预计公司15-16年EPS为1.25元、1.44元,对应PE分别为22X、19X。老窖库存已回归合理水平,经销商信心恢复,终端动销良好,可关注15年业绩弹性,维持“推荐”评级。 业绩符合预期:公司发布一季报,2015Q1实现营业收入19.09亿元,同比增长21.99%;归属于上市公司股东的净利润5.40亿元,同比增长9.59%;EPS0.385元;业绩符合预期。 收入增长较好:公司一季报营业收入同比增长21.99%,一方面是由于去年基数较低,另一方面元旦春节品牌白酒季节性消费更明显,国窖1573发货量大幅回升。公司从2014Q1开始调整销售团队,首先对1573、窖龄酒和特曲系列执行控量,消化社会库存,稳定市场价格,随着价格体系的调整到位,终端消费者对于产品性价比逐步接受,预计公司销售收入逐步改善。公司14年报表基本上体现了大部分的经营风险,15年有望轻装上阵。 期间费用上升:公司2015Q1年销售毛利率57.32%,同比上升0.77个百分点。2015Q1期间费用率14.35%,同比上升3.69个百分点,其中销售费用率10.18%,同比上升5.44个百分点,主要是广告费用大幅增长导致销售费用同比增长116.39%。管理费用率4.94%,同比下降1.44个百分点。 动销改善明显:在市场大背景发生变化后,公司策略失误导致终端动销不畅,2014年以消化库存为主,目前泸州老窖市场整体库存巳降至合理水平。从终端反馈看,春节期间销售态势确实不及洋河古井等,但库存也已基本消化,渠道利润空间也有改善,1573、特曲动销改善明显。公司高端酒2014年是低点,预计2015年将恢复性增长。 关注15年弹性:2015年泸州老窖压力有所减少,相应的业弹性有望释放:(1)公司2014年高端酒国窖1573和中档酒特曲、窖龄基数都较低;(2)外部环境方面,茅台和五粮液积极控量保价,茅台和五粮液价格的稳定为其他一线白酒留出空间,也有助于老窖理顺价格体系;(3)销售公司在林峰总的带领下启动直营公司模式,从团队到经销商都给予激励,有望刺激动销。 风险提示:宏观经济下行;行业竞争激烈。

投资建议 暂不考虑伊品,预计公司2015-2016 年EPS为0.37 元、0.58元,对应目前股价PE 分别为31X、20X。公司是生物发酵领域龙头,看好味精提价趋势,赖氨酸有望底部回升,苏氨酸价格长期看好,具备行业景气度向上的业绩高弹性,积极进军生物医药领域,维持“强烈推荐”评级。 投资要点: 业绩符合预期:公司发布一季报,2015Q1实现营业收入35.96亿元,同比增长47.49%;归属于上市公司股东的净利润1.81亿元,同比增长141.39%;EPS0.06元;业绩符合预期。 一季报业绩靓丽:2015Q1实现营业收入35.96亿元,同比增长47.49%,主要是新疆公司自2013年投产以来,产能逐步释放,随着工艺流程的成熟,产品产量逐步达到设计标准,导致营业收入大幅增加,同时新增合并主体也带动收入增加。2015Q1净利润1.81亿元,同比增长141.39%,主要是:(1)子公司新疆梅花氨基酸有限责任公司产能释放,销量增加,同时氨基酸市场、味精市场逐步复苏,公司主要产品味精、赖氨酸、苏氨酸等销售价格上涨;(2)收到原委托渤海国际信托有限公司进行投资的投资收益。 毛利率大幅提升:公司2015Q1销售毛利率22.17%,同比上升3.46个百分点,主要是氨基酸市场、味精市场逐步复苏,公司主要产品味精、赖氨酸、苏氨酸等销售价格上涨,我们认为公司味精、赖氨酸、苏氨酸产品价格未来持续看涨,毛利率有望进一步提升。2015Q1期间费用率15.23%,同比下降0.66个百分点。其中,销售费用率7.32%,同比上升0.49个百分点,主要是子公司新疆梅花氨基酸有限责任公司产能增加,销售量增加,导致运费增加;管理费用率3.77%,同比下降0.36个百分点。 看好味精涨价趋势:近日公司味精提价500元/吨,已是今年第三次提价,未来持续提价可期。从供给来看,味精行情低迷逐步去产能,且未来无新增产能。从需求来看,随着调味品产品升级,预计未来需求将保持小幅持续增长。梅花并购伊品后行业格局将显著优化,阜丰和梅花将占据近90%的市场份额且两者份额差距不大,价格主导力大幅增强。阜丰和梅花在双方主导市场份额且份额难有提升的格局下,有望共同推动味精价格上涨,形成两家之间的双赢的理性竞争。 氨基酸值得期待:近日公司赖氨酸、苏氨酸全线提价,苏氨酸提价4000元/吨,赖氨酸提价500元/吨,继续看好赖氨酸和苏氨酸的价格走势。1、赖氨酸有望见底回升:产能最大的大成生化已陷入危机,随着行业去产能和开工率不断下滑,加上未来2-3 年没有新增赖氨酸产能投放,国内赖氨酸供给过剩压力正在逐步减轻。在行业供给过剩压力逐步减轻和需求有增长的局面下,赖氨酸行业目前行业底部已确认,有望迎来阶段性反弹机会。2、看好苏氨酸的价格走势:(1)2014年3季度以来,养殖效益持续回升;(2)随着苏氨酸在饲料中作用的认同感增加,添加量增加,需求空间较大;(3)玉米价格上涨,苏氨酸成本上升;(4)2013年苏氨酸竞争整合的效果开始显现,领先企业市场份额在扩大,部分苏氨酸企业退出市场,没有新增产能进入。 风险提示:行业竞争加剧;系统性风险。

