单价 1.94 万元， 同比+6.7%。 截至 23Q3 末， 经销商数量 1636 个（23H1 末 1673 个） ， 专卖店 2773 家（23H1 末2768 家） 。 2） 米兰纳品牌： 高性价比品牌持续发力。 23 年前三季度营收延续上半年高增态势，同比+63%至 3.2 亿元； Q3 单季度收入 1.5 亿元， 同比+69%； 前三季度工厂端平均客单价 1.43 万元， 同比+13.7%。 截至 23Q3 末， 经销商数量 497 个（23H1 末 487个） ； 专卖店 487 家（23H1 末 463 家） 。 3） 司米品牌： 整家策略对客单价提升效果持续呈现。 截至 23Q3 末， 经销商 219 个，专卖店 252 家， 其中整家门店 144 家， 衣柜上样门店数量达 191 家。 23 年前三季度在司米已转型整家策略的门店中， 定制衣柜、 橱柜等整家产品的工厂端平均客单价达4.05 万元， 同比+10.8%。 4） 华鹤品牌： 强化终端赋能， 新渠道建设开拓新流量。 截至 23Q3 末， 经销商 279个（23H1 末 321 个） ， 专卖店 282 家（23H1 末 323 家） 。 渠道端， 整装渠道收入增长超预期。 公司整装渠道 23 年前三季度营收同比+86%， 其中公司直营整装事业部已合作装企数量 202 个， 覆盖全国 173 个城市及区域。 公司渠道端构建多重流量入口， 包括抖音、 快手、 小红书等平台渠道搭建， 扩大业务覆盖范围， 为业绩持续增长奠定基础。 盈利能力显著提升， 现金流表现亮眼。 1） 盈利能力方面， 23Q3 公司实现销售毛利率36.76%（+2.59pct.） ， 销售净利率 13.76%（+1.23pct.） 。 2） 期间费用方面， 23Q3期间费用率 19.0%（+0.9pct） ， 其中销售费用率 9.4%（+0.9pct） ， 管理费用率 6.1%（+0.3pct） ， 研发费用率 3.2%（+0.1pct） ， 财务费用率 0.3%（-0.4pct） 。 3） 现金流方面， 公司 23 年前三季度经营现金流 21.25 亿元， 同比+145%， 销售现金流/营业收入比值为 120.59%， 现金流表现亮眼。 投资建议： 公司整家战略优化有效带动客单价提升， 多元化品牌矩阵驱动业绩增长，渠道端多重流量入口为未来持续增长带来充足动力。 我们预计公司 2023-25 年归母净利润为 13.41、 15.65、 18.29 亿元， 对应 PE 估值为 12、 11、 9 倍， 维持“买入” 评级。 风险提示： 终端需求不及预期、 新业务拓展不及预期风险， 家居行业竞争加剧风险

事件： 公司披露 2023 年三季报。 公司 2023 年前三季度实现营业收入 19.41 亿元， 同比+38.56%； 实现归母净利润 1.74 亿元， 同比+31.74%； 扣非后归母净利润 1.56 亿元， 同比+33.31%。 分季度看， Q1/Q2/Q3 公司分别实现营业收入 4.64/7.32/7.44 亿元，同比分别+78.99%/+52.07%/+12.82%； 实现归母净利润 0.28/0.64/0.81 亿元， 同比分别+629.59%/+35.69%/+0.47%； 扣非后归母净利润 0.23/0.6/0.74 亿元， 同比分别+1501.28%/+43.71%/-4.39%。 规模效应带动公司盈利能力提升， 费用率管控良好。 23Q3 公司毛利率同比+0.01pp 至23.68%， 净利率同比+0.11pp 至 13.31%， 主要受益于规模效应提升及内部管理优化带来的降本增效成果显现。 23Q3 公司期间费用率同比-0.46pp 至 6.9%； 其中， 销售/管理/财务/研发费用率分别为 1.17%/3.12%/0.16%/2.45%， 同比+0.19pp/-0.23pp/-0.51pp/+0.10pp， 销售费率与研发费率提升主要由于子公司宏兴汽车皮革推广力度及研发投入加大。 Q3 经营现金流表现良好， 经营效率稳步提升。 23 年前三季度公司实现经营现金流 0. 06 亿元， Q3 单季经营现金流 0.69 亿元（ Q2/Q1 分别为 1.64/-2.28 亿元） ， 同比+160.72%， 环比有所下降主要是由于支付员工薪酬增加， 总体而言 Q3 经营现金流表现良好。 经营效率方面， 23 年前三季度存货周转天数 198.17 天， 同比+3.53 天； 应收账款周转天数 61.01 天， 同比-3.08 天； 应付账款周转天数 50.52 天， 同比-1.47 天。 投资建议： 公司深耕传统皮革行业， 通过收购成功拓展二层皮加工与新能源汽车皮革赛道， 同时利用自身资源技术优势进一步发展胶原蛋白原料业务， 未来有望在新兴领域获取更多市场份额。 考虑公司汽车皮革业务持续获新客户， 我们预计公司 2023-25年实现营收 26.51、 33.33、 39.54 亿元， 同比分别+33%、 +26%、 +19%； 归母净利润2.26、 2.94、 3.54 亿元， 同比分别+50%、 +30%、 +21%， 对应 PE 15X、 12X、 10X，维持“买入” 评级。 风险提示： 原材料价格大幅度波动风险、 市场竞争加剧风险、 渠道拓展不及预期风险