预计公司2015-2016 年EPS为0.90元、1.16元,对应目前股价PE 分别为47X、37X。公司是我国膳食营养补充剂龙头,行业仍有增长空间,新品类值得期待,积极拥抱互联网,布局大健康,看好公司并购潜力,维持“推荐”评级。 积极战略转型:公司董事会基于对未来发展的分析,制定了转型战略,整体业务布局由膳食营养补充剂扩展到大健康产业,未来业务生态由汤臣药业板块、广东佰嘉板块、线上业务板块与大健康产业布局构成。(1)汤臣药业板块主营“汤臣倍健”品牌,定位为稳健成长型业务,确定现有销售模式不变,以极具差异化的服务力打造与经销商、连锁店的互生、共生、再生的战略同盟关系。(2)广东佰嘉板块定位为快速成长型业务,通过创新营销模式切入营养品新的细分领域专业品牌业务,包括骨骼健康品类“健力多”品牌与科学贵细药材“无限能”品牌。(3)线上业务板块2015 年将会成立新的线上业务公司,其主要负责运营专供电子商务的营养补充剂新品牌和一些细分领域品牌的线上业务。(4)站在未来产业升级的角度积极布局大健康产业,促进战略升级。以投资参股与合作为主,积极探索与推进移动健康/医疗平台的搭建。 新品类值得期待:公司子公司广东佰嘉2012年推出骨骼健康品类“健力多”,2014 年已进入爆发性增长阶段,表明公司骨骼健康品类已获得消费者的认可,已基本确认单品模式的项目探索成功。公司正在更多城市对“健力多氨糖软骨素钙片”为主的骨骼健康相关产品进行推广,逐步扩大销售区域与销售规模,预计2015 年仍将保持快速增长。2015年计划推出定位于科学贵细药材的“无限能”,我国中药保健品市场快速增长,看好“无限能”的成长前景。为了提升公司的服务力,汤臣倍健2014年在全国范围内的部分零售终端开始升级“营养家”网络,试点建立汤臣倍健“营养家会员店”与“营养家健康体验中心”,以会员为中心进一步搭建汤臣倍健营养家会员平台,提升消费者粘性。 拥抱互联网,布局大健康:为了借助移动互联浪潮培育新的商业模式及利润增长点,公司站在未来产业升级的角度积极布局大健康产业,积极探索与推进移动健康/医疗平台的搭建。公司布局大健康理念明朗,参股的深圳倍泰可提供可穿戴设备,监测收集健康数据,移动医疗公司通过平台型产品进行数据转化和衔接服务,同时预计将有线下医院和医生资源整合接入,结合线上医生和营养师的专业建议,将有效提高复购率和交叉购买率,增强用户粘性。公司已经参股深圳倍泰,投资广发信德 健康产业基金,和阿里健康原COO张守川合资成立移动医疗公司,未来公司将继续通过并购、参股来完善平台的搭建,后续动作可期。 激励+并购助力未来成长:公司已经在全资子公司广东佰嘉药业和广东佰悦网络科技有限公司和新成立的医疗公司实现管理层持股,后续其它项目也将参考此方案制定类似或创新的激励机制,项目管理团队持股比例约20-30%,旨在形成以项目公司团队为核心的老板/事业合伙人文化。同时,汤臣倍健积极探索并购,公司投资发展中心一直在公司整体战略指导下,加大与外部专业机构的合作,公司账上现金充足,并购决心强烈,未来在产品、渠道或新业务方面均有并购可能。 风险提示:新品类低于预期;大健康布局低于预期。

投资建议 暂不考虑伊品,预计公司2015-2016年EPS为0.37元、0.58元,对应目前股价PE 分别为30X、19X。公司是生物发酵领域龙头,看好味精提价趋势,赖氨酸有望底部回升,苏氨酸价格长期看好,积极进军生物医药领域,给予“强烈推荐”评级。 生物发酵龙头:梅花集团2002年从生产味精起步,逐步发展为一家拥有原料成本较低、完整产业链、客户、股东资源优势的生物发酵大型产业集团。并购伊品后,梅花味精产能达到83万吨,居行业第二;赖氨酸折纯60万吨,行业第二;苏氨酸21万吨,行业第一。阜丰和梅花形成双寡头格局,极大地提升公司行业地位,价格主导力大幅增强。 看好味精提价趋势:从供给来看,味精行情低迷逐步去产能,且未来无新增产能。从需求来看,随着调味品产品升级,预计未来需求将保持小幅持续增长。梅花并购伊品后行业格局将显著优化,阜丰和梅花将占据近90%的市场份额且两者份额差距不大,价格主导力大幅增强。阜丰和梅花在双方主导市场份额且份额难有提升的格局下,有望共同推动味精价格上涨,形成两家之间的双赢的理性竞争。 氨基酸值得期待:赖氨酸有望见底回升:随着行业去产能和开工率不断下滑,加上未来2-3年没有新增赖氨酸产能投放,国内赖氨酸供给过剩压力正在逐步减轻。在行业供给过剩压力逐步减轻和需求有增长的局面下,赖氨酸行业目前行业底部已确认,有望迎来阶段性反弹机会。看好苏氨酸的价格走势:(1)2014年3季度以来,养殖效益持续回升;(2)玉米价格大幅上涨,苏氨酸成本上升;(3)2013年苏氨酸竞争整合的效果开始显现,领先企业市场份额在扩大,部分苏氨酸企业退出市场,没有新增产能进入;(4)随着苏氨酸在饲料中作用的认同感增加,添加量增加,需求空间较大。 积极进军新领域:生物疫苗、药用胶囊与氨基酸同属“大生物”产业范畴。梅花通过收购汉信医药,公司以此为平台进行产品和业务的整合,并在现有基础上引入行业内顶级技术团队打造的疫苗业务板块,成为梅花生物实质进军生物医药领域的重要的第一步。而对于收购广生医药,梅花可以将自身普鲁兰多糖原料生产和广生医药的渠道资源相结合,加速推进普鲁兰多糖在药用胶囊方面的拓展。 风险提示:行业竞争加剧;系统性风险。

预计公司15-16 年EPS 为1.25 元、1.44 元,对应PE 分别为20X、18X。老窖库存已回归合理水平,经销商信心恢复,终端动销良好,可关注15 年业绩弹性,维持“推荐”评级。 业绩低于预期:公司发布年报,2014 年实现营业收入53.5 亿元,同比下滑48.68%;归属于上市公司股东的净利润8.80 亿元,同比下滑74.41%;扣非后净利润8.61 亿元,同比下滑74.91%;EPS0.63 元;业绩低于预期。 两因素拖累业绩:公司业绩大幅下滑主要是两方面原因:(1)由于公司对本轮调整的严峻性估计不足,在部分应对措施上出现失误,国窖1573“挺价”过头,造成了较长时间销量的损失、渠道的断流、动销的停滞和经销商信心的缺失,导致高档酒和中档酒分别下滑68.79%和81.77%;(2)公司对5 亿元失踪的银行存款计提2 亿元资产减值损失。 毛利率大幅下滑:公司2014 年销售毛利率47.61%,同比下滑9.37 个百分点,主要是(1)毛利率高的高档酒占比下滑;(2)中档酒毛利率下滑7.48 个百分点。2014 年期间费用率17.82%,同比上升8.84 个百分点,主要是收入大幅下滑而费用相对刚性。2014 年7 月的价格调整对国窖1573 动销、渠道流动性、经销商信心的恢复起到重要作用,经销商打款积极性上升,2014 年预收账款23.12 亿元,同比上升47.86%。 动销有所恢复:在市场大背景发生变化后,公司策略失误导致库存较高,终端动销不畅,2014 年以消化库存为主,目前泸州老窖市场整体库存巳降至约1 亿元,节前订货商家约70%将再打款。随着公司控量保价,经销商重拾信心,2015 年1 月份国窖系列产品同比增长高达357%,特曲系列产品同比增长248%,同时博大公司经营的中低端产品增长率达40%以上,显示出公司良好的动销。公司高端酒2014 年是低点,预计2015 年将恢复性增长。 关注15 年弹性:2015 年泸州老窖压力有所减少,相应的业弹性有望释放:(1)公司2014 年高端酒国窖1573 和中档酒特曲、窖龄基数都较低;(2)外部环境方面,茅台和五粮液积极控量保价,茅台和五粮液价格的稳定为其他一线白酒留出空间,也有助于老窖理顺价格体系。 风险提示:宏观经济下行;行业竞争激烈。

投资建议 预计公司2015、2016年EPS分别为4.73元、5.25元,对应PE分别为17X、16X,估值相对较低。公司管理层具有战略前瞻性,执行力强,经过13-14年渠道调整以后酒类主业稳定增长,创新业务带来新的增长点,估值水平有望进一步提升,给予“推荐”评级。 投资要点 江苏白酒龙头:洋河是中国八大名酒之一,2002年12月洋河完成股份制改造,管理层入股后,机制改变为公司快速成长奠定基础,经营成果出现飞跃式发展。公司以江苏市场为大本营,全国化之路稳扎稳打,形成河南、山东、安徽、浙江和上海五个省外重点市场。2015年2月公司董事会换届实现平稳过渡,明确以主业+创新为“双核驱动”战略。 三驾马车齐头并进:在白酒行业调整之际,公司积极创新,寻求新的利润增长点。(1)“微分子酒”是公司从技术上突破真正拥抱健康饮酒概念的重要一步,目前在江苏省内全部城市以及部分省外市场完成铺货。 (2)预调酒已进入爆发性增长阶段,尚有巨大的发展空间,公司凭借资本实力、创新能力、完善的渠道打造“DEW(滴诱)”预调酒,2015上半年推出市场,第一年将有望实现5000万元以上的收入,通过3-5年努力,打造公司新的增长极,成为行业领导品牌。(3)公司致力于打造多品类酒类平台,葡萄酒业务是公司开展品类平台化战略的第一步。 公司2013年初涉葡萄酒业务,定位不同目标市场,高中端市场全线发力,依托公司分布全国广深俱佳的销售网络迅速动销。 打造掌上购酒平台:2012年-2014年酒类电商销售年均复合增长率超过100%,“互联网+”浪潮已成为行业无法忽视的趋势,公司积极布局基于互联网的商业模式。洋河1号APP是公司O2O模式的探索,“洋河1号”正在紧锣密鼓加快全国化布局。2015年公司力图实现电商业务较大的突破,实现电商B2C收入翻一番。洋河1号O2O实现注册用户突破100万,销售收入达到3-5亿元,同比增长20倍左右。 并购值得期待:2012年行业进入调整期以来,竞争日益激烈,并购整合趋势加剧,白酒行业集中度低,并购整合空间大。洋河股份积极探索行业并购,2011年以来已先后收购了双沟、湖北梨花村、湖南宁乡和哈尔滨宾州酒厂。公司提出以资本为手段的产业并购和资源整合,在市场变化的大背景下寻找整合并购发展之机。洋河股份并购大幕已经徐徐拉开,更大规模和更具战略的并购行动已经蓄势待发。 风险提示:宏观经济下行;新品类不达预期。