事件：公司发布 2023三季报。2023年前三季度，公司实现营收 158.60亿元，同比增长 15.52%；实现归母净利润 10.94亿元，同比增长 16.99%；实现扣非净利润 9.97亿元，同比增长 18.34%。单季度来看，Q3公司实现营收 58.99亿元，同比+11.38%； 实现归母净利润 4.90亿元，同比+20.42%；实现扣非净利润 4.54亿元，同比+26.78%。 经营效率优化，盈利能力持续提升。1）盈利能力方面，2023前三季度公司实现销售毛利率 20.39%（-0.26pct.），归母净利率 6.90%（+0.09pct.），单季度来看，23Q3公司实现销售毛利率 21.86%（-1.53pct），实现归母净利润 8.30%（+0.62%）。2）期间费用方面，23Q1-3销售费用率 7.10%（-0.41pct.）；管理费用率 4.11%（-0.06pct.）；研究费用率 0.91%（-0.09pct）；财务费用率-0.26%（-0.01pct.），经营效率优化。 分业务模式：零售大店业务表现靓丽，客户下单节奏波动致科力普短期放缓。 1）传统核心业务：线下业务维持个位数增长。我们测算公司传统线下业务前三季度营收约 58.8亿元（+4%yoy），其中 Q3实现营收约 23.9亿元（+5%yoy），整体线下业务增长环比保持稳健。晨光科技前三季度营收 6.6亿元（+44%yoy），其中 Q3实现营收约 2.9亿元（+30%yoy），电商业务延续放量趋势。 2）新业务：科力普客户下单节奏短期波动，九木增长靓丽。办公直销业务前三季度营收 83.2亿元（+20%yoy），其中 Q3实现营收 28.3亿元（+12%yoy）；受客户下单节奏影响，科力普增长短期波动，不改长期成长趋势。零售大店业务前三季度营收 9.88亿元（+43%yoy），Q3实现营业收入约 3.9亿元（+52%yoy），伴随商场客流修复及九木杂物社门店运营模型精进，Q3零售大店业务高增，我们预期 Q4延续放量趋势。截止报告期末，公司在全国拥有 613家零售大店（较年初+73家），其中九木杂物社 572家（较年初+83家，直营 387家，加盟 185家），晨光生活馆 41家（较年初-10家）。 分产品：拓展延伸其他产品，挖掘新增长点。 1）书写工具：前三季度营收 18.58亿元（+4.43%yoy），毛利率 41.19%（+2.24pct.）。 2）学生文具：前三季度营收 27.44亿元（+9.50%yoy），毛利率 34.28%（+1.65pct.）。 3）办公文具：前三季度营收 23.62亿元（+9.71%yoy），毛利率 26.56%（+1.65pct.）。 4）其它产品：前三季度营收 5.59亿元（+58.12%yoy），毛利率 46.18%（+0.4pct.）。 5）办公直销：前三季度营收 83.19亿元（+19.99%yoy），毛利率 7.58%（-1.40pct.）。 投资建议：晨光作为文具龙头，传统核心业务与新业务双轮驱动，看好公司长期稳健发展，我们预计公司 2023-25年实现归母净利润 15.5、18.6、22.2亿元（前值为 16. 7、20.0、23.4亿元，考虑公司 Q3业绩及终端需求有所调整），EPS 为 1.67、2.01、2.40元，维持“买入”评级。 风险提示：终端需求不及预期、新业务拓展不及预期风险，文具行业竞争加剧风险。

事件：喜临门发布32023三季报。公司前三季度实现营收60.69亿元，同比增长5.71%；实现归母净利润3.9亿元，同比增长0.33%；实现扣非净利润3.8亿元，同比增长4.19%。单季度看，23Q3营收22.64亿元，同比增长6.03%；实现归母净利润1.68亿元，同比下滑0.79%；实现扣非净利润1.68亿元，同比增长5.93%。 整体盈利符合预期，规模效应提升空间广阔。1）盈利能力方面，前三季度公司实现销售毛利率34.22%（+0.78pct.），实现归母净利率6.43%（-0.35pct.）。单季度看，23Q3公司销售毛利率32.52%（-0.16pct.）；实现归母净利率7.42%（-0.51pct.）。2）期间费用方面，前三季度，销售费用率19.07%（+1.95pct.），管理费用率5.3%（+0.22pct.）