投资建议 预计公司2015-2016年EPS为0.90元、1.16元,对应目前股价PE分别为47X、37X。公司是我国膳食营养补充剂龙头,行业仍有增长空间,新品类值得期待,积极拥抱互联网,布局大健康,看好公司并购潜力,给予“推荐”评级。 投资要点 行业仍有增长空间:在消费升级、人均营养产品消费提升、人口老龄化的推动下,保健食品仍将拥有强劲的需求。(1)持续受益消费升级。2008年我国人均GDP已经突破3000美元,居民消费逐步升级,更加注重食品的营养补充;(2)人均消费仍可提升。我国营养产品的消费量大大低于世界平均水平,随着收入的不断提高,人均营养产品消费提升空间大;(3)人口结构催生需求。我国老龄化进程加快,老年人是保健品消费的主要人群,老年人在医药卫生、保健上的消费远高于中青年、婴幼儿。 新品类值得期待:子公司广东佰嘉2012年推出骨骼健康品类“健力多”,2014年已进入爆发性增长阶段,2015年仍将保持快速增长。2015年计划推出定位于科学贵细药材的“无限能”,我国中药保健品市场快速增长,看好“无限能”的成长前景。为了提升公司的服务力,汤臣倍健2014年在全国范围内的部分零售终端开始升级“营养家”网络,试点建立汤臣倍健“营养家会员店”与“营养家健康体验中心”,以会员为中心进一步搭建汤臣倍健营养家会员平台,提升消费者粘性。 拥抱互联网,布局大健康:为了顺应互联网的大趋势,公司打造的互联网健康管理品牌“十二篮”应运而生,通过十二篮健康管理体系的首套健康管理方案,革命性地将营养产品、营养师服务、数据管理、移动终端等要素构成矩阵,为用户提供实时监测及分析人体健康数据和营养师一对一等专业服务,帮助用户顺利实现科学管理健康和体重的目标。同时,公司参股深圳倍泰,投资广发信德健康产业基金,积极布局移动医疗领域,借助移动互联浪潮培育新的商业模式及利润增长点。 并购+激励助力未来成长:公司于2014年1月筹划与启动股票期权激励计划的预留部分,目前在论证与推动广东佰嘉的管理层持股激励方案,后续其它项目也将参考此方案制定类似或创新的激励机制。公司继续寻求有协同效应的收购兼并对象,充分考虑到并购业务能否加强公司的竞争优势,带来整合的协同效应。 风险提示:宏观经济下行;新品类不达预期。

投资建议 公司作为调味品行业的绝对龙头,品牌、渠道、技术优势领先。渠道下沉、规模效应、产品结构升级共同推动业绩增长。我们估算公司2015-2017年EPS分别为1.66/1.96/2.27元,对应PE分别为28/24/20X,维持“推荐”评级。 投资要点 业绩符合预期:海天味业2014年全年实现营业收入98.17亿元,同比增长16.85%,实现归属于上市公司股东净利润20.90亿元,同比增长30.12%,EPS为1.4元。收入增速与股权激励要求几乎一致,利润增速超出股权激励增长24%的要求,略超出我们预期3%左右,主要是由于公司子公司兴兆环球自2014年被认定为非境内注册居民企业,免交10%的所得税,而兴兆环球持有高明海天30%的股权,高明海天为海天味业旗下的主要资产。我们估算为公司节省6000多万的所得税。 盈利能力持续提升:2014年公司实现毛利率40.4%,较2013年提高1.2pct,稳步提升。销售费用率为10.7%,与2013年持平;管理费用率为5.0%,较2013年下降0.4pct,由于募集资金到位,财务费用率下降0.3pct至-0.5%。2014年所得税率为16.1%,预计所得税优惠将延续。 分产品看,酱油稳健、调味酱和蚝油增长更快:2014年公司酱油、调味酱、蚝油收入增速分别为12.85%、32.21%、20.06%.酱油目前仍占公司营业收入68%的收入比重,增长稳健,而调味酱和蚝油由于规模较小,增速更快。 分地区看,中西部增长更快:中部和西部地区营业收入分别同比增长27.12%和26.78%,而东部、南部和北部地区分别增长12.02%、14.89%和14.33%。具体来看,东部、南部和北部地区收入规模相对较大,均在20-30亿之间,而中部仅16.7亿,西部仅8.1亿,收入规模相对较小,未来有较大增长空间。 营销网络继续下沉,规模效应将进一步发挥:公司加快新品研发和市场投放速度,蚝油和复合调味酱等潜力产品将快速上规模。公司已搭建业内最强渠道平台,覆盖全国50多万个直控终端,按县级市场算仍有50%左右的开拓空间。从增长情况来看,销售相对成熟的东南北部地区增长在14%左右,而销售规模较小的中西部增速在25%以上,未来通过渠道下沉和网络细化,公司整体收入增长仍将在15%以上。 风险提示:食品安全问题等。

投资建议 预计公司2015、2016年EPS分别为4.73元、5.25元,对应PE分别为17X、15X。公司管理层具有战略前瞻性,执行力强,经过13-14年渠道调整以后酒类主业稳定增长,创新业务带来新的增长点,估值水平有望进一步提升,首次给予“推荐”评级。 投资要点 业绩符合预期:公司发布业绩快报,2014年由于受宏观经济和市场环境的影响,白酒行业仍处于深度调整期,公司营业收入、归属于上市公司股东的净利润等主要指标出现不同程度的下降。公司全年实现营业收入146.6亿元,同比下降2.43%;归属于上市公司股东的净利润45.2亿元,同比下降9.55%;EPS4.2元;业绩符合预期。 恢复增长势头:2012年行业进入调整期,洋河积极采取产品结构调整、组织结构变革和渠道模式升级等措施来适应市场变化,有力地降低了公司业绩下滑幅度,使洋河成为一线名酒中最为稳健的白酒巨头。公司经过两年的调整仍能实现近150亿元的销售收入,2014年营业收入和净利润下滑幅度大幅收窄,2014年Q4营业收入增长19.4%,净利润增长7.4%,可见公司在产品结构调整、去库存和战略新品打造上渐入佳境。公司是白酒行业渠道效率最高、管理能力最强的企业,经过调整已适应白酒行业新常态,逐步完成产品结构调整,董事会实现平稳过渡,双核战略驱动创新业务,积极布局新品类,奠定洋河2015年增长基础。 启动双核战略:公司董事会换届实现平稳过渡,明确以主业+创新为“双核驱动”战略。为了顺应集团、股份领导班子分离的趋势以及推动集团双核驱动战略,董事会换届后张雨柏担任苏酒集团董事局主席,王守兵担任苏酒集团总裁,这样的安排主要是基于公司年度总结大会中提出的“双核驱动战略”的需要,也是为推动洋河股份健康持续发展做出的前瞻性安排,主业、新业双向发力,为洋河开拓一个全新的时代。原董事长将成立独立的团队推进创新业务,力图再造一个洋河股份,而新董事会则全力保障原主业稳健发展。 开拓创新业务:2015年公司总体思路是“热情拥抱新时代;双核驱动新发展”,一手抓存量,通过持续式创新实现主业稳定增长;一手抓增量,通过颠覆式创新寻求新业爆发突破。公司以产品创新+模式创新推动创新业务发展:(1)公司基于大众对白酒健康消费的需求推出洋河微分子酒,已完成主要市场铺货,目前以团购渠道为主;公司筹备2年推出“DEW”(滴诱)进军预调酒,与公司品类平台化战略匹配。洋河进入预调酒有资本、创新、技术、渠道四大优势,预计上半年开始铺货,期望经过一段时间的努力,打造成公司的一个新的增长极,成为行业领导品牌。(2)“洋河1号”APP是公司在互联网时代背景下的一次营销方式的探索,已经完成在全国重点城市的平台搭建工作,下阶段的工作重点在平台的推广、消费引流、线下配送的强化等方面。 并购值得期待:白酒行业集中度低,2012年行业进入调整期以来,行业竞争更加激烈,并购整合趋势加剧,行业中拥有技术、品牌、资本、文化等核心竞争因素的企业有望利用并购提升市场份额。洋河股份积极探索行业并购,2011年以来已先后收购了双沟、湖北梨花村、湖南宁乡和哈尔滨宾州酒厂。公司提出以资本为手段的产业并购和资源整合,在市场变化的大背景下寻找整合并购发展之机。洋河股份并购大幕已经徐徐拉开,更大规模和更具战略的并购行动已经蓄势待发。 风险提示:宏观经济下行;行业竞争激烈;创新业务低于预期。

预计公司2015-16年EPS分别为0.93元、1.75元,对应当前股价PE分别为47X、25X。公司是河北区域龙头,省内占据优势,市场份额长期仍有提升空间。之前受限于体制的束缚,净利率远远低于业内可比公司的水平,混改后激励机制的理顺打开业绩释放空间,给予“推荐”评级。 业绩符合预期:公司发布2014年年报,全年共实现主营业务收入21.09亿元,同比增长17%;归属于上市公司股东的净利润5913.76万元,同比下降9.80%;EPS0.42元;业绩符合预期。 收入逆势提升:公司针对白酒行业激烈的市场竞争,积极调整产品结构与产品定位,转换营销理念,创新营销策略,加强市场网络建设,精耕细作,销售渠道向纵深发展,营业收入同比增长17%,大幅领先行业。白酒主业上半年下滑17.5%,下半年增速回升至24.2%,Q4实现收入8.7亿元,同比增长47.4%,增速明显加快,机制改革助推公司未来收入高速增长。 优质区域龙头:公司在河北市场下沉到县级及以下,并在环河北市场实现地级市的全面覆盖,有条件的环河北市场也下沉到县级,全国市场逐步实现地市级覆盖。公司所在的河北省竞争相对温和,省内市场份额20%左右,行业低迷时逆势增长,同区域的竞争对手山庄、板城等经营不善逐步下滑,市场被老白干逐渐挤占,周边北京、天津、山东也没有同级别竞争对手,公司市场份额仍有较大提升空间。 