；研发费用率2.06%（-0.02pct.）；财务费用率0.18%（-0.3pct.）。3）现金流方面，期末公司经营活动现金流净额1.55亿元（+788%），主要系本期回款增加、支付采购材料款减少所致。 业务拆分：自主品牌零售入收入Q3微增，代工业务增长提速。1）自主品牌零售业务：Q3营收持平，线下渠道略有下滑。前三季度营收40.1亿元（+4%），估算Q3单季度营收14.6亿元，同比微增。其中，我们估算Q3单季度喜临门品牌营收低个位数增长，M&D（含夏图）下滑。分渠道看，线下：前三季度营收28.4亿元（-1%），Q3单季度营收10.6亿元（-2%）；线上：前三季度营收11.7亿元（+18%），Q3单季度营收4亿元（+10%）。整体看公司OBM零售业务增速环比回落。2）工程业务：前三季度营收2.8亿元（+11%），估算Q3单季度营收1.3亿（+20%）。3）代加工业务：前三季度营收17.7亿元（+8%），估算Q3单季度营收6.7亿元（+16%）。 增渠道拆分：前三季度门店净增364家，M&D及夏图门店调整。截至报告期末，公司终端门店数量合计5637家，较年初净增364家。分品牌看，喜临门专卖店共3496家，其中喜眠分销店1585家，M&D及夏图专卖店556家。 投资建议：公司专注家具主业，打造自主品牌和全渠道销售网络，渠道品类红利释放推动增长。我们预计公司2023-2025年销售收入为86、97.7、109.7亿元，同比增长9.7%、13.6%、12.3%，实现归母净利润5.5、6.6、7.7亿元，同比增长131%、19%、18%（考虑终端需求变化，调整盈利预测，2023-2024年前次预测值5.3、7.0亿元），EPS为1.42、1.69、2.00元，维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格大幅度波动风险、市场竞争加剧风险、渠道拓展不及预期风险

事件：公司事件：公司Q3业绩靓丽，表现超预期。公司前三季度实现营业收入12.28亿元，同比+46.9%；实现归母净利润3.14亿元，同比+87.34%；扣非后归母净利润3.24亿元，同比+92.43%。Q3实现营业收入5.75亿元，同比+51.82%；实现归母净利润1.51亿元，同比+85.82%；扣非后归母净利润1.59亿元，同比+74.51%。 高基数下收入增长环比提速，订单饱满高基数下收入增长环比提速，订单饱满+结构优化驱动高增长。公司23Q1/Q2/Q3收入端同比分别+32.46%/+49.75%/+51.82%，22Q1/Q2/Q3收入端同比分别+131.21%/+97.14%/+116.24%。23Q3在高基数下公司仍实现收入加速，我们判断主要由订单旺盛叠加产品结构优化共同驱动。1）截至23Q2末，公司外销在手订单金额为8100.33万美元，订单数量1323.44万只（订单平均单价6.12美元/只）；内销在手订单金额为1321.23万元，订单数量29.93万只（订单平均单价44.14元/只）。2）21年-23H1公司产品平均售价分别为29.43元、38.26元、44.48元。销售单价的提升与公司大容量杯型占比大幅提升有关，21年、22年及23H1公司700ml以上容量杯型销售数量占比分别为30.17%、52.88%、68.21%。我们判断23Q3大容量杯型保持较高收入占比。 盈利能力维持高位。23Q1-3公司毛利率同比+7.13pp至39.37%；净利率同比+5.59pp至25.55%。23Q3毛利率同比+4.91pp至40.01%；净利率同比+4.79pp至26.21%。 23Q1-3期间费用率同比+1.2pp至7.69%；其中，销售费用率+0.17pp至1.86%;管理费用率（含研发费用率3.57%）同比-0.38pp至7.39%;财务费用率同比+1.41pp至-1.56%。23Q3公司盈利能力维持高位，判断主要受益于规模效应充分体现、原材料及人民币汇率维持低位。 现金流表现靓丽。23Q1-3公司实现经营现金流3.03亿元，同比+98.31%；经营现金流/经营活动净收益比值为80.36%；销售现金流/营业收入同比+1.4pp至93.73%。净营业周期41.28天，同比下降1.03天；其中，存货周转天数65.98天，同比上升9.75天；应收账款周转天数38.06天，同比上升7.11天。 投资建议：受益于美国保温杯快消品化趋势，公司订单饱满；后续看越南新工厂投产将缓解产能紧张瓶颈，驱动收入进一步增长。根据公司23Q3业绩上调盈利预测，预计23-25年归母净利润分别为4.4、5.2、6.0亿元（前值为3.4、3.9、4.6亿元），同比分别+62%、+18%、+15%，对应PE10、8、7X，维持“买入”评级。 风险提示：贸易政策变动风险、汇率波动风险、产能投放不及预期风险等。