毛利率大幅提升:公司2014年综合毛利率58.17%,同比上升7.45个百分点。主要是:(1)收入快速增长;(2)产品结构升级,中端产品收入占比提升;(3)2014年高粱价格持续下行,且公司对所有包材都进行招标采购,成本端控制较好。公司期间费用率38.95%,同比上升7.20个百分点。销售费用率29.73%,同比上升5.88个百分点,主要是公司加大促销与市场推广,广告费等增加。管理费用率8.19%,同比上升1.07个百分点,主要是工资薪酬、运输费等增加。财务费用率1.03%,同比上升0.26个百分点,主要是公司银行借款规模扩大。从可比公司来看,古井贡酒净利率为13.05%,山西汾酒净利率为13.24%,老白干酒净利率仅为3.67%。公司清香型酒酿造成本低,产品结构升级背景下毛利率仍有提升空间,而随着市场的成熟和规模的放大,加上机制活力的释放,费用率未来有望逐步降低,净利率提升空间大。 改革释放活力:洋河与今世缘作为白酒企业改制的先行者,其改制后释放的企业经营活力为其他企业树立了良好的示范效应。老白干长期面临发展动力不足的困境,此前增发引入战略投资者及优秀经销商,将有效提升公司资本实力,进一步强化与核心经销商的合作及利益共享。公司改制后实现高管、员工、经销商、战投的利益绑定,提升公司凝聚力及经营活力,机制的理顺打开未来利润释放空间。 风险提示:宏观经济下行;行业竞争激烈;食品安全事件。

投资建议: 预计公司2014-2015 年EPS 为0.45、0.54 元,对应PE 分别为47X、40X。汾酒最差的时间已经过去,公司产品结构重心转向100-300 元大众消费区域,产品结构优化壮大汾酒的腰部力量,国企改革带来长期想象空间,给予“推荐”评级。 投资要点: 业绩大幅下滑:山西汾酒发布业绩预告,公司2014 年实现归属于上市公司股东的净利润同比减少55%-65%,大约3.36-4.32 亿元,EPS 为0.39-0.50元,业绩符合预期。公司2014年业绩下滑主要是受白酒行业深度调整影响,终端动销不畅,渠道库存堆积,公司中高端产品大幅下降,导致公司产品毛利率、净利润下降。 Q4降幅收窄:随着公司2014 年对渠道库存清理的不断推进,目前经销商库存已恢复到2 个月左右的合理水平,终端动销逐步恢复,老白汾系列需求好转,预计2014 年第四季度单季度实现归属母公司净利润为-6300-3300 万元,同比上年四季度(亏损2.26 亿元)大幅好转,相比前三季度66.4%的降幅也有所收窄。 玻汾增长较好:汾酒仍以省内大本营市场为主,由于地处山西,一方面需求受煤炭市场不景气的影响,另一方面受反腐影响较大,因此14 年山西大本营市场需求萎缩幅度较大,估计14年总体收入降幅超过30%。青花和老白汾系列产品受茅五降价、反腐、煤炭不景气的影响收入下滑50%左右。而面向大众消费的玻汾增长40%左右,收入占比提升至20%。 优化产品结构:为了顺应大众消费趋势,公司2015 年将打造以“1+1+N”(1-青花瓷15 年;1-甲等老白汾;N-其他系列)为架构的全国化产品模式。15 年省外推青花15 年,省内推25 年,替换原主力产品,甲等老白汾面向全国推广,新品价格定位低于原有传统主力品种,能有效地承接各个价格带的消费降级,且不会冲击原有的价格体系,看好在产品结构调整后的新销售模式下公司未来业绩改善的弹性空间。 推进国企改革:公司积极探索改革,已经在一些小领域进行试点。14年6月成立了定制创意公司,其中汾酒销售公司持有51%,经销商新晋商持有49%的股权。14年9月在上海试点混合所有制改革,股份制改造后,公司国有股份比例将降到40%。公司营销改革也在继续推进,15 年事业部体系可能给汾酒带来新的变化。 风险提示:煤炭市场持续不景气拖累地方经济;反腐冲击。

投资建议 预计公司2014-2015年EPS为1.63、1.74元,对应PE分别为14X、13X。 公司估值低,一批价企稳回升,具有国企改革预期,维持“推荐”评级。 投资要点 打造新增长点:高端白酒处于调整期,需要寻找新的增长点,大众酒大有可为,各大酒企纷纷发力系列酒。有媒体报道,五粮液系列酒已经确定成立三家专销公司,目前三家公司已经明确专人进行筹建,预计3月份将正式成立。五粮液系列酒成立三家专销公司将产品和市场进行细分,一方面可以专业化运作,更快的对市场变化做出快速决策和反应。五粮液的品牌之前由市场部统一管理,市场部下面分设品牌经理、品牌专员以配合各大营销中心以及经销商进行产品推广和销售,层级太多影响了市场反应速度。系列酒成立专销公司后,将直接面向经销商进行沟通,有利于做出更快速的市场反应。另一方面,专销公司未来可能会让经销商入股,成为混合所有制公司,与经销商利益绑定,提高经销商积极性,同时也有助于解决串货、价格混乱等问题。 拉开改革大幕:五粮液成立专销公司,拉开了公司改革的大幕,未来可能会引入经销商,成为混合所有制公司。目前四川省内已有长虹国企改革先例,2015年可能是五粮液的改革之年,公司国企改革有望在2015年有所突破。五粮液集团已成立改革领导小组,股份公司的改革也在深化,集团在股份公司的股权肯定要减持,引入战投、商家持股、薪酬体制改革、员工持股均有可能。五粮液作为行业龙头,国企改革的推进对白酒行业将会产生较大的示范效应。 坚持控量挺价:公司在1218大会上宣布2015年52度普通五粮液、1618以及系列酒价格保持不变,向市场传递出挺价的信号,并将成立五粮液事业部,把全面消化市场库存、稳定价格体系列为明年工作重点。前期五粮液推行控量保价,放慢发货速度,渠道库存较低;坚持609元/瓶出厂价且无更多补贴,经销商实际拿货成本高,无法再低价出货;而高端酒价格持续下行也释放了巨大民间消费需求,加上春节消费旺季来临,目前一批价回升至580元。据媒体报道,2015年1月28日五粮液向经销商发出通知要求52度普五一批价要尽量靠近609元,无疑是给市场再次打了挺价的强心针,希望借春节旺季打好普五的顺价之战。茅台稳价后,使五粮液价格压力减小,提价后五粮液与茅台价差在230元左右,仍属合理范围。虽然目前五粮液一批价已经大幅回升,但仍面临不小的压力,未来能否持续维持目前价位仍有待观察。 营销体系变革:2015年公司将启动直分销模式,直分销模式即区域营销中心牵头,将五粮液大商转变为某一区域或者某一渠道的平台服务商,五粮液向平台服务商按照协议价格供货,该区域内其他协议经销商直接与平台服务商发生贸易关系,而不再与五粮液产生直接的财务关系。在遵守协议供货价的前提下,五粮液与平台服务商协商,因地制宜制定区域销售目标、销售政策、品牌推广策略等。这一模式减少五粮液的分销层级,平台商能通过走量在价差缩小的背景下实现盈利,而分销商则减少了资金的压力,有助于稳定销量的同时避免价格混乱。 风险提示:宏观经济下行;一批价下行;春节销售低于预期。

投资建议 预计公司14-16年EPS分别为0.26、0.44和0.62元,对应当前股价PE为72X、42X和30X,估值偏高。公司发展趋势向好,聚焦调味品主业,优化产品结构,看好新管理层上任后公司在内部机制上的改善,给予“推荐”评级。 投资要点 业绩符合预期:公司发布业绩预告,经财务部门初步测算,预计2014年实现归属于上市公司股东的净利润同比增长100%左右,业绩符合预期。公司业绩大幅增长主要来自三方面:(1)公司进一步理顺销售机制,深化销售体系改革,效果明显,2014年主营业务收入实现稳步增长;(2)公司顺应市场发展,积极调整产品结构,实施部分产品提价及加大对毛利率高、适销对路产品的生产和销售力度;(3)公司通过强化成本控制和财务费用的降低,实现了盈利水平提升。 改革初见成效:公司管理层完成换届后,营销改革逐步落地,2014年成立了市场部,营销中心也将成立。公司进一步拓展和下沉渠道,理顺价格体系,保护经销商利润;逐步加大对销售人员的费用支持,提高销售人员积极性;变被动营销为主动营销,扩大品牌市场推广。公司营销改革已初见成效,2014年主营业务收入实现稳步增长,预计2015年调味品增速在20%以上。 盈利水平提升:预计公司毛利率同比提升近一个百分点,主要是:(1)随着品牌力的提升,公司于2014年5月份进行全面提价,平均涨幅在5%左右;(2)坚持聚焦主业发展,不断优化产品结构,提升高附加值产品的销售占比,随着10万吨高端醋罐装生产线逐步投产,未来2-3年内高端产品占比有望提升至20%,毛利率水平有望进一步提高;(3)通过加快推进资本运营和强化成本控制,有效减低了财务费用,预计2014年财务费用下降4500万元以上。 期待国企改革:公司提出要通过机制转型升级,加快体制改革和机制创新的步伐,努力实现由传统国有经营机制向现代企业制度的转型。公司大股东江苏恒顺集团有限公司的最终控制人为镇江市国资委,有望受益国企改革浪潮。但考虑到国企改革是自上而下推进,公司并无明确改革日程,短期难有实质性进展。 风险提示:食品安全问题;原料价格上涨。

投资建议 预计公司14-15年EPS 为1.31、1.57元,对应PE 分别为16X、13X。老窖仍面临系统性调整压力,年内公司仍将继续消化库存,业绩压力仍在,业绩降幅收窄和低估值可能支持股价反弹,给予“推荐”评级。 投资要点 动销依旧较弱:2014年前三季度公司实现营业收入47.7亿元,同比下滑41.5%,此前公司确定的2014年销售目标是116.33亿元,前三季度仅完成41%。Q1为渠道减压消化库存,收入下滑49.3%,Q2开始发货后收入有所好转,但终端动销仍然不畅,Q3单季度同比下滑60.8%,动销没有明显的改善。 低端全年略降:公司产品线由国窖1573系列、特曲系列、头二曲系列等构成,价格档次由高到低,销量由小到大,呈金字塔型。近年来,公司中低档产品占比逐步增大,从2014年前三季度来看,低档产品收人贡献已经占到六成。过去数年来,国窖1573一直保持了量价齐升的发展势头,经销商预期很高,在市场大背景发生变化后,公司策略失误导致库存较高,国窖1573在7月份会议后停止供货,目前还没开始供货,2014年国窖1573主要以消化库存为主,高端酒2014年是低点,预计2015年将恢复性增长。由于深度分销和渠道下沉等措施执行到位,公司低档产品在14年前三季度降幅较小。泸小二主要目标群体是年轻人,产品适应他们的消费心理,为未来公司中高档产品培育潜在消费者,其推广达到预期目标。 库存仍然较高:公司前三季度存货24.44亿元,库存水平仍然偏高,2014年主要是消化库存,目前来看库存压力仍将持续。1573在2015年一季度预计仍以去库存为主,春节是很重要的窗口,公司有望在春节将库存降低至合理水平。中档酒特曲最迟2015年春节库存应该能消化完,窖龄库存压力较大,去库存时间不确定。低档酒博大公司整体库存不大,未来万镇计划将继续实施,向下延伸渠道。伴随行业深度调整,经销商打款意愿也随之下降,公司三季度末应收账款2822.46万元,较年初增加179.65%,主要是为了拓展销售,适当放宽赊销额度。 改革促进活力:公司积极通过改革促进机制活力,促进销售。1573仍然是公司产品线中最重要的一环,13年1573的销售很不理想,出现了实际价格与公司出厂价格的严重背离,1573的主要问题是消费阻断,今后1573主要要加强对直接消费者的服务,将通过加强和大经销商的协作,理顺价格和市场秩序。特曲的主要问题是市场秩序混乱,渠道动力不足。窖龄酒既有和特曲相同的问题,还有消费需求问题以及品牌持 续塑造问题。因此,特曲主要是解决渠道力问题,窖龄酒既要解决渠道力,理顺价格,又要增强品牌力解决消费拉动问题。特曲和窖龄酒都要进行销售改革,引导大商家联合成立特曲公司和窖龄酒公司,解决以前柒泉公司无法克服的市场管控和渠道力不足的问题。 关注15年弹性:在反腐政策制度化背景下,白酒消费未来将回归正常增长,预计民间消费可支撑茅五15-16年终端需求同比年均增长5-10%,明年高端市场将保持平稳。分品牌看,目前茅台终端动销表现最好,五粮液回款压力相对较大,不排除明年进一步调价或给经销商更多政策支持。在高端白酒市场容量稳定前提下,目前市场对老窖今年压力仍将持续已有预期,需重点关注老窖1573及窖龄、特曲等产品明年的业绩弹性。 风险提示:宏观经济持续下行;地区竞争激烈。

投资建议预计公司2014-2015年EPS 为1.63、1.74元,对应PE 分别为13X、12X。公司具有品牌优势,目前估值低,四季度业绩弹性高,维持“推荐”评级。 投资要点 Q4降幅收窄:从4季度情况来看,下降的幅度是收窄的。从全年各品类销量来看,普五销售量有增长,高端酒(高价位五粮液)下降,低度和1618有所增长,系列酒总量略有增长,五粮春、五粮醇略有下降。龙头产品普五坚持控量稳价,稳定价格体系,五粮醇、五粮春谋求市场份额继续扩大,低度系列尖庄经过14年的培育,将在15年迎来成长。 坚持控量挺价:公司在1218大会上宣布2015年52度普通五粮液、1618以及系列酒价格保持不变,向市场传递出挺价的信号,并将成立五粮液事业部,把全面消化市场库存、稳定价格体系列为明年工作重点。五粮液在当前价位终端有动销,但渠道价格仍存在倒挂。茅台稳价后,使五粮液价格压力减小,也不会再分流五粮液的需求。随着外部环境的改善,五粮液相关政策的效果将好于14年。当前渠道库存水平不高,预计15年春节五粮液渠道体系有可能稳定下来。 营销体系变革:2015年将启动直分销模式,直分销模式将五粮液大商转变为某一区域平台服务商,五粮液向平台商按协议价供货,平台商向分销商供货。这一模式减少五粮液的分销层级,平台商能通过走量在价差缩小的背景下实现盈利,而分销商则减少了资金的压力。但该模式对厂家的渠道把控能力有一定要求,目前公司仍在摸索,并选择部分区域试点。 积极探索并购:复杂的内外环境推动行业内的重组并购加速。从2013年并购情况来看,业内业外并购资本热度未减,市场竞争由单点到板块、个体到区域,行业并购整合趋势加剧,行业集中度开始显现。并购重组加速对行业中拥有技术、品牌、资本、文化等核心竞争因素的企业发展构成利好。公司从2009年提出走出去战略,在行业整合时代到来之前布点,为整合时代打下基础。结合地域特征,从市场层面研究消费者,依靠信息技术,打造全产业链,稳步加快走出去步伐,用兼并收购整合实现规模化企业整合,资源互补。 推动国企改革:国企改革有望在2015年有所突破,目前四川省内已有长虹国企改革先例,五粮液集团已成立改革领导小组。股份公司的改革也在深化,集团在股份公司的股权肯定要减持。2015年可能是五粮液的改革之年,引入战投、商家持股、薪酬体制改革、员工持股均有可能,明年开始还要考虑对市值的管理。五粮液作为行业龙头,国企改革的推进将对白酒行业产生较大的示范效应。 风险提示:宏观经济继续下行;行业竞争激烈,一批价继续下滑。